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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 游戏游戏 2023 年年 12 月月 28 日日 游戏行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持）中国游戏“而立”正壮，新规护航繁荣健康中国游戏“而立”正壮，新规护航繁荣健康 12 月 22 日，国家新闻出版署发布了关于公开征求网络游戏管理办法（草案征求意见稿）的通知，就网络游戏出版经营中的版号、内容管理、游戏消费等进行细化表述。我们认为此次新规出发点一是长期监管“缺位”而产生补足的必要性，二是引导行业长期繁荣和健康发展。当

2、前部分游戏公司先后发布回购公告，表示积极支持并参与反馈。看好行业未来发展，1）纵向对比国内政策，21 年未保法实施落地后，行业进入新的恢复周期，版号数量不断增加；2）横向对比海外政策，行业在监管规范下成长。此外我们认为中国游戏产业当前已成为优势行业，具备一定的全球竞争力，并在报告中借此展开。复盘中国游戏三十年发展历史，复盘中国游戏三十年发展历史，研发驱动，全球领先研发驱动，全球领先。2008 年前为端游时期，页游、手游和其他形态（例如主机）以小众的形式存在；2008 年-2012 年为页游时期，主要系 PC 互联网开始向移动互联网过渡，在 Flash 技术推动下通过更低使用门槛+适用于更碎片化

3、使用场景的页游吸纳了一批增量用户；2013 年后为手游时期，主要系智能手机+4G 网络兴起，移动游戏开启品质提升、玩法扩张的道路，进而带来商业化承载能力的增强。近三十年来凭借近三十年来凭借着着科技发展，科技发展，中国游戏在移动互联网时代拥有了相对领先的自主研发能力，从而带来了创中国游戏在移动互联网时代拥有了相对领先的自主研发能力，从而带来了创新品类涌现、潜力品类规模扩大、精品内容出海等机会新品类涌现、潜力品类规模扩大、精品内容出海等机会。中国游戏的大航海时代：中国游戏的大航海时代：1）游戏出海是必然选择，我们认为海外移动游戏市场仍有较大挖掘空间，且以美国为首的欧美市场游戏市场结构以主机为主，仍

4、有较大的移动化潜力，因此为以手游为核心的中国厂商带来了弯道超车机会。此外，游戏出海也成为传播中华文化的有效载体；2）出海市场蓬勃发展，中国竞争力不断增强，出海收入十年 CAGR 为 20%（国内同期 15%），市占率也波动向上（23 年市占率 19%VS 19 年 16%）。当前出海头部产品在多地区日益增多，看好后续区域优势拓展；此外也看好已有优势品类海外市场的继续挖掘以及短板赛道的突破。而立之后，展望后续：行而立之后，展望后续：行业发展正壮，短期供需有望保持增长业发展正壮，短期供需有望保持增长+长期科技不断长期科技不断共振。共振。短期看，1）供给端：公司竞争力不断增强，版号稳定释放保障产品供

5、给，期待后续新品释放；2）需求端：存量用户稳健，且以年轻用户、下沉场景、海外用户为代表的细分赛道需求不断被挖掘，行业增长动能仍然充足。3）长期看，科技推动游戏产业发展，游戏反哺科技创新。AI 和半导体的诞生与迭代背后离不开游戏产业，当前建议重点关注 AI，游戏是 AI 重要落地方向，既是降本重要工具，也可为玩法开拓市场，中国厂商积极投入，期待后续进展。行业投资评级与投资策略行业投资评级与投资策略：展望后续，行业发展动力仍充足，短期供需有望保持增长+长期科技不断共振。经过前期调整，游戏板块估值已经回归至较低水平，中期建议关注景气度向上方向，长期关注科技落地，对游戏板块给予“推荐”评级。反弹 EP

6、S 端建议关注三条主线：1）海外业务占比较高，文化出海代表方向：神州泰岳（老产品持续爬坡，24 年两款新品待上线）；2）代表头部品质方向，争夺年轻化增量：网易、腾讯控股（元梦之星活跃表现高）；3）基本面抓住细分机会+估值有修复空间：恺英网络（产品储备丰富）、三七互娱（小程序游戏赛道领先）、巨人网络、完美世界、吉比特、星辉娱乐、浙数文化、电魂网络、盛天网络等公司。风险提示风险提示：流水不及预期，用户需求变化，出海进展不及预期，政策变化风险。证券分析师：刘欣证券分析师：刘欣 电话： 邮箱： 执业编号：S0360521010001 证券分析师：廖志国证券分析师：廖志国 邮箱：

7、 执业编号：S0360523060003 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)24 0.00 总市值(亿元)3,314.61 0.39 流通市值(亿元)2,976.43 0.45 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-8.4%-32.5%32.9%相对表现-2.4%-19.8%46.4%-15%34%83%132%22/1223/0323/0523/0723/1023/122022-12-272023-12-26游戏沪深300华创证券研究华创证券研究所所 游戏行业深度研究报告游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

8、 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本文通过复盘游戏行业发展历程，指出了 1）游戏与科技相辅相成的共振作用；2）行业不断修炼内功，研发能力得到长足进步，进而衍生而出的是玩法的拓展以及精品游戏的出海机会，全球影响力不断提升。此外，我们也系统解读了最新征求意见稿，明确指出监管旨在促进行业健康发展，我们中长期保持乐观，看好行业长期发展。投资逻辑投资逻辑 回望过去，游戏行业经历近三十年发展，实现了移动互联网时代的弯道超车，研发能力有了长足的进步，衍生而出的是玩法的拓展以及精品游戏的出海机会，全球影响力不断提升，推动中国文化出海。展望后续，行业发展动力仍展望后

9、续，行业发展动力仍充足，短期供需有望保持增长充足，短期供需有望保持增长+长期科技不断共振，科技推动游戏产业发展，长期科技不断共振，科技推动游戏产业发展，游戏产业反哺科技创新。游戏产业反哺科技创新。经过前期调整，游戏板块估值已经回归至较低水平，中期建议关注景气度向上方向，长期关注科技落地。反弹 EPS 端建议关注三条主线：1）海外业务占比较高，文化出海代表方向：神州泰岳（老产品持续爬坡，24 年两款新品待上线）；2）代表头部品质方向，争夺年轻化增量：网易、腾讯控股（元梦之星活跃表现高）；3）基本面抓住细分机会+估值有修复空间：恺英网络（产品储备丰富）、三七互娱（小程序游戏赛道领先）、巨人网络、完

10、美世界、吉比特、星辉娱乐、浙数文化、电魂网络、盛天网络等公司。pWlZcZuYjUvYaXpZoYiZaQbP8OnPnNmOtQeRoPpNiNpNzQaQrRxONZqNtQNZmQsO 游戏行业深度研究报告游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、监管旨在促进行业健康发展，对产业保持乐观一、监管旨在促进行业健康发展，对产业保持乐观.6（一）征求意见稿发布，出发点立足于行业长期发展.6（二）纵向对比国内游戏政策，横向对比海外政策，监管伴随行业良性发展.8（三）中国游戏行业已经成为优势行业，具备全球竞争力，往后展望仍

11、有巨大潜力.11 二、中国游戏三十年复盘：研发驱动，全球领先二、中国游戏三十年复盘：研发驱动，全球领先.12（一）游戏市场销售收入创新高，科技与玩法推动行业不断增长.12（二）从代理到自研，品类不断多元化，全球竞争力展露.14 三、三、游戏的大航海时代：竞争力不断加强，推动文化出海游戏的大航海时代：竞争力不断加强，推动文化出海.17（一）为什么手游出海？有空间+有机会+有优势.17（二）海外市场蓬勃发展，国内厂商市占率波动上升.18 1、区域视角看：美日韩为主要目的地，核心地区竞争力提升.18 2、赛道视角看：把握 SLG、RPG 已有优势，看好后续优势拓展.19 四、行业发展动力仍充足，短期

12、供需有望保持增长四、行业发展动力仍充足，短期供需有望保持增长+长期科技不断共振长期科技不断共振.22（一）供需双端保障行业发展.22 1、供给侧，2023 以来优质内容不断增加，2024 继续期待新品.22 2、需求侧，国内存量稳定+细分赛道需求不断挖掘：小程序、年轻化等方向亮点颇多.22（二）科技推动游戏产业发展，游戏产业反哺科技创新.26 1、科技是最长的：科技与游戏的相辅相成，从半导体到 AI.26 2、游戏或是 AI 重要潜力落地方向：作为工具降低成本，作为玩法开拓市场；中国厂商保持投入.27（三）当前板块处于低位，保持看好；推荐优质个股.28 五、风险提示五、风险提示.29 游戏行业

13、深度研究报告游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 游戏公司近日回购/发声梳理（部分）.6 图表 2 游戏版号月度发放情况，未成年人保护完成以来不断提升.8 图表 3 游戏政策梳理.8 图表 4 文化产业总营收.10 图表 5 文化新业态特征较为明显的 16 个行业营收.10 图表 6 海外各国对游戏行业的监管措施.10 图表 7 2004-2023 年中国游戏市场销售收入及增速.12 图表 8 2008-2023 年中国游戏市场用户规模及增速.12 图表 9 2008-2023 年中国游戏市场客单价及增

14、速.12 图表 10 2000-2004 年中国网络游戏市场规模及增速.13 图表 11 2008-2023 年端游、页游、手游市场规模占比.13 图表 12 09-23 年端/页/手游对于市场规模增长的贡献.13 图表 13 2009-2023 年自研游戏国内市场销售收入及增速.14 图表 14 2009-2023 年自研游戏对国内游戏市场销售收入的贡献.14 图表 15 2007-2023 年国产自研游戏出海收入及增速.14 图表 16 2022 年全球部分游戏市场进入流水 TOP100 榜单的游戏发行商中我国发行商占比.14 图表 17 2016-2023 年国内游戏市场各细分品类市占率

