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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 基础化工 2024 年 01 月 04 日 卫星化学(002648)新材料引领 C2 增长，C3 盈利有望触底回升报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持）投资要点：轻烃一体化优质企业，相对优势显著。公司主要业务分为功能化学品、新能源材料、高分子新材料三大板块，是全球领先、国内第一的丙烯酸生产商，拥有国内首套进口乙烷综合利用装置、首套丙烷脱氢装置、国内最大的丙烯酸生产装置。公司 HDPE、EO、EG、SAP、聚醚大单体、双氧水等多个产品产能位居国内前列。经过多年发展，公司现已形成C2、C3 双产业链布局，是国内首家采用乙烷裂解制乙烯工艺路线生产乙烯，

2、同时具备C3 全产业链一体化优势的企业。与可比公司相比，公司业绩稳定性更高，并且研发费用率业内领先，独特布局氢能以及化工新材料，成长空间不断打开。C2 板块盈利有望提升，新材料引领未来增长。美国乙烷价格与天然气价格紧密相关，海外天然气价格存在下跌预期，IEA 预期今年到 2030 年全球天然气需求复合增速仅为0.4%，EIA 预计明年美国天然气增速进一步放缓，供需保持宽松状态，预计明年美国本土天然气仍将有约 0.8 万亿立方英尺的供应过剩。我们预计油价因供需紧平衡将保持高位，支撑乙烯价格走势，因此未来乙烷-乙烯价差有望持续修复。C2 板块成长性主要来自于高端聚烯烃材料，公司正在积极建设 60

3、万吨-烯烃、70 万吨 POE、100 万吨茂金属聚烯烃，按目前的盈利水平测算，预计未来可增厚公司利润 68 亿元。C3 盈利有望触底回升，产业链布局持续完善。目前 C3 产业链已经跌至历史底部，继续向下风险小，预期未来逐步回暖，主要由于在建产能下游配套丙烯酸酯较多，对于丙烯酸供需的冲击有限，因此丙烯酸盈利预期随着经济复苏而逐步修复。C3 板块明年增量主要来自于 80 万吨丁辛醇，短期由于行业补库存，盈利仍在持续上行，但考虑到未来新增产能较多，预计 2024 年以后丁辛醇利润有望维持在合理水平。此外，今年 10 月公司公告宣布收购嘉宏新材，持续完善公司 C3 产业链产品结构，进一步提升综合竞争

4、力。投资分析意见：考虑到 2023 年下半年以来丙烯酸产业链需求受地产影响较大，因此我们下调公司 2023-2025 年盈利预测至 45.3、54.6、65.9 亿（原为 50.7、57.3、69.3亿），对应 PE 估值为 11X、9X、8X。与行业可比公司相比，公司 2024 年 PE 估值低于行业平均水平，维持“买入”评级。风险提示：国内疫情恢复不及预期；项目进度不及预期；原油价格大幅波动；丙烷乙烷价格大幅上涨。市场数据：2024 年 01 月 03 日 收盘价（元）15.24 一年内最高/最低（元）18.97/12.42 市净率 2.1 息率（分红/股价）-流 通 A股 市 值（百 万

5、元）51289 上证指数/深证成指 2967.25/9330.86 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）7.32 资产负债率%58.96 总股 本/流 通 A 股（百万）3369/3365 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 刘子栋 A0230523110002 研究支持 陈悦 A0230122100002 联系人 陈悦(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）37,044 30,882 44,964 51,

6、575 56,144 同比增长率（%）29.7 11.2 21.4 14.7 8.9 归母净利润（百万元）3,062 3,394 4,526 5,461 6,586 同比增长率（%）-49.011.4 47.8 20.7 20.6 每股收益（元/股）0.911.01 1.34 1.62 1.95 毛利率（%）16.5 18.7 18.5 19.2 20.3 ROE（%）14.5 13.8 17.6 17.6 17.5 市盈率 17 11 9 8 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 01-

7、0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-04-20%-10%0%10%20%30%（收益率）卫星化学沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 卫星化学作为国内轻烃裂解企业，上游乙烷原料供应布局具有稀缺性。考虑到2023 年下半年以来丙烯酸产业链需求受地产影响较大，因此我们下调公司 2023-2025 年盈利预测至 45.3、54.6、65.9 亿（原为 50.7、57.3、69.3 亿），对应 PE 估值为 11X、9X、8X

8、。，对应 PE 估值为 11X、9X、8X，与行业可比公司相比，公司2024 年 PE 估值低于行业平均水平，维持“买入”评级。关键假设点 假设公司有 18 万吨丙烯酸、30 万吨丙烯酸酯和 26 万吨双氧水于 2023 年投产；20 万吨精丙烯酸、80 万吨丁辛醇和 8 万吨新戊二醇于 2024 年内投产；10 万吨-烯烃和 10 万吨 POE 于 2025 年内投产。假设受地缘政治影响，2023 年布伦特油价中枢在 85 美元/桶，后续随原油风险溢价回落，2024-2025 年油价中枢维持在 80 美元/桶。有别于大众的认识 1）C2 产业链价差有望扩大。首先，我们判断美国乙烷供应仍然处于

9、供大于求的状态，未来美国天然气新增出口终端存在延期的可能，导致美国国内天然气继续过剩，而乙烷价格紧贴天然气价格，因此存在下行预期。乙烯价格跟随国际油价波动，我们预期油价有望维持高位震荡，因此对于乙烯价格有比较大的支撑，带动乙烷-乙烯价差走扩。2）C3 产业链盈利有望触底回升。目前公司丙烯酸及酯产品在需求下滑的情况下，盈利已经跌至历史底部，行业整体处在亏损水平，未来继续向下空间有限。卫星化学作为该行业的优质企业，具备规模优势和产业链一体化优势，抗风险能力更强，并且未来行业新增产能皆是配套下游产品，因此对于丙烯酸供需影响有限，预期随着经济修复，丙烯酸及酯盈利有望回暖。股价表现的催化剂 油价高位，乙

10、烷价格从年内高点回落；绿色新材料产业园和双氧水等顺利投产；地产数据回暖，C3 产业链存在修复预期；新增产能逐渐释放，增厚公司业绩。核心假设风险 国内疫情恢复不及预期；项目进度不及预期；原油价格大幅波动；丙烷乙烷价格大幅上涨。8YMBzXjVlWfZvY8OdNaQnPqQoMmQiNqQnMjMrRwObRrQrQwMpMnOvPqNtM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 1.轻烃一体化优质企业，相对优势显著.7 1.1 深度布局产业链一体化，原料优势加深企业护城河.7 1.2 相对优势显著，经营更加稳健.13 1.3 股权结构

11、较为集中，多次股权激励提升员工积极性.15 1.4 独特布局氢能&新材料，成长空间不断打开.17 2.C2 板块盈利有望提升，新材料引领未来增长.21 2.1 乙烷价格跟随天然气波动，国际气价存在下行预期.21 2.2 美国天然气需求增速放缓，供需维持宽松.25 2.3 乙烯价格仍以油定价为主，油价有望维持高位震荡.27 2.4 乙烷-乙烯价差有望修复.30 2.5 高端聚烯烃引领 C2 项目增长.32 3.C3 盈利有望触底回升，产业链布局持续完善.34 3.1 C3 利润跌至历史底部，预期逐步回暖.34 3.1.1 丙烯盈利或维持底部震荡.34 3.1.2 丙烯酸盈利存在回暖预期.36 3

12、.2 多元醇是 2024 年主要增量.37 3.3 收购嘉宏新材，进一步完善产业链布局.40 4.估值与盈利测算.41 4.1 盈利预测.41 4.2 公司估值.41 5.风险提示.42 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历程.8 图 2：公司产业链布局.8 图 3：卫星化学近 5 年业绩情况.14 图 4：营业收入对比（亿元）.14 图 5：归母净利润对比（亿元）.14 图 6：毛利率对比.14 图 7：净资产收益率对比.14 图 8：研发费用率对比.15 图 9：扣除研发的期间费用率对比.15

13、 图 10：固定资产周转率对比.15 图 11：资产负债率对比.15 图 12：公司股权结构（截至 2023Q3）.16 图 13：2016-2024 年中国氢气产量（万吨）.18 图 14：2020-2060 年中国氢能需求量预测.18 图 15：中国高纯电子级双氧水产量（万吨）.18 图 16：全球电子级双氧水消费结构.18 图 17：2022 年全球 EAA 消费区域占比.19 图 18：全球 EAA 市场销售额增速（亿美元）.19 图 19：-烯烃的下游主要应用.20 图 20：全球-烯烃需求量（万吨）.20 图 21：国内 POE 需求快速增长（万吨）.20 图 22：中国 POE终

14、端需求情况.20 图 23：美国历年乙烷供应量.21 图 24：天然气处理流程.22 图 25：2012 年后乙烷价格贴近于天然气定价.23 图 26：美国乙烷实际产量与回注量（千桶/天）.23 图 27：全球天然气需求与年均变化情况（十亿方）.23 图 28：美国、欧洲、日韩天然气库存（十亿方）.24 图 29：海外气价走势预测（美元/百万英热）.24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 图 30：美国天然气消费量及增速.25 图 31：美国天然气产量及增速.25 图 32：美国天然气供需情况（十亿立方英尺）.25 图 33：北

15、美 LNG 出口能力（十亿立方英尺/天）.26 图 34：北美 LNG 运营中和在建出口设施.26 图 35：美国历年注气季前后天然气库存水平（十亿立方英尺）.27 图 36：2021-2023 年 10 月美国周度天然气库存（十亿立方英尺）.27 图 37：全球主要乙烯生产路线.27 图 38：不同乙烯生产路线产能占比.27 图 39：乙烯生产工艺盈利能力对比.28 图 40：原油和乙烯价格走势较为一致.28 图 41：2018-2024 年美国乙烷供需及回注情况（千桶/天）.31 图 42：2010-2050 年美国乙烷各地区产量（百万桶/天）.31 图 43：乙烷裂解价差（美元/吨）.3

16、1 图 44：不同工艺路线丙烯价差（元/吨）.34 图 45：中国丙烯产能及增速（万吨）.35 图 46：丙烷（元/吨）与布伦特原油（美元/桶）价格走势.35 图 47：丙烯酸-丙烯价差（元/吨）.36 图 48：丙烯酸-丙烷价差（元/吨）.36 图 49：丙烯酸产能（万吨）.36 图 50：丙烯酸需求结构.37 图 51：丙烯酸丁酯需求结构.37 图 52：胶黏剂产量（万吨）.37 图 53：丙烯酸乳液销量（万吨）.37 图 54：国内丁辛醇产能情况（万吨）.38 图 55：正丁醇需求结构.39 图 56：辛醇需求结构.39 图 57：丁辛醇表观需求情况（万吨）.39 图 58：正丁醇港口库

17、存情况（千吨）.39 图 59：辛醇港口库存情况（千吨）.39 图 60：正丁醇毛利情况（元/吨）.40 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 图 61：辛醇毛利情况（元/吨）.40 表 1：公司现有和规划产能规模（万吨/年）.9 表 2：不同工艺碳排量.10 表 3：碳达峰对化石能源行业的碳排放政策要求.10 表 4：国内规划在建乙烯项目.10 表 5：国内不同路线新建乙烯项目单吨投资成本.11 表 6：美国终端乙烷出口合约（万吨）.12 表 7：VLEC 船交付情况.13 表 8：公司股权激励计划.16 表 9：专项基金提取比例

