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1、证券研究报告证券研究报告| |行业报告行业报告 农林牧渔农林牧渔| |畜禽养殖畜禽养殖 报告日期：2020/7/1 农林牧渔行业研究员 陈晗 075582943506 S01 农林牧渔行业首席分析师 雷轶 075583218146 S03 猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之二十三猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之二十三 温氏温氏VSVS牧原，牧原，20192019年深度财务对比年深度财务对比 - 2 - 序序 在目前终端溢价还不明显的情况下（将来可能因为食品安全、质量标准有所分化），成本控制是企业最重要的竞争力之一。 历史上温氏和牧原凭借不同的养殖模式在市场

2、上均获得了可持续的成本优势，温氏轻资产模式导致低折旧、低财务费用， 但农户代养成本高；而牧原一体化养殖重资产，折旧、财务费用高（未来会随着产能的释放不断摊低），但人工成本更低。 2019年，牧原育肥完全成本为13.47元/kg（2019Q4为13.32元/kg），温氏约13.64元/kg，其他上市公司约15-17.5元 /kg，散养户大多在18元/kg以上。2020年行业成本均值已经抬升至20元以上，从长远来看，由于核心育种群受损严重， 以及防控导致的固定资产投入增加、人工费用上涨等因素，行业成本可能需要几年时间才能恢复到正常区间。 温氏：ROE35.06%=净利率19.10% * 资产周转率

3、1.22 * 权益乘数1.50。牧原：ROE34.55%=净利率30.24%* 资产周转 率0.49 * 权益乘数2.34。表面上看：“温氏的高ROE是由高周转率决定的，而牧原的高ROE是由高杠杆撬动的”，但实际 上，温氏是将育肥环节的利润给予农户，换取了轻资产高周转率服务性的经营模式，这种服务模式的资本回报率更高。但 我们认为未来温氏也会向整体效率更高，回报率更稳定的重资产模式转型，在这种模式下生物安全防疫能力或显著提高。 牧原则以重资产模式，换取了生产稳定性、全局优化能力、更高的利润率、更低的社会资源依赖性以及更强的可复制性， 而高杠杆更多地是作为公司扩张的一种手段，牧原的高回报主要还是由

4、高净利决定的，若无需扩张，负债率可进一步下降， 牧原的净利率可以进一步上升。 温氏在2014-2015年行业低迷期放慢了扩张脚步，2016年紧抓周期峰值行情进入新一轮的扩张期，是在周期底部资金最充 裕的龙头公司，抗风险能力最强。牧原上市后突破了产能扩张的资金瓶颈，虽然资金成本较自由现金充足的温氏稍高一些， 但即使是在行业低迷期，公司依旧保持强劲的发展势头，其猪场工程的资本开支金额大于温氏，未来规模增长潜力更大。 总结：温氏过去5年财务特征：29.3%的ROE+10-20%的规模增速+30%的负债率（实际负债率0%，因现金多，投资回报 可抵消财务成本）；牧原过去5年财务特征：27.36%的ROE

5、+50-60%的规模增速+50%的负债率。而展望未来，我们认为 对于掌握核心能力（充足的母猪+固定资产+合理的产能布局+防控水平+管理水平）的牧原来说，其一旦打开资本约束， 将取得更高的复合增速；而温氏也将有恢复性增长的可能。 nMoRsMwOqQtMoOsNoQpRsR8O9RaQnPpPoMqQiNmMpQiNqQtR6MpPyRMYqRtPNZsPnR - 3 - 目录目录 第一章 成本拆分角度 第二章 杜邦分析对比 第三章 产能扩张角度对比 第四章 总结 - 4 - 第一章第一章 成本拆分角度成本拆分角度 - 5 - 成本拆分角度成本拆分角度 图：非洲猪瘟前行业成本整体呈现抬高趋势 在

6、“阳性技术”渗透率较高的时代，行业成本下降主要需要依靠主体的变更（即农户退出，规模 企业补栏），但行业的供给主体变化每年仅3-5%，CR10仍然只有8-10%，供给结构还处于量变 阶段，并未达到质变阶段，这决定了具有成本优势或成本优势正在加强的企业具备较大的价值发 展空间。 非洲猪瘟发生以前行业总体成本不断抬高，其中，规模主体的成本优势已经逐步展现出来。 资料来源：全国农产品成本收益资料汇编、招商证券 - 6 - 成本拆分角度成本拆分角度 非瘟后，各养殖主体在硬件水平、兽医体系、防控执行、历史技术集成经验、人才培养速度、施工水 平、育种水平、产能利用率、外购种猪仔猪等多个方面拉开差距，不同主体