15、.15 图表 18 2023 年全球手游收入榜 TOP5（左）/新发手游收入榜 TOP5.16 图表 19 22H1/23H1 游戏收入排名前十的上市公司.16 图表 20 2013-2023 年每年累计收入超过 10 亿美元的应用和游戏数量.16 图表 21 海外手游市场收入.17 图表 22 全球游戏市场结构.17 图表 23 中国游戏市场结构，手游占比高于海外 25%.17 图表 24 全球及中国游戏市场规模（亿元，%，全球包含中国）.18 图表 25 中国自主研发移动游戏海外重点地区收入分布(2020/2021/2022/2023).19 图表 26 全球重要移动游戏市场流水 TOP1

16、00 产品中中国移动游戏发行商数量.19 图表 27 全球重要移动游戏市场流水 TOP100 产品中中国移动游戏产品数量.19 图表 28 中国自主研发移动游戏出海类型(2023).20 图表 29 23H1 全球手游热门产品收入厂商所属国家.20 图表 30 2018-2022 海外热门 SLG 手游中国厂商收入趋势及市场份额变化.20 图表 31 SLG 品类发展历程复盘.21 图表 32 2023 年 SLG 手游热门市场下载量.21 游戏行业深度研究报告游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 33 23H1 十大强势手

17、游类型（基于收入排名）.21 图表 34 IOS 游戏畅销榜 TOP10，部分新游戏涌入（2023/12/26）.22 图表 35 主要上市游戏企业国内移动游戏新品流水区间（数量分布）.22 图表 36 2018 年传奇 Ip 主要游戏用户年龄画像.23 图表 37 微信小游戏，广告素材数量趋势.23 图表 38 微信小程序游戏的微笑曲线.24 图表 39 中国小程序游戏收入及增长率.24 图表 40 页游增长，2014 年见顶.24 图表 41 2014 年游戏产业划分（亿元）.24 图表 42 潜在游戏玩家数量测算，每年边际或仍有千万年轻用户增量.25 图表 43 蛋仔 MAU 破亿，或许

18、标志新一批有玩法追求的用户成长.25 图表 44 游戏跟半导体产业共同发展.26 图表 45 OpenAI 曾经的项目：用 AI 打 Dota2.26 图表 46 强化学习算法奠定 AI 基石.26 图表 47 AIGC 在游戏制作各个环节中的降本增效逻辑.27 图表 48 AI NPC/AI bot 提升玩家体验.27 图表 49 逆水寒中的 AI NPC 示例.28 图表 50 野蛮人 2中的 AI bot 示例.28 图表 51 Roblox Studio 编辑界面.28 图表 52 魔兽地图编辑界面.28 游戏行业深度研究报告游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文

19、号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、监管旨在促进行业健康发展，监管旨在促进行业健康发展，对产业保持乐观对产业保持乐观（一）（一）征求意见稿发布，出发点立足于行业长期发展征求意见稿发布，出发点立足于行业长期发展 12 月 22 日，国家新闻出版署发布了关于公开征求网络游戏管理办法（草案征求意见稿）的通知。我们认为其背后是监管政策完善的延续，而非突然的调整，整体出发点立足于行业长期发展。12 月 23 日，国家新闻出版署再次发声称，征求意见稿立足于保障和促进网络游戏行业繁荣健康发展，对解决网络游戏经营单位准入等问题作了明确，设立了“保障与奖励”专章，提出一系列鼓励措施。同时对于各方就

20、征求意见稿第十七条、第十八条及其他一些内容提出的关切和意见，国家新闻出版署将认真研究，并将在继续听取相关部门、企业、用户等各方意见的基础上进一步修改完善。我们认为可以从两个角度看待征求意见稿的出发点，一是我们认为可以从两个角度看待征求意见稿的出发点，一是监管“缺位”而产生补足监管“缺位”而产生补足的必要性，二是通过监管手段立足于行业长期的繁荣和健康发展。的必要性，二是通过监管手段立足于行业长期的繁荣和健康发展。2019 年 7 月 23 日，中华人民共和国文化和旅游部正式印发文化和旅游部关于废止和的决定（中华人民共和国文化和旅游部令 第 2 号），决定废止 网络游戏管理暂行办法。此次 征求意见

21、稿的出台是监管的延续，以弥补网络游戏管理暂行办法废止之后的监管缺失。征求意见稿也将综合各方意见进一步修改完善，实现行业繁荣健康发展。从另一角度看，征求意见稿也意在完善网络游戏的审批流程、提高审批效率。如第七条提到“从事网络游戏出版活动，应向所在地省级出版主管部门提出申请，经审核同意后，报国家出版主管部门审批。国家出版主管部门应当自受理申请之日起 60 日内，作出批准或者不予批准的决定。”此次优化审批流程有助于游戏版号长期的常态化发放。通过国家新闻出版署的再发声，我们也认为征求意见稿有望进一步完善。中长期政策鼓励网络游戏的精品化和原创性，游戏出海预计也将会是充满机遇的星辰大海。征求意见稿发布征求

22、意见稿发布后，后，一众游戏公司先后发布回购公告一众游戏公司先后发布回购公告表达对行业表达对行业保持保持看好看好，并积极，并积极参与意见反馈。参与意见反馈。巨人网络董事长史玉柱拟回购 12 亿元，回购的股份将用于员工持股计划或股权激励计划。三七互娱董事长拟回购 1 亿元2 亿元。恺英网络董事长拟继续增持不低于 1 亿元；完美世界董事长提议以 1 亿元2 亿元回购股份；吉比特董事长提议以5000 万元1 亿元回购股份；电魂网络提议以 2000 万元4000 万元回购股份；星辉娱乐董事长提议以 1000 万元-2000 万元回购股份用于股权激励或员工持股计划。图表图表 1 游戏公司近日回购游戏公司近

23、日回购/发声梳理（部分）发声梳理（部分）公司公司 公告内容公告内容 三七互娱 董事长提议以自有资金集中竞价交易方式回购公司已发行股票，提议以 1 亿元-2 亿元回购股份。回购的股份将全部予以注销减少注册资本 恺英网络 已完成 12 月 23 日增持计划，累计增持 2000 万元。同时公司实际控制人、董事长金锋拟继续增持公司股份，增持总金额规模不低于人民币 10,000 万元 完美世界 董事长提议以自有资金集中竞价交易方式回购公司已发行股票，提议以 1 亿元-2 亿元回购股份用于股权激励或员工持股计划 吉比特 董事长提议以自有资金集中竞价交易方式回购公司已发行股票，提议以 5000 万元-1 亿

24、元回购股份用于股权激励或员工持股计划 电魂网络 董事长提议以自有资金集中竞价交易方式回购公司已发行股票，提议以 2000 万元-4000 万元回购股份用于股权激励或员工持股计划 巨人网络 以自有资金集中竞价交易方式回购公司已发行股票，提议以 1 亿元-2 亿元回购股份用于股权激励或员工持股计划 游戏行业深度研究报告游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 星辉娱乐 董事长提议以自有资金集中竞价交易方式回购公司已发行股票，提议以 1000 万元-2000 万元回购股份用于股权激励或员工持股计划 浙数文化 浙报控股拟自增持计划，披露之日起

25、 6 个月内增持部分公司股份，浙报控股现持有公司股票 602,992,068股，占公司总股份数的 47.64%公司公司 发声内容发声内容 腾讯控股 自从 2021 年未保新规发布以来，腾讯一直严格贯彻落实管理要求，目前未成年人的游戏时长和消费数据都处于历史最低水平。征求意见稿对于游戏合理的商业模式，运营节奏等关键要素并无本质改变。监管部门本次发布的新版管理办法明确了对行业的支持态度，特别在鼓励精品原创游戏方面给出了指导性意见。腾讯游戏将继续坚持技术创新，文化引领的精品战略，在主管部门的支持下，践行中国游戏产业的高质量发展。网易 过去的几年间，在行业主管部门的指导下，游戏行业一直保持良好发展势头

26、，在未成年人保护等重点领域也取得了长足的进步。我们认为本次征求意见稿的发布主要是弥补 2019 年以后相关管理办法缺失问题，不会对网易业务造成本质影响。网易游戏始终严格贯彻落实未成年人防沉迷等各项规章制度和要求。对于新发布的征求意见稿，我们会积极参与意见反馈。我们相信新规的出台，将会更有利于消费者权益保护，有利于游戏企业不断进步，进而推动整个游戏行业持续高质量、健康有序发展。世纪华通 表示将积极配合主管单位实事求是反馈征求意见稿，持续创造优质内容、营造健康生态，促使游戏产业实现可持续的高质量发展 心动网络 表示将积极配合新规的落地，同时公司称旗下自研产品历来坚持差异化精品研发导向，从不依赖于首

27、充返利、每日签到等强运营手段。他们将充分落实新规精神和具体措施，共同促进行业健康发展 恺英网络 网络游戏管理办法（草案征求意见稿）目前对公司经营没有实质性影响。公司将认真学习研究、积极跟进反馈，相信游戏行业会在更加规范的基础上实现高质量发展，为国家经济发展做出贡献 完美世界 在国家新闻出版署等主管部门的指导下，游戏行业近年来一直保持稳健发展。最新发布的网络游戏管理办法（草案征求意见稿），是在引导游戏行业朝着规范、健康的方向发展，具有正面意义 中手游 表示在行业相关主管部门的指导下，经过陆续几年实践，游戏行业在高质量发展、未成年人、消费者权益、用户隐私保护等问题上，已取得显著的成绩，公司在这些领

