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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 恒誉环保恒誉环保(688309)环保环保 发布时间：发布时间：2024-01-12 买入买入 上次评级：买入 Table_Market 股票数据 2024/01/12 6 个月目标价（元）-收盘价（元）19.69 12 个月股价区间（元）18.8524.42 总市值（百万元）1,575.41 总股本（百万股）80 A股（百万股）80 B股/H股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）0 历史收益率曲线 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-2%-17%0%相对收益 2%-6%18%Table_Report 相关报告 恒誉环保（688

2、309）：在手订单稳步推进，积极拓展裂解应用领域-20231009*ST 恒誉（688309）：盈利能力修复，细分裂解领军企业正式摘帽-20230507 Table_Author 证券分析师：廖浩祥证券分析师：廖浩祥 执业证书编号：S0550522070001 证券研究报告/公司深度报告 订单充沛护航业绩增长，研发为基开拓裂解蓝海订单充沛护航业绩增长，研发为基开拓裂解蓝海 Table_Summary 全球领先的裂解方案提供商，新签订单亮眼保障业绩增长。全球领先的裂解方案提供商，新签订单亮眼保障业绩增长。公司深耕热裂解领域 30 年，技术及装备曾荣获国家科技进步奖，成立初

3、期专注于废轮胎和废塑料裂解设备，产品主要销往海外市场，近年来实现裂解技术在污油泥和其他有机废物处理领域的拓展。公司营收易受新签订单和履约进度影响，2021 年开始公司新签订单重回高质量发展，2023Q1-3 实现营收 1.46 亿元，同比+27.01%；2021-2023Q1-3 公司盈利能力受顺通环保应收账款减值损失影响持续承压，随着顺通环保逐步回款且相关欠款计提减值损失，预计未来对公司业绩影响逐步趋弱。有机废弃物热裂解前景可期，关注经市场验证的裂解设备提供商。有机废弃物热裂解前景可期，关注经市场验证的裂解设备提供商。近年来有机废弃物回收利用热度渐涨，其中热裂解为重点发展方向：1）废轮胎处置

4、：）废轮胎处置：2022 年我国废旧轮胎回收量 675 万吨，回收率仍有提升空间，我国回收利用首要途径为再生橡胶，但热裂解作为无害化兜底的最终方式受到政策明确支持，同时近年来海外废轮胎热裂解项目投资热情高涨；2）废塑料处置：）废塑料处置：全球废塑料主流处理方式为焚烧填埋，近年来回收再生利用占比持续提升，其中化学回收因能够处理低值废塑料而成为重点发展方向，目前热裂解为主流路线；3）污油泥处置：污油泥处置：我国历史遗留污油泥数量巨大，目前油泥存量约为 1.59 亿吨，每年油泥产生量约 700 万吨，我国政策持续关注油泥处理，其中热裂解处理具有较强市场竞争力。目前我国政策支持连续式裂解设备发展，同时

5、全球裂解设备制造企业整体体量较小，在有机废弃物热裂解处理大趋势下，建议关注已经市场验证的连续式裂解设备提供商。短期聚焦在手订单兑现，长期关注裂解全领域开花。短期聚焦在手订单兑现，长期关注裂解全领域开花。我们认为公司短期看点在于在手订单转化，截止 2023Q1 公司在手订单 7.10 亿元，尤其 3.48 亿元欧洲订单若顺利履行将对公司业绩带来重大积极影响，同时公司产品已获得顺通环保、申联环保、巴斯夫等海内外公司认证，看好公司未来持续获取订单能力，且募投产能落地后公司产能不存在限制；长期关注公司围绕技术研发根基，持续拓展有机废弃物各领域热裂解应用，公司目前也在下游运营端布局，有望向“设备+运营”

6、类公司转型，同时预计山东国资入局后将为公司未来转型提供持续战略赋能。盈利预测：盈利预测：维持公司“维持公司“买入买入”评级。”评级。我们基于公司目前在手订单金额和结构，并结合公司过往订单获取情况以及订单确认周期进行假设，预计公司未来收入主要来自废塑料和废轮胎裂解线订单，同时污油泥裂解线收入迎来快速发展。根据公司最新经营情况，对公司盈利预测进行调整，预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 1.87/2.77/3.41 亿元（前值为 3.00/3.20/3.48 亿元），归母净利润分别为 0.19/0.36/0.50 亿元（前值为 0.57/0.65/0.73 亿元），对应 PE 分别为8

7、4.66x/44.16x/31.28x。风险提示：风险提示：国内外宏观形势变化超出预期，订单回款进度不及预期，国内外宏观形势变化超出预期，订单回款进度不及预期，在手订单在手订单因各种因素中止，因各种因素中止，中美欧关系带来的不确定性，中美欧关系带来的不确定性，热裂解技术推广不及预期，热裂解技术推广不及预期，盈盈利预测和估值模型不及预期利预测和估值模型不及预期 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 85 165 187 277 341(+/-)%-51.56%95.47%13.40%47.63

8、%23.17%归属母公司归属母公司净利润净利润-9 15 19 36 50(+/-)%-120.63%27.21%91.73%41.19%每股收益（元）每股收益（元）-0.12 0.18 0.23 0.45 0.63 市盈率市盈率(175.08)107.74 84.66 44.16 31.28 市净率市净率 2.39 2.22 2.16 2.05 1.92 净资产收益率净资产收益率(%)-1.34%2.07%2.55%4.64%6.13%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.38%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)80 80 80 80 80-30%-20%-10%0

9、%10%20%30%恒誉环保沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 目目 录录 1.全球领先的裂解方案提供商，新签订单亮眼保障业绩增长全球领先的裂解方案提供商，新签订单亮眼保障业绩增长.4 1.1.公司简介：深耕有机废弃物裂解，持续拓展技术应用领域.4 1.2.财务分析：新签订单高增保障业绩增长，应收账款减值影响逐步减弱.6 2.有机废弃物热裂解前景可期，关注经市场验证的裂解设备提供商有机废弃物热裂解前景可期，关注经市场验证的裂解设备提供商.11 2.1.有机废弃物回收利用热度渐涨，热裂解为重点发展方向.11 2.1.

10、1.废轮胎热裂解：废轮胎回收产业规模化扩张，近年来海内外热裂解项目投资热情高涨.11 2.1.2.废塑料热裂解：化学回收为废塑料回收利用的重点发展方向，热裂解为当前主流应用.16 2.1.3.污油泥热裂解：我国污油泥历史遗留量大，热裂解具有竞争优势.23 2.2.竞争格局：连续式裂解设备占优，全球设备供应商整体体量小.26 3.短期聚焦在手订单兑现，长期关注裂解全领域开花短期聚焦在手订单兑现，长期关注裂解全领域开花.28 3.1.短期看点：在手订单充裕奠定增长基础，募投产能落地护航订单交付.28 3.2.长期看点：以研发为根基，打造裂解领域“航空母舰”.31 3.3.长期看点：国资入股公司，有

11、望带来战略赋能.34 4.盈利预测盈利预测.34 5.风险提示风险提示.35 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历史沿革：公司发展历史沿革.4 图图 2：公司主要产品一览：公司主要产品一览.5 图图 3：公司股权结构：公司股权结构.6 图图 4：2017-2023Q1-3 公司营业收入（亿元）及增速（公司营业收入（亿元）及增速（%）.7 图图 5：2017-2023H公司分产品营业收入（亿元）公司分产品营业收入（亿元）.7 图图 6：2017-2023Q1-3 公司归母净利润情况（亿元）公司归母净利润情况（亿元）.8 图图 7：2017-2023Q1-3 公司毛利率和归母净利率（公司毛利率和

12、归母净利率（%）.8 图图 8：2017-2023Q1-3 公司期间费用率情况（公司期间费用率情况（%）.8 图图 9：2017-2023Q1-Q3 公司信用减值损失和资产减值损失（亿元）及营收占比（公司信用减值损失和资产减值损失（亿元）及营收占比（%）.8 图图 10：2017-2023Q1-3 公司应收账款及应收票据（亿元）公司应收账款及应收票据（亿元）.9 图图 11：截止：截止 2023 年年 6 月底公司应收账款分账龄结构（月底公司应收账款分账龄结构（%，亿元），亿元）.9 图图 12：截止：截止 2023 年年 6 月底公司应收账款分客户结构（月底公司应收账款分客户结构（%，亿元）

13、，亿元）.9 图图 13：2017-2023Q1-3 公司资产负债率和有息负债率（公司资产负债率和有息负债率（%）.10 图图 14：2017-2023Q1-3 公司现金流情况公司现金流情况.10 图图 15：2006-2022 年我国废轮胎回收量（万吨）及增速（年我国废轮胎回收量（万吨）及增速（%）.11 图图 16：2006-2022 年我国废轮胎回收价值（亿元）及增速（年我国废轮胎回收价值（亿元）及增速（%）.11 图图 17：2013-2022 年我国废旧轮胎回收利用率（年我国废旧轮胎回收利用率（%）.12 图图 18：各国废旧轮胎回收利用率对比（：各国废旧轮胎回收利用率对比（%）.1

14、2 图图 19：2015 年与年与 2022 年我国分途径废旧轮胎处理比例（年我国分途径废旧轮胎处理比例（%）.13 图图 20：2013-2021 年美国分途径废轮胎处理量（万吨）年美国分途径废轮胎处理量（万吨）.16 图图 21：2017-2019 年欧洲分途径废轮胎处理量（万吨）年欧洲分途径废轮胎处理量（万吨）.16 图图 22：2000-2019 年全球塑料产量（百万吨）及增速（年全球塑料产量（百万吨）及增速（%）.17 图图 23：2000-2022 年中国塑料制品产量（百万吨）及增速（年中国塑料制品产量（百万吨）及增速（%）.17 图图 24：2000-2019 年全球废塑料处置方

15、式比例（年全球废塑料处置方式比例（%）.18 图图 25：2000-2019 年中国废塑料处置方式比例（年中国废塑料处置方式比例（%）.18 图图 26：2014-2021 年中国废塑料回收量（万吨）及增速（年中国废塑料回收量（万吨）及增速（%）.18 图图 27：2014-2021 年中国废塑料回收额（亿元）及增速（年中国废塑料回收额（亿元）及增速（%）.18 图图 28：全球废塑料化学处理各路线产能情况（截止：全球废塑料化学处理各路线产能情况（截止 2022 年年 6 月底，已建月底，已建+在建）在建）.22 lU9UpWiVxUaXnXfWwUsQsQnPaQcM7NoMrRnPrNiN

16、qQqReRmNqNaQpPxOuOnOvMwMrNqN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 图图 29：2000-2022 年我国原油产量（万吨）及增速（年我国原油产量（万吨）及增速（%）.24 图图 30：2000-2022 年我国原油加工量（万吨）及增速（年我国原油加工量（万吨）及增速（%）.24 图图 31：2014-2021 年中国油泥产生量（万吨）年中国油泥产生量（万吨）.24 图图 32：2014-2021 年中国油泥处理量（万吨）年中国油泥处理量（万吨）.24 图图 33：2020-2023Q1 底公司在手订单

17、金额（亿元）底公司在手订单金额（亿元）.29 图图 34：2019-2023Q1 公司新增订单金额（亿元）公司新增订单金额（亿元）.29 图图 35：2017-2023Q1-3 公司研发费用（百万元）及营收占比（公司研发费用（百万元）及营收占比（%）.33 图图 36：2020-2023H1 公司国内外专利数量及新增专利数量（个）公司国内外专利数量及新增专利数量（个）.33 表表 1：公司管理层介绍：公司管理层介绍.6 表表 2：公司收入确认和收款节点（按照一般经验）：公司收入确认和收款节点（按照一般经验）.10 表表 3：中国轮胎循环利用行业中国轮胎循环利用行业“十四五十四五”发展规划主要指

18、标发展规划主要指标.12 表表 4：废旧轮胎主流处理方式对比：废旧轮胎主流处理方式对比.14 表表 5：2010 年以来废轮胎热裂解相关政策文件整理年以来废轮胎热裂解相关政策文件整理.15 表表 6：近年来海外部分废轮胎热裂解项目：近年来海外部分废轮胎热裂解项目.16 表表 7：2021 年以来废塑料回收相关支持政策年以来废塑料回收相关支持政策.19 表表 8：废塑料不同处置方法对比：废塑料不同处置方法对比.20 表表 9：中国废塑料种类及：中国废塑料种类及占比占比.20 表表 10：2020 年以来我国废塑料回收相关支持政策年以来我国废塑料回收相关支持政策.21 表表 11：废塑料化学回收主

