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1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 12 月 30 日 强烈推荐强烈推荐(首次)(首次)海外布局优势突出海外布局优势突出,静待棉价修复释放业绩弹性,静待棉价修复释放业绩弹性 消费品/轻工纺服 目标估值:NA 当前股价:4.87 元 公司前瞻性布局越南产能并不断扩产,将受益海外格局变化承接订单转移。公司前瞻性布局越南产能并不断扩产,将受益海外格局变化承接订单转移。2024年随着终端需求回暖、下游库存进一步去化,棉价或稳中有升,公司将迎来量、年随着终端需求回暖、下游库存进一步去化,棉价或稳中有升,公司将迎来量、价价、毛利率多重修复,业绩弹性有望释放。毛利率多重修复,业绩弹性有望释放。预计公
2、司预计公司 2023-2025 年归母净利润年归母净利润规模分别为规模分别为 5.96 亿元、亿元、8.03 亿元、亿元、9.67 亿元,同比增速分别为亿元,同比增速分别为-62%、35%、20%。对应。对应 23PE12X,24PE9X,首次覆盖给予“强烈推荐”评级首次覆盖给予“强烈推荐”评级。中高中高端端色纺龙头,色纺龙头,有望释放业绩弹性有望释放业绩弹性。1)公司是国内领先的公司是国内领先的中高端中高端色纺纱生产企业色纺纱生产企业。深耕色纺纱行业 30 余年,重视品牌深度开发和产品创新,已形成“小批量、多品种、快速反应”特色经营模式。自 2013 起布局越南产能并持续扩产,至 2023Q
3、3 末公司各类色纺纱产品总产能约 168 万锭,其中越南产能 126 万锭。2008-2022 年公司营业收入及归母净利润 CAGR 分别为 5.06%、8.78%。2)产能扩张推动主营增长,盈利能力随棉价波动。产能扩张推动主营增长,盈利能力随棉价波动。近年来公司主营收入增长主要由产能扩张推动,受单价变动影响。棉价变动直接影响公司纱线销售单价及毛利率水平同向变化。23/24 棉花年度,国内棉花产量减少、进口增加,库消比处于静态高位,且国内棉花、纱线、坯布库存均处于历史较高位置,棉价短期承压。随着产业链各环节库存持续去化,棉价随着产业链各环节库存持续去化,棉价或将或将稳中有升稳中有升,公司公司将
4、受益于将受益于终端终端产品产品价格回升价格回升与低价原料库存共同作用,释放业绩弹性。与低价原料库存共同作用,释放业绩弹性。越南越南布局布局承接承接海外海外订单,订单,优质服务积累客户,优质服务积累客户,研发创新提升人效研发创新提升人效。1)较早布局越南产能,降本增效承接订单转移较早布局越南产能,降本增效承接订单转移:公司布局越南具有前瞻性,目前约 75%产能位于越南(越南 126 万锭/总产能 168 万锭)。越南布局优越南布局优势:势:a)凭借低劳动成本、低税收及棉花进口优势,降本增效,带动公司盈利能力提升;b)顺应下游以申洲国际为代表的面料制衣龙头扩产趋势,享有区域配套和协同优势;c)规避
5、地缘风险,承接海外订单转移。2)坚持自主品牌路线,交期快服务好,积累众多优质客户坚持自主品牌路线,交期快服务好,积累众多优质客户:公司自创立之初坚持走品牌路线,“BROS”高端色纺纱是百隆在国内业界最早推出的自主品牌,成为行业产品市场价格的风向标。公司多年来重视客户服务,交期快,与客户共同进行新品研发试验,积累众多优质客户资源。公司 2022 年前五大销售额占总收入比重由 2017 年 26.7%增至 44.1%。3)坚持技术创新与产品开发,提升人效坚持技术创新与产品开发,提升人效:公司坚持技术创新与产品开发,2017-2022 年研发费用率保持在 1.5%以上,在色纺纱行业保持领先。公司持续
6、对原有生产设备进行升级改造,提高生产效率、降低人工与能源成本,同时提升产品质量、丰富产品品种。公司人均产出从2017年10.6吨/人增至2022年 17.2 吨/人。盈利预测及投资建议:盈利预测及投资建议:公司定位中高端色纺纱,前瞻性布局越南产能并不断 基础数据基础数据 总股本(百万股)1500 已上市流通股(百万股)1500 总市值(十亿元)7.3 流通市值(十亿元)7.3 每股净资产(MRQ)6.7 ROE(TTM)10.7 资产负债率 41.8%主要股东 新国投资发展有限公司 主要股东持股比例 29.72%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-11-12-6 相对表现-9-2
7、5 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 刘丽刘丽 S06 赵中平赵中平 S01 唐圣炀唐圣炀 S01 -20-Jan/23Apr/23Aug/23Dec/23(%)百隆东方沪深300百隆东方百隆东方(601339.SH)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 扩产,将受益海外格局变化承接订单转移。2023 年棉价承压,预计影响公司纱线单价及毛利率;2024 年随着终端需求回暖、下游库存进一步去化,棉价或稳中有升,公司将迎来量、价及毛利率多重修复,业绩弹性有望释放。预计公司 2023 年-202
8、5 年收入规模分别为 68.60 亿元、77.10 亿元、83.32 亿元,同比增速分别为-2%、12%、8%。归母净利润规模分别为 5.96 亿元、8.03亿元、9.67 亿元,同比增速分别为-62%、35%、20%。对应 23PE12X,24PE9X,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。风险提示:风险提示:全球政治局势与宏观经济风险;原材料等成本大幅波动的风险;全球政治局势与宏观经济风险;原材料等成本大幅波动的风险;产能扩张进度不及预期的风险;下游需求不及预期的风险产能扩张进度不及预期的风险;下游需求不及预期的风险等等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023
9、E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)7774 6989 6860 7710 8332 同比增长 27%-10%-2%12%8%营业利润(百万元)1472 1740 647 982 1211 同比增长 260%18%-63%52%23%归母净利润(百万元)1371 1563 596 803 967 同比增长 274%14%-62%35%20%每股收益(元)0.91 1.04 0.40 0.54 0.64 PE 5.3 4.7 12.3 9.1 7.6 PB 0.8 0.7 0.7 0.7 0.6 资料来源:公司数据、招商证券 gZbWoXmZzW9UkU8ZxVsQtRtRaQcM8
