《吉比特-公司研究报告-主力产品企稳+自研产品周期启动看好业绩边际向上趋势-231227（22页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《吉比特-公司研究报告-主力产品企稳+自研产品周期启动看好业绩边际向上趋势-231227（22页）.pdf（22页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 业绩增长依赖长线运营能力业绩增长依赖长线运营能力+新游的供给。新游的供给。回顾公司发展，依托长线运营能力，业绩阶梯式增长，16 年 问道手游 上线、21 年 一念逍遥上线均推动当年业绩迈上新台阶。1）长线运营能力：公司旗下发行平台雷霆游戏成功发行问道手游 一念逍遥最强蜗牛等产品，积累了对独立向游戏、年轻化用户和市场的认知；深入了解用户需求稳定留存。版本迭代保持较高频率及时调整，一念逍遥 问道手游更新频率大概 16 天/次；举办线下活动收集玩家建议，比如问道每年的策划面对面、问道大会。2）新游供给：自研+代理补足。自研：小步快跑模式提高研发效能；研发人员

2、数量稳步从 13 年的 189 增至 1H23 的 776人；奖金与游戏市场表现挂钩，兼顾创意与商业化，也给予较高激励；项目自下而上，重视制作人的想法，利于创意落地和制作人培养，参投的青瓷游戏、勇士网络创始人都曾在公司任职；研运一体化增加研发对市场的感知。代理：重视游戏产业链投资，目前 1/3 代理游戏来自对外投资工作室。主力产品主力产品 Q Q4 4 逐步逐步企稳企稳，将是下一个大体量产品上线，将是下一个大体量产品上线前前的坚实基的坚实基础。础。23 年问道手游 一念逍遥流水下滑，尤其是 Q2、Q3，预计主要系今年新游上线一定程度挤占老游戏空间、推高买量成本；宏观环境对游戏玩家付费意愿产生影

3、响。目前这两款游戏 iOS游戏畅销榜排名已企稳，七麦数据显示 Q4 以来问道手游约 40名，一念逍遥跌幅收窄（约 70 名），依托运营经验、对玩家和产品的把握，主力产品 Q4 有望企稳并保持较强生命力。自研产品周期将于自研产品周期将于 Q Q4 4 逐步启动，有望推动业绩再上新台阶。逐步启动，有望推动业绩再上新台阶。1）自研：多为擅长的放置、MMORPG，多款产品已有版号。勇者与装备小程序版 8 月上线，不朽家族（24 年 1 月），超喵星计划等均有望自 Q4 起逐步上线；2）代理：储备丰富，对外投资工作室可补足。皮卡堂之梦想起源12 月上线，端游重装前哨预计 24 年 H1 上线，储备中还包

4、括神州千食舫（有版号）等游戏。盈利预测、估值和评级 预计 23-25 归母净利 11.3/14.4/16.5 亿元，PE 为 16/12/10X，给予 24 年 15X PE，目标价 300.4 元，维持“买入”评级。风险提示 新游上线或表现不及预期；主力产品表现不及预期；政策风险。公司基本情况（人民币）项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,619 5,167.62 4,378 5,518 6,155 营业收入增长率 68.44%11.88%-15.28%26.05%11.54%归母净利润(百万元)1,468 1,461 1,129 1,443 1

5、,653 归母净利润增长率 40.34%-0.52%-22.74%27.83%14.55%摊薄每股收益(元)20.434 20.328 15.667 20.027 22.941 每股经营性现金流净额 33.65 24.38 15.76 29.97 32.54 ROE(归属母公司)(摊薄)32.06%36.72%24.51%29.49%31.64%P/E 20.64 11.83 15.35 12.01 10.48 P/B 6.62 4.34 3.76 3.54 3.32 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,000231.00293.00355.00417.00479.

6、00541.00603.00221227人民币(元)成交金额(百万元)成交金额吉比特沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、复盘业绩增长之路：主力产品的长线运营推动阶梯式增长.4 1.1、阶梯式增长路径：问道端游+问道手游+一念逍遥.4 1.2、为何能实现阶梯式增长：重视产品的长线运营，自研+外部代理保障新游上线.6 二、自研产品上线周期将启动，有望再上新台阶.12 2.1、长线运营游戏仍具较强生命力，是下一个大体量自研游戏跑出前的坚实业绩基础.12 2.2、Q4 起自研游戏上线周期将逐步启动，代理游戏 Q3 起陆续上线，部分延至 24 年.13 三、盈利

7、预测与投资建议.14 3.1、盈利预测.14 3.2、投资建议.15 四、风险提示.16 图表目录图表目录 图表 1：自研问道端游、问道手游、一念逍遥的上线推动营收及扣非归母阶梯式增长.4 图表 2：问道端游收入贡献稳健.4 图表 3：问道手游2017-19 年流水 CAGR 为 22%.4 图表 4：问道手游和一念逍遥自上线以来 iOS 游戏畅销榜排名均稳定在较高位置.5 图表 5：2011-1H23 公司扣非净利率有所下滑.6 图表 6：2011-1H23 公司联合和自主运营收入占比提高.6 图表 7：授权运营业务毛利率高于其他业务.6 图表 8：期间费率变动：一念逍遥上线后，销售费率显著

8、提高，管理和研发费率小幅波动.6 图表 9：公司精细化运营游戏产品，深入理解玩家需求.7 图表 10：近一年每月初 iOS RPG 游戏畅销榜 TOP30 中，5 年及以上游戏占比 30%以上.7 图表 11：公司采用“小步快跑”模式提高研发成效，研运一体化，二者高度协同.8 图表 12：问道手游和一念逍遥版本迭代较快.8 图表 13：研发人员数量：吉比特少于三七互娱和完美世界，但呈现明显的增长趋势.8 图表 14：吉比特研发人员平均薪酬高于三七互娱和完美世界.9 图表 15：吉比特研发费率稳中有降.9 图表 16：自研+外部投资补足，保障每年上线新游的节奏.10 图表 17：公司自研游戏的品

9、类分布：聚焦 MMORPG、放置赛道，SLG 是重要战略方向.10 图表 18：公司发行游戏的品类分布：从 MMO 到 Roguelike，再到模拟经营等休闲游戏.10 图表 19：移动游戏市场流水 TOP150 产品玩法分布.11 图表 20：公司通过对外投资补充游戏储备，强化竞争力.11 图表 21：23 年以来问道手游iOS 游戏畅销榜小幅下滑，一念逍遥有所下滑，但目前已基本企稳在较高nW8VqVmZyX9UmWfWNBnPoMpNaQ9R9PsQnNpNmQlOnNnMlOrRpMaQrQoPxNpPqPwMsRmP公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 位置.12 图表 22：梦

10、幻西游和大话西游已运营 8 年+，23 年 iOS 游戏畅销榜排名有所下滑，但目前仍稳在高位.13 图表 23：公司 Q3 以来上线产品及储备产品梳理.13 图表 24：营业收入拆分预测.14 图表 25：销售费率、管理费率及研发费率预测.15 图表 26：可比公司估值.16 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 一、复盘业绩增长之路：主力产品的长线运营推动阶梯式增长 1 1.1.1、阶梯式增长路径：问道端游、阶梯式增长路径：问道端游+问道手游问道手游+一念逍遥一念逍遥 大体量自研游戏的上线及成功长线运营使公司业绩实现阶梯式增长。我们将公司业绩增长分为 3 个阶段：2006-2016：问

11、道端游贡献主要收入，研发、发行的其他游戏带来额外增量。2006 年 4 月 问道端游上线，以中国传统道家文化为背景，倡导轻松、休闲、交友的社区概念，题材在当时较新颖，是当年国内推出的最成功的回合制 MMORPG之一，据公司招股说明书，11 年 1 月公司和光宇在线签署问道端游在中国大陆地区的独家推广、销售、运营协议，法律允许范围内永久有效，2011-19 年的收入稳定在 2 亿左右，19 年流水 7.3 亿（公司公告），结合授权运营业务收入及财报披露的问道端游变化趋势判断，2020-至今也保持较稳定的贡献。图表图表1 1：自研问道端游、问道手游、一念逍遥的上线推动营收及扣非归母阶梯式增长自研问

