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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 其他通用机械其他通用机械 2024 年年 01 月月 24 日日 绿的谐波（688017）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）谐波龙头谐波龙头赓续前行赓续前行：等风来，不如追风去：等风来，不如追风去 当前价：当前价：117.45 元元 绿的谐波：深耕谐波减速器领域，加快布局机电一体化产品绿的谐波：深耕谐波减速器领域，加快布局机电一体化产品。公司成立于 2011年，经过多年持续研发投入，在国内率先实现了谐波减速器的工业

2、化生产和规模化应用，打破了国际品牌在谐波减速器领域的垄断。公司深耕精密传动领域，凭借先进的技术水平、高精密制造的能力以及完善的产品体系，形成了以谐波减速器为核心，同时向机电一体化产品拓展的布局，在行业内成功建立了较强的品牌知名度，成长为国内领军企业。公司下游客户广泛分布于工业机器人、服务机器人、数控机床、光伏设备、医疗器械等多个行业和领域。谐波减速器市场快速成长谐波减速器市场快速成长，国产替代加速进行国产替代加速进行。在新行业、新技术的推动下，谐波减速器应用前景愈发广阔，据 MIR 睿工业预测，2021 至 2024 年我国谐波减速器出货量将从 47 万台提升至 79 万台，期间 CAGR 为

3、 18.9%。全球谐波减速器市场集中度极高，日系龙头厂商哈默纳科占据约 80%的市场分额；在国内市场中，国产品牌绿的谐波、来福谐波、大族精密等厂商凭借性价比、定制化服务等优势奋起直追，国产化率正逐渐提升。多领域推动谐波减速器市场扩容多领域推动谐波减速器市场扩容。1、工业机器人：、工业机器人：作为谐波减速器最大的下游应用，行业复苏将带动谐波减速器放量，经过我们测算，2024 年工业机器人领域谐波减速器的使用量为 100.69 万台，市场规模有望超过 15 亿元。2、工业母机：工业母机：在自主可控、更新周期及产业转型三因素共振的推动下，机床行业正向中高端迈进，谐波减速器可提升机床性能和寿命，应用前

4、景非常广阔。3、人形机器人：人形机器人：谐波减速器主要应用在人形机器人的旋转执行器中，单 BOT 需要用到 16 个，价值量约 24000 元，若 Optimus 实现 100 万台交付量，有望为谐波减速器带来百亿级别的增量空间。复盘哈默纳科，绿的复盘哈默纳科，绿的多维度巩固国内龙头地位多维度巩固国内龙头地位。公司在产品、技术、战略、产能、客户、市场等六大维度具有核心竞争优势。1、公司产品性能接近 HD，在设计寿命上超过 HD，同类型产品售价一般较 HD 低 40-50%；2、公司自主研发突破技术封锁，拥有核心技术“P 型齿”谐波啮合齿形和独有专利设计“Y系列”减速器；3、公司以谐波减速器为优

5、势，布局机电一体化产品，拓展工业机器人关节、电液驱动关节、机床数控转台等机电耦合产品领域，子公司开子公司开璇智能布局无框力矩电机，共同打造机器人旋转执行器璇智能布局无框力矩电机，共同打造机器人旋转执行器；4、公司积极扩产，定增募资20.27 亿元用于提升新一代谐波减速器产能 100万台和机电一体化产品产能 20 万套；5、公司与埃斯顿、Universal Robots 等国内外主流机器人厂商稳定合作，并取得 ISO9001 及 IS014001 国际质量体系认证；6、公司布局北美、欧洲两大海外研发、生产基地，与三花智控合资建立墨西哥工厂与三花智控合资建立墨西哥工厂，加码拓宽海外渠道。投资建议投

6、资建议：我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 3.89、5.77、8.44 亿元；归母净利润分别为 1.08、1.85、2.63 亿元；EPS 分别为 0.64、1.09、1.56 元。结合行业平均估值，考虑到公司在谐波减速器领域的先发优势和龙头地位，进而布局机电一体化产品拓宽矩阵，有望充分受益于下游包括工业机器人、工业母机、人形机器人的复苏及成长，首次覆盖，给予“推荐”“推荐”评级。风险提示风险提示：市场竞争加剧；产品迭代；行业景气下滑；汇率波动。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)446 389 577 844 同比增速(%

7、)0.5%-12.6%48.1%46.3%归母净利润(百万)155 108 185 263 同比增速(%)-17.9%-30.4%70.7%42.3%每股盈利(元)0.92 0.64 1.09 1.56 市盈率(倍)126 181 106 74 市净率(倍)10.1 9.7 8.9 8.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年1月24日收盘价 证券分析师：范益民证券分析师：范益民 电话： 邮箱： 执业编号：S0360523020001 证券分析师：丁证券分析师：丁祎祎 邮箱： 执业编号：S0360523030001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万

8、股)16,867.22 已上市流通股(万股)16,867.22 总市值(亿元)198.11 流通市值(亿元)198.11 资产负债率(%)27.87 每股净资产(元)11.86 12 个月内最高/最低价 168.51/101.38 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-23%-4%16%35%23/0123/0423/0623/0823/1124/012023-01-302024-01-24绿的谐波沪深300华创证券研究所华创证券研究所 绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经

9、许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告围绕行业趋势和公司主营业务拓展进行分析：绿的谐波专注于谐波减速器及精密零部件、机电一体化执行器、智能自动化装备等产品。公司产品广泛应用于工业机器人、服务机器人、数控机床、医疗器械、半导体生产设备、新能源装备等高端制造领域。公司产品将受益于三个重要市场的扩容：工业机器人：公司是多年全国第一市场占有率的谐波减速器品牌，并且为了适应市场新的应用和快速发展，公司不断升级更新现有产品和研发新技术和新产品，从而保持技术的先进性和产品的竞争力。工业母机：在自主可控、更新周期及产业转型三因素共振的推动下，机床行业正向中高端迈进，以谐波

10、减速器和伺服电机为主要组件的谐波转台机床的需求增长迅速，公司已储备了相关机电一体化产品。人形机器人：公司与三花智控在墨西哥建厂达成谐波减速器合作，若 Optimus 实现 100 万台交付，或将扩容谐波减速器百亿市场。投资投资逻辑逻辑 本报告围绕公司的主营业务展开，第一章介绍公司发展历程和主要产品及下游客户，分析近年财务表现，并对目前经营情况做出分析及趋势预判。第二章分析谐波减速器行业的市场规模、竞争格局，拆解谐波减速器增量市场来源于工业机器人、工业母机、人形机器人。第三章复盘全球谐波减速器龙头哈默纳科。第四章从公司产品、下游客户、核心技术、海外市场、产能、新品等六大维度详细分析公司核心竞争优

11、势。1、公司产品性能接近 HD，在设计寿命上超过HD，同类型产品售价一般较 HD 低 40-50%；2、公司自主研发突破技术封锁，拥有核心技术“P 型齿”谐波啮合齿形和独有专利设计“Y 系列”减速器；3、公司以谐波减速器为优势，布局机电一体化产品，拓展工业机器人关节、电液驱动关节、机床数控转台等机电耦合产品领域；4、公司积极扩产，定增募资20.27 亿元用于提升新一代谐波减速器产能 100 万台和机电一体化产品产能 20万套；5、公司与埃斯顿、Universal Robots 等国内外主流机器人厂商稳定合作，并取得 ISO9001 及 IS014001 国际质量体系认证；6、公司布局北美、欧洲

12、两大海外研发、生产基地，与三花智控合资建立墨西哥工厂，加码拓宽海外渠道。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：1）下游工业机器人和工业母机市场规模的持续扩张，叠加公司有望进军人形机器人领域，带动整体谐波减速器需求量增加；2）为了适应下游市场的需求，公司以谐波减速器为优势，积极开发机电一体化产品，拓展公司盈利空间；3）公司募资扩产，产能将进一步释放，规模效应明显；4）期间费用率随规模效应提升维持稳定，预计 2023-2025 年销售费用率为 2.0%，管理费用率为 5.4%，研发费用率为 11.0%。估值与盈利预测：估值与盈利预测：我们预计公司 2023-2025

13、年收入分别为 3.89、5.77、8.44 亿元；归母净利润分别为 1.08、1.85、2.63 亿元；EPS 分别为 0.64、1.09、1.56元。结合行业平均估值，考虑到公司在谐波减速器领域的先发优势和龙头地位，进而布局机电一体化产品拓宽矩阵，有望充分受益于下游包括工业机器人、工业母机、人形机器人的复苏及成长，首次覆盖，给予“推荐”“推荐”评级。hYaXqVhWNAaXmWdUwUsQpNpN9P8QaQsQnNsQrNlOpPpOjMmOmR8OmMxOuOtPzRxNtRsQ 绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监

14、许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、绿的谐波：深耕谐波减速器领域，加快布局机电一体化产品绿的谐波：深耕谐波减速器领域，加快布局机电一体化产品.7（一）公司简介：谐波减速器龙头，产品矩阵不断丰富.7（二）财务分析：业绩短期承压，盈利能力长期向好.8（三）股权结构：股权结构稳定，高管经验积累丰富.10（四）研发投入：重视研发投入，自主创新能力突出.12 二、二、谐波减速器行业：多领域推动市场扩容，国产替代加速进行谐波减速器行业：多领域推动市场扩容，国产替代加速进行.14（一）减速器为机器人核心零部件，具备体积小、运动精度高等优点.14（二）减速器市场高速成长，国产化率显著提升.1

15、5（三）谐波减速器应用领域多元，下游蓬勃发展驱动市场扩容.17 1、工业机器人：智能制造大势所趋，行业迎来节奏型复苏.18 2、工业母机：中高端机床提升减速器精度需求，国产化率亟待提升.20 3、人形机器人：单台特斯拉 Optimus 需要 16 个谐波减速器，有望带来百亿市场空间.22 三、三、对标全球谐波减速器龙头哈默纳科，绿的谐波还有多大空间？对标全球谐波减速器龙头哈默纳科，绿的谐波还有多大空间？.23（一）哈默纳科：全球最大的谐波减速器生产商.23（二）财务分析：哈默纳科营收利润波动较大，绿的谐波业绩稳健增长.24（三）日本工业机器人的发展是哈默纳科成功至关重要的背景.25（四）复盘哈

16、默纳科成功之道.29 1、背靠四大家族，实现产品协同迭代.29 2、坚持研发驱动，不断提升产品性能.30 3、全球化经营布局，实时反馈客户需求.31 四、四、绿的谐波：绿的谐波：打破海外龙头垄断，多维度巩固国内龙头地位打破海外龙头垄断，多维度巩固国内龙头地位.32（一）产品：性能接近哈默纳科，性价比优势成为国内机器人厂商首选.32（二）研发：筑牢核心技术壁垒，不断进行自主创新.34（三）战略：以谐波减速器为优势，布局机电一体化产品.35（四）募投项目：积极扩充产能，抢占市场份额.37（五）客户：与下游大型客户稳定合作，深入参与工业机器人技术应用.38（六）渠道：拓展海外市场，布局全球化的生产渠

17、道.40 五、五、盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析.40（一）盈利预测.40（二）估值分析.41 六、六、风险提示风险提示.42 绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.7 图表 2 公司主要产品.8 图表 3 公司主要客户.8 图表 4 公司营业收入情况.9 图表 5 公司归母净利润情况.9 图表 6 公司分产品营业收入情况（百万元）.9 图表 7 公司分产品营业收入占比情况.9 图表 8 公司毛利率和净利率.10 图表 9 公司分产品毛利率.1

18、0 图表 10 公司股权结构（截至 2023 年 Q3）.10 图表 11 公司高管主要从业经历.11 图表 12 激励对象获授的限制性股票分配情况.11 图表 13 业绩考核目标.11 图表 14 公司研发费用情况.12 图表 15 公司研发人员情况.12 图表 16 研发费用率比较.13 图表 17 研发人员数量占比比较.13 图表 18 获得的知识产权列表.13 图表 19 减速器功能示意图.14 图表 20 谐波减速器结构示意图.14 图表 21 谐波减速器工作原理.14 图表 22 三种减速器对比.15 图表 23 我国减速机市场规模及预测（万台）.16 图表 24 2021 年减速

19、器行业下游占比情况.16 图表 25 我国谐波减速器竞争格局（按国内销量口径）.17 图表 26 谐波减速器产品下游主要应用领域.18 图表 27 工业机器人出货量及预测（台）.18 图表 28 不同类型工业机器人出货量及预测（台）.19 图表 29 六轴多关节机器人减速器使用情况.19 图表 30 工业机器人领域谐波减速器出货量预测.20 图表 31 我国金属切削机床产量（万台，%）.20 图表 32 中高档数控机床的划分标准、应用领域.21 图表 33 我国数控机床国产化率（%）.21 绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：

20、证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 机床需要谐波减速器提升性能.22 图表 35 特斯拉旋转执行模组.22 图表 36 旋转执行模组对应的关节拆分.22 图表 37 人形机器人所需的谐波减速器.23 图表 38 特斯拉 Optimus 赋予谐波减速器新增市场测算.23 图表 39 2021 年全球谐波减速器竞争格局.24 图表 40 哈默纳科产品简介.24 图表 41 营业收入（亿元）：哈默纳科 VS 绿的谐波.25 图表 42 归母净利润（亿元）：哈默纳科 VS 绿的谐波.25 图表 43 毛利率：哈默纳科 VS 绿的谐波.25 图表 44 净利率：哈默纳科 VS 绿的谐波.2

