《卫星化学-公司研究报告-C2&C3景气修复新材料业务成长提速-230510（40页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《卫星化学-公司研究报告-C2&C3景气修复新材料业务成长提速-230510（40页）.pdf（40页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、证券研究报告公司深度研究能源化工 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/40 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 卫星化学（002648）C2&C3 景气修复，新材料业务成长提速景气修复，新材料业务成长提速 2023 年年 05 月月 10 日日 证券分析师证券分析师 陈淑娴陈淑娴 执业证书：S0600523020004 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书：S0600516080001 证券分析师证券分析师 郭晶晶郭晶晶 执业证书：S0600523020001 证券分析师证券分析师 陈瑶陈瑶 执业证书：S0

2、600520070006 研究助理研究助理 郭亚男郭亚男 执业证书：S0600121070058 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)13.96 一年最低/最高价 11.83/39.84 市净率(倍)2.15 流通 A 股市值(百万元)46,981.19 总市值(百万元)47,027.92 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)6.49 资产负债率(%,LF)64.93 总股本(百万股)3,368.76 流通 A股(百万股)3,365.41 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（

3、百万元）37,044 46,350 51,119 56,834 同比 30%25%10%11%归属母公司净利润（百万元）3,062 4,414 6,180 7,492 同比-49%44%40%21%每股收 益-最新股本摊薄（元/股）0.91 1.31 1.83 2.22 P/E（现价&最新股本摊薄）15.66 10.86 7.76 6.40 Table_Tag 关键词：关键词：#一体化一体化#产能扩张产能扩张#第二曲线第二曲线 Table_Summary 投资要点投资要点 C2 产业链护城河深厚，看好乙烷价格中枢下移。产业链护城河深厚，看好乙烷价格中枢下移。我们认为公司 C2 业务的护城河主要

4、体现在三个方面：1）乙烷裂解的成本优势。）乙烷裂解的成本优势。从历史数据复盘来看，乙烷裂解制长期处于成本曲线的最左侧，近期随着乙烷价格回落，乙烷裂解成本优势再度放大；2）充足的原材料供应。）充足的原材料供应。美国天然气产量高增带动乙烷供应增长，而需求端同时面临内需不足+出口受限，在此背景下，乙烷价格有望长期维持低位；3）难以复制的供应）难以复制的供应链体系。链体系。乙烷裂解项目对于原料获取和物流保障能力要求极强，公司自有供应链体系在业内极具稀缺性，后来者难以形成追赶。C3 产业链差异化布局，看好丙烯酸景气改善。产业链差异化布局，看好丙烯酸景气改善。PDH产能高增长，下游产业链配套是盈利关键。除

5、了常规的PDH-PP路线外，公司重点打造百万吨级的“PDH-丙烯酸-SAP/丙烯酸酯-高分子乳液”产业链，并配套建设 80 万吨 PDH-丁辛醇项目，持续提升丙烯酸产业链竞争优势。2022H2 以来，受下游涂料、胶粘剂需求下滑影响，丙烯酸产业链景气回落，目前处于历史底部，未来随着地产复苏以及快递物流需求恢复，丙烯酸价差存在较大修复空间。中长期看，丙烯酸新增产能有限，而终端需求稳步增长，供需格局有望持续改善。产能释放叠加景气回升，产能释放叠加景气回升，23年有望进入年有望进入业绩业绩修复通道修复通道。23-24年是投产大年，大量项目落地贡献业绩。其中新材料项目一期、25 万吨双氧水、18 万吨丙

6、烯酸及 36 万吨丙烯酸酯预计将于 23 年投产，C2 项目二阶段也将贡献完整业绩；此外，80 万吨丁辛醇、20 万吨精丙烯酸、15万吨丙烯酸酯技改及 26万吨高分子乳液预计将于24年投产。随着上述项目落地，叠加 C2/C3产业链景气回升，公司业绩弹性值得期待。POE、EAA 等产品多点开花，新材料布局未来可期等产品多点开花，新材料布局未来可期。公司依托 C2/C3原料平台，加速下游 POE、EAA、PS、聚醚、电池级碳酸酯、电子级双氧水等新材料布局。其中千吨级-烯烃中试线已建成中交，性能对标海外样品，未来将建设 10 万吨/年-烯烃及配套 POE 项目；此外，公司与 SKGC 共建亚洲首套

7、4 万吨/年 EAA 装置，并新增 5 万吨/年二期规划，有望率先实现 EAA国产化突破。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为44/62/75亿元，按2023年5月10日收盘价计算，对应PE为10.9/7.8/6.4倍。公司新材料项目有序推进，C2/C3产业链景气回升，看好短期业绩弹性和长期成长性，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：项目投产进度推迟，需求复苏弱于预期，原材料价格剧烈波动，地缘风险持续演化。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2022/5/102022/9/82023/1/72023/

8、5/8卫星化学沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/40 内容目录内容目录 1.“C2+C3”双轮驱动，迈向轻烃一体化时代双轮驱动，迈向轻烃一体化时代.5 1.1.轻烃龙头根基稳固，新材料业务突飞猛进.5 1.2.主营产品盈利稳健，研发转型持续推进.8 2.C2 产业链护城河深厚，看好乙烷价格中枢下移产业链护城河深厚，看好乙烷价格中枢下移.11 2.1.乙烷裂解制乙烯长期处于成本曲线最左侧.11 2.2.美国乙烷供需格局宽松，看好价格长期维持低位.14 2.3.乙烷裂解进入壁垒较高，公司将享受先发红利.16

9、 3.C3 产业链差异化布局，看好丙烯酸盈利改善产业链差异化布局，看好丙烯酸盈利改善.19 3.1.PDH产能高增长，下游产业链配套是盈利关键.19 3.2.差异化布局丙烯酸产业链，持续推动一体化优势提升.23 3.3.丙烯酸供需格局向好，价差有望触底回升.24 4.POE、EAA 等产品多点开花，新材料布局未来可期等产品多点开花，新材料布局未来可期.29 4.1.POE国内第一梯队，产业化进程即将开启.29 4.2.EAA合作再度加码，应用场景有望持续拓宽.34 5.盈利预测、估值与投资评级盈利预测、估值与投资评级.37 5.1.盈利预测及假设.37 5.1.1.营业总收入.37 5.1.2

10、.营业总成本.37 5.2.估值与投资评级.37 6.风险因素风险因素.38 PZfWqYkZjZpNnPmRaQ9R7NmOnNtRsRjMpPrMkPrQmN9PoPpPwMnPmOwMpOoO 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/40 图表目录图表目录 图 1：卫星化学发展历程.5 图 2：卫星化学股权结构（截止 2023Q1）.6 图 3：公司 C2+C3 产业链结构示意图.7 图 4：2017-2023Q1年卫星化学营业收入.8 图 5：2017-2023Q1年卫星化学归母净利润.8 图 6：2022年公司

11、各业务营收占比情况.9 图 7：2022年公司各业务毛利占比情况.9 图 8：2017-2022年公司毛利率、净利率走势.9 图 9：2021-2023Q1分季度毛利率、净利率走势.9 图 10：2017-2023Q1 公司费用率情况.10 图 11：2017-2022Q1公司研发投入.10 图 12：三种不同乙烯生产工艺路线.11 图 13：2021年各类乙烯生产工艺路线产能占比.11 图 14：2011-2023Q1三种路线制乙烯成本变化.12 图 15：2013-2023Q1 美国乙烷/原油、天然气/原油比价情况.13 图 16：2013-2023M4 年美国乙烷价格走势.13 图 17

12、：2013-2023M4 乙烷裂解装置盈利情况.13 图 18：天然气及 NGL 各主要组分示意.14 图 19：2010-2050年美国天然气产量预测.14 图 20：2010-2022年美国乙烷产量.14 图 21：2013-2025E美国乙烯产能情况.15 图 22：2014-2022年美国乙烷出口情况.15 图 23：2010-2024E美国乙烷富余供给量变化.16 图 24：乙烷进口流程示意图.16 图 25：2013-2023M4 三种丙烯生产路线成本对比.19 图 26：2018-2023M4 丙烷-丙烯盈利情况.22 图 27：2019-2023M4 丙烯下游主要产品价差情况.

13、22 图 28：公司 C3 细分产业链示意图.23 图 29：80万吨丁辛醇项目规划情况.24 图 30：2018-2022年正丁醇供需格局变化.24 图 31：2018-2025E丙烯酸产能变化.25 图 32：2022年丙烯酸产能格局.25 图 33：2018-2022年丙烯酸实际消费量变化.25 图 34：2022年丙烯酸下游消费结构.25 图 35：2017-2022年五大种类丙烯酸酯产能变化.26 图 36：2022年我国丙烯酸丁酯下游消费结构.26 图 37：2012-2022年规模以上快递业务量及同比变化.26 图 38：2012-2022年我国涂料产量及同比变化.26 图 39

14、：2021年我国 SAP 行业下游消费结构.27 图 40：2021年全球 SAP 主要生产企业情况.27 图 41：2018-2022年国内婴儿纸尿裤市场规模情况.27 图 42：2018-2022年国内成人纸尿裤市场规模情况.27 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/40 图 43：2016-2023M4 丙烷-丙烯酸价差变化.28 图 44：2016-2023M4 丙烯酸丁酯价差变化.28 图 45：POE分子式.29 图 46：2021年我国 POE下游应用占比.29 图 47：2017-2023E我国光伏组

15、件产量预测.31 图 48：2022年我国光伏组件单/双面占比情况.31 图 49：2022年全球 POE产能格局.31 图 50：2017-2022 年我国 POE 进口量及同比增速.32 图 51：2017-2022M2 我国 POE 月度进口量及进口单价.32 图 52：不同催化剂结构比较.33 图 53：POE生产流程图.33 图 54：山莱特公司与 SKGC 合资共建 9 万吨/年 EAA装置.34 图 55：EAA主要应用领域.35 图 56：2020年全球 EAA产能分布.36 表 1：2022年卫星化学产能布局.7 表 2：不同油价下制烯烃成本变化.12 表 3：美国三大乙烷出

16、口码头订单情况.15 表 4：卫星化学 VLEC 船交付情况.17 表 5：2023年以后国内新增乙烯项目梳理.17 表 6：不同工艺路线的丙烯收率对比.19 表 7：2022年我国 PDH产能分布情况.20 表 8：2023年以后投产的 PDH产能分布.20 表 9：2022年国内重点 PDH装置下游配套情况梳理.22 表 10：公司绿色化学新材料产业链建设计划.29 表 11：不同封装胶膜性能对比.30 表 12：目前国内企业 POE产能布局情况.33 表 13：可比上市公司相对估值.38 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司