28、域也一直积极配合落实国家相关法规 迅游科技 公司的主营业务为向网游等互联网实时交互应用提供网络加速服务，网络游戏管理办法(草案征求意见稿)的出台对公司业务暂无直接重大影响 富春股份 网络游戏管理办法(征求意见稿)明确了对行业的支持和规范态度，并鼓励精品原创游戏。公司目前游戏收入主要来自海外，2022 年公司游戏收入中，海外收入占比 88.59%,并成功入选“2023-2024 年度国家文化出口重点企业名单”。公司将继续坚持技术创新、精品研发，为国内外游戏用户提供更加丰富的玩法体验 昆仑万维 截至 2023 年上半年，游戏业务收入占公司营业总收入比重仅约 12%,且游戏收入中超过 80%来自海外

29、。未来公司将继续践行“Allin”AGl 与 AIGC 的战略布局，向成为全球技术领先的科技公司而努力奋斗 汤姆猫 汤姆猫系列产品 80%以上活跃用户来自于海外市场，国内用户占比较低。汤姆猫家族 IP 系列游戏以广告收入为主，而非内购充值，2023 年上半年公司实现广告收入 51,916.77 万元，占营业收入比重为75.43%。同时，在内容管理上，公司围绕“会说话的汤姆猫家族”IP 各个角色的性格特征开发的系列休闲益智游戏产品，内容绿色健康，没有强制对战等玩法。网络游戏管理办法(草案征求意见稿)关于游戏内充值消费、禁止性内容、禁止强制对战等条款对公司直接影响较小 宝通科技 截至 2023 年

30、 9 月 30 日，公司移动游戏业务整体营收中境外收入占游戏业务比重为 95.52%,公司游戏业务境内收入占比较小，受国内政策变动影响有限。世纪华通 公司一向遵循合规经营，将认真研究本次征求意见稿的内容，积极配合监管部门的工作、实事求是沟通反馈，共同推动游戏行业的高质量发展；其次，今年以来公司旗下点点互动收入高增长，出海游戏收入占比已经超 50%,我们对游戏主营业务充满信心；第三，公司今年实现了业绩的高增长，明年有望通过点点互动高增长和整合传奇市场维持高增长态势。游戏行业深度研究报告游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 浙数文化

31、网络游戏管理办法（草案征求意见稿）目前处于一个征求意见的阶段，尚未正式实施。网络游戏管理办法（草案征求意见稿）对公司现有的运行游戏产品影响较小，未来公司将在行业监管指导下，共同促进行业健康发展。公司数字要素相关业务对公司营收影响较小。奥飞娱乐 近年来公司已停止对游戏类业务的研发投入，游戏类业务营收主要是相关子公司已上线运营数年的游戏产品产生的相关收入，其在 2022 年度以及 2023 年上半年的营收分别为 1103.41 万元、874.69 万元，占总营收比重分别为 0.42%、0.67%。公司将持续聚焦动漫 IP 及其内容的创作、传播和运营，以及玩具衍生品和婴童产品的研发、生产和销售等主营

32、业务，近日有关部门发布的网络游戏管理办法(草案征求意见稿)对公司相关主营业务不会产生重大影响。资料来源：公司公告，上证e互动、深交所互动易转引自同花顺董秘问答，每日经济新闻，界面新闻，华创证券 单月发布版号首次破百，意在提振市场信心。单月发布版号首次破百，意在提振市场信心。12 月 25 日，国家新闻出版署发布了新批准的105款国产游戏版号的公告，与 12月 22 日批准的进口网络游戏版号间隔时间较近，显示出主管部门应对网络游戏健康发展的积极态度。根据国家新闻出版署和游戏产业网的统计信息，2021 年全年发放游戏版号 748 款，国产 672 款，进口 76 款；2022 年全年发放游戏版号

33、512 款，国产 468 款，进口 44 款；2023 年截至目前发放游戏版号 1075 款，国产 977 款，进口 98 款，版号已恢复每月常态化发放趋势。总结来看，版号政策稳中向好、发放数量上升，对于游戏市场长期的健康发展大有益处。图表图表 2 游戏版号月度发放情况游戏版号月度发放情况，未成年人保护完成以来不断提升，未成年人保护完成以来不断提升 资料来源：国家新闻出版署，华创证券（二）（二）纵向对比国内游戏政策，横向对比海外政策，监管伴随行业良性发展纵向对比国内游戏政策，横向对比海外政策，监管伴随行业良性发展 国内游戏政策行之有效，防未成年人沉迷，推动数字文化结合。国内游戏政策行之有效，防

34、未成年人沉迷，推动数字文化结合。自 2019 年起新闻出版署开始行使对网络游戏出版审批的监管职能，陆续出台的各项游戏行业政策主要围绕着“防未成年人沉迷”“促进数字技术与文化融合”。在过去的几年间，游戏行业积极贯彻落实监管政策，未成年人保护意识普遍提高，沉迷游戏现象有所缓解。以腾讯为例，根据 23Q1财报，未成年人在游戏时长、流水中占比仅 0.4%、0.7%，较 3 年前同期大幅下降 96%和90%。图表图表 3 游戏政策梳理游戏政策梳理 时间时间 文件名称文件名称 内容摘要内容摘要 2019 年 7 月 10 日 文化和旅游部关于废止网络游戏管理暂行办法和旅游发展规划管理办法的决定 文化行政部

35、门正式结束对网络游戏的监管，由新闻出版署行使网络游戏出版审批的监管职能 84 8416686 86 86 87456067 69 737084 87 87 86 86 86 89 88089 87 8730200国产版号进口版号 游戏行业深度研究报告游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 2019 年 11 月 19 日 国家新闻出版署关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知 实行网络游戏用户账号实名注册制度、严格控制未成年人使用网络游戏时段时长、规范向未成年人提供付费服务等 2020 年 11

36、 月 26 日 关于推动数字文化产业高质量发展的意见 培育和塑造一批具有鲜明中国文化特色的原创 IP，加强 IP 开发和转化，充分运用动漫游戏、网络文学、网络音乐、网络表演、网络视频、数字艺术、创意设计等产业形态，打造更多具有广泛影响力的数字文化品牌 2021 年 8 月 30 日 关于进一步严格管理 切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知 严格限制向未成年人提供网络游戏服务的时间，所有网络游戏企业仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日 20 时至 21 时向未成年人提供 1 小时服务，其他时间均不得以任何形式向未成年人提供网络游戏服务，严格落实网络游戏用户账号实名注册和登录要求，不得以任何形式向

37、未实名注册和登录的用户提供游戏服务 2021 年 9 月 26 日 网络游戏行业防沉迷自律公约 坚决落实实名认证，精准识别用户。坚决筑牢安全防线，抵制不良内容。坚决夯实平台管理，明确具体要求。坚决遵守市场秩序，杜绝违规行为。游戏企业应在游戏产品的研发、生产、销售、运营、推广、宣传等业务活动中，严格遵守本公约各项条款约束，在企业网站、游戏界面等显要位置全面展示本公约内容 2021 年 11 月 1 日 关于进一步加强预防中小学生沉迷网络游戏管理工作的通知 通知要求各地出版管理部门要严格执行网络游戏前置审批制度，网络游戏企业要采取技术措施.要严格落实网络游戏用户账号实名注册和登录要求。要将预防中小

38、学生网络沉迷工作纳入教育督导范围 2021 年 9 月 30 日 国家新闻出版署防止未成年人沉迷网络游戏举报平台上线运行 举报平台专项受理群众关于游戏企业防沉迷相关问题的举报，包括实名认证违规举报、时段时长违规举报、充值付费违规举报等，举报线索一经核实，有关部门将对违规游戏企业进行严厉查处 2023 年 11 月 17 日 关于实施网络游戏精品出版工程的通知 推选一批价值导向正确、富有文化内涵、寓教于乐的网络游戏精品，让正能量成为网络游戏发展主基调 2023 年 12 月 22 日 网络游戏管理办法（草案征求意见稿）限制游戏过度使用和高额消费、游戏币交易规范、随机抽取、禁止为违法游戏提供支付服

39、务、宣传推广规范等多方面 资料来源：中央人民政府网，国家新闻出版署，华创证券“文化数字化文化数字化”则契合国家大政方针，是国家文化方向的重点战略。”则契合国家大政方针，是国家文化方向的重点战略。自 2020 年以来，国家开始大力推广文化数字化战略，将其作为文化产业发展的重要方向。国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要明确提出实施文化产业数字化战略，壮大数字创意、数字娱乐、网络视听、数字出版、线上演播等产业。2018 年起，国家统计局开始发布文化新业态特征较为明显的 16 个行业小类数据，包括游戏、动漫、互联网文化娱乐平台、数字出版、娱乐用智能无人飞行器制造、可穿戴智能文

40、化设备制造等文化艺术与数字化改造相融合的行业分支。根据国家统计局数据，2019年以来，文化新业态特征较为明显的 16 个行业营收保持高速增长，2022 年突破 4 万亿元，yoy+5.3%。对比文化产业总营收 19-22 年 CAGR+7.0%，文化新业态特征较为明显的 16 个行业小类营收的 19-22 年 CAGR 为+19.4%，增幅显著，体现出文化和科技融合下的新业态已然成为文化产业产值增长的核心点。而游戏作为和科技紧密衔接的行业，承接科技产业的下游应用端，更是在科技进步的浪潮中具备广阔前景。游戏行业深度研究报告游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（