10、OoMoOsQnRjMoOoPfQpPmQaQnMoOxNrRnPNZpPrR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、百隆东方:中高档色纺龙头,有望释放业绩弹性.5 1、概况:国内领先的色纺纱企业.5 2、股权结构稳定,核心管理团队经验丰富.5 3、财务:产能扩张推动主营增长,盈利能力随棉价波动.6 二、色纺纱行业:产品优附加值高,双寡头垄断格局稳定.11 1、色纺纱产品附加值高,市场规模稳步增长.11 2、双寡头垄断格局稳定,行业壁垒高.12 三、核心竞争力:越南布局承接订单,优质服务积累客户,研发创新提升人效13 1、较早布局越南产能,降本增效承接订单转移.13
11、2、坚持自主品牌路线,交期快服务好,积累众多优质客户.15 3、坚持技术创新与产品开发,提升人效.16 四、盈利预测及投资建议.17 五、风险提示.18 图表图表目录目录 图 1:百隆东方经典花纱产品.5 图 2:百隆东方创新系列产品.5 图 3:百隆东方股权结构集中.6 图 4:2008-2023Q1-Q3 公司营收(亿元)及增速.7 图 5:2008-2023Q1-Q3 公司归母净利润(亿元)及增速.7 图 6:2012-2022 公司纱线收入、销售量、销售单价增幅.7 图 7:2018-2022 公司分产品营收占比.7 图 8:2018-2022 公司分产品营收规模(亿元).7 图 9:
12、2018-2022 公司分地区营收占比.8 图 10:2018-2022 公司分地区营收规模(亿元).8 图 11:2012-2023Q1-Q3 公司毛利率及 328 棉花价格指数(元/吨).8 图 12:2018-2022 公司分产品毛利率.8 图 13:328 棉价指数(元/吨)历史复盘.9 图 14:国内棉花库存量(万吨).9 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 15:国内纱线及坯布库存天数(天).9 图 16:国内棉价与纱线价格走势(元/吨).10 图 17:棉价变化幅度与公司销售单价、毛利率变化幅度相近.10 图 18:棉价对公司盈利能力传导逻辑.10 图 19:2012-
13、2023Q1-Q3 公司归母净利率与 ROE.10 图 20:2012-2022 公司存货周转天数.11 图 21:2012-2022 公司应收账款周转天数.11 图 22:2010-2021 年我国色纺纱市场规模(亿元)及增速.12 图 23:我国纺织业不同工艺生产纱产量分布.12 图 24:2016-2022 百隆越南营收(亿元)及增速.14 图 25:2016-2022 百隆越南净利润(亿元)及增速.14 图 26:Eco FRESH 系列产品优势.15 图 27:2018-2022 百隆东方前五名客户销售额.15 图 28:2020 年百隆东方公司前五大客户收入占比.15 图 29:百
14、隆东方下游品牌客户.16 图 30:2018-2022 公司研发费用(亿元)及占收入比.16 图 31:2017-2022 公司人均固定资产规模(万元).17 图 32:2017-2022 公司人均产量(吨).17 表 1:百隆东方核心管理层简介.6 表 2:色纺纱、色织布、印染布对比.11 表 3:百隆东方、华孚时尚数据对比.12 表 4:行业进入壁垒.12 表 5:公司越南产能布局.13 表 6:百隆东方越南和国内盈利能力对比.14 表 7:申洲国际海外扩产情况.14 表 8:百隆东方盈利预测.17 附:财务预测表.19 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、百隆东方百隆东方:
15、中高档色纺龙头,中高档色纺龙头,有望释放业绩弹性有望释放业绩弹性 1、概况概况:国内领先的色纺纱企业国内领先的色纺纱企业 百隆东方是国内领先的色纺纱生产企业之一,深耕色纺纱行业 30 余年,已形成特有的“小批量、多品种、快速反应”经营模式,向客户提供全系列、多品种、质量可靠的以纯棉品种为主的色纺纱线。自 2013 起布局越南产能并持续扩产,至 2023Q3 末公司各类色纺纱产品总产能约 168 万锭,其中越南产能 126 万锭。2008-2022 年公司营业收入及归母净利润 CAGR 分别为 5.06%、8.78%。产品方面,公司专注于经营各类色纺纱线,重视品牌的深度开发和产品创新,注重绿色环
16、保产品的研发与推广。产品包括经典花纱、创新系列、流行颜色和EcoFRESH 系列等,纱线畅销欧美、亚洲、非洲等地区,客户覆盖全球众多知名服饰品牌。经过多年积累,公司已推出 5500 余种色纺纱色号,累计发布流行色卡集 73 套,紧贴市场需求,基本覆盖全部流行色系列,可满足各类布料生产的需要。图图 1:百隆东方经典:百隆东方经典花纱花纱产品产品 图图 2:百隆东方创新系列产品:百隆东方创新系列产品 资料来源:公司官网、招商证券 资料来源:公司官网、招商证券 2、股权结构股权结构稳定,稳定,核心管理团队经验丰富核心管理团队经验丰富 公司股权结构稳定公司股权结构稳定,控制权较为集中,控制权较为集中。
17、杨卫新、杨卫国兄弟为公司实际控制人,及杨卫国配偶郑亚斐合计直接、间接持股共 74.41%(截至 2023 年 9 月 30 日)。其中,杨卫新、杨卫国、郑亚斐直接持股 30.96%,实际控制人通过共同控制的新国投资间接持股 29.72%;同时,杨卫新通过全资持有的三牛公司、九牛投资间接持股 13.59%;杨卫国通过全资持有的至阳投资间接持股 0.14%。-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0营业收入(亿元)营收YOY-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0
18、%200.0%250.0%300.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0归母净利润(亿元)归母净利YOY 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 3:百隆东方百隆东方股权结构集中股权结构集中 资料来源:公司公告、招商证券 核心管理团队核心管理团队均在公司拥有至少十余年经历,均在公司拥有至少十余年经历,行业经验丰富。行业经验丰富。创始人杨卫新与兄弟杨卫国在公司成立后即参与经营管理,管理经验丰富。总经理杨勇曾先后担任宁波市镇海棉纺织厂技术人员、宁波中汇纺织有限公司营销部副经理,拥有技术与营销经验。表表 1:百隆东方百隆东方核心管理层简介核心管理层简介 姓
