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1、 摘要： 高集中度的小品种。铂族金属地域集中度较高，且行业基本为几家巨头垄断。2019 年全 球矿产铂 173.34 吨， 其中南非贡献了约 70%-80%的产量； 全球矿产钯产量 217.58 吨， 俄罗斯和南非均贡献了约 40%的产量。 此外， 全球铂族金属生产企业集中度较高， 2019 年英美铂业铂产量 71.15 吨， 成为行业绝对龙头； 而斯班一收购 Lomin 成为全球第二大 铂生产商，2019 年产量 30.61 吨，此外因帕拉产量 21.86 吨，诺里斯科（Norilsk）产 量 19.54 吨，四家公司占据了全球 83%的矿产铂产量；诺里尔斯克 19 年钯产量 89.27 吨

2、，英美铂业钯产量 58.45 吨，两家公司合计占据了全球 68%的钯产量。 大型项目稀少，供给相对刚性。从全球铂矿扩产计划来看，未来三年鲜有大型项目。后 期最大的增量将来自于英美资源 Mogalakwena 的扩建项目(2024 年投产)和因帕拉的 Impala Mupani Mine 矿山建设项目（同为 2024 年投产） 。同时，作为世界最大的高 品位铂矿之一，Ivanhoe 的 Platreef 项目的 1 号矿井已开发完成， 但具体投产时间仍 然不明晰。 2020 年 PGM 产量受到扰动。2020 年初全球铂矿将受到多方面外部扰动：英美铂业 ACP 工厂 3 月初发生爆炸， 公司因此

3、下调 Mogalakwena 矿的年度产量指引； 世界级矿 山 Two rivers 品位下降问题短期内很难得到改善；另外受疫情影响，南非多处矿山曾处 于停产维护状态，预计 2020 年全球 PGM 产量仍然不容乐观。 作者 邬华宇 朱敏 汤龑 相关报告 有色金属全球疫情忧患加重，贵 金属高位蓄势 2020.06.21 有色金属联储鸽派，金价修复 2020.06.14 有色金属LIVENT：锂盐界的老牌 贵族 2020.06.09 有色金属非农数据扰动，不改黄 金价值 2020.06.08 有色金属钴：重视供应链的

4、不确 定性 2020.06.03 高集中度的多元品种 -铂族金属供给专题 相关行业： 有色金属 2020.06.28 行业专题 行业一般研究 2 of 49 目 录 1. 铂族金属：多元伴生的小品种 . 3 1.1. 全球铂族金属：小市场，高集中度. 3 1.2. PGM 矿山：多元伴生，相互牵制 . 6 2. 行业格局：龙头效应显著 . 8 2.1. Anglo American Platinum：全球最大的铂金生产商 . 10 2.2. Impala：全球铂金生产巨头 . 15 2.3. Sibanye-Stillwater：国际领先的贵金属生产商 . 19 2.4. Norilsk：俄罗

5、斯金属生产巨头 . 24 2.5. Northam：坐拥优质矿产资源 . 27 2.6. Royal Bafokeng Platinum：成长迅速的铂金生产商 . 31 2.7. ARM Platinum：多元化的矿业公司 . 33 2.8. Glencore：多元化大宗商品巨头 . 37 2.9. Vale：美洲采矿公司巨头 . 38 3. 行业未来扩产情况：大型项目稀少 . 39 3.1. Anglo American：多项目进展顺利 . 41 3.2. Impala：扩产项目基本完成，未来资本开支减少 . 42 3.3. Sibanye-Stillwater：扩产项目受多方面影响 . 4

6、3 3.4. Norilsk：扩产项目顺利开展 . 44 3.5. Northam：重启 Eland 矿山建设 . 44 3.6. Royal Bafokeng Platinum：新项目提供主要增量 . 45 3.7. ARM：Modikwa 矿井扩产项目 . 46 3.8. Ivanhoe：潜在最大新项目 . 46 pOqPrPzRoOqPqQsNsMtNtQ6M8Q7NoMpPoMpPlOqQsNkPnNrQ8OpPzQvPrQoQuOqMrO 行业一般研究 3 of 49 1. 铂族金属：多元伴生的小品种 1.1. 全球铂族金属：小市场，高集中度 铂族金属矿山分布较为密集，高度集中于南非