18、.17 表 10：美国 LNG 在建项目及出口能力.26 表 11：OPEC+自愿减产配额（百万桶/天）.29 表 12：OPEC+主要国家产量配额（千桶/天）.29 表 13：原油价格主要影响因素假设及判断.29 表 14：2022-2025 年美国本土主要新增乙烷项目.31 表 15：-烯烃综合利用高端新材料产业园项目.32 表 16：2019 年全球-烯烃产能分布.32 表 17：POE 供给格局高度集中，美系企业控制近 80%的产能（万吨/年）.33 表 18：公司已有布局的高端新材料盈利测算.34 表 19：2024-2025 年丙烯酸主要在建产能.36 表 20：国内主要在建丁辛醇

19、产能（万吨）.38 表 21：国内主要 PDH 厂商下游配套情况（万吨）.40 表 22：可比公司估值表.42 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 1.轻烃一体化优质企业，相对优势显著 1.1 深度布局产业链一体化，原料优势加深企业护城河 双产业链布局，新产能发挥一体化优势。公司成立于 2005 年，以丙烯酸及酯业务起家，于 2011 年上市。公司主要业务分为功能化学品、新能源材料、高分子新材料三大板块，是全球领先、国内第一的丙烯酸生产商，拥有国内首套进口乙烷综合利用装置、首套丙烷脱氢装置、国内最大的丙烯酸生产装置。公司 HDPE

20、、EO、EG、SAP、聚醚大单体、双氧水等多个产品产能位居国内前列。经过多年发展，公司现已形成 C2、C3 双产业链布局，是国内首家采用乙烷裂解制乙烯工艺路线生产乙烯，同时具备 C3 全产业链一体化优势的企业。C3 产业链：公司自上市以来先后通过收购聚龙石化和募投项目，不断完善布局 C3 全产业链，形成一体化优势。目前公司仍在积极推动 C3 产业链建设，其中平湖基地新材料新能源一体化项目已于 2022 年 10 月开工建设，中交在即，将更加高效利用 PDH 的丙烯资源生产多元醇，形成丙烯-丙烯酸-丙烯酸酯的产业链闭环；嘉兴基地加快推进 26 万吨/年高分子乳液项目建设，拓宽丙烯酸酯下游向高端纺

21、织乳液、涂料乳液、粘合剂、电池粘合剂与涂覆剂等化学新材料发展，促进公司产业链在质与量上的大幅提升。C2 产业链：公司于 2017 年开始构建 C2 产业链，建设连云港石化 320 万吨/年轻烃综合利用加工项目，并于 2018 年与美国公司签订乙烷采购协议。项目一阶段于 2021 年正式投产，二阶段于 2022 年一次性开车成功并新增 40 万吨/年 HDPE、73 万吨/年 EO、60 万吨/年苯乙烯。目前，配套的绿色新材料产业园项目一期 40 万吨/年聚苯乙烯、10 万吨/年乙醇胺装置一次开车成功并保持良好运行，促进了乙烯综合利用高附加值产品的延伸，实现上游产品向下游高端产品延伸的发展。副产

22、物利用：公司积极推进副产物氢气的综合利用，于 2018 年建成 22 万吨/年氢气制双氧水项目，可达 G1、G2 标准，2023 年新投产的 25 万吨/年产能可达到 G3、G4 电子级标准。新材料新能源项目落地，助力公司持续成长。目前，公司自主研发的 1,000 吨/年-烯烃工业试验装置实现一次开车成功，POE 装置加快推进，均取得新的阶段性成果；-烯烃综合利用高端新材料产业园项目顺利签约，计划总投资约 257 亿元，向下游延伸高端聚烯烃（mPE）、聚乙烯弹性体（POE）、润滑油基础油（PAO）、超高分子量聚乙烯（UHMWPE）等新材料，同时将副产氢气进行资源化利用，达到项目降碳的目标，进一

23、步夯实公司功能化学品、高端新材料和新能源材料的发展基础。此外，公司与韩国爱思开致新中国有限公司合作的一期 4 万吨/年 EAA 装置顺利开工，并于 2023 年 12 月 1 日启动 5 万吨/年的新增 EAA 装置二期项目，高效解决国内 EAA 高度依赖进口的现状。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 图 1：公司发展历程 资料来源：公司公告，申万宏源研究 截至目前，公司已经形成 C3 产业链布局：丙烯 90 万吨/年、丙烯酸 84 万吨/年、丙烯酸酯 105 万吨/年、聚丙烯 45 万吨/年、高分子乳液 21 万吨/年、高吸水性

24、树脂 SAP 15 万吨/年、颜料中间体 2.1 万吨/年；C2 产业链布局：乙烯 250 万吨/年、HDPE 80 万吨/年、环氧乙烷 219 万吨/年、乙二醇 182 万吨/年、聚醚大单体 50 万吨/年、聚苯乙烯40 万吨/年。氢气制双氧水项目：47 万吨/年双氧水(含 25 万吨电子级）。在建项目方面，平湖基地 20 万吨/年精丙烯酸项目和嘉兴基地的 26 万吨高分子乳液项目预计 2024 建成投产；平湖独山港新材料新能源项目规划的 90 万吨/年 PDH、80 万吨/年丁辛醇和 8 万吨/年新戊二醇装置预计 2024 年建成投产，公司与韩国 SK 综合化学合资建设的一期 4 万吨/年

25、 EAA 预计将于 2025 年投产。此外，10 万吨-烯烃与 POE 产品研发也在持续推进中，1000 吨/年实验装置已一次开始成功。图 2：公司产业链布局 资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：虚线圈内为规划、在建项目）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 表 1：公司现有和规划产能规模（万吨/年）公司 产品 现有产能 在建产能 预计投产时间 卫星化学 丙烯酸 16 丙烯酸酯 15 高分子乳液 21 26 2024 丙烯 90 2024 丁辛醇 80 2024 新戊二醇 8 2024 卫星能源 丙烯 90 聚丙烯 45 双氧水

26、25 平湖石化 丙烯酸 68 20（精制）2024 丙烯酸酯 90 双氧水 22 卫星新材料 SAP 15 友联化工 颜料中间体 2.1 连云港石化 乙烯 250 HDPE 80 苯乙烯 60 环氧乙烷 219 乙二醇 182 聚醚大单体 50 卫星化学（子公司待定）电池级碳酸酯 15 60 乙醇胺 10 10 聚苯乙烯 40 40 -烯烃 0.1 10 2024/2025 POE 10 2024/2025 山特莱/SKGC 合资公司 EAA 9 2025/2026 资料来源：公司公告，申万宏源研究 轻质原料制烯烃碳排放低，扩产具备政策性优势。不同的烯烃生产工艺路线碳 CO2排放强度有着明显差

27、异，煤制烯烃 10t/t、油制烯烃 1-1.5t/t、丙烷脱氢 1.2-1.4t/t、乙烷脱氢 0.8t/t。公司采用丙烷、乙烷脱氢制烯烃，2022 年整体 CO2排放强度为 1.11t/t。据公司年报计算，相比于煤制烯烃，公司装置每年可减少 CO2排放量超 3,000 万吨，其中 2 套 125 万吨/年乙烷裂解制乙烯装置，每年可减少约 2,280 万吨 CO2排放量；2 套 45 万吨/年丙烷脱氢制丙烯装置每年可减少约 770 万吨 CO2排放量，具备低碳优势。相比其他工艺路线，乙烷更受政策支持。2030 年前碳达峰行动方案明确提出：调整原料结构，控制新增原料用煤，拓展富氢原料进口来源，推

28、动石化化工原料轻质化。石化建设项目环境影响评价文件审批原则中规定将温室气体排放纳入建设项目环境影响评价。公司工艺路线的副产物为高纯度氢气，且环氧乙烷生产过程中的 CO2可用来生成甲醇和合成氨，为生产 DMC 和丙烯腈提供原料，形成产业链协同，同时进一步降低碳排放。相对于传统烯烃生产工艺，公司的发展更符合国内政策趋势。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 表 2：不同工艺碳排量 项目 单吨碳排放强度(t/t)煤制烯烃(CTO)10 石脑油裂解 1-1.5 丙烷脱氢 1.2-1.4 乙烷脱氢 0.8 卫星化学 1.11 资料来源：“双

29、碳”目标下烯烃产业高质量发展路径探讨J,化学工业 2022 年 1 期,公司2022 年 ESG 报告，申万宏源研究 表 3：碳达峰对化石能源行业的碳排放政策要求 政策名称 发布单位 具体内容 2030 年前碳达峰行动方案 国务院 三、（三）、5、推动石化工业碳达峰：优化产能规模和布局，加大落后产能淘汰力度，有效化解结构性过剩矛盾。严格项目准入，合理安排建设时序，严控新增炼油和传统煤化工生产能力，稳妥有序发展现代煤化工。引导企业转变用能方式，鼓励以电力、天然气等替代煤炭。调整原料结构，控制新增原料用煤，拓展富氢原料进口来源，推动石化化工原料轻质化。优化产品结构，促进石化化工与煤炭开采、冶金、建

30、材、化纤等产业协同发展，加强炼厂干气、液化气等副产气体高效利用。鼓励企业节能升级改造，推动能量梯级利用、物料循环利用。到 2025年，国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，主要产品产能利用率提升至 80%以上。石化建设项目环境影响评价文件审批原则 生态环境部办公厅 第六条：将温室气体排放纳入建设项目环境影响评价，核算建设项目温室气体排放量，推进减污降碳协同增效，推动减碳技术创新示范应用。鼓励有条件的地区、企业采取风光水电、非粮生物质等可再生能源资源制氢，二氧化碳合成甲醇、烯烃、芳烃、可降解塑料、碳酸二甲酯、聚酯、二甲醚等化工产品，二氧化碳高效和低成本捕集、输送、长期稳定封存等减碳技术。资

31、料来源：国务院，生态环保部，申万宏源研究 国内气头新增产能较少，投资成本低于传统工艺。目前国内乙烯在建项目产能约3215 万吨/年，其中油头、煤头、气头占比分别为 76.2%、12%、11.8%，乙烷制乙烯项目较少。根据近年部分已投产和新增项目投资成本进行测算，国内企业油头、煤头、气头项目单吨投资成本分别为 2.9、2.4、1.6 万元/吨，气头新建项目的单吨投资成本远低于油头和煤头，公司乙烷二期项目仅为 1.2 万元/吨。由于国内乙烷供给受限，除公司外仅有中石油具备扩产条件，因此公司未来扩产具有显著的投资成本优势。表 4：国内规划在建乙烯项目 项目 产能(万吨/年）工艺路线 预计投产年份 天

32、津石化南港 120 石脑油裂解 2023 年底 埃克森美孚(惠州)160 石脑油裂解 2024 中煤陕西榆林二期 30 CTO 2024 神华包头 30 CTO 2024 裕龙石化 300 石脑油裂解 2024 吉林石化 120 石脑油裂解 2024 联泓 20 MTO 2024 内蒙宝丰 150 CTO 2024 巴斯夫(湛江）100 石脑油裂解 2025 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 项目 产能(万吨/年）工艺路线 预计投产年份 中海壳牌三期 160 石脑油裂解 2025 福建中沙石化 150 石脑油裂解 2025 万

33、华化学二期 120 石脑油裂解 2025 广西石化 120 石脑油裂解 2025 洛阳石化 100 石脑油裂解 2025 岳阳石化 100 石脑油裂解 2025 华锦阿美集团 165 石脑油裂解 2025 神华宁煤 60 CTO 2025 卫星化学 250 乙烷裂解 2025/2026 大连石化 120 石脑油裂解 2025 年以后 塔河炼化 100 石脑油裂解 2025 年以后 兰州石化 120 石脑油裂解 2025 年以后 古雷石化二期 150 石脑油裂解 2025 年以后 镇海炼化三期 150 石脑油裂解 2025 年以后 兰州石化长庆二期 120 乙烷裂解 2025 年以后 独山子石化

34、塔里木二期 120 乙烷裂解 2025 年以后 新疆东明塑胶 80 CTO 2025 年以后 新疆山能化工 80 CTO 2025 年以后 总计 3215 资料来源：石油和化工园区、现代煤化工公众号，中国石油网，申万宏源研究 表 5：国内不同路线新建乙烯项目单吨投资成本 原料 项目 投建时间 投资金额(亿元)乙烯规模(万吨)单吨投资成本(万元/吨)油头 中海壳牌二期 2014 228.0 120 1.9 中海壳牌三期 2023 499.6 160 3.1 塔河炼化 2023 185.0 100 1.9 中沙古雷 2023 420.7 150 2.8 天津南港 2021 287.9 120 2.