12、道端游、问道手游、一念逍遥的上线推动营收及扣非归母阶梯式增长 来源：公司公告，公司招股说明书，公司官网，国金证券研究所 图表图表2 2：问道端游收入贡献稳健问道端游收入贡献稳健 图表图表3 3：问道手游问道手游2 2017017-1919 年流水年流水 C CAGRAGR 为为 2 22%2%来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2016-2021：问道手游上线，业绩规模上一个台阶。问道手游2016 年 4 月正式上线，该游戏沿用问道端游的故事背景及世界观，保留了原有的五行、刷道、杀星等经典核心玩法，也根据玩家需求做了手机端适配，采用自主运营（雷霆游戏）+联合运营（外

13、部渠道）的方式，截至 16 年 9 月底，累计流水接近 12 亿元，当年的营收同比增长 3 倍以上至 13.05 亿元，扣非归母同比增长 2-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%-750075003750450052506000总营收（左轴：百万元）扣非归母（左轴：百万元）yoy-总营收yoy-扣非归母2016年4月，问道手游上线。2021年2月，一念逍遥上线。2006年4月，问道端游上线。2006-16：11年10月，问道外传（授权）上线；13年7月，自研游戏斗仙上线；15年6月，地下城堡（Android版）（联运）上线。-30%-2

14、0%-10%0%10%20%30%40%50%60%-180-0240300360问道端游收入（左轴:百万元）授权运营收入（左轴:百万元）yoy-问道端游yoy-授权运营业务0500025003000201720182019流水（左轴：百万元）收入（左轴：百万元）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 倍以上至 5.76 亿元；19 年问道手游流水 24.87 亿元，同比+19.56%，收入贡献 15.76 亿元，同比+31.83%。从畅销榜排名看，上线至 22 年排名稳定在 iOS游戏畅销榜前 30 名，推断流水保持在较高水平，23 年虽

15、有下滑，但幅度较小。图表图表4 4：问道手问道手游和一念逍遥自上线以来游和一念逍遥自上线以来 iOSiOS 游戏畅销榜排名均稳定在较高位置游戏畅销榜排名均稳定在较高位置 来源：七麦数据，国金证券研究所 2021-至今：自研游戏一念逍遥上线，业绩规模再上一个台阶。一念逍遥2021 年 2 月正式上线，为水墨国风放置休闲游戏，也是公司擅长的品类之一MMORPG，该游戏也采用自主运营（雷霆游戏）+联合运营（外部渠道）的方式，也推动公司 21 年收入同比+68.44%至 46.19 亿元，扣非归母同比+36.24%至 12.26亿元；从畅销榜排名看，从上线至 22 年稳定在 iOS 游戏畅销榜 25

16、名左右，推断流水保持在较高水平，23 年有所下滑，但仍保持在较高位置。2011-20 年净利率持续下滑，主要由于收入结构变化，近 3 年相对稳健。2011-1H23，公司扣非净利率从 66.6%降至 27.5%，主要原因如下：毛利率随授权运营业务收入占比降低而下滑。问道手游 一念逍遥未上线时，授权游戏问道端游贡献主要收入，授权运营模式下研发商不参与游戏运营，成本相对较低，11 年以来，授权运营业务毛利率保持在 97%以上；后续随着问道手游 一念逍遥等非授权运营模式的游戏上线，该模式收入占比从 11 年的 99.59%降至 1H23 的 6.78%，综合毛利率随之下滑。销售费率显著提高，尤其是一

17、念逍遥上线后，当前相对稳定。自主运营及授权运营模式，研发商需要支出运营的成本、费用，尤其是自主运营模式。问道手游 一念逍遥等游戏上线后，销售费率提升趋势明显，尤其是一念逍遥，21 年销售费率提升 16.66pct 至 27.57%；管理和研发费率相对稳定，2011-1H23 管理费率在 6%-10%之间波动，研发费率在 13%-19.5%间波动。问道问道手游手游20162016年年4 4月上线，月上线，至至2222年上半年基本稳定在年上半年基本稳定在iOSiOS游游一念逍遥一念逍遥20212021年年2 2月上线，月上线，至至2222年上半年基本稳定在年上半年基本稳定在iOSiOS游游2023

18、2023年以来，由于竞争加剧、版本运营年以来，由于竞争加剧、版本运营的正常波动等因素，的正常波动等因素，问道问道手游及手游及一念逍遥一念逍遥iOSiOS游戏畅销榜排名有所游戏畅销榜排名有所下滑，但仍分别保持在下滑，但仍分别保持在TOP60TOP60和和TOP100TOP100，目前未再次出现明显下降趋势。目前未再次出现明显下降趋势。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表5 5：2 2011011-1H231H23 公司扣非净利率有所下滑公司扣非净利率有所下滑 图表图表6 6：2 2011011-1H231H23 公司联合和自主运公司联合和自主运营收入占比提高营收入占比提高 来源：

19、公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表7 7：授权运营业务毛利率高于其他业务授权运营业务毛利率高于其他业务 图表图表8 8：期间费率变动：一念逍遥上线后，销售费率显期间费率变动：一念逍遥上线后，销售费率显著提高，管理和研发费率小幅波动著提高，管理和研发费率小幅波动 来源：公司财报，公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司财报，公司招股说明书，国金证券研究所，注：2011-13 年管理费率剔除了股份支付费用 1 1.2.2、为何能实现阶梯式增长：为何能实现阶梯式增长：重视产品的长线运营，自研重视产品的长线运营，自研+外部代理保障新游上线外部代理保障新游上线 长线运营

20、能力已得到验证，尤其是 MMORPG 赛道。1）从结果来看，问道端游已运营 17 年，结合前文问道端游和授权运营收入的分析，以及公司财报披露的问道端游的流水变化，可发现该游戏每年仍能贡献亿级的收入；问道手游已运营 7 年，一念逍遥运营 2 年多，仍可保持在 iOS 游戏畅销榜的较高位置，其中问道手游排名尤其稳定。2）究其原因，我们认为主要在于以下几点：游戏质量优良是大前提。问道端游、问道手游 一念逍遥制作均较优良，同时有一定创新点，比如问道端游的实时自动开启对战系统、小地图自动寻路系统、道家文化背景（五行、刷道、杀星等核心玩法）等，一念逍遥的水墨画风、类似球球大作战的战斗形式及融合类传奇的纯数

21、值战斗等。深入理解玩家需求，精细化运营。问道手游和一念逍遥的版本迭代速度快于 梦幻西游 等竞品（图表 10），延续了研发策略中的“小步快跑”节奏，便于及时补充内容、修复 bug、满足玩家需求：同时公司会组织多种活动了解玩家需求，加深玩家间的联系，比如问道手游每年度的全名争霸赛、策划面对面、问道大会等活动；公司也会根据不同游戏的特点制定不同的推广策略，从公司销售费率变化情况看，一念逍遥上线时营销推广较重，与已经有端游基础的问道手游推广策略有所不同。0%10%20%30%40%50%60%70%80%扣非净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%自主运营联合运营授权运

22、营其他其他业务75%80%85%90%95%100%综合毛利率自主运营联合运营授权运营0%5%10%15%20%25%30%销售费率管理费率研发费率公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表9 9：公司精细化运营游戏产品，深入理解玩家需求公司精细化运营游戏产品，深入理解玩家需求 来源：公司公告，国金证券研究所绘制 MMORPG 本身的特性：游戏本身不仅满足用户娱乐需求，还涉及一系列交友系统，满足社交需求，比如问道的帮派系统、好友系统；账号养成也需要时间或氪金，养成一个号后，弃游的成本较高；加之 RPG 游戏本身代入感较强，该品类的游戏生命周期较长。据七麦数据，近一年每月初的 iOS

