《华锡有色-公司研究报告-转型锡锑矿产开发打造区域特色资源企业-231229(27页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《华锡有色-公司研究报告-转型锡锑矿产开发打造区域特色资源企业-231229(27页).pdf(27页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 建筑装饰 2023 年 12 月 29 日 华锡有色(600301)转型锡锑矿产开发,打造区域特色资源企业报告原因:首次覆盖 增持(首次评级)投资要点:背靠广西有色集团,转型金属资源开发。2023 年初公司通过发行股份收购广西有色集团旗下华锡矿业 100%股权,华锡矿业旗下拥有铜坑矿(100%权益)、高峰矿(合计 58.75%权益)两座矿山,主要产品包括锡锭、锌锭以及铅锑精矿。公司背靠广西有色集团,未来长期聚焦有色资源开发,打造地区特色资源开发企业。全球锑供需持续趋紧,锑价高位延续。供给端:产量持续收缩,新增供给有限。根据美国地质调查局数据,2021
2、 年全球锑储量约 197 万吨,主要集中在中国、俄罗斯、玻利维亚、吉尔吉斯斯坦等国家;2018-2021 年全球锑矿产量由 14.7 万吨下降至 10.9 万吨,产量下降 25.9%。华钰矿业旗下塔吉克斯坦康桥奇锑金矿于 2022Q2 投产,规划产能 1.6 万吨锑/年,产能爬坡周期预计在两年左右。需求端:光伏玻璃澄清剂拉动锑需求持续增长。焦锑酸钠是光伏玻璃澄清剂主要成分,根据测算 2023-2025 年全球光伏玻璃澄清剂锑需求分别为 2.87 万吨/3.45 万吨/4.14 万吨,2022-2025 年 CAGR 为 21.7%,拉动锑需求持续上升。供需:2023-2025 年全球锑供需平衡
3、分别为-2.02 万吨/-0.87 万吨/-1.82 万吨,锑供需持续趋紧,预期未来锑价长期向上。锡供给扰动延续,未来价格上行确定性高。根据 USGS(美国地质调查局)最新统计数据,2022 年全球锡资源储量 460 万吨,2022 年全球锡精矿产量 31 万吨,静态储采比为 14.8年,属于极度稀缺资源。2023 年 8 月 1 日缅甸矿山停产后,10 月底缅北发生地区冲突,供应端扰动延续,复产预期推迟。根据 ITA(国际锡业协会)数据,2022 年缅甸锡矿产量为4.05 万吨,其中佤邦地区产量占缅甸总产量 70%以上,届时将有超过 2.8 万吨锡矿产能开采受影响,占全球锡原矿产量 9%。当
4、前全球锡供需处于相对紧平衡,根据测算 2023-2025年全球锡供需平衡分别为-2.4/-2.6/-3.9 万吨,本次缅甸停产周期延长最终将传导到锡价中,预期未来锡价上行确定性高。首次覆盖给予增持评级。公司目前主要产品为锡锌铅锑,预期未来锡、锑等产品价格长期向上,公司产品盈利能力具备较好弹性。根据测算预期公司 2023-2025 年实现归母净利润 3.82/4.93/4.92 亿元,对应 PE 分别为 20 倍/15 倍/16 倍,选取 2024 年作为基准年,公司 2024 年 PE 估值低于可比公司平均,首次覆盖给予增持评级。风险提示光伏新增装机量需求不及预期风险、矿产品位下滑风险市场数据
5、:2023 年 12 月 28 日 收盘价(元)12.06 一年内最高/最低(元)21.48/11.39 市净率 3.0 息率(分红/股价)-流通 A 股市值(百万元)2413 上证指数/深证成指 2954.70/9441.06 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产(元)4.01 资产负债率%43.30 总股本/流通 A 股(百万)633/200 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 王宏为 A0230519060001 研究支持 何成洋 A0230122030001 联系人 何成洋(8621)
6、23297818转 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)589 1,966 2,520 2,591 2,536 同比增长率(%)49.4-4.4327.8 2.8-2.1归母净利润(百万元)18 248382 493 492同比增长率(%)-66.336.9 2009.2 28.8-0.2每股收益(元/股)0.080.39 0.60 0.78 0.78毛利率(%)9.2 41.5 26.4 30.8 31.2 ROE(%)5.4 9.8 10.7 12.1 10.8 市盈率 420 20 15 16 注:“市盈率”是指目前股价除
7、以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-2901-2902-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-30-20%0%20%40%60%80%(收益率)华锡有色沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司目前主要产品为锡锌铅锑,预期未来锡、锑等产品价格长期向上,公司产品盈利 能 力 具 备 较 好 弹 性。根 据 测 算 预 期 公 司 2023-2025年 实 现
8、 归 母 净 利 润3.82/4.93/4.92 亿元,对应 PE 分别为 20 倍/15 倍/16 倍,选取 2024 年作为基准年,公司 2024 年 PE 估值低于可比公司平均,首次覆盖给予增持评级。关键假设点 产量假设:预期公司旗下铜坑矿及高峰矿业产量维持稳定,2023-2025 年自产锡锭为 4584 吨/4813 吨/4813 吨,自产锌锭为 2.2 万吨/2.3 万吨/2.3 万吨,自产铅锑精矿产量为 1.3 万吨/1.4 万吨/1.4 万吨。价格假设:考虑光伏玻璃锑需求持续增长,未来锑新增供给有限,预期锑价长期维持高位,预期 2023-2025 年锑价为 7.9 万元/吨、8.
