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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 万盛股份万盛股份(603010)基础化工基础化工 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-01-01 Table_Invest 增持增持 首次覆盖 股票数据 2023/12/29 6 个月目标价（元）12.21 收盘价（元）10.79 12 个月股价区间（元）10.0413.77 总市值（百万元）6,361.55 总股本（百万股）590 A 股（百万股）590 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）2 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1

2、M 3M 12M 绝对收益-4%2%-8%相对收益-3%9%3%相关报告 万盛股份（603010）：阻燃剂景气下行拖累业绩，多项目进入试生产-20221102 万盛股份（603010）：业绩符合预期，产品高景气推动业绩创新高-20220506 万盛股份（603010）：全产品系量价齐升，胺及涂料助剂表现亮眼-20210817 Table_Author 证券分析师：陈俊杰证券分析师：陈俊杰 执业证书编号：S0550518100001 研究助理：伍豪研究助理：伍豪 执业证书编号：S0550121070057 Table_Title 证券研究报告

3、/公司深度报告 全球磷系阻燃剂细分冠军，打造功能性助剂平台企业全球磷系阻燃剂细分冠军，打造功能性助剂平台企业 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 公司以阻燃剂为核心主业，多元化布局助剂产品，打造功能性精细化学公司以阻燃剂为核心主业，多元化布局助剂产品，打造功能性精细化学品平台型企业。品平台型企业。公司内生外延并举，通过自主建设、收购兼并等方式，布局阻燃剂、功能日化添加剂、胺助剂、催化剂、涂料助剂五大板块，产品主要应用于高分子橡塑材料、日化产品、医药农药与涂料行业，客户囊括巴斯夫、科思创、金发科技、宝洁与花王等全球巨头。五大主业产业协同、终端互补，公司正逐步形成为终端巨头提供解决方案

4、的功能性精细化学品平台。稳居磷系阻燃剂细分冠军地位，横向纵向延伸，拓宽护城河。稳居磷系阻燃剂细分冠军地位，横向纵向延伸，拓宽护城河。磷系阻燃剂受益于无卤化政策法规的推动，成为卤系首选替代品，全球替代空间仍较大。公司已位居全球磷系阻燃剂规模首位，现有年产能 13.5 万吨，在建年产能 9.5 万吨，公司过去凭借稳定产出成为科思创等巨头的核心供应商，扩建产能有助于保持其行业地位。2022 年公司向上游延伸配套了三氯化磷、三氯氧磷等核心中间体，同时针对客户需求持续拓展阻燃剂复配产品与新型应用场景，开发用于先进材料的高附加值阻燃剂，纵向强化产业链上下游环节，拓宽公司护城河。助剂产品多点开花，产业协同，

5、有助形成对客户有用的综合性解决方助剂产品多点开花，产业协同，有助形成对客户有用的综合性解决方案。案。公司通过并购打造胺助剂及催化剂板块，产能持续释放，建设万盛大伟胺助剂平台；布局腰果酚生物基可再生涂料助剂，已成为国内防腐涂料助剂主要供应商之一；拓展功能性日化添加剂事业部，与胺助剂板块形成客户协同优势；积极布局生物基日化产品，储备生物合成、化工生产多种合成工艺路线。多点开花的助剂产品布局之下，公司现有年产能胺助剂及催化剂 5.2 万吨、季铵盐 1 万吨、涂料助剂 5.2万吨，在建潍坊氨基表活 3.434 万吨，产品布局更全面，能更满足客户的多维度需求。首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“

6、增持”评级。我们预计 2023-2026 年公司营业收入分 别 为28.45/33.10/40.62/47.05亿 元，归 母 净 利 润 分 别 为2.04/2.40/3.29/4.65 亿元，对应 PE 为 31X/27X/19X/14X。建议给予公司 2024 年 30 倍 PE，目标市值 72 亿元。首次覆盖，“增持”评级。风险提示：风险提示：产能建设不及预期，下游需求不及预期产能建设不及预期，下游需求不及预期 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 4,115 3,564 2,845

7、3,310 4,062(+/-)%77.18%-13.38%-20.17%16.32%22.72%归属母公司归属母公司净利润净利润 824 365 204 240 329(+/-)%109.67%-55.70%-44.23%17.73%37.30%每股收益（元）每股收益（元）1.71 0.65 0.35 0.41 0.56 市盈率市盈率 15.31 18.20 31.23 26.53 19.32 市净率市净率 5.37 1.74 1.55 1.47 1.36 净资产收益率净资产收益率(%)42.14%10.33%4.98%5.54%7.06%股息收益率股息收益率(%)3.89%1.85%0.0

8、0%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)485 590 590 590 590-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2023/12023/42023/7 2023/10万盛股份沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/35 万盛股份万盛股份/公司深度公司深度 目目 录录 1.以阻燃剂为基业，多元布局功能助剂，打造精细化学品平台以阻燃剂为基业，多元布局功能助剂，打造精细化学品平台.4 1.1.全球磷系阻燃剂细分冠军，内生外延是公司近年来发展主旋律.4 1.2.盈利来源不止于阻燃剂，功能化平台初具雏形.6 2.磷系阻燃剂基业持续扩张，稳

9、固全球细分冠军地位磷系阻燃剂基业持续扩张，稳固全球细分冠军地位.9 2.1.磷系阻燃剂受益于无卤化政策法规推动，成为卤系首选替代品，全球替代空间仍较大 9 2.2.国内阻燃剂行业发展势头强劲，公司不断巩固细分冠军优势.17 2.3.全球市场需求稳健成长，需求向中国转移.18 3.助剂产品多点开花，产业协同，有助形成对客户有用的综合性解决方案助剂产品多点开花，产业协同，有助形成对客户有用的综合性解决方案 22 3.1.万盛大伟是核心助剂平台，新增潍坊表活布局，致力于做大做强功能性日化添加剂.22 3.2.响应“双碳”战略瞄准生物基产品，涂料助剂面向重防腐市场潜力广阔.27 3.3.公司客户囊括巴

10、斯夫、科思创、宝洁等全球巨头，行业口碑显著.28 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.30 5.风险提示风险提示.32 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程.4 图图 2：公司股权结构与参控股子公司：公司股权结构与参控股子公司.5 图图 3：公司营收结构：公司营收结构.7 图图 4：公司毛利结构：公司毛利结构.7 图图 5：公司营业收入：公司营业收入.7 图图 6：公司归母净利润：公司归母净利润.7 图图 7：公司主要产品毛利率：公司主要产品毛利率.8 图图 8：公司销售毛利率与净利率：公司销售毛利率与净利率.8 图图 9：公司期间费用率：公司期间费用率.8 图图 10

11、：公司研发费用：公司研发费用.8 图图 11：阻燃剂应用领域：阻燃剂应用领域.9 图图 12：全球塑料产量：全球塑料产量.9 图图 13：全球天然橡胶产量：全球天然橡胶产量.9 图图 14：阻燃剂分类情况：阻燃剂分类情况.10 图图 15：聚合物燃烧过程示意图（：聚合物燃烧过程示意图（a）与阻燃剂阻燃机理示意图（）与阻燃剂阻燃机理示意图（b）.11 图图 16：2020 年全球阻燃剂市场产品结构年全球阻燃剂市场产品结构.13 图图 17：磷：磷系阻燃剂交通工具类应用系阻燃剂交通工具类应用.14 图图 18：磷系阻燃剂建筑、家居、家电类应用：磷系阻燃剂建筑、家居、家电类应用.14 图图 19：T

12、CPP 生产工艺生产工艺.14 图图 20：BDP 生产工艺生产工艺.15 图图 21：2021 年全球溴矿产量结构（万吨）年全球溴矿产量结构（万吨）.16 nW9UpWnYzWdYhZ8ZzXmOmOnPbRaOaQtRmMnPmQeRpPnMjMqQmR9PnNuNxNtRqPuOoPwO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/35 万盛股份万盛股份/公司深度公司深度 图图 22：我国溴素产量：我国溴素产量.16 图图 23：2022 年全球磷矿产量年全球磷矿产量结构（万吨）结构（万吨）.16 图图 24：PC-ABS 价差价差.17 图图 25：中国阻燃剂行业需求

13、量：中国阻燃剂行业需求量.18 图图 26：中国阻燃剂行业：中国阻燃剂行业市场规模市场规模.18 图图 27：全球阻燃剂市场增长预测：全球阻燃剂市场增长预测.19 图图 28：我国磷系阻燃剂需求量：我国磷系阻燃剂需求量.19 图图 29：中国聚氨酯产量：中国聚氨酯产量.20 图图 30：全球聚氨酯消费结构：全球聚氨酯消费结构.20 图图 31：中国：中国 ABS 产量产量.20 图图 32：中国：中国 PC 产量产量.20 图图 33：全国：全国 PC 行业产能行业产能.21 图图 34：脂肪胺生产工艺流程图（氨化加氢法）：脂肪胺生产工艺流程图（氨化加氢法）.22 图图 35：脂：脂肪胺产业链

14、图肪胺产业链图.23 图图 36：我国高级脂肪胺产量：我国高级脂肪胺产量.24 图图 37：我国高级脂肪胺表观消费量：我国高级脂肪胺表观消费量.24 图图 38：我国洗手液市场规模：我国洗手液市场规模.25 图图 39：我国杀菌剂市场规模：我国杀菌剂市场规模.25 图图 40：万盛胺助剂及催化剂：万盛胺助剂及催化剂季度经营数据季度经营数据.26 图图 41：公司防腐涂料助剂应用：公司防腐涂料助剂应用.27 图图 42：腰果酚生产工艺：腰果酚生产工艺.28 图图 43：我国重防腐涂料行业产量：我国重防腐涂料行业产量.28 图图 44：我国重防腐涂料：我国重防腐涂料行业市场规模行业市场规模.28