19、名姓名 职务职务 主要工作经历主要工作经历 杨卫新 董事长 2004 年起至今担任百隆东方股份有限公司董事长;2015 年 7 月起担任百隆东方股份有限公司董事长兼总经理;2020 年 1 月 9 日卸任百隆东方股份有限公司总经理,仍继续担任公司董事长一职。杨卫国 副董事长 1997 年起至今担任百隆集团有限公司董事。2004 年起至今担任百隆东方股份有限公司副董事长。潘虹 董事、副总经理 2004 年起至今担任百隆东方股份有限公司董事;2010 年 9 月起担任百隆东方股份有限公司董事、副总经理、董事会秘书;2013 年 4 月起至今担任百隆东方股份有限公司董事、副总经理。杨勇 董事、总经理
20、 2010 年 9 月至 2020 年 1 月 9 日担任百隆东方股份有限公司副总经理;2020 年 1 月 9 日起担任百隆东方股份有限公司总经理;2020 年 5 月 15 日选举担任公司董事。李鑫 董事、副总经理 历任宁波百隆贸易有限公司品质部经理;百隆东方有限公司开发部经理;淮安新国纺织有限公司副总经理;2016 年 4 月至今担任百隆东方股份有限公司销售经理;2021 年 3 月至 2022 年 8 月 26 日担任百隆东方股份有限公司监事;2022 年 8 月 26 日起担任百隆东方股份有限公司董事、副总经理。张奎 董事 历任曹县百隆纺织有限公司工艺员;宁波百隆纺织有限公司技术科长
21、、副厂长;南宫百隆纺织有限公司总经理;2012 年至今担任百隆(越南)有限公司总经理;2021 年 2 月至今担任百隆东方股份有限公司董事。董奇涵 财务总监 曾担任天健会计师事务所业务部经理,执业十余年;2015 年 4 月起至今担任百隆东方股份有限公司财务总监。周立雯 董事会秘书 历任宁波百隆贸易有限公司财务部主办会计;2012 年 6 月起至今担任百隆东方股份有限公司证券事务部部长,证券事务代表,总经理助理。资料来源:公司官网、招商证券 股权激励绑定管理层利益。股权激励绑定管理层利益。2021 年公司先后发布两期股权激励计划,向高级管理人员、中层管理人员及核心技术(业务)骨干共 160 余
22、人实施股票期权激励,占激励计划公告时的股本总额约 1.7%。分 2021-2023 年三期实施,业绩考核要求分别为营业收入不低于63/64/65亿或纱线销售量不低于21/22/23万吨,2021、2022 年均已达标。3、财务:财务:产能扩张推动主营增长,产能扩张推动主营增长,盈利能力随棉价波动盈利能力随棉价波动 2008-2022 年公司营业收入从 35.03 亿元增加至 69.89 亿元,CAGR 约 5.06%;归母净利润从 4.81 亿元增加至 15.63 亿元,CAGR 约 8.78%。2023Q1-Q3 公司营业收入、归母净利润分别为 50.92 亿元、5.53 亿元,同比分别-1
23、1.1%、-46.7%。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 4:2008-2023Q1-Q3 公司公司营收(亿元)及增速营收(亿元)及增速 图图 5:2008-2023Q1-Q3 公司公司归母净利润(亿元)及增速归母净利润(亿元)及增速 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 近年来近年来公司主营公司主营收入收入增长增长主要主要由由产能扩张推动产能扩张推动,受单价变动影响,受单价变动影响。2013 年以来,随着国内外产能扩张尤其是越南扩产加速,公司纱线销量保持正增长,带动纱线收入稳定增长(2022 年受海外品牌去库存影响除外)。销售单价受原材料棉花价格及产品结构
24、影响,呈现一定周期性。图图 6:2012-2022 公司公司纱线收入、销售量、销售单价增幅纱线收入、销售量、销售单价增幅 资料来源:公司公告、招商证券 分产品看,分产品看,坯纱增速快于色纺纱,占比提升。坯纱增速快于色纺纱,占比提升。2018-2022 年公司色纺纱、坯纱营收 CAGR 分别为-6.51%、29.83%。其中色纺纱营收占比从 79%降至 52%,坯纱营收占比从 16%增至 40%。2022 年色纺纱、坯纱营收分别为 36.31亿元、27.76亿元。图图 7:2018-2022 公司公司分产品营收占比分产品营收占比 图图 8:2018-2022 公司公司分产品分产品营收营收规模规模
25、(亿元)(亿元)资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 分分地区地区看,看,外销持续增长,占比提升。外销持续增长,占比提升。2017-2022 年公司内、外销营收 CAGR-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00708090营业收入(亿元)营收YOY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%024681012141618归母净利润(亿元)归母净利YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%20000212022纱线收入YOY销售量YO
26、Y销售单价YOY0%20%40%60%80%100%200212022色纺纱坯纱其他00200212022色纺纱坯纱其他 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 分别为-10.49%、12.94%。内销占比从53%降至26%,外销占比从42%增至66%。2022 年内、外销营收分别为 18.09 亿元、45.98 亿元,同比-32.8%、-2.5%。图图 9:2018-2022 公司公司分地区营收占比分地区营收占比 图图 10:2018-2022 公司公司分分地区地区营收营收规模规模(亿元)(亿元)资料来源:公司公告、招商证券
27、 资料来源:公司公告、招商证券 2012-2023Q1-Q3 公司毛利率从 15.0%波动下滑至 10.8%,毛利率变化主要系原毛利率变化主要系原材料价格材料价格变化变化及产品结构变化及产品结构变化所致所致。原材料约占公司营业成本的 70%,其中以棉花占比最高。公司历史毛利率变化趋势与 328 棉价指数变化趋势具有较强相关性。分产品看,2018-2022 公司色纺纱毛利率从 20.0%增至 27.2%,坯纱毛利率从 12.3%增至 24.5%。图图11:2012-2023Q1-Q3公司毛利率及公司毛利率及328棉花价格指数棉花价格指数(元元/吨吨)图图 12:2018-2022 公司公司分分产