23、RPG 游戏畅销榜 TOP30 中，运营时间 5 年及以上的游戏占比始终在 30%以上，其中 梦幻西游大话西游 问道 一念逍遥等游戏始终在该榜单中，运营 3 个月-1 年的游戏占比明显上升主要由于版号常态化发放后新游陆续上线。图表图表1010：近一年每月初近一年每月初 iOSiOS RPGRPG 游戏畅销榜游戏畅销榜 TOP30TOP30 中，中，5 5 年及以上游戏占比年及以上游戏占比 3 30%0%以上以上 来源：七麦数据，国金证券研究所 自研体系搭建完成，保障自研产品持续上线：小步快跑模式提高资源利用效率，技术中台保障项目人员的及时补充，在此模式下，研发人员稳步增长支撑项目研发，研发人员

24、人均薪酬较高保障人才供给。同时，重视制作人意见，研发自下而上，以制作人为主，坚持兼顾创意和商业化。1）小步快跑的研发方式下，从玩法评估、demo 测试、项目立项、补充人员增加内容量和完整度、上线等各个环节都有评测，产品向下一个环节推进需要数据满足要求，这种方式能做到及时停止无法兼顾创意和商业化的游戏，降低试错成本及人员占用，进而提升研发成效，在运营时也能较快纠错，及时满足用户需求。从问道手游 一念逍遥版本迭代的平均时间间隔看，这两款游戏迭代一次大概 16 天左右，快于梦幻西游 完美世界等头部 MMORPG；具体具体长期：长期：IPIP建设建设稳定持续迭稳定持续迭代更新代更新深入玩家深入玩家理解

25、需求理解需求满足玩家需满足玩家需求、体验求、体验根据游戏类型、根据游戏类型、市场定位等制定市场定位等制定市场推广方案市场推广方案深入理解玩家需求：比如问道手游每年度的全民争霸赛、策划面对面、问道大会等活动用户用户经营经营广告广告推广推广榜单榜单推荐推荐IPIP建设建设口碑口碑营销营销联动联动活动活动精准精准有效有效增加曝光：游戏上线、版本更新及其他推广期间，通过广告素材投放、KOC推荐、直播等方式推广。增加玩家代入感及粘性：比如问道手游的小说、有声书、周边等IP衍生品，一念逍遥的衍生动画、有声书等IP衍生品。增加曝光：根据游戏及玩家特征，与目标用户重合度较高的产品联名，比如一念逍遥与修仙IP遮

26、天的联动。增加曝光：雷霆游戏运营的产品差异性较大，整体品质良好，常被列入平台榜单推荐，吸引更多玩家关注。增加曝光：以品质为基础，通过QQ群、微信公众号、KOC试玩推荐等途径进行口碑营销，以实现口口相传。05个月及以下3个月-1年1-3年3-5年5年及以上公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表1111：公司采用“小步快跑”模式提高研发成效，研运一体化，二者高度协同公司采用“小步快跑”模式提高研发成效，研运一体化，二者高度协同 来源：公司年报，国金证券研究所 图表图表1212：问道手游和一念逍遥版本迭代较快问道手游和一念逍遥版本迭代较快 图表图表1313：研发人

27、员数量：吉比特少于三七互娱和完美世研发人员数量：吉比特少于三七互娱和完美世界，但呈现明显的增长趋势界，但呈现明显的增长趋势 来源：七麦数据，国金证券研究所，注：统计数据包括预定版本的更新 来源：各公司公告，国金证券研究所 2）公司研发人员数量从 13 年的 189 人增至 1H23 的 776 人，每年保持双位数的稳步增长，对比三七互娱和完美世界，研发人员增长的趋势明确、节奏更稳定。薪酬方面，公司研发人员薪酬由基础性薪酬+根据经营业绩发放的奖金组成，总年包与游戏产品的市场表现息息相关，这种发薪方式能起到激励员工的作用，公司研发人员平均薪酬高于体量相当的游戏公司，而研发费率稳中有降，说明研发人员

28、效率整体较高，投入产出比相对较高，我们认为部分得益于小步快跑的模式及较好的激励。DemoDemo开发开发小规模扩小规模扩充团队充团队版本调优版本调优生成概念生成概念明确核心玩法明确核心玩法评估评估/验证概念及验证概念及核心玩法核心玩法组建核心团队组建核心团队停停停停停停明确明确DemoDemo设计框架设计框架DemoDemo预算预算规划规划DemoDemo测试测试数据分析数据分析项目预算项目预算规划规划项目立项项目立项扩充团队扩充团队游戏开发游戏开发游戏测试游戏测试数据分析数据分析开发调优开发调优游戏上线游戏上线经营分析经营分析N NY YN NN NY YY Y1 14 42 23 3概念阶

29、段概念阶段上线阶段上线阶段DemoDemo阶段阶段开发阶段开发阶段发行发行通过运营经验、所沉淀的对市场和用户的了解反哺研发：通过运营经验、所沉淀的对市场和用户的了解反哺研发：在概念及核心玩法评估/验证、测试、调优方向等各环节提出建议、提供测试、数据分析等支持020406080问道手游一念逍遥梦幻西游完美世界梦幻新诛仙版本迭代平均时间间隔（天）-20%0%20%40%60%-022503000375045002000221H23吉比特（左轴：人）三七互娱（左轴：人）完美世界（左轴：人）yoy-吉比特yoy-三七互娱yoy-

30、完美世界公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1414：吉比特研发人员平均薪酬吉比特研发人员平均薪酬（万元（万元/年）年）高于三七高于三七互娱和完美世界互娱和完美世界 图表图表1515：吉比特吉比特研发费率稳中有降研发费率稳中有降 来源：各公司公告，国金证券研究所，注：研发人员平均薪酬=研发费用中工资薪酬费用/年初年末平均研发人员数量 来源：各公司公告，国金证券研究所 3）已孵化出技术中台，提高项目研发效率。公司设立了技术中心、美术部、音频部和测试中心，在研发技术、美术设计、配乐制作、产品测试等方面为产品开发提供有力支撑，贯穿整个产品开发周期，研发中台部门的建设能减少不同研发项目

31、的资源重复投入，提高产品开发过程中人力、知识等资源的复用性。4）研发自下而上，重视制作人意见及创新，利于制作人的孵化。公司以制作人兴趣和能力驱动创新，坚持打造差异化与商业化兼备的精品游戏是公司的研发策略，项目最初的概念和玩法可以由内部非研发人员提出，通过一轮轮评测后也会上线，这种研发方式能使不同资历员工的创意展示出来，一念逍遥的核心策划林育宏就是 95 后；此外公司参投游戏公司或工作室中，不少创始人都曾在公司工作，比如青瓷游戏创始人杨煦是问道项目组成员，05-12 年间在公司任制作人；勇仕网络两大自然人股东刘镇拥和彭研曾于公司任开发工程师，第 3 大自然人股东陈天翔也曾于 10-12 年在公司

32、任执行策划。研运一体化：雷霆游戏发行平台与研运一体化：雷霆游戏发行平台与研发研发高度协同。高度协同。雷霆游戏 13 年设立，10 余年的发行运营经验积累了对市场、用户的认知，可以赋能研发团队。产品研发过程中的多轮评测、测试、研发或调优方向判定离不开发行团队对市场的认知。且从雷霆游戏发行的产品来看，从最初的 MMO 到 roguelike 等独立游戏，再到模拟经营等休闲游戏，不乏长尾赛道产品，且重视创意，比如今年 8 月上线的“吞噬子弹”飞行射击玩法的 飞吧龙骑士；同时，休闲游戏受众也更年轻化，雷霆游戏也沉淀了对年轻用户群体的认知。自研+外部获取+自有发行平台，保障新游持续推出。整体而言，每年公