15、图图 45：公司部分主要客户：公司部分主要客户.29 表表 1：公司主要产品：公司主要产品.5 表表 2：山东潍坊一期项目布局：山东潍坊一期项目布局.6 表表 3：三类阻燃剂对比三类阻燃剂对比.11 表表 4：关于阻燃剂的国际法规与公约：关于阻燃剂的国际法规与公约.12 表表 5：部分阻燃剂行业重要政策：部分阻燃剂行业重要政策.13 表表 6：中国主要阻燃剂企业：中国主要阻燃剂企业.17 表表 7：我国：我国 PC 行业在建产能行业在建产能.21 表表 8：脂肪胺产品部分应用领域：脂肪胺产品部分应用领域.23 表表 9：高级脂肪胺行业主要公司：高级脂肪胺行业主要公司.24 表表 10：杀菌剂分

16、类：杀菌剂分类.25 表表 11：江苏万盛大伟主要产品：江苏万盛大伟主要产品.26 表表 12：与可比公司估值对比：与可比公司估值对比.31 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/35 万盛股份万盛股份/公司深度公司深度 1.以以阻燃剂为基业，多元布局功能助剂，打造精细化学品平台阻燃剂为基业，多元布局功能助剂，打造精细化学品平台 1.1.全球磷系阻燃剂细分冠军，内生外延是公司近年来发展主旋律 不断进取的不断进取的全球磷系阻燃剂细分全球磷系阻燃剂细分行业冠军行业冠军。浙江万盛股份有限公司（603010.SH）成立于 1995 年，其前身为浙江省临海市江南助剂厂，公司于 2

17、014 年 10 月在上交所上市。公司专注于生产功能性精细化学品，业务可分为阻燃剂、功能日化添加剂、胺助剂、催化剂、涂料助剂五大系列。公司自临海江南助剂厂起家，不断进取近三十年，发展为全球磷系阻燃剂细分冠军，目前拥有浙江临海、江苏泰兴、山东潍坊、山东济宁四大生产基地，在欧美设立销售子公司并配套仓储物流体系，构建全球化销售网络。图图 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司公告，公司官网，东北证券。注：山东万盛年产 55 万吨新材料项目一期项目“年产 31.93 万吨功能性新材料一体化生产项目”有部分变更，此处项目名称仍以原名称表示。公司控股股东变更为复星高科公司控股股东变更为复星高科，股

18、权结构稳定，股权结构稳定。公司控股股东为上海复星高科技(集团)有限公司，持有公司 29.56%股份，实际控制人为郭广昌。2023 年 3 月，复星高科以协议转让方式购买原控股股东南钢股份所持有的全部万盛股份 1.74 亿股股份（占公司总股本的 29.56%），于 2023 年 10 月完成股权过户登记，公司控股股东由南钢股份变更为复星高科。公司拥有江苏万盛、山东万盛、山东汉峰等全资或控股子公司。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/35 万盛股份万盛股份/公司深度公司深度 图图 2：公司：公司股权结构股权结构与参控股子公司与参控股子公司（截至（截至 2023 年年 10

19、 月）月）数据来源：公司公告，东北证券 内生外延并重，内生外延并重，公司公司现已形成现已形成阻燃剂、功能日化添加剂、胺助剂、催化剂、涂料助阻燃剂、功能日化添加剂、胺助剂、催化剂、涂料助剂五大系列剂五大系列产品产品。阻燃剂可分为工程塑料阻燃剂与聚氨酯硬泡、软泡阻燃剂，广泛用于电子产品用工程塑料、硬泡隔热材料与软泡垫材等，公司经过多年产能建设，现拥有阻燃剂产能合计 13.5 万吨，为全球磷系阻燃剂细分冠军企业。2015 年，公司通过并购张家港大伟助剂，布局胺助剂及催化剂板块，胺助剂是以棕榈油等天然油脂制成的脂肪醇为主要原料，通过加氢、胺化等技术工艺，制成特种脂肪胺类精细化工产品，可分为脂肪叔胺、伯

20、胺、酰胺与特种胺，用于杀菌剂、表面活性剂等。催化剂产品用于聚氨酯合成过程。涂料助剂包括腰果酚、固化剂、稀释剂等，用于船舶防腐涂料、海洋防腐工程、酚醛树脂等行业。公司通过收购山东汉峰布局关键原料三氯化磷、三氯氧磷与五氯化磷，有效保障了阻燃剂等核心产品的原料供应，产业链向上延伸亦巩固了公司成本优势。表表 1：公司主要产品公司主要产品 产品类别产品类别 细分产品细分产品 批复批复产能产能/万吨万吨 备注备注 磷系阻燃剂磷系阻燃剂 工程塑料阻燃剂 7.1 以 BDP 为代表，添加于聚碳酸酯 PC 等工程塑料中的磷系阻燃剂，用于电视机、电脑、手机等电子电器产品 聚氨酯硬泡阻燃剂 5 以 TCPP 为代表

21、，添加于聚氨酯硬泡中的磷系阻燃剂，用于冰箱、冷库、喷涂、太阳能、热力管线、建筑等领域的隔热材料 聚氨酯软泡阻燃剂 1.4 添加于聚氨酯软泡的磷系阻燃剂中，用于家具垫材、床垫、交通工具座椅坐垫等垫材或隔音隔热材料 胺助剂胺助剂 脂肪叔胺 4.2 用于个人洗护、水处理、涂料行业 脂肪伯胺 以正辛胺为主，作为中间体生产工业杀菌剂，医药中间体与润滑油添加剂的中间体 脂肪酰胺 以二甲基癸酰胺为主，作为助溶剂配置农用杀菌剂 脂肪特种胺 包括烷氧基丙胺系列、特种吡咯烷酮系列和多胺系列，主要用于电子化学品、涂料、医药、染料与工业润滑油等行业 季铵盐 1 由脂肪叔胺向下游延伸制备，作为消杀产品用于食品、化妆品、

22、纺织、游艇、工业水处理等领域 催化剂催化剂 聚氨酯催化剂 1 加速聚氨酯反应进行的胺类助剂 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/35 万盛股份万盛股份/公司深度公司深度 山东潍坊一期项目山东潍坊一期项目预计于预计于 2024 年四季度投产年四季度投产，公司深耕主业阻燃剂产品，产品矩，公司深耕主业阻燃剂产品，产品矩阵持续扩张。阵持续扩张。公司潍坊一期项目计划于 2024 年四季度投产，纵向完整布局，从年产7 万吨三氯氧磷原料至 9.5 万吨阻燃剂一体规划，横向扩充产品矩阵，布局 3.434 万吨表面活性剂，创立功能性日化事业部，进一步丰富了产品矩阵。公司潍坊基地已布局充

23、足的公用工程与生产厂房建设，在市场需求发生较大增长时，可快速响应增加产能，有效增强公司应对市场变化的能力。表表 2：山东潍坊一期项目山东潍坊一期项目布局布局 产品产品 年产能年产能/万吨万吨 三氯氧磷 7 绿色聚氨酯阻燃剂 7 绿色工程塑料阻燃剂 2.5 高端环氧树脂及助剂 0.293 表面活性剂及酰氯 3.434 合计 20.227 数据来源：公司公告，东北证券 1.2.盈利来源不止于阻燃剂，功能化平台初具雏形 阻燃剂仍为公司主要营收与毛利来源，但盈利来源阻燃剂仍为公司主要营收与毛利来源，但盈利来源逐步逐步多元化多元化。2022 年公司阻燃剂营收占比为 63.24%，毛利占比为 75.60%

24、。2019 年前，公司基于响应客户需求的角度，曾生产聚合物多元醇（POP），2019 年后不再生产 POP，胺助剂及催化剂、涂料助剂占比有所增长。2022 年，胺助剂及催化剂营收占比为 26.77%，毛利占比为19.26%。涂料助剂涂料助剂 腰果酚，固化剂，稀释剂 5.2 从天然腰果壳油中提炼出的化学品，适合用于高固含及无溶剂涂料。终端用于船舶防腐涂料、海洋防腐工程、酚醛树脂等行业 原料及中间体原料及中间体 三氯化磷 10 以黄磷与氯气为原料合成，公司产品与磷化工产业链的核心原材料 三氯氧磷 6 以三氯化磷与氧气合成，公司磷系阻燃剂均需用到的核心原材料 五氯化磷 6 以三氯化磷与氯气合成，用于

25、六氟磷酸锂、高端电子阻燃剂与医药农药中间体 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/35 万盛股份万盛股份/公司深度公司深度 图图 3：公司营收结构公司营收结构 图图 4：公司毛利结构公司毛利结构 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 2014-2021 年，公司营收规模稳定增长，自 7.47 亿元增长至历史最高 41.15 亿元，同期业绩亦保持快速增长，归母净利润自 0.42 亿元增长至 8.24 亿元，2020-2021 年，伴随新能源汽车市场快速扩张及 5G 基站建设推广，工程塑料需求旺盛，同时 BDP产能增长有限

26、，供需不平衡之下磷系阻燃剂价格大涨，公司作为全球磷系阻燃剂行业细分冠军受益，业绩连续高增。2022-2023 年前三季度，受欧洲能源危机、海外主要经济体加息等宏观因素影响，阻燃剂全球终端消费需求急速下降，公司阻燃剂销售价格下滑、销量较 2021 年亦有所收缩，叠加国内市场产能扩张竞争加剧，公司业绩规模有所收缩。图图 5：公司营业收入：公司营业收入 图图 6：公司归母净利润：公司归母净利润 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 公司毛利率于公司毛利率于 2020-2021 年年达到历史高位达到历史高位。2017-2019 年，公司阻燃剂毛利率保持稳定缓幅增长，自 24.14

27、%增长至 26.50%。2020-2021 年，在下游新能源行业旺盛需求、供需格局失衡等因素带动下，公司阻燃剂价格大涨，带动毛利率上升至约 37%的历史高位水平，后于 2022 年回落至 26.45%。2022 年，胺助剂及催化剂、涂料助剂毛利率分别为 15.92%、11.73%，综合毛利率为 22.12%。0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022阻燃剂胺助剂及催化剂涂料助剂其他-20%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022阻