41、2009）1210 号 10 图表图表 4 文化产业总营收文化产业总营收 图表图表 5 文化新业态特征较为明显的文化新业态特征较为明显的 16 个行业个行业营收营收 资料来源：国家统计局，华创证券 资料来源：国家统计局，华创证券 对比海外政策，行业在监管的规范下成长。对比海外政策，行业在监管的规范下成长。韩国是全球唯一对游戏行业立法的国家，早在 2007 年韩国政府就对个人（包括成年人）在游戏上的支出进行限制；对未成年人防沉迷、游戏产品现金交易、抽卡开箱等游戏运营玩法都曾制定过严格且细致的限制。近两年监管有缓和趋势，如废除了实行十年之久的“强制防沉迷制度”。整体政策呈现先紧后松、先建立规范体系

42、，再鼓励在规范框架下发展的趋势。日本和英国也曾对游戏的运营细节（抽卡、氪金等）进行规范和限制；而欧盟虽然对游戏行业制定了“38 条新政”，但是也肯定了游戏在文化经济中的重要地位，在监管的同时予以积极支持。图表图表 6 海外各国对游戏行业的监管措施海外各国对游戏行业的监管措施 国家国家 政策内容政策内容 韩国 游戏评级基准早在 90 年代就已出现，目前的评级范围涵盖了 ALL、12+、15+和 ADULT ONLY 等不同年龄组，并适用于各种类型的游戏，评级结果会附有关于黄色、暴力、语言、赌博等的内容警告。2012 年 7 月，韩国游戏行业法律法规规定，将严惩以商业目的从事游戏产品现金交易的游戏

43、工作室。2018 年，根据游戏产业促进法，“助推”（在另一个账户上玩游戏以提高分数）被视为刑事犯罪，并被罚款和停职。2019 年 6 月对游戏产业振兴法进行大幅修改，并将法案名字调整为游戏商业法：明确规定了开箱玩法的定义和限制，加重了对游戏抽卡开箱机制的审查力度，并增加了 5 亿韩元罚款和最高五年有期徒刑的新条目。2020 年 4 月韩国文化体育和旅游部宣布游戏法实施法令修正案通过，彻底取消了成年人充值限额，仅保留了未成年人充值限额。2021 年 11 月，国会通过了宵禁规制废除案，废除“游戏宵禁”。2022 年，韩国废除了实行了十年之久的“强制防沉迷制度”，允许子女及其监护人自由调整游戏时间

44、。日本 日本关于为青少年创造安全安心的上网环境的法律第五条，从事青少年互联网使用业务的，应采取措施，尽量减少青少年根据业务特点利用互联网查看青少年有害信息的机会；应努力采取措施，推动青年获得适当使用互联网的能力。由日本的电脑娱乐分级组织（CERO）依据游戏内容是否涉及黄色、暴力表现、反社会行为、言语或思想以及具体程度进行分级,具体分为 A、B、C、D、Z 五等，但 CERO 没有立法实权也没有国家强制力保证，因此在法律上该组织的意见仅能起到参考作用。2020 年 1 月，从日本香川县正式开始实施“限制未成年人玩游戏和上网规定”，未成年人平日玩耍时间不得超过 1 小时，节假日不得超过 90 分钟

45、；初中生和小学生的游戏时间限制在晚上 9 点之前，而高中生的游戏时间则限制在晚上 10点之前。游戏账户必须与信用卡挂钩，未成年人不能获得银行信用卡，未成年人只有在父母允许的情况下，才能使用父母的信用卡获得游戏账户。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.05.010.015.020.02018年2019年2020年2021年2022年文化产业营业收入（万亿元，左轴）增长率（%，右轴）0%5%10%15%20%25%0.01.02.03.04.05.02019年2020年2021年2022年文化新业态特征较为明显的16个行业小类实现营收（万亿元，左轴）增长率（%，右轴）游戏行

46、业深度研究报告游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 对奖品和随机抽取进行监管。推出风景名胜类别不当表示防止法，该法律针对两类不合理行为：“不合理表达”和“不合理礼物”，要求赠与物品或奖品不仅要符合景观表现法的规定，还要有一定的数额要求。英国 2019 年 9 月英国政府机构英国广告执行局（CAP）发布了一项针对游戏内购和游戏内广告的新规，以确保游戏内广告对消费者更加透明。2023 年 7 月 18 日，英国游戏和互动娱乐行业的贸易协会发布了一套有关“氪金”的新指导方针指南，包括 11 项原则。欧盟 2022 年 11 月欧洲议会

47、正式通过一项关于电子游戏的决策法案，对欧洲游戏产业的发展制定了较为详尽的长期策略，包括 38 条具体方针，如援助政策、语言多元化、提升领域价值、鼓励宣传、电竞规范化等措施。资料来源：公众号在韩华人圈，公众号财报研究社，公众号点点出海，Gamelook，白鲸出海，手游那点事等，华创证券整理（三）（三）中国游戏行业已经成为优势行业，具备全球竞争力，往后展望仍有巨大潜力中国游戏行业已经成为优势行业，具备全球竞争力，往后展望仍有巨大潜力 我们认为中国游戏产业当前已经成为我们认为中国游戏产业当前已经成为优势行业优势行业，具备一定的全球竞争力。，具备一定的全球竞争力。近三十年产业整体从代理到自研，市场规模

48、创新高，品类不断扩展，跑出全球竞争力。对外看竞争力不断加强，推动文化出海；在部分品类与终端上已经实现弯道超车。对内看短期供需有望保持增长+长期科技不断共振；供给端优质内容不断增加。需求端存量用户稳健，且细分赛道需求不断被挖掘，行业增长动能仍然充足。长期看，科技推动游戏产业发展，游戏产业反哺科技创新。本报告也将针对这几个方向进行展开。游戏行业深度研究报告游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 二、二、中国游戏中国游戏三十三十年复盘：研发驱动，全球领先年复盘：研发驱动，全球领先（一）（一）游戏市场销售收入创新高，科技与玩法推动行业不断

49、增长游戏市场销售收入创新高，科技与玩法推动行业不断增长 2023 年，在版号恢复年，在版号恢复常态化常态化发放，产品供给复苏的驱动下，国内游戏市场规模、用户数、发放，产品供给复苏的驱动下，国内游戏市场规模、用户数、客单价均创客单价均创下了下了历史新高。历史新高。国内游戏市场实际销售收入 3030 亿元，同比增长 14%，首次突破 3000 亿关口；游戏用户规模达到 6.68 亿，单用户年度支出达到 454 元，均创历史新高。图表图表 7 2004-2023 年中国游戏市场销售收入及增速年中国游戏市场销售收入及增速 资料来源：游戏工委，2023年中国游戏产业报告转引自Gamelook华创证券 图

50、表图表 8 2008-2023 年中国游戏市场用户规模及增速年中国游戏市场用户规模及增速 图表图表 9 2008-2023 年中国游戏市场客单价及增速年中国游戏市场客单价及增速 资料来源：游戏工委，2023年中国游戏产业报告转引自Gamelook，华创证券 资料来源：游戏工委，2023年中国游戏产业报告转引自Gamelook，华创证券 回顾历史，回顾历史，中国网络游戏萌芽于中国网络游戏萌芽于 90 年代中后段，并在年代中后段，并在 2000 年后年后开启了高速增长期开启了高速增长期。1995年 7 月中国第一个全国性计算机互联网建立，构建起了网络游戏出现的基础。中文互联网世界中早期的游戏以 M

51、UD（Multi-User Dungeon 多用户交互界面）的形式出现，以 1995年上线的 侠客行 为代表。2000 年后国内游戏市场进入高速发展的轨道，万王之王、石器时代、大话西游 Online、传奇等产品相继上线；其中，传奇在 2002 年 726 38 66 108 186 263 333 446 603 832 1,145 1,407 1,656 2,036 2,144 2,309 2,787 2,965 2,659 3,030 49%72%63%72%42%27%34%35%38%38%23%18%23%5%8%21%6%-10%14%-20%-10%0%10%20%30%40%5

52、0%60%70%80%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500200420052006200720082009200000222023中国游戏市场销售收入（亿元）YoY-%0.7 1.2 2.0 3.3 4.1 5.0 5.2 5.3 5.7 5.8 6.3 6.4 6.7 6.7 6.6 6.68-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0中国游戏市场用户规模（亿人）YoY-%277 229 17

53、0 135 147 168 221 263 293 349 343 361 419 445 400 454-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-50 100 150 200 250 300 350 400 450 500中国游戏市场客单价（元/人/年）YoY-%游戏行业深度研究报告游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 月同时在线人数突破 50 万，成为彼时世界上最大规模的网络游戏。图表图表 10 2000-2004 年中国网络游戏市场规模及增速年中国网络游戏市场规模及增速 资料来源：文旅部官网解读，华创证券 科技

54、进步科技进步带来新终端、新用户，进而带来了国内游戏市场的两次跃进带来新终端、新用户，进而带来了国内游戏市场的两次跃进。自上而下的角度来看，游戏行业历次大的发展，都是来自于科技进步带动游戏承载端的革新，进而带来新的玩家和产品形态所创造出的增量空间。当前国内游戏市场经历了三段周期：1）2008 年前为端游时期，页游、手游和其他形态（例如主机）以小众的形式存在；2）2008 年-2012 年为页游时期，大背景是 PC 互联网开始向移动互联网过渡，端游范式下的发展空间逐渐变小，在 Flash 技术迭代的推动下，弹弹堂、神仙道、七雄争霸等一系列产品的上线，通过更低的使用门槛、更碎片化的使用场景，将一批增