33、司会发 5-6款游戏，自研自发节奏稳健，外部代理相对密集，且截至目前，1/3 的代理游戏来自对外投资游戏工作室或游戏公司。公司 13 年设立了雷霆游戏平台做发行、运营业务，截至目前雷霆游戏平台已成功发行了问道手游 一念逍遥 最强蜗牛等游戏，并积累了大量玩家及游戏市场的数据。02040608002020212022吉比特三七互娱完美世界0%5%10%15%20%25%30%35%2002120221H23吉比特三七互娱完美世界公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1616：自研自研+外部投资补足，保障每年上线新游的

34、节奏外部投资补足，保障每年上线新游的节奏 来源：各游戏官网，雷霆游戏官网，七麦数据，ifind，国金证券研究所整理 1）自研游戏：主要集中在公司擅长的 MMORPG 及放置赛道，SLG 也是公司重点发展的方向。从题材看，擅长修仙题材，成功发行的自研游戏是 问道 端游、问道手游 一念逍遥，均是修仙题材的 MMORPG，其中，一念逍遥融入放置玩法。图表图表1717：公司自研游戏的品类分布：聚焦公司自研游戏的品类分布：聚焦 M MMORPGMORPG、放置、放置赛道赛道，S SLGLG 是重要战略方向是重要战略方向 图表图表1818：公司发行游戏的品类分布：公司发行游戏的品类分布：从从 M MMOM

35、O 到到 RoguelikeRoguelike，再到再到模拟经营等休闲游戏模拟经营等休闲游戏 来源：公司官网，雷霆游戏官网，七麦数据，国金证券研究所，注：统计范围是公司自研游戏，包括自发、授权和联运，统计数据为公司财报列举过的游戏 来源：公司官网，雷霆游戏官网，七麦数据，国金证券研究所，注：统计范围是公司发行的游戏，包括自研、代理，统计数据为公司财报列举过的游戏 20问道端游：06年4月上线，自研，已运营17年（大陆地区是光宇在线运营），19年流水仍能达到7.3亿，授权运营业务收入主要来自该游戏。其他：先后推出逍遥Online（07年8月）、问道外传（11年10月

36、）、乱战（12年12月，页游）、斗仙（13年7月）、Prelude to Chaos（14年1月）、Clash of Gods（14年3月）、女神觉醒（15年4月）、女神觉醒（海外版）（15年7月）等。斗仙：13年7月上线，耗时5年，自研MMORPG即时制网游，雷霆游戏运营，截至14年4月末累计充值流水6000万元。地下城堡（安卓版）：15年6月代理上线，淘金互动研发，模拟经营、地牢探险游戏。基本形成自研+外部代理补足的模式。自研：目前主要是MMORPG，问道端游贡献主要业绩，耗时5年自研的MMORPG斗仙未能贡献较大增量。代理：13年成立雷霆游戏平台，专注运营、发行，期间已代理发行rogue

37、like等类型的游戏。不思议迷宫：16年12月雷霆游戏代理推广，青瓷数码开发，Roguelike RPG游戏不思议迷宫，2020年流水3000多万。20问道手游：16年4月上线，自研，采用自主运营+联合运营的方式，已运营7年，19年流水24.87亿，同比+19.56%，当年增速较高，目前稳健运营。23年上半年iOS游戏畅销榜小幅下滑，流水微降，9-10月排名未回到去年同期水平，但相对稳定，位于TOP40左右。其他：先后推出造化之门（16年1月）、虽远必诛（16年3月）、斩将封神（16年5月）、斗仙2（新、马版）（16年6月）、长生劫（18年6月，北派游戏工作室研发

38、，盗墓探险题材）、奇葩战斗家（18年9月上线App Store，自研轻竞技解压乱斗）、螺旋英雄谭（19年1月，日系SRPG）、跨越星弧（安卓版）（19年3月，星际探险Roguelike，淘金互动研发）、下一把剑（19年11月上线，River Games研发，吉游社发行，合成消除RPG）、人偶馆绮幻夜（19年9月上线，Everlasting研发，恋爱悬疑解谜，22年11月雷霆游戏渠道终止运营）、五行师（20年4月上，蓬莱飞鱼工作室研发，集换式卡牌）、匠木（20年6月上线，成都东极六感研发，榫卯、解谜）、合成小小镇（20年7月上线）等游戏。地下城堡2（安卓版）：17年6月雷霆游戏代理推广，淘金互动

39、开发，模拟经营、地牢探险、roguelike游戏。贪婪洞窟贪婪洞窟2：分别18年2月（官方安卓）、18年11月上线，RPG、生存探险Roguelike手游，雷霆游戏代理发行，成都阿哇龙研发。失落城堡：19年10月，雷霆游戏代理，Roguelike动作冒险，Hunter Studio研发，PC版在steam销量达百万，20年3月全平台上线。伊洛纳：19年8月，雷霆游戏代理，Roguelike RPG手游，数字狗研发；PC版在steam销量达百万，20年3月全平台上线。异化之地：19年5月App Store首发，自研类Roguelike、克苏鲁风格横板动作闯关游戏，上线首月24天占据App Sto

40、re游戏付费榜榜首。魔渊之刃：20年9月上线，雷霆游戏发行，魔剑工作室研发，Roguelike+ARPG，Q版暗黑风。最强蜗牛（港澳台版）：20年7月上线，雷霆游戏发行，青瓷游戏研发，荒诞手绘风放置手游，Roguelike+ARPG，上线14个月的累计流水超过20亿元（加上中国大陆地区）。不朽之旅：20年9月上线，雷霆游戏发行，重庆九鱼乐研发，暗黑和放置玩法的创新型挂机手游。整体而言，每年有5-6款游戏上线。自研：斗仙推出3年后问道手游上线，依托问道端游的积累、手游的优质及良好的运营，成为继问道端游后的更高流水的游戏。代理：雷霆游戏平台代理发行、运营多款游戏，包括不思议迷宫地下城堡2最强蜗牛等

41、，聚焦roguelike、放置等长尾赛道。20212021-至今至今一念逍遥：21年2月上线，自研，放置修仙采，用自主运营+联合运营的方式，推动21年收入高速增长（同比+68.4%）。23年上半年iOS游戏畅销榜有所下滑，9-10月排名未波幅较大，中枢大概是50名，21年iOS游戏畅销榜平均排名为11。鬼谷八荒（PC版）：21年1月上线steam，鬼谷工作室研发，沙盒修仙类，买断制，首月销量180万份，21年销量390万份。摩尔庄园：21年6月上线，雷霆游戏代理发行，淘米网络研发，集怀旧、益智、养成、社交、剧情元素的3D社区养成游戏，23年5月吉比特/雷霆游戏停止运营。地下城堡3：21年10月

42、上线，雷霆游戏代理发行，淘金互动研发，iOS游戏畅销榜排名最高达第6，首月排名中枢20名左右。世界弹射物语：21年10月上线中国大陆地区，雷霆游戏代理发行，本地化开发（原版是Cygames和旗下子公司Citail共同研发），二次元RPG探险弹珠养成游戏。奥比岛：梦想国度：22年7月上线，雷霆游戏代理发行，百奥家庭互动研发，情怀IP类社区养成游戏，上线次日进入iOS游戏畅销榜第6。飞吧龙骑士：23年8月上线，雷霆游戏代理发行，心光流美研发，“吞噬子弹射击”玩法的飞行射击手游，最高至iOS游戏畅销榜第15名。这个地下城有点怪：23年5月上线，雷霆游戏代理发行，梦加网络研发，弹幕射击动作RPG。新庄