28、燃剂胺助剂及催化剂涂料助剂其他-40%-20%0%20%40%60%80%100%0554045营业总收入（亿元，左轴）同比（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%0123456789归母净利润（亿元，左轴）同比（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/35 万盛股份万盛股份/公司深度公司深度 图图 7：公司主要产品毛利率公司主要产品毛利率 图图 8：公司销售毛利率与净利率公司销售毛利率与净利率 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 公司期间费用水平控制良好公司期间费用水平控制良好，持续保持，持续保持稳

29、定研发投入稳定研发投入。2017-2022 年，公司期间费用率自 12.25%下降至 8.24%，下降 4.01 个 pct，期间费用成本下降明显。其中销售费率自 5.10%下降至 0.83%，降低 4.27 个 pct。2018-2022 年，公司研发费用自 0.47亿元增长至 1.30 亿元，CAGR 为 28.96%，公司保持约 3%-4%的研发费用水平，为产品种类扩张与规模增长打下良好基础。图图 9：公司公司期间费用率期间费用率 图图 10：公司研发费用：公司研发费用 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2

30、002020212022阻燃剂胺助剂及催化剂涂料助剂0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022销售毛利率销售净利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002020212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率合计-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.20.40.60.81.01.21.4200212022研发费用（亿元，左轴）同比（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

31、 9/35 万盛股份万盛股份/公司深度公司深度 2.磷系磷系阻燃剂基业持续扩张，稳固全球细分冠军地位阻燃剂基业持续扩张，稳固全球细分冠军地位 2.1.磷系阻燃剂受益于无卤化政策法规推动，成为卤系首选替代品，全球替代空间仍较大 阻燃剂（阻燃剂（Flame Retardants，FR）是添加到有机高分子化合物中或以其他方式并入）是添加到有机高分子化合物中或以其他方式并入塑料化合物中，以提供不同程度保护可燃性物质的化合物塑料化合物中，以提供不同程度保护可燃性物质的化合物。阻燃剂又称难燃剂、耐火剂或防火剂。经过阻燃剂加工后的材料，在受到外界火源攻击时，能够有效地阻止、延缓或终止火焰的传播，从而达到阻燃

32、的作用。在使用得当并有足够的应用量情况下，阻燃剂可为火灾受害者赢得更多的逃生时间。世界各国相关防火法规和标准都强制规定电子设备、建筑、交通工具中相应塑料部件必须添加阻燃剂以满足阻燃防火要求。就阻燃剂的下游应用领域而言，塑料约占 81%，橡胶约占 10%，纺织品约占 4%，涂料约占 3%，纸张、木材及其他约占 2%。图图 11：阻燃剂应用领域：阻燃剂应用领域 数据来源：苏利股份招股说明书，东北证券 图图 12：全球塑料产量：全球塑料产量 图图 13：全球天然橡胶产量：全球天然橡胶产量 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 阻燃剂可以分成有机系与无机系阻燃剂两大类阻燃剂可以分

33、成有机系与无机系阻燃剂两大类。其中有机系阻燃剂按特征添加元素80.8%10.1%4.0%3.0%2.0%塑料橡胶纺织品涂料纸张、木材及其他-1%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%29,00030,00031,00032,00033,00034,00035,00036,00037,00038,0002001820192020产量（万吨，左轴）同比-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%1,2601,2801,3001,3201,3401,3601,3801,4001,4201,4401,4601,4802001820192020产量（万吨，左轴）

34、同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/35 万盛股份万盛股份/公司深度公司深度 主要可分为有机卤系和有机磷系阻燃剂，卤系阻燃剂主要以有机溴系阻燃剂为代表；无机系阻燃剂主要是氢氧化镁和氢氧化铝等金属氧化物。由于性能、阻燃效率、环保性等各方面的差异，有机卤系、有机磷系和无机系三大类阻燃剂的优缺点和应用领域各有不同。图图 14：阻燃剂分类情况：阻燃剂分类情况 数据来源：公司公告、东北证券 目前国内外市场上普遍应用的阻燃剂类型与特点如下：（1）磷系阻燃剂：有机磷系阻燃剂主要为凝聚相和气相阻燃机理，磷系阻燃剂由于具有阻燃效果好、发烟量低、毒性小等环保优点，使卤系阻燃剂市场

35、空间逐步被压缩，其主要有芳基和烷基类磷酸酯、膦酸酯及氮磷协效膨胀阻燃剂等。（2）卤系阻燃剂：卤系阻燃剂主要是含氯或溴的有机化合物或其协效配合物。由于其成本低廉、稳定性高、添加份少、与材料本体相容性好，且不影响材料本身的力学性能，因此是人类使用最早且是全球产量和用量最大的一类有机阻燃剂。其燃烧过程中发烟量大，释放出的卤化氢具有腐蚀性，并且会产生有毒致癌物质。因此，这类阻燃剂目前已经被大多数国家禁止或限制使用，目前都在积极开发卤代阻燃剂的替代产品。（3）无机阻燃剂：无机阻燃剂主要有氢氧化铝、氢氧化镁、硼酸锌、锡酸锌、水滑石、多聚磷酸铵、三氧化二锑等化合物，该类阻燃剂主要是通过燃烧过程中覆盖在材料表

36、面起到隔绝氧气阻燃，同时释放出气态水或挥发物，达到吸热降温和稀释气相中可燃组分浓度而达到阻燃作用。这类阻燃剂成本较低，对环境基本无害，目前应用较多，但都需要添加 30%左右或以上时才能达到较好的阻燃效果，并且与高分子材料相容性差，需要进行增容处理。（4）氮系阻燃剂：氮系阻燃剂在燃烧时分解产生氨气、氮气和水蒸气等不燃气体，稀释气相可燃物的浓度，同时吸热降温抑制燃烧反应速度，氮氧化物还可捕捉自由基抑制链反应速度，提升阻燃效果。比如三聚氰胺及其衍生物、三聚氰胺磷酸盐等，目前这类阻燃剂及其协效配合物应用较多。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/35 万盛股份万盛股份/公司深

37、度公司深度 （5）硅系阻燃剂：硅系阻燃剂具有高效抑烟、低毒、易成炭、抗滴落的阻燃特点，主要通过促进形成致密碳层，表面覆盖抑制燃烧。例如苯基硅树脂、二氧化硅，还有新型的有机-无机杂化硅类阻燃剂等，但目前成本较高，大多还在开发中。表表 3：三类阻燃剂对比三类阻燃剂对比 有机卤系阻燃剂有机卤系阻燃剂 有机磷系阻燃剂有机磷系阻燃剂 无机系阻燃剂无机系阻燃剂 代表产品 四溴双酚 A、十溴二苯乙烷 TCPP、504L、BDP 氢氧化铝、氢氧化镁、三氧化二锑 阻燃效率 高 高 低 环保性 放出毒性、腐蚀性气体 低毒、少烟、低腐蚀 低毒、少烟、低腐蚀 材料相容性 好 好 差 价格 适中，但上涨较快 适中 较低

38、 缺点 部分产品存在燃烧烟雾大、放出有毒、有腐蚀性气体的特点 通用性较差，不同材料需要使用不同的产品 添加量大，影响材料性能、耐水性差 数据来源：公司招股说明书、东北证券 阻燃剂阻燃机理可分为气相与凝聚相两类。阻燃剂阻燃机理可分为气相与凝聚相两类。阻燃剂可以通过物理作用或者化学作用来干扰聚合物材料燃烧所涉及的各种过程，其阻燃机理可分为气相阻燃机理和凝聚相阻燃机理两类。气相阻燃主要通过三种方式阻燃：（1）释放水蒸气、二氧化碳等大量不可燃气体；（2）捕获自由基降低燃烧速率；（3）遇热释放大量水蒸气吸热。凝聚相阻燃主要通过两种方式阻燃：（1）加速聚合物链的断裂，聚合物熔融滴落离开火焰区；（2）阻燃剂

39、促进聚合物脱水炭化形成炭化层或者分解成玻璃状物质，阻隔火焰与可燃物。图图 15：聚合物燃烧过程示意图聚合物燃烧过程示意图（a）与）与阻燃剂阻燃机理示意图阻燃剂阻燃机理示意图（b）数据来源：阻燃剂阻燃机理的研究进展，东北证券 卤系阻燃剂具有环保与卤系阻燃剂具有环保与安全安全隐患。隐患。长期以来，卤系阻燃剂由于添加量低，在有机阻燃剂中占据了市场主导地位。卤系阻燃剂以溴系为主，可以在受热分解时释放卤化氢，形成自由基并稀释氧气阻断燃烧反应，但由于燃烧会产生有毒的卤化氢气体、多溴代苯并恶英和多溴代二苯并呋喃等致癌物，给逃生人员造成严重的生命健康威 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

40、 12/35 万盛股份万盛股份/公司深度公司深度 胁，并对环境与生物具有危害性，影响环境内人体正常代谢。卤系卤系阻燃剂使用受法规限制阻燃剂使用受法规限制。欧美国家陆续出台了斯德哥尔摩公约、关于报废电子电气设备指令（WEEE）、关于在电子电气设备中限制使用某些有害物质指令（RoHS）、关于化学品注册、评估、许可和限制法案（REACH）等法规政策，限制在材料中使用某些有害金属元素和卤素。2019 年 12 月 5 日，欧盟发布了更为严格的新法规（EU）2019/2021，规定不允许在电子显示器的外壳和支架中使用含卤素阻燃剂，该法规于 2021 年 3 月 1 日正式实施。意味着以溴系阻燃剂为主的电