9、1 万元/吨、8 万元/吨;预期未来全球锡供需维持趋紧,预期 2023-2025 年锡均价为 20.8 万元/吨、22 万元/吨、22 万元/吨。有别于大众的认识 2023 年初公司完成华锡矿业收购后,未见新的并购以及探矿、采矿项目,市场担忧公司资源开采业务未来的成长性。我们认为公司背靠广西有色集团,规划打造区域特色资源开发企业,广西及周边地区小金属、贵金属等优质资源丰富,公司有望充分发挥国资背景优势,持续扩张实现高质量成长。股价表现的催化剂 公告新的矿山资源开发项目,锡、锑等产品价格上升,全球流动性宽松 核心假设风险 光伏新增装机量需求不及预期风险、矿产品位下滑风险 lUbWuZgXxU9U
10、kU8ZNBpNsQtRaQaO7NmOrRnPsOlOnNnMiNnNsR6MoPqRxNqQvNvPmMoN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1.背靠广西有色集团,转型有色金属资源型企业.6 1.1 注入有色优质资产,转型锡锑资源开发.6 1.2 收购完成业务结构调整,优质业务推动业绩提升.7 2.锑:供需持续趋紧,锑价长期向上.8 2.1 全球锑产量持续收缩,新增产量有限.9 2.2 光伏玻璃澄清剂拉动需求增长,传统领域相对稳定.11 2.3 锑供需未来持续紧缺,下游成本占比低上涨空间可期.13 3.锡:新增产量有限,供
11、需持续趋紧.16 3.1 锡供给:供给端收紧,矿山项目新增产能有限.16 3.2 锡需求:锡焊料为主,光伏焊带贡献需求增长.18 3.3 锡价格:供需趋紧,锡价有望获得支撑.21 4.资源禀赋+改造开发,有力实现增产提效.22 5.盈利预测及投资分析意见.23 5.1 关键假设及盈利预测.23 5.2 估值及投资分析意见.24 6.风险提示.24 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:华锡有色发展历程.6 图 2:华锡有色股权结构(截至 2023 年三季报).7 图 3:2018-2023Q1-Q3 公司营业
12、收入.7 图 4:2018-2023Q1-Q3 公司归母净利润.7 图 5:2018-2023H1 各业务营业收入(亿元).8 图 6:2018-2023H1 各业务毛利率.8 图 7:2018-2023Q1-Q3 毛利率及净利率.8 图 8:2018-2023Q1-Q3 费用率.8 图 9:锑产业链(基于 2022 年数据).9 图 10:2022 年全球锑产量分布.9 图 11:2022 年全球锑矿储量分布.9 图 12:2015-2022 年全球各国锑产量数据(万吨).10 图 13:2022 年中国锑下游需求结构.11 图 14:2016-2020 年全球合成纤维产量.12 图 15:
13、2016-2020 年全球塑料产量.12 图 16:2016-2021 年中国铅酸电池产量.12 图 17:2016-2020 年中国聚酯(PET)产量.12 图 18:氧化锑历史价格.14 图 19:光伏玻璃单位成本对金属锑价格变化敏感度(元/平米).14 图 20:光伏玻璃历史价格(元/平米).15 图 21:溴/锑/ABS 阻燃塑料与磷/(PC/AB 合金)阻燃塑料历史成本差.15 图 22:2022 年全球锡资源储量分布.16 图 23:2022 年全球锡资源产量分布.16 图 24:2010-2022 年全球锡原矿产量(万吨).17 图 25:2018-2022 全球锡消费量(万吨)
14、.18 图 26:2021 全球锡消费结构.18 图 27:2021 全球锡焊料消费结构.18 图 28:光伏焊带横截面.18 图 29:2010-2022 全球半导体销售额(千亿元).19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 30:2017-2022 年全球 PC 出货量(百万台).19 图 31:2021 年全球锡化工下游需求结构.20 图 32:2021 年全球 PVC 下游需求结构.20 图 33:锡交易所库存处于历史偏高位置(万吨).21 表 1:公司有色金属业务概况.6 表 2:全球主要锑矿资源.10 表 3:20
15、23-2025 年全球光伏玻璃澄清剂锑需求预测(万吨).13 表 4:2023-2025 年全球锑需求测算(万吨).13 表 5:2020-2025 年全球锑供需平衡(万吨).14 表 6:阻燃塑料锑价敏感性分析(万元/吨).16 表 7:2022 年全球前 10 大锡生产商产量(万吨).17 表 8:2023-2025 年光伏焊带锡需求预测.19 表 9:2023-2025 年全球锡需求量预测(万吨).20 表 10:全球锡精矿当量供需平衡预测表(万吨).21 表 11:主要应用领域锡元素成本占比.22 表 12:公司两大主力矿山概况.22 表 13:公司主要品种保有资源储量(万吨).22
16、表 14:2023-2025 年公司主要矿产产量及产品价格假设.23 表 15:可比公司估值表.24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1.背靠广西有色集团,转型有色金属资源型企业 1.1 注入有色优质资产,转型锡锑资源开发 收购华锡矿业,业务转型为有色金属资源型企业。2023 年初公司完成发行股份收购华锡矿业,公司主营业务变更为有色金属勘探、开采、选矿,主要产品包括锡锭、铅锑精矿、锌锭。表 1:公司有色金属业务概况 产品 应用场景 应用领域 锡锭 应用于食品、机械、电器、汽车、航天等工业部门。PCB 板焊料、光伏焊带、食品罐头
17、、食用锡纸 铅锑精矿 通过进一步冶炼形成铅锑合金,用于制造蓄电池、铅端子、压铸、铅零件。铅酸蓄电池、阻燃剂、催化剂、超白玻璃、光伏玻璃 锌锭 主要用于压铸合金、广泛用于电池业、印染业、医药业、橡胶业、化学工业等的电镀、喷涂工作。建筑钢材、汽车零部件、电气设备 资料来源:公司公告、申万宏源研究 华锡有色前身为南宁化工厂,2000 年于上交所上市,2014 年南化集团并入北港集团,2023 年华锡集团以华锡矿业 100%股权作价 22.65 亿元,认购公司发行的 A 股普通股 3.57亿股,发行价格为 6.34 元/股,华锡集团以持有公司 60.3%股权成为公司新的控股股东。图 1:华锡有色发展历
18、程 资料来源:公司公告、申万宏源研究 控股股东为华锡集团,实控人为广西国资委。2023 年 2 月,公司发布股本变动公告,收购华锡矿业后,公司控股股东由南化集团变更为华锡集团,持股 56.47%。南化集团、河池产投、南宁产投分别持股 11.90%/2.12%/0.71%。华锡集团的控股股东为广西有色金属集团,南化集团为北部湾集团的全资子公司。因广西有色集团和北部湾集团均为广西国资 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 委控股,公司实控人未变更,仍为广西自治区国资委。公司旗下共两家全资子公司,分别为华锡矿业和八桂监理,负责有色金属业务
19、和工程监理业务。图 2:华锡有色股权结构(截至 2023 年三季报)资料来源:iFinD、申万宏源研究 1.2 收购完成业务结构调整,优质业务推动业绩提升 资源开采业务高盈利,公司业绩大幅增长。2023 年前三季度公司实现营业收入 19.66亿元,归母净利润 2.48 亿元,同比增长 36.9%,盈利能力显著增强。图 3:2018-2023Q1-Q3 公司营业收入 图 4:2018-2023Q1-Q3 公司归母净利润 资料来源:iFind、申万宏源研究 资料来源:iFind、申万宏源研究 业务结构转型,矿产品贡献核心营收。公司自 2018 年剥离持续亏损的烧碱化学制品业务、2021 年引入监理
20、业务后,贸易和监理成为两大主营业务。2023 年公司收购华锡矿业后,有色金属构成了公司的主要营收来源,且实现了较高的盈利。分业务看,2023 上半年公 司 锡 锭/铅 锑 精 矿/锌 锭 产 品 实 现 营 收 4.59/2.45/2.13 亿 元,毛 利 率 分 别 为51.08%/76.27%/12.52%。其中锡锭贡献的业绩占产品总营收比例最大,达 35.96%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 5:2018-2023H1 各业务营业收入(亿元)图 6:2018-2023H1 各业务毛利率 资料来源:iFind、申万宏
21、源研究 资料来源:iFind、申万宏源研究 业务结构改善盈利能力大幅提升。2023 年公司前三季度毛利率达到 41.51%,净利率为 21.70%,销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别为 0.27%/7.3%/1.19%/3.02%,盈利能力显著增强,财务状况良好。同时,公司与兴业银锡签署战略合作,积极推进锡、银、锌、铅锑等精矿产品的采销长单合作,并探索形成兴业矿业精矿产品经初级冶炼后供应华锡有色的稳定供应链模式。图 7:2018-2023Q1-Q3 毛利率及净利率 图 8:2018-2023Q1-Q3 费用率 资料来源:iFind、申万宏源研究 资料来源:iFind、申万宏源研究 2.