43、园时代：23年8月上线，雷霆游戏代理发行，上游网络科技研发，田园模拟经营。恶魔秘境：21年8月上线，雷霆游戏代理发行，蓬莱飞鱼工作室研发，Roguelike、卡牌游戏。其他：先后推出像素危城（21年1月上线，雷霆游戏代理，北京千益互动研发，像素生存动作）、冰原守卫者（21年11月上线，雷霆游戏代理，陨石科技研发，沙盒生存）、石油大亨（22年1月上线，雷霆游戏代理，荷兰团队Gamious研发，模拟经营、从steam移植）、温泉物语开罗拉面店都市大亨物语南国度假岛物语（分别23年1月、2月、4月、7月上线，均为：雷霆游戏代理，开罗游戏研发，模拟经营）等游戏。整体而言，每年有5-6款游戏上线，22年

44、受游戏版号发行影响，发行7游戏数量减少。自研：时隔5年，继问道手游后推出大流水体量的放置MMOROG、修仙手游一念逍遥；代理：仍聚焦长尾赛道，模拟经营游戏显著增加。0123456789MMORPGRoguelike放置SLG卡牌模拟经营其他0MMORPGRoguelike放置SLG卡牌模拟经营其他公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表1919：移动游戏市场流水移动游戏市场流水 TOP150TOP150 产品玩法分布产品玩法分布 来源：伽马数据，国金证券研究所 2）代理游戏：长尾赛道居多，兼顾创新和商业化，通过不同品类游戏积累对不同类型玩家的认知。公司代理的

45、游戏主要是 roguelike、放置、模拟经营品类，伽马数据显示，2018-22 年移动游戏市场流水 TOP150 的产品玩法分布中，MOBA和 RPG 占比较高，其中，MMORPG 占比呈明显的收窄趋势，而射击类、开放世界RPG 的占比则呈明显的提高趋势，所以从数据来看，公司代理发行的游戏多为长尾赛道，且在原有基础上稳步扩大能力圈，从 MMO 到 Roguelike，再到模拟经营、其他休闲品类拓展，面向的玩家群体也发生了较大变化。虽然长尾赛道市场规模没那么大，但游戏行业优质供给是非常重要的驱动，只要游戏品质过硬，兼顾商业化的情况下也能做出小而美的产品。3）对外投资：多为游戏公司或工作室，补足

46、游戏储备。公司对外投资不乏已推出爆款游戏的工作室或公司，比如研发最强蜗牛的青瓷游戏（13 年投资）、联合开发出碧蓝航线的勇仕网络（15 年投资）、推出香肠派对的厦门真有趣（18 年 3 月投资）以及推出羊了个羊的北京简游，且参投时间早于这些爆款游戏的上线时间，一定程度说明公司具备较好的战略投资眼光；此外，公司代理的不思议迷宫 最强蜗牛 地下城堡系列、贪婪洞窟系列均是参股公司研发的产品，截至目前代理的游戏约 1/3 来自对外投资公司或工作室，表明对外投资对补足公司游戏储备起到了较大的作用。图表图表2020：公司通过对外投资补充游戏储备，强化竞争力公司通过对外投资补充游戏储备，强化竞争力 来源：公

47、司公告，各参股公司官网，ifind，国金证券研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022MOBA卡牌回合制RPGMMORPG射击SLGARPG开放世界RPG其他简介简介青瓷游戏：12年3月成立，21年12月港交所上市，持股比例18.55%，主要产品是不思议迷宫（roguelike）最强蜗牛（手绘风放置，20年6月上线）使魔计划等。储备储备时光旅行社（roguelike RPG，2023上线）；超喵星计划（休闲、吉比特授权，2024 Q1上）；项目E（SLG、自研，2024上线）；勇仕网络：14年12月成立，持股比例20%

48、，主要产品深空之眼（二次元、动作）；碧蓝航线（二次元、海战，与蛮啾网络联合开发，17年6月上线）。淘金互动：13年6月成立，持股比例30%，主要产品是地下城堡系列（roguelike地牢探险）；跨越星弧（roguelike、放置）；物种起源（科幻放置、策略）；牌师（roguelike、卡牌、国风）等。厦门真有趣：12年8月成立，持股比例10%，主要产品是香肠派对（生存射击，17年8月上线）；不休的乌拉拉（放置、石器时代背景，18年10月上线）；小兵大冲锋（策略、塔防）。星之子（回合制RPG、竞技）；游戏守护者（养成、冒险）；真有趣斗兽棋（休闲）广州呸喽：17年8月成立，持股比例15%，主要产品

49、是喵斯快跑（二次元跑酷音游，18年5月上线）。13年6月团队成立，持股比例约3.5%，主要产品是贪婪洞窟系列（roguelike、地牢探险）。弹射之星（弹射涂鸦对战）魔尔街之王（roguelike策略塔防）其他：公司还投资了重庆九鱼乐、厦门飞鼠、广州因陀罗、北京简游、润梦网络、厦门英普洛、东极六感、上海魔剑、星空智盛等游戏公司或团队。参股公司参股公司公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 二、自研产品上线周期将启动，有望再上新台阶 2 2.1.1、长线运营游戏仍具较强生命力，是下一个大体量自研游戏跑出前的坚实业绩基础、长线运营游戏仍具较强生命力，是下一个大体量自研游戏跑出前的坚实业绩基础

50、 问道手游 一念逍遥畅销榜排名已基本企稳，有望在下一个流水体量相当或更大的自研产品上线前保持稳健，稳定业绩。从结果看，虽然 23 年以来这两个游戏的 iOS 游戏畅销榜排名下滑，但目前已稳住，尤其是问道手游，Q4 排名已止跌，一念逍遥下滑幅度有所降低，问道手游 一念逍遥Q4 以来（截至 12 月 27 日）iOS 游戏畅销榜平均排名分别为 40、69，Q3 为 40、53，Q2 为 30、34，Q1 为 29、20。其中，一念逍遥的排名下降比较快，部分原因在于虑及回收效果，公司主动缩减买量。结合头部 MMORPG 游戏 梦幻西游 大话西游 的排名变动，问道手游和 一念逍遥的排名变化是正常现象，

51、23 年这四款游戏畅销榜排名均有一定幅度下滑，预计行业性因素占较大比重，版号发放常态化后，新游陆续上线加剧竞争、买量成本提高，且消费弱修复。结合前文分析，MMORPG 游戏本身生命周期较长，问道手游的官方游戏交易平台聚宝斋是角色、道具等游戏内资产的二级市场，类似梦幻西游的藏宝阁，对提高用户粘性和活跃度有较大积极作用，加之问道手游的运营策略已经被验证，结合梦幻西游 大话西游更长的生命周期看，后续 1-2 年内排名稳在较高位置的希望较大。一念逍遥也有望在目前的排名上稳住，因为作为一款上线 2 年仍能保持在 iOS 游戏畅销榜前 20 的产品，它本身的质量和运营已经被证明；加之公司有丰富的运营放置产

52、品、修仙题材的经验，也保持较高的更新频次、活动举办，以深入玩家需求、及时调整，重视用户留存。图表图表2121：2 23 3 年以来问道手游年以来问道手游iOSiOS 游戏畅销榜小幅下滑，一念逍遥有所下滑，但目前已基游戏畅销榜小幅下滑，一念逍遥有所下滑，但目前已基本企稳在较高位置本企稳在较高位置 来源：七麦数据，国金证券研究所 020406080100120问道手游iOS游戏畅销榜排名一念逍遥iOS游戏畅销榜排名问道手游：16年4月上线，23年以来iOS游戏畅销榜排名小幅下滑，目前排名中枢在40名左右；一念逍遥：21年2月上线，23年以来iOS游戏畅销榜排名有所下滑，降幅和下降趋势相对明显，但波

53、幅很大，最高回到过14名，最低到过90名，目前排名没有再突破之前的低值，中枢大概在60名。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表2222：梦幻西游和大话西游已运营梦幻西游和大话西游已运营 8 8 年年+，2 23 3 年年 iOSiOS 游戏畅销榜排名有所下滑，但目前仍稳在高位游戏畅销榜排名有所下滑，但目前仍稳在高位 来源：七麦数据，国金证券研究所 2.22.2、Q Q4 4 起自研游戏上线周期将逐步启动，代理游戏起自研游戏上线周期将逐步启动，代理游戏 Q Q3 3 起陆续上线，部分延至起陆续上线，部分延至 2 24 4 年年 Q4 有望环比修复。Q3 公司业绩较大幅度的下滑是