41、子通信产品市场将进一步由其它类型阻燃剂所替代。表表 4：关于阻燃剂的国际法规与公约关于阻燃剂的国际法规与公约 政策法规政策法规 内容内容 关于持久性有机污染物的斯德哥尔摩公约 公约列出了 21 种待削减和淘汰的持久性有机污染物（PersistentOrganicPollutants，简称POPs 清单），其中有 3 类与溴化阻燃剂相关，分别是：六溴二苯醚和七溴二苯醚、四溴二苯醚和五溴二苯醚、六溴联苯。上述产品均属于多溴联苯和多溴二苯醚，均非目前商用的产品，已不在市场中销售和使用。关于在电子电气设备中限制使用某些有害物质指令 由欧盟立法制定的一项强制性指令，核心内容是在电子电气设备中限制使用毒害

42、物质，保护环境，提供绿色消费，实现生产和消费两个领域的灭害化、无害化。其规定，在电气、电子产品中如含有铅、镉、汞、六价铬、多溴二苯醚和多溴联苯等有害物质的，欧盟从 2006 年 7 月 1日将禁止进口。关于化学品注册、评估、许可和限制法案 欧盟关于进入欧盟市场的所有化学品强制要求注册、评估和许可并实施安全监控的法案，于2007 年 6 月 1 日生效，并由欧洲化学品管理局负责管理其实施情况。(EU)2019/2021 禁止在电子显示器的外壳和支架中使用卤系阻燃剂，法规将“卤系阻燃剂”定义为包含任何卤素的阻燃剂；大于 50g 的塑料部件应清楚地标识材质类型，如果还含有阻燃剂还需标识阻燃剂的相应信

43、息 数据来源：苏利股份招股书，隆众资讯，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/35 万盛股份万盛股份/公司深度公司深度 表表 5：部分阻燃剂行业重要政策部分阻燃剂行业重要政策 发布日期发布日期 发布部门发布部门 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2022 年年 5 月月 应急管理部 “十四五”应急管理标准化发展计划 制定防火阻燃材料全生命周期阻燃性能有效性试验和评价方法标准，制定石化设施、交通隧道、轨道交通等特殊场所耐火构件及阻燃防护产品标准;改进和完善电缆和光缆及其组件的阻燃、耐火性能试验方法标准 2022 年年 4 月月 工信部 关于化纤工业高质量发展

44、的指导意见 研发功能纤维用关键材料、辅料以及阻燃剂、改性剂、母粒、催化剂、油剂等添加剂 2021 年年 12月月 国务院 “十四五”冷链物流发展规知 提高冷库、冷藏车等的保温材料保温和阻燃性能 2021 年年 5 月月 住建部等 15 部门 住房和城乡建设部等15 部门关于加强县城绿色低碳建设的意见 建筑物的耐火等级、防火间距、平面设计等要符合消防技术标准强制性要求 2020 年年 9 月月 市场监管总局 关于开展电线电缆和防爆电气产品质量安全专项整治的通知 根据近年来产品质量监督抽查和产品质量安全风险监测情况，本次整治以电线电缆中的交联聚乙烯绝缘阻燃低压电力电缆(含无卤低烟型)，以及防爆电气

45、中光源为 LED 的防爆灯具为重点 2018 年年 12月月 工信部 重点新材料首批次应用示范指导目录(2018年版)规定无卤阻燃热塑性弹性体硬度 65-75A，强度10MPa,密度1.1kg/cm3，阻燃 V0 或者符合 ISO6722 标准 数据来源：前瞻产业研究院、东北证券 有机磷系阻燃剂为卤系阻燃剂的首选替代产品有机磷系阻燃剂为卤系阻燃剂的首选替代产品，替代空间广阔。替代空间广阔。2020 年全球阻燃剂市场中，氢氧化铝占比最高位 33.3%，溴系占比 21.0%，磷系 19.0%，氮系 7.2%，三氧化二锑 7.7%，其他阻燃剂 11.8%。阻燃剂市场仍以氢氧化铝、溴系与磷系为主，溴系

46、仍占有机阻燃剂主导地位，磷系替代空间广阔。磷系阻燃剂的优点是具有阻燃和增塑的双重功能，低毒、少烟、无卤或低卤、热稳定性较高，燃烧时对环境影响较小等优点，同时，我国磷资源丰富、成本低廉，是一类极具开发潜力的阻燃剂。图图 16：2020 年年全球全球阻燃剂市场阻燃剂市场产品结构产品结构 数据来源：我国阻燃剂行业发展现状及未来趋势分析，东北证券 有机磷系阻燃剂主要包括聚氨酯阻燃剂、工程塑料阻燃剂两大类。有机磷系阻燃剂主要包括聚氨酯阻燃剂、工程塑料阻燃剂两大类。聚氨酯有机磷系 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/35 万盛股份万盛股份/公司深度公司深度 阻燃剂包括 TCPP

47、、TDCP、TEP 等，主要应用于聚氨酯软泡、聚氨酯硬泡和聚氨酯热塑性弹性体领域，聚氨酯软泡由于具有很强的可燃性，欧美地区早在几十年前强制在聚氨酯软泡中推行使用阻燃剂，早期软泡主要使用溴系阻燃剂，因安全与环保要求日趋严格，磷系阻燃剂已逐步取代溴系阻燃剂的应用。工程塑料阻燃剂包括BDP、RDP、TPP、HPP 等，由于欧盟等发达市场已经禁止在电子设备制造时使用多溴联苯、多溴二苯醚等卤系阻燃剂，而 BDP、RDP 等无卤磷系阻燃剂与 PC/ABS 等工程塑料相容性好，且环保性能与热稳定性高，因此在电子电器设备中得到广泛应用。图图 17：磷系阻燃剂：磷系阻燃剂交通工具类交通工具类应用应用 图图 18

48、：磷系阻燃剂：磷系阻燃剂建筑、家居、家电类建筑、家居、家电类应用应用 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 TCPP 全称磷酸三全称磷酸三(1-氯氯-2-丙基丙基)酯，酯，属于通用型属于通用型低卤低卤磷酸酯阻燃剂磷酸酯阻燃剂。TCPP 具有良好的热稳定性、优异的水解稳定性、低粘度、与聚氨酯等材料的良好相容性等特点。可作为聚氨酯泡沫、粘合剂和 PVC 等树脂材料的阻燃剂。公司于 2000 年开始聚氨酯软泡阻燃剂生产，并于 2004 年扩产至硬泡阻燃剂。图图 19：TCPP 生产工艺生产工艺 数据来源：公司公告、东北证券 BDP 阻燃剂阻燃剂适用于工程塑料体系，适用于工程塑料

49、体系，由公司率先在国内实现生产由公司率先在国内实现生产。BDP 全称双酚 A-请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/35 万盛股份万盛股份/公司深度公司深度 双(二苯基磷酸酯)，是一种低聚合磷酸酯类的无卤阻燃剂，以三氯氧磷与双酚 A 为原料生产。BDP 特别适用于工程树脂合金，包括用于电器和电子配件方面的 PC/ABS 和 PPO-PPE/HIPS 体系。与溴系阻燃剂相比，BDP 不需要任何氧化锑等增效剂，因此具有很好的循环能力，具有阻燃性好，与聚合物基材相容性好，耐迁移，耐挥发，阻燃效果持久的优点。2008 年，公司率先在国内实现 BDP 生产。图图 20：BDP

50、生产工艺生产工艺 数据来源：公司公告、东北证券 全球溴素来源主要为死海地区。全球溴素来源主要为死海地区。溴系阻燃剂原料为卤水提溴或者进口溴素。死海横跨以色列与约旦，是全球主要的溴素来源，占全球供应量一半以上。2021 年以色列、约旦和中国三国溴矿产量总和占全球溴矿总产量的 94%，其中以色列占 46%，约旦占 28%，中国占 19%。死海地区溴素主要从海水中提取，和我国相比，当地每升水中溴素含量可达到 1112g/L，而我国仅 0.0250.04g/L，因此海外溴素供应商的产能较为充沛。近年来由于受到海运资源紧张、地缘政治冲突等因素，海外溴素供应的稳定性亦受到一定程度影响。我国资源特性为磷多溴

51、少，具有发展磷系阻燃剂我国资源特性为磷多溴少，具有发展磷系阻燃剂的资源禀赋。的资源禀赋。我国溴素主要源于山东地区，主要通过开采地下卤水进行提纯后得到，其生产过程对生态环境具有一定破坏性，近年来在环保监管力度不断加大的背景下部分溴素提取企业停止生产，导致溴素供应量及价格均出现明显波动。2018-2022 年我国以来产量不断降低，自 11.65 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/35 万盛股份万盛股份/公司深度公司深度 万吨下降至 5.69 万吨。而我国为全球磷矿产量最大国，丰富的磷资源为国内带来较大的磷产业发展优势，磷系阻燃剂发展具有资源禀赋。图图 21：2021

52、年年全球溴矿产量结构全球溴矿产量结构（万吨）（万吨）图图 22：我国溴素产量：我国溴素产量 数据来源：共研网、东北证券 数据来源：卓创资讯、东北证券 图图 23：2022 年全球磷矿产量结构（万吨）年全球磷矿产量结构（万吨）数据来源：USGS，东北证券 PC-ABS 工程塑料工程塑料价差收窄价差收窄，有效降低磷系阻燃剂推广成本，有效降低磷系阻燃剂推广成本。PC+BDP 为代表的无卤阻燃剂和 ABS+十溴二苯乙烷为代表的溴系阻燃剂，是工程塑料的主要两大阻燃体系。PC 价格自 2021 年下半年最高约 2.7 万元/吨下降至 2023 年 11 月约 1.5 万元/吨，价格中枢下移。同期 PC-A

53、BS 价差自 1 万元/吨下降至约 5 千元/吨，价差收窄之下，PC+BDP 相对 ABS+十溴二苯乙烷更易在市场中得到推广，将更好地发挥磷系阻燃剂对卤系阻燃剂的替代优势。46.15%28.21%19.23%5.13%1.28%以色列约旦中国日本其他1820.5117.5-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%024680022产量（万吨，左轴）同比（右轴）38.64%18.18%9.55%5.91%27.73%中国摩洛哥美国俄罗斯其他850026100 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