19、要技术路线：废塑料化学回收主要技术路线.22 表表 12：以化工巨头为代表的国际企业投资化学回收企业情况：以化工巨头为代表的国际企业投资化学回收企业情况.23 表表 13：近年来加强含油污泥处理相关政策规范：近年来加强含油污泥处理相关政策规范.25 表表 14：污油泥处理主流技术路线对比：污油泥处理主流技术路线对比.26 表表 15：连续式和间歇式裂解设备对比：连续式和间歇式裂解设备对比.26 表表 16：支持连续式裂解设备发展相关政策：支持连续式裂解设备发展相关政策.27 表表 17：全球部分裂解装备提供商一览：全球部分裂解装备提供商一览.28 表表 18：截止：截止 2022 年底公司在手

20、订单情况年底公司在手订单情况.29 表表 19：公司部分代表客户情况一览：公司部分代表客户情况一览.30 表表 20：公司募投项目主要内容：公司募投项目主要内容.31 表表 21：公司核心技术水平：公司核心技术水平.32 表表 22：公司新兴裂解领域新签订单情况：公司新兴裂解领域新签订单情况.33 表表 23：公司分：公司分产品线盈利预测（百万元）及增速（产品线盈利预测（百万元）及增速（%）.35 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 1.全球领先的裂解方案提供商，新签订单亮眼保障业绩增长全球领先的裂解方案提供商，新签订单亮眼保

21、障业绩增长 1.1.公司简介：深耕有机废弃物裂解，持续拓展技术应用领域 全球领先的裂解方案提供商，全球领先的裂解方案提供商，持续拓展技术应用领域，持续拓展技术应用领域，应势应势回归国内市场回归国内市场。公司专注热解技术 30 年，是全球领先的热解技术、解决方案及大型环保装备综合供应商，于 2020 年登陆上交所科创板。公司自成立以来持续专注于有机废弃物裂解技术，成立初期的技术开发和下游客户主要集中于废轮胎、废塑料处理领域，产品主要销往更为成熟的海外市场。近年来随着公司技术开发领域的拓宽，公司成功研发出污油泥和有机危废处理相关的裂解技术，并实现了相关装备的开发和产品销售，同时随着国内环保要求的提

22、高，公司开始向国内进行市场推广，目前产品不仅覆盖德国、英国、美国、丹麦等多个国家和地区，也在国内新疆、山东、河南、安徽等多个项目实现落地。公司拥有国内外核心技术专利百余项，技术及装备荣获国家科技进步奖，是热裂解行业废橡胶废塑料裂解油化成套生产装备、废轮胎、废橡胶热裂解技术规范等相关国家标准第一起草单位，确立了公司在热解领域的引领地位。图图 1：公司发展历史沿革：公司发展历史沿革 数据来源：公司官网，公司公告，东北证券 注：历史沿革中仅摘录部分具有代表性的奖项和合同 深耕有机废弃物裂解，提供综合性解决方案。深耕有机废弃物裂解，提供综合性解决方案。公司目前主要产品为有机废弃物裂解装备，所涉领域包括

23、污油泥、废轮胎、废塑料、有机危废等，通过对上述有机废弃物进行裂解处理，实现有机废弃物的无害化、减量化处置及资源化利用。公司以销售设备的方式向客户提供有机废弃物裂解处理的综合性解决方案，在销售 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 过程中为客户提供前期咨询、审批手续协助办理、工艺设计等服务，根据客户的个性化需求提供定制化方案设计，并在设备安装运行后提供技术支持及其他综合服务。图图 2：公司主要产品：公司主要产品一览一览 数据来源：公司官网，东北证券 公司股权向创始人集中，公司股权向创始人集中，引入山东国资有望赋能引入山东国资有望赋

24、能。牛斌和牛晓璐为公司共同实际控制人，其中牛斌先生通过筠龙投资、银晟投资间接持有公司股份 33.29%，为公司实际控制人；牛晓璐女士为牛斌先生之女，直接持有公司 3.14%股权，为公司共同实际控制人。2023 年 9 月公司股东荣隆投资、源创绿能及其一致行动人源创科技、山东领新和源创现代与山东山发绿色产业投资母基金合伙企业（有限合伙）签署股份转让协议，荣隆投资等将公司股份 146.5 万股转让给山发绿色（占公司股份总数的 5.00%），山发绿色实控人为山东省国资委，初步构建“绿色科技产业、绿色投融资与资产管理、园区运营与内引外联”三大业务平台，未来有望持续深化与恒誉环保相关产业板块的战略协同。

25、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 图图 3：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：Choice，公司公告，东北证券 创始人为行业大拿，为公司高质量发展保驾护航。创始人为行业大拿，为公司高质量发展保驾护航。公司管理层在公司履任多年，管理经验丰富，其中创始人牛斌先生现任公司董事长、总经理、技术研发中心负责人，同时为裂解领域大拿，专注高分子有机物热裂解技术研发及应用逾三十年，作为发明人申请并获授权的国家专利 53 项，同时担任全国橡胶塑料机械标准化委员会副主任委员等，主持起草热裂解行业的国家标准。表表 1：公司管理层介绍：公司管理

26、层介绍 姓名姓名 出生年份出生年份 职位职位 履历履历 牛斌 1956 董事长、总经理 公司创始人，历任济南宏华化工总厂技术科、济南汇通玻璃钢厂厂长等，2006 年至今就职于公司，现任公司董事长、总经理、技术研发中心负责人。牛斌先生专注从事高分子有机物热裂解技术研发及应用逾三十年，曾荣获国务院颁发的国家科学技术进步奖二等奖、中国石油和化学工业联合会办法的科技进步一等奖等，截至目前作为发明人已申请并获授权的国家专利 53 项。现担任全国橡胶塑料机械标准化委员会副主任委员、中国（山东）废轮胎热裂解装备研发中心主任等，主持起草了热裂解行业的国家标准，参与编著橡胶热裂解领域的主做废橡胶热解与热能利用

27、李宗才 1962 副总经理 历任山东造纸西厂厂长助理、济南包装纸厂副厂长等，2008 年至今就职于公司，现任公司副总经理。曾荣获中国石油和化学工业联合会颁发的科学进步奖一等奖，参与编写了废橡胶热解与热能利用，截至目前作为发明人已申请并获授权的国内国家专利 22 项 杨景智 1975 副总经理、财务总监 历任中山小鸭空调财务总监兼总经理助理、山东建邦投资项目公司财务总监、山东鼎超供热设备财务总监，2013 年至今就职于公司，现任公司副总经理、财务总监 资料来源：公司公告，东北证券 1.2.财务分析：新签订单高增保障业绩增长，应收账款减值影响逐步减弱 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的

28、声明及说明 7/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 营收易营收易受新签订单和履约进度影响，受新签订单和履约进度影响，2022 年开始公司营收年开始公司营收随新签订单恢复随新签订单恢复持续增持续增长长。公司属于大型设备制造企业，具有下游客户集中且合同金额较大的特点，同时公司采用按照某一时段内履行履约义务，按照履约进度确认收入，因此公司各年度收入体量和结构会受到新签订单、履约进度、订单类型影响。2018-2020 年公司营业收入较 2017 年大幅增长，且收入结构上呈现向污油泥、危废处理两大新兴领域集中的特点，主要系 2016-2018 年顺通环保与公司陆续签订 64 台/套污油泥裂解生产线

29、销售合同，开始陆续确认收入；2019 年与申联环保签订的危废裂解生产线首次确认营收 0.76亿元。2021/2022 年公司分别实现营业收入 0.85/1.65 亿元，同比-51.56%/+95.47%，收入波动主要系 2020年公司新签订单不理想，2021年个别在手订单执行进度不及预期，而同时在 2021 年开始公司持续巩固和加大国内外市场开拓，实现新签订单高质量发展，2021/2022 年初公司在手订单分别为 1.36/2.09 亿元，2021/2022 年公司新签订单分别为 1.90/6.97 亿元。2023 年前三季度公司实现营收 1.46亿元，同比+27.01%，在手订单稳步推进。图

30、图 4：2017-2023Q1-3 公司营业收入（亿元）及增速公司营业收入（亿元）及增速（%）图图 5：2017-2023H公司分产品营业收入（亿元）公司分产品营业收入（亿元）数据来源：Choice，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2021-2023Q1-3 公司净利率承压，主要系减值损失影响。公司净利率承压，主要系减值损失影响。公司毛利率和费用率整体稳定，2021 年公司首次亏损 0.09 亿元，归母净利率下滑至-11.21%，主要系：1）公司营业收入下降而期间费用相对刚性，导致当期费用率显著上升；2）受到信用减值损失、合同资产减值损失影响，2021 年公司信用减值损失/资产减值损失

31、分别为-0.20/-0.10 亿元，营收占比分别为-23.60%/-11.35%。2022 年开始随着公司新签订单顺利获取、在手订单持续推进，整体盈利能力有所修复，但业绩仍受到减值因素影响，2023 年前三季度公司实现归母净利润 0.12 亿元，同比+2447.26%，信用减值损失和资产减值损失分别为-0.31/-0.09 亿元。-100%0%100%200%300%400%00.511.522.53营业收入（亿元）yoy（%）0200222023H废轮胎裂解生产线废塑料裂解生产线污油泥裂解生产线废轮胎+废塑料裂解生产线危废裂解生产线其他裂解生产线

32、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 图图 6：2017-2023Q1-3 公司归母净利润情况（亿元）公司归母净利润情况（亿元）图图 7：2017-2023Q1-3 公司毛利率和归母净利率公司毛利率和归母净利率（%）数据来源：Choice，东北证券 数据来源：Choice，东北证券 图图 8：2017-2023Q1-3 公司期间费用率情况（公司期间费用率情况（%）图图 9：2017-2023Q1-Q3 公司信用减值损失和资产减公司信用减值损失和资产减值损失（亿元）及营收占比（值损失（亿元）及营收占比（%）数据来源：Choice，

33、东北证券 数据来源：Choice，东北证券 近年来应收账款呈下降趋势，顺通环保欠款影响逐步减弱。近年来应收账款呈下降趋势，顺通环保欠款影响逐步减弱。截止 2020 年底公司应收账款和应收票据显著提升，主要系顺通环保账款增加；2021 年开始应收账款呈下降趋势，主要系回款加快叠加部分账款计提坏账准备，2022 年顺通环保已回款金额 6894.20 万元，同时公司对于 1 年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上的应收账款分别计提 7%/12%/60%/100%的坏账准备，在应收账款逐年滚动过程中需计提坏账准备并计入当期损益。截止 2023 年 6 月底公司应收账款账面余额为 1.35 亿元，计

34、提坏账准备后的账面净值为 0.86 亿元，公司期末应收账款主要为顺通环保账款，金额共计 0.79 亿元，顺通环保下游客户主要为中石油新疆油田分公司，由于两者结算期较长，因此影响顺通环保对公司的支付结算安排。-0.200.20.40.60.8022 1-3Q23归母净利润（亿元）-20%0%20%40%60%毛利率（%）归母净利率（%）-10%0%10%20%30%40%销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%）-30%-20%-10%0%10%-0.4-0.200.2信用减值损失（亿元）资产减值损失（亿元）信用减值损失/营业收入

35、（%）资产减值损失/营业收入（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 图图 10：2017-2023Q1-3 公司应收账款及应收票据（亿元）公司应收账款及应收票据（亿元）数据来源：Choice，东北证券 图图 11：截止：截止 2023 年年 6 月底公司月底公司应收账款分账龄结应收账款分账龄结构（构（%，亿元），亿元）图图 12：截止截止 2023 年年 6 月底公司应收账款分客户结月底公司应收账款分客户结构（构（%，亿元），亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 资产负债率水平低，未来扩大杠杆空间

36、巨大。资产负债率水平低，未来扩大杠杆空间巨大。2017 年以来公司资产负债率基本呈下 降 趋 势 且 维 持 在 较 低 水 平，2021/2022/2023Q1-3 资 产 负 债 率 分 别 为7.28%/14.18%/9.48%，同时 2020 年后公司不存在有息负债，未来扩大杠杆空间巨大。0.000.250.500.751.001.251.5020020202120221-3Q23应收账款（亿元）应收票据（亿元）29.49%（0.40亿元）19.58%（0.26亿元）49.71%（0.67亿元）1.22%（0.02亿元）1 年以内1 至 2 年2 至 3 年3 年

37、以上58.56%（0.79亿元）8.02%（0.11亿元）7.88%（0.11亿元）4.45%（0.06亿元）4.04%（0.05亿元）17.05%顺通环保客户 2客户 3客户 4客户 5其他客户 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 图图 13：2017-2023Q1-3 公司资产负债率和有息负债率（公司资产负债率和有息负债率（%）数据来源：Choice，东北证券 经营活动现金流受结算收款进度影响经营活动现金流受结算收款进度影响有波动有波动，先款后，先款后产模式下实际现金流状况较产模式下实际现金流状况较好好。公司经营活动现金