35、4 万华二期 2022 176.0 120 1.5 裕龙岛炼化一体化 2022 1274.0 300 4.2 石脑油裂解制乙烯 2.9 煤头 宁夏宝丰能源 2020 129.3 50 2.6 神华包头 2023 171.5 75 2.3 中煤榆林二期 2023 206.1 90 2.3 新疆东明塑胶 获批 189.7 80 2.4 新疆山能化工 获批 208.6 80 2.6 煤制乙烯 2.4 气头 卫星 C2 一阶段 2017 183.6 125 1.5 卫星 C2 二阶段 2017 151.2 125 1.2 中石油塔里木一期 2019 80.4 60 1.3 中石油塔里木二期 2023

36、218.8 120 1.8 中石油兰州石化 2023 231.7 120 1.9 乙烷制乙烯 1.6 资料来源：公司公告，申万宏源研究（各工艺整体单耗测算依据为总投资金额总投资规模）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 切入上游乙烷供应渠道，独有运输布局彰显原料供应优势。虽近年来美国乙烷产量保持高速增长，但本土码头、运输管道的建设不足和乙烷专属 VLEC 船的订购等原因制约美国乙烷出口量。与丙烷、天然气不同的是，乙烷在出口市场中并没有商品交易，多采用的是点对点供应的模式。公司为了保障乙烷供应，与美国能源传输伙伴公司（ETP）旗下子

37、公司 SPMT 达成合作协议建立新合资公司 ORBIT，并在德克萨斯州建设美国第三大乙烷出口终端，同时建设输送管道、烷烃设施和储罐等基础设施。公司凭借其雄厚的实力和提前布局的战略眼光，实现乙烷运输链条自上而下全面打通，打造出卫星独有的产业链壁垒。1.码头方面，美国乙烷出口能力一直受限，原因有二：首先乙烷出口终端需要搭配储罐、管道、深冷设备，前期投资很大；其次全球并没有形成成熟的乙烷贸易体系，在没有“take-or-pay“合约锁定下风险较大，而且乙烷在美国国内需求量较大，因此并不存在很强的新建出口终端的激励。目前，能出口乙烷的码头为Marcus Hook 码头、Morgans Point 码头

38、与 Orbit Ethane Export Terminal码头。目前卫星专属码头仍有余量，其他两个码头接近满负荷运转。其中，Marcus Hook 码头乙烷装货能力约 140 万吨/年，其服务于 INEOS（115 万吨）与Borealis（25 万吨）公司的乙烷合同，设施使用接近饱和。Morgans Point 乙烷码头的乙烷装货能力约为 401 万吨/年，目前港口的乙烷合同已经达到 360 万吨，趋于饱和。Orbit Ethane Export Terminal 作为公司的专用码头，目前出口能力 15 万桶/天，约合 300 万吨/年，给公司两套 125 万吨的乙烷裂解制乙烯装置提供乙烷

39、原料出口，未来码头还有约 600 万吨余量可供公司利用。同时公司与美国方面已签署排他性协议，即使未来乙烷出口出现供不应求的情况，码头也会优先满足公司的需求。由于美国审批项目速度较慢、周期比较长，因此若国内同类企业下游没有稳定的销售保障，美国方面将缺乏新建基础设施的积极性。同时，在美国铺设运输管道需要征求户主同意，其中谈判过程艰难且耗时较长，叠加码头建设过程复杂、耗时耗资，短期内卫星优势难以复制。表 6：美国终端乙烷出口合约（万吨）出口设施 公司 目的国 合同量 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Marcus Hook INEOS 挪威 50 25 40 50 50 5

40、0 50 INEOS 英国 65 5 15 65 65 65 65 Borealis 瑞士 25 25 25 25 25 25 Morgans Point Reliance 印度 150 150 150 150 150 150 INEOS 英国 50 20 50 50 50 50 50 Sabic 英国 100 80 100 100 100 100 Braskem 巴西 20 10 20 20 20 20 Other 40 40 40 40 40 Nederland Terminal 卫星化学 中国 300 150 小计 800 50 370 500 500 500 650 资料来源：进口乙烷

41、裂解制乙烯关键点分析，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 2.船运方面，乙烷专属 VLEC 运输船投资大、建设周期长。乙烯运输条件相对于其他产品更加苛刻，无法像丙烷在室温下储存在高压罐里进行运输。若需要以液态形式船运，则需要在零下 90下完全液化或高压压缩。乙烯、LNG、丙烷是专用贸易，商品量大，船的互相使用以及换货很常见，但是乙烷属于点对点运输，因此必须建造专业运输船 VLEC（超大型乙烷运输船）。同时，由于 VLEC 是专用船，运费可以基本确定，不存在大幅波动的风险。卫星连云港项目一、二阶段共订购 12 艘船，

42、可以保障其 300 万吨/年的乙烷需求：一阶段公司与马来西亚国际船运公司（MISC）签订 6 艘 VLEC 船已全部交付使用；二阶段公司与西南海运、新加坡 EPS 公司共签订 6 艘 VLEC 船也已于 2022 年 8 月全部交船。乙烷运输船每艘价格约为 1.1 亿美元，建设周期为 28 个月，VLEC 船的建设具有投资大、建设周期长的特点，因此需提前布局订购。表 7：VLEC 船交付情况 服务项目 数量 类型 容量(立方米)船厂 船东 交付时间 一阶段 3 VLEC 98000 现代重工 MISC 2021.4 3 VLEC 98000 三星重工 MISC 2020.11-2021.4 二

43、阶段 2 VLEC 98000 现代重工 EPS 2022.5-2022.8 2 VLEC 98000 江南造船 西南海运 2022.8 2 VLEC 98000 三星重工 EPS 2022.8 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 相对优势显著，经营更加稳健 公司相对优势明显，业绩有望持续提升。公司近 5 年始终保持盈利，主要得益于连云港石化 C2 项目逐步投产以及主营产品丙烯酸及酯迎来景气周期。2021 年公司产品景气度达到历史最高水平，当年实现营业收入 285.57 亿元，同比增长 165%；实现归母净利润60.07 亿元，同比增长高达 262%。2022 年 3 月底以来，油价大幅

44、冲高对行业成本端造成压力，下游需求持续低迷，带动产品价差收窄，2022Q4 烯烃行业整体亏损严重，可比公司中荣盛石化、恒力石化、东方盛虹同期亏损分别高达 21.1 亿元、37.7 亿元、10.3 亿元，而公司整体仍然保持 0.46亿元的盈利，相对优势显而易见。2023 年以来随着疫情修复，公司前三季度业绩环比改善明显，随着后续在建项目的持续落地，盈利能力有望持续提升。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 图 3：卫星化学近 5 年业绩情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司盈利稳定性相对更高，利润率水平业内领先。对比国内烯烃行

45、业的优质企业，公司近 5 年营收规模虽然相对较低，但业绩稳定性相对可比公司更高。得益于轻烃一体化产业链优势，公司毛利率显著高于传统烯烃企业，同时随着 C2 产业链的逐步完善，ROE 水平已显著领先同类公司。图 4：营业收入对比（亿元）图 5：归母净利润对比（亿元）资料来源：万得，申万宏源研究 资料来源：万得，申万宏源研究 图 6：毛利率对比 图 7：净资产收益率对比 资料来源：万得，申万宏源研究 资料来源：万得，申万宏源研究 公司持续注重研发，费用端持续优化。公司近 5 年研发费用率维持在 4%左右，远高于传统炼化优质企业。公司长期专注于研发，2022 年申请专利 107 件，申请数同比增长0

46、6001,2001,8002,4003,0002002120222023Q3荣盛石化东方盛虹卫星化学恒力石化0408000222023Q3荣盛石化东方盛虹卫星化学恒力石化0%5%10%15%20%25%30%35%2002120222023Q3荣盛石化东方盛虹卫星化学恒力石化0%10%20%30%40%2002120222023Q3荣盛石化东方盛虹卫星化学恒力石化 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 50.70%，授权专

47、利 93 件，研发人员占比由 2020 年的 9.39%提升至 25.3%。2023 年公司自主研发的年产 1,000 吨/年-烯烃工业试验装置一次开车成功，并于 7 月 12 日发布公告称建设未来研发中心，研发投入预计超 100 亿元。扣除研发费用后，公司期间费用率逐年降低，由 2020 年的 5.9%降至 2023Q3 的 2.9%，与其他企业基本持平，精细化管理水平显著提升。图 8：研发费用率对比 图 9：扣除研发的期间费用率对比 资料来源：万得，申万宏源研究 资料来源：万得，申万宏源研究 资产使用效率高，企业经营稳健。近年来公司固定资产周转率高于平均水平，体现公司资产使用效率更好。此外

48、，公司资产负债率相比民营大炼化公司更低，截至 2023Q3 公司资产负债率为 58.96%，相较 2022 年下降 3.5%，未来随着公司盈利提升，资产负债率存在进一步下降空间。图 10：固定资产周转率对比 图 11：资产负债率对比 资料来源：万得，申万宏源研究 资料来源：万得，申万宏源研究 1.3 股权结构较为集中，多次股权激励提升员工积极性 公司股权结构较为集中，杨卫东、杨亚珍夫妇为公司实控人。公司控股股东为浙江卫星控股股份有限公司，实际控制人为杨卫东、杨亚珍夫妇，直接或间接持有公司 30.6%的股份。公司股权结构较为集中，有利于长期稳定发展。0%1%2%3%4%5%20182019202

49、0202120222023Q3荣盛石化东方盛虹卫星化学恒力石化1%2%3%4%5%6%7%2002120222023Q3荣盛石化东方盛虹卫星化学恒力石化00300350400200000222023Q3固定资产（亿元）销售收入（亿元）固定资产周转率右轴周转率可比平均右轴40%50%60%70%80%90%2002120222023Q3荣盛石化东方盛虹卫星化学恒力石化 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

50、第 16 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 图 12：公司股权结构（截至 2023Q3）资料来源：公司公告，申万宏源研究 开展多次股权激励计划与长期事业合伙人计划，推动员工与公司共同成长。上市以来，公司分别于 2014 年、2016 年、2018 年及 2021 年开展四次股权激励计划，四次股权激励共计计划授予限制性股票 1486.7 万股。其中公司在 2021 年 1 月宣布推出第四期股权激励计划，公告披露 2021 年股权激励计划将面向连云港石化董事、高级与中层管理人员、技术骨干、技术（业务）骨干等 105 人，授予限制性股票 337.7 万股，约占公告日公司股本总额的 0.28%。与

51、此同时，2021 年 9 月公司推出为期十年的事业合伙人计划，主要面向公司核心员工及高管，该持股计划以 2020 至 2029 年为考核年度，以上一年度的净利润作为基数计算，依据各年度的净利润增幅，确定从专项基金里提取的比例。公司上市以来开展持续性的股权激励计划，有利于提高管理人员与团队的积极性，提升公司员工的凝聚力，推动员工与公司共同进步。表 8：公司股权激励计划 时间 股票数量 对象 解禁时间 解锁股票比例 绩效考核目标 2014 年 550 万股 公司董事、中高层管理人员、核心业务（技术）人员 24 名 12-24 个月 三分之一 相比 2013 年，2014 年净利润增长率不低于 25