54、17/35 万盛股份万盛股份/公司深度公司深度 图图 24：PC-ABS 价差价差 数据来源：百川资讯，东北证券 2.2.国内阻燃剂行业发展势头强劲，公司不断巩固细分冠军优势 国内阻燃剂国内阻燃剂发展势头强劲发展势头强劲，公司领衔行业扩张，巩固细分冠军优势公司领衔行业扩张，巩固细分冠军优势。据不完全统计，目前国内拥有约 10 家产能规模领先的阻燃剂厂商。公司以 7.1 万吨/年工程塑料阻燃剂、5 万吨/年硬泡阻燃剂与 1.4 万吨/年软泡阻燃剂成为全球磷系阻燃剂细分冠军，2022 年销售阻燃剂 10.1 万吨，同时在建阻燃剂 9.5 万吨/年，计划 2024 年四季度投产，领先优势进一步巩固。

55、近年来，阻燃剂市场产能扩张频繁，江山股份、新安股份等企业依托公司自有磷化工产业基础，进军阻燃剂市场。随着下游行业发展与技术更迭，以公司为代表的中国阻燃剂企业崛起，万盛股份、苏利股份、晨化股份等企业已成为世界阻燃剂市场重要玩家。-50000500000002500005000000025000300003500040000PC-ABS价差（元/吨，右轴）ABS价格（元/吨，左轴）PC价格（元/吨，左轴）表表 6：中国主要阻燃剂企业：中国主要阻燃剂企业 公司名称公司名称 产品类别产品类别 产能情况产能情况 万盛股份 磷系 现有工程塑料阻燃剂 7.1 万吨

56、/年、聚氨酯硬泡阻燃剂 5 万吨/年，软泡阻燃剂 1.4万吨/年。在建工程塑料阻燃剂 2.5 万吨/年，聚氨酯阻燃剂 7 万吨/年。2022 年销售阻燃剂 10.1 万吨 雅克科技 磷系 现有阻燃剂产能 4.71 万吨/年，拟转让出售阻燃剂业务 苏利股份 溴系 现有阻燃剂及中间体产能 2.45 万吨/年，2022 年销量为 1.41 万吨 晨化股份 磷系 现有阻燃剂产能 3.48 万吨/年，2022 年销量为 1.41 万吨 江山股份 磷系 现有 BDP 产能 1 万吨/年，TCPP 产能 3 万吨/年，同时配套有三氯氧磷产能 2 万吨/年 新安股份 磷系 于福建上杭建设 14.2 万吨/年磷

57、系阻燃剂产品，一期生产的产品 TCPP 5.5 万吨/年、三氯化磷 3.5 万吨/年、三氯氧磷 4 万吨/年、BDP 1.2 万吨/年，及 TEP、ADP类产品 1.5 万吨等，根据 2023 年中报，项目进度完成 95%山东默锐 溴系、磷系 2020 年拥有 BDP 产能 2 万吨/年，2020 年 8 月环评公示 BDP 产能 2 万吨/年 寿光卫东化工 溴系、磷系 现有溴系阻燃剂产能 2.75 万吨/年，氮磷系阻燃剂 3 万吨/年。2020 年 12 月环评公示 BDP 产能 4 万吨/年 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/35 万盛股份万盛股份/公司深度公

58、司深度 公司持续强化磷系阻燃剂全球细分冠军地位，开发复配产品公司持续强化磷系阻燃剂全球细分冠军地位，开发复配产品与新型应用场景，与新型应用场景，打造打造竞争优势。竞争优势。复配阻燃剂较单品而言，具有作用互补、产品协同增效可降低用量与成本等优势，可达到单纯添加单品不能做到的较为理想的阻燃效果。公司在提升规模优势，巩固行业冠军地位同时，布局 6000 吨复配型阻燃剂项目，持续提升配方能力，横向开发阻燃剂新产品与复配组合，根据客户需求做成不同性能与应用场景的复配型阻燃剂，进一步打造产品配方竞争优势。同时公司抓住 5G、新能源汽车等机遇，开发用于高速覆铜板等先进材料的高附加值阻燃剂，优化产品结构，有效

59、改善盈利质量。布局三氯化磷、三氯氧磷等核心原料产品，布局三氯化磷、三氯氧磷等核心原料产品，保障供应链安全，保障供应链安全，持续优化成本竞争力。持续优化成本竞争力。公司通过收购山东汉峰布局关键原料三氯化磷、三氯氧磷与五氯化磷，配套磷化工原料产业，降低原材料波动强化原料保供体系，有效保障了阻燃剂等核心产品的原料供应，产业链向上延伸亦巩固了公司成本优势。2.3.全球市场需求稳健成长，需求向中国转移 我国阻燃剂需求我国阻燃剂需求稳定提升稳定提升，全球需求向中国转移全球需求向中国转移。随着电子、建筑等终端行业不断发展与政策法规的完善，阻燃剂使用场景不断增加，市场需求与规模增长明显。2015-2021 年

60、，我国阻燃剂需求量从 71.7 万吨增长至 96.9 万吨，CAGR 为 5.15%，保持相对稳定增长；同期行业市场规模自约100亿元增长至220亿元，CAGR为14.03%。2020-2027 年，预计全球阻燃剂行业市场规模将保持持续增长态势。据观研网，2020年全球阻燃剂行业市场规模为 71.9 亿美元，预计到 2027 年将达到 93 亿美元，年均复合增长速度约为 3.74%。从增速上看，我国行业市场规模增速快于全球平均增速，全球市场需求向中国转移。图图 25：中国阻燃剂行业需求中国阻燃剂行业需求量量 图图 26：中国阻燃剂行业市场规模中国阻燃剂行业市场规模 数据来源：新材料在线，前瞻产

61、业研究院，东北证券 数据来源：新材料在线，前瞻产业研究院，东北证券 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0.020.040.060.080.0100.0120.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021需求量（万吨，左轴）同比（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.050.0100.0150.0200.0250.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021行业规模（亿元，左轴）同比（右轴）安徽润岳 磷系 年产磷系列阻燃剂 9 万吨 TCPP 永利化工 磷系 现有 5 万吨/年磷系阻燃剂(B

62、DP、TCPP、RDP、TPP、TDCP、TEP)等多个产品，于宁夏建设年产 6 万吨三氯氧磷、2 万吨五氯化磷、11.2 万吨新型磷系阻燃剂生产基地 数据来源：相关公司公告，环评报告，前瞻网，艾媒咨询，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/35 万盛股份万盛股份/公司深度公司深度 图图 27：全球阻燃剂市场增长预测全球阻燃剂市场增长预测 数据来源：观研网、东北证券 下游聚氨酯和工程塑料市场是磷系阻燃剂需求核心驱动下游聚氨酯和工程塑料市场是磷系阻燃剂需求核心驱动。聚氨酯方面，2016-2021 年，我国聚氨酯产量自 1085 万吨增长至 1532 万吨，CA

63、GR 为 7.14%。全球聚氨酯消费主要为软泡与硬泡，占比合计为 61.0%。工程塑料方面，阻燃剂下游两大工程塑料ABS 与 PC 均增长明显，据百川资讯，2018-2022 年，我国 ABS 产量自 313.42 万吨增长至 374.28 万吨，PC 产量自 86.5 万吨增长至 132.3 万吨。在下游市场增长带动下，磷系阻燃剂市场持续增长，2021 年需求量约为 15.5 万吨。图图 28：我国磷系阻燃剂需求量：我国磷系阻燃剂需求量 数据来源：新材料在线、前瞻产业研究院、东北证券 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.010.020.030.040.050.060.070.080.09

64、0.0100.020202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E市场规模（亿美元，左轴）同比（右轴）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0200021市场需求（万吨，左轴）同比（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/35 万盛股份万盛股份/公司深度公司深度 图图 29：中国聚氨酯产量：中国聚氨酯产量 图图 30：全球聚氨酯消费结构：全球聚氨酯消费结构 数据来源：智研咨询，东北证券 数据来源：华经产业研究院，东北证券

65、 图图 31：中国：中国 ABS 产量产量 图图 32：中国：中国 PC 产量产量 数据来源：百川资讯，东北证券 数据来源：百川资讯，东北证券 近年近年 PC 国内产能大幅扩张，供给国内产能大幅扩张，供给端端增长强劲带动增长强劲带动工程塑料阻燃剂需求工程塑料阻燃剂需求。2018 年开始，中国 PC 行业正式进入集中扩能期，此后几年产能高速增长。据卓创资讯，2018-2022 年我国 PC 产能自 126 万吨快速扩至 322 万吨，CAGR 达 26.44%。截至 2023年四季度，我国仍有平煤神马、大连恒力等 6 家企业合计 132.5 万吨产能在建。PC产能的快速扩张，带动其价格明显回落，

66、2018 年初价格约 3.2 万元/吨，至 2023 年价格中枢已回落至约 1.5-1.6 万元/吨。PC 作为工程塑料在下游电子电器与汽车领域具有广泛应用，其行业规模的明显扩张将有效拉动阻燃剂需求增长。0%2%4%6%8%10%12%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002001920202021产量（万吨，左轴）同比（右轴）37.4%23.6%15.0%10.0%8.0%6.0%软质泡沫硬质泡沫弹性体涂层剂胶粘剂和密封剂其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050030035040

67、0450500产量（万吨，左轴）同比（右轴）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060800180200产量（万吨，左轴）同比（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/35 万盛股份万盛股份/公司深度公司深度 图图 33：全国全国 PC 行业产能行业产能 数据来源：卓创资讯、东北证券 表表 7：我国我国 PC 行业在建产能行业在建产能 公司名称公司名称 计划投产时间计划投产时间 产能规模（万吨产能规模（万吨/年）年）地点地点 平煤神马 2023/12/31 30 河南省 大连恒力 2024/6/30 26 辽宁省 海