55、量的用户纳入了游戏市场。3）2013 年后为手游时期，随着智能手机市占率的攀升、4G 网络牌照的发放、以及设备性能的提升，移动游戏开启品质提升、玩法扩张的道路，进而带来商业化承载能力的增强。当前国内游戏市场步入而立之年，迈向成熟与稳健的新阶段。图表图表 11 2008-2023 年端游、页游、手游市场规模占比年端游、页游、手游市场规模占比 图表图表 12 09-23 年端年端/页页/手游对于市场规模增长的贡献手游对于市场规模增长的贡献 资料来源：游戏工委，华创证券 资料来源：游戏工委，华创证券测算 注：计算公式为：端游贡献=端游增量/市场总增量 早期较为依赖代理，而后国内厂商研发能力逐步培养成

56、型，早期较为依赖代理，而后国内厂商研发能力逐步培养成型，进入手游时期后自主研发产进入手游时期后自主研发产品的贡献品的贡献取得取得显著提升。显著提升。早期国内游戏市场的部分头部产品，例如热血传奇（盛大代0.33.19.12036933%194%120%80%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%05540200020004中国网络游戏市场规模（亿元）YoY-%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2

57、016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023端游市场规模-%页游市场规模-%手游市场规模-%其他%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%170%端游贡献-%页游贡献-%手游贡献-%其他贡献-%游戏行业深度研究报告游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 理）、穿越火线、地下城与勇士（均为腾讯代理）、魔兽世界（先由第九城市代理，后转为网易代理）等均为海外公司研发，2013 年前自研游戏对国内游戏市场的贡献也长期在 60%上下浮动。随着手游市场的兴起，国内厂商自研产品流水贡

58、献开始攀升，2020年以来稳定在 85%左右，当前 iOS 端畅销榜前十的头部产品也均为国内厂商自主研发，反映了国内厂商在移动互联网时代相对领先的研发能力。图表图表 13 2009-2023 年自研游戏国内市场销售收入及增年自研游戏国内市场销售收入及增速速 图表图表 14 2009-2023 年自研游戏对国内游戏市场销售收年自研游戏对国内游戏市场销售收入的贡献入的贡献 资料来源：游戏工委，2023年中国游戏产业报告转引自Gamelook，华创证券 资料来源：游戏工委，2023年中国游戏产业报告转引自Gamelook，华创证券（二）（二）从代理到自研，品类不断多元化，全球竞争力展露从代理到自研，

59、品类不断多元化，全球竞争力展露 研发能力研发能力的的外溢外溢也也推动推动了了精品精品内容的内容的出海。出海。与国内厂商研发能力提升所同步的，游戏出海收入自 2013 年以来稳步提升。2020 年由于海外疫情的影响，透支了部分增长空间，导致近两年有所回落，但中国出海游戏在海外市场占有率仍然稳定在 12%（分子为自研游戏出海，分母为全球游戏市场规模减去中国市场规模）。此外，中国发行商在主要海外市场的头部产品中有较大贡献，从另一方面也印证了精品出海的特点。图表图表 15 2007-2023 年国产自研游戏出海收入及增速年国产自研游戏出海收入及增速 图表图表 16 2022 年全球部分游戏市场进入流水

60、年全球部分游戏市场进入流水 TOP100榜单的游戏发行商中我国发行商占比榜单的游戏发行商中我国发行商占比 资料来源：游戏工委，2023年中国游戏产业报告转引自Gamelook，华创证券 资料来源：游戏工委，2023年中国游戏产业报告转引自Gamelook，华创证券 23 42 69 110 165 193 272 368 477 727 987 1,182 1,397 1,644 1,895 2,402 2,558 2,224 2,564-20%0%20%40%60%80%100%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,00020052006200720082009201

61、02000020202120222023自研游戏国内市场销售收入（亿元）YoY-%59%64%64%59%63%58%61%61%57%63%70%71%69%77%82%86%86%84%85%55%60%65%70%75%80%85%90%95%自研游戏对国内市场销售收入贡献-%1 1 1 2 4 6 18 31 53 72 83 96 116 155 180 173 164-50%0%50%100%150%200%250%-20 40 60 80 100 120 140 160 180 200自研游戏出海收入（亿美元）Yo

62、Y-%40.0%43.1%49.1%41.9%44.4%51.4%42.5%37.3%0%10%20%30%40%50%60%美国日本韩国英国德国印尼越南巴西 游戏行业深度研究报告游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 另一方面，研发能力的提升也反应在了另一方面，研发能力的提升也反应在了创新创新品类涌现、潜力品类的规模扩大上品类涌现、潜力品类的规模扩大上，进而导进而导致国内手游市场的致国内手游市场的流水结构呈现显著流水结构呈现显著泛化泛化趋势。趋势。2016 年 ARPG+MMORPG+回合制 RPG三大泛 RPG 品类市占率达到

63、了 66.8%，而在 2016 年-2023 年 8 年的发展过程中，国内游戏市场实现品类多元化，一方面早期占比较低 MOBA、SLG、射击市占率提升成为头部大品类，另一方面放置、自走棋、捕鱼等玩法也相继崛起。头部五大品类的市占率从 2016年的 93.4%下降至 2023 年的 71.5%。图表图表 17 2016-2023 年国内游戏市场各细分品类市占率年国内游戏市场各细分品类市占率 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 ARPG/MMORPG 45.6%34.8%32.4%45.5%19.5%19.6%18.2%29.6%回合制 RPG 21.2

64、%15.9%13.0%11.5%11.8%11.5%MOBA 6.6%22.6%17.0%14.9%15.3%15.0%15.3%17.0%卡牌 13.5%8.9%6.9%3.9%7.8%8.6%5.1%3.6%SLG 2.9%5.3%8.1%13.6%12.1%10.0%11.5%6.6%FPS/TPS 3.6%5.1%4.8%8.6%15.0%14.1%14.9%14.7%大型垂类合计大型垂类合计 93.4%92.6%82.2%86.5%81.1%79.0%76.5%71.5%竞速类 4.8%6.8%2.1%2.0%消除类 3.1%2.5%1.9%模拟经营 2.6%棋牌类 2.3%2.1%

65、3.9%4.2%4.7%音舞类 2.0%体育类 1.4%放置类 3.75%2.9%2.4%4.3%休闲 4.2%5.0%3.5%自走棋 2.36%2.6%捕鱼 2.12%4.42%其他 2.4%2.4%1.6%3.2%8.5%10.4%12.4%12.48%小型垂类合计小型垂类合计 6.6%7.4%17.8%13.5%18.9%21.0%23.5%28.5%资料来源：游戏工委、伽马数据，行业研究投资报告游戏2017 年 1-6 月中国游戏产业报告，2022年中国游戏产业报告转引自文创宁波，伽马数据2023游戏半年度报告：收入1442.63亿，环比增长超22%，2023年中国游戏产业报告转引自G

66、amelook，游戏葡萄等，华创证券测算 映射到结果上，产品维度映射到结果上，产品维度收入榜、新游榜收入榜、新游榜 TOP5 中占三席；组织维度有游戏收入规模全中占三席；组织维度有游戏收入规模全球第一、第五大的上市公司球第一、第五大的上市公司。根据 GameIndustry.biz 和 SensorTower，2023 年手游收入TOP5 中，王者荣耀、PUBG Mobile（合并和平精英）、原神分列前三；新游收入榜 TOP5 中，崩坏：星穹铁道、寒霜启示录和万龙觉醒排名第二到第四。而在 23H1，全球上市公司游戏业务规模排名中，腾讯稳定以较大领先优势位列第一，网易亦位列第五（逆水寒手游收入尚

67、未体现，预计排名仍有上升空间）。游戏行业深度研究报告游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 18 2023 年全球手游收入榜年全球手游收入榜 TOP5（左）（左）/新发手新发手游收入榜游收入榜 TOP5 图表图表 19 22H1/23H1 游戏收入排名前十的上市公司游戏收入排名前十的上市公司 资料来源：GameIndustry.biz、SensorTower转引自手游那点事华创证券 资料来源：Newzoo转引自http:/ 同时海外同时海外头部产品长生命周期运营。头部产品长生命周期运营。data.ai 发布的一份统计数据

68、显示，海外市场一共有19 款手游累计收入首次在 2023 年期间达到 10 亿美元。其中国内厂商的游戏占据 6 席，分别是：腾讯旗下两款 MOBAArena of Valor LOL：Wild Rift，壳木游戏（神州泰岳）两款 SLGAge of Origins War and Order，鹰角网络明日方舟和三七互娱Puzzles&Survival。图表图表 20 2013-2023 年每年累计收入超过年每年累计收入超过 10 亿美元的应用和游戏数量亿美元的应用和游戏数量 资料来源：data.ai转引自游戏新知公众号，华创证券 游戏行业深度研究报告游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资

69、咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 三、三、游戏的大航海时代：竞争力不断加强，推动文化出海游戏的大航海时代：竞争力不断加强，推动文化出海（一）（一）为什么手游出海？有空间为什么手游出海？有空间+有机会有机会+有优势有优势 海外市场移动游戏仍有挖掘空间海外市场移动游戏仍有挖掘空间。从全球维度出发，我们可把主要游戏市场分为几类：1）第一梯度：文化相近的中日韩三个东亚市场，对游戏花费强度明显强于欧美市场，用户较为愿意对线上娱乐进行消费；2）第二梯队：美国、英国、德国等发达的欧美国家，用户消费能力极强，游戏消费习惯对标东亚仍有提升空间；3）第三梯队：发展中国家如印度与印度尼西亚