38、流波动较大，2021/2022/2023Q1-3 经营活动现金流净额分别为-0.06/1.22/-0.21 亿元，主要系经营活动现金流主要受合同结算收款进度影响，同时目前公司客户及合同数量少、单个合同金额较高，因此单项目付款节奏出现问题将对公司经营活动现金流造成较大影响。公司采取先收预付款后开工、按照结算节点回款的模式，即先收到资金再开始下个节点的生产，因此实际现金流情况应好于表观现金流情况。图图 14：2017-2023Q1-3 公司现金流情况公司现金流情况 数据来源：Choice，东北证券 表表 2：公司收入确认和收款节点（按照一般经验）公司收入确认和收款节点（按照一般经验）时间周期时间周

39、期 0 6 个月内 6 个月内（轮胎）/8 个月内（塑料）2-4 个月 12 个月 节点节点 收取预付款 完成 50%货物制造 完成制造 运输、安装、试运行 验收满一年 进度进度 0%30%-60%70%-80%90%-95%100%收款收款 30%25%12.5%27.50%5%资料来源：公司公告，东北证券 0%10%20%30%40%50%20020202120221-3Q23资产负债率(%)有息负债率（%）-4-2024620020202120221-3Q23经营活动产生的现金流量净额（亿元）投资活动产生的现金流量净额（亿元）筹资活动产生的现金

40、流量净额（亿元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 2.有机废弃物热裂解有机废弃物热裂解前景可期，关注经市场验证的裂解设备前景可期，关注经市场验证的裂解设备提供商提供商 2.1.有机废弃物回收利用热度渐涨，热裂解为重点发展方向 2.1.1.废轮胎热裂解：废轮胎回收产业规模化扩张，近年来海内外热裂解项目投资热情高涨 政策鼓励废旧轮胎产业化发展，技术革新带动行业效益增加，废轮胎回收产业迎政策鼓励废旧轮胎产业化发展，技术革新带动行业效益增加，废轮胎回收产业迎来规模扩张期来规模扩张期。我国为轮胎生产、消费第一大国，轮胎产量约占世界总

41、量的 40%，其中 60%用于国内消费；同时我国橡胶资源较为匮乏，进口量较大，因此提高废旧轮胎回收率、优化综合利用方式，有利于缓解橡胶资源紧张，推广绿色低碳的生产方式。近年来我国废旧轮胎回收量呈快速上升趋势，2022 年回收量为 675 万吨，同比+5.47%，2006-2022 年 CAGR 达 7.21%。废旧轮胎回收行业发展主要受到政策驱动废旧轮胎回收行业发展主要受到政策驱动，2007 年废旧轮胎回收量实现巨大突破，主要得益于多项政策出台加速推动废旧轮胎产业化进程，废旧轮胎资源循环产业快速形成；2018 年废旧轮胎回收量再迎极大突破，主要系轮胎行业去产能背景下中小轮胎企业加速出清，流入回

42、收再利用渠道的废旧轮胎迅速增加；2019-2021 年废旧轮胎回收量整体持平，主要系轮胎行业大规模去产能接近尾声，同时汽车市场下滑、海外建厂分流国内市场、轮胎出口受阻等多重因素导致废旧轮胎行业发展遇到阻力，但行业规模总体快扩张仍为大势所趋，2022 年轮胎回收量达到 675万吨峰值。同时，我国废旧轮胎回收价值亦大幅提升，2022 年我国废旧轮胎回收价值为 101.3亿元，同比+31.90%，2006-2022 年 CAGR 达 6.2%。废旧轮胎回收价值废旧轮胎回收价值受到受到下游下游产产物价格水平影响物价格水平影响，2013 年合成橡胶价格低迷，相关企业装置整体开工率不足导致库存高企，废旧轮

43、胎回收价格受到打击；2018 年回收价值也有明显下降，主要系期间合成橡胶产业供给过剩与大量进口之间的结构矛盾较为突出；2019-2022 年废旧轮胎回收价值分别同比+8.46%/+9.32%/+19.07%/31.90%，主要系地缘形势紧张导致石油价格暴涨，而废旧轮胎裂解炼油技术日益成熟且可大规模应用，行业利润大幅上升，技术革新叠加效益增加使得废旧轮胎回收行业焕发新活力。图图 15：2006-2022 年年我国废轮胎回收量（万吨）及我国废轮胎回收量（万吨）及增速（增速（%）图图 16：2006-2022 年我国废轮胎回收价值（亿元）年我国废轮胎回收价值（亿元）及增速（及增速（%）数据来源：我国

44、废旧轮胎回收行业飞速发展的 17年及前景展望，东北证券 数据来源：我国废旧轮胎回收行业飞速发展的 17年及前景展望，东北证券 我国废旧轮胎回收率约我国废旧轮胎回收率约 55%，较国际水平仍有较大提升空间。，较国际水平仍有较大提升空间。废旧轮胎作为高分子材料的循环利用资源，较早得到发达国家的重视，各国相继立法并成立专门机构，对废旧轮胎回收利用实行鼓励政策，目前国际上的废旧轮胎再利用行业仍在-10%0%10%20%30%40%0200400600800200620072008200920000022废轮胎回收量

45、（万吨）yoy(%)-40%-20%0%20%40%60%80%0204060800072008200920000022废轮胎回收价值（亿元）yoy(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 不断向前探索。根据数据显示，目前全球废旧轮胎回收利用率达到 76.8%，其中美国和欧洲回收率分别达到约 80%/92%。我国废旧轮胎回收行业整体起步较晚，目前全产业链构建尚不完全，废旧轮胎回收利用率约为 55%，距离国际水平仍有较

46、大差距，根据中国轮胎循环利用行业“十四五”规划，目标在“十四五”末将废轮胎规范回收利用率提升至 70%，并分别培育年处理废轮胎 10 万吨/5 万吨/3 万吨以上生产企业 10 家/20家/100家，因此我国废轮胎回收行业仍有较大发展空间。图图 17：2013-2022 年我国废旧轮胎回收利用率年我国废旧轮胎回收利用率（%）图图 18：各国废旧轮胎回收利用率对比（：各国废旧轮胎回收利用率对比（%）数据来源：我国废旧轮胎回收行业飞速发展的 17年及前景展望，化信研究，吉林国保，楚天网观，东北证券 数据来源：我国废旧轮胎回收行业飞速发展的 17年及前景展望，吉林国保，智研咨询，轮胎商业，东北证券

47、表表 3：中国轮胎循环利用行业中国轮胎循环利用行业“十四五十四五”发展规划主要指标发展规划主要指标 指标指标 2025 年目标值年目标值 轮胎翻新年产量 800 万标准折算条 废轮胎环保达标年处理量 达 800 万吨 废轮胎规范回收利用率 达 70%符合废旧轮胎综合利用行业规范条件（2020 年本）的废旧轮胎综合利用企业 200 家 年处理废轮胎 10 万吨以上的生产企业 10 家 年处理废轮胎 5 万吨以上的生产企业 20 家 年处理废轮胎 3 万吨以上的生产企业 100 家 具有国际竞争力的废旧轮胎综合利用国家级示范企业（基地、园区）3-5 家 废旧轮胎综合利用装备产业基地 3-5 家 资

48、料来源：轮胎商业，东北证券 再生橡胶为我国废旧轮胎回收利用首要途径，生产橡胶粉和热裂解快速发展。再生橡胶为我国废旧轮胎回收利用首要途径，生产橡胶粉和热裂解快速发展。从废旧轮胎利用形式看，2022年我国产生废旧轮胎约为 3.5 亿条，折合重量约为 1228 万吨，其中再生橡胶其中再生橡胶产量 320 万吨，占比 26.1%，目前为我国废轮胎回收利用的首要途径，但再生橡胶生产过程中污染物排放严重，同时部分企业生产规模较小，在环保压力和去产能背景下，再生橡胶产量和占比较 2015 年均有下滑；橡胶粉橡胶粉产量约110 万吨，占比 9.0%，废轮胎生产橡胶粉并直接利用是国际公认的废轮胎资源化、无害化利

49、用的有效方法，随着公路和防水卷材沥青改性以及橡胶制品等方面应用，近年来增长较为明显；废轮胎翻新废轮胎翻新量约 500 万标准折算条，每标准折算条按照 50kg计算，翻新轮胎量约 25 万吨，由于我国新轮胎部分标准缺失，部分新轮胎在设计制造时就不具备可翻新性，同时机动车运行安全技术条件中规定“公路客车、旅0%20%40%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022废轮胎回收利用率(%)0%20%40%60%80%100%中国全球美国欧洲废旧轮胎回收利用率（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/38 恒誉环保

50、恒誉环保/公司深度公司深度 游客车和校车的所有车轮及其他机动车的转向轮不得装用翻新轮胎”，因此轮胎翻新在我国体量有限且今年来变化不大；热裂解热裂解处理量约 105 万吨，热裂解是最彻底消除废轮胎污染的处理办法，近年来废轮胎热裂解技术、装备更新迭代，标准体系逐步完善，同时在主要发达经济体通胀高企、地缘冲突和新冠疫情等因素影响下，国内外油价飙升，因此迎来快速发展。图图 19：2015 年与年与 2022 年我国年我国分途径分途径废旧轮胎废旧轮胎处理比例（处理比例（%）数据来源：化信研究，吉林国保，中国物资再生协会，东北证券 热裂解为废轮胎无害化兜底的最终方式，热裂解为废轮胎无害化兜底的最终方式，能

51、够实现对废轮胎资源的充分利用能够实现对废轮胎资源的充分利用。废旧轮胎回收利用总体遵循“梯次循环利用”原则，轮胎翻新、再生橡胶等处理方式均为梯级循环的中间环节，仅能对部分废旧轮胎进行处理，而热裂解方式可以对所有废轮胎进行处理，属于无害化兜底的最终方式，具有适用性广、效益高、环境污染小等特点，可实现能源的最大回收和废轮胎的充分利用，具有较高的经济效益和环境效益，也更符合废弃物处理的资源化、无害化和减量化原则。39.6%3.2%2.6%54.6%2015年再生橡胶橡胶粉热裂解翻新弃置、掩埋、焚烧、“土法炼油”等其他处理方式26.1%9.0%8.6%2.0%54.4%2022年再生橡胶橡胶粉热裂解翻新

52、弃置、掩埋、焚烧、“土法炼油”等其他处理方式 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 表表 4：废旧轮胎主流处理方式对比：废旧轮胎主流处理方式对比 项目项目 翻新翻新 再生胶再生胶 硫化橡胶粉硫化橡胶粉 热能利用热能利用 热裂解处理热裂解处理 环保环保 环境污染小 三废治理难 环保污染小 三废治理难 间接式设备易造成二次污染，先进的工业连续化设备可符合环保排放要求 适用范围适用范围 对轮胎的完好性要求较高，适用范围小 主要适用于废载重轮胎的处理，适用范围小 主要适用于废载重轮胎处理，适用范围小 适用于所有废轮胎的处理 适用于所有

53、废轮胎的处理 能耗能耗 能耗低 能耗高 能耗高-能耗低，配有余热循环利用系统，且可循环利用裂解形成的可燃气 技术难点技术难点 技术难度低 环保治理难度大、再生橡胶在性能上无法完全替代原生橡胶 生产工艺简单，但目前多生产为粗橡胶粉，精细橡胶粉和微细橡胶粉产量不足 环保治理难度大，易造成二次污染 存在易结焦、进出料密封难等行业难题，在安全、环保的前提下实现连续化生产的难度较大 综合利用综合利用程度程度 部分利用 部分利用 部分利用 仅利用其热能，无法解决我国橡胶资源短缺问题 综合利用程度高 资料来源：公司招股书，废旧轮胎综合处置技术的现状与发展方向，东北证券 政策加强对周期性土法炼油的打击和取缔，

54、明确鼓励和支持废轮胎连续化裂解。政策加强对周期性土法炼油的打击和取缔，明确鼓励和支持废轮胎连续化裂解。2010 年以来，我国发布大量废旧轮胎处理相关文件，废旧轮胎处理法律框架逐步完善，其中对于废轮胎连续化裂解处理方式，国家产业政策明确予以鼓励和支持。一一方面，相关产业政策和监管力度不断加大，对周期性土法炼油的打击和取缔力度日方面，相关产业政策和监管力度不断加大，对周期性土法炼油的打击和取缔力度日益增强，益增强，2021 年工信部将“废弃橡胶和塑料土法炼油工艺”列入限期淘汰落后产能名单；另一方面，政策重点鼓励连续性热裂解处理另一方面，政策重点鼓励连续性热裂解处理，2016 年工信部等三部门联合发