52、%，ROE 不低于 14%24-36 个月 三分之一 相比 2013 年，2015 年净利润增长率不低于 40%，ROE 不低于 14%36-48 个月 三分之一 相比 2013 年，2016 年净利润增长率不低于 60%，ROE 不低于 14%2016 年 387 万股 公司董事、高级管理人员、中层管理人员及业务（技术）骨干 23 名 12-24 个月 40%2016 年净利润不低于 1 亿元 24-36 个月 30%相比 2016 年，2017 年净利润增长率不低于 50%36-48 个月 30%相比 2016 年，2018 年净利润增长率不低于 100%2018 年 212 万股 平湖基

53、地中层管理人员以及技术(业务)骨干 57 名 12-24 个月 30%平湖基地 45 万吨 PDH 二期项目2018 年 12 月 31 号前具备投料条件 24-36 个月 30%平湖基地 15 万吨聚丙烯项目 2019 年12 月 31 号前建成投产 36-48 个月 40%相比 2017 年，2020 年净利润增长率不低于 60%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 2021 年 337.7 万股 连云港石化中层管理人员、技术骨干或公司董事、高级管理人员、技术（业务）骨干 105 名 12-24 个月 50%相比 2020 年

54、，2021 年营业收入增长率不低于 50%(即 161.60 亿元)24-36 个月 30%相比 2020 年，2022 年营业收入增长率不低于 80%(即 193.91 亿元)36-48 个月 20%相比 2020 年，2023 年营业收入增长率不低于 120%(即 237.01 亿元)资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 9：专项基金提取比例 净利润对比上一年度的增长区间 专项基金提取比例 净利润增长率低于 10%不提取 净利润增长率在 10%-30%3%净利润增长率在 30%-50%5%净利润增长率在 50%（含）以上 8%资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.4 独特布局氢能&新材料，

55、成长空间不断打开 1）氢能 公司在 C2&C3 产业链基础上进一步布局氢能领域，丙烷脱氢与乙烷裂解工艺会产生大量的副产氢，纯度高达 99.999%，可以直接作为氢能源使用，且工艺路线相比传统煤制氢，每年可减排二氧化碳约 540 万吨，有望在未来成为华东地区主要的氢能供应商。清洁氢能市场空间广阔，公司绿色布局未来潜力大。氢能是一种来源丰富、绿色低碳、应用广泛的二次能源，正逐步成为全球能源转型发展的重要载体之一。2022 年 3 月，国家发展改革委、国家能源局联合印发氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年），以实现“双碳”目标为总体方向，明确了氢能是未来国家能源体系的重要组成部分，是用能终

56、端实现绿色低碳转型的重要载体，也是战略性新兴产业和未来产业的重点发展方向。氢能作为高效低碳的能源载体，绿色清洁的工业原料，在交通、工业、建筑、电力等多领域拥有丰富的落地场景，未来有望获得快速发展。根据 KPMG 和中国氢能源及燃料电池产业发展报告 2022预测，目前全球氢能产量约 7000 万吨，主要为化石能源制氢，预计到 2050 年需求量将达到 5-8 亿吨，在能源消费中的比重将有 0.1%提升至 12%以上。根据中国煤炭工业协会和中商研究院统计，2022 年中国氢气产量达到 3781 万吨，同比增长 14.58%，2023 年中国氢气产量将达到 4380 万吨，2024 年将达到 507

57、3 万吨。预计到 2030 年碳达峰期间，我国氢气的年需求量将达到约 4,000 万吨，在终端能源消费中占比约为 5%；到 2060 年，我国氢气的年需求量将增至约 1.3 亿吨。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 图 13：2016-2024 年中国氢气产量（万吨）图 14：2020-2060 年中国氢能需求量预测 资料来源：中国煤炭工业协会，中商研究院，申万宏源研究 资料来源：中国氢能联盟，申万宏源研究 2）电子级双氧水 公司新投产的 25 万吨/年电子级双氧水有望达到 G3、G4 级别，未来随着中国电子工业的蓬勃发展，公司

58、电子级双氧水有望迎来更为广阔的市场空间。电子级双氧水准入门槛高，消费电子带来需求增量。电子级双氧水，又称为“电子级过氧化氢”，是大规模集成电路生产工艺中所必须的电子化学原料，可在半导体硅晶片清洗剂、蚀刻剂、光刻胶去除剂领域，还可用于高级绝缘层制取、电镀液无机杂质去除，以及电子行业中铜合金、镓、锗的处理。电子级双氧水制备难度大，国内真正能生产高纯度过氧化氢的企业很少。据隆众资讯，目前国内生产企业仅有晶瑞化学和长春化工、韩松电子和索尔维（镇江）四家符合应用要求。电子级双氧水在光伏、半导体及 LED 等领域中广泛应用，目前中国已经成为全球最大的电子级双氧水的消费国家，LED、半导体及集成电路占到了总

59、电子级双氧水消费规模的 35%，主要为 G3、G4 级别。图 15：中国高纯电子级双氧水产量（万吨）图 16：全球电子级双氧水消费结构 资料来源：观研天下，申万宏源研究 资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究 3）EAA 公司目前共规划两期 EAA 产能，其中一期 4 万吨/年、二期 5 万吨 EAA。随着公司在建产能的逐步投放，EAA 产品有望实现国产替代，填补国内市场空白。0%5%10%15%20%25%30%35%004000500060002000222023E2024E氢气产量（万吨）yoy-右轴0%1%2%3%4%5

60、%6%02000400060008000400020202030E2040E2050E2060E氢气需求量（万吨）每十年CAGR-右轴0%5%10%15%20%25%30%35%0200202021电子级双氧水产量产量增速58%15%20%7%普通电池、太阳能电池等平板显示器、LED等半导体、集成电路等高精尖电路等 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 EAA 消费增速快，目前被国外垄断。EAA 由乙烯和冰晶级丙烯酸高温高压自由基聚合而成，可以归为特种聚烯烃树脂。有

61、极佳的热封性、抗撕裂性、隔绝空气和水汽，在食品药品等软包装领域应用广泛，对金属、玻璃等有卓越的粘合能力，也可应用于电线电缆、钢铁涂料。据统计，2018-2022 年全球 EAA 市场销售额从 3.86 亿美元增长至 5.94 亿美元，2018-2022 年 CAGR 为 11.38%，预计 2023 年全球 EAA 市场规模进一步增长至 7 亿美元，中国占比 13.8%，预计 2023-2029 期间 CAGR 大约为 5.3%。目前全球 EAA 产能约 30 万吨/年，被国外 5 家生产商所垄断，集中度很高。我国目前没有生产 EAA 的企业，产品全部依赖进口，进口量约为 2-3 万吨/年，其

62、中涂覆级产品市场需求量约 1.5 万吨/年。图 17：2022 年全球 EAA 消费区域占比 图 18：全球 EAA 市场销售额增速（亿美元）资料来源：华经情报网，申万宏源研究 资料来源：华经情报网，申万宏源研究 4）乙醇胺 公司结合 C2 产业链环氧乙烷产能优势，绿色化学新材料产业园项目共规划 20 万吨/年乙醇胺，包含 MEA、DEA、TEA（型和商业级），带来新的市场增量。乙醇胺应用领域广泛，有望带来新的业绩增量。乙醇胺是一种在多个领域有广泛应用的化学物质，有三种类型，分别为单乙醇胺（MEA），二乙醇胺（DEA）和三乙醇胺（TEA），在化学合成、制药、个人护理和农业等方面起着广泛且重要作

63、用。MEA 是重要的缓蚀剂，在锅炉水处理、汽车引擎的冷却剂、钻井和切削油以及其他各类润滑油中起缓蚀作用。DEA 在各种化妆品和药品中用作乳化剂，在纺织工业中作润滑剂，还可作润湿剂和软化剂以及其他的有机合成原料。TEA 在金属加工工业中，可用来制备缓蚀剂，保护金属表面，防止氧化。其中个人护理中表面活性剂消耗的乙醇胺占比最高，达 31.88%。5）-烯烃/POE 公司自主研发的 1,000 吨/年-烯烃工业试验装置已建成中交，POE 实验室试验装置产出可供评价的样品，正在积极推进年产 10 万吨级工业化装置，且公司未来仍在布局 50万吨-烯烃、60 万吨 POE，成长空间逐步打开。-烯烃/POE

64、国产替代需求紧迫，公司自主研发有望快速量产。烯烃是重要的有机化工原料和中间体，可以用作生产聚烯烃的共聚单体，也可用于生产高端润滑油、增塑剂、表面活性剂等精细化学品。在 POE 的结构上，-烯烃的加入起到了支化聚乙34.40%32.90%13.80%18.90%欧洲北美中国其他地区 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 烯的作用，使得 POE 微观上同时具有塑料相和橡胶相，性能上同时具有热塑性和高弹性。据华经产业研究院，2016 年全球短链-烯烃需求量约为 360 万吨，至 2021 年增长至 440 万吨，预计到 2025 年将达

65、到约 530 万吨。在工业上，由于国外企业对线性-烯烃技术封锁和催化剂技术难点，国内厂商大多处在小试阶段。POE 的生产壁垒主要体现在催化剂、原材料-烯烃的供应、聚合技术三方面。POE 是由乙烯、丙烯及其他-烯烃共聚而成的一类聚烯烃材料，兼具聚烯烃的加工、耐候等性能，以及橡胶的柔韧性。由于性能突出，被广泛应用于车用材料增韧改性、建筑、电子电器、日用品、医疗器材等领域，近几年还在高性能光伏膜领域被大量应用，涉及国计民生的方方面面，已成为广泛替代传统橡胶和部分塑料的极具发展前景的新型材料。由于生产难度大，壁垒高，原材料方面也存在制约，国内至今尚未实现工业化生产。我国 POE 消费主要是用于汽车行业

66、，占比 68.0%，用于聚合物改性的占 19.0%，用于电线电缆的占 9.0%，其他用途占 4.0%。据中国石油天然气股份有限公司大庆化工研究中心统计，20162021 年我国 POE 需求量不断增加，年均增长率保持在 13.2%，受光伏、汽车、聚烯烃等行业的需求影响及拉动下，国内 POE 市场规模不断扩容，对 POE 的需求量增速未来有望达到 10%以上。图 19：-烯烃的下游主要应用 图 20：全球-烯烃需求量（万吨）资料来源：华经情报网，申万宏源研究 资料来源：华经情报网，申万宏源研究 图 21：国内 POE 需求快速增长（万吨）图 22：中国 POE 终端需求情况 资料来源：中国石油天

67、然气股份有限公司大庆化工研究中心，申万宏源研究 资料来源：隆众资讯，工研院产经中心，申万宏源研究 83%9%3%1%1%1%2%聚乙烯共聚单体-烯烃磺酸盐/表面活性剂聚-烯烃润滑油添加剂烷基胺油田化学品其他300350400450500550201620212025E05001920202021CAGR=13.2%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 2.C2 板块盈利有望提升，新材料引领未来增长 2.1 乙烷价格跟随天然气波动，国际气价存在下行预期 全球乙烷的主要产地有中东和美国。中东

68、乙烷主要来自于油田伴生气，对下游乙烯生产商主要是以配额制供应。由于中东新的大规模油气田开发进度慢，目前乙烷产量已经不足以供应当地乙烯厂商；全球新增的供应主要来自美国，而美国乙烷产量的增长主要来自于页岩革命后带来的天然气液 NGL 的增长。2010-2022 年期间，美国乙烷产量从 317 百万桶增长至 878 百万桶，年均复合增速高达 8.9%，乙烷供应量较为充足。图 23：美国历年乙烷供应量 资料来源：美国能源署，申万宏源研究 乙烷的生产需要经过两道分离过程，首先是天然气干气（Dry Gas）与 NGPLs 的分离，然后对 NGPLs 进行组分分离得到乙烷等产品。烷烃的热值随着分子量的增大而