7、之间成本分化越来越大。 2020年行业成本均值已经抬升至20元以上，从长远来看，由于核心育种群受损严重，以及防控导致 的固定资产投入增加、人工费用刚性上涨等因素，行业成本可能需要几年时间才能恢复到正常区间。 图：牧原的单位成本大幅领先于行业 资料来源：公司年报、Wind、招商证券 - 7 - 温氏牧原生猪成本比较温氏牧原生猪成本比较 图：牧原与温氏2019年成本构成对比 资料来源：公司年报、招商证券 将牧原仔猪部分的成本剔除后，可以看到，非洲猪瘟前温氏、牧原的育肥完全成本总体 呈现下降的趋势。展望未来，我们认为以牧原股份为代表的掌握核心能力（充足的母猪 +固定资产+合理的产能布局+防控水平+管

8、理水平）的企业来说，其在工业化、数字化 和智能化的快速进步赛道上，成本下降速度更快。 表：2014-2019年温氏牧原育肥完全成本及肉猪单位盈利比较 资料来源：公司年报、招商证券 - 8 - 温氏牧原生猪成本比较温氏牧原生猪成本比较 表：2019年温氏牧原生猪完全成本比较（牧原的成本包含仔猪成本） 资料来源：公司年报、招商证券注：（1）牧原成本包含仔猪的成本，剔除仔猪数据，牧原肥猪完全 成本为13.47元/kg、2019Q4为13.32元/kg；（2）按照温氏牧原2019年肥猪出栏均重、料肉比以及玉 米和豆粕采购价差，将温氏牧原饲料成本调整至同一口径。 项目（元/千克）项目（元/千克）牧原牧原

9、温氏温氏牧原-温氏牧原-温氏 饲料成本7.17.2-0.14-0.14 委托代养费0.02.1-2.15-2.15 人工1.11.00.120.12 动保0.90.60.270.27 折旧与摊销1.20.50.730.73 其他费用3.30.82.562.56 销售费用0.10.2-0.12-0.12 管理费用0.71.2-0.51-0.51 财务费用0.50.10.480.48 合计：合计：14.914.913.613.61.251.25 - 9 - 1 1、饲料原材料、饲料原材料 饲料原材料是整个体系效率的体现。 牧原采购优势更多体现在玉米和小麦，主要原因在于牧原离小麦和玉米原产地距离较近

10、； 温氏则因距离港口和压榨厂近，豆粕采购价格便相对便宜些。 表：温氏牧原原料采购价格对比 资料来源：公司债券评级报告、招商证券 牧原领先主要是因为养殖体系效率略高。 温氏温氏牧原牧原差异差异温氏温氏牧原牧原差异差异温氏温氏牧原牧原差异差异温氏温氏牧原牧原差异差异 玉米玉米1938.001755.00183.001742.001774.96-32.961922.001888.0034.002039.001981.1357.87 豆粕豆粕2904.003221.00-317.002919.003170.34-251.343109.003278.45-169.453014.002967.0047.0

11、0 高粱高粱1850.00-1667.00-1813.00- 小麦小麦-1948.00-2262.63-1913.12-2236.54- 2019年2019年2018年2018年2016年2016年 单位：元/吨单位：元/吨 2017年2017年 - 10 - 2 2、委托代养费、委托代养费 大背景下，代养费已经是易涨难跌，且小幅上调代养费并不能直接带来农户量的增 加，时代优越性略有减弱。在当前的高猪价刺激下，公司加农户模式的代养费已上 涨至350元/头，甚至有的达到500元/头。 图：温氏历年头均委托养殖费用 资料来源：招股说明书、公司年报、招商证券 暗含了育肥环节的人力、资本投入、折旧、水