55、布关于加快推进再生资源产业发展的指导意见，将热裂解生产技术与装备列入重点领域；2020 年工信部废旧轮胎综合利用行业规范条件中提出，热裂解应采用连续自动化装备。同时，废轮胎热裂解产物税收政策优惠持续完善，根据财政部资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录（2022 年版），废旧轮胎/橡胶再生油和废旧轮胎/橡胶热裂解炭黑在满足技术要求的条件下，可享受增值税即征即退 70%的政策优惠。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 表表 5：2010 年以来废轮胎热裂解相关政策文件整理年以来废轮胎热裂解相关政策文件整理 时间时间 部门部门 文件

56、文件 主要内容主要内容 2010.9 工信部 轮胎产业政策 从事旧轮胎翻新和废轮胎再利用的企业必须采用满足环境保护要求、符合节能减排要求的清洁生产技术和工艺装备，杜绝二次污染。严禁利用废轮胎土法炼油，依法取缔已建设的用废轮胎土法炼油装置。2016.12 工信部、商务部、科技部 关于加快推进再生资源产业发展的指导意见 文件把“热裂解生产技术与装备”列入重点领域。研发和推广高效、低耗废轮胎橡胶粉、新型环保再生橡胶及执裂解生产技术与装备，实现废轮胎的环保达标利用把废轮胎热裂解生产技术与装备列入重点领域，废轮胎循环利用的基本原则是资源化为主、无害化兜底，在确保环境安全的前提下，从固体废物获取再生资源

57、2016.12 发改委 产业结构调整指导目录 文件提出“废旧木材、废旧电气电子产品、废旧印刷电路板、废旧电池、废旧船舶、废旧农机、废塑料、废橡胶、废弃油脂等再生资源循环利用技术与设备开发”为鼓励类行业 2018.9 发改委 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录 鼓励发展“油泥回转式连续低温热解装备”、“废旧轮胎分解制油和炭黑装置”、“垃圾热解气化处理装备”2020.5 工信部 废旧轮胎综合利用行业规范条件（2020 年本）废旧轮胎综合利用的主要方式是旧轮胎翻新，废旧轮胎生产再生橡胶、橡胶粉、热裂解。鼓励企业优先采用政府部门发布的国家工业资源综合利用先进适用技术装备目录所列的技术装备，热裂解应采

58、用连续自动化生产装备。2021.9 工信部 限期淘汰产生污染环境的工业固体废物的落后生产工艺设备名录 将“废旧橡胶和塑料土法炼油工艺”列入限期淘汰名录，2023 年 12月 31 日前淘汰废旧橡胶土法炼油工艺 2021.12 财政部 关于完善资源综合利用增值税政策的公告 废旧轮胎/橡胶再生油、废旧轮胎/橡胶热裂解炭黑，在满足热裂解处理综合能源消耗低于 200 万千瓦时/吨的条件下，可享受增值税退税70%的税收优惠 资料来源：废旧轮胎综合处置技术的现状与发展方向，工信部官网，东北证券 国外废轮胎主流处理方式各有不同，近年来热国外废轮胎主流处理方式各有不同，近年来热裂解裂解项目投资热情高涨。项目投

59、资热情高涨。海外基于国海外基于国情均形成了不同的废旧轮胎回收利用体系，情均形成了不同的废旧轮胎回收利用体系，其中，美国大部分废旧轮胎主要进入轮胎衍生燃料、地面橡胶、土地填埋和土木工程应用四大市场，2013-2021 年地面橡胶和土地填埋占比持续增长；欧洲废轮胎市场中轮胎制粒和热能回收为主要处理方式，2019 年处理量分别为 134 万吨和 137 万吨。同时，海外市场近年来持续关注废同时，海外市场近年来持续关注废轮胎热裂解处置技术轮胎热裂解处置技术，海外废轮胎处置市场具有较为完善的收运体系和政策环境，更加有利于热裂解技术的大规模应用，一方面，2015-2021 年美国废轮胎其他处理方式的处理量

60、从 9.5 万吨增至 30.6万吨，2017-2019 年欧洲废轮胎热裂解、钢厂及其他处理方式的处理量从 5.9 万吨增至 8.2万吨；另一方面，近年来海外废轮胎热裂解项目投资热情高涨，东亚、北美、欧洲均有相关项目落地或正在规划，其中轮胎巨头米其林、化工龙头巴斯夫等均在热裂解领域有投资计划。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 图图 20：2013-2021 年美国分途径废轮胎处理量（万年美国分途径废轮胎处理量（万吨）吨）图图 21：2017-2019 年欧洲分途径废轮胎处理年欧洲分途径废轮胎处理量（万量（万吨）吨）数据来源：

61、USSTM，东北证券 数据来源：ETRMA，东北证券 表表 6：近年来海外部分废轮胎热裂解项目：近年来海外部分废轮胎热裂解项目 时间时间 地点地点 业主方业主方/项目项目 处理规模处理规模（万吨）（万吨）主要产物主要产物 2022 年 11 月 墨尔本，澳大利亚 澳大利亚城市循环集团/墨尔本项目 4 集成轮胎炭黑升级技术，可将低价值裂解炭黑啊转化为高价值炭黑替代品；热解油采用回收燃料油升级技术，可通过 ISCC认证为循环原料 2022 年 12 月 金川，韩国 LD Carbon-配有轮胎粉碎、热解和回收炭黑设施，投产后每年能够生产 20 万吨回收炭黑和 20万吨热解油 2022 年 德克萨斯

62、州，美国 Ecolomondo/废 轮 胎热裂解项目 5 可产出高品质废轮胎回收炭黑，已与一家全国性轮胎公司签订供货协议 2023 年一季度 俄勒冈州，美国 Chemex Global LLC/Boardman 轮胎热解项目 2 将废轮胎热解为裂解炭黑和裂解燃料油，燃料油可和炭黑油混合用于制造原始生物基炭黑产品 2023 年 3 月 欧洲 Enviro，Antin 100 米其林计划随着未来工厂建造而加入合资公司，合资公司已取得为米其林供应的长期协议，其中包括回收炭黑和轮胎热裂解油 2023 年 11 月 布科沃，波兰 ReOil/布科沃工厂二期 4 产出气体、热解油和炭黑 2023 年 11

63、 月 萨尔州/不来梅/迪林根，德国 Pyrum/萨尔州工厂、不来梅工厂、迪林根工厂 2*3 生产热裂解油、炭黑，其中 Pyrush 不来梅工厂的热解油将提供给巴斯夫 2023 年 11 月 捷克 Pyrum，捷克某能源集团 2 产出气体、热解油和炭黑，其中裂解气可用于原有发电厂发电 资料来源：Recycling Today，中国轮胎资源综合利用，世界橡胶展，中橡协信息会展部，中橡协炭黑分会，轮胎商业，东北证券 2.1.2.废塑料热裂解：化学回收为废塑料回收利用的重点发展方向，热裂解为当前主流应用 全球塑料产量日益增长，我国塑料产量占比约全球塑料产量日益增长，我国塑料产量占比约 17.80%。自

64、 19 世纪 50 年代塑料问世以来，随着塑料工业水平不断提高，便捷低廉的塑料产品被制造并广泛应用，全球塑料产量和消费量持续增长，2000-2019 年全球塑料产量从 2.13 亿吨增至 4.60 亿212192.3173.6164.7139.497.5102.1101.3108.9140.709.510.813.830.600500200192021轮胎衍生燃料粉末橡胶土地填埋土木工程出口填海工程电弧熔炉打包销售冲压利用农业其他14713432.645.85.98.20020172019橡胶制粒土木工程热裂解，钢厂及其他热能回

65、收水泥窑协同处置 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 吨，CAGR 达 4.13%。塑料工业为我国轻工行业支柱产业之一，庞大的下游行业需求为我国塑料制品行业的发展提供了强有力的支撑，以 2019 年塑料产量计，我国塑料产量占全球塑料产量的 17.80%。2000-2022 年我国塑料制品产量从 1035.76 万吨增至 7771.60 万吨，CAGR 达 9.59%，其中 2018 年我国塑料制品产量下滑明显，主要受中美贸易战大背景下塑料制品代加工减少影响；2019 年我国塑料制品产量快速回升，增速达 35.45%，但由于新

66、冠疫情极大制约了塑料制品的加工生产，2020 年我国塑料制品产量有所下降，同比-7.10%；随着国内疫情向好以及生产企业积极自救，我国塑料制品行业逐渐回温，2021/2022 年我国塑料制品产量分别达8004.0/7771.6 万吨。图图 22：2000-2019 年全球塑料产量（百万吨）年全球塑料产量（百万吨）及增及增速（速（%）图图 23：2000-2022 年中国塑料制品产量（百万吨）年中国塑料制品产量（百万吨）及增速（及增速（%）数据来源：Our World in Data，东北证券 数据来源：Choice，东北证券 全球废塑料主流处理方式为焚烧和填埋，回收再生利用占比持续增长。全球废

67、塑料主流处理方式为焚烧和填埋，回收再生利用占比持续增长。随着塑料工业的蓬勃发展，废塑料污染环境日益严重，迫切需求能够大量处理废塑料并将其高效资源化利用的新技术，目前废塑料处置方式主要分为填埋、填埋和回收再生，根据OECD，填埋和焚烧为废塑料处理的主要方式，同时回收占比持续增长，2000-2019年全球废塑料填埋占比从 59.40%降至 49.21%，焚烧占比从 10.87%增至 19.05%，回收占比从 3.70%增至 9.29%；2000-2019 年我国废塑料中处置不当的部分显著下降，回收再生占比高于全球平均水平，废塑料填埋占比从 25.59%增至 36.38%，焚烧占比从 8.82%增至

68、 23.76%，回收占比从 4.78%增至 12.80%。-10%-5%0%5%10%00500全球:塑料产量（百万吨）yoy（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100中国:塑料制品产量（百万吨）yoy(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 图图 24：2000-2019 年全球废塑料处置方式比例年全球废塑料处置方式比例（%）图图 25：2000-2019 年中国废塑料处置方式比例年中国废塑料处置方式比例（%）数据来源：OECD，东北证券 数据来源：OECD，东

69、北证券 我国废塑料行业年收益近千亿元，政策支持下废塑料回收利用前景广阔。我国废塑料行业年收益近千亿元，政策支持下废塑料回收利用前景广阔。从我国废塑料回收行业来看，我国每年废塑料回收量均维持在 1600 万吨以上，收益近千亿元，其中 2015 年废塑料回收额同比下滑 26.36%，主要系国内经济下行叠加国际石油价格大幅下降，塑料加工工业表现不佳，国内废塑料回收量同比下降，同时废塑料价格也下跌；2016-2018 年废塑料回收额持续增长，主要系废塑料市场供不应求，价格持续走高，2019 年废塑料进口量骤减，刺激国内废塑料回收积极性提高；2021 年以来我国废塑料回收相关支持政策频出，提出加强废塑料

70、等再生资源回收利用，提升资源综合利用水平，同时 2021 年 12 月财政部关于完善资源综合利用增值税政策的公告中对废塑料再生产品实行增值税即征即退 70%政策。诸多政策的出台间接为“十四五”期间废塑料回收循环利用产业的发展创造了外部利好条件。图图 26：2014-2021 年中国废塑料回收量（万吨）及年中国废塑料回收量（万吨）及增速（增速（%）图图 27：2014-2021 年中国废塑料回收额（亿元）及年中国废塑料回收额（亿元）及增速（增速（%）数据来源：废塑料催化热解技术及其催化剂研究进展，东北证券 数据来源：废塑料催化热解技术及其催化剂研究进展，东北证券 0%20%40%60%80%10

71、0%20002002200420062008200162018回收焚烧填埋处理不当0%20%40%60%80%100%回收焚烧填埋处理不当-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0500025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021废塑料回收量（万吨）yoy（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%020040060080002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021废塑料回收额（亿元）yoy（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必

72、阅读正文后的声明及说明 19/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 表表 7：2021 年以来废年以来废塑料回收相关支持政策塑料回收相关支持政策 时间时间 部门部门 政策政策 主要内容主要内容 2021 年 2 月 国务院 关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见 加快构建废旧物资循环利用体系，加强废塑料等再生资源回收利用，提升资源产出率和回收利用率 2021 年 3 月 国家发改委“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要 加强塑料污染全链条防治 2021 年 7 月 国家发改委“十四五”循环经济发展规划 实施废塑料等再生资源回收利用行业规范管理，提升行业规范化水平，促进资源向

