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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|赛生药业赛生药业 日达仙持续放量,创新药可圈可点 赛生药业(6600.HK)首次覆盖 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 06600.HK 前次评级-评级变动 首次 当前价格 14.3 港元 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 陈嘉烨陈嘉烨 S0800522100003 相关研究相关研究 国内肿瘤治疗领域市场广阔。国内肿瘤治疗领域市场广阔。根据弗若斯特沙利文数据,中国新发癌症病例持续增加,预计到 2024 年将达到 500 万例,2030 年将达到 570 万例。中国肿瘤药物市场增长强劲,其
2、增速远超中国新发癌症病例的增速。肿瘤是中国医药市场增长最快的主要治疗领域,预计 2019-2024 年的年复合增长率为15.0%;预计到 2024 年,肿瘤将成为中国规模最大的治疗领域,市场规模将达 3,672 亿元;2030 年预计达 6,598 亿元。销售额和净利润持续增加。销售额和净利润持续增加。公司营业收入从 2018 年的 14.09 亿元上升至2022 年的 27.50 亿元;归母净利润从 2018 年的 5.35 亿元上升至 2022 年的8.55 亿元。日达仙能够提高患者的免疫力、改善患者的生活质量、提高缓解率和生存率,中国新发癌症和重症患者病例持续增加,日达仙销售收入有望逐年
3、增加。公司多条管线在研中。公司多条管线在研中。治疗复发性或难治性高危神经母细胞瘤适应症的那西妥单抗已于 2023 年 7 月在中国商业化上市,为患者提供新的免疫治疗手段。此外,公司还有多款在研产品,如用于治疗三线小细胞肺癌的小分子药物RRx-001、用于治疗重症感染的 Vaborem,预计未来不断有新产品获批上市、并进入商业化阶段。创新型创新型 GTP 销售模式。销售模式。“GTP Model”旨在打通院内院外市场,增加药品可及性。该模式自药房开始提供增值服务(如药品交付及疾病教育活动)起开始实施,以改善客户体验及增强客户忠诚度。投资建议:投资建议:我们预计公司 2023-2025 年收入 3
4、1.24/36.02/41.63 亿元,净利润 9.21/10.40/11.74 亿元,日达仙等产品持续放量,研发管线丰富,参考相对估值,给予赛生药业 2024 年 2.5 倍 PS,对应公司目标价格为 15.89 港元,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:日达仙销售不及预期的风险;创新药研发、上市不及预期的风险;日达仙销售不及预期的风险;创新药研发、上市不及预期的风险;研发销售等人才流失的风险;政策法规等带来的降价风险。研发销售等人才流失的风险;政策法规等带来的降价风险。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2518.50 2749.7
5、0 3123.62 3602.13 4163.43 增长率 31.27%9.18%13.60%15.32%15.58%归母净利润(百万元)923.36 855.36 920.62 1040.06 1173.63 增长率 22.51%-7.37%7.63%12.97%12.84%每股收益(EPS)1.50 1.39 1.49 1.69 1.90 市盈率(P/E)8.93 9.64 8.96 7.93 7.03 市净率(P/B)3.56 2.76 3.08 3.55 4.28 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -23%-9%5%19%33%47%61%-052023-
6、09赛生药业恒生指数证券研究报告证券研究报告 2024 年 01 月 06 日 公司深度研究|赛生药业 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.4 赛生药业核心指标概览.5 一、拥有产品开发和商业化集成平台的生物制药公司.6 1.1 公司历史沿革.6 1.2 业绩稳步增长.6 1.3 商业模式:GTP.7 二、产品组合丰富,多项临床在研.9 2.1 公司上市产品和管线.9 2.2 癌症病例持续增加,肿瘤药物市场空间大:日达仙保持稳
7、健增长.10 2.3 国内神经母细胞瘤市场:那西妥单抗.11 2.4 骨吸收抑制剂:择泰.12 2.5 小分子抗癌免疫治疗药物:RRx-001.12 2.6 重症感染领域:Vaborem.13 三、盈利预测.15 3.1 关键假设.15 3.1.1 主营业务收入及成本预测.15 3.1.2 费用预测.15 3.1.3 盈利预测.16 3.2 投资建议.16 3.2.1 相对估值.16 3.2.2 投资建议.16 四、风险提示.17 4.1 日达仙销售不及预期的风险.17 4.2 创新药研发、上市不及预期的风险.17 4.3 研发销售等人才流失的风险.17 4.4 政策法规等带来的降价风险.17