69、增大，而天然气管道对于热值有一定限制，NGPLs 中仅乙烷热值与甲烷相对接近，所以需将部分乙烷以及其他组分分离进入 NGL 管道运输。天然气开采后经过油气分离以及最初的除杂纯化，运输至矿井附近的天然气处理厂（Gas Processing Plant）将 NGL 分离后得到较为纯净的甲烷。而 NGL 则进入专用运输管道集中送至分馏工厂（Fractionation Plant），得到纯净的乙烷、丙烷、丁烷（包括异丁烷）以及戊烷。-5%0%5%10%15%20%25%005006007008009001,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

70、 2017 2018 2019 2020 2021 2022美国乙烷年产量（百万桶）yoy-右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 图 24：天然气处理流程 资料来源：美国能源署，申万宏源研究 乙烷价格以及基础设施的限制下，部分乙烷回注入天然气销售。美国能源生产商分为上中下游三个部分，中游厂商（Midstream Companies）负责投资建设天然气处理厂、NGL 管道、NGL 分馏设施，等于控制了乙烷的国内供应和出口通道，他们能够决定乙烷是回注还是运输与销售。当乙烷价格减去分离和运输成本低于天然气时，中游厂商会在分离 NG

71、L 的过程中，在满足天然气管道热值限制的条件下选择性地回注一部分乙烷到天然气中，并按其热值销售。因此乙烷回注量体现乙烷的富余情况，余下分离出的乙烷将用于出口销售与本土乙烷裂解项目。美国天然气工厂运营商对于乙烷的处理：乙烷回收：当乙烷价格高于天然气转换得到的乙烷热值价格，工厂会将 NGL 混合物分流至 NGL 管道内，回收更多乙烷，并将其在液体燃料市场上出售；乙烷回注：当乙烷价格相对天然气价格较低时，工厂在井口可以选择不把 NGL分流出来，在天然气流中留下更多乙烷，这些乙烷以天然气供暖价出售。根据美国能源署数据，截至 2022 年美国乙烷产量为 240.5 万桶/天，同比增长 12%，相较 20

72、11 年增长 160%；丙烷产量为 187 万桶/天，相较 2011 年增长 192%，意味着美国有大量乙烷被回注。根据 EPD 企业产品伙伴公司的数据，NGL 组分中乙烷约是丙烷的1.63 倍，由于丙烷几乎不存在回注现象，因此我们可以用 NGL 中丙烷产量数据估算乙烷的回注量。根据美国能源署数据，2022 年美国本土丙烷产量为 187 万桶/天，推算乙烷整体供应量在 305.9 万桶/天，同年乙烷产量为 240.6 万桶/天，则对应 2022 年乙烷回注量在 65.4 万桶/天，折合约 1416 万吨/年。MB 乙烷价格有望长期紧跟天然气走势。美国乙烯生产商从 2008 年开始逐步改用乙烷为

73、原料，因此当时乙烷价格贴近于原油。当 2012 年开始页岩气革命爆发乙烷产量暴增后，乙烷价格逐渐摆脱原油价格和化工原料属性的影响，由于有较多乙烷注入天然气，其燃料属性导致价格长期贴近于天然气。根据我们的统计，美国未来几年并不存在 NGL 运输管道和分馏工厂生产能力的限制，而乙烷供大于求的趋势没有得到根本性的改变，因此乙烷定价长期仍将趋向于天然气成本加成法。截至 1 月 2 日，天然气价格达到 2.6 美元/mmbtu，乙烷价格为 18.4 美分/加仑，折热值为 2.79 美元/mmbtu，与天然气价格的比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 45 页 简单金

74、融 成就梦想 值为 1.08。而 2008 年至今，乙烷/天然气均值高达 1.53，说明目前乙烷价格较此前更紧贴天然气价格。图 25：2012 年后乙烷价格贴近于天然气定价 图 26：美国乙烷实际产量与回注量（千桶/天）资料来源：彭博，万得，申万宏源研究 资料来源：美国能源署，申万宏源研究 从供需关系来看，海外天然气价格存在下跌预期：全球天然气需求预期在 2030 年左右达峰。根据国际能源署数据，2011 年以来，全球天然气需求年均复合增速达到 2%，但是 IEA 预期今年到 2030 年需求复合增速仅为0.4%。未来天然气需求增长主要依靠中国以及其他新兴和发展中经济体（EMDE），而发达经济

75、体（AE）未来需求将有所下滑，尤其是俄乌冲突使得欧洲对于天然气的依赖快速减少。发电和住宅用气增速变缓。目前电力和住宅是天然气最主要的消费来源，分别占比39%和 21%。其中，气电新增装机数量已经逐步放缓，但是由于煤电装机的逐步淘汰，预期短期内气电需求仍将维持高位，但后期逐步下降；用于住宅供暖的燃气锅炉销量也开始减少，主要由于热泵的推广，因此预期住宅用气规模也将增速变缓。图 27：全球天然气需求与年均变化情况（十亿方）资料来源：国际能源署世界能源展望报告 2023，申万宏源研究 LNG 终端有望持续增长。根据国际能源署数据，2022 年，有美国的 Plaquemines、Corpus Chris

76、ti 3 线以及马来西亚的小型浮式项目 ZLNG Saba 做出最终投资决定（FID），总投资额预期 240 亿美元，与 2021 年基本旗鼓相当。2023 年目前为止有美国两个 FID：80 亿美元的 Plaquemines 扩建项目和 130 亿美元的亚瑟港码头项目。加上前期的 FID项目，国际能源署预期 2025-2027 年期间，将有约 1700 亿立方米的新产能上线。(10)(5)051015202530乙烷（美元/mmbtu)Henry Hub现货价（美元/mmbtu）WTI价格（美元/mmbtu）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001000150

77、0200025003000350040002000-01-012000-12-012001-11-012002-10-012003-09-012004-08-012005-07-012006-06-012007-05-012008-04-012009-03-012010-02-012011-01-012011-12-012012-11-012013-10-012014-09-012015-08-012016-07-012017-06-012018-05-012019-04-012020-03-012021-02-012022-01-012022-12-01乙烷产量（千桶/天)乙烷回注量（千桶/

78、天）乙烷产量在NGL中占比（右）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 根据国际能源署2023 中期天然气报告：欧洲方面，截至 2023 年 10 月 1 日，欧洲库存水平仍比五年均值高出 12%（或100 亿立方米），库容水平已经达到 96%，比欧盟的储存目标高出 6%。美国方面，截至 9 月底，美国库存水平仍比五年均值高出 5%（或 50 亿立方米），库容水平达到 81%。日韩方面，截至 2023 年 7 月，液化天然气库存比五年平均水平高出 29%（或28 亿立方米）。整体来看，海外天然气库存较高，对于供暖季的天然气供应有较高

79、支撑。图 28：美国、欧洲、日韩天然气库存（十亿方）资料来源：国际能源署2023 中期天然气报告，申万宏源研究 天然气供需逐步宽松，气价存在下跌预期。根据国际能源署数据，2025 年以后由于新增 LNG 出口终端的投放，全球天然气供需格局将逐步宽松，因此预期 2025 年以后海外天然气有望迎来新一轮下跌周期。短期来看，由于海外天然气库存水平较高，气价不具备暴涨基础，需关注气温变化以及地缘政治影响，预期 2024 年气价有望维持在合理水平。图 29：海外气价走势预测（美元/百万英热）资料来源：国际能源署2023 中期天然气报告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

80、第 25 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 2.2 美国天然气需求增速放缓，供需维持宽松 EIA 预计明年美国天然气增速进一步放缓，供需保持宽松状态。根据美国能源署数据，受今年厄尔尼诺现象和美国 LNG 出口设施推进不及预期等影响，EIA 预计今年美国天然气消费量将达到 32.7 万亿立方英尺，增速从去年的 5%放缓到 1%，且预计明年需求可能进一步放缓至-1%，消费量达到 32.5 万亿立方英尺。考虑净出口数据，预计明年美国本土天然气仍将有约 0.8 万亿立方英尺的供应过剩。图 30：美国天然气消费量及增速 图 31：美国天然气产量及增速 资料来源：美国能源署，申万宏源研究 资料来源：美

81、国能源署，申万宏源研究 图 32：美国天然气供需情况（十亿立方英尺）资料来源：美国能源署，申万宏源研究 美国 LNG 出口设施推进不及预期，未来三年规划新增产能仅 60 亿立方英尺/天。根据美国能源署披露，去年 10 月到今年为美国 LNG 出口设施投产真空期，明后两年虽然有规划投产的项目，但增量也不多，且目前来看 2026 年也没有计划投产的项目。EIA 预计2024、2025 年美国计划投产的 LNG 项目出口能力分别在 27、33 亿立方英尺/天，还有包括 Cameron、Energy Transfer 和 Freeport 等公司在内的 LNG 出口设施项目已经完成前端设计工程设计，但

82、尚未取得 FID（最终投资决定），项目推进仍存在不确定性。更长时间维度来看，考虑到十个新项目的贡献，EIA 预计到 2027 年北美 LNG 出口设施能力-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%2850029000295003000030500300032500330002002120222023E2024E消费量（十亿立方英尺）yoy-右轴-2%0%2%4%6%8%10%12%05000000025000300003500040000450002002120222023E2024E产量（十亿立方英尺

83、）yoy-右轴-20002004006008000005000300003500040000450002002120222023E2024E消费量产量净出口供应-需求（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 将从 114 亿立方英尺/天提升至 243 亿立方英尺/天，其中美国、加拿大和墨西哥分别提升 97、21、11 亿立方英尺/天。表 10：美国 LNG 在建项目及出口能力 项目名称 运营公司 设计出口能力（十亿立方英尺/天）预计投产时间 Golden Pas

84、s Qatar Petroleum,ExxonMobil 2.04 分三期，分别于 24Q2、24Q4、25Q1投产 Plaquemines LNG Venture Global LNG 2.6 分两期，分别于 24Q3、25 年投产 Corpus Christi Liquefaction Stage III Corpus Christi Liquefaction Stage III,LLC 1.32 2025 Port Arthur LNG Phase 1 Sempra Energy 1.58 2027 Rio Grande LNG Phase 1 NextDecade Corporatio

85、n 2.16 分三期，前两期 27 年投产，第三期 28年投产 资料来源：美国能源署，申万宏源研究 图 33：北美 LNG 出口能力（十亿立方英尺/天）图 34：北美 LNG 运营中和在建出口设施 资料来源：美国能源署，申万宏源研究 资料来源：美国能源署，申万宏源研究 今年美国天然气库存高于去年，且考虑厄尔尼诺现象，预计对应明年注气季的供需也将保持宽松。通常来说，美国每年供暖季在 11 月至次年 3 月底，所以每年的 4 月至 10 月底为天然气注入季。根据美国能源署数据，今年注入季结束时美国天然气库存为 3.78 万亿立方英尺，创下 2020 年以来的库存最高水平，较去年同期高出 7%，比前

86、五年均值高出 5%。一部分原因是横跨 2022、2023 年的冬季温和供暖的结果，此外，今年夏季注气季开始时天然气库存比较满，所以储气运营商可以通过相对较少的注入量达到季末目标。截至 11 月 24 日，美国天然气库存达到 3.84 万亿立方英尺的峰值，较近五年均值高出 0.3万亿立方英尺。且考虑到今年厄尔尼诺的现象，暖冬天然气的需求量可能不及往年，明年注气季开始时的天然气库存或也将保持较高水平，预计对应明年注气季的供需也将保持宽松状态。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 图 35：美国历年注气季前后天然气库存水平（十亿立方英尺