22、锑:供需持续趋紧,锑价长期向上 锑产业链资源、需求两端集中。上游锑矿:2022 年全球锑矿产量为 10.6 万吨,其中中国锑矿产量为 6 万吨,占比 56.6%,占比最大;俄罗斯锑矿产量 2 万吨,占比 18.9%;塔吉克斯坦锑矿产量 1.3 万吨,占比 12.3%;澳大利亚锑矿产量 0.4 万吨,占比 3.8%。中游冶炼加工:锑矿经过冶炼加工得到氧化锑、乙二醇锑、锑合金等产品,氧化锑又可继续加工为焦锑酸钠等。下游应用:氧化锑主要与卤素阻燃剂配合应用于塑料、纺织物;铅锑合金主要应用于铅酸电池阳极板栅;焦锑酸钠主要应用于玻璃澄清剂;乙二醇锑是工业制备聚酯化合物的主要催化剂。公司深度 请务必仔细阅
23、读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 9:锑产业链(基于 2022 年数据)资料来源:美国地质调查局、观研报告网、申万宏源研究 2.1 全球锑产量持续收缩,新增产量有限 根据美国地质调查局数据,全球锑资源主要集中在中国、俄罗斯、玻利维亚和吉尔吉斯斯坦,资源占比分别为 20%、19%、17%、3%。产量方面,2022 年全球锑产量 10.6万吨,其中中国锑产量为 6 万吨,占比 56.6%,其次为俄罗斯、塔吉克斯坦、澳大利亚,产量分别为 2 万吨、1.3 万吨、0.4 万吨。吉尔吉斯斯坦、缅甸锑资源相对丰富,受投资及基础设施建设影响,锑资源未能得到较好
24、的开发。图 10:2022 年全球锑产量分布 图 11:2022 年全球锑矿储量分布 资料来源:美国地质调查局、iFind、申万宏源研究 资料来源:美国地质调查局、申万宏源研究 全球锑矿产量收缩。2015-2022 年全球锑产量由 14.1 万吨下降至 10.7 万吨,其中中国锑产量稳步向下降,俄罗斯贡献一定增量,其他国家保持相对稳定。2009-2014 年中国实行锑矿开采总量指标控制,叠加环保政策趋严,2015-2022 年中国锑产量逐年下降,由 11 万吨逐步下降至 6 万吨;海外方面,俄罗斯锑产量近年供需一定增量,由 2015 年0.9 万吨增长至 2022 年 2 万吨,塔吉克斯坦锑产
25、量 2020 年以来出现一定收缩,产量维持在 1.3 万吨左右,其他国家锑产量相对保持稳定。中国(56.6%)俄罗斯(18.9%)塔吉克斯坦(12.3%)澳大利亚(3.8%)其他(8.5%)氧化锑阻燃剂(55%)乙二醇锑聚酯催化剂(15%)锑合金铅酸蓄电池(15%)焦锑酸钠玻璃陶瓷(10%)锑矿 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 12:2015-2022 年全球各国锑产量数据(万吨)资料来源:美国地质调查局、iFinD、申万宏源研究 未来中国锑产量保持稳定,海外贡献少量新增锑产能。中国现有主要锑矿未公布扩产计划,未来产量将
26、保持现有规模。海外方面,华钰矿业间接持有塔吉克斯坦的康桥奇锑金矿 50%股权,产能 1.6 万吨;英国远东锑业(FFA)旗下 Solonechenskoye 锑矿预计 2022年年底投产,产能 6000 吨。此外部分锑矿出现减产枯竭,近年玻利维亚奥鲁罗金锑矿、澳大利亚蓝规金锑矿、俄罗斯奥林匹亚金锑矿均出现不同程度减产。表 2:全球主要锑矿资源 国家 控股股东 矿山 锑储量(吨)产能(金属吨)开发状态 中国 湖南有色控股 锡矿山锑矿 300000 40000 在产 湖南黄金 湘西沅陵沃溪锑矿 292735 17584 在产 龙山锑矿 22407 2022.10 复产 安化渣滓溪锑矿 18065
27、2022.10 复产 木利锑业 云南木利锑矿 17380 10000 在产 久通锑业 板溪锑矿 40000 3000 在产 贵州东峰锑业 独山半坡锑矿 88100 60000 在产 华锡集团 柳州华锡集团铜坑矿 58696 在产 高峰矿 157600 在产 塔吉克斯坦 COMSAP 安佐布汞锑矿 10000 华钰矿业 康桥奇锑金矿 264600 16000 2023 年底投产 俄罗斯 Geo Pro Mining 萨雷拉赫金锑矿 180000 7200 在产 Polyus 奥林匹亚金锑矿 120000 10958 2020 停产 英国远东锑业 Solonechenskoye 锑矿 61000
28、6000 在产 吉尔吉斯斯坦 国有 卡达姆兹哈锑矿 200000 在产 国有 卡森铅锑矿 39000 在产 澳大利亚 曼德勒资源 科斯菲尔德金锑矿 17800 2100-2700 在产 Calidus 资源 蓝规金锑矿 5200 资源逐渐枯竭 红河资源 希尔格罗夫金锑矿 75000 4000-5000 2021 年复产 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 加拿大 湖南有色控股 水獭溪锑矿 78000 6000 2019.3 复产 玻利维亚 国有 奥鲁罗金锑矿 310000 2000-2700 减产 格鲁吉亚 高加索矿产公司 佐普
29、希托锑金矿 28500 在产 美国 Midas Gold 斯蒂布耐特金锑矿 67443 2026 投产 资料来源:各公司公告、美国地质调查局、Global Mining Review、各公司官网、申万宏源研究 2.2 光伏玻璃澄清剂拉动需求增长,传统领域相对稳定 锑的下游需求结构中,阻燃剂占比 49%,铅酸蓄电池占比 13%,聚酯催化剂占比 13%,玻璃陶瓷占比 20%。阻燃剂:锑系阻燃剂包括三氧化二锑和五氧化三锑,是卤系阻燃剂不可缺少的协效剂,广泛用于塑料、橡胶、纺织、化纤。铅酸蓄电池:锑铅合金硬度大、耐腐蚀,主要用于生产铅酸蓄电池板栅及导电零件。聚酯催化剂:乙二醇锑主要用于聚酯生产缩聚反应
30、,由于其能大大促进缩聚反应且对热降解反应的促进程度小,受到聚酯工业的青睐。玻璃陶瓷:焦锑酸钠是一种优良的玻璃澄清剂和脱色剂,特别用于光伏玻璃、超白太阳能玻璃等高档玻璃生产行业。图 13:2022 年中国锑下游需求结构 资料来源:百川盈孚、申万宏源研究 阻燃剂市场需求总量稳定增长,锑系阻燃剂占比有望维持。锑系阻燃剂主要应用于塑料及纺织物阻燃。需求总量角度:全球合成纤维产量及塑料产量稳定增长趋势不变,2016-2020 年全球合成纤维产量由 7120 万吨增长至 8090 万吨,CAGR 为 3.24%,2016-2020 年全球塑料产量由 3.35 亿吨增长至 3.67 亿吨,CAGR 为 2.