73、优势企业集聚。统筹推进废旧物资回收网点与生活垃圾分类网点“两网融合”2021 年 9 月 国家发改委“十四五”塑料污染治理行动方案 进一步完善塑料污染全链条治理体系，积极推动塑料生产和使用源头减量，加快推进塑料废弃物规范回收利用，着力提升塑料垃圾末端安全处置水平 2021 年 12 月 国家工信部“十四五”原材料工业发展规划 提升资源综合利用水平，加快塑料污染治理和塑料循环利用，推进生物降解塑料的的产业化与应用 2021 年 12 月 财政部 关于完善资源综合利用增值税政策的公告 利用废塑料、废的塑料复合材料生产改性再生塑料、再生塑料颗粒、再生瓶片、再生塑料制品等，可享受增值税即征即退70%的

74、政策优惠 资料来源：剑河县人民政府，新京报，国家发改委，中国表面工程协会，中央人民政府，东北证券 化学回收能够处理包含低值废塑料在内的混合废塑料，为未来废塑料回收行业的重化学回收能够处理包含低值废塑料在内的混合废塑料，为未来废塑料回收行业的重点发展方向。点发展方向。废塑料主要处理方法可分为填埋、焚烧、物理处理和化学处理，直接填埋和焚烧为主流处理方法，处理方式较为简单，但存在资源化程度低、污染环境等问题；废塑料回收利用中，物理回收流程简单，成本较低，但多次再生会降低塑料品质（如强度、断裂伸长率等），属于降级利用，适用于处理单一干净的高值废塑料，如PET、PS 等，PET 和 PS 在我国每年产生

75、的废塑料中分别占比约 32%和 4%；废塑料化学回收主要通过热解、气化等技术将废塑料高分子化学转化，生成单体、混合油和不凝气等，较物理回收法适用范围更加广泛，能够处理直接填埋或焚烧的混合低值废塑料，如 PE、PP、PS 等，PE、PP、PS 在我国每年产生的废塑料中分别占比 21%、20%、4%。总体上看，过去技术主要针对高值化塑料，大量低值化塑料没有被解决，现在各大垃圾填埋场还有大量低值化塑料，而化学回收能够有效解决未被处理的低值废塑料，为未来废塑料回收行业重要的发展方向。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 表表 8：废塑

76、料不同处置方法对比：废塑料不同处置方法对比 处理工艺处理工艺 适用范围适用范围 主要内容主要内容 优势优势 劣势劣势 填埋 可处理混合废塑料 用填埋场储存塑料垃圾 处理方式简单 塑料在土壤中长期不分解，且有害物质会对土壤造成二次污染 焚烧 可处理混合废塑料 直接将塑料垃圾焚烧 处理方式简单，利用热能 易产生二噁英等污染，碳排放高 物理处理 处理塑料种类单一 先将废塑料分类分选、用水洗掉表面多余脏物等预处理，将废塑料经过物理破碎、加热熔化造粒，复合再生 能够实现部分废塑料的再生利用，技术相对简单 对原材料要求高且需 经 分 选 等 预 处理，梯次再生利用次数有限；分选等预处理过程易产生污染 化学

77、处理 可处理混合废塑料 在隔绝空气的条件下，利用加热裂解、催化裂解、化学分解等技术方法将废塑料分解，形成小分子物质用于工业原材料 可以处理物理回收法不能处理的废塑料，并实现资源的最大化利用，规范处理下污染小 技术难度大、成本较高 资料来源：恒誉环保公告，简述废塑料回收利用的研究进展，东北证券 表表 9：中国废塑料种类及占比：中国废塑料种类及占比 塑料种类塑料种类 应用范围应用范围 废塑料占比，废塑料占比，%PE 用于薄膜、管材、塑料袋，甚至汽车零部件制造 21 PP 质量轻、韧性强，用于食品容器制造、家具制造和汽车工业 20 PET 综合性能好，广泛用于包装、电子电器、医疗卫生、建筑、汽车等制

78、造 32 PS 耐高温，用于生产一次性容器、建筑保温材料、保护包装等 4 PVC 具有阻燃性，用于生产管材、透明、半透明包装盒、电缆外层表皮、雨衣、窗帘等 8 其他 主要有 PA（尼龙）、PU（聚氨酯）、PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯）等 15 资料来源：废塑料化学回收产业化进展与投资机会研究，东北证券 国内政策支持废塑料化学循环，随化学回收项目落地政策有望持续明确。国内政策支持废塑料化学循环，随化学回收项目落地政策有望持续明确。作为地方政策的引领者，2020 年 8 月广东省发改委和环境厅首先发布关于进一步加强塑料污染治理的实施意见，支持鼓励废塑料裂解等新型资源化能源化利用技术应用；2021年

79、4 月生态环境部发布废塑料污染控制技术规范（征求意见稿），明确认可塑料化学再生方法，针对化学回收技术的部分内容进行要求，如废塑料裂解设施应使用连续化设备，含 PVC 的混合废塑料应进行脱氯脱硅及脱除重金属处理；2021 年 12 月工信部印发“十四五”工业绿色发展规划，提出要鼓励开展废塑料化学循环利用，推进低值废塑料热裂解等技术推广应用，推进再生资源高值化循环利用，培育对废塑料等主要再生资源循环利用的龙头骨干企业。在此基础上，预计相关技术适用范围、原料来源、原料收集和运输方式等重要内容，也会随着国内化学回收项目落地逐步明确。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/38

80、恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 表表 10：2020 年以来我国废塑料回收相关支持政策年以来我国废塑料回收相关支持政策 时间 发布部门 政策名称 主要内容 2020 年 8 月 广 东 省 发 改委、环境厅 广东省关于进一步加强塑料污染治理的实施意见 培育一批符合废塑料综合利用行业规范条件的行业骨干企业，支持鼓励废塑料裂解等新型资源化能源化利用技术应用 2021 年 4 月 环境部 废塑料污染控制技术规范（征求意见稿）废塑料化学再生指利用化学技术使废塑料重新转换为树脂单体、低聚物、裂解油或合成气的方法，适用于处理低价值、成分复杂、较难进行物理再生的废塑料 2021 年 12 月 环境部 快

81、递包装废物污染控制技术规范（第二次征求意见稿）不能重复使用的塑料类快递包装废物应根据废塑料材质、混杂程度、洁净度、使用途径等因素，选择物理再生、化学再生等再生利用技术，并按照 HJ1034 和 HJ364 等标准、规范要求，采用适合的污染防治可行技术 2021 年 12 月 工信部“十四五”工业绿色发展规划 鼓励开展废塑料化学循环利用，推进低值废塑料热裂解等技术推广应用，培育废塑料等主要再生资源循环利用龙头骨干企业 2023 年 10 月25 日 发 改 委、能源 局、工 信部、环境部 关于促进炼油行业绿色创新高质量发展的指导意见 鼓励有条件的企业探索废塑料、废润滑油、废弃油脂、废弃生化污泥等

82、废弃有机物与原油耦合加工。鼓励重点开发废塑料低能耗热解与净化预处理技术，开发低碳排放的废塑料油深加工成套技术，加快废塑料化学循环工程试点示范。资料来源：科茂环境官网，中国中央人民政府官网，东北证券 化学回收路线有多种技术路线，废塑料热裂解为目前主流。化学回收路线有多种技术路线，废塑料热裂解为目前主流。废塑料涉及的高分子种类多，且性质差异大，因此，针对不同类型聚合物应采用不同转化路线，对于加聚类塑料（PE、PP、PS 等），可采用气化、微波、热裂解等技术，将其转化为小分子量的裂解气、裂解油等；对于缩聚类塑料（PET、PA、PU 等），可采用水解、醇解、胺解等技术，将其分解为单体。基于技术成熟度和

83、市场需求分析，短期内，热裂解技术为主流，能够将废塑料转化为裂解油，并进而制造燃油或新塑料，为解决废塑料处理问题的先进技术路径，目前已有布局的国内外企业包括英国 Plastic Energy、挪威Quantafuel、中国石化、恒誉环保等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 表表 11：废塑料化学回收主要技术路线：废塑料化学回收主要技术路线 塑料类型塑料类型 技术方法技术方法 主要产物主要产物 下游产品下游产品 技术成熟度技术成熟度 经济经济效益效益 国内外企业国内外企业 加聚类塑料（PP、PE、PS 等）气化裂解 煤气、石油

84、气 燃气、化学品 少量工业化 中低 美国 Texaco 等 微波裂解 乙烯、丙烯、合成气、甲烷等 塑料、化学品 实验室阶段 中高 日本三井化学、中国石化等 热裂解 轻油、重油 燃油、塑料 中试、工业化 中高 英国 Plastic Energy、美国Agilyx、挪威 Quantafuel、中国石化、航天十一院、恒誉环保等 催化裂解 轻油、烯烃、BTX（轻质芳烃）燃油、塑料 中试、工业化 高 科茂环境、惠城环保等 缩聚类塑料（PET、PA、PU 等）溶剂解（水解、醇解等）DMT（对苯二甲酸二甲酯）、BHET（对苯二甲酸乙二酯）、CPL（己内酰胺）单体等 塑料、化纤 工业化 中 美国 Loop I

85、ndustries、日本三菱化学、浙江丽人等 资料来源：废塑料化学回收产业化进展与投资机会研究，东北证券 目前废塑料化学回收产能中热裂解路线占比最大，为国际巨头重点投资方向。目前废塑料化学回收产能中热裂解路线占比最大，为国际巨头重点投资方向。化学循环产业模式在欧美国家及跨国公司得到验证，世界头部品牌、包装、零售、化工和资源回收企业普遍认同化学循环是完成废塑料可持续目标的核心途径，并在全球范围内迅速布局产能，根据现有产能和在建产能统计，热裂解法为目前废塑料化学处理的主流路线，已建+在建产能约为 170.6 万吨/年，在化学处理产能中占比 54.87%，其中大部分化学回收公司均获得以化工巨头为代表

86、的国际企业投资，例如巴斯夫投资挪威企业 Quantafuel、埃克森美孚投资英国企业 Agilyx等。图图 28：全球废：全球废塑料塑料化学化学处理各路线产能情况（截止处理各路线产能情况（截止 2022 年年 6 月底，已建月底，已建+在建）在建）数据来源：科茂环境官网，东北证券 催化裂解 22%（68.3万吨/年）热裂解 55%（170.6万吨/年）解聚法 13%（约42万吨/年）萃取法 10%（约30万吨/年）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 表表 12：以化工巨头为代表的国际企业投资化学回收企业情况：以化工巨头为代表

87、的国际企业投资化学回收企业情况 技术工艺技术工艺 企业名称企业名称 国家国家 合作伙伴合作伙伴 商业化商业化程度程度 产能（万吨产能（万吨/年，年，已有已有+新建）新建）催化裂解催化裂解 科茂环境 中国 若干化工巨头 有工厂 68.3 热裂解热裂解 Plastic Energy 英国 SABIC、道达尔、英力士、西班牙石油公司、希悦尔 有产能 21-24 Quantafuel 挪威 BASF 有工厂 13 Agilyx 美国 埃克森美孚、英力士、英力士苯领等 有工厂 4 BlueAlp 荷兰 壳牌 有工厂 3 MURA 英国 陶氏、KBR、三菱 建设中 10-12 航天热解 中国 中石化 中试

88、-Brightmark Energy 美国 BP、SK 建设中 10 Fuenix Ecogy 荷兰 陶氏、KBR、三菱 建设中-Recycling Technologies 美国 玛氏、雀巢、道达尔 建设中-萃取法萃取法（PP）Pure Cycle 美国 美利肯、宝洁、雀巢；道达尔，SK 建设中 30 萃取法萃取法（PS）Polystyvert 加拿大 英力士苯领 建设中-萃取法萃取法（PET）树业环保 中国 SK 有产能 12 浙江佳人 中国-有产能 9.5 Loop Industry 加拿大 陶氏、SK 有工厂 4 Carbios 法国 欧莱雅 建设中 4 资料来源：科茂环境官网，东北证

89、券 2.1.3.污油泥热裂解：我国污油泥历史遗留量大，热裂解具有竞争优势 我国历史遗留含油污泥数量巨大，油泥处理行业存在较大的增长空间我国历史遗留含油污泥数量巨大，油泥处理行业存在较大的增长空间。含油污泥为原油开采过程中的主要污染物之一，其产生贯穿原油勘察到油样精炼的整个过程，根据含油污泥的来源可将其分为落地油泥、罐底油泥和炼油厂污水油泥，2022 年我国原油产量为 20467 万吨，原油加工量为 67590 万吨，每年油泥产生量在 700 万吨左右，占每年原油产量的约 3%；若加上石油化工产生的“三泥”（生化污泥、池底污泥及浮渣），油泥总量将更大。油泥污染多位于生态脆弱地区，危害大、难监管、