21、5 图表 45 工业机器人关键技术专利来源.25 图表 46 日本工业机器人发展简史.26 图表 47 日本工业机器人产量变化趋势（台）.26 图表 48 1995-2021 年日本 GDP 变化（十亿日元）.27 图表 49 1955-2022 年日本制造业雇员人数与人均薪水涨幅变化.27 图表 50 1960-2020 年日本汽车产量（台）.28 图表 51 早期日本扶持工业机器人产业发展相关政策.28 图表 52 哈默纳科营业收入.29 图表 53 与东京大学石川实验室的机器人手研究案例.30 图表 54 开发出世界最小的 HarmonicDrive和超小型交流伺服电机.30 图表 55

22、 谐波减速器产品不断迭代.30 图表 56 公司核心技术.30 图表 57 哈默纳科集团下的分公司.31 图表 58 哈默纳科 2023 财年海内外营收占比.31 图表 59 集市场、生产、开发于一体的业务运营模式.32 图表 60 哈默纳科和绿的谐波产品对比.32 图表 61 谐波减速器及金属部件成本占比.33 图表 62 规格分类的产品平均售价及销量占比.33 图表 63 公司核心技术产品在主营业务的贡献情况（万元）.34 图表 64 绿的谐波“P 型齿”.34 图表 65 绿的谐波“Y 系列减速器”.34 图表 66 公司承担的重大科研项目（部分）.35 图表 67 精密减速器机电一体化

23、模组示意图.36 图表 68 电液驱动关节结构示意图.36 绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 69 电液驱动关节应用示意图.36 图表 70 旋转关节示意图.37 图表 71 公司募集资金金额及投向（万元）.38 图表 72 公司产品出货量.38 图表 73 公司取得主要客户供应商资格认证情况.39 图表 74 2019 年公司前五名客户销售情况.39 图表 75 北京世界机器人大会.40 图表 76 德国慕尼黑国际机器人及自动化展.40 图表 77 收入拆分表（百万元）.41 图

24、表 78 同行业公司估值比较（2024/01/24）.42 绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、一、绿的谐波绿的谐波：深耕谐波减速器领域深耕谐波减速器领域，加快布局机电一体化产品加快布局机电一体化产品（一）（一）公司公司简介：简介：谐波减速器龙头谐波减速器龙头，产品，产品矩阵矩阵不断丰富不断丰富 绿的绿的谐波谐波是一家专业从事精密传动装置研发、设计、生产和销售的高新技术企业。是一家专业从事精密传动装置研发、设计、生产和销售的高新技术企业。公司前身苏州绿的谐波传动科技有限公司成立于 20

25、11 年，经过多年持续研发投入，公司在国内率先实现了谐波减速器的工业化生产和规模化应用，打破了国际品牌在国内机器人谐波减速器领域的垄断。此外，公司深耕精密传动领域，凭借先进的技术水平、持续的研发投入、高精密制造的能力、严格的质量管控以及完善的产品体系，在行业内己建立较强的品牌知名度，成长为国内领军企业。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，华创证券 谐波减速器及精密零部件、机电一体化产品谐波减速器及精密零部件、机电一体化产品和和智能自动化装备智能自动化装备，多轮驱动公司成长，多轮驱动公司成长。公司生产的谐波减速器拥有多种型号，适用于不同应用场合；精密零部件主要分为配套零部

26、件和定制化零部件；机电一体化产品将伺服系统、谐波减速器、传感器等集成模块，为客户提供更为标准化的解决方案，主要有伺服驱动器、旋转执行器、电液伺服阀、减速器模组、数控机床转台等；智能自动化装备为客户提供工业自动化生产线装备，主要产品包括 FMS 系统、定制化专机、LED 半导体装备，数字化工厂等。公司产品广泛应用于工业机器人、服务机器人、数控机床、航空航天、医疗器械、半导体生产设备、新能源装备等高端制造领域。绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 2 公司公司主要产品主要产品 资料来源

27、：公司官网，华创证券 导入海内外导入海内外知名知名客户，提供全周期产品服务。客户，提供全周期产品服务。公司始终致力于为客户提供更优质的产品及更专业、更高效的服务，不断扩大销售团队规模，从时效性、专业性等方面不断细化提升产品选型、研发设计、售后等全周期各环节的服务质量。其中，谐波减速器主要终端客户包括新松机器人（300024.SZ）、华数机器人（300161.SZ）、新时达（002527.SZ）、埃夫特、广州数控、遨博智能、亿嘉和（603666.SH）、埃斯顿（002747.SZ）、优必选、配天技术、Universal Robots、Kolmorgen、Varian Medical System

28、 等国内外知名品牌及工业机器人制造商；精密零部件产品客户包括 ABB（ABB.N）、通用电气（GE.N）、那智不二越（6474.T）、阿法拉伐（ALFA.ST）等海外龙头厂商。图表图表 3 公司主要客户公司主要客户 资料来源：公司招股书，各公司官网，华创证券（二）（二）财务分析财务分析：业绩短期承压业绩短期承压，盈利能力盈利能力长期向好长期向好 营收营收、利润利润短期承压，长期发展潜力向好短期承压，长期发展潜力向好。谐波减速器行业受益于政策和主要下游行业 绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9

29、 的驱动，迎来快速发展时期，公司营收从 2018 年 2.20 亿元上升到 2022 年 4.46 亿元，年均复合增长率为 19.32%，保持稳定增长；同期，归母净利润从 0.65 亿元上升到 1.55 亿元，年均复合增长率为 24.27%，利润端持续提升。2023 年前三季度公司实现营收 2.54 亿元，同比下降 26.26%，归母净利润 0.72 亿元，同比下降 43.36%，主要系国内工业机器人行业需求放缓所致。随着公司稳步推进募投项目扩产工作，抢抓市场机遇，同时强化自身品牌优势，不断加大新产品的研发力度，提升产品核心竞争力，看好长期发展潜力。图表图表 4 公司营业收入情况公司营业收入情

30、况 图表图表 5 公司归母净利润情况公司归母净利润情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 以以谐波减速器谐波减速器业务业务为根基为根基，机电一体化产品成为新增长驱动力机电一体化产品成为新增长驱动力。公司目前仍以谐波减速器为主力创收业务，营收占比超过 90%，随着机电一体化产品持续研发，公司已小批量生产机电一体化产品。2023 年 H1 公司谐波减速器及金属部件、机电一体化产品、智能自动化设备三大主营业务收入占比分别为 89.24%、8.87%和 1.12%，其中机电一体化产品较 2022 年全年提高 3.11pct，智能自动化设备较 2022 年全年提高 1.09pc

31、t。未来公司将进一步坚持自主创新，研发新一代谐波减速器，提升产品竞争力，巩固公司行业领先地位。同时，在行业机电一体化趋势下，公司持续研发新型机电一体化产品，丰富、优化产品结构。图表图表 6 公司分产品营业收入情况公司分产品营业收入情况（百万元）（百万元）图表图表 7 公司分产品营业收入占比情况公司分产品营业收入占比情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 政策和需求政策和需求双重共振双重共振，盈利能力盈利能力长期向好。长期向好。2018-2022 年，公司毛利率整体维持在 40%以上的较高水平，2023 年前三季度公司毛利率下降至 41.73%，主要系公司仍处于产能爬坡

32、阶段，相对产能利用率较去年有所下滑，导致毛利率有所下降。分产品来看，谐波减速器及金属部件和机电一体化设备的毛利率较高；机电一体化设备的毛利率略低于谐波减-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02002120222023Q1-3营业收入（亿元）YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02002120222023Q1-3归母净利润（亿元）YoY05010015020

33、02503003504004502020202120222023H1谐波减速器及金属部件机电一体化产品智能自动化装备其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1谐波减速器及金属部件机电一体化产品智能自动化装备其他业务 绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 速器及金属部件，主要系机电一体化设备的直接材料费用占比较高；智能自动化设备的毛利率较低，主要系该类产品多为定制化产品。工业机器人行业的周期性波动并不改变工业自动化的长期趋势

34、，随着公司加码谐波减速器产能，以及以人形机器人为代表的移动机器人行业快速发展，其对谐波减速器的需求将会实现数量级的增长，公司自动化生产的生产模式将会在未来带来产能扩充、大规模生产成本控制方面带来巨大优势，有望提振公司产品的毛利率。图表图表 8 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 图表图表 9 公司分产品公司分产品毛利率毛利率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（三）（三）股权结构股权结构：股权结构稳定，高管经验积累丰富股权结构稳定，高管经验积累丰富 公司公司股权结构稳定，子公司各司其职股权结构稳定，子公司各司其职。左昱昱和左晶为兄弟关系，采取一致行动，截止2023 年

35、 Q3，合计持有公司 40.76%的股份，为公司实际控制人。稳定的股权结构保证了公司的决策权。公司各子公司分工明确，助力贯彻多元战略布局，旗下拥有江苏开璇智能科技有限公司、苏州麻雀智能科技有限公司、江苏钓微动力科技有限公司、上海赛威德机器人有限公司 4 家控股子公司，从事不同业务协同共促公司发展。图表图表 10 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2023 年年 Q3）资料来源：公司公告，wind，华创证券 公司高层产业经验丰富，公司高层产业经验丰富，专业背景雄厚专业背景雄厚。左昱昱先生毕业于南京大学物理学专业，2011年，左昱昱先生创办绿的谐波并担任董事长至今，带领公司技术人员自主研发了精

36、密谐0%10%20%30%40%50%60%2002120222023Q1-3毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%202020212022谐波减速器及金属部件机电一体化产品智能自动化装备 绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 波减速器，打破进口产品的垄断地位，提升了我国在谐波减速器领域的自主供给能力。李谦先生为公司的董事和副总经理，毕业于北京理工大学电子机械工程专业，主要负责谐波减速器生产工作，保障了产品从设计、生产到市场应用的快速实现，加快了精密谐波

37、减速器产品的迭代开发。作为核心技术人员的左昱昱和李谦从业 20 多年来深耕精密制造领域，既有丰富的生产实践经验，又不断进行理论探索和技术创新，为公司的快速发展奠定了坚实的基础。图表图表 11 公司高管主要从业经历公司高管主要从业经历 姓名姓名 职位职位 履历履历 左昱昱 董事长 南京大学物理学学士，荣获 2018 年江苏省科技企业家、2017 年江苏经信委江苏制造突出贡献奖；带领公司研发团队承担了国家科技部“国家重点研发计划智能机器人专项”、“国家产业振兴与技术改造”等国家级科研项目；研究出针对谐波啮齿的“P 形齿”理论体系，成功应用于公司谐波减速器产品的生产中。左晶 副董事长 中共中央党校经

38、理管理专业。1982 年至 1995 年历任吴县财政税务局办事员、副所长，1995 年至 2003 年历任苏州市吴城地税局所长、分局长，2003 年至 2009 年任苏州市地税局第五分局副局长，2009 年至 2013 年任苏州市相城区地税局副局长，2014 年至今任绿的谐波董事、总经理。张雨文 总经理、董事 英国帝国理工学院数学专业硕士。2018 年至今任公司董事会秘书，董事，副总经理。李谦 副总经理、董事 北京理工大学机械电子工程学士，高级工程师，全国减速机标准化技术委员会委员、国家 863 计划高新技术领域网评候选专家，荣获江苏省高层次创新创业人才，江苏省“六大人才高峰”高层次人才，苏州

39、市姑苏创新创业领军人才。归来 董事会秘书 加拿大滑铁卢大学数学专业。2018 年至今历公司项目专员，项目经理，证券事务代表。资料来源：绿的谐波招股书，wind，华创证券 股权激励股权激励建立利益共享机制，助推公司持续高速发展建立利益共享机制，助推公司持续高速发展。为了进一步健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展。公司在 2021 年 10月发布限制性股票激励计划，本激励计划拟授予的限制性股票数量 25 万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的 0.21%。公司已于 2021 年

40、10 月 27 日实施了第一期股权激励计划，股权激励计划的对象为 166 名核心业务骨干人员，通过股权激励计划的授予，建立了公司与员工的利益共享机制，增强了公司凝聚力，提高了公司的核心竞争力，助推公司持续高速发展。图表图表 12 激励对象获授的限制性股票分配情况激励对象获授的限制性股票分配情况 激励对象职务激励对象职务 获授限制性股票数量获授限制性股票数量（万股）万股）占授予限制性股票总数占授予限制性股票总数的比例的比例 占本激励计划公告时股占本激励计划公告时股本总额的比例本总额的比例 核心业务骨干（166 人）22.50 90.00%0.19%预留部分 2.50 10.00%0.02%合计

41、25.00 100.00%0.21%资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 13 业绩考核目标业绩考核目标 首次授予首次授予 预留部分预留部分 第一个归属期 以 2018-2020 三年平均净利润为基数，2019-2021 三年平均净利润增长率不低于以 2018-2020 三年平均净利润为基数，2020-2022 三年平均净利润增长率不低于 绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 30.00%；40.00%；第二个归属期 以 2018-2020 三年平均净利润为基数，2020-2022 三年