17、深度研究 5/40 1.“C2+C3”双轮驱动，迈向轻烃一体化时代”双轮驱动，迈向轻烃一体化时代 1.1.轻烃轻烃龙头根基稳固，新材料业务突飞猛进龙头根基稳固，新材料业务突飞猛进 卫星化学股份有限公司总部位于浙江嘉兴，是国内领先的轻烃产业链一体化生产卫星化学股份有限公司总部位于浙江嘉兴，是国内领先的轻烃产业链一体化生产企业。企业。公司成立于 2005 年，前身为浙江卫星丙烯酸有限公司，主要经营范围为丙烯酸及丙烯酸酯项目投资，2009 年公司吸收合并山特莱德、友联化工，2010 年受让卫星运输 100%股权，2011 年成功在深交所上市，成为国内首家具备丙烯酸全产业链的上市公司。2012 年公司

18、涉足 PDH 领域，建设国内首套 UOP 技术丙烷脱氢生产装置，2014 年建设首套自主知识产权的 SAP 装置，实现 C3 产业链上下游整合。2017 年公司开始布局以低碳原料为核心的 C2 产业链，建设国内首套进口乙烷综合利用装置，目前 C2 下游 HDPE、EO、EG、聚醚大单体等多个产品产能已位居国内前列。未来公司持续发挥烯烃产业链的协同优势，加速新材料业务布局，开启“C2+C3”双轮驱动的新格局。图图1：卫星化学发展历程卫星化学发展历程 数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 公司股权结构集中，第一大股东为浙江卫星控股股份有限公司公司股权结构集中，第一大股东为浙江卫星控股股份有

19、限公司，实际控制人为杨卫东、杨亚珍夫妇，二人合计控股比例达50.4%，产业链内主要子公司直接或间接控股比例均在 95%以上。相对集中的股权结构有利于管理层更好地履行治理责任，推动重大决策开展和项目落地。20052009200005202020212022浙江卫星丙烯酸有限公司成立建成国内首套民营丙烯酸及酯生产装置吸收合并友联化工、山特莱德，业务拓展至下游颜料中间体及高分子乳液深交所上市丙烯酸及酯二期项目竣工、三期丙烯酸异辛酯装置试生产独山港基地一期45万吨PDH、32万吨丙烯酸、30万吨丙烯酸酯项目一次开车成功定增30亿元：用于建设平湖二期45万吨P

20、DH、30万吨聚丙烯、以及12万吨SAP改扩建项目设立连云港石化，业务拓展至C2产业链45万吨PDH二期项目、15万吨聚丙烯二期项目、SAP三期项目投产连云港石化一阶段全面投产，连云港石化二阶段进入安装阶段收购聚龙石化，更名为卫星能源，建设年产45万吨PDH装置本装置为国内首套采用UOP技术的PDH装置30万吨/年聚丙烯装置建成投产；6万吨/年SAP二期装置建设完毕合资成立Orbit，为C2产业链原料采购提供保障连云港项目一阶段完成中交，30万吨聚丙烯新材料、25万吨双氧水开工建设连云港石化二阶段全面投产，绿色新材料产业园一期顺利开展2023绿色新材料产业园一期陆续投产，平湖新能源新材料一体化

21、项目预计于年底中交 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/40 图图2：卫星化学股权结构卫星化学股权结构（截止（截止 2023Q1）数据来源：公司官网，Wind，东吴证券研究所 公司公司拥有完备的拥有完备的 C2+C3 产业链产业链布局布局：1）C3 方面，公司现已建成“PDH-聚丙烯”、“PDH-丙烯酸-丙烯酸酯-高分子乳液”两大产业链，合计拥有 PDH/聚丙烯/丙烯酸/丙烯酸酯产能 90/45/66/75 万吨，另外还有年产 80 万吨多元醇的“PDH-丁辛醇-新戊二醇”产业链处于在建状态；2）C2方面，公司连云港

22、石化两期合计 250万吨的乙烷裂解制乙烯项目已全部投入运行，聚乙烯/EO/苯乙烯/聚醚大单体产能提升至80/219/60/50万吨，下游配套的化学新材料项目一期也已陆续进入投产阶段，有望进一步推动 C2 产业链附加值提升。杨卫东浙江卫星控股股份有限公司嘉兴茂源投资有限公司卫星化学股份有限公司卫星化学股份有限公司杨亚珍连云港石化有限公司浙江卫星能源有限公司平湖石化有限责任公司卫星石化美国有限公司浙江友联化学工业有限公司浙江卫星新材料科技有限公司嘉兴星源信息科技有限公司香港泰和国际有限公司卫星新加坡公司50%50%80%80%4.15%4.15%34.6%34.6%11.64%11.64%100%

23、100%100%100%100%100%100%100%100%100%95%95%90%90%100%100%100%100%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/40 图图3：公司公司 C2+C3 产业链结构产业链结构示意图示意图 数据来源：公司官网，Wind，东吴证券研究所 公司 C2/C3 产业链集中布局在浙江嘉兴和江苏连云港基地，背靠深水良港和消费腹地，区位优势和效同效应突出。表表1：2022 年年卫星化学产能布局卫星化学产能布局 基地名称基地名称 产品名称产品名称 现有产能现有产能（万吨（万吨/年）年）在建

24、产能在建产能（万吨（万吨/年）年）在建项目在建项目 预计预计投产时间投产时间 总产能总产能（万吨（万吨/年）年）嘉兴基地-C3 产业链 丙烯 90 90 待定 180 聚丙烯 45 45 丙烯酸 66 18 2023 84 精丙烯酸 20 2024 20 丙烯酸酯 75 30 2023 105 双氧水 22 25 2023 47 SAP 15 15 丙烷丙烯氢气脱氢脱氢聚丙烯丙烯酸丙烯酸丁酯丙烯酸乙酯丙烯酸甲酯乙醇甲醇丙烯酸辛酯辛醇SAP正丁醇颜料中间体高分子乳液对硝基甲苯丁辛醇新戊二醇氢能供应链乙烷乙烯裂解裂解聚乙烯EO/EGHDPE乙醇胺(EOA)苯乙烯聚醚大单体HPEGTPEG聚苯乙烯(

25、PS)电池级碳酸酯碳酸乙烯脂(EC)碳酸二甲脂(DMC)碳酸二乙脂(DEC)碳酸甲乙脂(EMC)双氧水氮气(空分)液氨氢气乙烯丙烯酸(EAA)-烯烃/POE烧碱对甲苯胺规划/在建/扩建产能主要产品主要原料C2C2产业链产业链C3C3产业链产业链氢能供应链 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/40 表表1：2022 年年卫星化学产能布局卫星化学产能布局 基地名称基地名称 产品名称产品名称 现有产能现有产能（万吨（万吨/年）年）在建产能在建产能（万吨（万吨/年）年）在建项目在建项目 预计预计投产时间投产时间 总产能总产能

26、（万吨（万吨/年）年）高分子乳液 21 26 2023 47 颜料中间体 2.1 2.1 丁辛醇 80 2024 80 新戊二醇 8 2024 12 连云港基地-C2 产业链 乙烯 125 125 2022.8 250 HDPE(高密度聚乙烯)40 40 80 苯乙烯 60 60 聚醚大单体 25 25 50 EOE 146 73 219 连云港基地-新材料项目 乙醇胺 2*10(一期)一期 2023年，二/三期2027年前建设完成 20 聚苯乙烯 2*20(一期)、40(三期)80-烯烃/POE 10(二期)10 电池级碳酸酯 2*15(一期)、15(二期)、30(三期)75 连云港基地-E

27、AA项目 EAA(乙烯丙烯酸共聚物)4（一期）、5（二期）一期 2024年 9 数据来源：Wind，公司公告，环评报告，东吴证券研究所 1.2.主营产品盈利主营产品盈利稳健稳健，研发，研发转型持续推进转型持续推进 公司营收持续增长，功能化学品与高分子新材料量公司营收持续增长，功能化学品与高分子新材料量价价齐升。齐升。2022 年公司实现营业收入 370.4 亿元，同比增长 29.7%，实现归母净利润 30.6 亿元，同比下降 49.0%；2023Q1 公司实现营业收入 94.2 亿元，同比增长 15.7%，实现归母净利润 7.1 亿元，虽然同比下降 53.8%，但是环比大幅提升 1459%。近

28、年来公司业绩稳定增长，其中 2021年受下游需求旺盛推动，叠加公司连云港一阶段项目和平湖基地丙烯酸及酯装置投产，公司业绩迎来爆发。图图4：2017-2023Q1 年年卫星化学营业收入卫星化学营业收入 图图5：2017-2023Q1 年年卫星化学归母净利润卫星化学归母净利润 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所(20)0204060800020025030035040020020202120222023Q1营业收入（亿元）营收同比YoY(%，右轴)(100)(50)05003

29、00007020020202120222023Q1归母净利润(亿元)归母净利润YoY(%，右轴)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/40 功能化学品占据半壁江山功能化学品占据半壁江山，新能源材料，新能源材料有望迎来腾飞有望迎来腾飞。分板块来看，目前公司营收主要来自功能化学品及高分子新材料产品，2022 年二者营收占比达到 73%。2022 年功能性化学品贡献公司主要毛利（69%），其次为高分子材料（28%），而新能源材料业务正处于起步放量阶段。在“双碳”政策背景下，公司 P

30、DH 和乙烷裂解技术路线能够有效减少碳排放，同时产业链下游碳酸酯产品可以形成高效“碳捕捉”，伴随公司绿色化学新材料项目、25 万吨/年双氧水项目以及新能源新材料项目的陆续投产，新能源材料业务有望迎来腾飞。图图6：2022 年公司各业务营收占比情况年公司各业务营收占比情况 图图7：2022 年年公司各公司各业务毛利占比情况业务毛利占比情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 经营面压力缓解，经营面压力缓解，主营产品盈利主营产品盈利触底回升触底回升。公司 2022 年毛利率/净利率分别为16.5%/8.3%，较 2021 年下滑，主要系下游需求低迷叠加原材料大幅

31、涨价所致，其中2022Q4毛利率/净利率分别为 9.1%/0.5%，处于历史低位。进入 2023年后，受益于终端需求复苏和原料乙烷/丙烷价格回落，公司主营产品盈利能力显著修复，其中2023Q1毛利率/净利率环比上涨 7.2pct/7pct。图图8：2017-2022 年年公司毛利率公司毛利率、净利率净利率走势走势 图图9：2021-2023Q1 分季度毛利率、净利率走势分季度毛利率、净利率走势 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 功能化学品,53%高分子材料,20%新能源材料,1%其他主营业务,26%功能化学品,69%高分子材料,28%新能源材料,1%其他主

32、营业务,2%0552002020212022毛利率(%)净利率(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1毛利率（%）净利率（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/40 三费控制能力三费控制能力出色出色，深耕深耕研发打造差异化优势。研发打造差异化优势。2021 年公司销售费用同比减少系相关销售运费和物流费用成本化所致，公司管理费用率近两年不断下降，2022 年管理费用率仅