90、治理情况差，实际处置量较低，根据广东省循环经济资源综合利用协会计算，我国油泥存量约为 1.59亿吨，存量市场庞大。目前含油污泥处置技术发展迅速，在环保趋严的强力推动下，我国各油气田开采行业加大了含油污泥治理进度，2014-2021 年我国油泥处理量从307.6 万吨增至 512.5 万吨，处理率增长明显，但在上亿吨存量面前，我国油泥处理行业存在极大的增长空间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 图图 29：2000-2022 年我国原油产量（万吨）及增速年我国原油产量（万吨）及增速（%）图图 30：2000-2022 年我国

91、原油加工量（万吨）及增年我国原油加工量（万吨）及增速（速（%）数据来源：Choice，东北证券 数据来源：Choice，东北证券 图图 31：2014-2021 年中国油泥产生量（万吨）年中国油泥产生量（万吨）图图 32：2014-2021 年中国油泥年中国油泥处理量（万吨）处理量（万吨）数据来源：智研咨询，东北证券 数据来源：智研咨询，东北证券 国家持续重视含油污泥处置，各省国家持续重视含油污泥处置，各省法规标准法规标准呈升级趋势。呈升级趋势。国家持续重视石油石化行业含油污泥等固体废物的治理和资源化利用问题，根据国家危险废物名录（2021 年版）；2019 年 12 月生态环境部关于进一步加

92、强石油天然气行业环境影响评价管理的通知中指出，油气开采过程中产生的含油污泥应遵循“减量化、资源化、无害化”原则，鼓励企业提高处理产物的综合利用率；同时 2020 年 12 月国家鼓励发展的重大环保技术装备的目录中将含油污泥热裂解处理装备等列入应用类。同时，各省份根据自身油田生产环境和含油污泥处理技术的要求，采取不同的地方法规和标准，且近年来标准呈升级趋势，例如黑龙江省 2022 年印发的油田含油污泥处置与利用污染控制要求中，将油田含油污泥石油类污染控制限值规定为为“油田含油污泥经处置后泥渣中石油类含量3”，为过往石油类含量2%的含油污泥可用于铺设油田井场和通井路等。-10%-5%0%5%10%

93、15%05000000025000中国:原油产生量（万吨）yoy（%）-5%0%5%10%15%02000040000600008000020002002200420062008200022中国:原油加工量（万吨）yoy（%）02004006008002000202021油泥产生量:原油开采领域（万吨）油泥产生量:原油加工及其他（万吨）0%5%10%15%005006002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021油泥处理量（万吨

94、）yoy（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 表表 13：近年来加强含油污泥处理相关政策规范：近年来加强含油污泥处理相关政策规范 时间 发布部门 政策名称 主要内容 2018 年10 月 陕 西 省 环境保护厅 关于进一步加强石油天然气开采行业污油泥利用处置环境管理的通知 石油天然气开采单位应当严格落实“谁生产，谁负责”的主体责任，对其产生污油泥的收集、运输、贮存、利用处置全过程污染防治负责。污油泥处置企业对其自己收集、运输、贮存、利用处置污油泥过程中的污染防治负责。对造成的环境损害，应当承担法律责任。为其提供污油泥的石

95、油天然气开采单位应当承担民事连带赔偿责任和相应的刑事责任。2019 年10 月 辽 宁 省 人民政府 辽宁省石油勘探开发环境保护条例 石油勘探开发作业应当严格执行操作规范，防止或者减少落地油泥的产生。对落地的油泥应当在完成试油、修井作业后三日内清除。落地油泥未在规定时间内清除，或者随意排放、掩埋、焚烧落地油泥和其它废弃物的，处一万元以上十万元以下的罚款。2019 年12 月 生 态 环 境部 关于进一步加强石油天然气行业环境影响评价管理的通知 油气开采产生的废弃油基泥浆、含油钻屑及其他固体废物，应当遵循减量化、资源化、无害化原则，按照国家和地方有关固体废物的管理规定进行处置。鼓励企业自建含油污

96、泥集中式处理和综合利用设施，提高废弃油基泥浆和含油钻屑及其处理产物的综合利用率。2020 年12 月 生 态 环 境部、科 学技术部 国家鼓励发展的重大环 保 技 术 装 备 目 录（2020 年版）含油污泥热解处理装备、含油污泥均质智能喷雾处理装备、序批式油泥热解撬装成套装备被列入应用类；污油泥热分解处理成套装备被列入推广类 2022 年2 月 黑 龙 江 省市 场 监 管局 油田含油污泥处置与利用污染控制要求 企业应采用清洁化生产技术，从源头上减少含油污泥产生量。处置含油污泥的场所应有接收和防漏措施。现场接收的含油污泥，应及时装入具有防渗漏功能的容器中，并及时安全转运或处理处置。含油污泥的

97、收集、贮存和运输过程，应满足有关规定。资料来源：陕西省生态环境厅，辽宁省人民政府，生态环境部，中央人民政府，黑龙江生态环境公众号，东北证券 污油泥热裂解处理污油泥热裂解处理整体效果好，具有较强的市场竞争力整体效果好，具有较强的市场竞争力。污油泥主要处理方法包括常温溶剂萃取、化学热洗处理、焚烧处理、热裂解处理，其中常温溶剂萃取可通过溶剂进行物理深度分离，可回收部分油品，但不同油泥需研制不同的有机溶剂进行萃取，存在萃取剂用量大、成本高的问题，并易造成二次污染；化学热洗处理通过化学药剂和热水共同作用于含油污泥，实现油、水、固体三相分离的处理过程，废水量大、处置成本高；焚烧处理将含油污泥充分燃烧、彻底

98、分解，无法回收油品，同时焚烧过程中会产生二次污染；热裂解处理将油相经蒸馏、热分解、缩合等过程进行转化、分离和回收，最终实现污泥资源化、减量化、无害化的处理过程。未来随着环保要求的进一步提高，对污油泥处理后的矿物油含量有望进一步降低，同时考虑资源化的发展趋势下，污油泥热裂解具有处理成本低、处理效果好（处理后固体产物矿物油含量低于0.05%）、可回收大量油品的特点，使其成为国内污油泥无害化处理方式的有效替代和补充，具有较强的市场竞争力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 表表 14：污油泥处理主流技术路线对比：污油泥处理主流技术

99、路线对比 项目项目 常温溶剂萃取常温溶剂萃取 化学热洗处理化学热洗处理 焚烧处理焚烧处理 热裂解处理热裂解处理 环保环保 处理过程需要加入萃取剂 处理过程需要加入化学药剂，废水量大 焚烧过程易存在粉尘、二噁英、SO2 等二次污染，碳排放高 无需添加任何化学药剂，各项排放指标均优于国家相关标准 资源化资源化 可部分回收油品、萃取剂 对大部分的油品进行回收再利用，无法回收油品 除系统自用部分裂解产生不凝可燃气外，其余油品都可以实现回收 能耗能耗 能耗较高 能耗较高 大部分需要添加助燃剂，焚烧过程能耗高 能耗较低 技术难点技术难点 油泥品种多样、复杂，需要研制不同的有机溶剂进行萃取，工艺复杂、工业规

100、模化难度大 不适合对成分复杂及乳化程度高的油泥进行处理，同时化学试剂的筛选和使用技术 含量较高 工艺技术操作要求高，污染防治技术难度大 需克服裂解主机内结焦、密封等行业难题 处置成本处置成本 萃取剂用量大、成本较高 处置成本较高 处置成本较高 处置成本较低 资料来源：公司公告，东北证券 2.2.竞争格局：连续式裂解设备占优，全球设备供应商整体体量小 裂解设备可分为连续式和间歇式，裂解设备可分为连续式和间歇式，连续式设备处理量大且产物稳定连续式设备处理量大且产物稳定。按照处理工艺不同，裂解设备主要分为连续式设备和间歇式设备，其中间歇式设备需要按批次对物料进行处理，每批次物料处理完毕后整个生产线停

101、机导出产出物，待下一批次物料投入后再开机运行；连续式设备主要特征是连续进料、连续出料，不存在频繁停机/开闭罐、冷却后再重新加热等情况，因而具有处理量大、安全、节能环保等特点。连续式设备存在裂解过程易结焦、进出料难以动态密封、产出物易聚合等技术难点，业内能够实现连续化生产的设备生产厂家较少，同时对初期投入成本和处理量要求高，因此对下游业主方的处理体量也有一定要求。表表 15：连续式和间歇式裂解设备对比：连续式和间歇式裂解设备对比 关键指标关键指标 连续式设备连续式设备 间歇式设备间歇式设备 成本成本 设备初始投入成本较间歇式设备高，但能耗低、智能化程度高，用工少，运行成本与维护费用低 设备初始投

102、入成本较连续式设备低，但能耗高、自动化程度低、用工多，运行成本与维护费用高 处理效率处理效率 不间断连续进料、出料，物料料层薄、气相产物导出阻力小、受热均匀、传热与裂解效率高 按批次运行，所需处理的物料一次性装填，物料料层厚、气相产物导出阻力大、受热不均匀、传热与裂解效率低 处理效果处理效果 裂解产物品质好且稳定，裂解率大于 99.5%，资源化利用率高 裂解产物品质不稳定，固体产物中有机物含量高，裂解不彻底，资源化利用率低 设备使用寿命设备使用寿命 运行工况稳定、供热温度较低、设备使用寿命通常 10 年以上 每批次都要经历进料、升温、裂解、降温与出料的过程，温差巨大，每次都将造成设备的疲劳强度

103、及机械性能降低，设备使用寿命短 资料来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 政策鼓励裂解设备升级为连续式政策鼓励裂解设备升级为连续式，推进行业优化升级工艺，推进行业优化升级工艺。从政策导向上看，我国相关政策鼓励发展裂解设备从间歇式升级为连续式，2018 年 9 月国家发改委战略性新兴产业重点产品和服务指导目录中鼓励发展“油泥回转式连续低温热解装备”；2020年 5 月工信部废旧轮胎综合利用行业规范条件中指出热裂解应采用连续自动化生产装备；2022 年 5 月生态环境部废塑料污染控制技术规范中指出废塑料化

104、学再生裂解设施应使用连续生产设备。表表 16：支持连续式裂解设备发展相关政策：支持连续式裂解设备发展相关政策 时间时间 发布部门发布部门 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2018 年 9 月 发改委 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016 年版）（2018 年征求意见稿）鼓励发展“油泥回转式连续低温热解装备”、“废旧轮胎分解制油和炭黑装置”、“垃圾热解气化处理装备”。2020 年 5 月 工信部 废旧轮胎综合利用行业规范条件（2020 年本）热裂解应采用连续自动化生产装备 2021 年 11 月 工信部、发改委、科技部、生态环境部 国家工业资源综合利用先进适用工艺技术设备目录（20

105、21年版）将“废乘用车轮胎连续可控中/浅度裂解制备流体橡胶预处理技术装备”、“废旧轮胎（橡胶）智能化连续裂解与炭黑深加工技术装备”、“工业连续化废轮胎（橡胶）低温裂解资源化利用成套技术及装备”等列入先进适用工艺技术设备目录 2022 年 5 月 生态环境部 废塑料污染控制技术规范 废塑料化学再生裂解设施应使用连续生产设备（包括连续进料系统、连续裂解系统和连续出料系统）2023 年 7 月 工信部 对十四届全国人大一次会议第 8052 号建议的答复 热裂解行业通过推广废旧轮胎（橡胶）智能化连续裂解与炭黑深加工技术装备，生产过程不仅逐步从间歇式生产升级为连续化、智能化生产，而且实现了热解回收油品及

106、炭黑的高值化应用。下一步将加强技术装备供需对接，加大多阶螺杆连续脱硫制备再生橡胶生产线、连续式热裂解工艺等先进技术装备推广力度，推动行业进一步优化升级工艺。资料来源：工信部，发改委，生态环境部，东北证券 全球裂解设备制造企业整体体量较小，恒誉环保处于行业领先地位。全球裂解设备制造企业整体体量较小，恒誉环保处于行业领先地位。从竞争格局看，由于裂解技术在全球固废处理领域仍处于起步阶段，全球裂解设备制造企业整体体量较小，且向第三方独立销售并安装运营的案例较少，其中恒誉环保为裂解领域先行者，在污油泥/废轮胎/废塑料热裂解处理方面具有优势，同时从营收体量上看显著高于同业；国内东和环保和金蓬实业均成立于