42、平均净利润增长率不低于40.00%；以 2018-2020 三年平均净利润为基数，2021-2023 三年平均净利润增长率不低于 50.00%。第三个归属期 以 2018-2020 三年平均净利润为基数，2021-2023 三年平均净利润增长率不低于50.00%。无 备注 本次激励计划考核年度为 2021-2023 年三个会计年度，分年度进行业绩考核并归属，以达到业绩考核目标作为激励对象的归属条件。若预留部分在 2021 年授予完成，则预留部分业绩考核与首次授予部分一致。若预留部分在 2022 年授予完成，则预留部分考核年度为 2022-2023 年两个会计年度，每个会计年度考核一次。资料来源

43、：公司公告，华创证券（四）（四）研发投入：研发投入：重视研发投入，自主创新能力突出重视研发投入，自主创新能力突出 公司持续公司持续加大加大研发投入，研发投入，重视研发人才引进重视研发人才引进。公司始终坚持技术创新战略，在研发方面每年都有较大的投入，巩固和增强了公司的核心竞争力。公司研发费用逐年增长，2022年，公司研发费用 0.46 亿元，研发费用率为 10.29%，公司研发费用率连续五年保持在同行业较高水平。在研发人员方面，截至 2023 年 H1 公司拥有技术及研发人员 108 人，研发人员占比 13.35%。未来，公司持续加大研发投入，以基础学科为底层逻辑，往机电一体化及微型电液技术等方

44、向延伸，聚焦前沿的高端装备的需求，驱动公司长期发展的研发体系。图表图表 14 公司公司研发研发费用费用情况情况 图表图表 15 公司公司研发人员研发人员情况情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 公司公司研发费用率高于行业平均水平研发费用率高于行业平均水平，锚定创新发展信心，锚定创新发展信心。我们选取减速器行业的代表公司，中大力德、中技克美和双环传动作为样本，得到减速器行业的平均研发费用率在 7%8%之间；而绿的谐波研发费用率基本都维持在 10%以上，远高于行业平均水平。高强度的研发投入不仅体现了公司对产品和服务质量的执着追求，还显示了公司在未来市场竞争中保持竞争优势

45、的决心。尽管在短期内可能会面临期间费用率的上涨的财务压力，但通过持续的研发投资，公司将能够为客户提供更高价值的解决方案，并有望在行业中不断取得突破性的进展。0%2%4%6%8%10%12%14%0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.502002120222023Q1-3研发费用（亿元）研发费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020406080020202120222023H1研发人员数量研发人员占比 绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨

46、询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 16 研发费用率比较研发费用率比较 公司名称公司名称 2018 2019 2020 2021 2022 中大力德 4.51%4.95%5.11%5.48%5.94%中技克美 10.21%9.17%10.90%10.85%13.10%双环传动 3.57%3.32%3.81%3.97%4.35%行业均值行业均值 6.10%5.82%6.61%6.76%7.80%绿的谐波 11.39%13.04%11.10%9.28%10.29%资料来源：Wind，华创证券 公司公司研发团队规模遥遥领先，夯实研发团队规模遥遥领先，夯实科研人才团队水

47、平科研人才团队水平。我们选取减速器行业的代表公司，中大力德和双环传动作为样本，得到减速器行业的平均研发人员占比在 10%左右；而绿的谐波研发人员占比基本都维持在 12%以上；同时考虑到公司研发团队规模优势，公司在科研实力和人才培养方面领先于同行业其他公司。强大的研发实力和人才规模使公司能够推动科技前沿，开发出更先进、创新性的产品和解决方案，满足客户不断变化的需求，为未来开创更广阔的业务前景和创新机会打下坚实基础。图表图表 17 研发研发人员人员数量数量占比占比比较比较 公司名称公司名称 2019 2020 2021 2022 中大力德 10.23%9.71%10.68%12.47%双环传动 9

48、.57%10.13%10.16%12.32%行业均值行业均值 9.90%9.92%10.42%12.40%绿的谐波 15.61%12.58%11.43%12.28%资料来源：Wind，华创证券 公司技术储备雄厚，公司技术储备雄厚，拥有多项核心技术专利。拥有多项核心技术专利。公司通过自主研发、自主创新逐渐掌握了多项核心技术，关键技术具有自主知识产权。公司在谐波减速器结构设计、齿形研究、啮合原理、传动精度、疲劳寿命、振动噪声抑制、精密加工等方面持续进行研发投入，在抗磨新材料、润滑新技术、轴承优化、齿廓修形、独特材料处理等领域拥有核心技术。截至 2023 年 H1，公司己拥有境外专利 6 项，国内专

49、利 117 项（其中发明专利 19 项，实用新型专利 98 项），外观设计专利 4 项，软件著作权 3 项，并将相应专利技术和核心技术应用至谐波减速器和机电一体化执行器等产品中。图表图表 18 获得的知识产权列表获得的知识产权列表 2023 年年 H1 新增新增 累计数量累计数量 申请数（个）申请数（个）获得数（个）获得数（个）申请数（个）申请数（个）获得数（个）获得数（个）发明专利 4 2 110 19 实用新型专利 8 7 120 117 外观设计专利 0 0 4 4 软件著作权 1 1 3 3 合计合计 13 10 237 143 资料来源：公司半年报，华创证券 绿的谐波（绿的谐波（68

50、8017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 二、二、谐波减速器行业：谐波减速器行业：多领域推动市场扩容，多领域推动市场扩容，国产替代国产替代加速进行加速进行（一）（一）减速器减速器为为机器人机器人核心零部件，核心零部件，具备体积小、运动精度高具备体积小、运动精度高等等优点优点 减速器是连接动力源和执行机构的中间机构，具有匹配转速和传递转矩的作用。减速器是连接动力源和执行机构的中间机构，具有匹配转速和传递转矩的作用。减速器是一种由封闭在刚性壳体内的齿轮传动、蜗杆传动、齿轮-蜗杆传动所组成的独立部件，常用作动力源（动力输入

51、部分）与执行机构（动力输出部分）之间的减速传动装置。按照控制精度划分，减速器可分为一般传动减速器和精密减速器。一般传动减速器控制精度低，可满足机械设备基本的动力传动需求。精密减速器回程间隙小、精度较高、使用寿命长，更加可靠稳定，应用于机器人、数控机床等高端领域。精密减速器种类较多，包括谐波减速器、RV 减速器、摆线针轮行星减速器、精密行星减速器等。图表图表 19 减速器功能示意图减速器功能示意图 资料来源：AIOT大数据，华创证券 谐波减速器是一种靠波发生器使柔轮产生可控的弹性变形波，通过其与刚轮的相互作用，谐波减速器是一种靠波发生器使柔轮产生可控的弹性变形波，通过其与刚轮的相互作用，实现运动

52、和动力传递的传动装置。实现运动和动力传递的传动装置。谐波减速器主要由带有内齿圈的刚性齿轮（刚轮）、带有外齿圈的柔性齿轮（柔轮）、波发生器三个基本构件组成。谐波传动技术突破了机械传动采用刚性构件的模式，使用了一个柔性构件来实现机械传动，其工作原理通常采用波发生器主动、刚轮固定、柔轮输出形式，当波发生器装入柔轮内圆时，迫使柔轮产生弹性变形而呈椭圆状，使其长轴处柔轮齿轮插入刚轮的轮齿槽内，成为完全啮合状态；而其短轴处两轮轮齿完全不接触，处于脱开状态，当波发生器连续转动时，迫使柔轮不断产生变形并产生了错齿运动，从而实现波发生器与柔轮的运动传递。图表图表 20 谐波减速器结构示意图谐波减速器结构示意图

53、图表图表 21 谐波减速器工作原理谐波减速器工作原理 资料来源：绿的谐波招股书 资料来源：哈默纳科产品指南 谐波减速器谐波减速器和和 RV、行星、行星减速器减速器具有不同的特点，适用于不同的具有不同的特点，适用于不同的应用场景。应用场景。谐波减速器具 绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 有单级传动比大、体积小、质量小、运动精度高并能在密闭空间和介质辐射的工况下正常工作的优点，并且与一般减速器比较，在输出力矩相同时，谐波减速器的体积更小，重量更轻，这使其在机器人小臂、腕部、手部等部件具有较

54、强优势。RV 减速器传动比范围大、精度较为稳定、疲劳强度较高，并具有更高的刚性和扭矩承载能力，在机器人大臂、机座等重负载部位拥有优势。图表图表 22 三种减速器对比三种减速器对比 减速器类别减速器类别 结构特点结构特点 优点优点 缺点缺点 应用领域应用领域 精密行星减速器 体积比较小，主要包括行星轮、太阳轮和内齿圈。精密行星减速器单级传动比都在 10 以内，且减速级数一般不会超过 3 级。扭矩大、精度可高达 1以内、单级传动效率高达97%、质量轻、寿命可长达 2 万小时、免保养 单级传动比范围小 移动机器人、新能源设备、高端机床、智能交通等行业的精密传动装置 谐波减速器 主要包括波发生器、柔轮

55、与刚轮。减速器工作时，波发生器会发生可控变形，同时依靠柔轮、刚轮的啮合传递动力。传动精度高，重量和体积小，运转平稳、传动比大 传递扭矩相对较小，传动效率低、使用寿命有限 机器人中负载较小的小臂、腕部和手部等关节、航空航天、精密加工设备和医疗设备领域 RV 减速器 主要包括两级传动装置，分别为渐开线行星齿轮传动和摆线针轮行星传动。传动比范围广至 31-171，传动效率高达 85%-92%，传动平稳性高承载能力强刚性和耐过载冲击性能好传动精度高。结构复杂、制造难度大、成本高 机器人中负载较重的机座、大臂、肩部等大关节 资料来源：AIOT大数据，华创证券（二）（二）减速器减速器市场高速市场高速成长成

56、长，国产化率显著提升国产化率显著提升 机器人带动机器人带动旺盛旺盛需求需求，减速器迎来风口减速器迎来风口期期。据 MIR 睿工业，2021 年我国减速器整体市场规模达到 101 万台，实现同比 46.9的高速增长。其中，谐波减速器 47 万台，同比增长61.3%；RV 减速器 55 万台，同比增长 36.6。减速器的各下游行业均呈现了较好的增长，其中工业机器人、自动化装备、机床、医疗器械、服务机器人、半导体等行业均实现30以上的高速增长，其中工业机器人领域同比增长 50%，半导体行业同比增长 60%。未来几年，继续受下游工业机器人的影响，据 MIR 睿工业预测，减速器行业仍会保持 15%以上的

57、稳定增长趋势，到 2024 年，我国减速器整体市场规模将达到 168 万台；其中，谐波减速器 79 万台，RV 减速器 89 万台。绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 23 我国我国减速机市场规模及预测减速机市场规模及预测（万台万台）资料来源：MIR，华创证券 工业机器人仍为减速器最大下游应用工业机器人仍为减速器最大下游应用领域领域，2021 年占比超过年占比超过 80%。谐波减速机和 RV 减速机的下游主要集中在工业机器人行业，2021 年占比进一步提升至 82.4%，主要系

58、工业机器人市场的需求旺盛影响较大。在其他行业中，以机床及非标自动化设备领域使用相对较多；针对以上两个行业，谐波和 RV 减速机都有应用机会，之所以一直未大批起量，主要系目前谐波和 RV 减速机并非必须使用品，如谐波减速机在机床行业目前只适用于对空间和重量要求较高的精雕机类、雕铣机类、牙雕、木雕等，对于其他类型机床使用并不占优势。而半导体，医疗器械，航空航天等领域对减速机的质量要求更高，如半导体行业，目前哈默纳科在国内仍处于突破屏障阶段，其他国产减速机厂商攻略半导体行业道阻且长。图表图表 24 2021 年减速器行业下游占比情况年减速器行业下游占比情况 资料来源：MIR，华创证券 国产品牌市占率

59、国产品牌市占率显著显著提升提升，国产替代，国产替代加速进行加速进行。在海外品牌中，哈默纳科的市场份额在全球市场稳居第一，重点是常在北美和欧洲市场，国内市场并非其主战场；新宝计划攻占国内市场，在产能、价格和销售策略上都针对国内市场做了定向调整。在国产品牌中，绿的谐波占据了主要的市场份额，其产能和产品对其他国产厂商更具备市场竞争力。主要受工业机器人高速增长的带动，绿的谐波市场份额由 2020 年的 30.3%上升至 2021 年的 38.4%。此外，随着来福谐波和大族精密等其他国产厂商的大力发展，国产谐波减速器的市场份额将逐渐提升。（注：此市场份额为国内销量口径）-10%0%10%20%30%40

60、%50%020406080020022E2023E2024E谐波减速器RV减速器整体市场GR工业机器人,82.40%机床,7.20%非标自动化,7%服务机器人,1.20%其他,2.20%绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 （三）（三）谐波减速器谐波减速器应用领域多元，下游蓬勃发展驱动市场扩容应用领域多元，下游蓬勃发展驱动市场扩容 谐波减速器谐波减速器应用广泛应用广泛，各行业渗透率提高。各行业渗透率提高。谐波减速器目前主要应