28、品产品毛利率毛利率 资料来源:公司公告、Wind、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 棉价波动主要受供需关系驱动棉价波动主要受供需关系驱动,资本及政策推波助澜。资本及政策推波助澜。从近年来看,2020 年 4月-2022 年 5 月,国内需求回暖,海外产能向中国转移,棉价上行;2022 年 6月后,上下游企业订单下滑,棉价大跌;2023 年 4 月后,国内新疆棉花补贴政策落地,棉价回升;2023 年 11 月后,国内需求不足,成品库存增加,棉价短期下行。0%20%40%60%80%100%120%2002020212022外销内销其他001720
29、0212022外销内销其他0%5%10%15%20%25%30%05000000025000328棉花价格指数(元/吨)百隆东方毛利率0%20%40%200212022色纺纱坯纱 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 13:328 棉价指数(元棉价指数(元/吨)历史复盘吨)历史复盘 资料来源:Wind、招商证券 国内上下游国内上下游库存库存均均处于处于历史较高位置历史较高位置,棉价,棉价短期承压短期承压。(1)棉花:)棉花:2023 年 11月,国内棉花商业库存量 453.1 万吨,同比+23%/环比+88.4%;工业
30、库存量 90.7万吨,同比+87%/环比持平。(2)纱线:)纱线:2023 年 11 月国内纱线库存天数为 34天,同比持平/环比+5 天。(3)坯布:)坯布:2023 年 11 月国内坯布库存天数为 37 天,同比-2 天/环比+1 天。图图 14:国内棉花库存量(万吨)国内棉花库存量(万吨)图图 15:国内纱线及坯布库存天数(天)国内纱线及坯布库存天数(天)资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 棉价变动影响公司纱线销售单价及毛利率水平棉价变动影响公司纱线销售单价及毛利率水平同向变化同向变化。棉价变动将传导至纱价,棉花与纱线价格变化趋势、幅度基本一致。从趋势来看,当棉价
31、上升时,对百隆纱线销售单价也产生正向影响,同时高产品售价与低价原料库存共同驱动公司毛利率提升。从变动幅度来看,公司销售单价与毛利率的波动较棉价波动更为温和。0204060800005006----------07中国:商业库存量:棉花中国:工业库存量:棉花0009-1120
32、10-----------11中国:库存天数:纱线中国:库存天数:坯布 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 16:国内国内棉价与棉价与纱线价格走势(元纱线价格走势(元/吨)吨)图图 17:棉价棉价变化幅度与公司销售单价、毛利率变化幅度变化幅度与公司销售单价、毛利率变化幅度相近相近 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:公司
33、公告、Wind、招商证券 在时间在时间节奏节奏上,上,当棉花涨价时,公司当棉花涨价时,公司盈利能力盈利能力将将迅速显著增长,迅速显著增长,后逐月恢复至正后逐月恢复至正常水平。常水平。对于棉纺织制造企业而言,成本加成法定价保证了公司较强的成本转嫁能力。但由于行业常规3-6个月的棉花原材料储备期,原材料成本反映略有滞后。公司在棉价刚上涨时可及时调整产品销售价格,而使用的原材料是此前库存的低价棉花,从而盈利能力迅速增长,后逐月恢复至正常水平。图图 18:棉价对公司盈利能力传导逻辑棉价对公司盈利能力传导逻辑 资料来源:公司招股书、招商证券 故故随着产业链各环节库存持续去化,预计随着产业链各环节库存持续
34、去化,预计 24 年将进入补库周期,需求好转,棉年将进入补库周期,需求好转,棉价将稳中有升。公司将受益于价将稳中有升。公司将受益于终端终端产品产品价格回升价格回升与低价原料库存共同作用,释放与低价原料库存共同作用,释放业绩弹性。业绩弹性。2012-2023Q1-Q3公司归母净利率从5.3%增至10.9%,ROE从5.4%增至5.5%,趋势与毛利率变化趋势相近。图图 19:2012-2023Q1-Q3 公司公司归母净利率归母净利率与与 ROE 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
35、2020 2021 2022328棉价OEC10S纱价C32S纱价JC40S纱价-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022328指数增幅百隆销售单价增幅百隆毛利率变动幅度0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%ROE(左轴)归母净利率(右轴)敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 资料来源:公司公告、招商证券 存货周转短期承压,应收账款周转逐步改善。存货周转短期承
36、压,应收账款周转逐步改善。2012-2021 年公司存货周转天数始终保持在 300 天以内,2022 年存货周转天数提升至 334 天,主要系地缘政治及海外品牌进入去库存周期等因素影响。2022 年公司应收账款周转天数 29 天,近年来逐步改善。图图 20:2012-2022 公司公司存货周转天数存货周转天数 图图 21:2012-2022 公司公司应收账款应收账款周转周转天数天数 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 二、二、色纺纱色纺纱行业行业:产品优产品优附加值高附加值高,双寡头垄断双寡头垄断格局格局稳定稳定 1、色纺纱产品附加值高,市场规模稳步增长 色纺纱面料在手
37、感、色泽与立体感方面具有优势,产品附加值高。色纺纱面料在手感、色泽与立体感方面具有优势,产品附加值高。与传统纺纱“先纺纱、再染色”的工艺不同,色纺纱采用“先散纤维染色、后混色纺纱”的加工方法,在纺纱工序前将所用纤维原料进行染色或原液着色,再把两种及两种以上不同颜色或不同性能的纤维经过充分混合后纺织而成,形成具有独特混色效果的纱线,同时具有较高的技术含量和加工附加值,且在节能、减排、环保方面具有明显优势。由于各种纤维收缩性或上色性的差异,在色纺纱织成布后的整理加工中,会使布面呈现出色彩丰富、色泽柔和、立体感强的风格,提高布面产品附加值,可用于制作中高档面料。表表 2:色纺纱、色织布、印染布对比:
38、色纺纱、色织布、印染布对比 着色方法着色方法 对比对比 色纺纱色纺纱 纤维(染色)色纺纱胚布成品布服装 色彩丰富、色泽柔和、立体感强、色牢度高、污染较低,适合小批量、多品种生产 色织布色织布 纤维纺白纱(染色)色织布成品布服装 色彩丰富、立体感强、色牢度高,起订量小 印染布印染布 纤维纺白纱胚布(染色)印染布服装 色彩相对单一,色牢度低,价格便宜,污染严重 资料来源:公司公告、招商证券 我国纺织制造工艺可以分为传统、染色、色纺三类,我国纺织制造工艺可以分为传统、染色、色纺三类,色纺纱市场规模稳步增长色纺纱市场规模稳步增长。2010-2021 年我国色纺纱市场规模 CAGR 达 8.0%,呈现稳
39、步增长趋势。2021年我国色纺纱市场规模为 605.5 亿元,同比增长 5.1%。截至 2022 年末,传统工艺纱、染色纱、色纺纱产量占市场的 65%、20%、15%。未来随着绿色环保05003003504002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20220552012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 低碳的深入推进,更符合环保要求的色纺纱行业市场规模占比将增大。图图 22:20
40、10-2021 年我国色纺纱市场规模(亿元)及增速年我国色纺纱市场规模(亿元)及增速 图图 23:我国纺织业不同工艺生产纱产量分布:我国纺织业不同工艺生产纱产量分布 资料来源:华经产业研究院、招商证券 资料来源:华经产业研究院、招商证券 2、双寡头垄断格局稳定,行业壁垒高 目前我国色纺纱占据全球主导地位,产能占全球目前我国色纺纱占据全球主导地位,产能占全球 90%以上。百隆以上。百隆东方东方、华孚、华孚时时尚尚占据占据 70%以上以上色纺纱色纺纱中高端市场份额中高端市场份额,市场市场呈现双寡头垄断格局呈现双寡头垄断格局。2022 年百隆东方总产能约 168 万锭,华孚时尚总产能 206 万锭。
41、表表 3:百隆东方、华孚时尚数据对比:百隆东方、华孚时尚数据对比 产能规模产能规模 营收对比营收对比 分产品收入及占比分产品收入及占比 境内外收入及占比境内外收入及占比 百隆东方百隆东方 2023Q3 末总产能约168 万锭,其中越南百隆产能 126 万锭。2022 年营收 69.89 亿元,同比-10.1%;归母净利润15.63 亿元,同比+14.0%。2022 年色纺纱营收 36.31亿元,营收占比 52%;坯纱营收 27.76 亿元,营收占比 40%。2022 年境外营收 45.98 亿元,占比 66%;境内营收18.09 亿元,占比 26%。华孚时尚华孚时尚 2022 年总产能 206
42、万锭,其中越南产能29 万锭。2022 年营收 144.60 亿元,同比-13.5%;归母净利-3.51 亿元,同比-206.1%。2022 年纱线营收 59.77 亿元,营收占比 41%;网链营收 80.31 亿元,营收占比56%。2022 年境外营收 15.91 亿元,占比 11%;境内营收127.65 亿元,占比 88%。资料来源:各公司公告、招商证券 色纺纱行业壁垒较高,中小企业进入难色纺纱行业壁垒较高,中小企业进入难,现有格局稳定,现有格局稳定。色纺行业属于纺织业当中对资金实力、技术实力、管理能力、客户资源和品牌效应要求较高的细分子行业,进入壁垒较高。在当前竞争格局下,领先企业优势明
43、显,新进入者须投入大量的人力及物力,并经历较长时间才可能与原有领先企业形成竞争;优势企业则有望通过扩大产能、拓宽市场规模等方式继续巩固并加强现有市场地位。百隆东方一直定位于中高档色纺纱的生产和销售,在技术水平、生产质量、生产规模和经济效益等方面均在国内色纺行业中位于前列,具有较高的市场占有率。表表 4:行业行业进入进入壁垒壁垒 进入壁垒进入壁垒 具体情况具体情况 行业经验壁垒 色纺纱行业相比于传统纺纱行业,无论是在工艺流程、生产方式、原料采购、营销手段等方面均有所革新,需要企业有丰富的业内资源和经验积累,对企业的软实力要求较高。管理能力壁垒 色纺纱色彩的丰富性和生产工艺的复杂性要求企业具备较高
44、的生产现场管理能力、调度能力和品质管理能力,鉴于下游服装客户对交货期非常重视,亦要求企业具备良好的供应链管理能力。技术壁垒 色纺纱行业在染色和配色等各个环节均有独特的技术和工艺流程。针对小批量、多品种的色纺纱订单,如何使纱线达到混和均匀、色泽鲜艳、色牢度好、各批次颜色一致,同时纱条粗细均匀、毛羽少、疵点少而小的要求,需要具备较高的专业技术难度。0%5%10%15%20%25%00500600700200001920202021市场规模(亿元)YOY色纺纱染色纱传统工艺纱 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深
45、度报告 进入壁垒进入壁垒 具体情况具体情况 资金壁垒 色纺纱行业在棉花集中采购、存货管理等各个环节均需要占用大量的流动资金,同时因为色纺纱生产批量小,品种多的特点,当产量较小时单位产品分担的成本相对较大。只有具备显著规模效应的大型企业才能形成低成本优势,从而有力拓展新市场。环保配套壁垒 近年来环保问题日益受到重视,色纺行业因包含染整环节因而会产生大量工业废水,配套建设完善的环保设施是进入该行业的必要条件。品牌壁垒 经过多年积累,百隆品牌价值目前已充分获得客户认同,行业的新进入者在品牌方面很难在短时间内与公司抗衡。资料来源:公司公告、招商证券 三、三、核心核心竞争竞争力力:越南布局承接订单,优质
46、服务积累越南布局承接订单,优质服务积累客户,研发创新提升人效客户,研发创新提升人效 1、较早布局越南较早布局越南产能产能,降本增效降本增效承接订单转移承接订单转移 公司布局越南具有前瞻性,目前约公司布局越南具有前瞻性,目前约 75%产能位于越南。产能位于越南。公司 2013 年正式出海投资建设越南子公司,并开始一期及二期项目建设。随着多年来越南产能不断扩建,截至 2023Q3 末,百隆东方总产能约 168 万锭,其中越南百隆产能已达 126 万锭,占公司总产能约 75%,剩余 50 万锭位于国内,分布于浙江、江苏、山东等地。对比同行,2022 年华孚时尚总产能 206 万锭,其中越南 29 万
47、锭,占比 14%。表表 5:公司公司越南产能布局越南产能布局 时间时间 建设情况建设情况 产能产能 占比占比 2012 年 越南百隆注册成立 2013 年 建设 A 区项目,越南百隆于 2013 年 3 月正式开工建设,一期进入试生产阶段,二期已开工建设 2014 年 越南百隆一期全部投产并实现销售,二期项目于 2015 年一季度建成并进入试生产阶段 2015 年 形成 40 万纱生产能力,占公司全部产能的 40%40 万 40%2016 年 越南百隆已形成 50 万纱生产能力 50 万 40%2017 年 公司已顺利完成 A 区 50 万产能建设,总投资 4 亿美金。预计投资 3 亿美金的