70、，本身电子设备普及率仍处于较低水平，游戏花费更低。从目前海外手游市场增速看，欧美以及发展中国家仍有潜在增量空间等待挖掘。图表图表 21 海外手游市场海外手游市场收入收入 资料来源：飞书深诺2023年全球手游市场洞察白皮书转引自数字双创，华创证券 海内外游戏市场有结构性的差异，我国借助手游弯道超车。海内外游戏市场有结构性的差异，我国借助手游弯道超车。当前全球最大的三家游戏市场分别是中国、美国、日本，三家市场结构差异较大。中国游戏市场以手游为主，规模远大于主机与 PC 市场。而美国市场则由于历史因素仍以主机和 PC 游戏市场为主，不管是从玩家心理认知还是商业风险程度都使海外 3A 大厂重心仍以主机

71、/PC 为主，移动游戏布局相对较少。从结构角度考虑，我们认为以美国为首的欧美市场仍然有较大的移动化潜力，因此也为以手游为核心的中国厂商带来了弯道超车机会。因此也为以手游为核心的中国厂商带来了弯道超车机会。图表图表 22 全球游戏市场结构全球游戏市场结构 图表图表 23 中国游戏市场结构，手游占比高于海外中国游戏市场结构，手游占比高于海外 25%资料来源：newzoo转引自Gamelook，华创证券 资料来源：2023年中国游戏出海研究报告，华创证券 移动游戏,74.88%客户端游戏,21.88%网页游戏,1.57%其他游戏,1.67%游戏行业深度研究报告游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券

72、投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 游戏成为传播中华文化的有效载体。游戏成为传播中华文化的有效载体。政府相关部门先后出台多项政策，鼓励和支持游戏出海。当前游戏已经成为传承弘扬中华优秀传统文化、对外讲述中国故事的有效载体，已出现较多具备全球性的较高关注度优质内容（原神、崩坏：星穹铁道、黑神话:悟空等）。22 年 7 月，商务部等 27 部门联合发布 关于推进对外文化贸易高质量发展的意见，强调大力发展数字文化贸易，积极培育网络文学、网络视听、网络音乐、网络表演、网络游戏、数字电影、数字动漫、数字出版、线上演播、电子竞技等领域出口竞争优势，提升文化价值，打造具有国际影响力

73、的中华文化符号。23 年 10 月，国家新闻出版署下发关于实施网络游戏精品出版工程的通知，要求着眼弘扬中华文化、提升文化内涵，推出一批传统文化题材游戏作品；要对标国际一流，推出一批在创作理念、玩法设计、美术音画等方面代表国际领先水平的游戏作品。（二）（二）海外市场蓬勃发展，国内厂商市占率波动上升海外市场蓬勃发展，国内厂商市占率波动上升 海外市场蓬勃发展，海外市场蓬勃发展，国内厂商市占率波动上升国内厂商市占率波动上升。中国厂商把握手游端已有优势，积极出海挖掘增量市场。2023 年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为 163.66 亿美元，同比 22 年小幅下降 5.65%，主要系国际局势、市场

74、竞争以及隐私政策变动等外部因素制约。但从大趋势看，出海市场仍蓬勃发展，规模连续四年收入超千亿人民币，14-23 年收入CAGR 为 20.39%（国内市场同期增速为 15%），市占率也波动向上（23 年市占率 19%VS 19 年 16%）。图表图表 24 全球及中国游戏市场规模（亿元，全球及中国游戏市场规模（亿元，%，全球包含中国），全球包含中国）资料来源：2023年中国游戏出海研究报告转引自Enjoy出海开发者服务平台，华创证券，其中美元：人民币按1:7计算 1、区域视角看：美日韩为主要目的地，核心地区竞争力提升区域视角看：美日韩为主要目的地，核心地区竞争力提升 美日韩是主要出海目的地。美

75、日韩是主要出海目的地。2023 年，美国、日本仍是我国移动游戏出海最主要市场，其市场占比分别为 32.51%和 18.87%。韩国占比仍然排第三位，为 8.18%。此外，德国、英国、加拿大三国的市场占比合计达到 9.45%。此外，出海地区愈加多元化，欧美、发展中等新兴市场收入占比也有所提升。16%17%19%20%19%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%004000500060007000200222023全球移动游戏市场规模（亿元）中国自主研发游戏海外市场实际销售收入（亿元）全球yoy中国出海yoy市占率 游戏

76、行业深度研究报告游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 25 中国自主研发移动游戏海外重点地区收入分布中国自主研发移动游戏海外重点地区收入分布(2020/2021/2022/2023)资料来源：2020年中国游戏产业报告转引自199IT互联网数据中心，2021年中国游戏产业报告转引自数局，电竞大生意2022年中国游戏产业报告:收入2658亿、用户6.64亿双降 仅客户端增长，2023年中国游戏出海研究报告转引自Enjoy出海开发者服务平台华创证券 细拆市场看，核心地区出海竞争力提升。复盘细拆市场看，核心地区出海竞争力提升

77、。复盘 2021-2023 年，年，全球重要移动游戏市场流水 TOP100 产品中中国移动游戏产品数量呈增长趋势，中国游戏在部分海外市场竞争力增强。图表图表 26 全球重要移动游戏市场流水全球重要移动游戏市场流水 TOP100 产品中产品中中国移动游戏发行商数量中国移动游戏发行商数量 图表图表 27 全球重要移动游戏市场流水全球重要移动游戏市场流水 TOP100 产品中产品中中国移动游戏产品数量中国移动游戏产品数量 资料来源：2023年中国游戏出海研究报告转引自Enjoy出海开发者服务平台，华创证券 资料来源：2023年中国游戏出海研究报告转引自Enjoy出海开发者服务平台，华创证券 看好后续

78、市场增量挖掘，中国厂商优势有望进一步放大。看好后续市场增量挖掘，中国厂商优势有望进一步放大。中国厂商经过几年出海的经验积淀与学习，对海外用户特点、本土化运营都有了更深刻的理解，叠加国内厂商本身即具备的手游发行等禀赋，我们看好后续出海趋势，中国厂商近几年来欧美市场份额不断提升，亦验证了这一趋势。2、赛道视角看：把握赛道视角看：把握 SLG、RPG 已有优势，看好后续优势拓展已有优势，看好后续优势拓展 当前出海优势品种以当前出海优势品种以 SLG、RPG 为主，为主，FPS 也有所突破也有所突破。从当前中国游戏出海的类型来看，SLG 为第一大品类，达到 40%（其中美国是最大的用户来源，也是最大的

79、流水来源），且实际上的产品数量极多，为买量打法厂商的喜爱道路；RPG 为第二大品类，以 原神为主要代表；射击类为第三大品类，预计以PUBGM为主，这两类基本为单一产品称霸市场。051015202530美国日本韩国英国德国202020304050美国日本韩国英国德国202120222023 游戏行业深度研究报告游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 28 中国自主研发移动游戏出海类型中国自主研发移动游戏出海类型(2023)图表图表 29 23H1 全球手游热门产品收入厂商所属国家全球手游热门产品收入厂

80、商所属国家 资料来源：2023中国游戏产业报告转引自Gamelook，华创证券 资料来源：飞书深诺2023年全球手游市场洞察白皮书转引自数字双创，华创证券 我们进一步探寻优势品类背后原因，发现核心我们进一步探寻优势品类背后原因，发现核心或或在于已有优势的迁移放大。在于已有优势的迁移放大。我们以国内厂商出海数量多且占比高的 SLG 为例，海外用户对 SLG 游戏更重视玩法和题材的融合，且 SLG 是强买量品类，与国内厂商优势（数值设计及买量）契合度高，辅以本地化运营，本质是已有优势区域的迁移与拓展。图表图表 30 2018-2022 海外热门海外热门 SLG 手游中国厂商收入趋势及市场份额变化手

81、游中国厂商收入趋势及市场份额变化 资料来源：飞书深诺2022-2023年全球SLG游戏市场研究报告转引自营销人星球，华创证券 策略类（含SLG）,40.31%角色扮演类,15.97%射击类,10.03%休闲类,5.11%模拟经营类,4.88%卡牌类,4.56%多人在线战术竞技类（MOBA）,4.29%放置类,4.14%消除类,4.08%生存类,2.37%其他,4.26%游戏行业深度研究报告游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 31 SLG 品类发展历程复盘品类发展历程复盘 资料来源：华创证券绘制 如何理解后续优势的扩展

82、？如何理解后续优势的扩展？我们认为有我们认为有两个维度，一方面，市场挖掘活仍未充分，已有优势有望继续在不同区域复刻和扩展；以 SLG 品类为例，南美（巴西、墨西哥）、东南亚部分国家（越南、菲律宾）、土耳其等地区玩家还在快速增长中，而根据上文所述，这些目前并非是当前国内厂商出海的主力区域，预计会是后续已有优势品类提供增量空间的主要来源；另一方面，出海中仍存在三消、Slots、MMO、模拟经营等短板赛道，期待后续在海外发挥优势，格局上仍有提升空间。图表图表 32 2023 年年 SLG 手游热门市场下载量手游热门市场下载量 图表图表 33 23H1 十大强势手游类型十大强势手游类型（基于收入排名）