7、和俄罗斯。根据 USGS 统 计数据，全球探明铂族金属总储量达到 6.9 万吨，其中有 6.3 万吨集中 分布于南非地区，0.4 万吨分布于俄罗斯，全球 80%的矿山床位位于南 非的布什维尔德矿区（Bushveld Complex） ，PGM+黄金探明储量 5.8 万吨，此外还有津巴布韦的韦大岩墙矿（Great Dyke） 、俄罗斯诺里尔 斯克（Norilsk Talnakh） 、美国斯提耳沃特（Stillwater Complex） 、加 拿大萨德伯里（Sudbury Complex）也是全球主要的分布矿区；南非矿 山中铂、钯占比约为 6:3，而俄罗斯矿山则恰恰相反。 图 1：全球铂族金属集

8、中分布在南非及俄罗斯 数据来源：USGC，国泰君安证券研究 铂族金属主要有两个供应来源:矿业产出及回收， 其中回收通常来自超过 使用寿命的自动催化剂和首饰回收。 过去 5 年间， 分别约有 76%和 70% 的铂/钯总供应量来自初级采矿产出,铂金供需状况较为平稳，而钯金则 处于供不应求的状态。 91.0% 6.0% 2.0%1.0% 0.0% 南非 俄罗斯 津巴布韦 美国 加拿大 行业一般研究 4 of 49 表 1：全球矿产/回收铂供给情况及供需平衡表（吨） 2015 2016 2017 2018 2019 矿产铂产量 174.63 171.09 173.64 173.50 173.34 回

9、收铂产量 48.34 52.16 53.58 54.71 55.99 总供给 223.82 224.10 228.07 228.50 229.33 总需求 232.32 234.88 219.57 206.10 228.50 净盈余/赤字 -8.50 -10.77 8.50 22.40 0.83 数据来源：WPIC，国泰君安证券研究 表 2：全球矿产/回收钯供给情况及供需平衡表（吨） 2015 2016 2017 2018 2019 矿产钯产量 200.75 211.14 199.29 216.98 217.58 回收钯产量 74.73 77.50 89.04 97.16 104.15 总供给

10、 275.48 288.64 288.33 314.14 321.73 总需求 286.56 292.43 315.54 317.90 346.89 净盈余/赤字 -11.07 -3.79 -27.21 -3.76 -25.16 数据来源：庄信万丰，国泰君安证券研究 铂族金属生产企业集中度较高。根据 WPIC 数据显示，2019 年全球矿 产铂 173.34 吨，同比上升 0.33%，其中南非贡献了约 70%-80%的产 量； 庄信万丰数据显示， 全球矿产钯产量 217.58 吨， 同比上升 0.27%， 俄罗斯和南非均贡献了约 40%的产量。此外，全球铂族金属生产企业集 中度较高，2019

11、年英美铂业铂产量 71.15 吨，成为行业绝对龙头，斯 班一收购 Lomin 成为全球第二大铂生产商，2019 年产量 30.61 吨，此 21.86 吨，诺里斯科（Norilsk）产量 19.54 吨，四家公司 行业一般研究 5 of 49 占据了全球 83%的矿产铂产量；诺里尔斯克 19 年钯产量 89.27 吨，英 美铂业钯产量 58.45 吨，两家公司合计占据了全球 68%的钯产量。 图 2：铂供给集中于南非 图 3：钯供给南非俄罗斯分庭抗礼 数据来源：WPIC，国泰君安证券研究 数据来源：庄信万丰，国泰君安证券研究 表 3：全球铂金属产量几乎为前十大企业垄断（吨） 2015 2016

12、 2017 2018 2019 Anglo American Platium 69.58 66.07 71.09 67.99 71.15 Impala 36.11 40.70 43.30 25.11 21.86 Sibanye-Stillwater - - 22.08 23.18 30.61 Lonmin 20.95 18.92 18.37 18.51 - OJSC MMC Norilsk Nickel 17.60 17.60 18.68 18.17 19.54 Northam 7.17 4.84 7.74 8.21 8.94 Royal Bafokeng Platinum 5.09 5.55