87、）图 36：2021-2023 年 10 月美国周度天然气库存（十亿立方英尺）资料来源：美国能源署，申万宏源研究 资料来源：美国能源署，申万宏源研究 2.3 乙烯价格仍以油定价为主，油价有望维持高位震荡 乙烯作为石油化工行业中重要的化工原料之一，是聚乙烯、环氧乙烷、乙二醇、苯乙烯等重要化工产品的基础原料，也可运用于塑料、制药、纺织品、涂料等多个行业，其中聚乙烯是乙烯下游最主要的应用领域，需求占比约 60%。目前全球市场上，较为常见乙烯生产路线主要有蒸汽裂解路线、煤化工路线和轻烃裂解路线。我国乙烯生产以石脑油等混合裂解为主，产能占比达 73%；煤制烯烃在我国乙烯生产中占重要地位，原因在于我国富煤

88、贫油少气、煤炭来源更为广泛，其中 CTO 路线占比 10%，MTO 路线占比 8%；因为轻烃裂解原料大部分来自天然气，而目前我国自产天然气量较少，所以轻烃裂解运用并不广泛，占比约为 9%。图 37：全球主要乙烯生产路线 图 38：不同乙烯生产路线产能占比 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：隆众资讯，申万宏源研究 油价维持高位，乙烷裂解仍有盈利优势。根据我们测算，当油价在 80 美元/桶时，与美国乙烷为 434 美元/吨的成本相当，而目前美国 MB 乙烷价格仅 144 美元/吨左右。另一方面油价与乙烷价格有一定的负相关性，当油价维持高位时，乙烷裂解仍有一定盈利优势。此外，由于常态下乙烷

89、定价倾向于天然气热值定价模式，使其价格较为稳定，导致市场回暖时业绩弹性也要高于其他技术路径。考虑到乙烯的三种生产路线中，石脑油裂解产能占比最高，且乙烯价格走势和原油基本一致，油价对于乙烯价格有较强的支撑作用。原料中间产品产品原油天然气煤石脑油乙烷/丙烷甲醇乙烯催化裂化NGL分离CTO乙烷/丙烷裂解蒸汽裂解MTO甲烷73%10%8%9%蒸汽裂解CTOMTO乙烷裂解 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 图 39：乙烯生产工艺盈利能力对比 图 40：原油和乙烯价格走势较为一致 资料来源：万得，彭博，申万宏源研究 资料来源：万得，申万宏

90、源研究 我们判断，明年油价将保持在 75-85 美元/桶的高位，支撑乙烯价格走势：需求端来看：美国加息抑制原油需求，预测明年需求增速放缓。油价波动和美元指数存在负相关关系，美元升值导致以美元结算的原油承压。IPEX 为代表全球石化产品价格指数的走势与美国 CPI 保持一致，而美联储理事长发表鹰派讲话，表示若通胀水平较高，美联储未来仍可能会加息，对原油需求形成一定压制。从三大主流机构对于需求的预测来看，EIA（美国能源署）、OPEC（欧佩克）和 IEA（国际能源署）都预测 2024 年需求增速放缓：1.EIA：预计 2023 年全球石油需求将增长 146 万桶/天至 1.01 亿桶/天，2024

91、 年全球石油需求将增长 140 万桶/天至 1.02 亿桶/天；2.OPEC：预计 2023 年全球石油需求增长为 240 万桶/天至 1.02 亿桶/天，2024 年全球石油需求增长为 220 万桶/天至 1.04 亿桶/天；3.IEA：预计 2023 年全球石油需求同比增长 230 万桶/天至 1.02 亿桶/天，2024 年需求增速将放缓至 90 万桶/天，达到 1.03 亿桶/天。供应端来看：11 月 30 日，OPEC+会议达成新自愿减产协议，部分产油国同意将在 2024 年一季度进行自愿减产，总规模达到 220 万桶/日。根据澎湃新闻，整体来看，考虑到沙特和俄罗斯只是当前减产力度的

92、延期，本次会议实际新增减产力度约 69.3 万桶，低于会前预期。此外，本次会议给安哥拉、刚果、尼日利亚三个非洲产油国设定了 2024 年新的产量目标，其中安哥拉为 110 万桶/天，刚果为 27.7 万桶/天，尼日利亚 150 万桶/天，但是安哥拉表示拒绝将该配额，预期将维持产量在 118 万桶/天。此外，巴西也宣布将于 2024 年 1 月加入 OPEC+，但目前其产量不受减产协议约束。00500600700800007080904500500055006000650070007500800085009000油价（美元/桶）煤

93、炭（元/吨，右轴）乙烷（美元/吨，右轴）烯烃成本：元烯烃成本：元/吨吨0200400600800040608002008/1/12008/8/12009/3/12009/10/12010/5/12010/12/12011/7/12012/2/12012/9/12013/4/12013/11/12014/6/12015/1/12015/8/12016/3/12016/10/12017/5/12017/12/12018/7/12019/2/12019/9/12020/4/12020/11/12021/6/12022/1/12022/

94、8/12023/3/12023/10/1布伦特油价（美元/桶）乙烯-右轴（美元/吨）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 表 11：OPEC+自愿减产配额（百万桶/天）国家 2023 年 6 月减产配额 2023 年 11 月减产配额 沙特 100 100 伊拉克 21.1 22.3 阿联酋 14.4 16.3 科威特 12.8 13.5 阿尔及利亚 6.8 5.1 加蓬 0.8 0 俄罗斯 50 50 哈萨克斯坦 7.8 8.2 阿曼 4 4.2 合计 217.7 219.6 资料来源：欧佩克，申万宏源研究 根据最新 10 月份

95、的 OPEC+产量情况，预期新减产协议仍有 30 万桶的减产空间（不包括俄罗斯 20 万桶成品油减产），但是考虑到新增减产额度是以自愿为原则，并且非洲国家执行减产的不确定性正在加剧，因此实际减产空间可能有限。表 12：OPEC+主要国家产量配额（千桶/天）2023 年 10 月产量 原减产目标 新减产目标 阿尔及利亚 961 1,007 956 安哥拉 1,172 1,280 1,110 刚果 257 276 277 赤道几内亚 56 70 70 加蓬 216 177 177 伊拉克 4,329 4,431 4,208 科威特 2,553 2,676 2,541 尼日利亚 1,416 1,38

96、0 1,500 沙特阿拉伯 8,992 8,978 8,978 阿联酋 2,940 3,219 3,056 OPEC 10 国合计 22,892 23,494 22,873 俄罗斯 9,660 9,528 9,528 哈萨克斯坦 1,688 1,628 1,546 阿曼 802 841 799 合计 35,042 35,491 34,746 资料来源：欧佩克，申万宏源研究 预计 2024 年 Brent 油价中枢维持在 75-85 美元/桶的较高水平。根据 IEA 最新预计，考虑到经济环境疲软和能源效率提高，2024 年全球石油需求增速有所放缓，预期达到1.03 亿桶/天；产量在非 OPEC+

97、增长的推动下，或达到历史新高。表 13：原油价格主要影响因素假设及判断 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023E 2024E 2025E 单位 GDP 增速 2.8%-3.3%6.0%3.4%3.0%2.9%3.0%美国联邦基金利率 1.75-2.25%0.25-1.25%0.25-1.25%4.25-4.50%5.50-5.75%5.00-5.25%4.50-4.75%美元指数平均 97.4 95.9 93 103 100-105 100-105 100-105 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 美

98、国库存平均 449 497 455 421 445 435 450 百万桶 OECD 库存 63.8 74.8 64.1 58.7 61.3 61.4 62.0 天 布伦特均价 64 43 71 99 85 75-85 75-85 美元/桶 需求总计 100.3 91.8 97.0 99.2 100.9 102.2 102.6 百万桶/天 需求增量 0.6-8.5 5.2 2.1 1.8 1.3 0.3 供应增量 0.0-6.5 1.8 4.2 1.4 0.9 0.3 百万桶/天 供 应（含 凝 析油）百万桶/天 OPEC 国家 34.7 30.7 31.6 34.2 33.3 33.2 33

99、.5 百万桶/天 加拿大 5.5 5.2 5.6 5.7 5.7 5.9 5.8 百万桶/天 墨西哥 1.9 1.9 1.9 1.9 2.1 2.1 2.1 百万桶/天 美国 19.5 18.6 18.8 20.2 21.8 22.2 22.5 百万桶/天 俄罗斯 11.5 10.5 10.8 10.9 10.6 10.6 10.6 百万桶/天 阿塞拜疆 0.8 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 百万桶/天 哈萨克斯坦 2.0 1.9 1.9 1.8 2.0 2.0 2.0 百万桶/天 土库曼斯坦 0.3 0.3 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 百万桶/天 阿根廷 0.7

100、 0.7 0.7 0.8 0.8 0.9 0.9 百万桶/天 巴西 3.7 3.8 3.8 3.8 4.1 4.2 4.3 百万桶/天 哥伦比亚 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 百万桶/天 拉美其他 0.4 0.4 0.5 0.4 0.3 0.3 0.3 百万桶/天 其他非 OPEC 18.6 18.4 18.4 18.5 18.8 19.2 19.0 百万桶/天 供应总计 100.4 93.8 95.6 99.9 101.3 102.2 102.5 百万桶/天 资料来源：美国能源署，国际能源署，国际货币基金组织，申万宏源研究 2.4 乙烷-乙烯价差有望修复 美国乙烷产

101、量将保持快速增长至 2025 年，叠加新增需求有限，预计美国本土乙烷仍将保持供应过剩的趋势。根据 EIA 美国能源署的预测，预计 2023 和 2024 年美国乙烷产量将增至 261.7、270.4 万桶/天，测算 23 和 24 年美国乙烷回注量将达到 62.7、61.9 万桶/天，折合分别为 1358 和 1341 万吨/年。受天然气产量提升带动，EIA 预计未来美国乙烷产量将保持快速增长直至 2024 年 270 万桶/天的产量水平，而后保持较为缓慢的增长，并在 2050 年达到 300 万桶/天的峰值。假设 2023 年美国本土投产 160 万吨/年乙烯项目，对应乙烷需求约为 9.5

102、万桶/天，仍有约 53.2 万桶/天的余量可以回注。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 图 41：2018-2024 年美国乙烷供需及回注情况（千桶/天）图 42：2010-2050 年美国乙烷各地区产量（百万桶/天）资料来源：美国能源署，申万宏源研究 资料来源：美国能源署，申万宏源研究 表 14：2022-2025 年美国本土主要新增乙烷项目 公司 预计投产时间 乙烯产能（万吨/年）乙烷需求（万桶/天）道达尔/北欧化工 2022 年 7 月 100 6 埃克森美孚/沙比克 2022 180 11 壳牌 2023E 160 9.