31、31%。需求结构角度:锑系阻燃剂本身阻燃效果不明显,对其他阻燃剂存在增效作用,以 ABS 树脂卤素阻燃剂为例,实现相同阻燃效果下,纯卤素阻燃剂用量为 23 个单位,组合阻燃剂氧化锑、卤素阻燃剂用量分别为 5、7 个单位;此外阻燃剂含量过高会影响纺织物阻燃耐久性及塑料制品的刚性,因此锑系阻燃剂需求在阻燃剂市场占比有望维持。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 14:2016-2020 年全球合成纤维产量 图 15:2016-2020 年全球塑料产量 资料来源:Statista、申万宏源研究 资料来源:Statista、申万宏源研
32、究 铅酸蓄电池、聚酯催化剂锑需求稳定增长。铅锑合金耐腐蚀性,主要用于铅酸蓄电池阳极板栅合金,铅酸电池高安全性、使用温度宽、低成本,在启动电池、电动自行车领域仍具备较高应用价值,2016-2020 年中国铅酸电池产量由 20553 万 KVAh 上升至 22736万 KVAh,CAGR 为 2.56%,2021 略有回落,体量仍在;乙二醇锑是聚酯工业制备的主要催化剂,占比超过 90%,2016-2020 年中国聚酯产量由 518.5 万吨上升至 952.2 万吨,CAGR为 16.4%,聚酯下游主要以涤纶、食品包装瓶、聚酯薄膜为主,需求稳定增长。图 16:2016-2021 年中国铅酸电池产量
33、图 17:2016-2020 年中国聚酯(PET)产量 资料来源:工信部、申万宏源研究 资料来源:隆众资讯、申万宏源研究 光伏玻璃澄清剂锑需求快速增长,根据测算 2023-2025 年全球光伏玻璃澄清剂锑需求为 2.87/3.45/4.14 万吨,2022-2025 年 CAGR 为 21.7%。光伏玻璃透光率直接影响光伏组件发电效率,玻璃澄清剂焦锑酸钠是光伏玻璃必要原材料,添加比例大约为光伏玻璃 混 合 料 质 量0.2%0.4%。假 设2023-2025年 全 球 光 伏 装 机 量 分 别 为370GW/448.7GW/544GW,另一方面考虑超薄光伏玻璃技术进步,双玻组件发电效率优势推
34、动渗透率快速提升,同时 2mm 玻璃占比提升。我们预计 2023-2025 年全球光伏玻璃用量将达到 2207.39/2658.76/3187.75 万吨,假设光伏玻璃混合料焦锑酸钠添加比例为0.25%,测算得到 2023-2025 年全球光伏玻璃澄清剂需求为 2.87/3.45/4.14 万吨,2022-2025 年 CAGR 为 21.7%。7805080906600720078008400200192020全球合成纤维产量(万吨)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 表 3:202
35、3-2025 年全球光伏玻璃澄清剂锑需求预测(万吨)2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 光伏装机量(GW)109.2 133.5 177.5 239.0 370.0 448.7 544.0 双面组件渗透率(%)14%30%37%40%46%52%59%2.5mm 厚度光伏玻璃占比(%)80%75%70%60%50%30%10%2.0mm 厚度光伏玻璃占比(%)20%25%30%98%50%70%90%单面组件渗透率(%)86%70%63%60%54%48%41%单 GW 光伏玻璃需求(万吨)5.39 5.76 5.91 7.40 5.97 5.93 5.
36、86 全球光伏玻璃需求(万吨)588.23 768.50 1049.73 1768.63 2207.39 2658.76 3187.75 全球光伏澄清剂金属锑需求(万吨)0.76 1.00 1.36 2.30 2.87 3.45 4.14 资料来源:中国光伏行业协会、国际能源组织、iFind、隆基绿能官网、知网、申万宏源研究 预期 2023-2025 年全球锑需求分别为 12.62/13.27/14.02 万吨,光伏玻璃澄清剂成为全球锑需求主要增长点。分领域看,阻燃剂配方具备一定弹性,随着锑需求缺口扩大价格上升,对阻燃剂用锑会有一定挤出,另一方面阻燃剂市场需求总量稳步上升且锑系阻燃剂地位仍不可
37、替代,随着锑价上升阻燃剂市场锑需求量可能出现小幅下降;当前铅酸电池阳极板栅合金多采用低锑工艺,锑成本占比较低且下降空间有限,铅酸电池锑需求增速预期与铅酸电池产量增速保持较高相关性;聚酯催化剂中乙二醇锑占比超过 90%,具备较优的应用价值,行业景气度较高,有望成为锑需求增长的次要驱动力;光伏玻璃是未来锑需求的主要增长点,根据测算 2023-2025 年全球光伏玻璃澄清剂需求为 2.87/3.45/4.14 万吨,2022-2025 年 CAGR 为 21.7%。表 4:2023-2025 年全球锑需求测算(万吨)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 阻燃剂 6.00
38、6.00 5.94 5.88 5.82 5.76 铅酸电池 1.52 1.52 1.55 1.58 1.61 1.65 聚酯催化 1.52 1.52 1.60 1.68 1.76 1.85 玻璃陶瓷 1.10 1.47 2.40 2.97 3.55 4.24 其他 0.52 0.52 0.52 0.52 0.52 0.52 全球锑需求 10.66 11.03 12.00 12.62 13.27 14.02 资料来源:美国地质调查局、Statista、工信部、百川盈孚、申万宏源研究 2.3 锑供需未来持续紧缺,下游成本占比低上涨空间可期 2023-2025 年全球锑供需平衡分别为-2.02 万吨
39、/-0.87 万吨/-1.82 万吨,供需持续紧张。供给端:全球主要锑矿供应国中国产量持续收缩,海外部分矿山减产,不完全统计近年海外受资源枯竭影响的产能合计超过 1.4 万吨,新增产能方面塔吉克斯坦康桥奇锑金矿及俄罗斯 Solonechenskoye 锑矿分别贡献 1.6 万吨、6000 吨新增产能;需求端:光伏玻璃澄清剂需求拉动全球锑需求增长,聚酯催化剂有望构成锑需求增长第二动能,阻燃剂、铅酸蓄电池锑需求保持稳定。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 表 5:2020-2025 年全球锑供需平衡(万吨)2020 2021 202
40、2 2023E 2024E 2025E 全球锑需求 10.66 11.03 12.00 12.62 13.27 14.02 全球锑供给 11.07 10.91 10.66 10.60 12.40 12.20 全球锑供需平衡 0.41 -0.12 -1.35 -2.02 -0.87 -1.82 资料来源:美国地质调查局、iFind、Statista、工信部、申万宏源研究 2021 年以来全球锑供需转向供不应求,氧化锑价格持续上涨,根据百川盈孚数据,当前氧化锑单价为 6.85 万元/吨,接近历史最高水平,相比 5 年内最低价 3.2 万元/吨上涨114.1%。图 18:氧化锑历史价格 资料来源:i