33、为1.44%，财务费用率持续保持在较低水平。公司在持续加大产能建设的同时能够保持优异的三费控制，主要源于对生产、采购和销售的精细化管理。另外，公司近年来不断加大研发投入，2022 年研发费用达 12.4 亿元，同比增长 13.5%，研发人员数量增至 992人，为公司向新材料转型的战略目标提供了有力支撑。图图10：2017-2023Q1 公司公司费用率情况费用率情况 图图11：2017-2022Q1 公司研发投入公司研发投入 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司

34、深度研究 11/40 2.C2 产业链产业链护城河深厚护城河深厚，看好乙烷价格中枢下移，看好乙烷价格中枢下移 我们认为公司我们认为公司 C2 业务的护城河主要体现在业务的护城河主要体现在三三个方面：个方面：1）乙烷裂解的成本优势。乙烷裂解的成本优势。从历史数据复盘来看，乙烷裂解制乙烯长期处于成本曲线的最左侧，近期随着乙烷价格的回落，乙烷裂解成本优势再度放大；2）充足的原材料供应充足的原材料供应。美国天然气产量高增带动乙烷供应持续增长，而需求端同时面临本土消纳不足+出口受限，在此背景下，乙烷供应格局持续宽松，价格有望长期维持低位；3）难以复制的供应链体系。）难以复制的供应链体系。乙烷裂解项目对于

35、原料获取和物流保障能力要求极强，从锁定货源到获取码头使用权、再到完成乙烷船舶建设，各环节均面临较大挑战，公司自有供应链体系在业内极具稀缺性，后来者难以形成追赶。2.1.乙烷裂解制乙烯长期处于成本曲线最左侧乙烷裂解制乙烯长期处于成本曲线最左侧 乙烯生产主要包含石油化工路线、煤化工路线和轻烃裂解路线三种方式。乙烯生产主要包含石油化工路线、煤化工路线和轻烃裂解路线三种方式。1）在石油化工路线中，重油裂解制乙烯产品收率较低，原油直接裂解目前工业化应用尚处于起步阶段，石脑油裂解是当前最主要的生产乙烯方式，2022 年产能占比达 93.1%，其成本主要受原油价格的波动影响；2）煤制乙烯受原油价格波动影响较

36、小，但其一次性投资较大，且水资源和碳排放等环保因素制约了其进一步发展；3）轻烃路线以进口乙烷为原料，突破了传统乙烯生产能耗物耗高、乙烯收率低的短板，相较于石脑油裂解和煤制乙烯工艺具有工艺流程短、装置投资少、乙烯收率高等优势。图图12：三种不同乙烯生产工艺路线三种不同乙烯生产工艺路线 图图13：2021 年各类乙烯生产工艺路线年各类乙烯生产工艺路线产能产能占比占比 数据来源：化工进展，东吴证券研究所 数据来源：石油化工联合会，东吴证券研究所 不同路线的竞争力主要取决于原材料价格，从历史数据复盘来看，乙烷裂解制乙不同路线的竞争力主要取决于原材料价格，从历史数据复盘来看，乙烷裂解制乙烯具备烯具备明显

37、明显的成本优势。的成本优势。我们对石脑油裂解、MTO 和乙烷裂解制乙烯三种工艺路线进行了成 本测算，可以看到 在 2011-2023M4 期间，三 种路线的平均成本分 别6928/8669/5551 元/吨，相较于石脑油裂解和 MTO，乙烷裂解路线的成本优势明显且波动更低。如果按 200美元/吨的乙烷价格中枢测算，进口乙烷裂解与 40美元/桶油价下的石油化工路线煤化工路线石脑油乙烯蒸汽裂解重油催化裂化原油直接裂解乙烷裂解煤CTO轻烃裂解路线甲醇MTO公司路线公司路线石脑油裂解,72.7%CTO/MTO,20.7%LPG裂解、乙烷/丙烷裂解等,6.6%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正

38、文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/40 石油路线、73 元/吨煤价下的煤制烯烃路线、1333 元/吨甲醇价格下的 MTO 路线成本相当，在油价、煤价整体高位运行的背景下，乙烷裂解制乙烯路线的成本优势巨大。图图14：2011-2023Q1 三种路线制乙烯成本变化三种路线制乙烯成本变化 数据来源：Bloomberg，Wind，东吴证券研究所 表表2：不同油价下制烯烃成本变化不同油价下制烯烃成本变化 石脑油蒸汽裂解石脑油蒸汽裂解 相同烯烃成本下不同路线对应的原料价格相同烯烃成本下不同路线对应的原料价格 国际油价（布伦特现货）国际油价（布伦特现货）/（美元（美元/

39、bbl)烯烃完全成本（不烯烃完全成本（不含税）含税）进口乙烷裂解对应的美国乙烷价进口乙烷裂解对应的美国乙烷价格（格（MB价格）价格）/（美元（美元/t）MTO 对应的甲醇价格对应的甲醇价格（到厂价格）（到厂价格）/（元（元/t）煤制烯烃对应的煤炭价格煤制烯烃对应的煤炭价格（到厂价格）（到厂价格）/（元（元/t)30 3042 96 957-91 40 3858 200 1333 73 50 4651 303 1698 233 60 5467 407 2074 397 70 6258 503 2438 556 80 7076 614 2815 721 90 7867 710 3179 880 1

40、00 8685 814 3555 1045 数据来源：化学工业，东吴证券研究所 2022 年期间，受欧洲能源危机影响，天然气价格飙涨间接推升乙烷价格，导致成年期间，受欧洲能源危机影响，天然气价格飙涨间接推升乙烷价格，导致成本优势减弱本优势减弱。乙烷作为天然气的伴生气，本身也可以直接当做能源使用，当乙烷价格跟天然气倒挂时，生产商宁愿选择当做天然气出售，所以天然气价格对乙烷有天然的支撑作用。2022 年初以来，俄乌冲突导致欧洲能源危机爆发，美国天然气价格大幅上涨，在此背景下，乙烷价格一路从 2021年底的 250美元/吨，最高涨至 492美元/吨，乙020004000600080001000012

41、000140------------072023-01石脑油制乙烯成本（元/吨）MTO成本（元/吨）乙烷制乙烯成本（元/吨）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/40 烷/布伦特比价也从 0.45上升至 0.6

42、1，导致乙烷裂解路线的成本优势减弱。图图15：2013-2023Q1 美国乙烷美国乙烷/原油、天然气原油、天然气/原油比价情况原油比价情况 数据来源：EIA，Wind，东吴证券研究所 进入进入 23 年后欧洲能源危机趋于解决，乙烷价格回归至合理区间，带动轻烃路线盈年后欧洲能源危机趋于解决，乙烷价格回归至合理区间，带动轻烃路线盈利改善。利改善。随着欧洲天然气转向累库，近期乙烷价格已出现明显回落，23Q1 均价降至175 美元/吨，回到近十年的均值水平。随着原料端压力的减轻，乙烷裂解装置的盈利情况显著改善，单吨理论利润已恢复至千元以上，相较于石脑油路线的成本优势也再度放大。图图16：2013-20

43、23M4 年美国乙烷年美国乙烷价格走势价格走势 图图17：2013-2023M4 乙烷裂解装置盈利情况乙烷裂解装置盈利情况 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：EIA，Bloomberg，东吴证券研究所 0.00.10.20.30.40.50.60.70.8乙烷价格/布伦特价格HH价格/布伦特价格00500600乙烷价格（美元/吨）-00030004000500060-----072018-01

44、-----01乙烷裂解路线模拟现金流（元/吨）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/40 2.2.美国乙烷供需格局宽松，看好价格长期维持低位美国乙烷供需格局宽松，看好价格长期维持低位 乙烷主要来自于天然气凝析液分离，美国天然气产量高增带动乙烷供应持续增长。乙烷主要来自于天然气凝析液分离，美国天然气产量高增带动乙烷供应持续增长。天然气深冷分离得到的凝析液（NGL），是以乙烷、丙烷等为主要组分的轻

45、烃类混合物，其中美国生产的页岩气中乙烷含量往往在 10%以上，贝肯盆地等部分产区的页岩气中乙烷比例更是高达 25%。随着美国页岩气革命的爆发，NGL 产量大幅增长，带动乙烷供给量持续增加。2012-2022年，美国乙烷供应量从97万桶/天（约1940万吨/年）上涨至 239 万桶/天（约 4780 万吨/年），复合增速达 9.4%。得益于工业需求的增长，EIA 预计天然气和 NGL产量在 2050年前将维持上升趋势，并带动乙烷供给量持续增长。图图18：天然气及天然气及 NGL 各主要组分示意各主要组分示意 数据来源：EIA，东吴证券研究所 图图19：2010-2050 年年美国美国天然气产量预

46、测天然气产量预测 图图20：2010-2022 年年美国乙烷美国乙烷产量产量 数据来源：EIA，东吴证券研究所 数据来源：EIA，东吴证券研究所 需求端主要跟乙烷裂解装置产能挂钩，在美国本土投产放缓需求端主要跟乙烷裂解装置产能挂钩，在美国本土投产放缓+出口受限的背景下，出口受限的背景下，乙烷需求增长有限。乙烷需求增长有限。1）美国本土的乙烷裂解制乙烯装置是乙烷最大的应用领域，其中美国乙烯装置在经历了 2018-2022 年的扩产浪潮后，投产增速明显放缓，带动乙烷需求Y-GradePuritiesNGLField or Lease Condensate vs.Plant condensatLNG

47、LPGCondensateC1C2C3nC4iC4MethaneEthane(45%or NGL barrel)C5+Propane(30%)Butane(10%)Isobutane(5%)Natural Gasoline(10%)20000300004000050000600007000080000900000120000美国干燥天然气产量（万吨/年）美国NGL产量（万吨/年）0%5%10%15%20%25%102602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022乙烷

48、产量（万桶/天）同比变化（%，右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/40 增长趋缓。据 EIA 统计，未来三年内美国本土新增乙烯产能主要以扩建项目为主，预计 2023-2025年产能复合增速仅 2%；2）出口是乙烷的另一个重要去向。随着美国乙烷供应量的增加，近年来美国乙烷出口持续增长，其中 2022年出口量达 44.7万桶/天（约900 万吨/年），同比增长 21%，主要由卫星化学拉动。再往后看，美国最主要的三大乙烷出口码头订单量均已趋于饱和，且后续暂无设新的乙烷码头建设计划，未来乙烷出口量的增长将受到出口设施

49、的限制，预计增速将有明显回落。表表3：美国美国三大三大乙烷乙烷出口出口码头码头订单订单情况情况 乙烷码头名称乙烷码头名称 码头位置码头位置 出口能力出口能力（万桶（万桶/天）天）出口能力出口能力（万吨（万吨/年）年）已签约合同量已签约合同量（万吨（万吨/年）年）目的地目的地/主要对象主要对象 Marcus Hook 宾夕法尼亚州 7 140 140 欧洲-英力士 Morgan s Point 得克萨斯州休斯敦 20 400 360 印度-Reliance Nederland Terminal 得克萨斯州 18 360 300 中国-卫星化学 数据来源：EIA，智研咨询，东吴证券研究所 图图21