107、2008 年，早期主要从事间歇式废轮胎裂解设备的生产和销售，目前业务逐渐拓展至废润滑油、医疗废物裂解等领域，但近年来随着下游行业需求改变，经营业绩较前期有所下降；伊克斯达和杰瑞环保介入裂解设备制造领域时间较短，由于股东背景深厚且投入较大资源，近年来发展较为迅速，但近年来公开渠道查询到的案例较少；SESAB、BCBB、Agilyx 等海外公司成立时间较长，对裂解设备进行了较长时间研发，目前对外提供的多为间歇式设备，且公开渠道案例较少。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 表表 17：全球部分裂解装备提供商一览：全球部分裂解装备提

108、供商一览 品牌方品牌方 国家国家 主要产品主要产品 收入体量收入体量 公司简介公司简介 Scandinavian Enviro Systems AB 瑞典 从废旧轮胎中回收炭黑、石油、钢材和天然气 2022 年收入7.7 百万瑞典克朗 公司掌握从废旧轮胎中回收炭黑、石油、钢材和天然气的专利技术。SES 设备为高度自动化控制的周期型设备，侧重于炭黑的生产与应用，从2001 年成立起持续致力于验证和开发热裂解技术 Black Bear Carbon Black 荷兰 从报废轮胎中提取炭黑 目前预计年收入为 310 万美元 公司提供周期性裂解装备，可以将废旧轮胎/报废轮胎转化为炭黑和绿色能源，炭黑的

109、部分性能甚至高于传统办法生产的炭黑，可用于生产轮胎、橡胶、塑料、油漆和油墨 Agilyx Corporation 美国 塑料回收综合解决方案 2022 年收入16.5 百万美元 提供塑料回收综合解决方案，包括化学回收技术和原料加工专业知识。2012 年推出具有半间歇式反应器系统的第五代技术；2018 年形成将废旧聚苯乙烯塑料转化为苯乙烯单体的首台设备 恒誉环保 中国 工业连续化污油泥/危废/废轮胎/废塑料热解生产线 2022 年营业收入 1.6 亿元，利润 0.68亿 专注热解技术，是全球领先的热解技术、解决方案及大型环保装备综合供应商，为客户提供专业的有机废弃物减量化、无害化、资源化处置一体

110、化解决方案 东和环保 中国 废轮胎裂解炼油设备、废塑料裂解炼油设备、医疗废物热解焚烧设备等 2019 年营业收入 2154.18万元，净利润-3225.92 万元 一家废旧资源回收再利用设备制造商，主要产品有废油蒸馏再生装置、废轮胎裂解炼油设备、废塑料裂解炼油设备等，还为用户提供资源回收再利用方面的系统解决方案 金蓬实业 中国 废轮胎炼油设备、医疗垃圾处理设备、废塑料炼油设备、油泥油砂裂解炼油设备等 2022 年营业收入 1427.4万元，净利润-1672.92 万元 主营环保专用设备的研发、生产和销售，涉及废旧轮胎、医疗废弃物、废塑料、废油泥等废旧资源循环再生综合利用。研制出热催化裂解新工艺

111、，具有设备投资少、生产工艺简单等优势 伊克斯达 中国 裂解设备、环保碳黑、油品、炭黑 未公示 双星集团控股子公司，旗下产业主要为废旧橡胶循环利用装备和生产，以及环保新材料，包括环保炭黑、精制油等。拥有废旧轮胎（橡胶）智能化连续裂解生产线，实现生产过程的智能化、连续化 杰瑞环保 中国 油泥处理、污泥减量化、土壤修复、新能源环保 未公示 烟台杰瑞石油服务集团股份有限公司的全资子公司，主营油泥处理、污泥减量化、土壤修复、新能源环保四大核心业务。油泥处理方面形成了全方位油泥处理技术体系和专业化系列装备，可对炼化三泥、落地油泥、油基岩屑等各类含油废弃物实现资源化利用 资料来源：各公司官网，growjo，

112、恒誉环保公司公告，退市东保公告，金蓬股份公告，东北证券 3.短期短期聚焦聚焦在手订单兑现，长期关注在手订单兑现，长期关注裂解全领域开花裂解全领域开花 3.1.短期看点：在手订单充裕奠定增长基础，募投产能落地护航订单交付 新签订单增长在手订单充沛新签订单增长在手订单充沛，为未来收入增长奠定，为未来收入增长奠定坚实坚实基础。基础。2019-2023 年公司订单获取持续增长，2020/2021/2022 年公司新增订单分别为 0.30/1.90/6.97 亿元，截止 2020 年底/2021 年底/2022 年底在手订单分别为 1.36/2.09/7.10 亿元，2022 年公司新签订单 11个，其

113、中 2022 年 12 月公司公告称与欧洲某客户签订 3.48 亿元产品销售合同，若合同顺利履行将对公司未来业绩产生重大积极影响。2023Q1 公司新增订单 0.74 亿元，截止2023Q1 在手订单 7.41 亿元，主要为公司与欧洲某客户、韩国某客户分别新签工业连续 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 化裂解生产线销售合同，同时与上海某公司签署污油泥热解生产线货物销售合同。表表 18：截止：截止 2022 年底公司在手订单情况年底公司在手订单情况 客户名称客户名称 项目名称项目名称 产品应用领域产品应用领域 在手订单金在手

114、订单金额（含税）额（含税）回款回款情况情况 履约进履约进度度 回款进回款进度度 顺通环保 南疆项目 工业连续化污油泥裂解生产线 6682.32 6978 61.33%40.38%顺通环保 新疆轮胎项目 工业连续化废轮胎裂解生产线 460.5 1530.7 78.92%70.05%同畅环境 湛江一期 工业连续化污油泥裂解生产线 17.16 1523.2 99.21%70.00%同畅环境 湛江二期-1 工业连续化废塑料+废轮胎裂解生产线 1296.09 388 33.19%20.00%同畅环境 湛江二期-2 工业连续化废塑料+废轮胎裂解生产线 1940 0 0.00%0.00%江苏信炜 南通污油泥

115、项目 工业连续化污油泥裂解生产线 56.11 832.8 95.96%60.00%山东客户 金属矿热解还原项目 工业连续化金属矿热解还原生产线 134.95 1440 95.31%50.00%江西客户 江西项目 工业连续化废轮胎裂解生产线 903.36 2617.5 74.91%72.71%河南客户 河南医废项目 工业连续化医疗废弃物裂解生产线 186.5 1050 87.57%70.00%安徽客户 安徽项目 工业连续化废轮胎裂解生产线 684.15 1076 76.24%37.36%榆林客户 榆林废轮胎项目 工业连续化废轮胎裂解生产线 181.59 3200 95.46%80.00%安徽客户

116、 2 生物质项目 生物质 3400 1020 0.00%30.00%英国客户 1 英国项目 1 工业连续化废塑料裂解生产线 4176.76$189.25 0.00%31.24%美国客户 美国项目 工业连续化废塑料裂解生产线 4200$60.00 0.00%10.00%申联环保 泰兴项目 工业连续化危废裂解生产线 9.27 2997.82 99.75%80.00%英国客户 2 英国项目 2 工业连续化废轮胎裂解生产线 5491.29$31.47 0.00%4.01%韩国客户 韩国废塑料项目 工业连续化废塑料裂解生产线 933.87$210.00 62.38%60.00%韩国客户 2 韩国废轮胎项

117、目 工业连续化废轮胎裂解生产线 6088.14$214.00 18.39%20.00%欧洲客户 欧洲项目 工业连续化废塑料裂解生产线+工业连续化废轮胎裂解生产线 34800 0 0.00%0.00%资料来源：公司公告，东北证券 注：履约进度=（合同总金额-在手订单金额）/合同总金额 图图 33：2020-2023Q1 底公司在手订单金额（亿元）底公司在手订单金额（亿元）图图 34：2019-2023Q1 公司新增订单金额（亿元）公司新增订单金额（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 02468截止2020年底截止2021年底截止2022年底 截止2023Q1底在手订

118、单（亿元，含税）02468200222023Q1新增订单（亿元，含税）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 公司技术实力受行业内主流企业认可，未来订单公司技术实力受行业内主流企业认可，未来订单获取有望维持亮眼表现获取有望维持亮眼表现。从公司历史订单上看，公司主要代表客户均为国内外行业领先企业，客户质量较高，说明业内对公司的技术实力、技术应用情况较为认可，我们对公司未来的订单获取较有信心，其中挪威 Quantafuel 公司自 2007 年即开始进行生物质、天然气和塑料相关催化剂及其综合利用，并且获得维多集

119、团和巴斯夫的战略投资，加强在废塑料化学回收技术的合作开发；顺通环保为解决新疆油田公司 300万吨历史遗留油泥而成立，证载处理量为 188万吨/年，在与公司合作后成为国内最大的污油泥处理企业，与公司陆续签订合同金额共计 6.42 亿元；申联环保主要从事危废无害化处理及再生资源再生利用，目前为浙富控股控股子公司。表表 19：公司部分代表客户情况一览：公司部分代表客户情况一览 客户名称客户名称 国家国家/地区地区 合作时合作时间间 销售标的销售标的 合同金合同金额额 公司简介公司简介 ABRAJ 伊拉克 2017 年 1 万吨/年废轮 胎 裂解生产线 160万美元 ABRAJ 公司实控人主要从事输油

120、管道、油田储罐工程建设服务，因当地废轮胎无法合理处置引起的环境污染问题，ABRAJ 公司开始进入废轮胎综合资源回收再利用领域 Quantafuel 挪威 2018 年 废塑 料 裂解生产线 460万美元 Quantafuel 公司主营业务为通过废塑料回收利用生产、销售低碳燃料及相关化学制品，全球最大私有石油交易商维多集团（VitolGroup）和全国最大的化工企业之一巴斯夫（BASF）均 对 公 司 有 股 权 投 资，其 中 巴 斯 夫 与Quantafuel 开展废塑料化学回收的技术合作开发，并对Quantafuel 新工厂生产的石脑油进行购买 顺通环保 中国 2016-2022 年 污油

121、 泥 裂解 生产线、废 轮胎裂 解 生产线 64265万元 成立于 2016 年 1 月，成立后承担新疆油田公司历史遗留油泥 300 余万吨政治任务，重点从事石油工业含油废弃物等无害化处理和资源再循环利用，目前证载污油泥处理能力 188 万吨/年，为国内最大的污油泥处理企业，主要客户为中石油 申联环保 中国 2019 年 危废 裂 解生产线 3747.28万元 成立于 2015 年 12 月，后被浙富控股收购，主要从事危废无害化处理及再生资源回收利用，建立了“收集-无害化处置-循环利用-资源再生”上下游产业互补的全产业链系统 资料来源：公司公告，公司官网，东北证券 公司募公司募投产能逐步落地，

122、为未来订单增长提供保障。投产能逐步落地，为未来订单增长提供保障。公司 2020 年 7 月登陆上交所科创板，首次公开发行不超过 2000.27 万股，募集资金总额为 4.96 亿元，主要投入高端热裂解环保设备生产基地项目和高端环保装备制造产业园（一期），合计增加废轮胎、废塑料生产线产能 25 台/套，污油泥裂解生产线产能 25 台/套，危废裂解生产线产能 10 台/套。因项目所在地两侧道路未修建、疫情封控、雨季施工等影响，公司生产基地项目和产业园（一期）落地时间分别调整至 2023 年 10 月和 2022 年 10 月，随着相关产能逐步落地，为公司后续可能的订单增长提供保障。请务必阅读正文后

123、的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 表表 20：公司募投项目主要内容：公司募投项目主要内容 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资额（万元）额（万元）募集资金投入募集资金投入金额（万元）金额（万元）主要内容主要内容 高端热裂解环保装备生产基地项目 29,100.50 20,120.22 用于建设规模为年产高端热裂解环保装备 35 台/套的项目，具体为：废轮胎、废塑料裂解生产线 10 台/套，污油泥裂解生产线 20台/套，危废裂解生产线 5 台/套。同时新建研发基地，主要研发方向为整胎裂解、工业废盐资源化利用、废玻璃钢热解、油页岩热解、焦油渣

124、裂解等。高端环保装备制 造 产 业 园（一期）17,445.73 15,046.98 用于建设规模为年产 25 台/套高端热裂解环保装备的生产项目，主要为：废旧轮胎、废塑料裂解生产线 15 台/套，污油泥裂解生产线5 台/套，危废裂解生产线 5 台/套 企业信息化与管理中心系统建设项目 1,602.00 1,602.00 对公司整体智慧型管理体系进行全方位搭建和提升，已实现公司所有部门模块的独立高效运行与协同 合计 48,148.23 36,769.20 资料来源：公司公告，东北证券 3.2.长期看点：以研发为根基，打造裂解领域“航空母舰”公司已解决裂解领域多项技术难题，下游客户获得工信部认证