12、电等费用。 - 11 - 我国农业技术进步路线一直都是朝着土地效率最大化进行的，而农业人口的减少将 提出一个新的要求：人均效率最大化。 温氏的员工是服务人员管理人员和母猪生产环节的人员，而牧原是整个体系的人员 都包含在内，人工效率上，牧原更高。 3 3、人工、人工 牧原的人工效率更高 - 12 - 牧原人工效率更高牧原人工效率更高 牧原：提前储备大量人才用于扩张。 图：温氏养殖户与员工数量 资料来源：招股说明书、公司年报、招商证券 图：温氏牧原职工平均薪酬水平对比 资料来源：招股说明书、公司年报、招商证券 注：牧原有大量 回报在员工持股计划中体现，利用资本市场发奖金。 表：温氏牧原全公司人工效

13、率对比 资料来源：公司年报、招商证券 - 13 - 牧原的大规模集约饲养决定其防疫压力大，疫苗兽药都需要用较好较贵的，所以牧原的动保成本 较高，但是后续随着公司新型猪舍不断投入使用，猪群生活环境持续变好，健康状况改善后动保 费用有望逐步下降。2019年，随着非瘟防控体系的逐步成熟，猪场生物安全得到极大提升，疫 病环境改善后带来的是牧原动保费用的明显下降，未来这一过程仍将持续。 温氏有自己的药物与疫苗生产企业，防疫方面有着更多年的积累，分散的育肥户降低了防疫压力， 所以温氏在这方面有成本优势。 图：温氏牧原每头生猪所分摊的动保费用对比 资料来源：招股说明书、公司年报、招商证券 图：温氏牧原每kg

14、生猪所分摊的动保费用对比 资料来源：招股说明书、公司年报、招商证券 温氏大幅领先于牧原 4 4、动保、动保 - 14 - 牧原的折旧与摊销费用较高，但考虑到这两年牧原的相对高速发展，新建项目尚未充分利用即新 建猪场尚未满负荷产出，未来牧原的折旧费有望随着出栏量的暴涨而摊低，储备的大量土地摊销 也将快速下降。2019年在提前储备大量产能的背景下牧原的折旧与摊销上涨较快，待后续出栏 爆发后这一费用将迅速下降。 图：温氏牧原生猪头均折旧与摊销对比 资料来源：招股说明书、公司年报、招商证券 5 5、折旧与摊销、折旧与摊销 图：温氏牧原每kg生猪折旧与摊销对比 资料来源：招股说明书、公司年报、招商证券

15、牧原的折旧摊销负担更重 - 15 - 6 6、其他费用：相差不大、其他费用：相差不大 （1）环保费用：牧原略有规模效应 牧原：环保运营费用仅15元/头，约占总成本的5% （家庭农场的环保设备投资占总投资15%左右） 温氏：环保运营费用约20元/头。 （2）社会成本：牧原费用多于温氏 大场的难度在于搞定社会关系，说服农民使用沼液其实是需要沟通成本的。 - 16 - 7 7、三费、三费 主要结论 2019年温氏股份每头猪期间费用成本为178元，牧原股份120元，牧原便宜58元。 两家优秀企业以不同的养殖模式在市场上获得了低成本优势，温氏轻资产模式导 致低折旧、低财务费用，但农户代养成本高；而牧原一

16、体化养殖重资产，折旧、 财务费用高（未来会随着产能的释放不断摊低），但更高的人工效率使得其人工 成本更低。 牧原赢在销售管理费用，温氏的财务费用更小 - 17 - （1 1）销售费用）销售费用 牧原的销售费用比温氏便宜，主要差异在于销售人员职工薪酬。由于牧原采取批量销售方式，人 均销售量高，所以费用较低。2019年牧原头均销售费用同比上涨近120%，主要系提前储备大量 人才带来的费用上升，后续出栏爆发后相应费用摊销将不断下降。 表：温氏牧原头均销售费用对比 资料来源：公司年报、招商证券 牧原略有优势 牧原温氏牧原-温氏牧原温氏牧原-温氏牧原温氏牧原-温氏 职工薪酬职工薪酬2.959.47-6.

17、52-6.523.569.17-5.60-5.606.5612.95-6.39-6.39 折旧与摊销费用折旧与摊销费用0.021.45-1.42-1.420.051.04-0.98-0.980.421.49-1.07-1.07 租赁费0.000.17-0.170.000.20-0.200.190.24-0.04 接待费0.000.43-0.430.000.59-0.590.360.71-0.35 差旅费0.101.16-1.060.131.32-1.190.211.64-1.43 通讯费0.000.03-0.030.000.02-0.020.000.02-0.02 办公费0.000.10-0.