103、5 台塑石化 120 8 雪佛龙/卡塔尔 2025E 200 12 PTTGC 150 9 总计 910 55.5 资料来源：美国能源署，安迅思，申万宏源研究 今年以来，天然气价格走高明显低于去年，截至 12 月 29 日当周美国乙烷 MB 价格回落至 130 美元/吨，而乙烯价格表现相对稳定，当周乙烷乙烯价差为 693 美元/吨，历史分位数仅 54%。但展望明年，我们预计原油因供需紧平衡将保持高位，将支撑乙烯价格走势，而美国本土乙烷供给过剩的格局不改，美国本土天然气供需环境宽松，明年乙烷均价仍有回落空间，预计未来乙烷乙烯价差将持续修复。图 43：乙烷裂解价差（美元/吨）资料来源：彭博，申万宏

104、源研究 0050060070080090005000250030002002120222023E2024E乙烷产量乙烷消费量乙烷回注量（右轴）020040060080008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月20

105、19年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月2023年1月2023年7月乙烷裂解价差美元/吨价差：东北亚乙烯-1.3*美国乙烷乙烯CFR东北亚美国乙烷价格 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 2.5 高端聚烯烃引领 C2 项目增长 2023 年 6 月 18 日，公司发布关于投资-烯烃综合利用高端新材料产业园项目的公告公告。根据公司公告，公司拟在连云港徐圩新区投资新建-烯烃综合利用高端新材料产业园项目。建设内容主要包括 250 万吨/年-烯烃轻烃配套原料装置、5 套 10 万吨/

106、年-烯烃装置、3 套 20 万吨/年 POE 装置、2 套 50 万吨/年高端聚乙烯（茂金属）、2 套 40万吨/年 PVC 综合利用及配套装置、1.5 万吨/年聚-烯烃装置、5 万吨/年超高分子量聚乙烯装置、副产氢气降碳资源化利用装置、LNG 储罐（以项目备案为准）。公司应于 6个月内完成开工前各类手续办理，并确保于 2024 年 12 月 31 日前开工建设。根据公司公告，今年 9 月 17 日，公司自主研发的-烯烃“乙烯四聚高选择性制高纯 1-辛烯中试技术开发”科技成果在北京通过鉴定，鉴定委员会认为该技术之整体达到国际先进水平，1-辛烯纯度指标优于国内外同类产品水平。公司原有 10 万吨

107、-烯烃及配套 POE 规划在建产能，叠加连云港-烯烃综合利用高端新材料产业园项目，预计公司-烯烃及 POE 产能将分别达到 60、70 万吨/年。公司以轻烃一体化为核心，采用自主研发的高碳-烯烃技术，向下游高端聚烯烃、POE、超高分子量聚乙烯等高端新材料方向延伸，同时充分利用副产氢气，推动公司功能化学品、高端新材料和新能源材料的同步发展。表 15：-烯烃综合利用高端新材料产业园项目 产品 产能（万吨/年）-烯烃轻烃配套原料 250-烯烃 5*10 POE 3*20 高端聚乙烯（茂金属）2*50 PVC 2*40 聚-烯烃 1.5 超高分子量聚乙烯 5 副产氢气降碳资源化利用装置 LNG 储罐

108、资料来源：公司公告，申万宏源研究 目前-烯烃生产技术仍掌握在少数企业中。从 2019 年全球产能统计来看，壳牌是全球最大的线性-烯烃生产企业，占全球总产能 17%，全球 CR3 为 43%，CR5 为 56%，集中度较高。表 16：2019 年全球-烯烃产能分布 公司名称 所在地区 产能(万吨)占比 壳牌 美国 135 17%雪佛龙 美国 106 13%英力士 加拿大 28 3%美国 42 5%比利时 34 4%沙索 美国 11 1%南非 56 7%Qatar 卡塔尔 41 5%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 埃克森美孚 东

109、南亚 35 4%Jubail 沙特阿拉伯 15 2%Raven Butene-1 美国 12 1%陶氏化学 西班牙 10 1%Arabian 沙特阿拉伯 10 1%Jam 伊朗 10 1%Saudi 沙特阿拉伯 10 1%中海壳牌石化 中国 10 1%中沙天津石化 中国 8 1%YNCC 韩国 7 1%抚顺石化 中国 6 1%出光兴产 日本 6 1%Mitsui 日本 5 1%Petro-Rabigh 沙特阿拉伯 5 1%北京燕山石化 中国 5 1%镇海炼化 中国 5 1%全球其他 195 24%合计 803 资料来源：华经产业研究，申万宏源研究 表 17：POE 供给格局高度集中，美系企业控

110、制近 80%的产能（万吨/年）公司 产能 技术路线 装置位置 投产时间 牌号及产品 用途 陶氏化学 20 钛催化剂技术 德州 1993 30 余个牌号 16 茂金属 insite 技术 路易斯安那 2004 18 个牌号的塑性体 聚烯烃改性 茂金属 insite 技术 2006 8 个新牌号 5.5 茂金属 insite 技术 西班牙 Tarragona 2004 2300、3300（丙烯乙烯共聚物）-钛催化剂技术 泰国马塔府 2008 4 日本 乙烯辛烯共聚物、乙烯丁烯共聚物 美国埃克森美孚 8 茂金属 exxpol 技术 路易斯安那 1991/2005 多个牌号 TPO 抗冲击改性剂、电缆

111、、模塑零件等 9 茂金属 exxpol 技术 路易斯安那 2004 6102 等 9 个牌号（丙烯乙烯共聚物）日本三井公司 20 专有茂金属催化剂技术 新加坡 2003/2005 PN-2060、0040、3560、2060 四个牌号（烯烃弹性体）抗冲击改性、电缆、包装、电子及光学部件的保护膜、密封件）韩国 LG 1 专有茂金属催化剂技术 韩国丽水 沙特沙比克 17 专有茂金属催化剂技术（共用一套装置）韩国蔚山 C057D、C570D、C1070、C3080 改性、发泡、枝接、吹膜等 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 韩国 S

112、K 合计 约 100万吨 资料来源：公司公告，华经产业研究，申万宏源研究 高端新材料项目未来盈利空间广阔。我们按目前的盈利水平测算，预计未来-烯烃、POE 和茂金属聚乙烯共计增厚公司利润 68 亿元。表 18：公司已有布局的高端新材料盈利测算 单吨盈利（元/吨）产能（万吨/年）盈利贡献（亿元）-烯烃 3000 60 18 POE 5000 70 35 高端聚乙烯（茂金属）1500 100 15 总计 68 资料来源：隆众资讯，申万宏源研究 3.C3 盈利有望触底回升，产业链布局持续完善 3.1 C3 利润跌至历史底部，预期逐步回暖 3.1.1 丙烯盈利或维持底部震荡 自 2021 年以来，由于

113、油价上涨带来的成本压力，以及经济下行带来的需求下滑，丙烯盈利表现弱势，目前来看各工艺路线大都处在亏损状态。卫星化学的丙烯采用 PDH 工艺路线，当前盈利处在历史底部水平 图 44：不同工艺路线丙烯价差（元/吨）资料来源：卓创资讯，申万宏源研究-6000-00060002018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2蒸汽裂解PDHMTOCTO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 根据卓创资讯数据，目前国内丙烯总产能约 6260 万吨，在建产能众多，预期

114、2025年总产能将超过 9800 万吨，供给端压力较大。因此我们预期丙烯的供需或在较长时间维持过剩的格局。图 45：中国丙烯产能及增速（万吨）资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 从成本端看，卫星化学的 PDH 工艺路线成本主要为丙烷，由于丙烷主要为油气田和炼厂的副产物，因此丙烷价格与油价基本呈现正相关关系。前述章节我们判断油价有望维持高位震荡的走势，因此丙烷价格预期未来也将呈现高位震荡的趋势。因此针对卫星化学的工艺路线，我们认为未来利润或持续在底部震荡，但是继续向下风险不大。图 46：丙烷（元/吨）与布伦特原油（美元/桶）价格走势 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 0%5%10%15%20%25

115、%30%35%02000400060008000002120222023E2024E2025E丙烯产能产能增速-右轴02040608000020003000400050006000700080002018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1丙烷布伦特原油（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 3.1.2 丙烯酸盈利存在回暖预期 2022 年受疫情影响，丙烯酸市场需求快速下滑，呈现出旺季不旺、淡季更淡的走势。2

116、023 年以来，随着卫星化学 16 万吨装置、华谊集团 40 万吨装置的投产，行业供给大幅提升，丙烯酸价格与价差水平持续下行，当前已经处在历史底部。图 47：丙烯酸-丙烯价差（元/吨）图 48：丙烯酸-丙烷价差（元/吨）资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 从供给上看，2024-2025 年行业新增产能主要包括万华化学 32 万吨、恒力石化 20万吨、渤海化学 16 万吨、巴斯夫 38 万吨，虽然在建产能较大，但是基本都是配套下游丙烯酸酯，因此我们认为对于丙烯酸供需造成的冲击有限。图 49：丙烯酸产能（万吨）资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 表 19：2024-2

117、025 年丙烯酸主要在建产能 企业 投产时间 产能（万吨）下游配套 万华化学 2024 年 32 56 万吨/年丙烯酸丁酯，2 万吨/年丙烯酸辛酯 恒力石化 2025 年 20 19 万吨丙烯酸酯 渤海化学 2025 年 16 3 万吨/年丙烯酸甲酯/丙烯酸乙酯、16 万吨/年丙烯酸丁酯/丙烯酸异辛酯、4 万吨/年冰晶丙烯酸装置、5 万吨/年高吸水性树脂装置 巴斯夫 2025 年 38 37.5 万吨/年丙烯酸丁酯、10 万吨/年丙烯酸异辛酯 资料来源：卓创资讯，各公司官网，申万宏源研究(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,00002,0004

118、,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2丙烯酸价差（右轴）丙烯丙烯酸(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2丙烯酸价差（右轴）丙烷丙烯酸0%5%10%15%20%25%010020

119、03004005006002002120222023E2024E2025E丙烯酸产能产能增速-右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 丙烯酸下游主要以丙烯酸丁酯为主，丙烯酸丁酯下游主要用于胶黏剂和丙烯酸乳液。胶黏剂方面，中国胶粘剂和胶粘带工业协会表示，“十四五”期间我国胶粘剂的发展目标是产量年均增长率为 4.2%，销售额年均增长率为 4.3%。丙烯酸乳液方面，以涂料行业为主的丙烯酸乳液下游应用领域规模不断增长，中国丙烯酸乳液消费量整体处于渐增的趋势，到 2025 年丙烯酸乳液市场规模预计将达到 490 万

120、吨，复合增速 5.9%左右。因此，随着下游需求的持续增长，预期丙烯酸需求有望逐步复苏，带动盈利回升。图 50：丙烯酸需求结构 图 51：丙烯酸丁酯需求结构 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 图 52：胶黏剂产量（万吨）图 53：丙烯酸乳液销量（万吨）资料来源：胶粘剂和胶粘带工业协会，申万宏源研究 资料来源：共研网，申万宏源研究 3.2 多元醇是 2024 年主要增量 公司正在积极建设 4 万吨氢气/90 万吨丙烯/80 万吨多元醇/8 万吨新戊二醇化学新材料及氢能利用一体化项目，预期最快于 2023 年年底中交，在 2024 年逐步贡献利润。作为生产丙烯酸酯的

121、重要原材料，80 万吨多元醇完全可以满足公司生产需要，项目投产后公司一体化程度继续增强。多元醇主要为正丁醇和辛醇，过去几年行业产能整体变化不大，但是未来几年将是行业投产高峰期，大量项目有望在 2025 年-2026 年投产。丙烯酸酯66%精酸23%其他11%胶黏剂53%丙烯酸乳液43%其他4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021胶粘剂产量同比增速-右轴0%5%10%15%20%25%0500300

122、3504004502001920202021丙烯酸乳液销量同比增速-右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 38 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 图 54：国内丁辛醇产能情况（万吨）资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 表 20：国内主要在建丁辛醇产能（万吨）公司 正丁醇产能 辛醇产能 预期投产时间 卫星化学 36 36 2024 年 宁波巨化 9 2024 年 安徽曙光 22.5 2024 年 巴斯夫湛江 30 15 2025 年 万华山东 20 25 2025 年 揭阳巨正源 15 15 2025 年 江苏华昌 14 14 2025 年 天津