8、 图表目录 图 1:赛生药业核心指标概览图.5 lUcZrUjUxU9UgYdUzXmOtRoM9P9RaQmOmMoMsOjMnNqRjMoOzRaQrQqQxNnRmPvPmRtN 公司深度研究|赛生药业 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 2:公司历年营业总收入及增速情况(亿元).6 图 3:公司历年归母净利润及增速情况(亿元).6 图 4:公司历年产品收入结构(亿元).6 图 5:公司历年收入结构占比.6 图 6:公司历年销售毛利率和销售净利率情况.7 图 7:公司历年费用率情况.7 图 8:日达仙按销量计算的
9、GTP 销售占比.7 图 9:GTP 商业模式创新赋能.8 图 10:产品管线(截至 2023 年 11 月).9 图 11:预期中国新发癌症病例(百万例).10 图 12:中国肿瘤药物市场规模及占比(十亿元).10 图 13:中国胸腺激素市场明细-按产品类型划分(十亿元).11 图 14:公司历年日达仙销售收入(亿元).11 图 15:中国神经母细胞瘤市场规模(十亿元).12 图 16:2015-2030E 中国骨转移市场规模及预测(十亿元).12 图 17:2016-2030E 中国多重耐药 G菌市场容量(亿元).13 图 18:公司在重症感染领域布局.14 表 1:公司已上市产品(截至
10、2023 年 11 月).9 表 2:公司收入拆分(百万元).15 表 3:可比上市公司估值水平(2024 年 01 月 05 日).16 公司深度研究|赛生药业 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1)自有产品自有产品:日达仙为公司自有产品,能够提高患者的免疫力、改善患者的生活质量、提高缓解率和生存率,中国新发癌症和重症患者病例持续增加。我们预计公司 2023-2025年自有产品收入为 2,601.96/3,018.27/3,501.20 百万元;增速为 20.00%/16.00%/16
11、.00%。2)为业务合作伙伴销售推广产品)为业务合作伙伴销售推广产品:我们预计公司 2023-2025 年该业务收入为340.96/347.77/354.73 百万元;增速为-5.00%/2.00%/2.00%。3)授权引入产品:)授权引入产品:其中择泰为公司从诺华授权引入的产品。择泰(注射用唑来膦酸)是一种破骨细胞介导的骨吸收抑制剂,用于治疗实体瘤骨转移,落标带量采购,收入或下滑。我们预计公司 2023-2025 年授权引入产品收入为 122.38/97.90/83.22 百万元;增速为-45.00%/-20.00%/-15.00%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为日达仙已销售多年
12、的老产品,自费项目价格高、国内渗透率有限、销售额难以较大突破。我们认为日达仙能够提高患者的免疫力、改善患者的生活质量、提高缓解率和生存率,中国新发癌症和重症患者病例持续增加,日达仙目前渗透率远未满足市场巨大需求。此外,市场认为创新药管线多为引进产品,不能出海,国内受医保控费、医保谈判、集采等影响,公司创新药销售难以成规模。我们认为,国内肿瘤、感染患者数以百万计,创新药医保谈判日趋温和,且公司产品多为差异化产品,竞争相对温和。股价上涨催化剂股价上涨催化剂(1)公司日达仙已开展多项研究者发起试验和真实世界研究,相较于其他竞争者已经抢占市场先机,取得明显的先发优势。日达仙在国内的联合试验不断传来捷报
13、,不断纳入治疗指南。公司积极开展日达仙的境内外注册临床,预计将在国内外申请新适应症。(2)公司多项创新药产品处于临床后期,未来不断有新产品获批上市。(3)公司不断回购股份,提振投资者信心。估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 2023-2025 年收入 31.24、36.02、41.63 亿元,同比增长 13.60%、15.32%、15.58%;归母净利润 9.21、10.40、11.74 亿元,同比增长 7.63%、12.97%、12.84%。日达仙等产品持续放量,研发管线丰富,参考相对估值,给予赛生药业 2024 年 2.5 倍 PS,对应公司目标价格为 15.89 港元,首次覆盖,给予
14、“增持”评级“增持”评级。公司深度研究|赛生药业 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 赛生药业赛生药业核心指标概览核心指标概览 图 1:赛生药业核心指标概览图 资料来源:赛生药业财报,赛生药业招股书,西部证券研发中心 公司深度研究|赛生药业 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、拥有产品开发和商业化集成平台的生物制药公司拥有产品开发和商业化集成平台的生物制药公司 1.1 公司历史沿革公司历史沿革 聚焦中国市场,深耕肿瘤及重症感染。聚焦中国市场,深耕肿