18、100.000.07-0.070.160.080.08 动力费0.000.32-0.320.000.23-0.231.040.320.72 维修费0.000.22-0.220.000.19-0.190.000.21-0.21 运杂费运杂费1.893.71-1.82-1.820.303.59-3.28-3.281.524.60-3.08-3.08 广告宣传费广告宣传费0.131.13-1.00-1.000.041.81-1.77-1.770.011.21-1.20-1.20 检测费（检疫费）0.000.86-0.860.000.52-0.520.000.47-0.47 售后技术服务费0.000.

19、86-0.860.001.15-1.150.001.33-1.33 耳标防疫费0.000.000.000.000.000.000.000.000.00 其他费用0.271.47-1.200.820.98-0.160.331.48-1.15 合计合计5.375.3721.3921.39-16.02-16.024.924.9220.8620.86-15.95-15.9510.8010.8026.7326.73-15.93-15.93 单位：元/头单位：元/头 2017年2018年2019年 - 18 - （2 2）管理费用）管理费用 牧原赢在人工效率和利用资本市场发奖金 2019年温氏的生猪头均管

20、理费用较牧原高80元，主要源于薪酬水平的差异。 牧原人工效率更高，牧原利用资本市场发奖金（员工持股计划），大量节约了奖金开支。 2019年温氏头均管理费用同比上涨近48%，主要系非瘟防控的需要，人员工资以及相应的 折旧与摊销费用上涨较快。 表：温氏牧原头均管理费用对比 资料来源：公司年报、招商证券注：牧原的能繁母猪保险和育肥猪保险的保费在发生时全价（含财政补助 80%的部分）计入了管理费用，扣除政府补贴的80%保费，牧原的管理费用应当更低 职工薪酬职工薪酬27.2658.29-31.04-31.0424.0345.65-21.62-21.6225.8172.77-46.96-46.96 折旧与

21、摊销费用折旧与摊销费用4.339.27-4.943.449.92-6.473.7014.45-10.75 租赁费0.002.54-2.540.002.46-2.460.003.84-3.84 接待费接待费4.156.29-2.14-2.143.745.17-1.43-1.434.027.09-3.08-3.08 差旅费差旅费1.585.47-3.89-3.890.844.33-3.50-3.500.904.94-4.04-4.04 通讯费0.000.46-0.460.000.42-0.420.000.54-0.54 办公费3.742.351.391.901.170.722.041.360.68

22、 动力费0.002.56-2.560.002.13-2.130.002.92-2.92 维修费0.001.75-1.750.001.76-1.760.002.79-2.79 税费0.000.000.000.000.000.000.000.000.00 物料消耗物料消耗0.005.01-5.01-5.010.001.71-1.71-1.710.003.06-3.06-3.06 检测费（检疫费）0.001.51-1.510.001.94-1.940.001.95-1.95 会务费0.000.81-0.810.000.67-0.670.000.64-0.64 养户开发费用0.000.39-0.390

23、.000.32-0.320.000.58-0.58 咨询费1.513.82-2.320.802.89-2.090.863.98-3.12 保险费保险费5.380.904.484.486.401.414.994.996.872.574.304.30 绿化费0.100.73-0.630.090.71-0.620.090.72-0.62 车辆费用2.680.002.681.910.001.912.050.002.05 广告宣传费0.780.000.780.460.000.460.500.000.50 排污费0.500.000.500.060.000.060.070.000.07 股权激励费用股权激励

24、费用0.000.000.000.008.04-8.04-8.040.007.89-7.89-7.89 研发费用研发费用10.220.0010.2210.228.280.008.288.288.900.008.908.90 其他费用其他费用0.544.80-4.26-4.261.772.69-0.92-0.921.905.97-4.07-4.07 合计合计62.7662.76106.95106.95-44.19-44.1953.7253.7293.4093.40-39.67-39.6757.6957.69138.06138.06-80.36-80.36 温氏牧原-温氏牧原温氏牧原-温氏牧原温氏牧