54、多因素共振的结果，最主要的还是问道手游和一念逍遥的流水收缩，尤其是一念逍遥，买量收窄后排名下滑比较明显，但目前的 iOS 游戏畅销榜排名下跌幅度稳住，且当前排名处于高位；Q4预计有飞吧龙骑士带来增量，其 iOS 游戏畅销榜排名 40 名左右，Q3 未盈利，对利润有一定拖累。产品周期启动，保障 24 年及后续业绩增长，有望跑出新的、接力一念逍遥的自研产品，推动公司业绩再上新台阶。1）自研产品：公司披露的自研游戏主要是 勇者与装备 不朽家族 原点（代号）M88（代号）M72（代号）M11（代号），品类主要是擅长的放置游戏，题材主要是西方魔幻、修仙，是公司较擅长的品类和题材，其中勇者与装备小程序版已

55、于 23 年 8 月上线，APP 版有望 24 年上线，不朽家族也有望 23 年Q4 上线，预计明年贡献更大；24 年上半年预计还将上线超喵星计划（青瓷代理）、Outpost：Infinity Siege（端游）。2）代理产品：目前披露的代理游戏主要是模拟经营、策略类，也是公司比较擅长发行的品类。其中，皮卡堂之梦想起源定档 23 年 12 月 5 日，预计明年 Q1会贡献更多增量；Beast Planet 神州千食舫等有望 24 年上线，加之公司参投公司或工作室较多，整体而言储备池较厚。图表图表2323：公司公司 Q Q3 3 以来上线产品及储备产品梳理以来上线产品及储备产品梳理 游戏名称游戏

56、名称 品类品类 自研自研/代理代理 是否有版号是否有版号 拟发行拟发行/授权区域授权区域 预计预计上线时间上线时间 备注备注 飞吧龙骑士 Roguelike 飞行射击 代理-中国大陆 2023 年 8 月 11 日 10 月以来 iOS 游戏畅销榜排名中枢 40 左右 新庄园时代 田园模拟经营 代理-中国大陆 2023 年 8 月 24 日 iOS 游戏畅销榜最高149，目前在 250 名外 勇者与装备（代号 BUG）西方魔幻题材放置 自研 有 全球 2023 年 8 月上小程序版本，APP 版估计 24 年-皮卡堂之梦想起源 模拟经营 代理 有 中国大陆 2023 年 12 月 5 日-不朽

57、家族（代号 M66）家族题材放置养成 自研 有 全球 2024 年 1 月 11 日-超喵星计划 3D 捏猫抽卡养成 自研，青瓷发行 有-2024 H1 原计划 23 年上线 007080梦幻西游iOS游戏畅销榜排名大话西游iOS游戏畅销榜排名梦幻西游：15年3月上线，端游03年12月上线，22年下半年以来，排名小幅下滑，目前排名中枢仍在10名左右。大话西游：15年9月上线，端游大话西游202年8月上线，22年初以来iOS游戏畅销榜排名下滑，但目前排名中枢仍在40名左右；公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 游戏名称游戏名称 品类品类 自研自研/代理代理 是否有版

58、号是否有版号 拟发行拟发行/授权区域授权区域 预计预计上线时间上线时间 备注备注 Outpost：Infinity Siege 第一人称射击端游 自研-中国港澳台及海外地区 2024 Q1 原计划 23 年下半年上线 M88（代号）魔幻题材放置养成 自研 未申请 中国大陆及港澳台、日韩地区 2024（境外）-超进化物语 2 策略卡牌养成 代理 有 中国大陆 2024 及以后-Beast Planet 异兽题材生存策略 代理-海外地区2024 及以后-原点（代号）西方魔幻题材放置卡牌 自研 未申请 全球 2024 及以后-神州千食舫 模拟经营 自研 有 中国大陆及港澳台、东南亚地区 2024 及

59、以后-M72（代号）放置挂机修仙 自研 未申请 中国大陆及港澳台、东南亚地区 2024 及以后 23 年中报首次披露 M11（代号）西幻放置挂机 自研 未申请 全球 2024 及以后 23 年中报首次披露 最强城堡 策略塔防 自研 有 全球 2024 及以后-Project S（代号）Roguelike、SLG 代理 无 中国大陆及港澳台 2024 及以后-来源：公司公告，七麦数据，国金证券研究所 三、盈利预测与投资建议 3.13.1、盈利预测盈利预测 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 43.78/55.18/61.55 亿元，分别同比-15.28%/+26.05%/+11.

60、54%,归母净利润分别为 11.29/14.43/16.53 亿元，同比-22.74%/+27.83%/+14.55%。主要假设如下：营业收入：公司主营业务收入为游戏收入，跟游戏上线节奏和老产品表现高度相关。23 年前三季度，公司营收 33.07 亿元，同比-13.66%，主要由于主力产品 问道手游一念逍遥流水同比下滑，尤其是一念逍遥，我们认为背后的原因主要是宏观经济、疫情后出行修复、消费弱复苏下，中大 R 付费或有所承压，同时新游上线后竞争加剧，推高买量成本；以及公司发行的新游体量较小。但是，10 月以来问道手游iOS 畅销榜排名已经企稳，一念逍遥下跌幅度未扩大，飞吧龙骑士8 月上线，目前

61、iOS 游戏畅销榜排名 110 左右，最高达到 15 名，Q4 有望贡献增量，代理游戏皮卡堂之梦想起源12 月 5 日已上线，加之勇者与装备小程序 Q4 也在贡献增量，因而预计 Q4 业绩环比 Q3 改善，23 年主营业务收入同比-15.34%至 43.63 亿元，总营收同比-15.28%至 43.78 亿元。展望 24-25 年，自研产品不朽家族 勇者与装备（app 版）代号（原点）超喵星计划（青瓷游戏代理）Outpost：Infinity Siege（买断制端游）均有望 24 年上线，公司还储备有M88（代号）M72（代号）M11（代号）等自研产品、神州千食舫 Project S（代号）等

62、代理产品，业绩增长有保障，所以预计 24-25 年主营业务收入分别同比+26.16%/11.57%至 55.04/61.41亿元，总营收同比+26.05%/11.54%至 55.18/61.55 亿元。图表图表2424：营业收入拆分预测营业收入拆分预测 单位：百万元单位：百万元 20212021 20222022 2023 E2023 E 2024 E2024 E 2025 E2025 E 总营收总营收 4,619.05 4,619.05 5,167.62 5,167.62 4,377.91 4,377.91 5,518.40 5,518.40 6,155.46 6,155.46 同比%68.

