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1、公 司 研 究 2024.01.26 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 贝 斯 特(300580)公 司 深 度 报 告 聚焦国产替代布局高端滚动功能部件,梯次化发展行稳致远 分析师 李鲁靖 登记编号:S02 文姬 登记编号:S02 联系人 乐智华 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 底盘与发动机系统 最新收盘价(人民币/元)23.21 总市值(亿)(元)78.81 52 周最高/最低价(元)38.75/20.39 历 史 表 现 数据来源:wind 方正证券研究所 相 关 研 究 贝斯特(300580):传统汽车零部
2、件业务持续高增,丝杆业务有望加速落地2023.10.26 公司概况公司概况:成立于 1997 年,从工装夹具起家逐步成长为国内的涡轮增压器零部件优质企业,目前布局方向为三大板块:1)以涡轮增压板块为代表的传统业务;2)电动化趋势下的新能源车零部件业务;3)面向高端领域的直线滚动功能部件。历史业绩历史业绩:公司经营风格稳健,营收、利润稳定增长,经营能力卓越,毛利率、净利率和 ROE 水平均处于汽零板块平均水平上,现金管控能力较强,持续经营有保障。投资逻辑:投资逻辑:1 1)涡轮增压板块:和龙头企业深度合作,预计稳健增长涡轮增压板块:和龙头企业深度合作,预计稳健增长 涡轮增压器零部件业务在 202
3、2 年营收占比接近 8 成。增长驱动力主要来自汽车涡轮增压器渗透率提升。下游整体情况为:纯电动车减少需要配置涡轮增压器的汽车数量,但混动车型配置率高于传统燃油车,对冲部分不利影响,综合来看,总配置率还有提升空间,预计 2025 年涡轮增压器的配置率可达 62.04%,23-25 年配置涡轮增压器的汽车产量复合增速有望达到 10.55%左右。涡轮增压器集中度很高,前五大巨头垄断 9 成的市场,公司和几大涡轮增压器巨头都有深度且稳定的合作,预计 3-5 年的复合增速可以达到 10%-15%。2 2)新能源车零部件板块:积极转型新能源车零部件板块:积极转型,外延内生打造新的增长点,外延内生打造新的增
4、长点 公司从 2018 年起通过外延内生的方式布局新能源车零部件,覆盖纯电、混合动力和氢燃料三条技术路线,最新成立的安徽子公司布局两期新能源车零部件产能,一期预计 2024 年上半年投产。该领域需求旺盛,产能释放将支持业绩快速增长。3)直线滚动功能部件板块:瞄准高端应用,长期增长可期直线滚动功能部件板块:瞄准高端应用,长期增长可期 公司于 2022 年成立宇华精机布局直线滚动功能部件,产品包括高精度滚珠/滚柱丝杠和高精度的滚动导轨,目标市场为高端装备、机器人等高端领域。目前,高精度的滚动功能部件基本由海外垄断。人形机器人有望为精密丝杠市场扩容,产业结构升级倒逼工业母机核心零部件的国产替代,电动
5、化趋势下,新能源车用丝杠存在超百亿的潜在市场。公司深耕精密制造行业 20 余年,经验较为丰富,且有进口的高端设备加持,优势较为明显,2023 年上半年首台套的丝杠/导轨已经下线,预计 2024 年开始有所放量,看好增长潜力。盈利预测盈利预测:综上,我们预计 23-25 年的营业收入为 13.76/17.80/22.45 亿元,yoy+25.38%、29.38%和 26.15%,对应归母净利润为 2.76/3.59/4.37亿元,yoy+20.66%、30.18%、21.70%,对应 PE 为 29/22/18X,参考五家可比公司进行相对估值,我们维持“推荐”评级。风险提示风险提示:宏观经济恢复
6、不及预期风险、产能释放进度不及预期风险、新产品开发进度不及预期风险、新产品在客户处的验证结果不及预期风险、空间测算等存在一定主观性,仅供参考。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-23%16%55%94%133%23/1/2623/4/2723/7/2723/10/26贝斯特沪深300贝斯特(300580)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1097 1376 1780 2245(+/-)%3.80 25.38 29.38 26.15 归母净利