25、原-温氏牧原 单位：元/头单位：元/头 201720182019 - 19 - （3 3）财务费用）财务费用 温氏大幅领先于牧原，源于商业模式的不同 温氏：在轻资产运行模式下无需支付大量的资本开支费用，富余的资金可以实现高分红、投入投 资业务，赢得一定收益 牧原：牧原的资本支出是扩大经营规模，而非维持现有规模。 表：温氏牧原头均财务费用对比 资料来源：公司年报、招商证券 - 20 - 第二章第二章 杜邦分析对比杜邦分析对比 - 21 - 杜邦分析对比杜邦分析对比 温氏是牺牲了一定的利润，换取了轻资产高周转率服务性的经营模式，这种服务 模式的资本回报率更高。但我们认为未来温氏也会向整体效率更高，

26、回报率更稳 定的重资产模式转型，在这种模式下生物安全防疫能力或显著提高。 牧原以重资产模式，换取了生产稳定性、全局优化能力、更高的利润率、更低的 社会资源依赖性、更强的可复制性，高杠杆更多地是作为公司扩张的一种手段， 牧原的高回报主要还是由高净利决定的，若无需扩张，牧原的净利率可以进一步 上升、负债率进一步下降。 主要结论主要结论 - 22 - 温氏杜邦分析温氏杜邦分析 表：温氏2019年杜邦分析（单位：亿元） 资料来源：公司年报、招商证券 - 23 - 牧原杜邦分析牧原杜邦分析 表：牧原2019年杜邦分析（单位：亿元） 资料来源：公司年报、招商证券 - 24 - 1 1、净利率、净利率 牧原

27、端到端的重资产模式使得生产中的外部联系都转为内部联系，提高了全局优化 能力，赢得了更高的净利率。牧原其实也牺牲了一定的净利率,为了更快地扩张而付 出高财务费用。 牧原高于温氏 图：温氏牧原销售净利率对比 资料来源：公司年报、招商证券 注：温氏净利率含有黄鸡等其他业务的拖累， 鸡的周转率更高。 - 25 - 1 1、净利率、净利率 牧原在所有生猪养殖上市公司中的净利率是最高的。 牧原高于温氏 图：温氏牧原生猪销售净利率对比 资料来源：Wind、招商证券 注：温氏的三费按照营收比例拆分 图：牧原肉猪、仔猪销售净利率 资料来源：招股说明书、公司年报、招商证券 - 26 - 2 2、杠杆率、杠杆率 温

28、氏的“公司+农户”模式相对轻资产，杠杆率较低。 牧原的杠杆率高于温氏，这既是由全程自繁自养的重资产模式决定，又是由牧原需 要资金扩张决定。 牧原高于温氏 图：温氏牧原权益乘数对比 资料来源：招股说明书、公司年报、招商证券 图：温氏牧原每千克生猪分摊的财务费用对比 资料来源：招股说明书、公司年报、招商证券 - 27 - 2 2、杠杆率、杠杆率 牧原老公司的负债率相对较低而回报率较高，销售净利率高于新公司。 牧原高于温氏 图：2019年牧原部分子公司资产负债率情况 资料来源：公司公告、招商证券 图：2019年牧原部分子公司销售净利率情况 资料来源：公司公告、招商证券 - 28 - 3 3、资产周转

29、率、资产周转率 固定资产周转率：重资产模式的牧原固定资产周转率较低，温氏育肥环节委托外包 实现了高固定资产周转率。 存货周转率：温氏高于牧原，主要原因在于温氏肉鸡的周转率远高于肉猪周转率。 温氏高于牧原 图：温氏牧原总资产周转率对比 资料来源：Wind、招商证券 - 29 - （1 1）固定资产周转率）固定资产周转率 2019年，牧原的固定资产占总资产的比例36%；温氏的固定资产占总资产35%。 温氏周转更高，牧原已过阶段性低点 图：温氏牧原固定资产周转率对比 资料来源：Wind、招商证券 - 30 - （2 2）存货周转率）存货周转率 温氏高是因为鸡周转率高和猪计入存货的金额显著偏低，育 肥

30、环节代养费不计入存货；牧原处于快速扩张期，存货的增加先 于销售 表：综合存货周转率比较 资料来源：公司年报、招商证券 200019 存货周转率4.614.234.574.384.073.93 4.17 周转天数（天）79.286.3379.8883.2889.7392.8787.55 存货周转率2.152.342.071.612.072.412.00 周转天数（天）170.06156.19176.65226.24176.26149.12180.39 年份年份 温氏温氏 牧原牧原 - 31 - （2 2）存货周转率）存货周转率 温氏的整体存货周转率高一