41、FinD,申万宏源研究 根据百川盈孚数据,2023 年前三季度 3.2mm 光伏玻璃单位成本为 25.95 元/平米,2023 年前三季度国内金属锑平均价格为 80331 元/吨,假设光伏玻璃混料中焦锑酸钠添加质量比为 0.30%,那么金属锑的质量占比为 0.15%,在其他条件不变情况下,测算得到金属价格由 8 万元/吨上升至 24 万元/吨,光伏玻璃成本由 26.08 元/平米上升至 27.98 元/平米。图 19:光伏玻璃单位成本对金属锑价格变化敏感度(元/平米)资料来源:百川盈孚、申万宏源研究 26.08 26.56 27.03 27.50 27.98 2526272829锑8万元/吨锑
42、12万元/吨锑16万元/吨锑20万元/吨锑24万元/吨光伏玻璃成本(元/平)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 根据百川盈孚数据,当前光伏玻璃镀膜 3.2mm 单价为 26.5 元/平米,以光伏组件 1.92元/W 价格计算,光伏玻璃成本占比约为 7%;2019 年有统计以来 3.2mm 光伏玻璃历史最高价达到 43 元/平米,终端产品对光伏玻璃价格具备较高容忍度。图 20:光伏玻璃历史价格(元/平米)资料来源:百川盈孚、申万宏源研究 溴系阻燃塑料成本优势支撑阻燃塑料市场主导地位。长期以来溴/磷阻燃塑料成本差处于 3000700
43、0 元/吨,当前成本差 1868 元/吨,处于历史低位。溴系阻燃塑料以 ABS 树脂为基材,多溴苯/三氧化二锑为阻燃剂,其中氧化锑能极大降低阻燃剂整体添加比例和阻燃性能,有利于塑料成型机械性能;磷系阻燃塑料受限于阻燃剂的相容性,基材选取聚碳酸酯(PC)或 PC/ABS 合金,阻燃剂为磷酸酯类化合物,磷系阻燃塑料主要优势在于更符合环保要求。性价比优势长期支撑溴系阻燃塑料市场主导地位,相较于成熟的 ABS 树脂品种,聚碳酸酯(PC)成本下降仍然是一个长期过程,同时聚碳酸酯(PC)价格波动性相对更大,未来中短期内下游市场需求切换可能性低。图 21:溴/锑/ABS 阻燃塑料与磷/(PC/AB 合金)阻
44、燃塑料历史成本差 资料来源:公司公告、申万宏源研究 当前价格体系下,锑价上升至 14 万元/吨,溴/锑系阻燃塑料与磷系阻燃塑料成本持平。根据 2023 年 12 月 20 日各原材料的价格,我们测算对比十溴二苯乙烷/三氧化二锑为阻燃01020304050光伏玻璃镀膜3.2mm(元/平方米)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 剂 ABS 树脂和磷酸三脂(TCPP)为阻燃剂 PC/ABS 合金树脂的成本,当前锑价为 8 万元/吨,磷系阻燃塑料单吨成本比锑系阻燃塑料高 2500 元左右。在其他原材料价格不变的情况下,假设锑价上升至 1
45、4 万元/吨,磷系阻燃塑料和溴/锑系阻燃塑料成本接近持平。事实上,TCPP/PC/ABS 阻燃塑料成本主要取决于聚碳酸酯(PC)价格,当前聚碳酸酯(PC)价格及行业毛利处于低位,未来进一步下探空间有限。若未来聚碳酸酯价格上行,溴/磷系阻燃塑料价差有望扩大,进一步增厚锑价上涨空间。表 6:阻燃塑料锑价敏感性分析(万元/吨)锑 溴素 三氯氧磷 环氧丙烷 ABS PC/ABS 溴系阻燃塑料 磷系阻燃塑料 成本差 6 1.73 1.40 0.93 0.98 1.52 1.24 1.56 0.32 8 1.73 1.40 0.93 0.98 1.52 1.31 1.56 0.25 10 1.73 1.4
46、0 0.93 0.98 1.52 1.38 1.56 0.18 12 1.73 1.40 0.93 0.98 1.52 1.45 1.56 0.11 14 1.73 1.40 0.93 0.98 1.52 1.52 1.56 0.04 16 1.73 1.40 0.93 0.98 1.52 1.59 1.56 -0.03 资料来源:iFinD、环评报告、百川盈孚、公司公告、申万宏源研究 全球锑供需持续紧张,锑价具备极高弹性。供需缺口决定金属锑价格方向,需求端决定价格弹性。光伏玻璃澄清剂无法绕开的元素,当前价格下锑金属在光伏玻璃成本中占比约为 4.3%,光伏玻璃在光伏组件终端成本中占比约为 7%
47、,即锑金属在光伏组件终端成本中占比约为 0.31%;阻燃剂应用中,溴/锑阻燃体系仍然是当前最具性价比的阻燃剂选择;乙二醇锑仍然聚酯合成中占绝对主导地位的催化剂。刚需+成本占比极低,金属锑价格具备极高弹性。3.锡:新增产量有限,供需持续趋紧 3.1 锡供给:供给端收紧,矿山项目新增产能有限 USGS(美国地质调查局)数据显示,截至 2022 年末,全球锡资源储量约 460 万吨,印度尼西亚、中国、缅甸、澳大利亚、俄罗斯、巴西和玻利维亚锡资 源储量分别为80/72/70/57/43/42/40 万吨,前七位资源国储量合计占比约 87.4%。图 22:2022 年全球锡资源储量分布 图 23:202
48、2 年全球锡资源产量分布 资料来源:美国地质调查局、申万宏源研究 资料来源:美国地质调查局、申万宏源研究 印度尼西亚,17.3%中国,15.6%缅甸,15.1%澳大利亚,12.3%俄罗斯,9.3%巴西,9.1%玻利维亚,8.7%其他国家,12.6%中国,30%印度尼西亚,24%缅甸,10%秘鲁,9%刚果,6%巴西,6%玻利维亚,6%其他国家,9%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 根据USGS(美国地质调查局)数据,2020-2022年全球原矿产量分别为 26.4/30.5/31万吨。全球 2022 年锡产量主要分布在中国、印度
49、尼西亚、秘鲁、缅甸、刚果、巴西和玻利维亚。2022 年中国和印度尼西亚锡原矿产量分别为 9.5 万吨和 7.4 万吨。缅甸、秘鲁、刚果、巴西和玻利维亚产量分别为 3.1/2.9/2/1.8/1.8 万吨。图 24:2010-2022 年全球锡原矿产量(万吨)资料来源:美国地质调查局、申万宏源研究 2022 年的精炼锡产量与上年相比保持稳定。ITA(国际锡业协会)数据显示,2022 年,前 10 家精炼锡生产商生产的精炼锡占世界的 58%,低于 2021 年的 60%。2022 年,由于公司部分自有矿山矿石品质下降、华联锌铟因疫情阶段性停产等因素,公司锡产量下降 6%。印尼天马公司由于管理不善导
50、致过度开采,开采成本提高,2022 年锡产量下降 26%。表 7:2022 年全球前 10 大锡生产商产量(万吨)公司 地区 2020 2021 2022 YOY Change 云南锡业 中国 7.5 8.2 7.7-6%明苏尔(Minsur)秘鲁 2.7 3.2 3.3 3%云南乘风 中国 1.7 1.7 2.1 21%天马公司(PT Timah)印尼 4.6 2.7 2.0-26%马来西亚冶炼公司 MSC 马来西亚 2.2 1.6 1.9 15%广西华锡集团 中国 1.0 0.9 1.1 19%江西新南山 中国 1.0 1.2 1.1-7%本拓矿业(EM Vinto)玻利维亚 0.7 1.