68、南华盛 2023/12/31 26 海南省 龙江化工 2023/12/31 26 黑龙江省 漳州奇美 2024/12/31 18 福建省 营口佳孚 2023/12/31 6.5 辽宁省 合计产能 132.5 数据来源：卓创资讯、东北证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500300350200212022产量（万吨，左轴）同比（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/35 万盛股份万盛股份/公司深度公司深度 3.助剂产品助剂产品多点开花多点开花，产业协同，有助形成对客户有用的综合产业协同，有助形成对客

69、户有用的综合性解决方案性解决方案 3.1.万盛大伟是核心助剂平台，新增潍坊表活布局，致力于做大做强功能性日化添加剂 高级脂肪胺高级脂肪胺又称长链脂肪胺又称长链脂肪胺，是指碳链长度在是指碳链长度在 C8-C22 范围内的一大类有机胺范围内的一大类有机胺。它与一般胺类一样，分为伯胺、仲胺和叔胺及多胺四大类，而伯、仲、叔胺则取决于氨中的氢原子被烷基取代的数目。作为氨的有机衍生物，C8-10 脂肪胺在水中有一定的溶解度，碳原子数更多的长链脂肪胺一般不溶于水，常温下呈液态或固态。工业上生产脂肪胺大多以油脂制得的天然脂肪酸为原料，和氨反应生成脂肪腈，脂肪腈在催化剂的存在下再加氢还原，进一步反应生成脂肪胺。

70、公司所生产的胺助剂与催化剂属于高级脂肪胺产品。图图 34：脂肪胺生产工艺流程图（氨化加氢法）：脂肪胺生产工艺流程图（氨化加氢法）数据来源：百川资讯，东北证券 高级脂肪胺系列产品是工业上最有价值的脂肪酸衍生物品种之一。高级脂肪胺系列产品是工业上最有价值的脂肪酸衍生物品种之一。脂肪胺经乙氧基化、季铵盐化等化学加工可以制得季铵盐、甜菜碱、氧化叔胺、醚胺、伯胺醋酸盐等衍生物，它们都是常用的阳离子、两性和非离子表面活性剂，通过进一步深加工制得的产品具有特殊的物化性能，可广泛用于轻纺、建材、采矿等工业部门以及日常生活领域。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/35 万盛股份万盛股

71、份/公司深度公司深度 表表 8：脂肪胺产品部分应用领域脂肪胺产品部分应用领域 应用领域应用领域 主要用途主要用途 日用化工 织物柔软剂、消毒剂、洗发水、化妆品 纺织工业 印染助剂、合纤油剂、抗静电剂、洗涤剂、纺丝助剂、润湿剂和防水剂 石油工业 破乳剂、杀菌剂、缓冲剂、润滑油添加剂 采矿业 浮选剂 交通运输业 沥青乳化剂、溢油分散剂 建筑材料业 水泥减水剂 橡胶工业 催化剂、聚合乳化剂、阳离子乳剂 涂料 增稠剂、抛光剂 医药工业 破乳剂 铸造工业 润滑剂 数据来源：公司公告、东北证券 图图 35：脂肪胺产业链图：脂肪胺产业链图 数据来源：百川资讯，东北证券 脂肪胺行业产品种类众多，市场上的企业会

72、选择自身具有优势的产品品类进行生产。脂肪胺行业产品种类众多，市场上的企业会选择自身具有优势的产品品类进行生产。因此对于不同的产品，公司的竞争对手也具有一定差异。全球主要脂肪胺企业包括索尔维集团（Solvay）、巴斯夫（BASF SE）、比利时特胺公司（TAMINCO）、日本花王（Kao Corporation）、空气化工产品公司（Air Products and Chemicals）、阿克苏诺贝尔公司（Akzo Nobel）等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/35 万盛股份万盛股份/公司深度公司深度 表表 9：高级高级脂肪胺行业主要公司脂肪胺行业主要公司 企业名

73、称企业名称 与万盛竞争产品与万盛竞争产品 公司公司特点特点 索尔维（张家港）精细化工有限公司 十八二十二叔胺、三辛胺、双烷基叔胺、辛癸酰胺 前身为飞翔化工（张家港）有限公司，产品包括脂肪伯胺、脂肪仲胺、脂肪叔胺、脂肪二胺等脂肪胺系列，季铵盐、脂肪胺（醇、酸）聚氧乙烯醚、烷基氯化铵系列、209 洗涤剂等表面活性剂系列，甲基乙醇胺、甲胺、N，N-二甲氨基丙胺、丙二胺、甲乙氧基丙胺、辛基吡咯烷酮及有机合成中间体等水溶性聚合物及精细化学品系列产品 巴斯夫 正辛胺、二乙基己胺、环戊胺、正己胺、正戊胺 拥有位于德国路德希维港和中国南京的两座特种脂肪胺工厂，生产二甲氨基丙胺（DMAPA）和聚醚胺（PEA）等

74、产品 比利时特胺 癸酰胺、辛癸酰胺 全球性的特种化学品公司，是全球领先的烷基胺衍生物和甲酸及衍生物的主要生产商，产品广泛应用于农作物保护、水处理、表面活性剂、动物饲料添加剂以及医药领域 日本花王 十八二十二叔胺、双烷基叔胺 产品包括美容护理用品、健康护理用品、衣物洗涤及家居清洁用品及工业用化学用品 4 大板块，其工业化学产品以使用天然油脂原料制成的油脂类产品为主还包括用这些产品为原料的油脂衍生产品和表面活性剂、高功能聚合材料以及香料等 空气化工产品 聚氨酯催化剂系列 世界著名工业气体、功能材料、设备及技术供应商，其化学类产品包括特种表面活性剂、特种胺、聚氨酯添加剂、环氧固化剂及树脂产品等 阿克

75、苏诺贝尔 N,N-二甲基癸酰胺 跨国化工和医药集团，产品涉及工业涂料，粉末涂料、船舶及防护涂料、包装涂料、纸浆和造纸化学品、基础化学品及聚合物化学品等，广泛生产和供应各类油脂、涂料和专业化学品 数据来源：公司公告，东北证券 我国高级脂肪胺行业我国高级脂肪胺行业市场市场规模略有下滑，总体稳定。规模略有下滑，总体稳定。2019-2022 年，我国高级脂肪胺表观消费量自 38.08 万吨下降至 35.81 万吨，CAGR 为-2.03%；产量自 36.36 万吨下降至 35.19 万吨，CAGR 为-1.08%，市场规模略有下滑，总体保持稳定。图图 36：我国高级脂肪胺产量我国高级脂肪胺产量 图图

76、37：我国高级脂肪胺表观消费量我国高级脂肪胺表观消费量 数据来源：百川资讯，东北证券 数据来源：百川资讯，东北证券 公众卫生安全意识加强，脂肪胺下游洗手液、杀菌剂市场不断增长。公众卫生安全意识加强，脂肪胺下游洗手液、杀菌剂市场不断增长。随着人们生活水平提高以及安全、卫生意识加强，作为脂肪胺下游的洗手液、杀菌剂和抑菌剂个-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%32.032.533.033.534.034.535.035.536.036.537.020022产量（万吨，左轴）同比（右轴）-4%-3%-3%-2%-2%-1%-1%0%34.535.035.536.0

77、36.537.037.538.038.520022表观消费量（万吨，左轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/35 万盛股份万盛股份/公司深度公司深度 人护理产品需求迅速增长，从而使季铵盐和脂肪叔胺系列产品需求增加。尤其自2020 年公共卫生事件起，消费者卫生健康意识显著提升，更推动了消费者对于洗手液等消毒清洁产品的购买量。2015-2022 年，我国洗手液市场规模自不足 20 亿元快速增长，预计 2023 年将达 67 亿元。杀菌剂方面，水处理杀菌剂等工业杀菌剂在油田、冶金、焦化、电力、中央空调领域应用广泛。2017-2021 年，我国杀菌剂

78、市场规模自 40.3 亿元增长至 59 亿元，呈现不断增长态势。图图 38：我国洗手液市场规模我国洗手液市场规模 图图 39：我国杀菌剂市场规模我国杀菌剂市场规模 数据来源：共研网，东北证券 数据来源：观研网，东北证券 表表 10：杀菌剂分类：杀菌剂分类 分类分类 细分品类细分品类 作用作用 农业杀菌剂农业杀菌剂 杀细菌剂、杀病毒剂、杀藻剂等 是用于防治各种病原微生物引起的植物病害的一类农药，一般指杀真菌剂。工业杀菌剂工业杀菌剂 氧化性杀菌剂 主要通过与细菌体内代谢酶发生氧化作用而达到杀菌目的，常用的有氯气、二氧化氯、澳、臭氧、过氧化氢等。非氧化性杀菌剂 是以致毒剂的方式作用于微生物的特殊部位

79、，从而破坏微生物的细胞或者生命体而达到杀菌效果，常见非氧化性杀菌剂有氯酚类、异噻唑啉酮，季铵盐类等。数据来源：观研网、东北证券 公司胺助剂及催化剂产品矩阵丰富公司胺助剂及催化剂产品矩阵丰富。公司胺助剂与催化剂属于高级脂肪胺产品，2015 年，公司通过并购张家港大伟助剂，布局胺助剂及催化剂板块，有效丰富了产品矩阵。公司胺助剂及催化剂产品以生物基的天然棕榈油为原料，通过加氢、胺化等技术工艺，制成各种脂肪伯胺、酰胺、仲胺及特种胺类及聚氨酯胺类催化剂等各种精细化工产品，主要产品包括各种癸酰胺、吡咯烷酮、特种胺、聚氨酯催化剂等系列产品，用途包括医药、农药、油品添加剂、电子化学品等。0%5%10%15%2