31、定程度上是因为养鸡业务的周转率更高 温氏高是因为鸡周转率高和猪计入存货的金额显著偏低，育 肥环节代养费不计入存货；牧原处于快速扩张期，存货的增加先 于销售 表：温氏鸡存货周转率远高于猪，从而提升了公司整体的存货周转率 资料来源：公司年报、招商证券 注：鸡的周转率=当期商品肉鸡营业成本/（期初商品肉鸡账面价值+期末商品 肉鸡资产账面价值）/2 - 32 - （2 2）存货周转率）存货周转率 排除掉鸡的影响，温氏猪的存货周转率也大幅高于牧原的原因在于：很多环节的 成本是隐形的，不计入存货；牧原处于快速扩张期，存货的增加先于销售，这也是 2019年牧原肉猪存货周转率明显下降的原因。 温氏高是因为鸡周

32、转率高和猪计入存货的金额显著偏低，育 肥环节代养费不计入存货；牧原处于快速扩张期，存货的增加先 于销售 表：温氏较牧原营业成本高而存货成本低 资料来源：公司年报、招商证券 200019 营业成本（元/头）1301.371298.061287.271283.061290.591247.621378.82 存货（元/头）275.14283.84280.81293.58294.06287.03341.24 肉猪存货周转率4.734.574.584.374.394.354.04 肉猪周转天数（天）77.1779.8179.6283.5283.1783.979

33、0.33 营业成本（元/头）1247.851291.81179.7977.3962.911085.971204.99 存货（元/头）883.14330.48356.67406.23333.19337.50463.91 肉猪存货周转率3.673.913.312.412.893.222.60 肉猪周转天数（天）99.3693.38110.35151.73126.30113.43140.52 年份年份 温氏温氏 牧原牧原 - 33 - 第三章第三章 产能扩张角度对比产能扩张角度对比 - 34 - 1 1、生产性生物资产、生产性生物资产 种猪 表：温氏牧原生产性生物资产折旧方式对比 资料来源：公司年报

34、、招商证券 注：牧原母猪成本为 2010-2012年均值，温氏为2012-2014年均值 公司公司 生物资产生物资产 类别类别 折旧方法折旧方法 预计使用预计使用 寿命寿命 预计净残值预计净残值 （率）（率） 年折旧率年折旧率 能繁母猪1321元/头 后备母猪1275元/头 温氏温氏种猪年限平均法 1-3.5年1100元/头 14-72.5% 能繁母猪1835元/头 成本成本 牧原牧原种猪年限平均法 30个月30%28% 图：2016年温氏母猪存栏（因为是四元猪，所以多一个层膜） 资料来源：公司公告、招商证券 图：温氏牧原生产性生物资产-种猪增长速度对比 资料来源：公司年报、招商证券 图：温氏

35、牧原生产性生物资产-种猪对比 资料来源：公司年报、招商证券 - 35 - 2 2、资本开支对比、资本开支对比 表：温氏牧原猪场资本开支增速对比 资料来源：招股说明书、公司年报、招商证券注：因企业资本总开支包含购建固定资产、无形资 产和其他长期资产支付的现金，故以此折算的猪场资本开支偏大。 图：温氏牧原在建工程增速对比 资料来源：招股说明书、公司年报、招商证券 200019 猪场资本开支33872584769387466 增速83%-12%-10%55%51%19%8% 猪场资本开支3684876504713

36、121 增速-14%32%132%211%79%-20%160% 单位：百万元 温氏 牧原 200019 猪场在建工程0362 增速65%-52%16%70%108%20%-30% 猪场在建工程48 增速5%106%33%44%119%146%134% 牧原 单位：百万元 温氏 牧原的资本开支金额逐年递增，其猪场工程的资本开支占比大于温氏，猪场资本支出 金额也迎头赶上并在2017年超过温氏，公司未来规模增长潜力更大。 - 36 - 2 2、资本开支对比、资本开支对

37、比 图：温氏牧原历年在建工程情况对比 资料来源：公司公告、招商 牧原的资本开支金额逐年递增，其猪场工程的资本开支占比大于温氏，猪场资本支出 金额也迎头赶上并在2017年超过温氏，公司未来规模增长潜力更大。 - 37 - 2 2、资本开支对比、资本开支对比 图：温氏固定资产与年出栏的比值较平稳 资料来源：Wind、招商证券 注：未剔除黄羽鸡，数值偏高。 图：牧原上市后固定资产先于出栏量暴涨 资料来源：Wind、招商证券 相较于牧原来说，温氏固定资产与年出栏的比值较平稳。而牧原的固定资产总是先于 出栏量暴涨。展望未来，我们认为牧原的规模增长潜力较大，温氏也将有一个恢复性 增长的可能。 - 38 -