15、瘤及重症感染。公司专注于肿瘤和重症感染领域的生物制药研发,聚焦中国医药健康市场 20 多年。基于公司集成平台,公司尝试在重点治疗领域开发优质的上市产品、在研产品的组合并对其进行商业化。公司于 2021 年 3 月在港交所上市。日达仙为公司的自有产品,因其增强免疫力的功效,应用领域十分广阔,在肝病、感染性疾病和肿瘤患者的免疫调节中都可以使用到以日达仙为代表的辅助药物;那西妥单抗注射液是赛生药业 2020 年从Y-mAbs 获得授权引入的儿童肿瘤药物,属于人源化 GD2 单抗。2023 年 7 月,那西妥单抗在中国获批上市。1.2 业绩稳步增长业绩稳步增长 公司营业收入、公司营业收入、归母归母净利
16、润净利润呈提升趋势呈提升趋势。2018-2022 年营业总收入逐年增加。2020 年和2022 年受疫情封控等影响,增速有所放缓;2022年营业收入 27.50亿元,同比增加 9.18%。2022 年归母净利润 8.55 亿元,同比减少 7.37%。利润增速下降,主要由于公司产品组合发生变动,收入成本升高。2023H1 营业收入 16.03 亿元,同比增加 8.70%;2023H1 年归母净利润 6.30 亿元,同比增加 18.41%。图 2:公司历年营业总收入及增速情况(亿元)图 3:公司历年归母净利润及增速情况(亿元)资料来源:赛生药业财报,wind,西部证券研发中心 资料来源:赛生药业财
17、报,wind,西部证券研发中心 日达仙贡献日达仙贡献约约 80%的的收入,为公司主要收入来源收入,为公司主要收入来源。2022 年日达仙收入达 21.68 亿元,占比为 78.86%,随着为合作伙伴销售推广产品和授权引入产品销售的增加,日达仙收入逐年增加,但占比逐年减小。图 4:公司历年产品收入结构(亿元)图 5:公司历年收入结构占比 资料来源:赛生药业财报,赛生药业招股书,西部证券研发中心 资料来源:赛生药业财报,赛生药业招股书,西部证券研发中心 05505002120222023H1营业总收入同比(%)-10-5051015
18、202502002120222023H1归母净利润(亿元)同比(%)05002120222023H1日达仙为业务合作伙伴销售推广产品授权引入产品其他收入0%20%40%60%80%100%2002120222023H1日达仙为业务合作伙伴销售推广产品授权引入产品其他收入 公司深度研究|赛生药业 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司毛利率和净利率较高,费用率逐年降低。公司毛利率和净利率较高,费用率逐年降低。公司销售
19、毛利率在 2018 年有所下降,主要由于公司产品组合发生变动,2018 年开始参与分销及销售百特等产品。由于日达仙的仿制药集采,公司下调日达仙价格。随着公司规模扩大,销售和管理费用摊薄,销售费用率和管理费用率逐年降低。近年公司加大研发投入,主要是日达仙和创新管线的研发。图 6:公司历年销售毛利率和销售净利率情况 图 7:公司历年费用率情况 资料来源:赛生药业财报,赛生药业招股书,wind,西部证券研发中心 资料来源:赛生药业财报,赛生药业招股书,wind,西部证券研发中心 1.3 商业模式:商业模式:GTP 公司在 2015 年前瞻性地建立“GTP Model”(GO-TO-PATIENT),
20、旨在打通院内院外市场,增加药品可及性。该模式自药房开始提供增值服务(如药品交付及疾病教育活动),以改善客户体验及增强客户忠诚度。GTP 模式不断发展至涵盖互联网医院模式,从而提供全面服务,令所有利益相关者受惠:(i)患者而言,GTP 模式使其能够在线订购药物并将药物配送至手中,有效提高药物的可及性;(ii)医生和医院而言,GTP 模式将医疗保健服务与药物销售分开,使医生可专注于对患者疾病的诊断和治疗;(iii)制药公司而言,GTP 模式将其销售范围从医院扩展至药房,实现销售渠道多元化及最大限度增加患者接触面;(iv)药房而言,GTP 模式增加了药品销售收入。日仙达零售占比不断增加,得益于该模式
21、的前瞻布局。截至 2023 年 6 月 30 日,通过 GTP 模式的销量占日达仙总销量的 78%。图 8:日达仙按销量计算的 GTP 销售占比 资料来源:赛生药业财报,赛生药业招股书,wind,西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002120222023H1销售毛利率销售净利率0%5%10%15%20%25%30%2002120222023H1销售及营销开支/收入行政开支/收入研发开支/收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002120222023H1GTP占
22、比 公司深度研究|赛生药业 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 9:GTP 商业模式创新赋能 资料来源:赛生药业招股书,西部证券研发中心 公司深度研究|赛生药业 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、产品组合丰富,多项临床在研产品组合丰富,多项临床在研 2.1 公司上市产品和管线公司上市产品和管线 作为一家专注于肿瘤和重症感染治疗领域的国际生物制药公司,赛生药业聚焦市场中仍未被满足治疗需求的领域,布局优质的上市产品以及具有同类首创或同类最佳潜力的