83、（基于收入排名）资料来源：dataai CN，华创证券 资料来源：飞书深诺2023年全球手游市场洞察白皮书转引自数字双创，华创证券 游戏行业深度研究报告游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 四、四、行业发展动力仍充足，短期供需有望保持增长行业发展动力仍充足，短期供需有望保持增长+长期科技不断共振长期科技不断共振 中国游戏行业已经经历了近三十年的快速发展，我们认为往后展望仍有极强的发展动力。短期供给端看公司竞争力不断增强，版号稳定释放保障产品供给；需求端看存量用户稳健，年轻用户+出海挖掘增量。长期看游戏行业与科技不断共振。（一）（

84、一）供需双端保障行业发展供需双端保障行业发展 1、供给侧，供给侧，2023 以来优质内容不断增加，以来优质内容不断增加，2024 继续期待新品继续期待新品 2023 版号放开后，行业产品线开始丰富。当前 TOP10 中有三款来自 2023 取得版号的游戏，玩法上分别对应的 MMO（逆水寒）、UGC+Party game（元梦之星）、战棋（少女前线2），此外还有天龙八部 2、星穹铁道、晶核、新石器时代、凡人修仙传以及原始征途等多品类新游戏上线，版号放开后市场优质供给呈现放大趋势。此外根据伽马数据统计，2023H1 流水超 1 亿元新产品达到 11 款，流水超 5 亿元的产品达到 4 款，同比 2

85、022H1 出现明显回暖趋势。且我们认为新产品在品类多样化、美术质量以及玩法上相较过去存在明显提升。展望明年还有射雕、燕云十六声、三角洲、一拳超人、诛仙世界、女神异闻录手游、斗罗大陆诛邪传说、临仙等已获版号精品游戏等待上线，2024 继续期待精品供给带动游戏行业发展。图表图表 34 IOS 游戏畅销榜游戏畅销榜 TOP10，部分新游戏涌入，部分新游戏涌入（2023/12/26）图表图表 35 主要上市游戏企业国内移动游戏新品流水区主要上市游戏企业国内移动游戏新品流水区间（数量分布）间（数量分布）资料来源：七麦数据，新闻出版署，华创证券 资料来源：伽马数据（上市企业竞争力报告），华创证券 2、需

86、求侧，国内存量稳定需求侧，国内存量稳定+细分赛道需求不断挖掘：小程序、年轻化等方向亮点颇多细分赛道需求不断挖掘：小程序、年轻化等方向亮点颇多 即使当前中国游戏产业已经突破 3000 亿，但我们认为其仍然处于一个结构化需求不断被挖掘的状态；且存量在不断被激活。对于年龄较大的用户来说，玩游戏同样可能是一种习惯性消费，因此成为了整个行业最稳定的基本盘。以传奇为例，根据以传奇为例，根据 2018 年公开数据年公开数据 3140 岁的传奇玩家占据多数，且手岁的传奇玩家占据多数，且手游玩家与端游玩家画像存在趋同，我们认为主流用户是从游玩家与端游玩家画像存在趋同，我们认为主流用户是从 2001 年便开始接触

87、传奇然后年便开始接触传奇然后不断沉淀至今不断沉淀至今（假设（假设 18 岁接触游戏，岁接触游戏，2018 年正好在年正好在 35 岁左右）岁左右），游戏成为一种生活习，游戏成为一种生活习惯。惯。因此即使用户盘子不增长，随着熟悉产品的多次供给（老 IP 新作、大更新、玩法迭 游戏行业深度研究报告游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 代、用户回留），可能不断被激活，呈现周期性增长。即用户不断循环（回坑退坑）的过程，且不断中间存在的新用户与消费力提升。比较典型的情况包括传奇、奇迹、征途（2023 年的原始征途激活巨人）、诛仙，构成稳定

88、的需求盘。图表图表 36 2018 年传奇年传奇 IP 主要游戏用户年龄画像主要游戏用户年龄画像 资料来源：世纪华通公司公告，华创证券 稳定的需求盘之外，渠道或场景的挖掘同样能不断带来增量。例如。例如今年以来的小程序游今年以来的小程序游戏，更加轻度的游玩体验戏，更加轻度的游玩体验+碎片化的打开方式碎片化的打开方式+更低的转化成本，去年底开始更低的转化成本，去年底开始广告素材广告素材投投放不断增加放不断增加，背后正是需求不断被挖掘的过程，背后正是需求不断被挖掘的过程。根据游戏工委，今年小程序游戏市场根据游戏工委，今年小程序游戏市场已已快速增长至快速增长至 200 亿元。亿元。图表图表 37 微信

89、小游戏，广告素材数量趋势微信小游戏，广告素材数量趋势 资料来源：dataeye，华创证券 0.43%8.86%32.03%47.70%10.98%14.29%18.62%29.80%31.80%5.49%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20 岁以下21-25 岁26-30 岁31-40 岁41 岁以上热血传奇端游热血传奇手游 游戏行业深度研究报告游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 图表图表 38 微信小程序游戏的微笑曲线微信小程序游戏的微笑曲线 图表图表 39 中国小程序游戏收

90、入及增长率中国小程序游戏收入及增长率（亿元）（亿元）资料来源：gamelook微信孟令刚：微信小游戏用户规模创新高，中重度游戏收入翻倍增长！，华创证券整理 资料来源：游戏工委，华创证券 同时我们认为微信小程序游戏可以类比 PC 时代的页游，本身是中重度游戏的体验轻度化，在一个相对稳定的流量池和设备上切一个即点即玩+碎片时间启动的游戏，切的是传统（PC/手机）互联网用户及传统游戏（APP）用户之间的差值，挖掘了下沉市场。2014年 PC 游戏 600 亿元，页游 200 亿元；大约做到 PC 的 1/3。目前国内手游 2000 亿元出头的市场份额。若按照历史情况推算，小程序市场或有潜力做到年化

91、600 亿元规模。图表图表 40 页游增长，页游增长，2014 年见顶年见顶 图表图表 41 2014 年游戏产业划分（亿元）年游戏产业划分（亿元）资料来源：GPC IDC and CNG转引自伽马数据页游增长率跌为个位 多家企业收入大幅缩水，华创证券 资料来源：游戏产业报告报告（上）|2014年中国游戏产业总营收1144.8亿元 同比增长37.7%端游仍占半壁江山，华创证券 此外，我们认为年轻化仍是当前游戏重要增量方向；我们我们认为年轻化仍是当前游戏重要增量方向；我们针对玩家数进行针对玩家数进行测算，假设年测算，假设年轻用户在轻用户在12或或18岁才转换为游戏玩家，可以看到当前年轻用户增量边

92、际岁才转换为游戏玩家，可以看到当前年轻用户增量边际仍然非常仍然非常稳定稳定。而从玩法上看，玩家通常在 25 岁之前更加容易被新的题材与玩法转化，25 岁之后随着对新玩法的接受度下滑逐步转换为稳定的存量用户。因此游戏行业过去常以 35 年为周期出现新的头部玩法赛道（背后对应着新年轻用户对玩法、题材、画风的口味出现变化）。比较典型的如 20002007 的 MMO、传奇、回合制MMO（百花齐放），其次 20142018 年的 MOBA 等竞技游戏（腾讯优势扩大），20162020年的二次元（米哈游崛起），同时期通常还会出现部分规模稍小的玩法赛道。27.55020082%300%0%100%200%

93、300%400%05002021年2022年2023年小程序游戏市场规模小程序游戏市场规模增长率 游戏行业深度研究报告游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 比较典型的案例，2023 年的蛋仔派对与逆水寒手游；前者在玩法题材上更加偏向目前年轻人的需求，即 UGC+轻度社交竞技，后者对于付费体系进行大幅修改，更加照顾轻氪玩家。两者皆成功获取了传统休闲竞技与 MMO 盘子之外的用户，实现了较大的增长。特别是蛋仔，整体的用户年轻化突出，未来或许还有用户小幅扩展及消费力提升阶段（类特别是蛋仔，整体的用户年轻化突出，未

94、来或许还有用户小幅扩展及消费力提升阶段（类比比 1618 年的王者荣耀）。年的王者荣耀）。因此对内我们仍能看到小程序游戏这样的挖掘机会以及蛋仔因此对内我们仍能看到小程序游戏这样的挖掘机会以及蛋仔这样的年轻需这样的年轻需求崛起，对外游戏企业则逐步增加了全球竞争力。求崛起，对外游戏企业则逐步增加了全球竞争力。图表图表 42 潜在游戏玩家数量测算，每年边际或仍有千万年轻用户增量潜在游戏玩家数量测算，每年边际或仍有千万年轻用户增量 资料来源：wind，华创证券 图表图表 43 蛋仔蛋仔 MAU 破亿破亿，或许标志新一批有玩法追求的用户成长，或许标志新一批有玩法追求的用户成长 资料来源：每日经济新闻爆火

95、“启示录”：高品质、低付费模式为网易打开商业新大门，华创证券 05000250030003500出生人口（万人）游戏新增用户（假设12岁）游戏新增用户（假设18岁）游戏行业深度研究报告游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 （二）（二）科技推动游戏产业发展，游戏产业反哺科技创新科技推动游戏产业发展，游戏产业反哺科技创新 1、科技是最长的：科技是最长的：科技与游戏的相辅相成科技与游戏的相辅相成，从半导体到，从半导体到 AI 我们认为历史上技术进步持续为游戏行业进步提供空间：从街机到主机到 PC 再到手机；更准确