61、用领域为工业机器人、服务机器人、数控机床、光伏设备、医疗器械等相关的高端装备制造业。终端应用场景包括自动化生产线、数字化车间、智能工厂等。随着国家对战略性新兴产业的大力支持，信息革命进程持续快速演进，物联网、云计算、大数据、人工智能等技术广泛渗透于经济社会各个领域，信息技术、高端装备、新材料、生物、新能源汽车、新能源等成为新一轮科技革命和产业变革的方向，在培育发展新动能、获取未来竞争新优势的关键领域，医疗器械、光伏设备、航天航空等行业的自动化、智能化、数字化水平成为未来发展趋势。国家大力支持进口替代，国产精密减速器迎来发展机遇国家大力支持进口替代，国产精密减速器迎来发展机遇。鉴于精密减速器的重

62、要作用，国家一直鼓励国内企业能实现进口替代。“十三五”国家战略性新兴产业发展规划提出，构建工业机器人产业体系，全面突破高精度减速器等关键技术与核心零部件，重点发展高精度、高可靠性、中高端工业机器人；机器人产业发展规划（20162020 年）提出，关键零部件取得重大突破。机器人用精密减速器等核心零部件取得重大突破，其性能、精度、可靠性达到国外同类产品水平，在六轴及以上工业机器人中实现批量应用，市场占有率达到 50%以上，并通过其它相关财税优惠政策鼓励企业研发、生产、应用精密减速器。图表图表 25 我国我国谐波减速器竞争格局谐波减速器竞争格局（按（按国内国内销量销量口径）口径）资料来源：MIR，华

63、创证券 38.40%20.50%10.80%7.50%4.60%18.20%30.30%17.60%13.20%11.50%4.20%23.20%绿的谐波绿的谐波来福谐波来福谐波哈默纳科哈默纳科大族精密传动大族精密传动新宝新宝其他其他外：外：Y2020内：内：Y2021 绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 1、工业机器人工业机器人：智能制造智能制造大势所趋大势所趋，行业迎来节奏型复苏行业迎来节奏型复苏 进入智能化制造时代，进入智能化制造时代，工业机器人工业机器人行业走上发展快车道。行业走

64、上发展快车道。中国制造 2025 是我国装备制造业发展的重要方向，在这一发展过程中需要大量的以工业机器人为代表的高端智能制造设备装备，即以高度智能化和集成化取代传统制造业中脑力劳动的过程，工业生产过程将变的更加简单快捷。据 MIR 数据显示，我国工业机器人出货量从 2019 年的 14.94 万台上升至 2022 年的 28.21 万台，年复合增长率达到了 23.60%。伴随着海外订单回流及用工难现象加速企业机器换人进程、下游行业和应用场景不断开拓、机器人产品性能及方案智能化程度提升，工业机器人市场有望得到进一步复苏。图表图表 27 工业机器人出货量工业机器人出货量及预测及预测（台台）资料来源

65、：MIR，华创证券 六轴多关节机器人增长较快，是工业机器人增长的主要动力。六轴多关节机器人增长较快，是工业机器人增长的主要动力。从工业机器人产品类型来看，20kg 6-axis 和 Cobots 高速增长，2022 年增速分别为 35%和 24%。据 MIR 预测，2024年工业机器人出货量达到 31.19 万台，同比增长 9.5%。其中，六轴垂直多关节（20kg 6-axis）出货量达到 11.13 万台（同比+12.4%），六轴垂直多关节（20kg 6-axis）出货量达到 9.98 万台（同比+6.2%），四轴水平多关节机器人（SCARA）出货量达到 6.63 万台（同0%10%20%3

66、0%40%50%60%0500000200000250000300000350000400000200222023E2024E2025E工业机器人出货量同比图表图表 26 谐波减速器产品下游谐波减速器产品下游主要主要应用领域应用领域 资料来源：绿的谐波招股书 绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 比+5.4%），协作机器人（Cobots）出货量达到 2.76 万台（同比+23.2%），并联机器人（Delta）出货量达到 0.70 万台（同比+9.

67、4%）。图表图表 28 不同类型工业机器人出货量及预测（不同类型工业机器人出货量及预测（台台）资料来源：MIR，华创证券 注：工业机器人产品包括：六轴垂直多关节（20kg 6-axis）、六轴垂直多关节（20kg 6-axis）、四轴水平多关节机器人（SCARA）、协作机器人（Cobots）、并联机器人（Delta）单台六轴机器人中谐波减速器的价值量单台六轴机器人中谐波减速器的价值量约约为为 6,000 元元。我们以一台六轴多关节机器人为例，每个轴需要一个减速器，其中底座和肩部一般使用 RV 减速器，其余部位则使用谐波减速器（约 4 个），则需要 2 个 RV 减速器和 4 个谐波减速器。根据

68、绿的谐波招股书，按国产谐波减速器单价 1,500 元/个进行测算，单台六轴多关节机器人中谐波减速器的价值量为 6,000 元。图表图表 29 六轴多关节机器人六轴多关节机器人减速器使用情况减速器使用情况 资料来源：ABB官网，华创证券 作为工业机器人的三大核心零部件之一，谐波减速器市场伴随工业机器人的复苏快速增作为工业机器人的三大核心零部件之一，谐波减速器市场伴随工业机器人的复苏快速增长。长。根据 MIR 对不同类型工业机器人 2024 年出货量的预测和每种类型需要谐波减速器的个数，可以测算出 2024 年谐波减速器的使用量为 100.69 万台，结合单谐波减速器 1500元的均价，2024

69、年工业机器人领域谐波减速器市场规模有望年工业机器人领域谐波减速器市场规模有望超过超过 15 亿元，亿元，由此可见谐波减速器的市场空间广阔。0500000200000250000300000350000400000200222023E2024E2025E六轴垂直多关节（20kg 6-axis）六轴垂直多关节（20kg 6-axis）四轴水平多关节机器人（SCARA）协作机器人（Cobots）并联机器人（Delta）绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2

70、0 图表图表 30 工业机器人领域工业机器人领域谐波减速器出货量预测谐波减速器出货量预测 工业机器人工业机器人 2024 出货量出货量/万万台台 谐波个数谐波个数/个个 谐波总数谐波总数/万万台台 六轴垂直多关节（20kg 6-axis）11.13 2 22.25 六轴垂直多关节（20kg 6-axis）9.98 4 39.91 四轴水平多关节机器人（SCARA）6.63 3 19.88 协作机器人（Cobots）2.76 6 16.55 并联机器人（Delta）0.70 3 2.10 2024 年工业机器人领域谐波减速器使用量/万台 100.69 资料来源：MIR，绿的谐波招股书，华创证券测

71、算 2、工业母机：中高端机床工业母机：中高端机床提升提升减速器精度需求，国产化率亟待提升减速器精度需求，国产化率亟待提升 我国机床进入新一轮我国机床进入新一轮 8-10 年的更新周期年的更新周期。我国 2001 年加入 WTO，贸易额迅速增长拉动了制造业对机床的需求，产量实现较快速提升。2000-2011 年，我国金属切削机床产量从17.7 万台提升至 86.0 万台，复合增速达 15.5%。金属切削机床产量在 2011 年达到历史顶峰，并在 2012-2016 年保持在 70 万台以上的高水平。随着机床存量快速提升，2017-2019年机床行业进入低潮期，呈现逐年下行态势。2019 年金属切

72、削机床产量 41.6 万台，相比2011 年高点的 86 万台下降 52%；2020 年以来金属切削机床产量呈现底部回升态势，一方面得益于疫情后我国出口需求拉动并推动制造业迅速复苏，另一方面与机床更新周期形成共振。2022 年我国金属切削机床产量有所下降至 57.2 万台，同比下降 5.0%。图表图表 31 我国金属切削机床产量（万台，我国金属切削机床产量（万台，%）资料来源：Wind，华创证券 产业转型及自主可控推动机床行业向中高端迈进。产业转型及自主可控推动机床行业向中高端迈进。相比于欧洲和日本聚焦中高端路线，国内机床产品多聚集在中低端，产品趋同，红海竞争；同时国内高端机床产业链配套尚待健

73、全，基础材料、高性能功能部件竞争力弱，无法满足高端需求，导致用户对国产高端机床信任度较低。随着我国工业结构的优化升级，对作为工业母机的机床的加工精度、-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00708090100金属切削机床产量（万台）Yoy（%）绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 效率、稳定性等精细化指标要求逐渐提升，中高端产品的需求日益增加。在此大背景下，我国机床市场的结构升级将向自动化成套、客户定制化和普遍的换档升级方向发展，产品

74、由普通机床向数控机床、由低档数控机床向中高档数控机床升级。图表图表 32 中高档数控机床的划分标准、应用领域中高档数控机床的划分标准、应用领域 档次档次 划分标准划分标准 应用下游应用下游 高档数控机床 4 轴以上的加工中心、采用动力刀架的数控车床、车铣复合数控机床、精度达到精密级的其他机床 汽车、航空航天、工程机械、模具、核电医疗、电子等领域复杂类零件的复合加工 中档数控机床 精度未达精密级的 3 轴加工中心、采用非动力刀架的数控车床 汽车、工程机械、电子、模具、阀门等领域一般精度类零件的加工 低档数控机床 采用精度、可靠性较低数控系统，部分依赖人工操作、加工精度较低 只能进行简单车、铣加工

75、。部分依赖工人操作，自动化、智能化程低，加工精度难保证。资料来源：纽威数控招股说明书，华创证券 机床核心零部件国产化率低，对外依赖度机床核心零部件国产化率低，对外依赖度较高较高。机床行业已经上升到国家发展战略核心的高度，近年来我国相继出台多项相关政策加快高端数控机床发展，高端机床国产化进程有望提速。根据前瞻研究院的数据，2018 年我国低档数控机床国产化率约 82%，中档数控机床国产化率约 65%，高档数控机床国产化率仅约 6%。当前我国高端机床数控系统、传动部件和功能部件等一系列核心零部件主要依赖日本及德国品牌，国产零部件使用率较低。从长远看，实现中高端机床国产化率提升是实现自主可控关键。图

76、表图表 33 我国数控机床国产化率（我国数控机床国产化率（%）资料来源：前瞻产业研究院，华创证券 谐波减速器谐波减速器增加机床的机械寿命，成为高端数控机床的首选。增加机床的机械寿命，成为高端数控机床的首选。近年来，随着我国机床行业需求结构不断升级，数控机床的加工精度、效率、质量、稳定性和可靠性等方面的要求不断提高，以四轴、五轴加工为主的高端数控机床需求快速增长。基于谐波减速器体积小、精度高、传动效率高的特点，高档数控机床的生产和制造过程中开始逐渐使用谐波减速器替代一些电驱零部件，以减轻数控机床伺服马达负荷、降低机械故障率、提高精密度，进而增加机械寿命。谐波减速器作为高端数控机床的核心零部件，是

77、我国数控机床实现向四轴、五轴联动升级的必要条件。0%20%40%60%80%100%200172018低档数控机床国产化率（%）中档数控机床国产化率（%）高档数控机床国产化率（%）绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 34 机床机床需要谐波减速器提升性能需要谐波减速器提升性能 资料来源：来福谐波官网 3、人形机器人人形机器人：单台：单台特斯拉特斯拉 Optimus 需要需要 16 个个谐波减速器，谐波减速器，有望带来百亿市场空间有望带来百亿市场空间 特斯拉人

78、形机器人迭代升级，能力多范围提高。特斯拉人形机器人迭代升级，能力多范围提高。2022 年 9 月 30 日，Tesla Bot 的原型机“Optimus 擎天柱”面世，重量为 73 千克，配备容量为 2.3 千瓦时的电池组，可以支持一天的使用电量；拥有 28 个关节驱动器，使全身能够产生 200 个以上不同角度的动作。根据特斯拉 AI Day 发布会展示的解决方案，旋转执行模组主要分为了三种，分别是20Nm/0.55kg、110Nm/1.62kg、180Nm/2.26kg。图表图表 35 特斯拉特斯拉旋转执行模组旋转执行模组 资料来源：特斯拉AI Day 2022 单单 BOT 需要需要旋转执

79、行模组旋转执行模组 16 个个，对应所需要，对应所需要 16 个谐波减速器个谐波减速器。旋转执行模组主要由手臂、腿部、躯干和脖子构成，覆盖肩、肘、髋、腰关节；每一个旋转执行模组对应所需要一个谐波减速器。每个单独的 BOT 都由 14 个直线执行模组和 16 个旋转执行模组组成，构成了其精密而高效的运动控制系统。这些执行模组通过精确的位置和角度控制，使机器人能够实现多样化的动作和姿态。模组的协同工作，为 BOT 带来了出色的机动性和操作灵活性，使其能够应对各种复杂的环境和任务要求。图表图表 36 旋转执行模组对应的关节拆分旋转执行模组对应的关节拆分 模组模组 部位部位 关节关节 数量数量 总计总

80、计 旋转执行模组旋转执行模组 手臂 肩关节 6 16 绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 肘关节 2 腿部 髋关节 4 躯干 腰关节 2 脖子 脖关节 2 资料来源：特斯拉AI Day 2022发布会，澎湃新闻，华创证券 图表图表 37 人形机器人所需的谐波减速器人形机器人所需的谐波减速器 资料来源：特斯拉AI Day 2022发布会，澎湃新闻，华创证券 特斯拉特斯拉 Optimus 产业化进展加速，赋能产业化进展加速，赋能谐波减速器谐波减速器浩瀚市场。浩瀚市场。2023 年特斯拉股东大