50、：2013-2025E 美国美国乙烯乙烯产能情况产能情况 图图22：2014-2022 年美国乙烷出口情况年美国乙烷出口情况 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：EIA，东吴证券研究所 中长期来看，美国乙烷供需格局趋于宽松，富余供给量持续增长，价格有望维持中长期来看，美国乙烷供需格局趋于宽松，富余供给量持续增长，价格有望维持低位。低位。由于美国本土裂解装置的扩建放缓和出口设施受限，美国无法消耗庞大的乙烷增量，越来越多的乙烷被作为燃料回注到天然气中使用。截至 2023 年 4 月，美国乙烷富余供给量达 53万桶/天（约 1060万吨/年），预计随着美国本土乙烯装置投产的放缓、

51、以及出口的受限，乙烷供需关系或将长期处于宽松状态。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0010美国乙烯产能（万吨/年）同比增长（%，右轴）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05540455020002020212022美国乙烷出口量（万桶/天）同比变化（%，右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/40 图图23：2010-2024E 美国乙烷富余供给美国乙烷

52、富余供给量量变化变化 数据来源：EIA，东吴证券研究所 2.3.乙烷裂解进入壁垒较高，公司将享受先发红利乙烷裂解进入壁垒较高，公司将享受先发红利 乙烷裂解项目的核心竞争壁垒在于原料获取和物流运输的保障能力乙烷裂解项目的核心竞争壁垒在于原料获取和物流运输的保障能力。乙烷从产出到入厂涉及天然气处理、管输、分离、乙烷装载、储运、卸货等一系列步骤，对于企业的供应链能力要求极高。其中从“锁定乙烷货源-到获取出口码头的使用权-再到完成乙烷船舶租赁-最后在国内建设配套的码头和生产装置”，打通整套流程至少需要花费 3年以上的时间，且多个环节面临较大的不确定性。图图24：乙烷进口流程示意图乙烷进口流程示意图 数

53、据来源：公司公告，东吴证券研究所 (10)000500300富余供给量（万桶/日，右轴）美国乙烷产量（万桶/日）美国乙烷消费量（万桶/日）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/40 多管齐下打破供应链掣肘，公司原材料供给路线畅通。多管齐下打破供应链掣肘，公司原材料供给路线畅通。1）码头方面，位于德克萨斯州的 Nederland Terminal 码头于 2021 年 1 月首次装载超过 91 万桶乙烷赴连云港，为公司打通了乙烷供给通道。目前，卫星化学合营企业 Orbit 旗

54、下运营商 Energy Transfer能够长期在该码头为公司提供 16万桶/日（约 320万吨/年）的装载量及配套存储服务，保障公司原材料的长期稳定供应；2）船运方面，公司目前共有12艘VLEC船（超大型乙烷运输船，以融资租赁方式持有），首批 6艘于 2020年底交付，主要用于满足连云港一阶段项目原材料运输，后续 6 艘分别于 2022 年 4-9 月期间交付。公司订造的一系列VLEC 运输船是目前全球最大的乙烷运输船，单船装载量达 9.8 万立方米（约 5.2 万吨/次）。表表4：卫星化学卫星化学 VLEC 船交付情况船交付情况 船舶数量船舶数量 船舶所属方船舶所属方（船东）（船东）船舶建

55、设方船舶建设方 交付时间交付时间 3 MISC BERHAD 三星重工 2020年 10 月 3 现代重工 2020年 11 月 2 EASTERN PACIFIC SHIPPING 三星重工 2022年 4-6 月 2 现代重工 2022年 4-6 月 2 西南海运 江南造船 2022年 6-9 月 数据来源：公司公告，国际船舶网，东吴证券研究所 中期来看，中期来看，国内乙烷裂解制乙烯项目国内乙烷裂解制乙烯项目难有大规模落地，难有大规模落地，公司将充分享受先发优势。公司将充分享受先发优势。根据中石油经研院的数据统计，我国公开披露的乙烷裂解制乙烯规划产能达 2000 万吨，但受到原料获取、码头

56、资源、乙烷船舶等要素的制约，实际落地的项目极少。目前真正投产的进口乙烷制乙烯项目只有卫星化学和新浦化学两个，其中新浦化学虽然是中国首个进口乙烷裂解项目，但后期也改为采用混合烷烃裂解的生产方式，这也从侧面凸显了乙烷获取的困难程度。新增产能方面，我们预计未来 3 年内新增乙烯产能超过2500万吨，但轻烃路线占比不足 5%，中期来看国内乙烷裂解制乙烯项目难有大规模落地，公司将充分享受先发优势。表表5：2023 年以后国内新增乙烯项目梳理年以后国内新增乙烯项目梳理 项目名称项目名称 产能（万吨产能（万吨/年）年）原料原料/路线路线 预计预计投产时间投产时间 宁夏宝丰能源三期 50 CTO 2023 劲

57、海化工 45 石脑油裂解 2023 三江嘉化 125 轻烃裂解 2023 广东石化 120 石脑油裂解 2023 海南炼化 100 石脑油裂解 2023 天津石化南港 120 石脑油裂解 2023 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/40 表表5：2023 年以后国内新增乙烯项目梳理年以后国内新增乙烯项目梳理 项目名称项目名称 产能（万吨产能（万吨/年）年）原料原料/路线路线 预计预计投产时间投产时间 埃克森美孚(惠州)160 石脑油裂解 2024 中煤陕西榆林二期 30 CTO 2024 神华包头 30 CTO

58、2024 裕龙石化 300 石脑油裂解 2024 吉林石化 120 石脑油裂解 2024 联泓 20 MTO 2024 内蒙宝丰 150 CTO 2024 巴斯夫(湛江)100 石脑油裂解 2025 中海壳牌三期 160 石脑油裂解 2025 福建中沙石化 150 石脑油裂解 2025 万华化学二期 120 石脑油裂解 2025 广西石化 120 石脑油裂解 2025 洛阳石化 100 石脑油裂解 2025 岳阳石化 100 石脑油裂解 2025 兵器集团 165 石脑油裂解 2025 神华宁煤 60 CTO 2025 大连石化 120 石脑油裂解 2025 中国石化塔河炼化 100 石脑油裂

59、解 2025以后 兰州石化 120 石脑油裂解 2025以后 古雷石化二期 150 石脑油裂解 2025以后 镇海炼化三期 150 石脑油裂解 2025以后 兰州石化长庆二期 120 乙烷裂解 2025以后 独山子石化塔里木二期 120 乙烷裂解 2025以后 数据来源：中国石油流通协会，公开资料整理，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/40 3.C3 产业链产业链差异化差异化布局布局，看好丙烯酸，看好丙烯酸盈利改善盈利改善 3.1.PDH 产能高增长，下游产能高增长，下游产业链配套产业链配套是盈利

60、关键是盈利关键 与乙烯类似与乙烯类似，工业上，工业上生产丙烯也分为生产丙烯也分为石油化工路线、煤化工路线和轻烃裂解路线石油化工路线、煤化工路线和轻烃裂解路线三种方式三种方式。相较于前两者，相较于前两者，PDH 路线路线原料清洁、原料清洁、流程简单流程简单，具有投资强度低、产品，具有投资强度低、产品收收率率高的高的特点特点。1）石油化工路线中，丙烯主要来自于蒸汽裂解和催化裂化装置，但这两者都是以生产乙烯为主要目的，丙烯收率较低，其中以重油为原料的催化裂化装置丙烯收率约15-25%，以石脑油为原料的蒸汽裂解装置丙烯收率约18%；2）煤化工路线包括 CTO（煤制烯烃）/MTO（甲醇制烯烃）/MTP（

61、甲醇制丙烯）三种工艺，前两者主要生产乙烯和丙烯的混合物，区别在于是否外购甲醇，而后者则专门生产丙烯。煤化工路线的缺点主要在于初始投资成本高、产品质量差、且高度依赖水资源；3）PDH 工艺是通过丙烷脱氢催化反应生产丙烯，相较于前两者，PDH 路线原料清洁、流程简单，具有投资门槛低、产品收率高、产品质量好的特点，历史复盘来看成本优势较为明显。表表6：不同工艺路线的丙烯收率对比不同工艺路线的丙烯收率对比 技术类型技术类型 代表工艺代表工艺 主要产品主要产品 丙烯收率丙烯收率 主要原理主要原理 催化裂解 FCC、DCC 汽油、丙烯、丙烷等 15-25%重质油在热和催化剂作用下发生裂化反应，得到裂化气等

62、产物 蒸汽裂解 Propylur和 MOI工艺 乙烯、丙烯、丁二烯 18%石脑油与蒸汽加热裂解制取乙烯、副产物丙烯、丁二烯等低分子烯烃 煤制烯烃 CTO、MTO 乙烯、丙烯、19-30%以煤为原料合成甲醇，通过甲醇制取乙烯、丙烯等烯烃 丙烷脱氢（PDH）Oleflex、Catofin 丙烯 85%由丙烷进行丙烷脱氢制成丙烯单体 数据来源：中国石油天然气集团有限公司、环评报告，东吴证券研究所 图图25：2013-2023M4 三三种丙烯生产路线成本种丙烯生产路线成本对比对比 数据来源：Wind，百川盈孚，东吴证券研究所 020004000600080004000160002

63、----------072023-01石脑油制烯烃成本（元/吨）MTO制烯烃成本（元/吨）PDH成本（元/吨）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/40 由于丙烷资源的获取壁垒低于乙烷，导致国内由于丙烷资源的获取壁垒低于乙烷，导致国内 PDH 入局者较多，产能快速增长

64、。入局者较多，产能快速增长。截至 2022 年底，国内已经投产的 PDH 装置总产能达到 1463 万吨，占国内丙烯产能的比重从 2018 年初的 9.4%上升至 18%。双碳背景下，国内企业对于 PDH 项目的投资热情不减，据百川盈孚统计，2023年以后投产（含规划）的PDH装置产能达2276万吨，已成为国内丙烯最主要的增量来源。表表7：2022 年我国年我国 PDH 产能分布情况产能分布情况 公司公司 项目地点项目地点 丙烷理论需求（万吨）丙烷理论需求（万吨）丙烯产能（万吨）丙烯产能（万吨）东华能源(宁波)华东地区 112.9 132 卫星化学卫星化学 华东地区华东地区 77.0 90 金

65、能化学 华东地区 77.0 90 万华化学石化 华东地区 64.2 75 斯尔邦石化 华东地区 59.9 70 齐翔腾达 华东地区 59.9 70 美得石化 华东地区 56.5 66 东华能源(张家港)华东地区 51.3 60 宁波金发 华东地区 51.3 60 浙江石化 华东地区 51.3 60 华泓新材料 华东地区 38.5 45 三圆石化 华东地区 38.5 45 山东万达 华东地区 38.5 45 安庆泰恒 华东地区 25.7 30 鑫泰石化 华东地区 25.7 30 淄博海益 华东地区 21.4 25 万华化学 华东地区 64.2 75 巨正源科技 华南地区 51.3 60 巨正源