13、 6.00 6.76 7.39 ARM Platinum 7.76 8.48 8.45 8.33 7.59 Vale 4.36 4.70 4.08 3.82 4.19 Glencore 4.47 4.19 3.28 1.64 1.44 124.94 13.16 10.47 19.53 5.24 0 20 40 60 80 100 120 140 南非津巴布韦北美俄罗斯其他 86.83 85.34 29.58 11.82 4.01 0 20 40 60 80 100 俄罗斯南非北美津巴布韦其他 吨 吨 行业一般研究 6 of 49 总计 167.21 171.25 185.07 179.55 1

14、82.10 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表 4：全球钯金属产量亦为前十大企业垄断（吨） 2015 2016 2017 2018 2019 Anglo American Platium 49.61 45.54 51.89 46.76 58.45 ARM Platium 6.25 6.92 6.88 6.86 6.24 Glencore 6.28 6.50 5.71 3.79 3.48 Impala 24.63 27.52 28.99 17.78 17.96 Northam 3.87 4.17 4.96 4.29 5.44 OJSC MMC Norilsk Nickel 81.47 79

15、.43 85.15 83.68 89.27 Sibanye-US - - 9.05 15.17 14.32 Sibanye-SA - - 11.58 11.33 15.21 Vale 1.65 1.14 6.66 6.78 5.66 总计 173.77 171.22 210.87 196.44 216.04 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.2. PGM 矿山：多元伴生，相互牵制 铂族金属矿山大多为伴生矿山。铂族金属（PGM）通常不以单体的形式 存在于矿石之中，往往与镍、铜、铬铁等金属共生，故铂族金属多为伴 生矿山， 以镍矿、铜矿和铬铁矿伴生为主。因此 PGM 矿山的副产品较 多，主要

16、的副产品为铬、铜、镍、钴等精矿以及铂族金属铱、钌等。 行业一般研究 7 of 49 图 4：铂族金属生产加工过程 数据来源：ARM，国泰君安证券研究 采用一揽子金属价格的计价方式。与一般金属的计价方法不同，铂族金 属根据不同金属所占的比例， 采用一揽子价格来反应 2E （铂、 钯） 或 4E （铂、钯、铑、金）金属总的价格情况。另外每个矿山按照不同的产量 配比，一揽子价格也各不相同。 铂族金属矿山的成本影响因素包括矿石的品位、 剥采比、 产能利用率等， 可以分为 C1、C2、C3 三类：C1 指现金成本，是纯粹选矿和采矿的成 本，通常被视为生产商能够生存去的最低成本，而无需向矿山投入任何 额外

17、投资；C2 是在 C1 基础上增加了折旧、摊销；C3 又称为 AISC，是 指矿企的完全维持成本。根据下图全球主要铂族金属矿山成本和产量曲 线，全球矿山 4E 现金成本大多位于 750-1300 美元/盎司，约合 2500- 行业一般研究 8 of 49 4500 万美元/吨，而一揽子 PGM 现货价格则大多位于 7400 万美元/吨 左右，目前基本全行业处于盈利状态。 图 5：基于较高的钯价格，目前全行业盈利 数据来源：Sibanye-Stillwater，国泰君安证券研究 2. 行业格局：龙头效应显著 南非企业是全球铂族金属的主要供应商。由于全球铂族资源主要集中在 南非、俄罗斯等国家，故南

18、非生产商贡献了全球约 80%铂族金属，前四 大公司中有三家均为南非当地的一级公司，包括英美铂业（Anglo American Platinum） 、 因帕拉 （Impala Platinum） 、 斯班一 （Sibanye- Stillwater） 以及一家俄罗斯企业诺里尔斯克镍业公司 （Norilsk Nickel） 。 行业一般研究 9 of 49 图 6：南非企业是全球铂族金属的主要供应商 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 行业格局比较稳定。近年来，多家南非企业通过收购北美钯金公司，积 极布局海外矿山资源。2016 年南非最大贵金属生产商 Sibanye 收购了 美国唯一的的铂族金属