63、44%11.88%-15.28%26.05%11.54%其中：主营业务主营业务 4,606.48 4,606.48 5,153.37 5,153.37 4,362.93 4,362.93 5,504.40 5,504.40 6,141.46 6,141.46 同比%68.44%11.87%-15.34%26.16%11.57%其他其他 12.56 12.56 14.25 14.25 14.98 14.98 14.00 14.00 14.00 14.00 同比%69.14%13.42%5.14%-6.56%0.00%公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 单位：百万元单位：百万元 2021

64、2021 20222022 2023 E2023 E 2024 E2024 E 2025 E2025 E 毛利率毛利率 84.88%84.88%88.73%88.73%88.14%88.14%88.62%88.62%88.56%88.56%来源：公司财报，国金证券研究所预测 毛利率：主要与游戏研发、发行方式相关，代理游戏由于要付 CP 方分成，而授权游戏由于运营成本很低毛利率较高。23 年前三季度毛利率 88.23%，较 22 年的 88.73%微幅下滑，主要由于游戏收入结构的变化。由于 Q4 贡献增量的新游主要是代理游戏，预计全年毛利率较前三季度略有下滑至 88.14%。展望 24-25 年

65、，由于储备中及排期中自研产品比例较高，尤其是 24 年，故预计 24-25 年综合毛利率有所提升，为 88.62%、88.56%。费用率：1）销售费率：销售费用主要为营销推广费用，23 年前三季度销售费率为 27.22%，较 22 年前三季度的 29.13%有所下滑，主要由于考虑到买量的回收效果，公司主动降低了一念逍遥的推广投入，加之前三季度上线的新游均未大量投入。考虑到勇者与装备（小程序版）10 月加大了投放，同时 Q4 有新游上线，预计 23 年销售费率较前三季度略有增长至 28.26%。展望 24-25 年，从产品排期看，24 年启动产品周期，预计上线新游较多，但在收入体量扩大下预计销售

66、费率较23 年略有下滑至 27.44%，预计 25 年为 27.01%。2）管理费率：管理费用主要是职工薪酬、办公等费用，预计随业务规模扩大有所增长，23 年前三季度管理费率为 8.27%，预计全年费率较前三季度有所下滑至 8.09%，24-25 年随营业收入规模扩大而有所收窄，为 7.82%、7.77%；3）研发费率：研发费用主要是职工薪酬、设计及劳务费，公司研发人员薪酬=基础性薪酬+奖金，奖金与游戏的市场表现正相关，由于 23 年主力产品流水有所下滑，预计奖金部分有所下降，但公司研发人员有所增长，前三季度游戏业务研发人员较群同期增加约 166 人，故平滑了部分奖金的下滑，23 年前三季度研

67、发费率为 16.69%，预计 23 年研发费率为 16.79%。展望 24-25 年，随收入体量的扩大，预计 24-25 年研发费率有所下滑，为 15.25%、14.72%。图表图表2525：销售费率、管理费率及研发费率预测销售费率、管理费率及研发费率预测 20212021 20222022 2023 E2023 E 2024 E2024 E 2025 E2025 E 销售费率 27.57%27.12%28.26%27.44%27.01%管理费率 6.14%6.58%8.09%7.82%7.77%研发费率 13.18%13.02%16.79%15.25%14.72%来源：公司财报，国金证券研究

68、所 3.23.2、投资建议投资建议 预计公司 2023-25 归母净利润分别为 11.29/14.43/16.53 亿元，对应 EPS 为 15.67、20.03、22.94 元，同比增速为-24.6%/41.4%/18.9%，对应 PE 为 15.4/12.0/10.5X。预计 2023 净利润同比下滑，主要由于主力产品问道手游 一念逍遥Q2-Q3 畅销榜排名有所下滑，流水收缩，同时产品周期启动预计自 Q4 才开始，新游贡献不足以补充老游戏流水下滑的增量；预计 24 年增速较快，25 年稳步增长，主要由于：1）主力产品排名企稳，问道手游 一念逍遥Q4 以来（截至 12 月 27 日）iOS

69、游戏畅销榜排名已经稳定在较高位置；2）公司储备丰富，从公司游戏排期看，产品周期自23 年 Q4 开始启动，储备中自研产品较多，且多为公司擅长的品类或题材（放置、修仙等），预计贡献增量。我们选取三七互娱、恺英网络、巨人网络、完美世界为可比公司，这四家公司均聚焦游戏业务，可比公司 24 年 PE 中位值为 14.0X，均值为 13.6X，近期游戏板块估值有所下滑，主要由于网络游戏管理办法（草案征求意见稿）12 月 22 日发布后，市场情绪悲观所致，我们认为该管理办法旨在规范行业的健康良性发展，主要约束非理性消费、诱导付费行为，争议较大的条款也可采取合法合理方式规避，且当前多数规定游戏公司已经在遵循

70、，虑及公司拥有长线运营能力，主力产品运营多年仍能保持在畅销榜高位，后续市场情绪回归理性后估值有望回升，给予公司 24 年 PE 15X，对应目标价 300.4，市值 216.4 亿元，维持“买入”评级。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表2626：可比公司估值可比公司估值 公司简称公司简称 收盘价收盘价（元）（元）EPSEPS（元）（元）P/EP/E 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 三七互娱三七互娱 18.

71、07 1.31 1.34 1.54 1.76 1.94 13.79 13.49 11.73 10.27 9.31 恺英网络恺英网络 10.00 0.27 0.49 0.75 0.97 1.13 37.04 20.41 13.33 10.31 8.85 神州泰岳神州泰岳 8.53 0.20 0.28 0.40 0.48 0.56 43.12 30.75 21.26 17.68 15.13 巨人网络巨人网络 10.87 0.53 0.46 0.67 0.78 0.87 20.50 23.62 16.27 14.00 12.43 完美世界完美世界 11.25 0.19 0.72 0.47 0.72

72、0.88 59.21 15.63 23.80 15.73 12.83 中位值 37.04 20.41 16.27 14.00 12.43 平均值 34.73 20.78 17.28 13.60 11.71 吉比特吉比特 240.53 20.43 20.33 15.67 20.03 22.94 11.77 11.83 15.35 12.01 10.48 来源：ifind，国金证券研究所，注：数据日期为 2023 年 12 月 27 日，除吉比特 23-25 年数据为国金证券研究所预测外，其余均为 ifind 一致预期 四、风险提示 新游上线或表现不及预期风险。游戏上线进度及上线后的表现直接影响公

73、司业绩，虽然目前公司产品排期较清晰，但不排除因测试进度变化等而导致的产品上线延期或的情况，同时游戏上线后的表现也无法准确预测，若新游上线或表现不及预期，则会直接影响到业绩表现。主力产品表现不及预期风险。目前公司主力产品是问道端游、问道手游和 一念逍遥，这三款游戏贡献了较大比例的业绩，虽然问道端游一直运营稳健，问道手游 一念逍遥排名也已企稳，但若用户流水或降低付费，则会影响最终的业绩贡献。行业监管政策风险。若游戏行业监管趋严，比如版号发放节奏或数量边际向下，则公司拿到版号的节奏会放缓，相应新游上线节奏也会放缓，业绩可能会承压，估值也可能会受到负面影响。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17

74、 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入主营业务收入 2,7422,742 4,6194,619 5,1685,168 4,3784,378 5,5185,518 6,1556,155 货币资金 2,144 2,903 2,629 2,965 3,817 4,688 增长率 68.4%11.9%-15.3%26.1%11.5%应收款项 297 326

75、 273 299 350 387 主营业务成本-384-698-582-519-628-704 存货 0 0 0 0 0 0%销售收入 14.0%15.1%11.3%11.9%11.4%11.4%其他流动资产 815 1,125 678 957 1,066 1,156 毛利 2,358 3,921 4,585 3,859 4,890 5,451 流动资产 3,256 4,354 3,579 4,221 5,233 6,231%销售收入 86.0%84.9%88.7%88.1%88.6%88.6%总资产 60.4%61.3%55.1%58.6%63.0%66.6%营业税金及附加-18-30-21

76、-26-33-37 长期投资 1,129 1,898 2,045 2,080 2,099 2,118%销售收入 0.7%0.7%0.4%0.6%0.6%0.6%固定资产 866 719 639 623 661 691 销售费用-299-1,274-1,402-1,237-1,514-1,663%总资产 16.1%10.1%9.8%8.7%8.0%7.4%销售收入 10.9%27.6%27.1%28.3%27.4%27.0%无形资产 36 13 82 87 94 98 管理费用-235-284-340-354-432-478 非流动资产 2,131 2,749 2,912 2,977 3,068

77、 3,118%销售收入 8.6%6.1%6.6%8.1%7.8%7.8%总资产 39.6%38.7%44.9%41.4%37.0%33.4%研发费用-431-609-673-735-841-906 资产总计资产总计 5,3885,388 7,1037,103 6,4906,490 7,1987,198 8,3028,302 9,3499,349%销售收入 15.7%13.2%13.0%16.8%15.2%14.7%短期借款 28 3 4 4 4 4 息税前利润（EBIT）1,375 1,724 2,151 1,506 2,070 2,367 应付款项 187 359 358 285 364 4