66、华南地区 51.3 60 远东科技 华中地区 12.8 15 宁夏润丰 西北地区 25.7 30 辽宁金发 东北地区 51.3 60 渤海化工 华北地区 51.3 60 海伟石化 华北地区 42.8 50 渤海化工集团 华北地区 51.3 60 总计总计 1252 1463 数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所 表表8：2023 年以后投产的年以后投产的 PDH 产能分布产能分布 项目地点项目地点 项目名称项目名称 预计投产时间预计投产时间 装置产能（万吨）装置产能（万吨）广东茂名 东华能源茂名一期 II 2023年 60 广西钦州 广西华谊 2023年 75 福建 美得石化二期 2023年 9

67、0 浙江宁波 金发科技二期 2023年 60 福建泉州 国乔石化 2023年 100 浙江绍兴 浙江圆锦 2023年 2*75 福建 美得石化二期 2023年 60 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/40 表表8：2023 年以后投产的年以后投产的 PDH 产能分布产能分布 项目地点项目地点 项目名称项目名称 预计投产时间预计投产时间 装置产能（万吨）装置产能（万吨）2023 合计投产合计投产 595 江苏连云港江苏连云港 卫星化学卫星化学 2024 年年 80 山东龙口 道恩集团 规划 60 山东日照 铭港化工

68、 规划 60 山东岚山 东明石化（铭港）规划 60 江苏南京 金浦集团 规划 90 江苏泰州 嘉瑞化工 规划 2*45 江苏南通 威名石化 规划 60 江苏盐城 海力化工 规划 51 广东湛江 神州长城股份 规划 45 河北曹妃甸 新华联合石油化工 规划 60 河北沧州 北京利和知信科技 规划 80 山东东营 东营利源环保科技 规划 25 广东揭阳 广物控股 规划 90 山东潍坊 东方宏业 规划中 60 江苏泰州 延长中燃二期 建设中 60 广东东莞 鹏尊能源开发 拟建 30 广东茂名 东辉集团 签订协议 60 广东潮州 国潮能源 调研阶段 3*60 海南洋浦 中科海南新材料 签约 60 海南

69、 延长石油（海南）签约 60 海南洋浦 傲立石化 设计阶段 2*30 江苏南通 长江天然气化工 规划 65 广西北海 四川能投集团 签约 75 山东滨州 鑫岳燃化 一期设计中 2*60 2024 年后年后 1681 数据来源：百川盈孚，智研咨询，公司公告，东吴证券研究所 随着入局者增多，随着入局者增多，PDH 赛道逐渐拥挤，丙烯环节利润下滑，赛道逐渐拥挤，丙烯环节利润下滑，项目盈利重心转向下项目盈利重心转向下游产品游产品。随着供给端的持续扩张，丙烯供需缺口收窄，丙烷-丙烯环节利润整体下滑，在此背景下，PDH 项目的盈利重心转向下游深加工产品。目前丙烯下游的应用领域主要包括聚丙烯（73%）、环氧

70、丙烷（6%）、丙烯腈（6%）、丁辛醇（6%）和丙烯酸（4%），根据下游产品的不同，21 年以来各类 PDH 项目的盈利表现有所分化，其中重点配套丙烯酸的卫星化学和重点配套环氧丙烷的万华化学盈利表现较优，而配套聚丙烯的项目相对表现较弱。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/40 图图26：2018-2023M4 丙烷丙烷-丙烯盈利情况丙烯盈利情况 图图27：2019-2023M4 丙烯下游主要产品价差情况丙烯下游主要产品价差情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 目前目前国内大部分

71、国内大部分 PDH 装置下游配套为聚丙烯，装置下游配套为聚丙烯，产品结构单一且同质化严重，未来产品结构单一且同质化严重，未来差异化差异化、一体化、一体化的产品配套将成为的产品配套将成为提升竞争力提升竞争力的关键。的关键。从国内已投产和在建的 PDH 装置来看，下游主要配套聚丙烯、且多为中低端通用料，产品附加值低、同质化严重，随着 23年后新一轮投产周期的启动，单一的聚丙烯路线竞争力下滑。未来 PDH企业需要在产业链延伸和一体化方面作出更大努力，通过提升产品的广度和深度，来平滑周期波动风险、锁定项目长期收益。表表9：2022 年年国内重点国内重点 PDH 装置下游配套情况梳理装置下游配套情况梳理

72、 公司名称公司名称 产能产能 PP及及 PP粉粉 PO 丙烯酸丙烯酸 丙烯腈丙烯腈 丁辛醇丁辛醇 苯酚苯酚/丙酮丙酮 天津渤化 60 15 45 宁波金发 60 卫星化学一/二期 90 45 66 卫星化学三期 90 80 绍兴三圆石化 45 50 东华能源(张家港)60 40 东华能源(宁波一期)66 40 东华能源(宁波二期)66 80 万华化学 75 30 54 30 26 海伟石化 50 30 东莞巨正源一期 60 60 浙江华泓一期 45 48 32 浙江石化 60 180 52 80 福建美得 66 130 青岛金能 90 45 宁夏润丰 30 30 齐翔腾达 70 30 8 13

73、 (300)(200)(100)0050060002004006008000160018-----072023-01丙烷-丙烯利润(美元/吨，右轴)现货价:丙烷(冷冻货):CFR华东（美元/吨）丙烯:CFR中国(美元/吨)-20000200040006000800040----072023-01环氧

74、丙烷-0.75丙烯丙烯酸-0.7丙烯丙烯腈-1.1丙烯聚丙烯-丙烯 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23/40 表表9：2022 年年国内重点国内重点 PDH 装置下游配套情况梳理装置下游配套情况梳理 公司名称公司名称 产能产能 PP及及 PP粉粉 PO 丙烯酸丙烯酸 丙烯腈丙烯腈 丁辛醇丁辛醇 苯酚苯酚/丙酮丙酮 斯尔邦石化 70 78 濮阳远东科技 15 鑫泰石化 30 汇丰石化 25 15 产能合计 1223 823 99 136 143 151 80 数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所 3.2.差异化布局丙烯

75、酸产业链，持续推动一体化优势提升差异化布局丙烯酸产业链，持续推动一体化优势提升 公司公司重点打造百万吨级丙烯酸产业链，在重点打造百万吨级丙烯酸产业链，在PDH行业中形成独特竞争优势。行业中形成独特竞争优势。公司C3下游主要拥有“PDH-聚丙烯”、“PDH-丙烯酸及酯”两大产业链，合计拥有聚丙烯产能45 万吨、丙烯酸产能 66 万吨、丙烯酸酯产能 75 万吨，是国内最大的丙烯酸及酯生产企业，其中 C3 板块超过 80%的营收由丙烯酸及其下游产品贡献。目前公司仍有 18 万吨丙烯酸、20 万吨精丙烯酸、45 万吨丙烯酸酯处于建设中，预计将于 2023-2024 年陆续投产，届时公司丙烯酸产业链规模

76、将突破百万吨级，龙头地位有望进一步巩固。图图28：公司公司 C3 细分产业链示意图细分产业链示意图 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 丙烯酸丙烯酸下游布局高分子乳液、下游布局高分子乳液、SAP 等精细化学品，等精细化学品，持续提升附加值持续提升附加值空间。空间。除规模优势外，丙烯酸下游的丰富配套是公司保持竞争力的关键：1）公司在丙烯酸酯下游建设了 21 万吨高分子乳液和 2.1 万吨颜料中间体产能，另有 26 万吨/年绿色环保水性高分子乳液项目已于 22 年底取得环评批复，待项目投产后预计将进一步推动丙烯酸酯下丙烷丙烯脱氢脱氢丙烯酸66+38万吨/年聚丙烯45万吨/年丙烯酸酯75+45万吨/

77、年SAP15万吨/年高分子乳液21+26万吨/年颜料中间体2.1万吨/年丁辛醇80万吨/年氢气新戊二醇8万吨/年PDHPDH-PPPP链条链条PDHPDH-丙烯酸链条丙烯酸链条PDHPDH-丁辛醇链条丁辛醇链条双氧水22+25万吨/年 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 24/40 游向中高端涂料乳液、黏合剂、涂覆剂等化学新材料发展；2）除丙烯酸酯之外，公司还在丙烯酸下游建设了 15 万吨的高吸水性树脂（SAP）产能，并主持参与了纸尿裤和卫生巾用高吸水性树脂的国家标准制定。经过十余年的研发创新，目前公司产品已完成宝洁等跨

78、国巨头的验证，成功切入高端市场，并实现国产替代。丙烯酸酯丙烯酸酯上游配套上游配套80万吨丁辛醇万吨丁辛醇产能产能，进一步降低原材料风险敞口。，进一步降低原材料风险敞口。根据2022年年报披露，公司年产 4万吨氢气/90万吨丙烯/80万吨多碳醇/8万吨新戊二醇项目预计将于 2023 年 5 月份获得环评批复。按照公司 2023 年底 90 万吨的丙烯酸丁酯产能计算，对应的正丁醇消耗量达 54 万吨，而丁辛醇项目的建设刚好可以填补原料环节的缺失，从而规避因丁醇供需偏紧带来的原料价格上行风险，进一步提升丙烯酸产业链的一体化程度和市场竞争力。图图29：80 万吨丁辛醇项目规划情况万吨丁辛醇项目规划情况

79、 图图30：2018-2022 年年正丁醇供需格局变化正丁醇供需格局变化 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所 3.3.丙烯酸供需格局向好，价差有望触底回升丙烯酸供需格局向好，价差有望触底回升 丙烯酸是丙烯下游产能增速较低的品种之一，行业集中度高丙烯酸是丙烯下游产能增速较低的品种之一，行业集中度高、供给、供给增长有限。增长有限。截至 2022年底，我国丙烯酸产能为 390万吨（含广西华谊 40万吨产能），较 2018年增长116 万吨，年均增长率为 9.3%，低于丙烯腈（17.6%）、聚丙烯（10.2%）、环氧丙烷（10%）等其他丙烯下游产品。竞争格局方面，根

80、据百川盈孚数据，2022 年丙烯酸行业 CR5占比达 60.9%，行业集中度较高，其中卫星化学市占率为 18.9%，位居行业龙头地位。新增产能方面，2023-2025年期间丙烯酸年均产能增速预计为6.6%，扩产力度有限，且新增产能主要集中于卫星化学、万华化学等龙头企业，预计行业集中度将进一步提升。公司公司产品名称产品名称产能产能投资预算投资预算丙烯90万吨多碳醇80万吨新戊二醇8万吨氢气4万吨氢气充装站3000吨液氢装置11000吨卫星化学液空中国102亿元13亿元(4)(2)02402002200212022表观消费量（万吨）

81、总供给量（产量+进口量，万吨）供给差（万吨，右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 25/40 图图31：2018-2025E 丙烯酸产能变化丙烯酸产能变化 图图32：2022 年丙烯酸年丙烯酸产能格局产能格局 数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所 数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所 丙烯酸丙烯酸需求需求维持中高速增长，丙烯酸酯和维持中高速增长，丙烯酸酯和 SAP 是最主要应用领域。是最主要应用领域。近年来，我国丙烯酸消费量快速增长，根据百川盈孚数据，2022 年我国丙烯酸实际消费量达到 241.5万吨，同比增长 23.