51、2 1.0-15%泰萨科(Thaisarco)泰国 1.1 1.2 1.0-22%奥鲁比斯贝尔斯 比利时 0.9 1.0 0.8-16%前十精炼锡产量小计 23.4 22.9 21.9 全球精炼锡产量合计 33.9 37.9 38.0 前十精炼锡生产商占比 67%60%58%资料来源:国际锡业协会、上海有色网,申万宏源研究 05520000022澳大利亚玻利维亚巴西缅甸中国刚果(金)印度尼西亚老挝马来西亚尼日利亚秘鲁俄罗斯卢旺达泰国越南葡萄牙其他国家 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的
52、各项信息披露与声明 第 18 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 3.2 锡需求:锡焊料为主,光伏焊带贡献需求增长 根据 ITA(国际锡业协会)统计,2018-2022 年全球锡需求总量维持在 36-39 万吨,整体较为稳定。结构上看,锡焊料是锡主要的应用领域。在 2021 年全球锡消费领域中,锡焊料占比将近 50%,第二大消费领域锡化工为占比 17%;马口铁、铅酸电池、锡铜合金的占比分别为 12%、7%、7%。图 25:2018-2022 全球锡消费量(万吨)图 26:2021 全球锡消费结构 资料来源:国际锡业协会、申万宏源研究 资料来源:国际锡业协会、申万宏源研究 锡焊料主要应用于电子
53、设备中,光伏焊带成为新产业应用方向。根据立鼎产业研究院数据,锡焊料终端应用领域中,计算机、通讯和其他消费电子占比超过 60%,其他消费方向包括工业设备、汽车、航空及军事等,占比分别为 17%,13%和 4%。在电子领域,锡焊料主要用于连接电子元器件。在光伏领域,光伏焊带应用于电池片连接,起导电的作用,以提升光伏组件的输出电压和功率。由于铜本身没有良好的焊接性能,光伏焊带表面涂层一般使用锡合金,使光伏焊带具有可焊性。图 27:2021 全球锡焊料消费结构 图 28:光伏焊带横截面 资料来源:立鼎产业研究院、申万宏源研究 资料来源:宇邦新材招股说明书、申万宏源研究 目前半导体产业稳定增长,产业边际
54、复苏后将带动锡焊料需求增长。根据中国矿业报锡资源定价是如何形成的分能源和矿产资源初级产品定价研究之十三数据,集成电303234363840200212022锡焊料,49%锡化工品,17%镀锡板,12%铅酸蓄电池,7%铜合金,7%其他,8%其他消费电子,30%工业设备,17%计算机,16%通讯,15%汽车,13%医疗及其他,5%航空及军事,4%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 路半导体领域消费锡焊料占比超过 80%。2022 年消费电子行业整体增速放缓,PC、手机、平板和可穿戴设备增速放缓,根据 iFinD
55、 数据,2022 年 PC 出货量为 2.92 亿台,同比下降17%。图 29:2010-2022 全球半导体销售额(千亿元)图 30:2017-2022 年全球 PC 出货量(百万台)资料来源:iFinD、申万宏源研究 资料来源:iFinD、申万宏源研究 光伏焊带锡需求持续高速增长。根据欧洲光伏行业协会预测,2023 年全球新增装机量约为 370GW,2025 年全球新增装机量预计达到 544GW。光伏焊带是光伏组件的重要组成部分,根据欧洲光伏协会预测数据,1GW 光伏组件所需主流光伏焊带约 550 吨。根据宇邦新材数据,MBB 焊带锡单耗从 2019 年的 0.15kg 增至为 2021
56、年的 0.17kg。假设 23-25年锡质量占光伏焊带质量比 17%,光伏组件单 GW 用锡量为 93.5 吨。根据测算 23-25 年光伏焊带锡需求分别为 3.5/4.2/5.1 万吨,CAGR 为 21%。表 8:2023-2025 年光伏焊带锡需求预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增装机量预测(GW)134 178 239 370 448.7 544 1GW 组件所需焊带(吨)550 550 550 550 550 550 焊带市场需求(万吨)7.3 9.8 13.1 20.4 24.7 29.9 锡质量占比 17%17%17%17%17%
57、17%光伏焊带锡需求(万吨)1.2 1.7 2.2 3.5 4.2 5.1 资料来源:宇邦新材、欧洲光伏行业协会、申万宏源研究 根据上海有色网数据,锡化工下游主要应用为 PVC(聚氯乙烯)稳定剂,2021 年占锡化工需求比重达 67%。在锡化工其他应用领域中,玻璃涂层占比 9%,聚氨酯催化剂占比 6%,电镀占比 8%。PVC 热稳定剂主要用于 PVC 和其他含氯的聚合物,一般按照热稳定剂的化学组分来进行分类。PVC 广泛应用于化学工业上制作各种贮槽的衬里,建筑物的瓦楞板,门窗结构,墙壁装饰物等建筑用材。-20%-10%0%10%20%30%00750全球销售额(千亿)增速
58、(%)-20%-10%0%10%20%08002002020212022PC出货量增速(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 31:2021 年全球锡化工下游需求结构 图 32:2021 年全球 PVC 下游需求结构 资料来源:上海有色网、申万宏源研究 资料来源:中国氯碱行业协会、申万宏源研究 预计 2023-2025 年全球锡总需求量分别为 41.3/42.7/44.2 万吨,增速分别为4.2/3.3/3.6%,其中锡焊料总需求量分别为 20.9/22/23.2 万吨。锡焊料消
59、费方向,预计2023-2025 年,光伏焊带领域 CAGR 为 21%;消费电子行业整体处于存量周期,PC、手机、平板和可穿戴设备增速放缓,预测锡需求 CAGR 为 2%;汽车行业维持低速增长,预测锡需求 CAGR 为 2%。其他领域,锡化工下游 PVC 与地产基建息息相关,根据国家统计局数据,23 年 1-5 月,全国房地产开发投资 4.6 万亿元,同比下降 7.2%,预计 23-25 年地产仍维持疲软,锡化工领域锡需求 CAGR 为 1%;镀锡板领域锡需求和 GDP 挂钩,据经合组织预测,经合组织预测,2023 年和 2024 年,全球 GDP 增长将低于趋势水平,分别为 2.6%和 2.