78、06%销售收入 50.2%37.3%41.6%34.4%37.5%38.5%其他流动负债 756 1,464 1,329 1,136 1,423 1,586 财务费用-34-23 217 106 68 86 流动负债 972 1,826 1,691 1,424 1,792 1,996%销售收入 1.2%0.5%-4.2%-2.4%-1.2%-1.4%长期贷款 7 0 0 0 0 0 资产减值损失 7-19-175-15-13-7 其他长期负债 161 218 90 120 114 110 公允价值变动收益 67-6-27 0 0 0 负债 1,140 2,044 1,781 1,545 1,9

79、06 2,106 投资收益 115 405 106 90 110 110 普通股股东权益普通股股东权益 3,803 4,580 3,979 4,604 4,893 5,223%税前利润 7.4%19.1%4.6%5.2%4.8%4.2%其中：股本 72 72 72 72 72 72 营业利润 1,562 2,132 2,321 1,734 2,279 2,606 未分配利润 2,566 3,172 2,477 3,102 3,391 3,722 营业利润率 57.0%46.1%44.9%39.6%41.3%42.3%少数股东权益 445 479 731 1,049 1,503 2,019 营业

80、外收支-5-7-6-6-7-8 负债股东权益合计负债股东权益合计 5,3885,388 7,1037,103 6,4906,490 7,1987,198 8,3028,302 9,3499,349 税前利润 1,558 2,125 2,315 1,728 2,272 2,598 利润率 56.8%46.0%44.8%39.5%41.2%42.2%比率分析比率分析 所得税-226-372-355-282-375-429 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 14.5%17.5%15.4%16.3%16.5%16.5%每股指标每股指标 净利润 1,332 1,

81、753 1,959 1,447 1,897 2,169 每股收益 14.561 20.434 20.328 15.667 20.027 22.941 少数股东损益 285 284 499 318 454 516 每股净资产 52.918 63.733 55.363 63.912 67.918 72.506 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 1,0461,046 1,4681,468 1,4611,461 1,1291,129 1,4431,443 1,6531,653 每股经营现金净流 21.332 33.651 24.384 15.765 29.971 32.542 净利率 38.2

82、%31.8%28.3%25.8%26.1%26.8%每股股利 12.000 16.000 17.000 7.000 16.060 18.397 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 27.52%32.06%36.72%24.51%29.49%31.64%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 19.42%20.67%22.51%15.68%17.38%17.68%净利润 1,332 1,753 1,959 1,447 1,897 2,169 投入资本收益率 27.25%28.09%38.59%22.28%27.0

83、0%27.27%少数股东损益 285 284 499 318 454 516 增长率增长率 非现金支出 118 132 274 98 108 114 主营业务收入增长率 26.35%68.44%11.88%-15.28%26.05%11.54%非经营收益-127-436-247-84-126-95 EBIT 增长率 13.81%25.37%24.71%-29.97%37.43%14.37%营运资金变动 211 970-235-327 274 151 净利润增长率 29.32%40.34%-0.52%-22.74%27.83%14.55%经营活动现金净流经营活动现金净流 1,5331,533 2

84、,4182,418 1,7521,752 1,1331,133 2,1542,154 2,3392,339 总资产增长率 23.32%31.84%-8.63%10.90%15.34%12.61%资本开支-69-19-44-90-145-146 资产管理能力资产管理能力 投资 450-607 142-283-97-97 应收账款周转天数 27.0 19.3 19.7 25.0 23.0 23.0 其他 28 158 87 88 108 108 存货周转天数 0.3#DIV/0!#DIV/0!0.0 0.0 0.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 409409 -468468 186186 -2

85、86286 -134134 -135135 应付账款周转天数 116.6 106.4 176.5 160.0 160.0 160.0 股权募资 0 0 1 0 0 0 固定资产周转天数 115.3 56.8 45.1 51.9 43.7 41.0 债权募资-28-35 0 0 0 0 偿债能力偿债能力 其他-521-1,117-2,404-504-1,157-1,324 净负债/股东权益-65.60%-77.98%-69.10%-67.93%-74.63%-79.03%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -549549 -1,1531,153 -2,4042,404 -505505 -1,157

86、1,157 -1,3241,324 EBIT 利息保障倍数 40.2 75.6-9.9-14.1-30.5-27.5 现金净流量现金净流量 1,3381,338 761761 -277277 343343 864864 880880 资产负债率 21.16%28.77%27.44%21.46%22.96%22.53%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议

87、为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 历史推荐和目标定价历史推荐和目标定价(人民币人民币)序号序号 日期日期 评级评级 市价市价 目标价目标价 1 2022-04-23 买入 342.81 N/A 2 2022-06-28 买入 390.00 468.00468.00 3 2022-07-13 买入 354.70 N/A 4 2022-10-27 买入 241.33 N/A 5 2

88、023-03-31 买入 433.42 N/A 6 2023-04-27 买入 535.00 N/A 7 2023-08-16 买入 431.00 N/A 8 2023-10-25 买入 328.60 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。0.489.149.8010.4611.1211.7812.4422206272

89、209272230627230927231227标题标题图表标题公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员

90、认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、

91、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券

92、不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或

93、需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话：

94、 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）主营业务收入主营业务收入 0 0 3,2843,284 2,0002,000 2,5002,500 3,0003,000 货币资金

95、 增长率 应收款项 主营业务成本 存货%销售收入 其他流动资产 毛利-1,988 1,159 800 1,000 1,200 流动资产%销售收入%总资产 营业税金及附加 长期投资%销售收入 固定资产 营业费用%总资产%销售收入 无形资产 管理费用 非流动资产%销售收入%总资产 研发费用 资产总计资产总计%销售收入 短期借款 息税前利润（EBIT）应付款项%销售收入 其他流动负债 财务费用 流动负债%销售收入 长期贷款 资产减值损失 其他长期负债 公允价值变动收益 负债 投资收益 普通股股东权益普通股股东权益%税前利润 其中：股本 营业利润 未分配利润 营业利润率 少数股东权益 营业外收支 负债

96、股东权益合计负债股东权益合计 税前利润 利润率 比率分析比率分析 所得税 所得税率 每股指标每股指标 净利润 每股收益 少数股东损益 每股净资产 4.198 4.556 5.360 5.603 5.884 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 473473 408408 343343 400400 462462 每股经营现金净流 净利率 每股股利 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 总资产收益率 净利润 投入资本收益率 少数股东损益 增长率增长率 非现金支出 主营业务收入增长率 非经营收益 EBIT 增长率 营运资金变动 净利润增长率 经营活动现

97、金净流经营活动现金净流 总资产增长率 资本开支 资产管理能力资产管理能力 投资 应收账款周转天数 其他 存货周转天数 投资活动现金净流投资活动现金净流 应付账款周转天数 股权募资 固定资产周转天数 债权募资 偿债能力偿债能力 其他 净负债/股东权益 筹资活动现金净流筹资活动现金净流 EBIT 利息保障倍数 现金净流量现金净流量 资产负债率 来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明

98、：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 历史推荐和目标定价历史推荐和目标定价(人民币人民币)序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-04-23 买入 342.81 N/A 2 2022-06-28 买入 390.00 468.00468.00 3 2022-07-13 买入 354.70 N/A 4 2022-10-27 买入 241.33 N/A 5

99、2023-03-31 买入 433.42 N/A 6 2023-04-27 买入 535.00 N/A 7 2023-08-16 买入 431.00 N/A 8 2023-10-25 买入 328.60 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。017.00276.00335.00394.00453.00512.00571.00630.0021

100、206272209272230627230927231227成交量人民币(元)历史推荐与股价公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意

101、的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告

102、仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不

103、构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所

104、包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806