23、创新在研产品,构成具有差异化优势的产品组合。其中,公司在中国市场成功拥有日达仙、择泰、诺弥可等已上市产品,并且代理多款跨国药企的产品。表 1:公司已上市产品(截至 2023 年 11 月)产品名称产品名称 作用机制作用机制 适应症适应症 合作机构合作机构 状态状态 自有产品 日达仙(胸腺法新)胸腺激素类免疫调节剂 癌症感染类疾病 赛生自有产品,拥有全球权益 授权引进产品 择泰(唑来磷酸)破骨活性增加而导致的骨吸收 实体瘤骨转移 赛生拥有永久的中国内地商业化权利知识产权获授许可 诺弥可 羊毛甾醇 14 去甲基化酶抑制剂 口咽念珠菌感染 2021 年 11 月获得 CDE上市批准 那西妥单抗 靶向
24、 GD2 1)高危神经母细胞瘤 2022 年 12 月获得 CDE上市批准;2023 年 2 月递交中国香港 BLA 2)骨肉瘤 预计将于 2023 年递交IND,开启 II 期 MRCT 7 款同合作伙伴的推广产品,全部集中在肿瘤领域 资料来源:赛生药业推介资料,西部证券研发中心 目前公司合作了多条管线,其中那西妥单抗于 2023 年 7 月在中国获批上市,有多款产品处于临床 III 期及以后阶段,预计未来不断有新产品能够获批上市、并进入商业化阶段。图 10:产品管线(截至 2023 年 11 月)资料来源:赛生药业推介资料,西部证券研发中心 公司深度研究|赛生药业 西部证券西部证券 202
25、4 年年 01 月月 06 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.2 癌症病例持续增加,肿瘤药物市场癌症病例持续增加,肿瘤药物市场空间空间大大:日达仙保持稳健增长日达仙保持稳健增长 根据弗若斯特沙利文数据,中国新发癌症病例持续增加,2024 年预计将达到 500 万例,2030 年将达到 570 万例。中国肿瘤药物市场增长强劲,其增速远超中国新发癌症病例的增速,且预期将来继续保持强劲增速。肿瘤是中国医药市场增长最快的治疗领域,2015-2019 年的年复合增长率为 13.5%,2019-2024 年的预计年复合增长率为 15.0%;预计到 2024 年,肿瘤将成为中国规模
26、最大的治疗领域,市场规模将达 3,672 亿元,占 2024年中国医药市场总规模的 16.50%;2030 年肿瘤药物市场规模预计可达 6,598 亿元,占中国医药市场的 19.70%。图 11:预期中国新发癌症病例(百万例)图 12:中国肿瘤药物市场规模及占比(十亿元)资料来源:弗若斯特沙利文,赛生药业招股书,西部证券研发中心 资料来源:弗若斯特沙利文,赛生药业招股书,西部证券研发中心 胸腺激素是指胸腺产生的能够帮助将淋巴干细胞吸引至胸腺并刺激其发育成成熟 T 淋巴细胞的任何激素。胸腺激素可作为免疫调节剂,即增强或抑制机体免疫功能的药品,用于治疗因免疫功能异常而引起的疾病。免疫调节剂已被广泛
27、应用于肿瘤和重症感染以至呼吸系统疾病和消化系统疾病等临床领域。在所有类型的免疫调节剂中,胸腺激素的优点在于具有可控的副作用和良好的安全性,可以应用于广泛的适应症。中国目前有三种胸腺激素类药,即胸腺肽、胸腺五肽和胸腺法新。胸腺法新(胸腺肽 1,T1):是从胸腺组织中分离出来的天然物质,含 28 个氨基酸的纯合成肽,半衰期为 1.65 小时。胸腺法新作为免疫调节剂,通过促进 T 淋巴细胞的成熟,增加已激活 T 细胞分泌的多种淋巴因子及提高 T 细胞表面淋巴因子受体水平并激活 CD4细胞以增强异体和自体的人类混合淋巴细胞反应。胸腺法新与胸腺肽、胸腺五肽的不同之处在于其是与人体内天然 T1 的化学结构
28、和构型相同的物质,能够提高患者的免疫力、改善患者的生活质量、提高缓解率和生存率。胸腺激素市场有望复苏增长。胸腺激素市场有望复苏增长。根据弗若斯特沙利文的资料,2015-2019 年药房及医疗机构收入端,中国胸腺法新市场从 21 亿元增加至 24 亿元,占胸腺激素市场总规模的比重从35.0%增至 51.1%。2015-2019 年,胸腺激素市场规模从 60 亿下降为 47 亿,因为仿制药价格下降导致胸腺五肽、胸腺肽的市场规模大幅缩减。随着胸腺法新在临床应用中逐渐取代胸腺肽、胸腺五肽,中国胸腺法新市场估计将于 2024 年增至 46 亿元,并将于 2030 年进一步达到 64 亿元,2024-20
29、30 年中国胸腺法新市场规模年复合增速为 5.8%。00192024E2030E人数0%5%10%15%20%25%00500600700201520192024E2030E中国肿瘤药物市场规模占中国医药市场的百分比 公司深度研究|赛生药业 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 13:中国胸腺激素市场明细-按产品类型划分(十亿元)图 14:公司历年日达仙销售收入(亿元)资料来源:弗若斯特沙利文,赛生药业招股书,西部证券研发中心 资料来源:弗若斯特沙利文,赛生药业招股书,西部证券
30、研发中心 公司的胸腺法新(商标名日达仙)于 1993 年在意大利首次获批,于 1996 年在中国获批,并先后在 30 多个国家注册。其已广泛的用于临床,包括慢性乙型肝炎和慢性丙型肝炎的治疗、疫苗增强剂及癌症如肝癌、胰腺癌、淋巴瘤等的辅助治疗。证据表明,日达仙有与肿瘤免疫治疗药物联合使用的潜力。日达仙在中国的目标可治疗患者包括慢性乙型肝炎患者和免疫功能低下患者。公司日达仙销售收入从2017年的11.13亿元增至2022年的21.68亿元,CAGR 为 14.28%。2.3 国内神经母细胞瘤市场:那西妥单抗国内神经母细胞瘤市场:那西妥单抗 神经母细胞瘤起源于若干早期形态的神经细胞,最常发现于胚胎和