60、9%,预测马口铁领域 23-25 年 CAGR 为 2%。表 9:2023-2025 年全球锡需求量预测(万吨)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 锡焊料 其他消费电子 5.2 5.7 5.6 5.7 5.8 5.9 计算机 2.8 3.1 3.0 3.1 3.1 3.2 通讯 2.6 2.9 2.9 2.9 2.9 3.0 汽车 2.3 2.5 2.5 2.5 2.5 2.6 工业设备(非光伏焊带)1.7 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 光伏焊带 1.2 1.7 2.2 3.5 4.2 5.1 医疗及其他 0.9 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0
61、航空及军事 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 锡焊料总需求量 17.4 19.1 19.5 20.9 22.0 23.2 锡化工品 6.2 6.6 6.7 6.8 6.8 6.9 镀锡板 4.4 4.7 4.8 4.9 5.0 5.1 铅酸蓄电池 2.5 2.7 2.8 2.8 2.8 2.9 铜合金 2.5 2.7 2.8 2.8 2.9 3.0 其他 3.3 3.1 3.1 3.2 3.2 3.2 全球总需求 36.3 39.0 39.7 41.3 42.7 44.2 需求增速 7.3%1.8%4.2%3.3%3.6%资料来源:国际锡业协会、上海有色网、宇邦新材、申万宏源研究
62、 PVC热稳定剂,67%玻璃涂层,9%聚氨酯催化剂,6%电镀,8%陶瓷,3%食品,3%其他,4%管材、管件,31%型材、门窗,17%薄膜,11%PVC地板,9%壁纸、建筑革、发泡材料,8%电缆线,6%板/片及其他型材,5%软制品其他,5%其他,8%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 3.3 锡价格:供需趋紧,锡价有望获得支撑 从供给端来看,目前供给端弹性较弱,现存锡矿项目普遍面临资源枯竭、品位下降等问题。根据 ITA(国际锡业协会)数据,秘鲁 Minsur 公司的 SAN rafael 矿山品味从投产初期的 5%-10%下降到目
63、前的 2%左右。根据上海钢联数据,缅甸锡矿的品味下滑严重,从最初的 10%下降到当前的 1%-2%。根据 SMM(上海有色网)及各主要锡矿开采企业公布产能规划,预计 2023-2025 年全球新增锡矿产量为 0.5/1.5/0.6 万吨,全球锡供给增速分别为 2.2/3.2/0.6%;需求端来看,锡下游光伏焊带和半导体消费带动锡资源需求增加,2023-2025 年光伏焊带所需锡精矿分别为 3.3/3.9/4.8 万吨,CAGR 为 21%。预计2023-2025 年全球锡供需平衡分别为-2.4/-2.6/-3.9 万吨。表 10:全球锡精矿当量供需平衡预测表(万吨)2020 2021 2022
64、 2023E 2024E 2025E 全球锡需求 36.3 39.0 39.7 41.3 42.7 44.2 增速(%)7.3%1.8%4.2%3.3%3.6%全球锡供给 33.9 37.8 38.0 38.9 40.1 40.4 增速(%)11.5%0.5%2.2%3.2%0.6%全球锡供需平衡-2.4-1.1-1.6-2.4-2.6-3.9 资料来源:国际锡业协会、美国地质调查局、上海有色网、宇邦新材、申万宏源研究 当前全球锡库存位于历史中位水平。根据 iFinD 数据,2023 年 12 月,上海锡库存约为 2400 吨,伦敦锡库存约为 8000 吨,合计约 10400 吨,处于历史中偏
65、高位置。图 33:锡交易所库存处于历史偏高位置(万吨)资料来源:iFinD、申万宏源研究 锡金属应用以焊料、热稳定剂等产品为主,终端成本占低。电子产品:根据立鼎研究院数据,锡元素在电子产品成本比重不足 0.5%,锡作为锡焊料主要成分,应用于电子元器件焊接。光伏:参考宇邦新材公布数据,光伏焊带中锡金属平均成本占比约为 15.9%,折 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 算光伏组件成本占比约为 0.5%;锡化工:以 PVC 热稳定剂为例,根据测算,PVC 树脂中锡元素成本占比大约为 0.3%1%。表 11:主要应用领域锡元素成本占比
66、 应用领域 主要产品 用途 成本占比 光伏领域 锡合金 应用于光伏焊带 0.51%电子领域 锡膏、焊锡条、焊锡丝、BGA球、预成型焊片等 应用于 PCB 元器件焊接、精密结构件连接、半导体封装等多个产业环节 不足 0.5%锡化工 PVC领域 有机锡类热稳定剂 用于 PVC 制备流程,抑制 PVC 分解 0.3%-1%资料来源:中国光伏行业协会、宇邦新材、立鼎产业研究院、申万宏源研究 4.资源禀赋+改造开发,有力实现增产提效 拥有矿端资源优势,推动自给产能进一步增长。华锡矿业目前拥有铜坑矿、高峰矿两座地下矿山,其中,高峰矿所拥有的 100 号矿体和深部 105 号矿体为世界罕见的两个特富锡多金属
67、矿体,富含锡、锌、铅、锑、铟、银等多种有色金属。铜坑矿包括砂锡矿区、原生锡矿区和硫化锌矿区,矿床中富含锡、锌、铅、锑、硫、铟、银等 16 种有用组分。表 12:公司两大主力矿山概况 矿山 矿区 储量(金属量)品位 锡 锌 铅 锑 锡 锌 铅 锑 万吨 万吨 万吨 万吨%铜坑矿 砂锡矿 1.23 1.14 1.19 0.72 0.34 0.36 0.38 0.23 原生锡矿 6.96 37.22 2.16 4.09 0.45 2.39 0.59 0.26 硫化锌矿 2.94 205.59 8.82 1.06 0.20 3.82 0.90 0.67 高峰矿 13.53 65.12 17.9 15.