81、会上马斯克表示，“未来每个人都会拥有一个人形机器人，如果人形机器人和人的比例是 2 比1 左右，那么人们对机器人的需求量可能是 100 亿乃至 200 亿个”；我们假设 Optimus 目标交付量按悲观、中性、乐观情况，分别达到 10 万台/50 万台/100 万台，参考国产品牌的定价，随着量产规模效应，假定谐波减速器单价逐级递减分别为 1500 元/1200 元/1000元，有望为谐波减速器带来百亿元级别的新增市场空间。图表图表 38 特斯拉特斯拉 Optimus 赋予赋予谐波减速器谐波减速器新增市场测算新增市场测算 特斯拉特斯拉 Optimus 产产量量（万台）（万台）10 50 100

82、特斯拉 Optimus 所需谐波减速器数量/个 16 16 16 谐波减速器价格/元 1500 1200 1000 谐波减速器新增市场规模/亿元 24 96 160 资料来源：特斯拉2023股东大会，特斯拉AI Day 2022发布会，华创证券测算 三、三、对标对标全球谐波减速器龙头哈默纳科全球谐波减速器龙头哈默纳科，绿的谐波还有多大空间？，绿的谐波还有多大空间？（一）（一）哈默哈默纳科纳科：全球最大的谐波减速器生产商：全球最大的谐波减速器生产商 哈默纳科是目前世界最大的谐波减速器生产商，全球市场份额超过哈默纳科是目前世界最大的谐波减速器生产商，全球市场份额超过 80%。谐波传动最初用于美国航

83、天运动控制，谷川齿轮将其引入日本并量产，于 1970 年成立哈默纳科。经过五十余年的技术迭代、海外版图扩张，哈默纳科占据了全球谐波减速机主要市场份额，产品矩阵愈加丰富。此外，哈默纳科坚持做新产品、新技术，争取在持续推出新产品系列的同时不断提升产品的各项性能，使其最大化满足下游客户的需求，拓宽使用场景，提供使用便利。绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 图表图表 39 2021 年全球谐波减速器竞争格局年全球谐波减速器竞争格局 资料来源：华经产业研究院，华创证券 哈默纳科产品主要有三大板块：

84、（1）高精度的谐波减速机；（2）执行元件，谐波和电机一体化的产品；（3）行星减速机。公司产品主要用于工业机器人、半导体设备、车载、FPD液晶搬运板、机床、医疗机器人等领域。图表图表 40 哈默纳科产品哈默纳科产品简介简介 资料来源：哈默纳科产品指南，华创证券（二）（二）财务分析：哈默纳科营收利润波动较大，绿的谐波业绩财务分析：哈默纳科营收利润波动较大，绿的谐波业绩稳健增长稳健增长 哈默纳哈默纳科科波动较大，绿的谐波稳健成长波动较大，绿的谐波稳健成长。哈默纳科营收在 2019-2020 年出现大幅下滑，2021 年，得益于全球制造业快速发展，下游工业机器人出货量猛增，谐波减速器订单量恢复。但受到

85、中美贸易摩擦和国产品牌的减速器逐渐实现进口替代的影响，下游工业机器人产量出现较大波动，公司的销量受到影响。绿的谐波营收利润增长较快，近 5 年营收 CAGR 为 18.98，而哈默纳科营收 CAGR 为-6.23。哈默纳克,82%绿的谐波,7%其他品牌,11%绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 41 营业收营业收入（亿入（亿元元）：哈默纳科）：哈默纳科 VS 绿的谐波绿的谐波 图表图表 42 归母净利润（亿归母净利润（亿元元）：哈默纳科）：哈默纳科 VS 绿的谐波绿的谐波 资料

86、来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2022 年年哈默纳科毛利率低绿的谐波哈默纳科毛利率低绿的谐波 12.6%，净利率低绿的谐波，净利率低绿的谐波 24.5%。绿的谐波相较于哈默纳科，有着极大的成本优势；绿的谐波毛利率一直保持在 50%左右，净利率（2021年）最高达到 42.9，远高于哈默纳科。哈默纳科主要系生产基地位于美日德，其人工成本较高，以及国产减速器逐渐实现进口替代。图表图表 43 毛利率：哈默纳科毛利率：哈默纳科 VS 绿的谐波绿的谐波 图表图表 44 净利率：哈默纳科净利率：哈默纳科 VS 绿的谐波绿的谐波 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华

87、创证券（三）（三）日本工业机器人的发展是哈默日本工业机器人的发展是哈默纳科纳科成功成功至关重要的背景至关重要的背景 工业机器人诞生于美国，目前日本工业机器人产业在市场规模和技术方面均领先全球。日本工业机器人产业发展已经十分成熟，2020 年日本生产的工业机器人占全球工业机器人总产量的 45%，日本产工业机器人的 78%出口至国外，我国是日本工业机器人重要的出口市场。日本工业机器人产业链完整，而且拥有众多核心技术。图表图表 45 工业机器人关键技术专利来源工业机器人关键技术专利来源 关键技术关键技术 技术主要来源国结构技术主要来源国结构 拥有专利最多的企业拥有专利最多的企业 谐波减速器 日本：6

88、9%，中国：11%，美国 8%哈默纳科 RV 减速器 日本：88，中国：10%，法国 1%纳博特斯克 电焊钳 日本占有绝对优势 日产汽车 3D 视觉控制 日本：37%，美国：31%，中国：8%发那科 0554045200212022哈默纳科绿的谐波-00212022哈默纳科绿的谐波0%10%20%30%40%50%60%200212022哈默纳科绿的谐波-10%0%10%20%30%40%50%200212022哈默纳科绿的谐波 绿的谐波（绿的谐波（688017）

89、深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 焊缝追踪 日本：超过 70%日立 涂装轨迹规划 中国：32%，日本：31%，德国 21%，美国：16%东机工 资料来源：建行投行公众号，华创证券 日本工业机器人日本工业机器人起步早发展快，迅速完成产业链布局起步早发展快，迅速完成产业链布局。20 世纪 70 年代，日本劳动人口比例下降，劳动力成本上升，同时日本汽车行业崛起对汽车生产自动化需求旺盛，在这样的背景下，日本工业机器人行业迎来 30 年左右的黄金发展期。川崎重工 1967 年从美国引入第一台 Unimate 工业机器人，日本工业

90、机器人产业发展已经经历了 55 年，发展历史大致可以分为四个阶段。日本工业机器人产业发展最快的时期，伴随着劳动力成本上升、下游行业需求旺盛等因素，这些因素帮助日本工业机器人产业在不到 30 年内实现了蜕变。图表图表 46 日本工业机器人发展简史日本工业机器人发展简史 时间时间 时期时期 特征特征 1967-1970 年 摇篮期 川崎重工 1967 年从美国引进工业机器人，之后 1968 年日本生产出第一台工业机器人。当时日本经济处于快速增长时期，同时日本面临劳动力不足的困难，在一定程度上促使日本引进工业机器人。1970-1980 年 实用期 日本工业机器人产能快速提升，1970 年产量为 13

91、50 台，到 1980 年达到19843 台。1980-1990 年 普及提高期 1980 年起工业机器人开始在各个领域推广使用，1986 年日本工业机器人保有量已经达到 10 万台。工业机器人的大规模应用缓解了日本劳动力不足的问题，同时帮助提升了生产效率。1990 年至今 平稳增长期 这一时期开始日本积极推动工业机器人出口，2012 年日本工业机器人出口额占全年销售额 70%，2020 年日本 78%的工业机器人出口至国外。资料来源：建行投行公众号，华创证券 图表图表 47 日本工业机器人产量变化趋势日本工业机器人产量变化趋势（台）（台）资料来源：建行投行公众号，华创证券 人口老龄化和劳动力

92、成本上升，日本工业机器人行业顺势发展人口老龄化和劳动力成本上升，日本工业机器人行业顺势发展。1960 年，日本 GDP 为160097 亿日元，到 1980 年达到 2428387 亿日元，年均复合增长率达到 14.56%，这一时期日本工业发展对经济的高速增长起到关键作用，工业增加值占 GDP 比重维持在 37%-02000040000600008000000972693693

93、69200020004200520072008200920001820182019 绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 43%。在经济高速增长、工业生产需求旺盛的背景下，日本对劳动力及生产效率提出更高的需求，但当时日本劳动人口（主要为制造业劳动人口）数量难以满足持续增长的需要。20 世纪 60 年代到 80 年代，日本失业率很长时间维持在较低水平。1960 年日本制造业雇员人数为 333.69 万人，

94、到 1980 年增长至 811.24 万人，期间年均复合增长率仅为 4.54%。1970 年日本 65 岁以上老年人口数量占比已经超过 7%，正式迈入了老龄化社会，制造业劳动人口短缺现象较为明显。劳动力短缺使日本劳动力成本快速上升，1960 年至 1980 年，日本制造业雇员人均月度薪水从 2.81 万日元提升至 26.54 万日元，年均复合增长率达到11.88%。同一时期，日本正加速普及工业机器人。1980 年日本工业机器人产值为 784 亿日元，全年产量 19900 台，对当时工业机器人价格进行估算，平均每台工业机器人价格约为 393.97 万日元，一台工业机器人的成本与一名制造业雇员一年

95、薪水的差距已经不大。图表图表 48 1995-2021 年日本年日本 GDP 变化（十亿日元）变化（十亿日元）图表图表 49 1955-2022 年日本制造业雇员人数与人均薪水年日本制造业雇员人数与人均薪水涨幅变化涨幅变化 资料来源：建行投行公众号，日本内阁府，华创证券 资料来源：建行投行公众号，日本财务省，华创证券 下游汽车行业高速成长，对日本工业机器人行业发展起到关键作用下游汽车行业高速成长，对日本工业机器人行业发展起到关键作用。制造业基本涵盖了工业机器人的主要应用场景，其中汽车行业是最先应用工业机器人的行业，也是早期工业机器人应用密度最高的行业。日本汽车产业起步于 1945 年，从 20

96、 世纪 60 年代中期开始进入高速发展阶段。1960 年，日本全年汽车产量为 48.16 万辆；1967 年日本汽车产量达到 314.65 万辆，并超越德国成为全球第二大汽车生产国，此时日本小排量车也开始受到全球市场的青睐；1976 年日本汽车产量为 784.14 万辆，汽车出口超过 250 万辆；1980年日本汽车产量达到 1104.29 万辆，位居全球首位。20 年间日本汽车产量年均复合增速达到 16.96%，1970 年至 1980 年是日本汽车行业与工业机器人产业快速发展的重合期。汽车生产过程中的焊接、喷漆等工序广泛应用工业机器人，通过替代人力从事危险、有害、高温、繁重、单调的工作，工

97、业机器人可以帮助提高工作效率与产品质量。另外汽车企业普遍具有较强的资金实力，有更好的条件推进“机器换人”过程。绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 50 1960-2020 年日本汽车产量年日本汽车产量（台）（台）资料来源：建行投行公众号，日本自动车工业协会，华创证券 政策大力扶持，助力日本工业机器人快速普及政策大力扶持，助力日本工业机器人快速普及。日本政府在工业机器人产业实用期出台多项政策扶持产业发展，在鼓励工业机器人生产企业研发创新的同时，持续减轻下游企业使用工业机器人的成本

98、，助力加快工业机器人普及。图表图表 51 早期日本扶持工业机器人产业发展相关政策早期日本扶持工业机器人产业发展相关政策 时间时间 政策内容政策内容 1975 发布产业结构长期展望，发展低能耗、低污染、高附加值的知识密集型产业。1980 发布80 年代通商产业政策展望，提出通过主导产业的发展最终带动所有产业实现系统化、反馈自动化和软件化。财政投融资租赁制度：建立工业机器人租赁制度帮助企业引进、使用工业机器人。工业机器人特别折旧制度：除普通折旧外，可获得销售价格 10%的特别折旧。中小企业设备现代化货款制度：通过货款鼓励企业推动设备现代化改进。1983 实施极限作业机器人研究开发项目。资料来源：建

99、行投行公众号，华创证券 随着日本机器人行业的快速发展，带动哈默纳科营业收入持续扩张。随着日本机器人行业的快速发展，带动哈默纳科营业收入持续扩张。自 1968 年川崎重工研制成功日本首台工业机器人“Unimate”后，依托本国完整的制造业产业链和雄厚的制造工业基础，同时在汽车工业和电子电器产业的带动下，工业机器人产业在日本得以迅速发展，产生了大批实力雄厚的工业机器人企业，如位列工业机器人“四大家族”之中的发那科和安川电机，以及日本老牌工业企业川崎重工、松下、日立等。在下游机器人需求的带动下，哈默纳科的营收规模不断扩张，成为行业的龙头。绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告

100、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 图表图表 52 哈默纳科营业收入哈默纳科营业收入 资料来源：Wind，公司公告，华创证券（四）（四）复盘哈默复盘哈默纳科纳科成功之道成功之道 1、背靠四大家族，实现产品协同迭代背靠四大家族，实现产品协同迭代 与下游四大机器人家族紧密合作，共同促进技术的迭代与更新。与下游四大机器人家族紧密合作，共同促进技术的迭代与更新。哈默纳科与发那科、ABB、发那科、库卡等四大机器人家族紧密合作，这些厂商具有先发优势、技术优势，每次的技术升级造就高壁垒寡头，谐波减速器在强度、刚度、精度、小型化、轻量化等性能方面做到了极致。Har