31、胎儿中,是一种由发现于身体多个部位的未成熟神经细胞生长而来的癌症。神经母细胞瘤最常发生于肾上腺及其周围部位,也可起源于胸部或颈部脊柱附近部位。神经母细胞瘤可表现为颈部、胸部或腹部肿块、突眼、腹胀等,是最常见于中国婴儿的颅外实体瘤。目前,在中国治疗神经母细胞瘤的方案主要包括手术切除、放疗及化疗。根据弗若斯特沙利文的资料,2019 年,中国神经母细胞瘤药物市场规模为 16 亿元,预计将于 2024 年及 2030 年分别达到 25 亿元及 49 亿元。那西妥单抗于2020年11月在美国获批上市,与粒细胞-巨噬细胞集落刺激因子(GM-CSF)联合治疗对既往治疗表现为部分缓解、轻微缓解或疾病稳定的复发
32、/难治性高危神经母细胞瘤(NB)儿童(1 岁及以上)和成人患者。作为全球首款获批的人源化抗 GD2 免疫治疗药物,那西妥单抗因其良好的毒理学特征、较短的输注时间及门诊可操作而区别于其他GD2 靶向疗法。2021 年 7 月,赛生药业向中国国家药品监督管理局(NMPA)递交那西妥单抗上市许可申请(BLA)并获受理。2021 年 9 月,NMPA 将那西妥单抗纳入优先审评,2023 年 7 月,那西妥单抗在中国获批上市。020192024E2030E胸腺法新其他0%5%10%15%20%25%30%057200212022日达仙同比
33、 公司深度研究|赛生药业 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 15:中国神经母细胞瘤市场规模(十亿元)资料来源:弗若斯特沙利文,赛生药业招股书,西部证券研发中心 2.4 骨吸收抑制剂:择泰骨吸收抑制剂:择泰 当癌细胞从原始部位扩散到骨骼时,就会发生骨转移。几乎所有类型的癌症都可以扩散至骨骼,从而引起疼痛和骨骼断裂。除极少个例外,癌症扩散到骨骼将无法治愈,但治疗可帮助减轻疼痛和其他骨转移症状。择泰是一种破骨细胞介导的骨吸收抑制剂,用于治疗实体瘤骨转移,2009 年起被纳入国家医保目录。择泰作为第三代双膦酸盐药物,择泰较第
34、一代和第二代双膦酸盐类药物具有最高的相对效力,能够更加选择性地抑制骨吸收。诺华为公司泽泰的原研厂家。根据诺华的授权,公司自 2020 年 12 月开始以进口商及分销商身份于中国若干省份分销择泰,并因此开始产生销售择泰的收入。2021 年 1 月,公司完成了择泰的进口药品注册的转让,并成为择泰于中国的上市许可持有。择泰落标带量集采,预计今年和后续收入下滑。图 16:2015-2030E 中国骨转移市场规模及预测(十亿元)资料来源:弗若斯特沙利文,赛生药业招股书,西部证券研发中心 2.5 小分子抗癌免疫治疗药物:小分子抗癌免疫治疗药物:RRx-001 RRx-001 是一种耐受性良好的下一代小分子
35、免疫疗法,具有多种作用机制,包括CD47-SIRP 靶向、RONs 生成以及表观遗传调节。靶向 CD47-SIRP 轴,将肿瘤微环境中的肿瘤相关巨噬细胞(TAM)和其他免疫抑制细胞复极化为免疫刺激表型,由抗炎症M2 表型转为促炎症 M1 表型;并改善肿瘤血流以增强氧供应和药物递送能力。通过表观遗传抑制活性激活抑癌基因,即能同时抑制 DNA 甲基转移酶和 DNA 脱乙酰基酶,并可能00192024E2030E0201520192024E2030E 公司深度研究|赛生药业 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 13|请务必仔细阅读报告
36、尾部的投资评级说明和声明 通过基因组 DNA 等表观遗传学沉默基因的表达。用RRx-001 与卡铂或顺铂加上其他一种化疗制剂的序贯联合化疗治疗患有铂类两药治疗的难治性或耐药性小细胞肺癌。公司于 2020 年 6 月自 EpicentRx,Inc 获得授权引入 RRx-001。2021 年 7 月,公司已取得国家药监局的 IND 批准。临床 II 期研究数据显示,RRx-001 在小细胞肺癌(SCLC)等实体肿瘤的治疗中具有良好的疗效和安全性。和现有治疗方式相比,RRx-001 显示出潜在提升患者生存获益的可能性。2022 年 9 月,首例患者入组 III 期全球多中心临床试验(MRCT),针对
37、三线及以下 SCLC。2.6 重症感染领域:重症感染领域:Vaborem 根据佛若斯特沙利文的资料,整个中国医药市场以 6.9%的年复合增长率增长。传染病目前为中国第二大治疗领域。重症感染展现出可观的市场潜力。重症感染指由细菌、病毒、真菌或寄生虫等生物体导致的严重失调,该等生物体可直接或间接从一个人传递给另一个人。2019 年,美国疾病控制与预防中心(CDC)将碳青霉烯类耐药肠杆菌科细菌(CRE)划分为 18 种耐药严重的细菌中的“紧急”威胁。中国多重耐药 G-菌市场巨大,CRE 是其中主要的检出菌。CRE 在中国检出率高且持续增长,近 16 年复合增速达 14.2%,但全球可选择的治疗药物极