80、0%25%30%35%40%45%0.010.020.030.040.050.060.070.080.0200212023E市场规模（亿元，左轴）同比（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.010.020.030.040.050.060.070.0200202021E市场规模（亿元，左轴）同比（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/35 万盛股份万盛股份/公司深度公司深度 表表 11：江苏万盛大伟主要产品江苏万盛大伟主要产品 产品名称产品名称 产品物化性能产品物化性能 产品应用简介产品应用简介 正辛胺

81、本品为无色油状透明液体，具有氨味。不溶于水，易溶于醇、醚、丙酮等有机溶剂，沸点 180，闪点 62。本品主要用作染料、颜料、表面活性剂、医药合成的中间体。三正辛胺 无色到淡黄色油状液体。熔点-34，沸点315。相对密度(20/4)0.811，折光率(nD20)1.449。熔于醇和醚，易溶于非极性溶剂，微溶于水。有氨的气味，呈碱性。用作贵金属萃取剂。在治金工业中，用来萃取分离钻、镍、锕系和镧系元素。也可用于合成杀菌剂。二甲基癸酰胺 无色或浅黄色透明液体。主要用作聚氨酯催化剂、润滑剂和溶剂等。N，N-二甲基环己胺 无色透明液体。凝固点-46，沸点 262.7，相对密度 0.9(20/20)，折光率

82、 1.436，闪点 110.6。能与水混溶有氨味。该产品可用于聚氨酯的凝胶平衡催化剂，可用于聚氨酯软泡，聚氨酯硬泡和涂料。十八二十二烷基叔胺 无色透明液体，略有胺味，不易挥发，不易燃，不易爆，熔点:-34，沸点:315。主要用作生产日常化用表面活性剂和杀菌剂 N-辛基毗咯烷酮 无色透明液体，D20=0.922g/cm3;沸点 307；熔点-26；具有优良的皮肤渗透性；具有优良的表面活性。:避免与皮肤和研究接触 农药溶剂，水溶性染料溶剂或分散剂；电子涂层的剥落剂；药物合成介质。数据来源：公司公告、东北证券 万盛大伟万盛大伟是公司核心是公司核心助剂平台助剂平台，已成为公司业绩重要组成部分，已成为公

83、司业绩重要组成部分。2015 年，公司收购张家港市大伟助剂有限公司，业务扩张至特种脂肪胺。万盛大伟以正辛胺、异辛胺等少数产品起家，聚焦于特种脂肪胺业务，经多年发展已在细分市场中处于领先位置。万盛大伟原有胺助剂年产能 2.5 万吨，催化剂年产能 1 万吨。2022 年，大伟二期新增 1.7 万吨/年胺助剂及 1 万吨/年季铵盐，胺助剂产能规模与进一步丰富，同时将脂肪叔胺延伸至下游季铵盐消杀产品，产品矩阵再添新丁。2020Q1 至 2023Q3，公司胺助剂及催化剂季度销量自 3756 吨增长至 8260 吨，产能释放助力销售规模增长。2022 年，万盛大伟实现营收 9.55 亿元，净利润 0.7

84、亿元，已成为公司业绩重要组成部分。图图 40：万盛：万盛胺助剂及催化剂胺助剂及催化剂季度经营数据季度经营数据 数据来源：公司公告、东北证券 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0000.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.08,000.09,000.010,000.02020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3销量（吨，左轴）均价（元/吨，右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/35 万

85、盛股份万盛股份/公司深度公司深度 新增潍坊表活布局，致力于做大做强功能性日化添加剂。新增潍坊表活布局，致力于做大做强功能性日化添加剂。公司优化现有脂肪胺类产品，向下衍生季铵盐、氨基酸表面活性剂等表活类产品，开拓功能性日化添加剂事业部。公司于潍坊基地布局 3.434 万吨表面活性剂，打造三氯化磷-脂肪酰氯-氨基表活产业链，亦与阻燃剂板块形成有效的原料协同优势。公司拓展日化原料领域的美白、保湿、抗衰、修护等功能原料，形成针对日用化学品应用的功能原料产品矩阵，进一步拓展公司在家庭及个人护理用品市场的核心产品组合。3.2.响应“双碳”战略瞄准生物基产品，涂料助剂面向重防腐市场潜力广阔 腰果酚腰果酚为为

86、抗腐蚀性能抗腐蚀性能极佳极佳的生物基产品的生物基产品，可应用于制备高性能涂料环氧固化剂。，可应用于制备高性能涂料环氧固化剂。腰果酚是采用腰果油生产的产品，原料来源为生物基，可有效降低碳排放。腰果酚具有极佳耐腐蚀性和极好的机械性能，其主要价值就是部分或者完全代替石油苯酚，用于制造环氧固化剂、液体酚醛树脂以及液体或者粉末状的热固性酚醛树脂，其次是作为石油的替代品，可作为原料制成植物聚醚多元醇、增强剂以及酚醛树脂等多种产品，应用广泛。腰果酚基胺类固化剂中最具代表性的是腰果酚醛胺固化剂，这类固化剂因具有长烷基侧链结构使得固化体系有着优异的柔韧性、疏水性和长期的适用性，固化的环氧树脂表现出优异的耐化学性

87、、良好的热稳定性和防腐性能。公司涂料助剂主要产品包括以腰果酚为基础生产的工业环氧固化剂、稀释剂等系列公司涂料助剂主要产品包括以腰果酚为基础生产的工业环氧固化剂、稀释剂等系列产品。产品。产品主要用于船舶防腐、钢结构桥梁防腐、石油石化防腐、海洋工程防腐、风力发电防腐等各种防腐涂料以及地坪涂料。公司注重原料的生物来源性和可再生性，以腰果壳油和二聚酸等生物可再生资源为主要原料，生产的涂料助剂为生物基材料，特别适合用于高固含及无溶剂涂料。目前公司拥有涂料助剂产能 5.2 万吨/年。图图 41：公司防腐涂料助剂应用：公司防腐涂料助剂应用 数据来源：公司公告、东北证券 腰果酚通过腰果油脱羧分馏生产。腰果酚通

88、过腰果油脱羧分馏生产。腰果油首先在反应罐内加热进行脱羧，脱羧后经冷却水冷凝，在直流分馏器中通过导热油锅炉对腰果油进行加热，腰果油被气化。气化腰果油在分馏器顶部通过冷凝器由冷却水冷凝，得到成品腰果酚；分馏器底部的粘稠状物质为重组分，可应用于增强剂的生产。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/35 万盛股份万盛股份/公司深度公司深度 图图 42：腰果酚生产工艺：腰果酚生产工艺 数据来源：腰果油及其下游主要产品、东北证券 我国重防腐涂料市场规模稳定增长。我国重防腐涂料市场规模稳定增长。重防腐涂料是指相对常规防腐涂料而言，能在相对苛刻腐蚀环境里应用，并具有能达到比常规防腐涂料

89、更长保护期的一类防腐涂料。重防腐涂料主要包括环氧树脂漆、氯乙烯油漆、氯化橡胶油漆、丙烯酸油漆、氟碳漆、醇酸油漆、有机硅耐高温油漆、无溶剂防腐涂料、特种防腐涂料等品类。每年因金属腐蚀给经济造成巨大损耗，刺激着市场对防腐涂料需求的增长。2012-2020 年，我国重防腐涂料产量自 192.5 万吨增长至 409.7 万吨，市场规模自自 492.2亿元增长至 937.8 亿元，产量与市场规模均实现稳定大幅增长。图图 43：我国重防腐涂料行业产量我国重防腐涂料行业产量 图图 44：我国重防腐涂料行业市场规模我国重防腐涂料行业市场规模 数据来源：四川省涂料行业协会、东北证券 数据来源：四川省涂料行业协会

90、、东北证券 公司公司积极布局生物基日化产品，储备多种合成工艺路线，包括但不限于生物合成、积极布局生物基日化产品，储备多种合成工艺路线，包括但不限于生物合成、化工生产等技术发展路线。化工生产等技术发展路线。公司联手深圳百葵锐，开发生物合成月桂酰氨基酸表面活性剂技术路线，切入生物基材料赛道，打造绿色生物板块。生物合成氨基表活较传统的化学方法具有更高更稳定的产品品种、更低的生产能耗、三废排放与成本。先行布局生物合成助剂技术，为未来降本增效、寻求碳中和绿色发展路线打下基础。3.3.公司客户囊括巴斯夫、科思创、宝洁等全球巨头，行业口碑显著 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.05

91、0.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0200182020产量（万吨，左轴）同比（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.01,000.0200182020市场规模（亿元，左轴）同比（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/35 万盛股份万盛股份/公司深度公司深度 公司客户公司客户资源雄厚资源雄厚，囊括巴斯夫、科思创、宝洁等全球巨头，行业口碑显著

92、。，囊括巴斯夫、科思创、宝洁等全球巨头，行业口碑显著。磷系阻燃剂：磷系阻燃剂：公司有机磷系阻燃剂下游行业主要为聚氨酯、工程塑料、软质 PVC 材料、橡胶、环氧树脂、不饱和树脂等行业，客户目前以聚氨酯和工程塑料改性客户为主，囊括拜耳、科思创、巴斯夫、SABIC、陶氏化学、金发科技等国内外知名化学工业品与改性塑料生产企业。胺助剂与催化剂：胺助剂与催化剂：万盛大伟聚焦于特种脂肪胺类、功能日化添加剂等精细化工产品，在细分市场中已居于领先位置，主要客户包括陶氏、巴斯夫、赢创、万华化学、花王 Kao、宝洁 P&G 等国内外知名企业。涂料助剂：涂料助剂：公司为国内防腐涂料助剂主要供应商之一。主要客户包括佐敦