101、monicDrive自诞生以来一直在不断发展，从 1981 年上市的 R 系列到今天的主流 CSF 系列，厚度已减少至 3/5，旋转精度和传递扭矩已增加一倍。此外，超扁平CSD 系列通过应用最新技术和技能，成功实现了高旋转精度和扭矩，同时将厚度减少至R 系列的 1/3。通过这种方式，HarmonicDrive继续朝着更紧凑的形状前进，能够以更高的精度传递更大的力。与与产、政、学界共同发展产、政、学界共同发展。作为一家技术开发公司，公司将研发活动定位为其管理基础之一，并相信研发的作用是通过创造有吸引力的产品和服务，为社会做出贡献。公司进一步加深工业界、政府和学术界之间的交流，与企业、大学和研究机

102、构交流问题和知识，并将成果传播到全世界。基于这个理念，公司积极推动与大学和公共研究机构的合作，通过交流提供更多创新的运动控制。公司进行合作和交流知名学校有：东京大学、名古屋工业大学、东北大学、大阪大学等。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00500600700800营业收入（左轴 亿日元）YoY（右轴）绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 图表图表 53 与东京大学石川实验室的机器人手研究案例与东京大学石川实验室的机器人手研究案例 图表图表

103、54 开发出世界最小的开发出世界最小的 HarmonicDrive和超小型和超小型交流伺服电机交流伺服电机 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 2、坚持研发驱动，不断提升产品性能坚持研发驱动，不断提升产品性能 公司研发目标是公司研发目标是提供更先进的运动控制。提供更先进的运动控制。在产品开发上，公司既推动下一代技术的研发，又推动满足客户需求的开发设计。在生产技术方面，公司还致力于研究和开发生产所需的方法和设备，作为制造的专有技术。在减速器领域，公司反复进行理论研究、材料开发、结构分析、耐久性试验等，追求机构更小、更轻、精度更高、扭矩容量比更高。在机电一体化产品领域，运用公司在减速器领域的成

104、果以及公司的电机、传感器和控制技术，研究形状和性能方面不同的各种执行器以及最大限度地发挥其性能的控制器。哈默纳科哈默纳科一直一直坚持坚持做创新，做创新，不断提高不断提高产品性能产品性能。从渐开齿形到 IH 齿形的改进使谐波减速器成功突破了扭矩容量和扭转刚度的局限。后来的柔轮杯部向外敞开的 SH 型中空结构谐波减速器是哈默纳科产品系列的又一大进步。哈默纳科至今，一直在做新产品、新技术，争取在持续推出新产品系列的同时不断提升产品的各项性能，使其最大化满足下游客户的需求，带领哈默纳科下游产品应用到了工业机器人、机床、半导体等行业，后续又渗透像医疗、环境等领域。下游行业广泛，能够从不同的行业向下深挖，

105、即便是当某个行业景气度不高的时候，哈默纳科也能应对单个行业需求量波动对企业整体业绩的影响，这也让哈默纳科的毛利率保持在一个相对稳定的水平。图表图表 55 谐波减速器谐波减速器产品产品不断不断迭代迭代 图表图表 56 公司核心技术公司核心技术 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 3、全球化经营布局，实时反馈客户需求全球化经营布局，实时反馈客户需求 整合整合核心核心技术技术和服务和服务，共同努力满足客户的需求。，共同努力满足客户的需求。哈默纳科集团下有

106、 6 家日本境内公司，负责物流、制造、投资等业务；境外有 5 家公司，美国、德国、韩国有开发、制造、销售等业务，中国上海分公司主要负责相关产品的销售和技术服务。图表图表 57 哈默纳科集团下的分公司哈默纳科集团下的分公司 公司公司 地点地点 成立时间成立时间 业务范围业务范围 HD Logistics,Inc.日本 1999 年 4 月 物流业务外包等 Harmonic Precision Inc.日本 1999 年 7 月 交叉滚子轴承的制造 Harmonic AD,Inc.日本 2003 年 4 月 精密行星减速机的制造 GK HD Management 日本 2016 年 12 月 投资

107、管理公司 Harmonic Winbel Inc.日本 1994 年 6 月 电机的开发、量产支持、生产、销售 Ome Iron Casting Co.,Ltd.日本 1945 年 10 月 以高强度铸铁为核心的铸造产品的开发、制造和销售 HD Systems,Inc.美国 1987 年 2 月 美国控股公司 Harmonic Drive L.L.C.美国 2005 年 12 月 减速机、机电一体化产品的开发、制造、销售 Harmonic Drive SE 德国 1970 年 11 月 减速机、机电一体化产品的开发、制造、销售 Harmonic Drive Systems(Shanghai)C

108、o.,Ltd 中国 2011 年 1 月 机电一体化产品、减速机销售及技术服务 SAMICK ADM CO.,LTD.韩国 2013 年 2 月 精密行星齿轮减速机制造 Taiwan Representative Office 中国 办事处 资料来源：公司官网，华创证券 图表图表 58 哈默纳科哈默纳科 2023 财年海内外营收占比财年海内外营收占比 资料来源：Wind，公司官网，华创证券 紧密联系市场、生产、制造和开发部门。紧密联系市场、生产、制造和开发部门。哈默纳科的优势在于能够在生产中快速反映客户需求和工程师的想法，以便及时提供新的运动控制。为了在产品开发和制造中反映客户需求，哈默纳科紧

109、密联系市场、生产、制造和开发部门之间关系，例如这些主要功能集中在长野县的穗高工厂。从与客户的最初接触到技术研究、原型设计、订单、制造和运输，哈默纳科实施了高效的工作流程。日本,53.73%欧洲,21.28%北美,15.18%其他地区,9.81%绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 四、四、绿的谐波绿的谐波：打破海外龙头垄断：打破海外龙头垄断，多维度巩固国内龙头地位多维度巩固国内龙头地位（一）（一）产品产品：性能接近哈默纳科，性价比性能接近哈默纳科，性价比优势成为优势成为国内机器人厂商首选国

110、内机器人厂商首选 在产品性能上，绿的谐波减速器的性能接近于哈默纳科。在产品性能上，绿的谐波减速器的性能接近于哈默纳科。在国内企业中，公司较早地完成了工业机器人谐波减速器技术研发并实现规模化生产，在工业机器人谐波减速器领域率先实现了对进口产品的替代，在行业内确立了一定的竞争优势。以哈默纳科 CSG-25-100-2A 和绿的谐波 LCSG-25-100-P-I 两款产品为例，两者都是 25 型号杯型标准型谐波齿轮减速器，且具有相同的减速比。绿的谐波减速器在额定转矩、最高输入转速、平均输入转速等参数指标非常接近于哈默纳科，甚至在设计寿命上超过哈默纳科，但在重量上与哈默纳科还有一定的差距。图表图表

111、60 哈默纳科和绿的谐波产品对比哈默纳科和绿的谐波产品对比 参数指标参数指标 哈默纳科哈默纳科 CSG-25-100-2A 绿的谐波绿的谐波 LCSG-25-100-P-I 减速比 100 100 输入 2000r/min 时的额定转矩（Nm）87 84 起动停止时的容许最大转矩（Nm）204 194 平均负载转矩的容许最大值 140 133 瞬间容许最大转矩 369 351 容许最高输入转速（r/min）5600 5500 容许平均输入转速（r/min）3500 3500 背隙（Arc sec）9 10 重量（Kg）0.42 1.47 设计寿命（H）10000 15000 资料来源：哈默纳科

112、产品指南，苏州东茂官网，华创证券 在成本方面，在成本方面，绿的绿的低成本高毛利低成本高毛利，直接材料为最大成本占比直接材料为最大成本占比。公司的主营业务成本由直图表图表 59 集市场、生产、开发于一体的业务运营模式集市场、生产、开发于一体的业务运营模式 资料来源：公司官网，华创证券 绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 接材料、直接人工、制造费用、外协费用构成，其中直接材料包括钢材、铝林、轴承等；直接人工为生产人员工资；制造费用包括车间管理人员工资、生产设备折旧及修理费、水电等能源耗用；委

113、外加工费为公司支付给外协厂商的外协加工费用。对比绿的谐波和哈默纳科的毛利率可知，绿的谐波的毛利率略高于哈默纳科，但净利率远超于哈默纳科，主要系哈默纳科人工成本和材料成本较高。在谐波减速器组装上，哈默纳科没有自动化装备均由人工完成，并且哈默纳科有较多的定制化订单，难以实现自动化装备，导致人工成本较高。而绿的谐波拥有高度自动化的流水生产线，提高了规模化制造效率，从而成本降低；此外，通过与苏州东茂开展合作，公司能够有效利用苏州东茂渠道资源，降低公司运营成本。图表图表 61 谐波减速器谐波减速器及金属部件及金属部件成本成本占比占比 2022 年年 2021 年年 2020 年年 直接材料 34.85%

114、31.97%24.68 直接人工 24.25%27.30%29.56 制造费用 26.93%24.76%29.85 委外加工费 13.97%15.97%15.91 总成本（亿元）2.13 2.68 1.58 资料来源：公司年报，华创证券 在价格方面，绿的谐波的平均售价在在价格方面，绿的谐波的平均售价在 1300-2000 元元/台，而日本产品约在台，而日本产品约在 4000 元元/台。台。目前，主流国际品牌仍在全球谐波减速器行业中占据市场主导地位，国际品牌减速器生产商供货交期长达数月，产品销售价格亦高于同期国外客户售价，这一现状在一定程度上制约了国内机器人生产商的发展，国产替代的需求也日益强烈

115、。绿的谐波谐波减速器平均售价在 2017 年至 2019 年为 1,922.79 元、1,885.13 元和 1,631.95 元，价格逐年下降。在质量相差不大的情况下，同类型产品售价一般较哈默纳科低 40-50%，产品性价比高。预计未来还将伴随规模化生产继续降价，让利于本土企业，大大降低国产机器人企业的采购成本。未来，随着研发的不断投入、技术水平的成熟、产品性能和质量的提升，公司凭借更高的产品性价比、更优的现场服务能力、更短的交货周期、更快的售后响应速度等优势，有望使谐波减速器被更多下游行业厂商认可，国产化程度将加速提高，将有助于国内机器人生产商的发展。图表图表 62 规格分类的产品平均售价

116、及销量占比规格分类的产品平均售价及销量占比 规格规格 2019 年年 2018 年年 2017 年年 单价单价/元元 销量占比销量占比 单价单价/元元 销量占比销量占比 单价单价/元元 销量占比销量占比 1-2 英寸 1399.23 59.61%1532.58 45.55%1499.99 42.13%2-3 英寸 1756.84 32.18%1996.02 43.75%1954.6 43.33%3-4 英寸 2734.36 6.95%2805.32 9.48%2967.12 13.37%4 英寸以上 3382.84 1.25%3934.74 1.21%4041.05 1.17%整体单价 163

117、1.95 100.00%1885.13 100.00%1922.79 100.00%资料来源：绿的谐波招股书，华创证券 绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 （二）（二）研发：研发：筑牢筑牢核心技术壁垒，不断进行自主创新核心技术壁垒，不断进行自主创新 谐波减速器行业属于技术密集型产业，具备较谐波减速器行业属于技术密集型产业，具备较高高的技术的技术壁垒壁垒。随着工业机器人以及各行业的飞速发展，谐波减速器呈现快速迭代的特点，这需要行业内的企业进行持续的技术创新并准确把握技术的发展趋势。此外，不

118、同行业，不同用户对谐波减速器的技术需求也是不同的，只有充分理解客户需求，经过大量经验积累，才能研发出更适合用户真实需求的产品。新进企业很难在短时间内有重大技术突破，实现技术跨越发展，在市场竞争中将处于劣势地位。公司自始奉行技术是第一生产力的理念，经过多年持续研发投入，己实现谐波减速器国产替代。为进一步提升公司产品核心竞争力，助力公司战咯布局，公司通过自主创新、自主研发，发展完善了新一代谐波啮合“P 齿形”设计理论体系、新一代三次谐波技术、机电耦合技术、轴承优化、独特材料改性技术、齿廓修形优化技术、协同高效润滑技术及超精密制造加工工艺等核心技术。公司己通过 ISO9001 及 IS014001国

119、际质量体系认证，并且为我国多项精密减速器领域国家标准主要起草单位。图表图表 63 公司公司核心技术产品在主营业务的贡献情况核心技术产品在主营业务的贡献情况（万元）（万元）项目项目 2019 年年 2018 年年 2017 年年 核心技术产品收入 14,723.85 17,456.16 12,839.22 营业收入 18,590.10 21,953.40 17,570.21 核心技术产品收入占营业收入比例 79.20%79.51%73.07%资料来源：绿的谐波招股书，华创证券 独立独立设计全新的谐波啮合齿形“设计全新的谐波啮合齿形“P 型齿”型齿”和独有专利设计“和独有专利设计“Y 系列系列减速

120、器减速器”。在齿形的设计上面，绿的谐波减速机跳出了传统以 Willis 定理为基础的渐开线齿轮设计，应用全新的齿形设计理论，设计出非共轭的谐波啮合齿形，可以在大幅提高谐波减速机使用寿命的前提下，提高其输出效率和扭矩承受能力。与国外同类产品齿形比较，全新的谐波啮合齿形“P 型齿”克服了以往谐波啮合齿形的缺点，通过一系列创新性的改进措施，能极大提高柔轮的使用寿命。从参数指标可以看出，LCSG-25-100-P-I 的设计寿命达到了 15000小时，超过哈默纳科同类型产品。Y 系列减速器是公司基于专利减速器技术的面向未来的新一代谐波传动系统，具有独特的全新结构和齿形设计，并使用三次谐波技术取代基于二