38、少。根据弗若斯特沙利文数据,2019 年中国多重耐药 G-菌市场容量超过200 亿元,预计 2030 年市场规模达到 422 亿元。图 17:2016-2030E 中国多重耐药 G菌市场容量(亿元)资料来源:赛生药业招股书,佛若斯特沙利文,西部证券研发中心 Vaborem作为全球首个批准上市的碳青霉烯+耐药的酶抑制剂复方制剂,于 2017 年 FDA、2018 年 EMA 获批上市许可,疗效明确,安全性高。该原研专利产品,目前仍有较长的专利保护期。美罗培南的广谱碳青霉烯类抗生素,通过抑制细菌细胞壁的合成产生抗菌作用。2021年,美罗培南在中国院内销售超过50亿元。韦博巴坦是一类新型-内酰胺酶抑
39、制剂,针对 A 类和 C 类碳青霉烯酶(特别是 KPC1)的有效抑制。2022 年 8 月公司与国际大型制药公司意大利美纳里尼集团就 Vaborem展开合作,Vaborem是美纳里尼集团的全球首个对外授权合作项目。05003003504004502001920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 公司深度研究|赛生药业 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 18:公司在重症感染领域布局 资料来源:塞生药业推介资
40、料,西部证券研发中心 公司深度研究|赛生药业 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、盈利预测盈利预测 3.1 关键假设关键假设 3.1.1 主营业务收入及成本预测主营业务收入及成本预测 1)自有产品自有产品:日达仙为公司自有产品,是公司收入主要来源,且收入逐年增加。日达仙适用于治疗慢性乙型肝炎及免疫功能受损患者。2015 年日达仙专利到期后,哈药集团、扬子江药业等 10 余家药企拓展日达仙仿制药。根据国家药品监督管理局官网数据,目前已有双成药业、圣诺生物、翰宇药业、赛隆药业等十余家公司获得注射用胸腺法新批准文号。我们
41、预计公司 2023-2025 年自有产品收入为 2,601.96/3,018.27/3,501.20 百万元;增速为 20.00%/16.00%/16.00%。2)为业务合作伙伴销售推广产品)为业务合作伙伴销售推广产品:我们预计公司 2023-2025 年为业务合作伙伴销售推广产品业务收入为 340.96/347.77/354.73 百万元;增速为-5.00%/2.00%/2.00%。3)授权引入产品:)授权引入产品:择泰为公司获得诺华授权引入的产品。择泰(注射用唑来膦酸)是一种破骨细胞介导的骨吸收抑制剂,用于治疗实体瘤骨转移。市场规模大,正大天晴市场份额领先,紧随其后的是诺华。目前国内还有包
42、括成都天台山制药、扬子江药业、科伦药业等在内的多家企业拥有唑来膦酸注射液生产批文。竞争日益激烈、未进入集采,未来择泰收入或减少。我们预计公司 2023-2025 年授权引入产品收入为 122.38/97.90/83.22 百万元;增速为-45.00%/-20.00%/-15.00%。4)其他)其他:我们预计公司 2023-2025 年其他业务收入为 58.33/138.18/224.29 百万元;2024-2025 年增速分别为 136.89%和 62.31%。表 2:公司收入拆分(百万元)单位:单位:百万元百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 1-自有产品 收入 1
43、,978.00 2,168.30 2,601.96 3,018.27 3,501.20 收入增长率 26.13%9.62%20.00%16.00%16.00%毛利率 81.00%80.00%80.00%80.00%2-为业务合作伙伴销售推广产品 收入 357.20 358.90 340.96 347.77 354.73 收入增长率 6.21%0.48%-5.00%2.00%2.00%毛利率 40.00%39.90%39.90%39.90%3-授权引入产品 收入 183.30 222.50 122.38 97.90 83.22 收入增长率 21.39%-45.00%-20.00%-15.00%毛
44、利率 76.70%65.00%65.00%65.00%4-其他 收入 58.33 138.18 224.29 收入增长率 136.89%62.31%毛利率 70.00%70.00%70.00%总计 营业收入 2,518.50 2,749.70 3,123.62 3,602.13 4,163.43 同比 31.27%9.18%13.60%15.32%15.58%综合毛利率 76.75%75.30%74.85%75.34%75.74%资料来源:公司财报,西部证券研发中心预测 3.1.2 费用预测费用预测 过去几年公司销售费用率和管理费用率呈下降趋势,规模效应显现。随着公司未来收入不 公司深度研究|
45、赛生药业 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 断 增 加,费 用 率 预 计 进 一 步 摊 薄。预 计2023-2025年 销 售 费 用 率 为25.13%/25.06%/24.94%,管理费用率为 9.00%/8.98%/8.93%。3.1.3 盈利预测盈利预测 基于以上假设,我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 31.24/36.02/41.63 亿元,同比增长 13.60%、15.32%、15.58%;净利润 9.21/10.40/11.74 亿元,同比增长 7.63%、12.97%、12.84%。3