93、、海虹老人、阿克苏诺贝尔、宣伟、立邦、鱼童等国内外工业及船舶环氧涂料公司。公司已成为该细分行业国内主要供应商之一，下一步将开拓海外市场，力争成为全球主要供应商之一。借力客户口碑打造品牌影响借力客户口碑打造品牌影响，公司塑造公司塑造客户客户协同的渠道优势协同的渠道优势。阻燃剂等作为助剂产品，其下游客户往往需采购多品种类型的助剂。公司凭借多年稳定产出与深度合作已在客户处形成优质品牌与口碑效应，以阻燃剂为基础开发多种同一客户不同类型的产品，以老产品渠道为基础迅速为新产品铺开销路。如公司日化添加剂与胺助剂产品客户多为下游宝洁、花王等日化巨头，即可利用已有丰富的客户资源，与胺助剂板块形成客户协同的渠道优

94、势，快速打开销售市场。图图 45：公司：公司部分部分主要客户主要客户 数据来源：各公司官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/35 万盛股份万盛股份/公司深度公司深度 4.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 公司以阻燃剂为核心主业，多元化布局助剂产品，打造功能性精细化学品平台型企公司以阻燃剂为核心主业，多元化布局助剂产品，打造功能性精细化学品平台型企业。业。公司内生外延并举，通过自主建设、收购兼并等方式，布局阻燃剂、功能日化添加剂、胺助剂、催化剂、涂料助剂五大板块，产品主要应用于高分子橡塑材料、日化产品、医药农药与涂料行业，客户囊括巴斯夫、科思创、金发

95、科技、宝洁与花王等全球巨头。五大主业产业协同、终端互补，公司正逐步形成为终端巨头提供解决方案的功能性精细化学品平台。稳居磷系阻燃剂细分冠军地位，横向纵向延伸，拓宽护城河。稳居磷系阻燃剂细分冠军地位，横向纵向延伸，拓宽护城河。磷系阻燃剂受益于无卤化政策法规的推动，成为卤系首选替代品，全球替代空间仍较大。公司已位居全球磷系阻燃剂规模首位，现有年产能 13.5 万吨，在建年产能 9.5 万吨，公司过去凭借稳定产出成为科思创等巨头的核心供应商，扩建产能有助于保持其行业地位。2022 年公司向上游延伸配套了三氯化磷、三氯氧磷等核心中间体，同时针对客户需求持续拓展阻燃剂复配产品与新型应用场景，开发用于先进

96、材料的高附加值阻燃剂，纵向强化产业链上下游环节，拓宽公司护城河。助剂产品多点开花，产业协同，有助形成对客户有用的综合性解决方案。助剂产品多点开花，产业协同，有助形成对客户有用的综合性解决方案。公司通过并购打造胺助剂及催化剂板块，产能持续释放，建设万盛大伟胺助剂平台；布局腰果酚生物基可再生涂料助剂，已成为国内防腐涂料助剂主要供应商之一；拓展功能性日化添加剂事业部，与胺助剂板块形成客户协同优势；积极布局生物基日化产品，储备生物合成、化工生产多种合成工艺路线。多点开花的助剂产品布局之下，公司现有年产能胺助剂及催化剂 5.2 万吨、季铵盐 1 万吨、涂料助剂 5.2 万吨，在建潍坊氨基表活 3.434

97、 万吨，产品布局更全面，能更满足客户的多维度需求。公司以阻燃剂、胺助剂等添加助剂为主要业务，产品应用于橡塑助剂、日化产品等下游行业。根据公司主营业务，我们选取阻燃剂行业晨化股份、橡塑添加剂行业美联新材、表面活性剂企业皇马科技、平台型企业蓝晓科技四家上市公司为可比公司。首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计 2023-2026 年公司营业收入分别为28.45/33.10/40.62/47.05 亿元，归母净利润分别为 2.04/2.40/3.29/4.65 亿元，对应 PE为 31X/27X/19X/14X。为了更好地体现出公司未来较长时间维度的成长性，我们新增了 20

98、26 年盈利预测，2023 年的未来三年归母净利润复合增速为 31.61%，目前PEG 小于 1。同时，由于万盛的客户结构优秀，囊括了巴斯夫、科思创、宝洁等全球巨头，销售天花板较高；未来产品矩阵式布局，越来越平台化，可对比蓝晓科技等树脂平台型企业享受高估值；综合而言，我们建议给予公司 2024 年 30 倍 PE，对应目标市值 72 亿元。首次覆盖，建议给予“增持”评级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/35 万盛股份万盛股份/公司深度公司深度 表表 12：与可比公司估值对比：与可比公司估值对比 股票代码股票代码 公司简称公司简称 总市值总市值/亿元亿元 归母净利

99、润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2022A 2023E 2024E 2025E 300610.SZ 晨化股份 24 1.19 1.02 1.44 2.35 22.4 23.6 16.7 10.2 300586.SZ 美联新材 58 3.17 1.51 2.54 4.50 29.0 38.1 22.7 12.8 603181.SH 皇马科技 64 4.77 3.63 4.65 5.79 17.6 17.7 13.8 11.1 300487.SZ 蓝晓科技 268 5.38 7.09 9.29 11.44 42.7 37.8 28.8

100、23.4 可比公司平均值 27.9 29.3 20.5 14.4 603010.SH 万盛股份 64 3.65 2.04 2.40 3.29 4.65 18.2 31.2 26.5 19.3 数据来源：WIND，东北证券。注：总市值为 2023 年 12 月 29 日总市值，万盛股份、蓝晓科技采用东北证券预测数据，其余的可比公司采用 WIND 一致预测。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/35 万盛股份万盛股份/公司深度公司深度 5.风险提示风险提示 产能建设不及预期：产能建设不及预期：若公司在建项目建设进度不及预期，公司产品销量与业绩增长可能受到影响 下游需求不及

101、预期：下游需求不及预期：公司产品主要用于高分子橡塑材料、日化产品、医药农药与涂料行业，若下游需求不及预期，或新产品市场推广拓展不及预期，公司业绩将受到不利影响 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/35 万盛股份万盛股份/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,680 877 955 99 净利润净利润 341 197 231 316 交易性金融

102、资产 50 50 50 50 资产减值准备 51 3 2 5 应收款项 558 361 665 590 折旧及摊销 130 153 178 213 存货 506 263 601 486 公允价值变动损失-2 0 0 0 其他流动资产 78 78 78 78 财务费用 6 24 27 31 流动资产合计流动资产合计 3,059 1,772 2,498 1,508 投资损失 5-2 1 1 可供出售金融资产 运营资本变动-37-465 407-489 长期投资净额 3 4 5 6 其他 11 7 7 9 固定资产 1,225 1,323 1,423 1,544 经营活动经营活动净净现金流现金流量量

103、 506-82 853 87 无形资产 420 530 678 874 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-1,240-663-832-1,034 商誉 69 70 70 71 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 1,796-58 57 92 非非流动资产合计流动资产合计 2,995 3,496 4,140 4,946 企业自由现金流企业自由现金流-172-777 4-965 资产总计资产总计 6,054 5,267 6,638 6,454 短期借款 271 356 440 563 应付款项 869 35 1,061 365 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E

104、 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 85 85 85 85 每股收益（元）0.65 0.35 0.41 0.56 流动负债合计流动负债合计 1,516 650 1,790 1,290 每股净资产（元）6.80 6.94 7.35 7.91 长期借款 376 376 376 376 每股经营性现金流量（元）0.86-0.14 1.45 0.15 其他长期负债 138 138 138 138 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 514 514 514 514 营业收入增长率-13.4%-20.2%16.3%22.7%负债合计负债合计 2,0

105、30 1,164 2,305 1,804 净利润增长率-55.7%-44.2%17.7%37.3%归属于母公司股东权益合计 4,007 4,092 4,332 4,661 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 17 11 2-11 毛利率 22.1%17.2%17.8%19.2%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 6,054 5,267 6,638 6,454 净利润率 10.2%7.2%7.2%8.1%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 48.28 46.17 45.31 46.59 营业收入营业收入

106、 3,564 2,845 3,310 4,062 存货周转天数 63.13 58.66 57.17 59.65 营业成本 2,776 2,357 2,720 3,282 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 22 17 20 25 资产负债率 33.5%22.1%34.7%28.0%资产减值损失-57-3-2-5 流动比率 2.02 2.72 1.40 1.17 销售费用 30 28 30 37 速动比率 1.62 2.18 1.01 0.71 管理费用 183 120 144 186 费用率指标费用率指标 财务费用-48-10 10 12 销售费用率 0.8%1.0%0.9%0.9%公允

107、价值变动净收益 2 0 0 0 管理费用率 5.1%4.2%4.4%4.6%投资净收益-5 2-1-1 财务费用率-1.3%-0.3%0.3%0.3%营业利润营业利润 427 232 273 376 分红指标分红指标 营业外收支净额-13 0 0 0 股息收益率 1.9%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 414 232 273 376 估值指标估值指标 所得税 72 35 42 60 P/E（倍）18.20 31.23 26.53 19.32 净利润 341 197 231 316 P/B（倍）1.74 1.55 1.47 1.36 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 365 204

108、 240 329 P/S（倍）1.96 2.24 1.92 1.57 少数股东损益-24-6-8-14 净资产收益率 10.3%5.0%5.5%7.1%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/35 万盛股份万盛股份/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介：简介：Table_Introduction 陈俊杰：清华大学有机化学硕士，华南理工大学应用化学本科，现任东北证券化工行业首席分析师。曾任申银万国证券研究所材料业部高级分析师。2015 年以来具有 7 年证券研究从业经历，2015 年、2016 年新财富入围，2019 年水晶球入围，2021年水晶球公

109、募榜单第一、总分第二。在农化、玻纤、新材料等领域具有独到深刻见解，曾挖掘扬农化工、利尔化学、中国巨石、金发科技等标的，基本面研究扎实获市场认可。伍豪：上海财经大学应用统计硕士，中国科学技术大学高分子化学本科，现任东北证券基础化工组研究助理，2021 年加入东北证券。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月

110、内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行

111、业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/35 万盛股份万盛股份/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内

112、容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在

113、本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630