82、4%，近五年 CAGR达 10.3%。在丙烯酸下游消费结构中，丙烯酸酯和高吸水性树脂（SAP）合计占比约 80%，是丙烯酸最主要的增长动力来源。图图33：2018-2022 年年丙烯酸实际消费量丙烯酸实际消费量变化变化 图图34：2022 年丙烯酸下年丙烯酸下游游消费结构消费结构 数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所 数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所 中长期看，中长期看，胶粘剂胶粘剂和和涂料需求提升拉动丙烯酸酯消费增长，人口老龄化和国产替涂料需求提升拉动丙烯酸酯消费增长，人口老龄化和国产替代拉动代拉动 SAP 消费增长，丙烯酸供需格局有望持续改善。消费增长，丙烯酸供需格局有望持续改善。丙烯酸酯

83、需求丙烯酸酯需求拆解拆解：丙烯酸酯是丙烯酸下游最大的应用领域，其中在丙烯酸酯的产能结构中，又以丙烯酸丁酯占比最高。2022 年我国丙烯酸丁酯产能达到 274 万吨，约占丙烯酸酯总产能的 51%。在丙烯酸丁酯的下游消费结构中，胶粘剂和丙烯酸乳液合计占比达 92%：1）胶粘剂主要用于包装和建筑领域，其中快递袋封口压敏胶是一个重要场景。2022 年我国规模以上快递业务量突破 1100 亿件，近十年业务量复合增长率0%2%4%6%8%10%12%14%16%00500年度产能（万吨）同比增长(%，右轴)卫星化学,18.9%泰兴晟科,13.7%扬子巴斯夫,10.0%上海华谊新材料,

84、9.1%台塑宁波,9.1%江苏三木,8.6%烟台万华,8.6%中海油惠州石化,4.0%山东开泰,3.1%其他,14.9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0230250200212022丙烯酸实际消费量（万吨）同比变化（%，右轴）丙烯酸酯,56%高吸水性树脂,24%助洗剂,7%特种丙烯酸,5%水处理剂,5%其他,3%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 26/40 达 34.6%，未来随着线上消费渗透率提升、以及远程业务办理等需求的兴起，快递业务量有望进

85、一步增加，并推动胶粘剂需求向好；2）丙烯酸乳液属于一种水性涂料，主要应用于建筑领域，由于其具有突出的耐水性和耐候性，近年来正在对传统的油性涂料形成替代。未来随着国内地产复苏和大基建周期的启动，以及水性涂料占比的提升，丙烯酸乳液的需求量有望稳步增加。图图35：2017-2022 年年五大种类丙烯酸酯产能变化五大种类丙烯酸酯产能变化 图图36：2022 年我国丙烯酸丁酯下游消费结构年我国丙烯酸丁酯下游消费结构 数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所 数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所 图图37：2012-2022 年年规模以上快递业务量及同比变化规模以上快递业务量及同比变化 图图38：2012-202

86、2 年我国涂料产量年我国涂料产量及同比变化及同比变化 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，国家统计局，中国涂料工业协会，东吴证券研究所 SAP 需求拆解：需求拆解：SAP 是丙烯酸下游第二大的应用领域，它是一种既不溶于水，也难溶于有机溶剂的水溶胀型功能高分子聚合物，由于其分子链上含有羟基（-OH），羧基（-COOH）、酰氨基（-CONH2）、磺酸基（-SO3H）等亲水基团和松散网络结构，因此具有超强的吸水和保水能力，能够吸收超过自身重量几百到几千倍的水，目前被广泛应用于婴幼儿纸尿裤、成人失禁用品、卫生巾等领域。2021 年，全球 SAP 消费量约310万吨，预计未来5年内将

87、维持3.7%的年化增速，而国内市场受益于人口老龄化趋势05003002002020212022丙烯酸甲酯产能（万吨/年）丙烯酸乙酯产能（万吨/年）丙烯酸丁酯产能（万吨/年）丙烯酸异辛酯产能（万吨/年）甲基丙烯酸甲酯产能（万吨/年）胶粘剂,48%丙烯酸乳液,44%纺织乳液,4%其他,4%0070020040060080022000022规模以上快递业务量:年度（亿件）同比增长（%，右轴）(20)(10)0005001000

88、03000350040002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E产量:涂料(油漆):年度（万吨）同比增长（%，右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 27/40 和消费水平提升，有望取得超越全球水平的增长。此外，从市场份额来看，目前全球SAP 产业主要集中于日德企业，国产企业虽有较多装置投产，但由于高端产品技术瓶颈无法突破，导致高端市场份额依然被外资占据。未来随着以卫星化学为代表的龙头企业切入国际品牌供应链，国内 SAP 装置

89、的开工率有望逐步上移，进而拉动丙烯酸需求增长。图图39：2021 年年我国我国 SAP 行业下游消费结构行业下游消费结构 图图40：2021 年全球年全球 SAP 主要生产企业情况主要生产企业情况 数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所 数据来源：CNCIC，东吴证券研究所 图图41：2018-2022 年国内婴儿纸尿裤市场规模情况年国内婴儿纸尿裤市场规模情况 图图42：2018-2022 年国内成人纸尿裤市场规模情况年国内成人纸尿裤市场规模情况 数据来源：观研天下，东吴证券研究所 数据来源：观研天下，东吴证券研究所 2022H2 以来，受疫情和地产以来，受疫情和地产周期周期影响，丙烯酸影响，丙烯

90、酸下游需求受损、下游需求受损、价差高位回落，现价差高位回落，现已来到历史底部已来到历史底部，未来随着未来随着地产复苏和快递物流需求恢复，丙烯酸价差有望触底回升。地产复苏和快递物流需求恢复，丙烯酸价差有望触底回升。2022 年下半年以来，国内地产周期加速下行，全年竣工面积同比下滑 15%，加之国内多地市疫情反复，进一步拖累下游需求表现。受此影响，丙烯酸价差显著回落，其中22Q4 价差均值降至 2428 元/吨，同比下滑 75.7%，进入 2023 年后，行业景气度边际企稳，23Q1 价差均值环比上升 202 元/吨，但仍然处于近十年低位。展望后市，我们认为复苏依然是主线逻辑，在“保交楼+低利率+

91、稳融资”的推动下，地产链需求将企稳回升，叠加防疫放开后快递物流需求恢复，丙烯酸价差存在较大的修复空间。从中长期婴儿纸尿裤,70%成人失禁用品,17%女性卫生用品,9%其他,4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%007080产能规模（万吨/年)市场份额（%，右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%8%300350400450500550200212022市场规模（亿元）同比增长（%，右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060800202020212022市场规模（亿元

92、）同比增长（%，右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 28/40 看，丙烯酸作为 C3 下游供需格局相对较好的品种，价差具备中枢性上移的潜力。图图43：2016-2023M4 丙烷丙烷-丙烯酸价差变化丙烯酸价差变化 图图44：2016-2023M4 丙烯酸丁酯价差变化丙烯酸丁酯价差变化 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0000200040006000800040001600

93、018000200----01价差（丙烯酸-0.83丙烷，元/吨，右轴）丙烷单吨价（元/吨）丙烯酸单吨价（元/吨）0500025003000350040004500050000000250----01价差（丙烯酸丁酯-0.59*丙烯酸-0.594*正丁醇，元/吨，右轴）市场价(中间价):正丁醇:华东(江苏)地区（元/吨）中国:现货价:丙烯酸:国内

94、（元/吨）中国:现货价:丙烯酸丁酯:国内（元/吨）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 29/40 4.POE、EAA 等产品多点开花，新材料布局未来可期等产品多点开花，新材料布局未来可期 2021 年 12 月公司在连云港投资建设绿色化学新材料产业园项目，项目分三期建设完成：1）一期建设产能包含 2*15万吨/年电池级碳酸酯，2*10万吨/年乙醇胺，2*20万吨/年聚苯乙烯，其中第一套碳酸酯装置已于 2022 年底投产，剩余部分将于 2023 年期间分批投产；2）二期计划建设 10 万吨-烯烃及 POE 装置和 15 万

95、吨/年碳酸酯，其中-烯烃的产业化项目预计将于 2023H2正式开工，有望于 2024年底投产；3）三期计划建设 40 万吨/年聚苯乙烯（PS）和 30 万吨/年碳酸酯，预计将于 2027 年前全部建设完成。公司通过布局绿色化学新材料产业链，把握双碳背景下的市场机遇，产品下游将向新能源材料、高性能化学品等领域延伸，市场竞争力有望持续增强。表表10：公司绿色化学新材料产业链建设计划公司绿色化学新材料产业链建设计划 项目名称项目名称 建设阶段建设阶段 建设产能（万吨）建设产能（万吨）预计投产时间预计投产时间 绿色化学新材料产业链 一期 20（乙醇胺）40（聚苯乙烯）30（电池级碳酸酯）2023年分批

96、投产 二期 10（-烯烃/POE）15（电池级碳酸酯）2023H2 起开工建设 三期 40（聚苯乙烯）30（电池级碳酸酯）2027年底前全部投产 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.1.POE 国内第一梯队，产业化进程即将开启国内第一梯队，产业化进程即将开启 POE 是一种高端聚烯烃材料，主要通过茂金属催化条件下是一种高端聚烯烃材料，主要通过茂金属催化条件下由由乙烯与乙烯与-烯烃（烯烃（1-丁丁烯烯、1-辛烯、辛烯、1-己烯等）原位聚合而成，己烯等）原位聚合而成，其中聚乙烯链段结晶区起到物理交联点的作用，具有典型的塑料性能，-烯烃的引入又使其形成了具有弹性的无定型橡胶相，独特的结构使得 P

97、OE 展现出优异的韧性和良好的加工性。此外，POE 还具有抗老化、抗紫外线、强水汽阻隔等诸多优异性能，因而被广泛应用于汽车、光伏、电线电缆等领域。图图45：POE 分子式分子式 图图46：2021 年我国年我国 POE 下游应用占比下游应用占比 数据来源：介绍一种新型弹性体材料聚烯烃弹性体（POE），东吴证券研究所 数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所 光伏40%汽车26%发泡8%线缆6%包装4%家电4%其他12%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 30/40 POE 具有高水汽阻隔率、高耐候性和高抗具有高水汽阻隔率、高耐