38、 3 3、融资能力对比、融资能力对比 表：温氏牧原资金成本对比 资料来源：Wind、招商证券 温氏最新主体信用评级为AAA，牧原主体信用评级为AA+。总的来说，牧原尚处于快速扩张期，资 金需求量较大，筹资活动较温氏更加活跃，而温氏自由资金很充足，获取资金的成本比牧原低一些。 项目项目证券代码证券代码证券类别证券类别发行日期发行日期 发行期限发行期限 (年年) 发行规模发行规模 (亿亿) 当前余额当前余额 (亿亿) 票面利率票面利率 (当期当期)% 加权利率%加权利率% 利率类型利率类型 112963.SZ一般公司债2019-09-051900-01-05553.8 112539.SZ一般公司债

39、2017-07-031900-01-0520204.87 112506.SZ一般公司债2017-03-171900-01-05554.6 011599844.IB超短期融资债券2015-11-021900-01-00302.69 041551026.IB一般短期融资券2015-06-171900-01-01504.6 041451053.IB一般短期融资券2014-09-111900-01-01505.4 041451004.IB一般短期融资券2014-02-101900-01-01506.95 101352004.IB一般中期票据2013-07-251900-01-03506.18 1382

40、072.IB一般中期票据2013-02-281900-01-03505.06 041252055.IB一般短期融资券2012-11-201900-01-01405.07 041252045.IB一般短期融资券2012-09-251900-01-01305.21 041252030.IB一般短期融资券2012-07-181900-01-01404.23 1282130.IB一般中期票据2012-04-271900-01-03505.78 1182319.IB一般中期票据2011-11-101900-01-03407.06 1181143.IB一般短期融资券2011-03-301900-01-01

41、505.35 1081355.IB一般短期融资券2010-10-211900-01-01703.88 0981230.IB一般短期融资券2009-11-191900-01-01903.9 012000707.IB超短期融资债券2020-03-051900-01-00553.1 012000362.IB超短期融资债券2020-02-131900-01-00553.5 012000204.IB超短期融资债券2020-01-171900-01-00554.5 011902545.IB超短期融资债券2019-10-311900-01-00555.5 011802496.IB超短期融资债券2018-12

42、-181900-01-00505.2 011802174.IB超短期融资债券2018-11-121900-01-00506 011801911.IB超短期融资债券2018-10-121900-01-00506 011801523.IB超短期融资债券2018-08-101900-01-00605.16 011801389.IB超短期融资债券2018-07-251900-01-00505.73 011800584.IB超短期融资债券2018-03-281900-01-00405.3 011800496.IB超短期融资债券2018-03-201900-01-00505.4 011779001.IB超

43、短期融资债券2017-11-271900-01-00905.7 011790007.IB超短期融资债券2017-10-261900-01-00505 011759078.IB超短期融资债券2017-08-241900-01-00204.7 011755048.IB超短期融资债券2017-08-111900-01-00604.82 102000771中期票据2020-04-221900-01-03554.11 101800893一般中期票据2018-08-171900-01-0310107 101751005.IB一般中期票据2017-04-191900-01-03405.5 101651039

44、.IB一般中期票据2016-08-171900-01-031003.78 011758026.IB超短期融资债券2017-03-241900-01-00504.74 固定利率 温氏温氏 累计累计 发行发行 债券债券 3.8累进利率 非存续期 牧原牧原 累计累计 发行发行 债券债券 4.15 非存续期 5.56 非存续期 - 39 - 总结总结 根据以上三种角度的深入分析，我们得出两家公司的主要财务特征为： 温氏过去5年财务特征：29.3%的ROE+10-20%的规模增速+30%的负债率 （实际负债率0%，因现金多，投资回报可抵消财务成本） 牧原过去5年财务特征：27.36%的ROE+50-60