19、生产商 Stillwater，收购完成后，二者合并成为 全球第三大钯金生产商。 2019 年 10 月， 南非 Impala 公司表示将以 10 亿加元（约 7.58 亿美元）收购位于加拿大的 NAP 公司 100%股权。通 过收购境外大型钯金矿山，有助于南非铂矿企业拓展北美生产业务，提 高行业竞争优势。 表 5：近年来南美巨头开启收购整编策略 收购信息 Sibanye 收购 Stillwater Impala 收购 NAP 收购方 Sibanye Impala Platinum Holdings 被收购方 Stillwater，除南美与俄罗斯以外，美国最大 的铂族金属生产商 North Am

20、erican Palladium （NAP），总部位于加拿大的主要 PGM 生产商 行业一般研究 10 of 49 收购时间 2016-12-9 2019-10-7 支付对价 Sibanye 以每股 18 美元现金，共支付现金对 价 21.8 亿美元 交易价值 10.08 亿加元，约 7.58 亿 美元 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.1. Anglo American Platinum：全球最大的铂金生产商 全球最大的铂族金属生产企业。英美铂业（Anglo American Platinum Ltd.）是英美资源集团（Anglo America）的子公司，英美资源集团是 世界上最大

21、的铂金生产商，贡献了全球总产出量的近半成，同时是目前 重要的钻石、铜、镍、铁矿石以及冶金和动力煤的生产商，2019 年英美 铂业铂产量占全球产量 41%。 公司矿山主要包括位于南非的 Mogalakwena、Amandelbult 和 Mototolo，位于津巴布韦的 Unki Mine，以及两家合资企业 Modikwa （公司与 ARM 分别持股 50%）和 Kroondal and Marikana（与斯班 一达成合作协议） 。公司最近获得了 Kwanda North 和 Central Block Prospecting 并归于 Mogalakwena 旗下。 图 7：英美资源主要矿山分

22、布在南非 行业一般研究 11 of 49 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表 6：英美资源分矿山产量近年持稳 2015 2016 2017 2018 2019 Kroondal 铂 7.44 7.76 7.88 8.39 8.41 钯 3.91 4.10 4.19 4.45 4.53 PGM 15.60 16.31 16.58 17.67 17.74 行业一般研究 12 of 49 Mogalakwena 铂 11.11 11.66 13.13 14.01 14.65 钯 12.18 12.79 14.40 15.31 15.79 PGM 26.49 27.74 31.09 33.11

23、34.38 Unki 铂 1.88 2.11 2.11 2.43 2.53 钯 1.48 1.74 1.82 2.14 2.24 PGM 4.01 4.58 4.69 5.46 5.71 Modikwa 铂 2.97 3.25 3.59 3.68 3.23 钯 2.91 3.18 3.53 3.47 3.08 PGM 7.67 8.37 9.21 9.32 8.24 Amandelbult 铂 12.15 12.98 12.40 12.53 12.84 钯 5.63 5.87 5.73 5.80 5.91 PGM 23.71 25.03 24.28 24.59 25.28 Mototolo 铂

24、 1.62 1.65 1.21 3.75 3.17 钯 1.00 0.72 0.74 2.35 1.94 PGM 3.52 3.57 2.61 8.14 6.86 Total 铂 69.58 66.07 71.09 67.99 71.15 行业一般研究 13 of 49 钯 45.14 41.44 47.22 42.50 46.27 PGM 137.78 135.48 144.79 135.41 145.77 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表 7：英美资源各矿山储量 矿山 矿石种类 类型 矿石储量（百万吨） 品位 （4E 克/吨） 4E 含量 （吨） Kroondal UG2 Prov

25、ed 6.10 2.62 14.15 Probable Total 6.10 2.62 14.15 Mogalakwena Platreef (in situ) Proved 767.30 2.96 2065.90 Probable 428.00 3.07 1194.26 Total 1195.30 3.00 3262.99 Platreef primary ore stockpiles Proved 20.00 2.54 45.28 Probable 40.90 1.47 53.77 Total 60.80 1.82 101.88 Unki MSZ Proved 27.20 3.29 82.