98、候性和高抗 PID 性，更适合于性，更适合于 N 型双玻组件的封装。型双玻组件的封装。光伏领域是 POE下游应用的主要市场之一，2021年我国 POE需求中光伏占比达 40%，超越汽车行业跃居首位。目前在光伏封装领域，市场上存在多种封装胶膜，主要包括透明 EVA 胶膜、白色增效 EVA 胶膜、POE 胶膜、EPE 胶膜等。传统 EVA 胶膜具有高透光率及高性价比，目前仍然占据市场主流，但 POE 胶膜展现出更强的水汽阻隔率、更优的耐候性和更强的抗 PID性能，更适用于 PERC双面双玻、N型双面双玻的封装要求。此外，多层共挤 EPE胶膜是通过将 POE 和 EVA 共挤生产出的创新型封装胶膜，

99、其成本介于 POE 与 EVA 之间，兼具 POE 的优良特性，是为未来 POE 薄膜封装的发展趋势之一。表表11：不同封装胶膜性能对比不同封装胶膜性能对比 产品产品 优点优点 缺点缺点 用途用途 透明 EVA胶膜 高透光率、与玻璃和背板的粘结性好等 反射性较差、抗 PID性能较弱 光伏组件封装 白色增效 EVA胶膜 高反射率、高发电率、高抗 PID性能 成本较高 单玻组件、双玻组件、及薄膜组件封装 POE胶膜 高水汽阻隔率、高耐候性、高抗 PID性能 助剂相容性差、电池片组件易移位、生产效率低、易产生气泡使光伏组件压良率较低 PERC 双面双玻、N 型双面双玻以及其他耐候性要求较高的光伏组件

100、 多层共挤 EPE胶膜 高阻水性、高抗 PID性、高成品率 助剂易迁移 PERC 双面双玻、N 型双面双玻以及其他耐候性要求较高的光伏组件 数据来源：海优新材招股说明书，东吴证券研究所 受益于光伏组件产量与受益于光伏组件产量与双玻双玻组件渗透率提升，组件渗透率提升，POE迎来广阔空间。迎来广阔空间。2017-2022年我国光伏组件产量快速增长，2022年达 288.7GW，同比增加 58.6%，据 CPIA预测，2023年我国光伏组件产量将达 433.1GW。在组件类型方面，双面组件较单面组件具有发电效率更高、抗 PID 性能更优、耐候性能更强等诸多优势，因而近年来渗透率不断提升，2022 年

101、我国双面组件占比已达 40.4%。在光伏组件产量快速增长、双面组件不断渗透的双重助力下，POE 未来市场空间广阔。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 31/40 图图47：2017-2023E 我国光伏组件产量预测我国光伏组件产量预测 图图48：2022 年我国光伏组件单年我国光伏组件单/双面占比情况双面占比情况 数据来源：CPIA，东吴证券研究所 数据来源：CPIA，东吴证券研究所 全球全球 POE 市场仍然被外资垄断，国内进口量持续增长，国产化替代迫在眉睫。市场仍然被外资垄断，国内进口量持续增长，国产化替代迫在眉睫。

102、目前 POE产能仍被海外企业垄断，其中陶氏化学现有产能超 50万吨，产能占比达 42%，埃克森美孚产能约20万吨、占比19%。此外，SK公司和三井化学产能占比分别为19%和 16%，行业 CR4 达 96%，产能高度集中。另一方面，受下游需求旺盛驱动，自 2017年起我国POE进口量不断上涨，进口依存度维持高位，其中2022年进口量达69万吨，进口单价从 2020 年 1 月的 17126 元/吨最高上涨至 2022 年 8 月的 26433 元/吨，供需矛盾突出，在此背景下 POE国产化替代迫在眉睫。图图49：2022 年全球年全球 POE 产能格局产能格局 数据来源：智研咨询，东吴证券研究

103、所 050030035040045050020020202120222023E光伏组件产量（GW）双面组件,40.4%单面组件,59.6%陶氏化学,42%埃克森美孚,19%SK,19%三井化学,16%其他,4%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 32/40 图图50：2017-2022 年我国年我国 POE 进口量及同比增速进口量及同比增速 图图51：2017-2022M2 我国我国 POE 月度进口量及进口单价月度进口量及进口单价 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源

104、：Wind，东吴证券研究所 POE 产业化的壁垒主要体现产业化的壁垒主要体现在催化剂、在催化剂、-烯烃烯烃单体单体以及聚合工艺三方面以及聚合工艺三方面。1）催化剂：）催化剂：由于-烯烃链长较长，空间位阻较大且具有不对称性，导致聚合存在催化活性低、区域选择性等问题，这对催化剂的选择提出了更高的要求。目前 POE生产主要使用的催化剂为桥二茂催化剂和 CGC 催化剂，这两类催化剂茂-金属-茂/N 的咬角较小，中心金属周围空间大，催化活性更高。CGC催化剂由美国Dow公司1991年合成并取得专利，后有多家日韩企业也先后在催化剂方面取得技术突破，国内仍与国外先进水平存在较大差距。2）-烯烃：烯烃：-烯烃

105、是指双键在分子链端部的单烯烃，与乙烯聚合生产 POE 的-烯烃主要包括1-丁烯、1-己烯、1-辛烯三种，目前国内1-丁烯供给较为充足，1-己烯产能较少，而在作为主流应用的 1-辛烯方面仍存在技术空白，主要面临有催化剂价格昂贵、催化活性、选择性缺陷、副产物堵塞管道等问题，长期依赖国外进口，成为国内POE产能扩张的“卡脖子”环节。3）聚合工艺：）聚合工艺：POE生产主要采用高温溶液聚合工艺，主要系弹性体难以在气相或淤浆反应器中流动，且 POE 在低温下聚合易发生溶胀而结团粘连所致，应用最为广泛的是陶氏化学的 Insite 溶液聚合工艺和埃克森美孚的 Exxpol高压聚合工艺。05101520253

106、0350070802002020212022POE进口量（万吨）同比（%，右轴）0000220002400026000280000000040000500006000070000800---------092023-01POE月度进口量（吨）单价（元/吨，右轴）请务必阅读正文之

107、后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 33/40 图图52：不同催化剂结构比较不同催化剂结构比较 图图53：POE 生产流程图生产流程图 数据来源：聚烯烃弹性体的现状及研究进展，东吴证券研究所 数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所 公司是国内公司是国内 POE 领域的第一梯队，现已建成千吨级领域的第一梯队，现已建成千吨级-烯烃中试产线，有望率先烯烃中试产线，有望率先开启国产化进程开启国产化进程。截至 2022 年底，国内已规划 POE粒子产能约为 210 万吨，多数企业通过“中试-放大”稳健推进，其中卫星化学是进度最快的企业之一。目前公司自

108、主研发的1000吨-烯烃（1-辛烯700吨、1-己烯300吨）中试装置已经全面投产运行，POE小试产品已送下游客户测试，其中催化环节表现甚至优于进口产品。后续公司重点推进 10 万吨-烯烃及 POE产业化项目建设，加速推动公司向新材料方向转型。表表12：目前国内企业目前国内企业 POE 产能布局情况产能布局情况 企业企业 POE项目项目 产能规划产能规划 投资金额投资金额 建设进程建设进程 万华化学 120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目 220 万吨/年聚烯烃弹性体(POE)装置 176 亿元 预计于 2024 年 10月开始陆续投产。东方盛虹 江苏盛景新材料公司高端新材料项目 20 万吨

109、/年-烯烃装置、30 万吨/年 POE装置 97.30 亿元 项目建设周期为 5 年,目前正处于项目筹建中；其中公司 800吨 P0E 中试项目已顺利投产。卫星化学卫星化学 绿色化学新材料产业绿色化学新材料产业园项目园项目 10 万吨万吨/年年-烯烃及烯烃及配套配套 POE 102 亿元亿元 项目于项目于 2022 年年 3 月开工月开工,三期三期项目将于项目将于 2027 年全部建成。年全部建成。鼎际得 POE高端新材料项目 220 万吨/年 POE联合装置 98.68 亿元 建设周期为 5年,目前处于筹建过程。天津石化 50 万吨高密度聚乙烯项目 10 万吨/年 POE装置 20.67 亿

110、元 预计 2024年投产 浙江石化 浙江石油化工有限公司高端新材料项目 220 万吨/年 POE装置 总投资 641亿元 规划中 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 34/40 表表12：目前国内企业目前国内企业 POE 产能布局情况产能布局情况 企业企业 POE项目项目 产能规划产能规划 投资金额投资金额 建设进程建设进程 茂名石化 茂名分公司 5万吨/年聚烯烃弹性体(POE)工业试验装置项目 5 万吨/年 POE装置 9.98 亿元 计划开工时间 2023 年 3 月,预计建成时间为 2025年 3月,建设周期 36

111、 个月。京博石化 5 万吨/年高性能 POE弹性体及配套项目 5 万吨/年 POE装置 3 亿元 已完成中试,预计 2025年投产 惠生新材料 惠生新材料产业园项目 10 万吨/年 POE装置 45 亿元 2022年 7月 1条 3万吨生产线中试研发 诚志股份 POE(聚烯烃弹性体)项目 210 万吨/年 POE装置 40 亿元 预计建设周期为 3 年,目前正在报批阶段。合计合计 210 万吨万吨 1234 亿元亿元 数据来源：智研咨询，东吴证券研究所 4.2.EAA 合作再度合作再度加码加码，应用场景有望持续拓宽应用场景有望持续拓宽 携手携手 SKGC进军进军 EAA市场，两期规划形成市场，

112、两期规划形成 9万吨产能。万吨产能。2022年 8月，公司全资子公司山特莱公司与爱思开致新中国有限公司(简称“SKGC 公司”）签署合资协议，共同出资 16.4 亿元成立中韩科锐公司（公司持股比例 40%），用于建设运营亚洲首套 EAA（乙烯-丙烯酸共聚物）装置，生产规模为 4 万吨/年。2023 年 3 月，公司发布公告称与SKGC 公司签署 EAA 二期合作协议，双方拟追加投资 21.7 亿元，新建年产 5 万吨/年EAA装置，两期合并规模达到 9万吨/年，投产后公司将成为全球最大的 EAA生产企业之一。图图54：山莱特公司与山莱特公司与 SKGC 合资共建合资共建 9 万吨万吨/年年 E

113、AA 装置装置 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 卫星化学股份有限公司卫星化学股份有限公司嘉兴山特莱投资有限公司嘉兴山特莱投资有限公司爱思开综合化学投资（中国）有限公司爱思开综合化学投资（中国）有限公司中韩科锐新材料中韩科锐新材料(江苏江苏)有限公司有限公司EAAEAA一期一期项目项目投资投资16.416.4亿、设计产亿、设计产能能4 4万吨万吨EAAEAA二期二期项目项目投资投资21.721.7亿、设计产亿、设计产能能5 5万吨万吨100%100%40%40%60%60%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 35/40