96、地说我们认为全球游戏接近 50 年的高速发展背后离不开半导体硬件技术的不断迭代。技术发展解放玩法创意推动产业技术发展解放玩法创意推动产业高速高速发展，而庞大的发展，而庞大的 C 端市场又反哺了上游半导端市场又反哺了上游半导体推动技术发展。体推动技术发展。在半导体时代，我们看到游戏产业曾不断推动上游技术的发展。任天在半导体时代，我们看到游戏产业曾不断推动上游技术的发展。任天堂的全盛时期，日本理光也曾和美国半导体公司分庭抗礼，堂的全盛时期，日本理光也曾和美国半导体公司分庭抗礼，PC 游戏玩家反哺壮大了英伟游戏玩家反哺壮大了英伟达（因此才有了当前智能驾驶与达（因此才有了当前智能驾驶与 AI 离不开的

97、离不开的 GPU）、英特尔，手游玩家反哺壮大了高通。）、英特尔，手游玩家反哺壮大了高通。图表图表 44 游戏跟半导体产业共同发展游戏跟半导体产业共同发展 资料来源：竞核70页深度：中美游戏工业化进程对比、产业拐点、演化趋势，华创证券 而不可忽视的是当前 AI 技术萌芽背后同样离不开游戏产业；当前叱咤风云的 OpenAI 在2017 年到 2019 年间，曾多次举办了 Dota2 AI 与职业选手的对局，研究游戏增强了团队对 AI 训练模型的理解，并变相推动了后续 ChatGPT 的诞生。OpenAI 曾经的首席科学家曾经的首席科学家Ilya Sutskever 曾在与黄仁勋的谈话中提到训练出能

98、与职业选手对抗的曾在与黄仁勋的谈话中提到训练出能与职业选手对抗的DOTA2AI，这是他们在这是他们在 OpenAI 中完成的第一个真正的大型项目。中完成的第一个真正的大型项目。游戏曾是强化学习算法的重要尝游戏曾是强化学习算法的重要尝试落地场景，打造了试落地场景，打造了 AI BOT 以及智能以及智能 NPC 的基础。而当前的基础。而当前 AI 技术同样开始辅助游戏技术同样开始辅助游戏产业发展。产业发展。图表图表 45 OpenAI 曾经的项目：用曾经的项目：用 AI 打打 Dota2 图表图表 46 强化学习算法奠定强化学习算法奠定 AI 基石基石 资料来源：BB姬Dota2如何变相推动了Ch

99、atGPT的诞生，华创证券 资料来源：竞核100页深度：游戏厂商拥抱AIGC打法迥异，降本是果不是因，华创证券 游戏行业深度研究报告游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 2、游戏或是游戏或是 AI 重要潜力落地方向：作为工具降低成本，重要潜力落地方向：作为工具降低成本，作为作为玩法开拓市场；中国厂商玩法开拓市场；中国厂商保持投入保持投入 2023 年国内游戏行业实际销售收入为 3029 亿元，根据主要游戏公司研发支出占比，预期研发费用占比 15%，假设未来游戏 AIGC 化比例达 50%+（主流 3A 大作视觉成本占总研发成本比

100、例可超 50%，我们认为此部分有望大幅缩减），则 AIGC 在游戏行业应用的市场规模可达 200 亿元。图表图表 47 AIGC 在游戏制作各个环节中的降本增效逻辑在游戏制作各个环节中的降本增效逻辑 传统生成方式传统生成方式 AIGC 带来的变化带来的变化 策划 基于赛道研究、成本规划、流水预估及用户留存率等数据进行策划 依赖人的判断和创造力，AI 参与度相对较少，AI 或将对已有同类游戏数据进行深度分析，用于预先判断游戏的市场前景和成功率 文本 文案团队基于剧情内容设计相对应的对话及文本 AI 辅助剧情内容生成，提升 10-20%工作效率 音效 包括生成音效、音频和编曲三部分 根据游戏主题和

101、风格，自动生成适合的音乐/音效 角色/道具 基于策划生成相应的性格、能力、经历、动机的角色 AIGC 实现 2D 和 3D 图片的自动生成，选出合适的进行后续加工，减少试错成本 场景 结合游戏情节生成对应的地图、背景等 自动化场景设计、精细建模、实时渲染等 资料来源：伽马游戏，华创证券 AI NPC/AI bot 提升玩家体验：AI NPC 不是新概念，在很多游戏中，NPC 的对话文本可以通过 AI 生成，目的是引导用户走完剧情，NPC 本身不对剧情造成影响。而由大语言模型驱动的“AI 社会”中的 AI NPC，则以机器学习为底层，具备自发解决问题的特点，拥有一定的社会常识，并且对已发生的剧情

102、有“记忆”，使得 NPC 更接近于人类的行为特点，带给玩家丰富的体验。而以网易为首的中国厂商已在游戏内落地，当前有较大先发优势。AI bot 更容易在竞技类游戏中实现落地。传统的人机对战模式下的游戏，人机的智能表现直接影响玩家游戏体验。AI bot 以 AI 对战机器人实现自动匹配，提升游戏匹配流畅度的同时，也能够利用 AI 调节玩家的输赢率，降低玩家输赢的负面体验。图表图表 48 AI NPC/AI bot 提升玩家体验提升玩家体验 AI NPC：以机器学习：以机器学习 AI 为底层为底层 AI bot 在野蛮人在野蛮人 2中的运用中的运用 AI NPC：将读剧本变成探索故事,释放无限可能。

103、使用机器学习原理，具有“自发解决问题”的特点，更具智能性和自主性；GPT 模型提升 NPC 对话系统，实现更智能化的对话体验；AI 生成使得 NPC 可以做出个性化的表情行为，提供更真实、“千人千面”的游戏体验。（e.g.逆水寒）AI bot：多维度解决传统痛点，提升玩家体验。陪玩：陪玩：PVP 玩法利用 AI 提升匹配成功率；福利局中提供 AI 对手陪玩，减少玩家挫败感。托管：托管：在 PVP/PVE 玩法中托管玩家角色进行战斗，减轻玩家负担；挑战：挑战：更加智能的 Boss 和小怪，避免关卡千篇一律、套路单一。2022TGDC：AI 接入了腾讯 5 个品类 14 款产品，用户活跃度和留存上

104、提升了 35%；2023 世界人工智能大会：天美在穿越火线手游、使命召唤手游中开发电竞 AI 挑战模式，对局数较平时平均数提升了 34 倍。资料来源：格物信息，网易智企技术+，AI4S，见智研究等，华创证券整理 游戏行业深度研究报告游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 49 逆水寒中的逆水寒中的 AI NPC 示例示例 图表图表 50 野蛮人野蛮人 2中的中的 AI bot 示例示例 资料来源：鲁大头人类已经无法阻止逆水寒手游的智能NPC们“进化”了！，华创证券 资料来源：公众号网易智企技术+网易智企携手电魂网络亮相

105、GDC，用 AI 共建游戏生态，华创证券 在内容生成层面，游戏史上最为火爆的 Moba 玩法便脱胎于魔兽争霸 3的地图编辑器（最初的 UGC 玩法）。传统的游戏生产方式以 Roblox Studio 编辑界面为例，需要开发者理解编程语言。我们认为 AIGC 的出现使创作门槛的降低，更多颠覆性的玩法得以从玩家群体中涌现出来。AIGC 或将超越 UGC 的社交影响力，现有用户规模的上限或将突破。未来 AIGC 或将成为继图文、视频以后的第三代互联网内容社交平台。图表图表 51 Roblox Studio 编辑界面编辑界面 图表图表 52 魔兽地图魔兽地图编辑界面编辑界面 资料来源：Zzzzze则浅

106、谈：做什么样的游戏UGC工具，华创证券 资料来源：游戏陀螺游戏可塑性与玩家再创作：魔兽争霸为何历久不衰，华创证券 （三）（三）当前板块处于低位，保持看好；推荐优质个股当前板块处于低位，保持看好；推荐优质个股 展望后续，行业发展动力仍充足，短期供需有望保持增长+长期科技不断共振。经过前期调整，游戏板块估值已经回归至较低水平，中期建议关注景气度向上方向，长期关注科技落地，对游戏板块给予“推荐”评级。反弹 EPS 端建议关注三条主线：1）海外业务占比较高，本轮下跌被错杀的标的文化出海代表方向：神州泰岳（老产品持续爬坡，24 年两款新品待上线）；2）代表头部品质方向，争夺年轻化增量：网易、腾讯控股（元

107、梦之星活跃表现高）；3）基本面抓住细分机会+估值有修复空间：三七互娱（小程序游戏赛道领先）、恺英网络（产品储备丰富）、巨人网络、完美世界、吉比特、星辉娱乐、浙数文化、电魂网络、盛天网络等公司。游戏行业深度研究报告游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 五、五、风险提示风险提示 游戏流水上线不及预期，用户需求变化，出海进展不及预期，政策变化风险。游戏行业深度研究报告游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 传媒组团队介绍传媒组团队介绍 组长、首席研究员：刘欣组长、首席研究

108、员：刘欣 中国人民大学硕士。先后于中金公司（2015-2016）、海通证券（2016-2019）、民生证券（2019-2020），从事 TMT 行业研究工作。所在团队 2016/2017 年连续两年获得新财富最佳分析师评选文化传媒类第三名，2016 年水晶球评选第三名，2016 年金牛奖第三名，2017 年水晶球第五名，2017 证券时报金翼奖第一名，2019 年获得 WIND 第七届金牌分析师评选传播与文化类第五名等。研究员：廖志国研究员：廖志国 莫纳什大学硕士。2021 年加入华创研究所。助理研究员：吴婧助理研究员：吴婧 上海交通大学硕士，2023 年加入华创证券研究所。研究员：郭子萱研究

109、员：郭子萱 哥伦比亚大学硕士。曾任职于瑞银证券，2023 年加入华创证券研究所。游戏行业深度研究报告游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：

110、预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本

111、公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

112、本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：