123、渤化永利 45 2025 年 金能化学 23 22 2026 年 万华福建 20 25 2026 年 广西华谊 20 10 2026 年 镇海炼化 14 14 2026 年 江苏盛景新材料 14 14 2026 年 大连恒力 8 18 2026 年 诚志永清 22.5 2026 年 榆林佰嘉瑞 28 28 2027 年 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 需求方面，正丁醇下游主要用于生产丙烯酸丁酯、醋酸丁酯和 DBP 等；辛醇下游主要用于生产 DOTP、DOP 和丙烯酸异辛酯等。近年来，由于受到疫情影响，丁辛醇的市场需求有所放缓，2023 年开始预期回到合理水平。-10%-5%0%5%10%15

124、%20%25%30%35%005006002002120222023E2024E2025E2026E正丁醇辛醇丁辛醇产能增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 39 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 图 55：正丁醇需求结构 图 56：辛醇需求结构 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 图 57：丁辛醇表观需求情况（万吨）资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 丁辛醇盈利预期维持较好水平。短期来看，目前行业库存处在历史低位，丁辛醇盈利有望继续上行，但是考虑到未来新增产能较多，预期 2024 年以后丁

125、辛醇利润有望维持在合理水平。图 58：正丁醇港口库存情况（千吨）图 59：辛醇港口库存情况（千吨）资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 丙烯酸丁酯59%醋酸丁酯14%DBP12%其他15%DOTP36%DOP30%丙烯酸异辛酯7%其他27%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0500300200212022正丁醇表观消费量辛醇表观消费量丁辛醇需求增速-右轴0552018/1/52019/1/52020/1/52021/1/52022/1/52023/1/505018/1/52

126、019/1/52020/1/52021/1/52022/1/52023/1/5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 40 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 图 60：正丁醇毛利情况（元/吨）图 61：辛醇毛利情况（元/吨）资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 3.3 收购嘉宏新材，进一步完善产业链布局 2023 年 10 月 27 日，卫星化学完成嘉宏新材的收购，卫星化学子公司连云港石化持有嘉宏新材 100%股权。嘉宏新材现已建成 3 套 45 万吨/年 HP 装置、1 套 40 万吨/年PO 装置、220KV 总降、高架火炬及配套仓储和

127、公用工程等配套设施，未来还将继续建设年产 90 万吨烯烃原料加工及下游 HPPO、丙烯腈、ABS 装置、丙烯酰胺等高性能材料产业链项目等。收购嘉宏新材，除了解决公司的同业竞争问题，更加有利于进一步发挥公司产业链一体化的优势，完善公司 C3 产业链产品结构，同时形成公司环氧丙烷与环氧乙烷两大产品互补，延伸下游环氧衍生物高端化学品产业链，保持公司持续、稳健发展。目前来看，国内大多数 PDH 企业下游均以聚丙烯为主，产品结构比较单一且同质化严重，目前在丙烯扩张阶段，盈利提升难度更大。我们认为下游产品一体化布局更多的企业，未来业绩稳定性将更高，抗风险能力更强，而卫星化学目前正在积极建设丁辛醇项目，收购

128、嘉宏新材也将完成丙烯腈项目的配套，C3 产业链布局逐步完善下，板块盈利也有望逐步提升。表 21：国内主要 PDH 厂商下游配套情况（万吨）公司名称 产能 聚丙烯 环氧丙烷 丙烯酸 丙烯腈 丁辛醇 苯酚/丙酮 天津渤化 60 15 45 宁波金发 60 40 卫星化学 90 45 40 84 三圆石化 45 50 东华能源 258 160 万华化学 75 30 54 30 26 海伟石化 50 30 东莞巨正源 120 120 浙江华泓 90 48 32 浙江石化 60 180 52 80 福建美得 66 130 青岛金能 90 45 -20000200040006000800010000120

129、002018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2-20000200040006000800040002018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 41 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 公司名称 产能 聚丙烯 环氧丙烷 丙烯酸 丙烯腈 丁辛醇 苯酚/丙酮 宁夏润丰 30 30 齐翔腾达 70 30 8 13 东方盛虹 70 78 远东科技 15 鑫泰石化 30 汇丰石化 25 15 利华益 60 20 20

130、资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 4.估值与盈利测算 4.1 盈利预测 从今年投产和未来在建项目来看：2023 年，公司有 18 万吨丙烯酸、30 万吨丙烯酸酯和 26 万吨双氧水投产；2024 年，我们预计还有 20 万吨精丙烯酸，还有 80 万吨丁辛醇和 8 万吨新戊二醇计划投产；2025 年，我们预计还有 10 万吨阿尔法烯烃和 10 万吨POE 项目将在年内建成投产，为公司贡献业绩增量。假设受地缘政治影响，2023 年布伦特油价中枢在 85 美元/桶，后续随原油风险溢价回落，2024-2025 年油价中枢维持在 80 美元/桶。考虑到 2023 年下半年以来丙烯酸产业链需求受地产影响较

131、大，因此我们下调公司2023-2025 年盈利预测至 45.3、54.6、65.9 亿（原为 50.7、57.3、69.3 亿），对应 PE估值为 11X、9X、8X。4.2 公司估值 因公司主业是以烯烃产业链为主，并且下游延伸布局阿尔法烯烃/POE 等高端新材料，所以我们选取的可比公司包括煤制烯烃优质企业宝丰能源、布局碳二碳三产业链与 POE新材料的化工企业万华化学、民营大炼化优质企业恒力石化、荣盛石化和东方盛虹。与可比公司相比，卫星化学的特点主要有：1）公司一直聚焦于轻烃的综合利用，产能规模持续、快速提升；2）布局发展丙烷和乙烷裂解项目跨入丙烯、乙烯产业链，双赛道增厚公司业绩；3）丙烯下游

132、发展精细化程度更高的丙烯酸及酯、SAP 以及双氧水等业务；4）与其他公司乙烯工艺相比，公司乙烷裂解项目利用美国原料供应优势，具备更强的成本竞争力，上游原料供应稳定，同时不断向下游深加工领域拓展延伸，下游规划产品包括乙二醇、聚醚大单体、乙醇胺、聚苯乙烯、碳酸酯等。2024 年公司 PE 估值低于可比公司估值的均值，维持“买入”评级。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 42 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 表 22：可比公司估值表 简称 代码 2024/1/3 总市值 EPS PE PB 收盘价(元)（亿元）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E

133、 恒力石化 600346.SH 13.19 928 0.33 1.00 1.47 1.89 40 13 9 7 1.6 荣盛石化 002493.SZ 10.31 1044 0.33 0.21 0.68 1.04 31 49 15 10 2.3 东方盛虹 000301.SZ 9.62 636 0.08 0.47 0.94 1.37 120 20 10 7 1.7 万华化学 600309.SH 75.55 2372 5.17 5.50 7.19 8.13 15 14 11 9 2.8 宝丰能源 600989.SH 14.99 1099 0.86 0.82 1.28 2.29 17 18 12 7

134、3.0 行业平均 45 23 11 8 2 卫星化学 002648.SZ 15.24 513 0.91 1.34 1.62 1.95 17 11 9 8 2.1 资料来源：万得，申万宏源预测，申万宏源研究 5.风险提示 1、国内疫情恢复不及预期。今年以来国内疫情反复影响下游需求和开工率水平，如丙烯酸酯下游应用领域主要为涂料、胶粘剂、纺织，下游开工率表现不佳也将影响厂商采购意愿。2、项目进度不及预期。近两年公司有双氧水、平湖 PDH、绿色新材料产业园项目即将投产，远期规划项目包括连云港石化乙烷三、四阶段项目，若在建项目推进缓慢不及预期，可能影响公司业绩释放。3、原油价格大幅波动。公司上游原料丙烷

135、价格与油价走势挂钩，同时下游化工品价格也与油价变化相关，若后续油价走势较为波动，将对公司成本端造成压力。4、丙烷乙烷价格大幅上涨。公司主要采用轻烃裂解工艺路线，丙烷和乙烷是最上游的原料，丙烷价格与油价走势相关，同时受季节性因素影响，乙烷则更多与天然气走势有关。若上游丙烷、乙烷原料价格走高，将一定程度上挤压公司利润。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 43 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 资本开支与经营活动现金流 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 28,557 37,0

136、44 44,964 51,575 56,144 营业收入 28,557 37,044 44,964 51,575 56,144 营业总成本 21,757 33,753 39,785 45,025 48,232 营业成本 19,515 30,925 36,656 41,665 44,766 税金及附加 95 119 145 166 181 销售费用 60 88 180 206 225 管理费用 510 534 540 619 674 研发费用 1,075 1,238 1,799 2,063 2,246 财务费用 502 849 466 306 141 其他收益 60 61 61 61 61 投资

137、收益 191 399-10 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益-31-291 250 0 0 信用减值损失-11-15 0 0 0 资产减值损失-33 0 0 0 0 资产处置收益 0 3 3 3 3 营业利润 6,977 3,448 5,483 6,613 7,975 营业外收支 17-3-2-2-2 利润总额 6,993 3,445 5,481 6,611 7,973 所得税 980 368 933 1,124 1,355 净利润 6,013 3,077 4,547 5,487 6,618 少数股东损益 6 15 22 26 32 归母净利润 6,007 3,06

138、2 4,526 5,461 6,586 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 6,013 3,077 4,547 5,487 6,618 加：折旧摊销减值 1,354 1,769 1,334 1,834 2,234 财务费用 539 989 466 306 141 非经营损失-155-111-243-3-3 营运资本变动-4,500-741 699-541-95 其它 418 953 0 0 0 经营活动现金流 3,668 5,935 6,803 7,084 8,895 资本开支 4,060 2,487 8,0

139、97 5,997 5,997 其它投资现金流 56-232 0 37 25 投资活动现金流-4,004-2,719-8,097-5,961-5,972 吸收投资 51 0 0 0 0 负债净变化 2,895-4,397 5,793-817-2,781 支付股利、利息 974 2,232 466 306 141 其它融资现金流 1,150-1,352 0 0 0 融资活动现金流 3,123-7,982 5,327-1,123-2,922 净现金流 2,789-4,467 4,033 0 0 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 20

140、25E 流动资产 16,615 11,735 15,310 15,814 15,885 现金及等价物 9,697 5,559 9,832 9,796 9,771 应收款项 2,621 2,010 2,386 2,405 2,490 存货净额 3,294 3,877 2,801 3,324 3,334 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 1,003 290 290 290 290 长期投资 2,116 2,276 2,276 2,276 2,276 00400050006000700080009000222023E 2024E 2025E资本开

141、支经营活动现金流055202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin055202120222023E2024E2025EROEROIC 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 44 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 固定资产 20,634 23,946 30,713 34,879 38,645 无形资产及其他资产 9,328 18,428 18,428 18,428 18,428 资产总计 48,692 56,385 66,726 71,397 75,233 流动负债 8,8

142、39 10,067 17,786 19,895 20,039 短期借款 2,364 2,351 10,070 12,178 12,323 应付款项 4,936 5,993 5,993 5,993 5,993 其它流动负债 1,538 1,723 1,723 1,723 1,723 非流动负债 20,472 25,168 23,242 20,317 17,391 负债合计 29,311 35,235 41,028 40,212 37,430 股本 1,720 3,369 3,369 3,369 3,369 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 6,486 4,959 4,959 4,959

143、 4,959 其他综合收益-122-17-17-17-17 盈余公积 513 743 1,082 1,492 1,986 未分配利润 10,728 12,018 16,204 21,256 27,348 少数股东权益 19 34 56 82 114 股东权益 19,381 21,150 25,698 31,185 37,803 负债和股东权益合计 48,692 56,385 66,726 71,397 75,233 收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)资料来源：wind，申万宏源研究 -0200250300202120222023E2024E2025E营业总收入同

144、比增长归母净利润同比增长050222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 45 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委

145、员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（

146、Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于

147、个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告

148、与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,

149、本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。