121、次谐波的技术、柔轮和轴承。与上一代谐波减速器相比，传动精度和扭转刚度提高了一倍，是世界上第一台传动精度达到 10 弧秒以内的齿轮减速器，从根本上解决了振动耦合问题，非常适合对传输精度要求极高的应用场景。图表图表 64 绿的谐波“绿的谐波“P 型齿”型齿”图表图表 65 绿的谐波“绿的谐波“Y 系列减速器系列减速器”资料来源：苏州东茂官网 资料来源：公司官网 绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 注重技术和产品开发人才的投入，不断对产品的前沿领域进行探索和评估。注重技术和产品开发人才的投入，

122、不断对产品的前沿领域进行探索和评估。目前，公司已成为江苏省谐波减速器工程研究中心、江苏省工业企业技术中心，并分别与上海交通大学、浙江大学苏州工业技术研究院、东南大学合作设立了机器人与数控机床技术联合研发中心、浙大绿的谐波传动实验室、机器人驱动技术联合工程研发中心，还设有江苏省博士后创新实践基地等研发机构，研发实力与技术创新水平突出。此外，公司建立了完善的研发管理体系，承担了多项国家级、省级重大科研项目。图表图表 66 公司公司承担的重大科研项目承担的重大科研项目（部分）（部分）年度年度 主管部门主管部门 科研项目科研项目 项目名称项目名称 具体角色具体角色 项目项目/课题共同参与单位课题共同参

123、与单位 2019 科技部 智能机器人国家重点研发计划 协作机器人一体化关节研究及集成验证 项目参与单位，并承担项目子课题：高精度谐波减速器开发及传动动态补偿技术研究 哈尔滨工业大学 2019 科技部 下一代工业机器人高性能核心零部件技术及应用示范 项目参与单位并承担项目子课题：高刚高精低噪声精密减速机设计和工艺关键技术 芜湖奥一精机有限公司 2017 科技部 智能机器人国家重点研发计划 机器人系列化高精度谐波减速器开发及智能制造示范 项目承担单位 哈尔滨工业大学；上海交通大学；四川大学；中国科学院重庆绿色智能技术研究院；埃夫特智能装备股份有限公司；沈阳新松机器人自动化股份有限公司；佛山华数机器

124、人有限公司 资料来源：绿的谐波招股书，华创证券（三）（三）战略：以谐波减速器为优势，布局机电一体化产品战略：以谐波减速器为优势，布局机电一体化产品 公司紧随行业机电一体化发展趋势，在行业内率先布局适用于不同应用场景的机电一体公司紧随行业机电一体化发展趋势，在行业内率先布局适用于不同应用场景的机电一体化产品。化产品。机电一体化执行器是公司把握市场需求于 2018 年推出的新产品，包括一体化执行器整机、电机、驱动器等。机电一体化模组将精密减速器及其他部分零部件进行模块化集成，能够提升减速器产品的功能属性和适用场景，降低厂商部件采购种类，减少安装环节、提高集成效率。在行业机电一体化趋势下，一方面为满

125、足下游行业对高精密传动装置在高性能、高可靠性等方面要求，另一方面及时响应高端装备制造领域不断出现新需求，公司持续研发新型机电一体化产品，丰富、优化产品结构。1、工业机器人关节工业机器人关节 关节是实现机器人行动和执行任务的关键技术部位，目前机器人关节面临的主要问题是装配成本高、关节体积大等。一体化的机器人关节设计是将精密减速器、电机及驱动器、传感器等组成一个基本的传动单元，可以提高机器人的灵活性，减少制造时间和总体成本。通过采用模块化关节，拥有标准化的独立工作单元，同时能够与各种其他部件和系统接口匹配，以创建复杂的机器人系统。总体上，工业机器人采用机电一体化关节设计己成为行业重要发展方向。绿的

126、谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 2、电液驱动关节电液驱动关节 液压传动是以液体为工作介质，通过驱动装置将原动机的机械能转换为液体的液压能，然后通过管道、液压控制及调节装置等，借助执行装置，将液体的压力能转换为机械能，驱动负载实现直线或回转运动。足式机器人腿部的运动可以通过液压驱动系统实现，由伺服电机驱动液压泵，通过过滤器、歧管、蓄能器和其他管路系统向机器人的腿部执行器输送高压液压油。液压系统正在向机电液一体化和集成化方向发展。机电一体化可实现液压系统的柔性化和智能化，充分发挥液压传动出力

127、大、惯性小、响应快等优点。图表图表 68 电液驱动关节结构示意图电液驱动关节结构示意图 图表图表 69 电液驱动关节应用示意图电液驱动关节应用示意图 资料来源：公司定增说明书 资料来源：公司定增说明书 3、机床数控转台机床数控转台 近几年，随着我国高端制造业客户对零件加工的精密度要求越来越高，作为工业母机的国产数控机床向高响应、高效率、高精度、高刚性方向发展，其中，数控加工中心（特别是四轴、五轴机床）的需求增长迅速，带动了与之相匹配的数控转台快速发展。数控机床加工精度很大程度上受数控转台承载力及动态特性影响，因而高性能的数控转台设计、制造一直是数控机床领域的难点问题。数控转台为复杂机电系统，是

128、数控机床的主要功能部件之一，能极大提高数控机床的加图表图表 67 精密减速器机电一体化模组示意图精密减速器机电一体化模组示意图 资料来源：公司定增说明书 绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 工效率、加工精度，一定程度上决定了数控机床整机的加工性能和技术水平。在高端数控机床加工中，数控转台通过提供机床回转坐标，作为机床的第四/五轴，起到保障加工质量的关键作用。由于谐波减速器具有精度高、体积小、传递扭矩大、成本低等优点，以谐波减速器和伺服电机为主要组件的谐波转台能够适应各种机床的生产需求，近

129、年逐渐受到关注。谐波转台主要满足精密模具、新能源、高端装备、半导体、医疗器械、3C 等领域的加工需求。4、移动机器人旋转关节移动机器人旋转关节 移动机器人为实现多自由度，其各个部位的控制均需在关节处搭载电机，故电机数量较传统工业机械人有大幅提升。类比工业机器人，“电机+减速器”的集成逐渐成为移动机器人需要大角度旋转的关节（简称“旋转关节”）的主要动力组合。随着移动机器人部分关节因体积、重量等边界条件限制，需要采用轻量化的技术路径，谐波减速器凭借体积小、质量小、减速比大、扭矩密度较高、轴向尺寸小等特点以及能在密闭空间、介质辐射的工况下正常工作等优点，“无框电机+双编码器+力矩传感器+谐波减速器”

130、这类方案得到越来越多的应用。（四）（四）募投项目：积极扩充产能，抢占市场份额募投项目：积极扩充产能，抢占市场份额 优化公司产品结构优化公司产品结构、抢占市场份额，抢占市场份额，增强公司盈利能力增强公司盈利能力。随着我国制造业不断转型升级，高端制造行业对精密传动部件的集成化、小型化、低成本、高可靠性、高响应等性能提出了更高要求，机电一体化成为未来精密传动装置行业发展的趋势。公司于 2023 年 3 月15 日发布特定对象募集说明书，向特定对象发行不超过 5057 万股股票，不超过本次发行前公司总股本的 30%，本次发行股票募集资金总额不超过人民币 20.27 亿元，此次募集资金用于新一代精密传动

131、装置智能制造项目，公司拟打造高度自动化生产线，提升新一代谐波减速器和机电一体化产品的产能，充分利用我国精密传动装置行业快速发展的契机，在相关领域抢占市场份额。同时，公司进一步提高机电一体化产品占比，完善公司在精密传动装置细分领域的布局，实现产品结构的优化，使得公司能够在全产业的价值链内更好地配置生产资源，提高营运效率和灵活性，增强盈利能力和抗风险能力。图表图表 70 旋转关节示意图旋转关节示意图 资料来源：公司定增说明书 绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 图表图表 71 公司公司募集资

132、金金额及投向募集资金金额及投向（万元）（万元）项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额/万元万元 拟使用募集资金拟使用募集资金/万元万元 新一代精密传动装置智能制造项目 203,036.26 202,653.38 资料来源：公司定增说明书，华创证券 公司将新增新一代谐波减速器公司将新增新一代谐波减速器 100 万台、机电一体化产品万台、机电一体化产品 20 万台的年产能。万台的年产能。随着未来高端制造行业的快速发展，公司一方面需满足现有客户的增量需求和不断提高的产品质量指标、产能供应能力、订单反应速度等方面要求，另一方面也要满足新客户、新场景下的产品应用场景需求。公司拟通过本次项目建设，提升

133、产品在精度、刚性及精度保持寿命等性能方面竞争力，同时增强对下游客户不同应用场景的适配能力，进一步满足下游客户需求。本次项目拟在现有厂区建设包括新一代精密谐波减速器和机电一体化产品在内的精密传动装置自动化生产线。项目建成达产后，公司将新增新一代谐波减速器 100万台、机电一体化产品 20 万套的年产能。通过本项目的实施，公司将有效扩大精密传动装置的生产能力，丰富产品结构，满足快速增长的下游市场对精密传动装置的需求及产品类型多元化的需求，进而助力公司进一步扩大经营规模，增强公司综合竞争力。（五）（五）客户：客户：与与下游下游大型客户稳定合作大型客户稳定合作，深入参与工业机器人技术应用，深入参与工业

134、机器人技术应用 谐波减速器供应商认证严格谐波减速器供应商认证严格，公司已与国内外大型知名客户形成了稳定的合作关系。公司已与国内外大型知名客户形成了稳定的合作关系。谐波减速器是机器人的核心零部件之一，下游机器人厂商在选择谐波减速器供应商时态度往往较为慎重。公司在开始向机器人厂商供货前，需要经过较为严苛的认证程序。另外，公司精密零部件对下游客户最终产品的性能指标也有重要影响，亦需经过认证程序。公司自主研发的精密谐波减速器推向市场后，经过多家机构和企业的检测试用，在精度、寿命、稳定性、噪音等方面，均达到国内领先水平。公司在国内市场已逐步实现了对国际品牌的进口替代，并拥有了大量国内优质客户，主要终端客

135、户包括新松机器人、华数机器人、新时达、埃夫特、广州数控、遨博智能、亿嘉和、埃斯顿、优必选、配天技术等知名品牌及制造商。除了实现向国内主流机器人厂商稳定供货外，公司产品也取得了诸如 Universal Robots、Kollmorgen、Varian Medical System 等国际知名厂商的认可，并实现了向国际主流机器人厂商之一 Universal Robots 批量出口供货。图表图表 72 公司产品出货量公司产品出货量 资料来源：公司年报，华创证券 05000002000002500003000002002020212022谐波减速器（台）机电

136、一体化产品（套）绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39 图表图表 73 公司公司取得主要客户供应商资格认证情况取得主要客户供应商资格认证情况 客户名称 合格供应商认证情况 Universal Robots 合格供应商 苏州工业园区东茂工业设备有限公司 无需认证 General Electric Company 合格供应商 ABB Group 合格供应商 厦门品行机电设备有限公司 无需认证 遨博智能 合格供应商 埃夫特 合格供应商 昆山冠品优精密机械有限公司 合格供应商 资料来源：绿的谐波招股

137、书，华创证券 公司作为机器人领域关键零部件研发、制造商，深度参与到下游行业工业机器人技术的公司作为机器人领域关键零部件研发、制造商，深度参与到下游行业工业机器人技术的应用的过程中，推动制造业智能化、数字化水平。应用的过程中，推动制造业智能化、数字化水平。目前，机器人的应用愈发广泛，不同应用场景对减速器性能要求的侧重点存在差异，协作机器人、服务机器人要求谐波减速器具备更加紧凑的结构、更高的集成度、更高性价比；医疗机器人、军用和空间机器人等要求减速器传动精度更高、振动噪声更低；智能工业机器人要求减速器可靠性更高、寿命更长。公司面向国内和全球市场，优化开发出适用于不同工作环境十几个系列的高性能谐波减

138、速器，满足了上述多个行业对谐波减速器更高标准要求。例如，在协作机器人领域，公司与 Universal Robots、遨博智能等国内外领先的协作机器人制造商合作，为其开发并生产多个型号的适应协作机器人关节使用场景的减速器产品。公司采用直销公司采用直销+经销的销售模式，经销的销售模式，主要主要经销商苏州东茂扩大销售范围经销商苏州东茂扩大销售范围。一般而言，公司对长期合作、有直销需求客户及部分公司所在地周边区域客户采取直销模式，直接向客户销售产品，并由销售部负责客户的订单跟踪以及售后服务，以更好地满足客户的需求，提升客户满意度。对于部分客户，公司采取经销模式进行销售，由经公司考核认证的经销商进行销售