45、%的规模增速+50%的负债率 展望未来，我们认为对于掌握核心能力（充足的母猪+固定资产+合理的产能 布局+防控水平+管理水平）的牧原来说，其一旦打开资本约束，将取得更高 的复合增速；而温氏也将有恢复性增长的可能。 - 40 - 投资建议投资建议 万亿生猪养殖市场正在非洲猪瘟的驱使下加速规模化，工业式封闭化头部养殖企业受益于先进养 殖体系带来的优秀学习能力正成为规模化的主力军。叠加明显的成本优势，未来公司将迎来一段 较长的高roe高成长的黄金发展期。而基于此轮的发展，龙头企业将一举奠定区域市场内的高市 占率，由此带来的综合性盈利能力将进一步提升。最后分红也将在现有健康的治理结构下以及无 需新增大

46、额资本开支的基础上得到更加充分的保障。 1、高ROE：养殖环节长期ROE取决于长期成本差距和终端溢价，只有每个环节都做到极致，才能 获得整体30%甚至更高的ROE，否则就是10%的平均回报。用一轮周期的角度看，长期猪价是确定 值，企业只要拉开与平均水平的差距，头均利润就会提高，并且伴随着多层次合作的轻资产化 （3+x、租赁等模式），企业ROE可能会提升的更快。目前头部企业在硬件水平、兽医体系、防控 执行、历史技术集成经验、人才培养速度、施工水平、育种水平、产能利用率、外购种猪仔猪等多 个方面不断拉大与行业的差距，投资价值不断增厚。 2、高成长：对于只缺钱，不缺模式、人地猪储备充足的头部企业来说

47、，资本约束一旦打开，扩张速 度会比过往更快，叠加国家对生猪产业的支持力度越来越大，目前的资本支持足以让其展现出独有 的发展速度和成本优势。并且，本轮周期在保供压力下，优势企业拿的地质量会更高，尤其是销区 的布局或将一举奠定长远的优势（供应链短&近），为日后发展食品业务提供更好护城河。 3、潜在高分红：过去牧原、温氏等公司一直是民营企业高分红的典范，未来公司往屠宰、食品端延 伸后，由于这些环节的相对轻资产，无需占用太多资本开支，届时有望继续保持高分红率。 - 41 - 参考报告参考报告 1、猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之二十二聚焦极致猪企的长期投资意义2020-6-29，万亿生猪养殖市场正在 非

48、洲猪瘟的驱使下加速规模化，工业式封闭化头部养殖企业受益于先进养殖体系带来的优秀学习能力正成为规模化的主 力军。叠加明显的成本优势，未来公司将迎来一段较长的高roe高成长的黄金发展期。而基于此轮的发展，龙头企业将 一举奠定区域市场内的高市占率，由此带来的综合性盈利能力将进一步提升。最后分红也将在现有健康的治理结构下以 及无需新增大额资本开支的基础上得到更加充分的保障。http:/suo.im/5zvxQH 2、 猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之二十一迈入亿元起步的养猪业门槛2020-3-17，养猪本就是一门重资产、 重资源、重技术、重人力、高门槛、融合多个学科技术的复杂生意，非洲猪瘟的爆发使得行业

49、门槛进一步提高，不具备 人才、资金、技术体系的个体户或将难以在未来的竞争中与集团型企业抗衡，亿元起步的行业门槛将会颠覆人们对养猪 的认识。站在行业重建的起点，本文复盘了非洲猪瘟的显性、隐性影响，对未来产业趋势提出了明确的趋势：“金猪十 年”，以详实的篇幅阐述这门生意为何不容易，也提出了一些政策建议。当下节点，我们继续强烈推荐代表未来产业升 级方向的工业化封闭式养猪龙头：牧原股份。 3、猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之二十-长短扬镳，买在分歧2019-10-10，本文针对近段时间以来板块出现的 分歧，以及疫苗、政府政策等相关事件进行分析。目前市场对于猪价大幅上涨后的各公司股价还没有给予足够的溢价， 我们认为十月份是一个非常重要的窗口期。上市公司陆续会披露九月出栏数据、业绩公告、三季报的生产性生物资产等 等，这些都会有比较正向的预期，从而带动股价上涨。无论短期还是长期，优势企业都会有比较好的利润释放和成长性， 继续强烈推荐。http:/suo.im/5kHT8Y 4、 猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之十九-板块处于腰位，金猪贯穿全年2019-03-23，本报告从国家、企业、投 资三个角度来分析本轮猪周期的发展态势，详细阐