48、B 区 50 万项目启动建设 50 万 40%2018 年 已完成 B 区 20 万纱产能的厂房建设及设备安装,并投入生产 70 万 2019 年 越南百隆 C、D 车间共 20 万纱产能按计划投入生产 90 万 60%2020 年 越南百隆一期、二期总产能 100 万纱锭已全部建成投产 100 万 60%2021 年 越南百隆产能已达 110 万纱锭 110 万 60%+2022 年 募投 10 亿元定增获批,用于建设越南百隆 39 万产能(过期未实施定增,但承诺会用自有资金完成扩产),第一个车间 8 万锭投产 118 万 70%2023 年 越南 39 万产能中,第二个车间 8 万锭投产
49、126 万 75%资料来源:公司公告、招商证券 越南百隆保持较快增长。越南百隆保持较快增长。2022H1 受益于越南国内经济较快发展及出口增长,越南百隆仍保持较快增长;2022H2 受海外市场需求萎缩及品牌去库存等因素影响,导致成本高企。越南百隆 2022 年收入达 47.41 亿元,2016-2022 年 CAGR 达17.6%,2022 年净利润达 6.87 亿元,2016-2022 年 CAGR 达 24.1%。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 24:2016-2022 百隆越南营收(亿元)及增速百隆越南营收(亿元)及增速 图图 25:2016-2022 百百隆越南净利润
50、(亿元)及增速隆越南净利润(亿元)及增速 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 越南产能降本增效,带动公司盈利能力提升。越南产能降本增效,带动公司盈利能力提升。越南具有低劳动力成本、低税收优势、棉花进口优势,且产能利用率较高,2017 年后,越南百隆随着规模效应以及员工熟练度提升,相对国内的盈利能力显著提升,2017-2021 年越南百隆净利率基本比国内高 4-9pct。表表 6:百隆东方:百隆东方越南和国内盈利能力对比越南和国内盈利能力对比 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 越南地区 收入(亿)11.7 17.9 20.7
51、24.6 32.2 36.8 42.8 47.4 净利润(亿)0.3 1.9 2.5 2.7 2.1 2.3 9.4 6.9 净利润率%2.3%10.5%12.1%11.0%6.6%6.2%21.9%14.5%国内地区 收入(亿)38.4 36.8 38.8 35.3 30.0 24.6 34.9 22.5 净利润(亿)3.0 4.2 2.4 1.7 0.9 1.4 4.3 8.8 净利润率%7.7%11.3%6.1%4.7%2.9%5.6%12.4%39.0%资料来源:公司公告、招商证券 越南布局顺应下游扩产趋势。越南布局顺应下游扩产趋势。同样由于东南亚地区的税收和成本优势,以申洲国际为代表
52、的制造龙头从 2005 年开始陆续将扩产重点聚焦在越南及柬埔寨地区。多年来以越南为主的东南亚地区纺织制造产业链逐步完善,故在越南拥有生产能力的制造企业更加贴近下游直接客户,具备区域配套和协同优势。表表 7:申洲国际海外扩产情况:申洲国际海外扩产情况 投产时间投产时间 地点地点 工厂工厂 2005 柬埔寨 申洲制衣 2009 安徽 安徽制衣厂 2009 浙江 浙江制衣厂 2012 柬埔寨 大千纺织 2013 安徽 安徽二期制衣厂 2014 越南越南 德利面料厂(一期)德利面料厂(一期)2016 越南越南 德利面料厂(二期)德利面料厂(二期)2016 越南越南 世通制衣厂世通制衣厂 2017 越南
53、越南 世通特种面料厂世通特种面料厂 2018 柬埔寨 荣德制衣 2019 越南越南 德利制衣厂德利制衣厂 2020/2021 柬埔寨 越群制衣 2023 越南越南 Adidas 专用制衣厂专用制衣厂 资料来源:申洲国际公告、招商证券 规避规避地缘地缘风险,承接订单转移风险,承接订单转移。近年来美国颁布相关法案,众多纺织企业被列入0%5%10%15%20%25%30%35%055404550200022营业收入(亿元)营收YOY-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02016201
54、7200212022净利润(亿元)净利YOY 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 实体清单,色纺纱另一龙头华孚时尚的子公司也在其中,且美国方面将继续考虑列入更多中国企业。由此,海外供给格局发生转变,公司丰富的越南产能承接海外订单转移。2、坚持坚持自主自主品牌品牌路线路线,交期快服务好,交期快服务好,积累众多优质积累众多优质客户客户 公司自创立之初坚持走品牌路线公司自创立之初坚持走品牌路线。“BROS”高端色纺纱是百隆在国内业界最早推出的自主品牌,并率先将专利产品规模化,从而成为行业产品市场价格的风向标。近年来,公司每年投入资金对生产线及染色环节进行技术改造升级,不
55、断推出创新、环保、稳定的色纺纱产品。同时,公司与美国陶氏化学长期合作开发的色纺纱 Eco FRESH Yarn 系列环保产品逐渐完善,有望引领行业环保、便捷的发展趋势。图图 26:Eco FRESH 系列系列产品优势产品优势 资料来源:公司官网、招商证券 公司深耕中高端色公司深耕中高端色纺纱领域,与知名品牌建立深厚合作关系。纺纱领域,与知名品牌建立深厚合作关系。公司 2022 年前五大客户销售额达 30.85 亿元,前五大销售额占总收入比重由 2017 年 26.7%增至44.1%,其余客户较为分散。其中全球制衣龙头申洲国际为公司第一大客户,2020年收入占比 26%。图图 27:2018-2
56、022 百隆东方百隆东方前五名客户销售额前五名客户销售额 图图 28:2020 年年百隆东方百隆东方公司前五大客户收入占比公司前五大客户收入占比 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 公司多年来重视客户服务,交期快,与客户共同进行新品研发试验,积累了众多公司多年来重视客户服务,交期快,与客户共同进行新品研发试验,积累了众多优质客户优质客户资源资源。按照最终品牌客户统计,总数超千家,涵盖全球奢侈品牌、休闲快时尚及运动服饰知名品牌。合作方式为公司对接大品牌商后,品牌商指定织布厂与公司合作,颜色等都由品牌指定。公司终端客户包括李宁、安踏、特步、361度等国内品牌,以及耐克、PU