114、 EAA 是一种特种聚烯烃树脂是一种特种聚烯烃树脂，具有极佳的热封性、抗撕裂性和阻隔性，潜在应用，具有极佳的热封性、抗撕裂性和阻隔性，潜在应用场景广阔。场景广阔。EAA 全称为乙烯丙烯酸共聚物，由乙烯和冰晶级丙烯酸高温高压自由基聚合而成。EAA 外观呈乳白色半透明或透明固体颗粒，具有极佳的热封性和抗撕裂性，能够隔绝空气和水汽，主要应用于铝箔纸等包装材料的粘合剂，下游覆盖工艺品包装、层压管包装和无菌包装领域，其中多层包装及无菌包装材料消费占比为 75%。此外，由于 EAA 对金属、玻璃等具有卓越的粘合能力，也可应用于电线电缆、钢铁涂料等。图图55：EAA 主要应用领域主要应用领域 数据来源：公开

115、资料，东吴证券研究所 目前国内目前国内 EAA 全部依赖进口，产品售价高昂、利润丰厚。全部依赖进口，产品售价高昂、利润丰厚。全球 EAA 市场集中度较高，龙头企业集中于欧美及日韩等国，包括美国杜邦公司（7.2 万吨/年）、英国英力士集团（5.7万吨/年）、日本三井化学（5.6万吨/年）、韩国 SK化学（5.5万吨/年）和美国埃克森美孚公司（2.8 万吨/年），五大生产商合计产能占比达 90%，国内目前尚无企业具备规模化生产能力，产品完全依赖进口，2022 年进口量约为 3 万吨。由于技术垄断和供应紧缺，EAA 单吨售价高达 4 万元，远高于常规聚烯烃产品，对应的单吨利润超过万元，其中高端牌号的

116、利润更为丰厚。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 36/40 图图56：2020 年全球年全球 EAA 产能分布产能分布 数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所 公司公司 C2/C3原料优势突出，布局原料优势突出，布局 EAA将进一步推动产业链向高端延伸。将进一步推动产业链向高端延伸。乙烯和精丙烯酸是EAA的两大核心原料，也是公司的优势产品，通过与SKGC公司共建EAA装置，能够最大程度地发挥出公司的原料成本优势，并加快推动公司产业链向下游高附加值新材料延伸。杜邦,24%英力士,19%三井化学,19%SK化学,18%埃克森美

117、孚,9%其他,11%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 37/40 5.盈利预测、估值与投资评级盈利预测、估值与投资评级 5.1.盈利预测及假设盈利预测及假设 5.1.1.营业总收入营业总收入 1、C3 产业链：产业链：我们假设丙烯开工率以匹配下游产品需求为主，聚丙烯/丙烯酸/丁辛醇开工率分别为 95%/90%/95%，产业链中未被消耗的中间产品进行外售，确认为营业收入。SAP/颜料中间体/高分子乳液/双氧水等产品收入与产能维持成正比。2、C2 产业链：产业链：我们假设产能线性释放，其中乙烯开工率以匹配下游产品需求为主，

118、HDPE 开工率为 100%，苯乙烯/乙二醇/环氧乙烷开工率为 90%，产业链中未被消耗的中间产品全部外售；考虑氢气等副产物外售收入。5.1.2.营业总成本营业总成本 1、营业成本主要包含原材料、公用工程成本、设备折旧、原辅材料、燃料动力。C3 和 C2 产业链原材料成本按照环评报告进行拆分，按比例和实际投产产能计算原材料消耗量；其它加工成本参考公开资料及公司历史数据进行估算。2、公司营业税金及附加、财务费用、管理费用、研发费用、所得税率变动较小，剔除会计政策因素影响后，假设整体维持稳定。我们预计公司 2023-2025 年的营业收入将分别达到 464、511 和 568 亿元，同比增速分别为

119、 25.1%、10.3%和 11.2%。2023-2025 年归母净利润分别为 44、62 和 75 亿元，同比增速分别为44.2%、40.0%、21.2%，EPS（摊薄）分别为1.31、1.83和2.22元/股。5.2.估值与投资评级估值与投资评级 公司是国内稀缺的轻烃化工龙头，短期内受益于“成本优势扩大+需求复苏+产能释放”，公司业绩弹性可期，中长期看，随着POE、EAA等产品的落地，公司有望开启新材料转型和国产替代的新篇章。我们选取 6 家国内烯烃行业的代表企业作为可比公司，根据 Wind一致预期，以 2023年 5月 10日收盘价计算，2023-2025年可比公司平均市盈率分别为 14

120、.8、10.2 和 7.7 倍，我们预测公司 2023-2025 年市盈率分别为 10.9、7.8、6.4 倍，低于可比公司平均 PE 水平。考虑到考虑到新材料项目新材料项目有序投产有序投产，以及以及 C2/C3 产业链产业链景气回升，看好景气回升，看好公司公司短期业绩弹性和长期成长性，首次覆盖给予“买入”评级。短期业绩弹性和长期成长性，首次覆盖给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 38/40 表表13：可比上市公司相对估值可比上市公司相对估值 公司代码公司代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价（元）（元）

121、市值市值（亿）（亿）归母净利润归母净利润 PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600309.SH 万华化学 89.89 2,822 162.3 205.0 255.6 286.3 17.4 13.8 11.0 9.9 600346.SH 恒力石化*15.28 1,076 23 78.7 129.0 160.5 46.4 13.7 8.3 6.7 000301.SZ 东方盛虹*12.42 821 5 85.5 97.1 107.4 149.8 9.6 8.5 7.6 002493.SZ 荣盛石化*12.89 1,305 33 67

122、.3 110.0 160.4 39.1 19.4 11.9 8.1 002221.SZ 东华能源 9.03 142 0 7.0 10.9 18.1 334.8 20.5 13.0 7.9 600989.SH 宝丰能源 12.81 939 63 79.7 109.0 162.3 14.9 11.8 8.6 5.8 平均值 100.4 14.8 10.2 7.7 002648.SZ 卫星化学*13.96 470 30.6 44.1 61.8 74.9 15.7 10.9 7.8 6.4 数据来源：标*为东吴证券研究所预测，其他引用 Wind 一致预期，股价为 2023年 5 月 10 日收盘价 6

123、.风险因素风险因素 1、产能投产不及预期风险：目前公司从 2023-2027 年间都有产能布局，2023-2024年间为公司产能的集中投产期，受市场波动影响，或有产能投产不及预期风险。2、终端需求恢复不及预期风险：国内外宏观经济复苏节奏仍存在不确定性，或导致下游产品需求拉动不及预期。3、原材料价格波动风险：公司烯烃产品盈利与原材料价格关联度较高，受宏观政策、地缘等因素影响，未来乙烷、丙烷价格仍存在波动风险。4、地缘政治风险：地缘政治风险带来的单边制裁，可能导致乙烷出口受限。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 39/40

124、卫星化学卫星化学三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 11,735 13,672 16,180 22,069 营业总收入营业总收入 37,044 46,350 51,119 56,834 货币资金及交易性金融资产 5,559 5,929 8,857 12,893 营业成本(含金融类)30,925 38,033 40,353 44,259 经营性应收款项 1,872 2,417 2,457 2

125、,916 税金及附加 119 139 143 148 存货 3,877 4,942 4,414 5,848 销售费用 88 93 102 114 合同资产 0 0 0 0 管理费用 534 649 690 739 其他流动资产 428 383 451 412 研发费用 1,238 1,622 1,789 1,989 非流动资产非流动资产 44,650 52,102 57,072 58,730 财务费用 849 1,210 1,411 1,445 长期股权投资 2,239 2,239 2,239 2,239 加:其他收益 61 64 62 62 固定资产及使用权资产 34,186 36,933

126、38,888 43,268 投资净收益 399 399 399 399 在建工程 4,913 9,564 12,508 9,708 公允价值变动-291 0 0 0 无形资产 1,265 1,320 1,391 1,469 减值损失-15 0 0 0 商誉 44 44 44 44 资产处置收益 3 0 0 0 长期待摊费用 1,823 1,823 1,823 1,823 营业利润营业利润 3,448 5,067 7,092 8,602 其他非流动资产 180 180 180 180 营业外净收支 -3 3 5 2 资产总计资产总计 56,385 65,774 73,252 80,799 利润总

127、额利润总额 3,445 5,069 7,097 8,604 流动负债流动负债 10,067 11,915 12,136 13,361 减:所得税 368 634 887 1,075 短期借款及一年内到期的非流动负债 2,351 3,351 3,351 3,351 净利润净利润 3,077 4,436 6,210 7,528 经营性应付款项 5,593 6,188 6,316 7,399 减:少数股东损益 15 21 30 36 合同负债 517 636 675 740 归属母公司净利润归属母公司净利润 3,062 4,414 6,180 7,492 其他流动负债 1,606 1,740 1,7

128、94 1,871 非流动负债 25,168 29,775 32,821 34,114 每股收益-最新股本摊薄(元)0.91 1.31 1.83 2.22 长期借款 10,549 14,124 16,549 17,702 应付债券 0 0 0 0 EBIT 4,186 5,877 8,104 9,648 租赁负债 14,306 15,337 15,959 16,098 EBITDA 6,882 9,372 12,095 14,384 其他非流动负债 313 313 313 313 负债合计负债合计 35,235 41,689 44,957 47,475 毛利率(%)16.52 17.94 21.

129、06 22.13 归属母公司股东权益 21,117 24,030 28,210 33,202 归母净利率(%)8.27 9.52 12.09 13.18 少数股东权益 34 55 85 121 所有者权益合计所有者权益合计 21,150 24,085 28,295 33,324 收入增长率(%)29.72 25.12 10.29 11.18 负债和股东权益负债和股东权益 56,385 65,774 73,252 80,799 归母净利润增长率(%)-49.02 44.17 40.01 21.23 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与

130、估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 5,935 8,458 12,297 13,202 每股净资产(元)6.27 7.13 8.37 9.86 投资活动现金流-2,719-10,545-8,557-5,993 最新发行在外股份（百万股）3,369 3,369 3,369 3,369 筹资活动现金流-7,982 2,458-811-3,172 ROIC(%)8.29 9.77 11.72 12.54 现金净增加额-4,467 370 2,928 4,036 ROE-摊薄(%)14.50 18.37 21.91 22.57 折旧和摊销 2,6

131、96 3,494 3,992 4,736 资产负债率(%)62.49 63.38 61.37 58.76 资本开支-2,487-10,944-8,956-6,392 P/E（现价&最新股本摊薄）15.66 10.86 7.76 6.40 营运资本变动-735-718 641-628 P/B（现价）2.27 1.99 1.70 1.44 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司

132、（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面

133、许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527