125、。公司已解决裂解领域多项技术难题，下游客户获得工信部认证。通过多年研发，公司已解决裂解系统易结焦、进出料难以运动密封、产出物易聚合等行业难题，是业内少数实现裂解设备安全、环保前提下长期稳定的工业化连续运行的裂解装备制造企业。截止目前，公司已在有机废弃物裂解领域拥有多项具有标志性意义的视线工业连续化运行的工程案例，下游客户开元橡塑为目前唯一被列入废轮胎综合利用行业准入企业名单的废轮胎裂解处理企业，意味着在废轮胎处理领域公司制造的裂解设备满足工信部认定的要求。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 表表 21：公司核心技术水平：公司

126、核心技术水平 核心技术名称核心技术名称 关键指标及具体表征关键指标及具体表征 公司技术水平公司技术水平 热分散技术 是否结焦 无结焦。裂解产物的质量 裂解工况稳定，产物品质好且稳定，裂解率大于 99.5%；裂解固体产物中矿物油含量低于0.05%。导热面积 作用于物料的导热面积根据需要调整，最大可至数十倍。热气密技术 连续进出料密封 阻止空气进入裂解器的同时避免裂解器内的油气泄露到大气中。压力控制 微压运行、工况稳定、并且可根据需要在线调整。防聚合技术 防止管路堵塞 连续工作半年以上。裂解关键要素最优匹配技术 供热温度、导热面积、热传导效率、工作压力、停留时间和防聚合工艺六大关键要素之间的合理匹

127、配，以实现裂解装备在安全、环保前提下的高效、低耗长时期连续稳定运行 在供热温度较低的情况下、物料受热均匀、受热面积大、传热速率快，实现了热传导效率高，同时配合防聚合技术，实现了高效、低耗的长时期连续化运行。低温催化裂解技术 裂解温度 使用催化剂可提高反应速率，降低反应活化能，降低裂解温 度。专用脱氯剂 可处理含氯物料，专用脱氯剂，可将裂解产生的氯化氢更多转变为固体的中性盐，降低气相和液相产物中氯含量，延长设备使用寿命。组合式烟气净化技术 余热循环利用，废气达标排放 配有余热循环利用，烟气排放量少，达到国内核心控制区排放指标要求。全密闭技术 油气、粉尘无泄漏 采用专有的工艺+结构+物料的热气密专

128、利技术及稳压控制技术，且物料裂解及裂解产物的输送均在密闭的管路、设备中运行，实现整套生产线运行无泄漏 专有控制技术 实时监控、安全预警、自动调控工艺运行参数 通过专有的控制程序对相关工艺参数、设备运行进行实时监控，对采集的数据，经逻辑计算处理后，发出相应指令，具有在线显示、预警以及自动纠偏功能，实现了装备在安全前提下的连续稳定运行。资料来源：公司公告，东北证券 公司持续加强研发费用投入，目前拥有公司持续加强研发费用投入，目前拥有 114 项热裂解相关专利。项热裂解相关专利。技术研发和创新是公司在有机废弃物裂解设备领域保持竞争优势的关键，公司持续加强研发费用投入，2022/2023Q1-3 公司

129、研发费用投入分别为 12.25/7.60 百万元，占营收比例分别为7.41%/5.20%。公司目前在研项目主要涉及油漆渣资源化、白色污染物处置与资源化、废轮胎裂解炭黑高值化等方向，均为业内重点领域。截止 2023年上半年，公司在热裂解领域已拥有国内外专利技术 114 项，其中国内发明专利 30 项，并就 12 项技术在美国、加拿大、日本等国家和地区取得了 27 项国际专利。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 图图 35：2017-2023Q1-3 公司研发费用（百万元）及公司研发费用（百万元）及营收占比（营收占比（%）图图

130、36：2020-2023H1 公司国内外专利数量及新增专公司国内外专利数量及新增专利数量（个）利数量（个）数据来源：Choice，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 基于裂解领域技术优势，积极拓展应用领域基于裂解领域技术优势，积极拓展应用领域。公司自成立以来一直专注于有机废弃物的裂解技术研发，研发技术成果从初期废轮胎、废塑料处理，延伸至污油泥和有机危废领域，同时又新开拓了煤焦油渣、金属矿、油基岩屑、医疗废弃物等新兴产品应用领域，陆续签订了陕西工业连续化煤焦油渣热解生产线项目、山东某类金属矿项目、恩施环保BOO 项目等。其中公司在污油泥裂解领域的拓展尤其具有代表意义，公司凭借在裂解领域领先的

131、技术优势和品牌优势，向顺通环保销售共计 64 台/套含油废弃物热裂解生产线，深度参与国内最大的污油泥处理项目，同时凭借顺通环保在污油泥处理取得的良好效果，公司后续陆续签约广东湛江船舶废物处理项目、南通污油泥项目等，成功开拓污油泥热解市场。表表 22：公司新兴裂解领域新签订单情况：公司新兴裂解领域新签订单情况 项目名称项目名称 产品类型产品类型 合同金额合同金额 合同签订时间合同签订时间 浙江连续式裂解成套生产线项目 危废 3,947.28 万元 2019.3.15 南疆项目 污油泥 17,280.00 万元 2019.10.14 新疆技术升级项目 污油泥 2,560.00 万元 2019.11

132、.11 广东船舶废物处理利用中心项目 污油泥 2,176.00 万元 2020.9.9 陕西工业连续化焦油渣热解生产线项目 焦油渣 790.00 万元 2020.12.29 南通污油泥项目 污油泥 1,388.00 万元 2021.7.8 金属矿热解还原项目 金属矿 2,880.00 万元 2021.9.2 恩施 BOO 项目 油基岩屑 不适用 2021.10.24 河南医废项目 医疗废弃物 1,500.00 万元 2021.12.3 安徽生物质项目 生物质 3400 万元 2022.2 资料来源：公司公告，东北证券 开始向下游运营领域布局，若大规模布局有望带来稳定现金流。开始向下游运营领域布

133、局，若大规模布局有望带来稳定现金流。2021 年 10 月公司与恩施州硒润环保签订恩施州页岩气“三废”资源化先导实验基地含油危废处理系统 BOO项目合同，要求处理含油危废，前 3年油泥处理量为 2-3 万吨/年，后期每年不低于 3万吨/年，合同总金额预计不低于 1.48 亿元，将在商业运营日起计 10 年。该项目标志着公司开始向下游运营领域布局，若后续进行大规模布局，有望为公司带来较为稳定的利润和现金流，逐步平抑设备订单所带来的业绩波动。0%2%4%6%8%10%12%02468101214研发费用(百万元)研发费用/营业收入(%)054060800

134、2120222023H1国内外专利技术（个）新增授权专利（个）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 3.3.长期看点：国资入股公司，有望带来战略赋能 国资资金入股公司，有望带来战略赋能。国资资金入股公司，有望带来战略赋能。2023 年 9 月山东山发绿色产业投资母基金合伙企业（有限合伙）入股上市公司，持股比例达 5.00%，山发绿色为山东发展投资控股集团旗下的产业投资基金，实际控制人为山东省国资委。山东发展投资集团为山东省政府批准成立的国有资本投资公司，主业为基础设施投融资、投资与资产管理，集团现拥二级权属企业 9 家，参股华

135、电国际、山东核电、济南国际机场、中国石化青岛炼化公司等 20 余家企业。2021年集团实现利润总额 7.1亿元、净利润5.43亿元，分别同比+23.7%/14.5%，同时集团总资产达到 400亿元。集团公司成立以来，深入落实绿色发展理念，积极服务全省重大战略，突出绿色科技产业方向，持续优化国有资本布局，初步构建“绿色科技产业、绿色投融资与资产管理、园区运营与内引外联”三大业务平台，旗下拥有众多投资企业，未来有望为恒誉环保带来战略赋能，加速公司逐步向全方位平台型公司发展。图图 37：山东发展旗下部分投资企业山东发展旗下部分投资企业 数据来源：山东发展官网，东北证券 4.盈利预测盈利预测 维持公司

136、“维持公司“买入买入”评级。”评级。我们基于公司目前在手订单金额和结构，并结合公司过往订单获取情况以及订单确认周期进行假设，预计公司未来收入主要来自废塑料和废轮胎裂解线订单，同时污油泥裂解线收入迎来快速发展。预计 2023-2025 年公司营业收入分别为1.87/2.77/3.41 亿 元，归 母 净 利 润 分 别 为 0.19/0.36/0.50 亿 元，对 应 PE 分 别 为85.87x/44.79x/31.72x。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 表表 23：公司分产品：公司分产品线盈利预测（百万元）及增速（线盈

137、利预测（百万元）及增速（%）收入收入(百万元百万元)2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 废塑料裂解生产线 0.16 4.06 0.11 25.44 67.42 106.90 125.72 2391.22%-97.19%22179.25%165.04%58.56%17.60%废轮胎裂解生产线 17.28 46.86 21.41 109.18 99.42 128.23 153.99 171.17%-54.30%409.89%-8.93%28.98%20.08%污油泥裂解生产线 140.59 83.94 29.55 3.55 4.09 19.89 33.05

138、-40.30%-64.80%-87.98%15.07%386.52%66.15%其他生产线 24.35 18.25 16.52 21.71 28.09 -25.06%-9.48%31.40%29.38%资料来源：公司公告，东北证券 5.风险提示风险提示 1）国内外宏观形势变化超出预期；2）订单回款进度不及预期；3）在手订单因各种因素中止；4）中美欧关系带来的不确定性；5）热裂解技术推广不及预期；6）盈利预测和估值模型不及预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负

139、债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 202 229 235 247 净利润净利润 15 19 36 50 交易性金融资产 151 201 251 301 资产减值准备 13 41 37 28 应收款项 93 21 8 0 折旧及摊销 10 23 27 33 存货 22 13 16 20 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 4 4 4 4 财务费用-2 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 527 510 575 641 投资损失 0-4-6

140、-7 可供出售金融资产 运营资本变动 88 61 21 24 长期投资净额 7 6 7 6 其他-2-9-3-2 固定资产 179 225 266 310 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 122 131 112 126 无形资产 27 26 25 25 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-127-97-105-113 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-10-8-1-1 非非流动资产合计流动资产合计 302 338 374 413 企业自由现金流企业自由现金流 16 37 6 11 资产总计资产总计 829 848 950 1,054 短期借款 0-3-4-6

141、应付款项 61 61 98 130 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 3 3 5 6 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 每股收益（元）0.18 0.23 0.45 0.63 流动负债合计流动负债合计 112 112 175 227 每股净资产（元）8.90 9.13 9.62 10.27 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量（元）1.53 1.64 1.41 1.57 其他长期负债 6 6 6 6 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 6 6 6 6 营业收入增长率 95.5%13.4%47.6%2

142、3.2%负债合计负债合计 118 117 180 232 净利润增长率 27.2%91.7%41.2%归属于母公司股东权益合计 712 731 769 822 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 0 0 0 0 毛利率 42.5%51.2%48.8%47.2%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 829 848 950 1,054 净利润率 8.8%9.9%12.9%14.8%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 208.40 84.00 1.88-14.15 营业收入营业收入 165 187 277 3

143、41 存货周转天数 84.38 68.91 36.09 35.60 营业成本 95 91 142 180 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 2 2 3 4 资产负债率 14.2%13.8%19.0%22.0%资产减值损失 1-10-6-4 流动比率 4.71 4.56 3.30 2.83 销售费用 10 10 17 21 速动比率 4.00 4.05 2.84 2.43 管理费用 22 18 29 36 费用率指标费用率指标 财务费用-5-2-2-3 销售费用率 5.8%5.4%6.2%6.3%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 13.2%9.5%10.3%10.6%投资净

144、收益 0 4 6 7 财务费用率-2.9%-1.1%-0.9%-0.7%营业利润营业利润 17 19 39 57 分红指标分红指标 营业外收支净额 0 2 3 2 股息收益率 0.4%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 17 22 42 59 估值指标估值指标 所得税 2 3 6 8 P/E（倍）107.74 84.66 44.16 31.28 净利润 15 19 36 50 P/B（倍）2.22 2.16 2.05 1.92 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 15 19 36 50 P/S（倍）9.56 8.40 5.69 4.62 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 2.

145、1%2.5%4.6%6.1%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：廖浩祥：上海交通大学硕士环境工程专业，湖南大学学士环境工程专业，拥有 3 年证券期货从业经验，曾就职中信证券，衍生品业务方向，熟悉商品期货期权交易，现任东北证券交运环保组组长。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的

146、授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，

147、股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/38 恒誉环保恒誉环保/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完

148、整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任

149、何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28号恒奥中心 D座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630