57、MA、阿迪达斯、H&M 等国际品牌。0%10%20%30%40%50%0552002020212022前五名客户销售额(亿元)年度销售总额占比0%5%10%15%20%25%30%客户一客户二客户三客户四客户五 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 29:百隆东方百隆东方下游品牌客户下游品牌客户 资料来源:公司公告、招商证券 3、坚持技术创新与产品开发,提升人效坚持技术创新与产品开发,提升人效 公司坚持公司坚持技术创新技术创新与与产品产品开发开发,2017-2022 年研发费用率保持在年研发费用率保持在 1.5%以上以上,在在色纺纱行业保
58、持领先色纺纱行业保持领先。除每提前一年发布春夏、秋冬流行色两套色卡外,新推出的 AC 纱、高柔纱、据点纱、多彩幻影纱、彩柔纱等差异化色纺纱,得到众多下游客户的青睐。2022 年,公司获得 5 个实用新型专利授权,发表国内外权威技术学刊论文 10 篇,并主持参与修订色织纬弹保暖牛仔布等 6 个标准。图图 30:2018-2022 公司公司研发费用研发费用(亿元)及占收入比(亿元)及占收入比 资料来源:公司公告、招商证券 持续技改持续技改降本增效,提高人均产出效率降本增效,提高人均产出效率。公司每年在技改及老旧设备更新方面的投资金额约为亿元左右,其剔除房屋及建筑物后的人均资产规模呈逐年上升趋势,从
59、 2017 年 10.52 万元增至 2022 年 16.46 万元。公司对原有生产设备进行升级改造,以机器代替人工,不仅提高生产效率、降低人工成本与资源消耗,也能提升产品质量、丰富产品品种,提升人均产出及交货速度。公司人均产出从 2017年 10.6 吨/人增至 2022 年 17.2 吨/人。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8200212022研发费用(亿元)研发费用率 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 31:2017-2022 公司公司人均固定资产规模(万元)人均固定资产规模(
60、万元)图图 32:2017-2022 公司公司人均产量人均产量(吨)(吨)资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 四、四、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 未来业绩增长驱动因素:未来业绩增长驱动因素:1)需求:)需求:海外品牌去库存接近尾声,将迎来新一轮订单补库周期,叠加部分海外订单转移,预计公司订单量将逐步提升,并带动产能利用率与盈利能力提升。2)产能:)产能:越南 39 万锭扩产项目中,16 万锭已投产,预计未来将根据市场需求持续投产并逐步释放。3)价格价格及毛利率及毛利率:2023 年棉价同比下滑,预计公司纱线单价承压,24-25 年随着终端需求回暖、下游库存进一
61、步去化,棉价或稳中有升,而公司提前采购棉花备货,成本较低,预计纱线单价及毛利率将稳步增长。表表 8:百隆东方盈利预测百隆东方盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营纱线收入(亿元)主营纱线收入(亿元)74.07 64.07 63.37 71.86 78.08 YOY 26.55%-13.49%-1.10%13.40%8.67%毛利率 25.95%26.00%17.50%21.50%23.00%销量(万吨)24.18 17.70 19.03 20.55 21.68 YOY 11.76%-26.80%7.50%8.00%5.50%单价(万元/吨)3.06 3.62 3
62、.33 3.50 3.60 YOY 13.24%18.17%-8.00%5.00%3.00%其他其他收入收入(亿元)(亿元)3.67 5.82 5.24 5.24 5.24 YOY 30.36%58.38%-10.00%0.00%0.00%毛利率 31.45%36.45%20.00%23.00%25.00%收入收入合计合计(亿元)(亿元)77.74 69.89 68.60 77.10 83.32 YOY 26.73%-10.10%-1.84%12.38%8.08%毛利率预测 26.21%26.87%17.69%21.60%23.13%净利率预测 17.6%22.4%8.7%10.4%11.6%
63、归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)13.71 15.63 5.96 8.03 9.67 YOY 274%14%-62%35%20%资料来源:公司公告、招商证券 预计公司 2023 年-2025年收入规模分别为 68.60 亿元、77.10亿元、83.32亿元,同比增速分别为-2%、12%、8%。归母净利润规模分别为 5.96 亿元、8.03 亿元、9.67 亿元,同比增速分别为-62%、35%、20%。对应 23PE12X,24PE9X,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。0246802002020207201
64、820022 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 五、五、风险提示风险提示 1、全球全球政治局势与宏观经济风险。政治局势与宏观经济风险。近年来由于国际地缘政治紧张局势频发导致海外通胀压力加剧、中美贸易摩擦、全球供应链重塑等多重影响因素叠加作用,致使未来国内纺织行业发展将面临诸多不确定风险。2、原材料原材料等等成本成本大幅波动的风险。大幅波动的风险。公司生产成本主要包括棉花、能源和人工等。近年由于世界气候情况改变、国家政策变化以及大宗商品价格震荡,棉花价格或出现大幅波动,将给公司带来一定经营风险。3、产能扩张进度不及预期的风险。、产能扩张进度不及预期的风险。越南百隆
65、持续规划扩产中,投产与爬坡进度或受到内外部多种因素影响,进而影响公司接单量。4、下游需求不及预期的风险。、下游需求不及预期的风险。全球宏观经济波动影响服装消费景气度,或将进一步影响对公司的纱线订单需求。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 6869 8667 7762 8219 8779 现金 1507 2072 645 604 725 交易性投资 236 542 542 542 542 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 653 456 429