139、并提供服务，该模式能够有效利用经销商的渠道资源，降低公司运营成本，扩大产品销售及市场覆盖范围。公司主要经销商为苏州东茂，通过与苏州东茂开展合作，公司能够有效利用苏州东茂渠道资源，降低公司运营成本，扩大产品销售及市场覆盖范围。图表图表 74 2019 年年公司前五名客户销售情况公司前五名客户销售情况 年度 客户名称 销售金额 占主营业务收入比例 产品类型 客户性质 2019 年度年度 Universal Robots 2890.71 15.72%谐波减速器 工业客户 苏州工业园区东茂工业设备有限公司 2380.72 12.94%谐波减速器/机电一体化执行器 经销商 ABB Group 1,032

140、.27 5.61%精密零部件 工业客户 General Electric Company 958.43 5.21%精密零部件 工业客户 厦门品行机电设备有限公司 955.18 5.19%谐波减速器/机电一体化执行器 经销商 合计 8,217.31 44.67%资料来源：绿的谐波招股书，华创证券 绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40 （六）（六）渠道：拓展海外市场，布局全球化的生产渠道渠道：拓展海外市场，布局全球化的生产渠道 公司持续加强品牌建设与推广，加大海内外宣传推广力度。公司持续加强品

141、牌建设与推广，加大海内外宣传推广力度。针对公司新产品开展丰富的活动，例如举办了新品发布会，线下邀请行业客户，投资者一同参加发布会，线上通过行业媒体及公司视频号进行直播。展会方面，公司积极参加国内外行业相关展会，提高产品在海外的知名度。积极拓展与客户深度链接的渠道和平台，提升公司品牌影响力。公司规划并启动了北美、欧洲两大海外研发、生产基地，公司国际化和海外的布局将会加速落地。图表图表 75 北京世界机器人大会北京世界机器人大会 图表图表 76 德国慕尼黑国际机器人及自动化展德国慕尼黑国际机器人及自动化展 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 与与三花智控三花智控设立合资企业，加深机器人领域战略

142、合作。设立合资企业，加深机器人领域战略合作。绿的谐波与三花智控于 2023 年 4月 15 日签订战略合作协议，双方同意在三花智控位于墨西哥的工业园内（即“三花墨西哥工业园”）共同出资设立一家合资企业，该合资企业注册资本不低于 1,000 万美元。合资公司的主营业务为谐波减速器相关产品的研发、生产制造及销售。双方同意，合资企业由绿的谐波占据控股地位并纳入绿的谐波合并财务报表范围。双方将以合资企业为平台并在全球范围内开展深入合作，充分利用绿的谐波谐波减速器相关产品优势及三花智控客户关系、渠道资源优势，共同拓展全球市场，实现产业联动及互利共赢。战略合作协议有效期长达 15 年，表明双方对人形机器人

143、发展的长足信心和进军机器人行业的坚定意图，也意味着双方为未来产能释放做好准备。此次合作将刺激谐波减速器需求持续增长，有利于提升机器人产业链规模供应能力，推动机器人降本量产进程加快。同时，合作示范效应有望带动其他玩家加速入局共促机器人产业发展与繁荣。五、五、盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析（一）（一）盈利预测盈利预测 关键假设关键假设：1）下游工业机器人和工业母机市场规模的持续扩张，叠加公司有望进军人形机器人领域，带动整体谐波减速器需求量增加；2）为了适应下游市场的需求，公司以谐波减速器为优势，积极开发机电一体化产品，拓展公司盈利空间；3）公司募资扩产，产能将进一步释放，规模效应明显；4）期

144、间费用率随规模效应提升维持稳定，预计 2023-2025 年销售费用率为 2.0%，管理费用率为 5.4%，研发费用率为 11.0%。1）谐波减速器）谐波减速器及精密零部件及精密零部件：公司是全国第一市场占有率的谐波减速器品牌，产品取得了行业内主要的国内外认证；公司积极扩充谐波减速器产量，有望充分受益于工业机器 绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 41 人、工业母机的复苏以及人形机器人的加速落地，我们预计 2023-2025 年公司谐波减速器收入增速为-19%、54%、51%，毛利率预计分别为

145、 47%、52%、53%；精密零部件产品具有明显的定制化特征，其生产以客户订单需求为导向，占比较低，其产能随着谐波减速器产能的释放略有增加，预计 2023-2025 年收入增速分别为 9%、24%、24%；毛利率预计分别为 13%、15%、15%。总的来看，我们预计谐波减速器及精密零部件收入增速分别为-16.0%、49.9%、47.9%；毛利率预计分别为 42.3%、47.8%、49.4%。2）机电一体化产品机电一体化产品：公司积极完善机电一体化产品线，2023 年 H1 该业务营收 1520.53万元，同比增长 34.38%，下游行业需求旺盛带动小幅提价空间，进而打开此业务长期成长周期。我们

146、预计 2023-2025 年公司机电一体化产品收入增速分别为 30%、30%、30%；毛利率预计分别为 42%、44%、45%。3）智能自动化设备智能自动化设备：公司智能自动化设备2023年H1营收192.04万元，同比增长2010.28%，此业务往年营收基数较小，主要以定制化需求居多，2023 年新业务拓展较快，迎来高速放量期，我们预计 2023-2025 年收入增速为 2000%、100%、50%，毛利率预计分别为 7%、8%、8%。4）其他产品）其他产品：收入占比较小，业务发展较为稳定，我们预计2023-2025年收入增速为10%、10%、10%，毛利率预计分别为 70%、70%、70%

147、。图表图表 77 收入拆分表（百万元）收入拆分表（百万元）产品产品 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 谐波减速器及精密零部件 营业收入 416.22 416.44 349.71 524.09 775.22 YOY 104.34%0.05%-16.02%49.86%47.92%毛利率 53.18%48.78%42.31%47.78%49.37%机电一体化产品 营业收入 22.48 25.66 33.36 43.37 56.38 YOY 176.17%14.15%30.00%30.00%30.00%毛利率 37.51%42.37%42.00%44.00%45.00%智能自

148、动化设备 营业收入 0.40 0.12 2.52 5.04 7.56 YOY -70.00%2000.00%100.00%50.00%毛利率 15.36%6.27%7.00%8.00%8.00%其他产品 营业收入 4.24 3.53 3.88 4.27 4.70 YOY-9.40%-16.75%10%10%10%毛利率 70.84%85.00%70.00%70.00%70.00%总计 营业收入 443.34 445.75 389.47 576.77 843.85 YOY 104.77%0.54%-12.63%48.09%46.31%毛利率 52.52%48.69%42.33%47.31%48.

149、82%资料来源：Wind，华创证券预测（二）（二）估值估值分析分析 公司是机器人三大零部件之一谐波减速器领域的龙头企业，我们选取工业机器人龙头 企业埃斯顿、数控系统龙头华中数控、精密减速器同行业企业中大力德和机器人三大部 绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 42 件之一的电机厂商鸣志电器作为可比公司，预计公司2023-2025年收入分别为3.89、5.77、8.44 亿元；归母净利润分别为 1.08、1.85、2.63 亿元；EPS 分别为 0.64、1.09、1.56 元。结合行业平均估值，

150、考虑到公司在谐波减速器领域的先发优势和龙头地位，进而布局机电一体化产品拓宽矩阵，有望充分受益于下游包括工业机器人、工业母机、人形机器人的复苏及成长，首次覆盖，给予“推荐推荐”评级。图表图表 78 同行业公司估值比较（同行业公司估值比较（2024/01/24）可比公司可比公司 代码代码 市值（亿元）市值（亿元）最新股价最新股价 PE（2024E）PE（2025E）埃斯顿 002747.SZ 127.8 14.70 30.2 20.0 中大力德 002896.SZ 44.6 29.50 41.3 31.3 华中数控 300161.SZ 54.0 27.18 33.1 21.6 鸣志电器 60372

151、8.SH 201.3 47.91 56.7 38.6 可比公司均值 40.3 27.9 绿的谐波 688017.SH 198.1 117.6 107.4 75.5 资料来源：Wind，华创证券（可比公司估值来自Wind一致预期）六、六、风险提示风险提示 1）市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险：若国际行业巨头可能会对公司采取更具针对性的竞争措施，公司可能会面临国际行业巨头更大的竞争压力。2）产品迭代风险：产品迭代风险：由于谐波减速器的基础研发周期较长，研发成果的产业化具有一定的不确定性，如果产品研发进度未达预期，公司将面临产品迭代的风险。3）行业行业景气下滑景气下滑风险：风险：如果未来下游行业

152、需求再度低迷或增速停滞，公司将面临下游行业发展不及预期带来的经营风险。4）汇率波动风险：汇率波动风险：公司在海外的采购与销售业务，通常以欧元、美元等外币定价并结算，如果未来汇率出现大幅波动，有可能会对公司的经营业绩产生一定的不利影响。绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 43 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 729 1,106

153、 1,377 1,490 营业营业总总收入收入 446 389 577 844 应收票据 44 39 52 80 营业成本 229 225 304 432 应收账款 75 108 111 164 税金及附加 3 4 6 8 预付账款 26 16 26 39 销售费用 6 10 12 17 存货 249 246 314 438 管理费用 23 21 31 46 合同资产 0 0 0 0 研发费用 46 43 63 93 其他流动资产 402 329 293 364 财务费用-21-29-31-26 流动资产合计 1,525 1,844 2,173 2,575 信用减值损失-2-2-2-2 其他长

154、期投资 0 0 0 0 资产减值损失-20-10-13-15 长期股权投资 59 70 70 70 公允价值变动收益 9 2 3 5 固定资产 348 415 505 609 投资收益 9 10 10 10 在建工程 141 126 136 146 其他收益 14 5 15 20 无形资产 20 19 18 17 营业利润营业利润 169 121 205 293 其他非流动资产 322 501 353 354 营业外收入 1 0 1 1 非流动资产合计 890 1,131 1,082 1,196 营业外支出 0 0 0 0 资产合计资产合计 2,415 2,975 3,255 3,771 利润

155、总额利润总额 170 121 206 294 短期借款 212 562 462 467 所得税 14 12 20 29 应付票据 6 13 22 38 净利润净利润 156 109 186 265 应付账款 53 91 114 154 少数股东损益 1 1 1 2 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 155 108 185 263 合同负债 4 4 6 8 NOPLAT 137 83 158 241 其他应付款 1 1 1 1 EPS(摊薄)（元）0.92 0.64 1.09 1.56 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 0 0 0 0 其他流动负债 61 55 80

156、 116 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 337 726 685 784 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 99 191 338 511 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 0.5%-12.6%48.1%46.3%其他非流动负债 45 45 45 44 EBIT 增长率-24.6%-38.6%90.7%52.8%非流动负债合计 144 236 383 555 归母净利润增长率-17.9%-30.4%70.7%42.3%负债合计负债合计 481 962 1,068 1,339 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 1,9

157、36 2,014 2,187 2,429 毛利率 48.7%42.3%47.3%48.8%少数股东权益-2-1 0 3 净利率 35.0%28.0%32.2%31.4%所有者权益合计所有者权益合计 1,934 2,013 2,187 2,432 ROE 8.0%5.4%8.4%10.8%负债和股东权益负债和股东权益 2,415 2,975 3,255 3,771 ROIC 9.3%4.3%7.0%9.1%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 19.9%32.3%32.8%35.5%单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 18.4%39.6%38.

158、7%42.1%经营活动现金流经营活动现金流 26-28 211 90 流动比率 4.5 2.5 3.2 3.3 现金收益 177 121 203 297 速动比率 3.8 2.2 2.7 2.7 存货影响-70 4-68-125 营运能力营运能力 经营性应收影响-7-9-12-79 总资产周转率 0.2 0.1 0.2 0.2 经营性应付影响-71 45 32 57 应收账款周转天数 55 85 68 59 其他影响-3-188 56-60 应付账款周转天数 111 115 121 112 投资活动现金流投资活动现金流-157-47-18-174 存货周转天数 337 397 331 313

159、资本支出-101-92-147-172 每股指标每股指标(元元)股权投资-31-11 0 0 每股收益 0.92 0.64 1.09 1.56 其他长期资产变化-25 56 129-2 每股经营现金流 0.15-0.17 1.25 0.53 融资活动现金流融资活动现金流 216 452 78 197 每股净资产 11.48 11.94 12.97 14.40 借款增加 297 442 47 178 估值比率估值比率 股利及利息支付-80-19-30-44 P/E 126 181 106 74 股东融资 0 0 0 0 P/B 10 10 9 8 其他影响-1 29 61 63 EV/EBITD

160、A 104 149 89 61 资料来源：公司公告，华创证券预测 绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 44 机械组团队介绍机械组团队介绍 组长、首席分析师：范益民组长、首席分析师：范益民 上海交通大学机械硕士，CFA，5 年工控产业经历，7 年机械行业研究经验，2023 年加入华创证券研究所。2019 年金牛奖机械行业最佳分析团队；2019，2022 年 Choice 最佳分析师及团队。分析师：丁分析师：丁祎祎 新南威尔士大学金融硕士，上海财经大学本科，曾任职于国海证券，华鑫证券，2023 年

161、加入华创证券研究所。助理分析师：胡明柱助理分析师：胡明柱 哈尔滨工业大学金融工程博士，国信证券应用经济学博士后。具有机械本硕及金融博士复合学历背景。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：陈宏洋助理研究员：陈宏洋 上海交通大学机械工程博士，曾就职于中泰证券研究所，2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：於尔东助理研究员：於尔东 南京大学工学硕士。2023 年加入华创证券研究所。绿的谐波（绿的谐波（688017）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 46 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准

162、指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指

163、数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报

164、告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用

165、，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：