46、.2 投资建议投资建议 3.2.1 相对估值相对估值 公司为创新药企业,具有创新属性,因此我们选取基石药业、和黄医药作为公司的可比公司,可比公司 2024E 平均 PS 为 3.18 倍。公司 2024 年预计销售额为 36.02 亿元,考虑公司多为引进产品,拥有大中华权益,保守给予 PS2.5 倍,市值 97.88 亿港元,对应目标股价 15.89 港元。表 3:可比上市公司估值水平(2024 年 01 月 05 日)股票代码股票代码 公司公司 收盘价收盘价(港港元元)市值市值(亿亿港港元元)收入(百万元)收入(百万元)PS 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 202
47、5E 2616.HK 基石药业-B 2.16 27.74 679.68 987.72 1547.26 3.75 2.58 1.65 0013.HK 和黄医药 26.55 231.32 5406.69 5626.58 6596.84 3.94 3.78 3.23 行业平均 3.85 3.18 2.44 6600.HK 赛生药业 14.30 88.16 3123.60 3602.11 4163.40 2.61 2.26 1.95 资料来源:wind,西部证券研发中心预测 3.2.2 投资建议投资建议 我们预计公司 2023-2025 年收入 31.24/36.02/41.63 亿元,同比增长 13
48、.60%、15.32%、15.58%;归母净利润 9.21/10.40/11.74 亿元,同比增长 7.63%、12.97%、12.84%。日达仙等产品持续放量,研发管线丰富,参考相对估值,给予赛生药业 2024 年 2.5 倍 PS,对应公司目标价格为 15.89 港元,首次覆盖,给予“增持”评级。给予“增持”评级。公司深度研究|赛生药业 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 四、四、风险提示风险提示 4.1 日达仙销售不及预期的风险日达仙销售不及预期的风险 自 2020 年全国各地爆发新型冠状病毒疫情,受到疫情反复影响,
49、国民可支配收入水平受到一定打击,日达仙目前为自费产品,价格较高,国民或无力消费。日达仙暂无注册临床试验,欧美等主流国家暂未正式获批上市,海外销售额无法保障。公司依赖国药集团作为日达仙的独家进口商及分销商,或订单、应收账款等问题给公司带来不良影响。4.2 创新药研发、上市不及预期的风险创新药研发、上市不及预期的风险 国家卫健委、国家药监局及其他国家机构关于创新药推出一系列优惠政策,政策要求建立完善抗癌药物临床综合评价体系,并加快境内外抗癌新药注册审批,国内外大药企和医药科技公司纷纷加入。创新药研发或不及预期,或面临竞争对手优先上市风险。4.3 研发销售等人才流失的风险研发销售等人才流失的风险 考
50、虑到公司业务成绩与聘请的研发管理人员以及具有丰富经验的销售人员相关联,未来人才竞争激励,人才流失可能限制公司发展。4.4 政策法规等带来的降价风险政策法规等带来的降价风险 政府正在加大力度削减整体医疗保健成本,包括通过建立集中招标程序或集中采购机制调节药品价格、修改国家医保目录或省级医保药品目录以及加强对医疗及定价惯例的规管。公司包括日达仙在内的产品或受定价管控,导致降价风险。公司深度研究|赛生药业 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百
51、万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 2127.49 1671.83 2752.12 3556.65 4451.00 营业收入营业收入 2518.50 2749.70 3123.62 3602.13 4163.43 应收款项 546.51 780.96 697.93 804.84 930.26 营业成本 585.47 679.20 785.63 888.38 1009.84 存货净额 174.66 140.56 237.28 268.31 305.00 营业税金及附
52、加 其他流动资产 142.98 993.19 563.58 618.87 683.72 销售费用 579.16 627.75 784.99 902.74 1038.16 流动资产合计流动资产合计 2999.06 3600.49 4264.72 5264.60 6388.38 管理费用 340.85 348.86 547.85 683.34 839.83 固定资产及在建工程 7.90 9.80 8.26 6.73 5.19 财务费用 32.23 10.52 21.46 9.07 6.10 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他费用/(-收入)0.00 0.00 0.