66、 482 521 其它应收款 227 6 6 7 7 存货 4147 5346 5898 6313 6690 其他 99 244 242 271 292 非流动资产非流动资产 7405 7540 7275 7044 6844 长期股权投资 2195 2285 2285 2285 2285 固定资产 4028 3811 3612 3440 3292 无形资产商誉 657 652 586 528 475 其他 526 791 791 791 791 资产总计资产总计 14274 16206 15036 15264 15623 流动负债流动负债 4015 4405 3389 2992 2625 短期
67、借款 2818 3275 2575 2140 1739 应付账款 389 305 337 360 382 预收账款 57 41 45 48 51 其他 752 785 433 443 453 长期负债长期负债 1265 1748 1748 1748 1748 长期借款 1053 1551 1551 1551 1551 其他 213 197 197 197 197 负债合计负债合计 5281 6153 5137 4740 4373 股本 1500 1500 1500 1500 1500 资本公积金 2268 2303 2303 2303 2303 留存收益 5225 6251 6097 6721
68、 7447 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 8993 10053 9899 10524 11249 负债及权益合计负债及权益合计 14274 16206 15036 15264 15623 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 1453 246 616 960 1175 净利润 1371 1563 596 803 967 折旧摊销 539 574 606 571 541 财务费用 104 167 269 229 204 投资收益(172)(924)(382)(182
69、)(132)营运资金变动(391)(1098)(471)(463)(406)其它 2(35)(1)2 2 投资活动现金流投资活动现金流(197)225 43(158)(208)资本支出(565)(539)(340)(340)(340)其他投资 369 764 382 182 132 筹资活动现金流筹资活动现金流(566)18(2085)(843)(846)借款变动(173)907(1067)(434)(401)普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加 8 34 0 0 0 股利分配(300)(750)(750)(179)(241)其他(101)(173)(269)(229)(204)现金净
70、增加额现金净增加额 690 489(1427)(40)121 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 7774 6989 6860 7710 8332 营业成本 5737 5111 5647 6044 6405 营业税金及附加 41 37 36 41 44 营业费用 37 49 34 39 42 管理费用 364 392 343 378 408 研发费用 155 113 117 139 150 财务费用 110 157 269 229 204 资产减值损失(50)(361)(150)(40)0 公 允 价 值 变 动 收 益 (
71、1)25(10)0 0 其他收益 21 22 22 22 22 投资收益 172 924 371 160 110 营业利润营业利润 1472 1740 647 982 1211 营业外收入 6 19 19 19 19 营业外支出 9 1 1 1 1 利润总额利润总额 1470 1758 665 1000 1228 所得税 99 195 69 196 262 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 1371 1563 596 803 967 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年
72、成长率 营业总收入 27%-10%-2%12%8%营业利润 260%18%-63%52%23%归母净利润 274%14%-62%35%20%获利能力获利能力 毛利率 26.2%26.9%17.7%21.6%23.1%净利率 17.6%22.4%8.7%10.4%11.6%ROE 16.2%16.4%6.0%7.9%8.9%ROIC 11.4%10.2%4.8%6.6%7.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 37.0%38.0%34.2%31.1%28.0%净负债比率 30.6%32.0%27.4%24.2%21.1%流动比率 1.7 2.0 2.3 2.7 3.3 速动比率 0.7 0.8 0.
73、5 0.6 0.8 营运能力营运能力 总资产周转率 0.6 0.5 0.4 0.5 0.5 存货周转率 1.5 1.1 1.0 1.0 1.0 应收账款周转率 11.9 12.6 15.5 16.9 16.6 应付账款周转率 17.7 14.7 17.6 17.3 17.3 每股资料每股资料(元元)EPS 0.91 1.04 0.40 0.54 0.64 每股经营净现金 0.97 0.16 0.41 0.64 0.78 每股净资产 6.00 6.70 6.60 7.02 7.50 每股股利 0.50 0.50 0.12 0.16 0.19 估值比率估值比率 PE 5.3 4.7 12.3 9.
74、1 7.6 PB 0.8 0.7 0.7 0.7 0.6 EV/EBITDA 5.8 4.9 8.0 6.8 6.2 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港
75、市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信
76、息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。