26、07 Probable 26.10 3.24 76.41 Total 53.30 3.27 158.48 Modikwa UG2 Proved 6.80 4.45 28.30 Probable 16.30 4.12 62.26 Total 23.00 4.22 87.73 行业一般研究 14 of 49 Amandelbult Merensky Reef Proved 0.10 5.74 0.00 Probable Total 0.10 5.74 0.00 UG2 Proved 37.80 4.62 158.48 Probable 0.30 4.10 0.00 Total 38.10 4.61

27、 158.48 Mototolo UG2 Proved 21.80 3.36 67.92 Probable 6.00 3.26 16.98 Total 27.80 3.34 84.90 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2019 年英美铂业 PGM 产量 145.7 吨，同比增长 7.65%，其中铂产量 71.15 吨，同比增长 4.65%，钯产量 46.27 吨，同比增长 8.86%，同年 公司实现营业收入 58.74 亿美元， EBITDA 17.67 亿美元， EBITDA 毛利 率 30.08%，铂的现金成本 21,042 美元/磅，同比上升 8.31%。 表 8：英美资源业绩逐渐

28、改善 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入（亿美元） 35.29 36.56 38.75 43.99 58.74 净利润（亿美元） -7.34 0.41 1.13 4.18 10.95 EBITDA（亿美元） 3.66 5.37 7.07 8.56 17.67 EBITDA 毛利率 10.38% 14.68% 18.25% 19.45% 30.08% 铂产量（吨） 69.58 66.07 71.09 67.99 71.15 行业一般研究 15 of 49 钯产量（吨） 45.14 41.44 47.22 42.50 46.27 资本支出（亿美元） 3.04 2.96 2.

29、93 3.23 3.68 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 受COVID-19影响， 公司在南非全国封锁期间宣布暂停了Amandelbult, Modikwa 和 Kroondal 的运营，但 Mogalakwena 和机械化的 Mototolo 仍正常运营。此外，3 月初英美铂业 ACP 工厂发生爆炸导致 熔炼炉无法工作，工厂关闭被迫约 80 天，公司宣布大幅下调 2020 年 铂族金属生产指引， 铂从 56.7-62.4 吨降至 42.5-48.2 吨， 钯从 45-48.2 吨降至 31.2-34 吨，铑降至 7.1-9.9 吨(未提供之前指导)。 2.2. Impala：全球铂金生

30、产巨头 全球铂金生产巨头。作为全球主要的铂供应商，因帕拉拥有 Impala、 Zimplats、 Two rivers等多个世界级矿山资源。 其中， 因帕拉拥有Impala 矿 96%的控制权， Impala 目前拥有 10 个采矿井， 开采活动集中在南非 Rustenburg附近著名的Bushveld 矿区， 故拥有丰富的资源储量。 2019 年公司自有矿山铂精矿产量为 37.07 吨， 同比减少 0.5%，基本保持稳 定；钯产量为 23.3 吨，同比增长 2%；PGM 总产量为 78.11 吨，同比 增长 8%。Impala 矿 19 年生产铂精矿 19.47 吨，贡献了约 53%的产 量

31、；钯产量增长 10%。Zimplats 矿山运营平稳，铂产量 7.64 吨，与 2018 年相比，基本持平。 行业一般研究 16 of 49 表 9：因帕拉分矿山产量平稳 2015 2016 2017 2018 2019 Impala 铂 16.28 17.74 18.53 18.62 19.33 钯 7.94 8.48 8.72 8.50 9.40 PGM 32.19 34.51 35.28 31.89 39.36 Zimplats 铂 5.38 8.20 7.96 7.66 7.64 钯 4.38 6.67 6.59 6.32 6.31 PGM 11.49 17.46 17.03 16.3

32、7 16.40 Marula 铂 2.08 2.20 1.92 2.41 2.35 钯 2.14 2.27 1.96 2.48 2.40 PGM 5.47 5.79 5.03 6.33 6.14 Mimosa 铂 3.32 3.39 3.44 3.54 3.46 钯 2.62 2.66 2.74 2.79 2.74 PGM 7.08 7.18 7.33 7.52 7.37 Two Rivers 铂 4.9 5.3 5.1 4.6 4.2 钯 2.9 3.1 3.0 2.7 2.4 PGM 10.5 11.3 11.0 9.9 8.9 铂共计 32.3 35.5 36.3 37.2 37.0 行