53、00 0.00 0.00 无形资产 628.08 561.07 467.56 374.05 280.54 营业利润营业利润 963.92 1083.35 983.67 1118.57 1269.48 其他非流动资产 427.65 149.05 149.05 149.05 149.05 营业外净收支 61.95-143.27 28.78 28.78 28.78 非流动资产合计非流动资产合计 1063.62 719.92 624.87 529.83 434.78 利润总额利润总额 1025.87 940.08 1012.45 1147.35 1298.27 资产总计资产总计 4062.68 432
54、0.41 4889.60 5794.42 6823.16 所得税费用 102.51 84.73 91.25 103.41 117.01 短期借款 382.54 417.88 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 923.36 855.36 920.62 1040.06 1173.63 应付款项 126.92 102.72 131.58 148.79 169.13 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 447.31 370.84 629.29 723.92 835.02 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 923.36 855.36 920.62
55、1040.06 1173.63 流动负债合计流动负债合计 956.77 891.43 760.87 872.71 1004.15 长期借款及应付债券 762.16 414.68 414.68 414.68 414.68 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 26.34 22.13 22.13 22.13 22.13 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 788.50 436.81 436.81 436.81 436.81 ROE 39.84%28.59%24.95%23.28%21.95%负债合计负债合计 1745.27 1328.24
56、1197.68 1309.52 1440.96 毛利率 76.75%75.30%74.85%75.34%75.74%股本 0.23 0.24 0.24 0.24 0.24 营业利润率 38.27%39.40%34.24%34.79%34.41%股东权益 2317.41 2992.16 3691.92 4484.90 5382.20 销售净利率 36.66%31.11%29.49%28.98%28.37%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 4062.68 4320.41 4889.60 5794.42 6823.16 成长能力成长能力 营业收入增长率 31.27%9.18%13.60%15.3
57、2%15.58%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 26.73%-10.16%8.76%11.85%12.79%净利润 923.36 855.36 920.62 1040.06 1173.63 归母净利润增长率 22.51%-7.37%7.63%12.97%12.84%折旧摊销 107.85 118.90 95.05 95.05 95.05 偿债能力偿债能力 利息费用 32.23 10.52 21.46 9.07 6.10 资产负债率 42.96%30.74%24.49%22.60%21.12%其他 21.78 68.
58、44 703.37(83.51)(97.99)流动比 3.13 4.04 5.61 6.03 6.36 经营活动现金流经营活动现金流 1029.46 1183.57 1714.89 1038.37 1158.23 速动比 2.87 2.99 4.82 5.25 5.58 资本支出 175.99 200.35 0.00 0.00 0.00 其他(302.23)(1225.90)26.19 26.19 26.19 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(126.24)(1025.55)26.19 26.19 26.19 每
59、股指标每股指标 债务融资(400.45)35.33(417.88)0.00 0.00 EPS 1.50 1.39 1.49 1.69 1.90 权益融资(409.33)(347.48)0.00 0.00 0.00 BVPS 其它 925.34(358.12)(265.30)(282.95)(319.33)估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 115.57(670.26)(660.79)(260.03)(290.07)P/E 8.93 9.64 8.96 7.93 7.03 汇率变动 P/B 3.56 2.76 3.08 3.55 4.28 现金净增加额现金净增加额 1018.79(512.2
60、4)1142.53 900.88 988.23 P/S 3.28 3.00 2.64 2.29 1.98 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|赛生药业 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:
61、公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人
62、具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询
63、业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的
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