68、76 1.44 6.98 1.92 1.78 合计 24.66 309.07 30.07 21.63 资料来源:公司公告、申万宏源研究 保有资源种类丰富,合计权益量可观。根据公司交易报告书,铜坑矿矿床含有矿床中富含锡、锌、铅、锑、硫、铟、银等 16 种有用组分,高峰矿矿床中主要含锡、锌、铅、锑、铟等有用组分,保有资源种类丰富。高峰、铜坑两大矿山采矿+探矿权范围内共有主要权益金属量锡/锌/铅/锑/铜 19.07/282.21/22.69/15.13/9.39 万吨,合计权益量规模较大。表 13:公司主要品种保有资源储量(万吨)保有资源储量(万吨)铜坑矿 高峰矿(58.75%)合计(权益量)锡 1
69、1.12 13.53 19.07 锌 243.95 65.12 282.21 铅 12.18 17.9 22.69 锑 5.87 15.76 15.13 银 0.17 0.07 0.21 铜 9.39 0 9.39 铟 0.21 0.18 0.32 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 铋 0.2 0 0.2 镉 1.71 1.06 2.33 硫 467.46 262.23 621.52 资料来源:公司公告、申万宏源研究 5.盈利预测及投资分析意见 5.1 关键假设及盈利预测 关键假设 产量假设:根据公司公告,2023 年 1-6
70、 月份,公司生产锡锭(自产)2292 吨,生产锌锭 1.1 万吨,生产铅锑精矿 6734.3 吨,考虑受疫情影响,公司 2023 年初矿山产量小幅下滑,恢复正常生产后全年稳态产品应该为 2023 年 1-6 月份产量两倍基础上再微幅上调。预期公司旗下铜坑矿及高峰矿业产量维持稳定,预期 2023-2025 年公司自产锡锭为 4584吨/4813 吨/4813 吨,自产锌锭为 2.2 万吨/2.3 万吨/2.3 万吨,自产铅锑精矿产量为 1.3万吨/1.4 万吨/1.4 万吨。价格假设:根据前文锑行业分析,考虑光伏玻璃锑需求持续增长,未来锑新增供给有限,预期锑价长期维持高位,预期 2023-202
71、5 年锑价为 7.9 万元/吨、8.1 万元/吨、8 万元/吨;根据前文锡行业分析,预期未来全球锡供需维持趋紧,预期 2023-2025 年锡均价为 20.8 万元/吨、22 万元/吨、22 万元/吨。表 14:2023-2025 年公司主要矿产产量及产品价格假设 2023E 2024E 2025E 产量(吨)锡锭(自产)4584 4813 4813 锌锭(自产)22072 23175 23175 铅锑精矿 13469 14142 14142 价格(万元/吨)锡锭 21 22 22 锑锭 7.9 8.1 8.0 资料来源:公司公告、申万宏源研究 盈利预测 2023 年公司完成发行股份收购矿山资
72、源,转型锡锌铅锑资源开发,旗下矿产资源品位高、储量丰富。预期公司主要矿产品种锡、锑未来供需趋紧趋势延续,价格存在上行支撑,预期公司 2023-2025 年实现归母净利润 3.82/4.93/4.92 亿元。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 5.2 估值及投资分析意见 2023 年公司完成发行股份收购矿山资源,转型锡锌铅锑资源开发,选取聚焦铅、锌、锑、黄金资源开发的华钰矿业作为可比公司,选取聚焦黄金、锑资源开发的湖南黄金作为可比公司。根据测算预期公司 2023-2025 年实现归母净利润 3.82/4.93/4.92 亿元,对应
73、 PE 分别为 20 倍/15 倍/16 倍,选取 2024 年作为基准年,公司 2024 年 PE 估值低于可比公司平均,首次覆盖给予增持评级。表 15:可比公司估值表 证券代码 证券简称 股价 总股本 市值 EPS PE 2023/12/28(亿股)(亿元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002155.SZ 湖南黄金 11.13 12.0 133.8 0.53 0.70 0.92 21 16 12 601020.SH 华钰矿业 10.04 7.9 79.0 0.24 0.52 0.72 42 19 14 可比公司平均 PE 31 18 13 6003
74、01.SH 华锡有色 12.06 6.3 76.3 0.60 0.78 0.78 20 15 16 6.风险提示 光伏新增装机量需求不及预期风险:不排除随着光伏装机量提升,光伏发电占比提高后存在光伏发电消纳问题,全球光伏新增装机量可能不及预期,从而使锑价存在下行风险,拖累公司业绩。矿产品位下滑风险:公司铜坑矿开采年限较长,目前依托技改提升产量降低成本,不排除未来勘探及开采过程中低品位矿段占比较多导致矿产品位下滑的风险,届时可能影响公司的成本及产品,进而对公司业绩造成影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表
75、收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 394 589 2,520 2,591 2,536 营业收入 394 589 2,520 2,591 2,536 锡锭 0 0 1,010 1,114 1,114 铅锑精矿 0 0 475 483 479 锌锭 0 0 526 547 547 贸易商品 180 396 317 253 203 其他 207 193 193 193 193 营业总成本 349 570 2,085 2,030 1,976 营业成本 317 535 1,854 1,793 1,744 锡锭 0 0
76、 648 648 648 铅锑精矿 0 0 139 139 139 锌锭 0 0 609 609 609 贸易商品 168 384 307 246 197 其他 141 151 151 151 151 税金及附加 2 2 7 7 7 销售费用 1 1 5 5 5 管理费用 30 32 176 181 178 研发费用 1 1 43 44 43 财务费用-1-1 0 0 0 其他收益 1 1 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 16 0 0 0 0 资产减值损失-2 0 0 0 0 资产处置收益 0 0
77、 0 0 0 营业利润 60 20 435 560 560 营业外收支-1 1 0 0 0 利润总额 60 21 435 560 560 所得税 6 2 53 68 68 净利润 54 18 382 493 492 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 54 18 382 493 492 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 54 18 382 493 492 加:折旧摊销减值 10 8 125 125 125 财务费用 0 1 0 0 0 非经营损失-2-2 0 0 0 营运资本变动-154-9-18
78、-112-86 其它-12 4 0 0 0 经营活动现金流-104 21 490 506 531 资本开支 6 3 3,861 0 0 其它投资现金流 5 0 0 0 0 投资活动现金流-1-3-3,861 0 0 吸收投资 0 0 2,865 0 0 负债净变化 0 0 1,302-503-400 支付股利、利息 7 0 0 0 0 其它融资现金流-164-3 0 0 0 融资活动现金流-170-3 4,167-503-400 净现金流-275 15 795 2 131 资料来源:wind,申万宏源研究 锡锭0%铅锑精矿0%锌锭0%贸易商品67%其他33%锡锭0%铅锑精矿0%锌锭0%贸易商品
79、72%其他28%-5000500025003000350040004500202120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 414 440 1,655 1,753 1,958 现金及等价物 140 153 948 950 1,081 应收款项 209 198 309 355 352 存货净额
80、 0 0 309 359 436 合同资产 65 89 89 89 89 其他流动资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 14 11 2,247 2,123 1,998 无形资产及其他资产 20 15 1,515 1,515 1,515 资产总计 448 466 5,417 5,391 5,470 流动负债 116 120 1,824 1,305 893 短期借款 5 1 1,303 800 400 应付款项 50 62 464 448 436 其它流动负债 62 57 57 57 57 非流动负债 12 9 8 8 8 负债合计 128 128 1,832 1,31
81、3 901 股本 235 235 633 633 633 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 1,003 1,003 3,471 3,471 3,471 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 57 57 57 57 57 未分配利润-976-958-575-83 409 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 320 338 3,585 4,078 4,569 负债和股东权益合计 448 466 5,417 5,391 5,470 资料来源:wind,申万宏源研究 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)-每股收益 0.08 0.0
82、3 0.60 0.78 0.78 每股经营现金流-0.16 0.03 0.77 0.80 0.84 每股红利-每股净资产 0.51 0.53 5.67 6.45 7.22 关键运营指标(%)-ROIC 26.6 9.0 9.7 12.5 12.6 ROE 16.8 5.4 10.7 12.1 10.8 毛利率 19.6 9.2 26.4 30.8 31.2 EBITDA Margin 16.9 4.9 22.2 26.4 27.0 EBIT Margin 14.8 3.4 17.2 21.6 22.1 营业总收入同比增长-56.3 49.4 327.8 2.8-2.1 归母净利润同比增长 65
83、.5-66.3 2009.2 28.8-0.2 资产负债率 28.7 27.5 33.8 24.4 16.5 净资产周转率 1.23 1.74 0.70 0.64 0.55 总资产周转率 0.88 1.26 0.47 0.48 0.46 有效税率 10.1 12.1 12.1 12.1 12.1 股息率-估值指标(倍)-P/E 136.4 404.2 19.2 14.9 14.9 P/B 22.9 21.7 2.0 1.8 1.6 EV/Sale 18.3 12.2 3.1 2.8 2.6 EV/EBITDA 108.2 251.2 13.7 10.5 9.7 股本 235 235 633 6
84、33 633 资料来源:wind,申万宏源研究 055202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0502120222023E2024E2025EROEROIC-500050002500202120222023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长00500202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 信息
85、披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登
86、录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评
87、级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售
88、员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券
89、或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保
90、本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。