33、业一般研究 17 of 49 钯共计 20.0 23.2 23.0 22.8 23.3 PGMs 共计 66.8 76.3 75.7 72.0 78.1 数据来源：Impala，国泰君安证券研究 表 10：因帕拉现有矿山储量（吨） 矿石种类 类型 铂 钯 4E 6E Impala Merensky Proved 17.0 8.5 28.3 31.1 Probable 93.4 39.6 144.3 164.1 UG2 Proved 14.2 8.5 25.5 31.1 Probable 65.1 34.0 113.2 135.8 Total 189.6 90.6 314.1 362.2 Mar

34、ula UG2 Proved 2.8 2.8 8.5 11.3 Probable 19.8 22.6 48.1 56.6 Total 25.5 25.5 56.6 65.1 Two Rivers UG2 Proved 2.8 2.8 5.7 8.5 Probable 39.6 25.5 70.8 87.7 Total 42.5 25.5 79.2 96.2 Zimplats MSZ Proved 107.5 87.7 220.7 232.1 Probable 206.6 164.1 421.7 444.3 Total 317.0 251.9 642.4 676.4 Mimosa MSZ Pro

35、ved 17.0 11.3 34.0 34.0 Probable 8.5 5.7 17.0 19.8 Total 25.5 19.8 50.9 53.8 行业一般研究 18 of 49 共计 600.0 416.0 1140.5 1253.7 数据来源：Impala，国泰君安证券研究 从经营情况来看，受益于铂、钯、铑等金属销量的增长，公司多年来首 次实现正的净利润 7003.3 万美元，营业收入提高 36%，达到 28.8 亿 美元，EBITDA 为 6.25 亿美元，同比增长 90%。2019 年铂的单位生产 成本增至 22754 美元/磅。 表 11：因帕拉于 2019 年扭亏 2015

36、2016 2017 2018 2019 铂产量（吨） 36.11 40.70 43.30 41.54 43.19 钯产量（吨） 20.0 23.2 23.0 22.8 23.3 铂现金成本（美元/磅） 21120 20653 21533 21794 22754 营业收入（亿美元） 21.88 21.34 21.88 21.30 28.89 EBITDA（亿美元） - 2.14 2.56 3.29 6.25 EBITDA 毛利率 - 10% 12% 15% 22% 净利润（亿美元） - -0.03 -4.81 -6.41 0.70 资本支出（亿美元） 2.55 1.52 2.04 2.74 2.

37、25 数据来源：Impala，国泰君安证券研究 矿山经营受到多方挑战。2019 年公司多个矿山表现不及预期。Marula 矿山在第三季度遭遇社区混乱问题，停工 7 天拖累矿山产量，全年同比 下降 2.4%；另外，2020 年 5 月 18 日公司声明值班工人中已有 19 例 确诊为新型冠状病毒， 直到相关安全措施就位前， Marula 将暂停关闭。 行业一般研究 19 of 49 另一方面，Two rivers 矿山 19 年品位下降 3%，铂金产量 4.2 吨，下降 9.4%，表现不及预期。考虑到矿山对公司业绩的贡献，未来公司将致力 于提高采矿灵活性， 增加高品位矿石储量。 公司 2020

38、年产量指引在 41- 44 吨， 铂的单位成本在 24235-25186 美元/磅之间。 表 12：因帕拉分矿山成本和品位概览 2016 2017 2018 2019 铂现金成本（美元/磅） Impala 20191 21471 24791 20622 Zimplats 18080 19984 21008 20608 Marula 22007 26610 22688 25173 Mimosa 23408 24176 24336 26336 Two Rivers 10739 11788 13240 15805 品位（g/t） Impala 4.16 4.06 4.09 3.99 Zimplats

39、 3.48 3.49 3.49 3.48 Marula 4.26 4.26 4.33 4.40 Mimosa 3.83 3.83 3.84 3.83 Two Rivers 4.06 3.90 3.63 3.52 数据来源：Impala，国泰君安证券研究 2.3. Sibanye-Stillwater：国际领先的贵金属生产商 行业一般研究 20 of 49 矿产资源分布广泛。Sibanye-Stillwater 是国际领先的贵金属生产商， 主要从事矿石开采、铂族金属和黄金的加工，矿产资源和项目遍布全球 多个国家。公司旗下铂族金属业务的资源包括位于南非（SA PGM）的 Kroondal、Rust

40、enburg、Marikana 等矿山以及位于北美(US PGM)的 East Boulder 和 Stillwater 矿山。公司目前是全球最大的铂族金属生产 商，也是世界领先的黄金生产商。 图 8：Sibanye-Stillwater 矿产分布在北美与南非 数据来源：Sibanye-Stillwater，国泰君安证券研究 图 9：2019 年公司各业务的收入占比 行业一般研究 21 of 49 数据来源：Sibanye-Stillwater，国泰君安证券研究 收购策略有力改善公司业绩。受到南非黄金（SA GOLD）业务罢工事件 以及 Rustenburg 矿山采购协议变更的干扰，Siban

41、ye 集团 19 年上半 年财务业绩受到严重影响，而 2019 年 6 月通过收购 Lonmin 公司，集 团获得 Marikana 矿山 95.25%的经营权， 为集团贡献了 1.45 亿美元的 EBITDA；2019 年全年净利润由负转正，实现 2572 万美元。同时，钯 金、 铑金价格走强叠加兰特汇率的波动， 集团 EBITDA 为 9.56 亿美元， 同比增长 128%； PGM 完全成本 AISC 为 15328 美元/磅， 相比于 18 年上涨 28%。 表 13：Sibanye-Stillwater 收购策略有力改善公司业绩。 2016 2017 2018 2019 铂产量（吨）

42、 - 22.08 23.18 30.61 PGM 产量（吨） 18.68 44.43 50.03 62.32 铂业务调整后 EBITDA（亿美元） 0.42 2.22 4.18 9.56 行业一般研究 22 of 49 总收入（亿美元） 18.56 27.27 30.09 42.94 净利润（亿美元） 1.81 -2.63 -1.50 0.26 调整后 EBITDA（亿美元） 6.10 5.37 4.97 8.88 净负债（亿美元） 3.74 13.77 12.63 12.45 净负债/EBITDA 0.60 2.60 2.50 1.40 资本支出（亿美元） 0.62 0.69 2.28 3.

43、35 US PGM AISC 完全成本（美元/磅） 9887 8275 8548 10775 平均一篮子价格（美元/磅） 11603 11718 12675 19281 SA PGM AISC 完全成本（美元/磅） 9887 9883 9900 14120 平均一篮子价格（美元/磅） 11603 11912 13152 19002 数据来源：Sibanye-Stillwater，国泰君安证券研究 矿山总产出受干扰较小。尽管受到矿山重组和协议变更等因素的影响， 从全年来看，公司铂产量仍然达到 30.61 吨，同比增长 32%。SA PGM 矿山铂金、钯金产量分别为 26.83 吨/10.53 吨

44、，增长 38%/2%。其中 Marikana矿山贡献了总产量的29%。 另外US PGM矿山产铂3.78吨， 2E 产量 16.81 吨，符合 2019 年年度产量指引；Stillwater 和 East Boulder 的运营问题在 19 年内成功解决，矿山基本维持正常的生产水 平。 表 14：收购策略提升矿山产量 2017 2018 2019 行业一般研究 23 of 49 US PGM 铂 2.41 3.79 3.78 钯 8.24 12.98 13.03 2E 共计 10.65 16.77 16.81 SA PGM Rustenburg 铂 13.65 13.16 11.70 钯 6.89 6.57 2.69 4E 22.91 22.03 19.74 Kroondal 铂 3.95 4.18 4.32 钯 2.10 2.22 2.32 4E 6.83 7.22 7.50 Mimosa 铂 1.75 1.75 1.65 钯 1.39 1.39 1.30