7、润 229 276 359 437(+/-)%16.35 20.66 30.18 21.70 EPS(元)1.14 0.81 1.06 1.29 ROE(%)10.70 8.21 9.66 10.52 PE 16.27 28.54 21.92 18.01 PB 1.74 2.34 2.12 1.89 数据来源:wind 方正证券研究所 注:EPS 预测值按照最新股本摊薄 mXbWpWnYyX8VnX9YxVpNpNpNbRcMaQmOoOpNtPfQoOnMfQmOxO9PoOwPMYpMtONZqQrP贝斯特(300580)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责
8、 条 款 正文目录 1 公司介绍:涡轮增压龙头,转型新能源&工业母机业务.6 1.1 发展历程:深耕精密制造 20 余年,紧跟市场需求进行资本开支的投入.6 1.2 公司主营:形成三梯次产业的战略布局.7 1.3 历史业绩复盘:业绩稳健增长,经营质量卓越.9 1.4 股权结构:相对集中,发布股权激励计划彰显增长信心.11 2 涡轮增压器零部件:绑定行业龙头客户,未来稳定增长.12 2.1 行业:汽车的节能减排推动涡轮增压器的应用,行业集中度很高.12 2.1.1 涡轮增压器:帮助燃料燃烧更加充分.12 2.1.2 涡轮增压器行业集中度非常高,前五大巨头占据全球 90%以上份额。.12 2.2
9、市场:混动车型成为新增长点,预计未来三年仍然可以保持正增.13 2.2.1 新能源车压制涡轮增压器渗透率提升,混动销量提升对冲部分不利影响.13 2.2.2 未来市场增长情况:预计未来三年国内涡轮增压器仍然可以维持正增长.14 2.3 公司优势:绑定优质客户,预计稳定增长.16 3 新能源车领零部件:积极转型,外延内生打造新的增长点.17 3.1 向外并购优质资产,内部持续加码新能源汽零产能扩充.17 3.2 当下新能源车领域覆盖三条技术路线,有望受益于新能源车的进一步增长.18 4 直线滚动功能部件:瞄准高端应用,长期增长可期.19 4.1 公司举措:成立子公司宇华精机布局直线滚动功能部件,
10、主要面向高端领域.19 4.1.1 滚动丝杠:可实现旋转/直线运动的相互转化,较滑动丝杠传动效率高.19 4.2 行业现状:高端领域亟需国产替代,对制造工艺、设备等提出较高要求.21 4.2.1 滚动丝杠/导轨是下游精密装备的核心部件,高端领域精度要求更为极致.21 4.2.2 市场格局:高端领域基本由外企垄断,国产企业在中低端占据一定市场.21 4.2.3 国产化率低的原因:高端市场需求规模相对较小,供给端存在要素约束.22 4.3 市场情况:潜在的新需求为市场扩容,国产企业开始布局高端领域.24 4.3.1 人形机器人:潜在的大市场,远期空间值得想象.24 4.3.2 数控机床:产业结构升
11、级倒逼自主可控.25 4.3.3 新能源车:智能化趋势下,滚珠丝杠大有可为.26 4.3.4 国内企业积极布局,有望对产业发展产生积极作用.26 4.4 公司优势:深耕精密制造多年,资金、设备等要素提供突破前提.27 5 盈利预测与估值.28 5.1 盈利预测.28 5.2 相对估值.29 6 风险提示.30 贝斯特(300580)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司发展历程.7 图表 2:公司主营产品.8 图表 3:公司主营业务拆分.9 图表 4:汽车零部件业务的营收比重拆分.9 图表 5:公司营业收入(百万元)及增速.9 图
12、表 6:公司归母净利润(百万元)及增速.9 图表 7:汽车零部件板块(SW 三级行业)营收及归母净利润的增速情况(%).10 图表 8:公司的毛利率、归母净利率、ROE(摊薄)情况.10 图表 9:公司各项期间费用率情况.10 图表 10:汽车零部件板块(SW 三级)的毛利率、归母净利率及 ROE(摊薄)情况.11 图表 11:公司经营性现金净流量及 FCFF(百万元).11 图表 12:公司经营性现金净流量/净利润.11 图表 13:公司股权架构(截至 23Q3).12 图表 14:公司 2022 年股权激励计划.12 图表 15:2021 年全球涡轮增压器市场格局.13 图表 16:202
13、0 年国内涡轮增压器市场格局.13 图表 17:全球汽车产销量(万辆).13 图表 18:国内汽车产销量(万辆).13 图表 19:全球及国内新能源车销量(万辆).14 图表 20:国内新能源车销量:按细分领域拆分(万辆).14 图表 21:全球主要国家和地区涡轮增压器配置率.14 图表 22:国内涡轮增压器市场增长情况测算(万辆).16 图表 23:公司的部分涡轮增压器零部件.17 图表 24:公司涡轮增压零部件收入(百万元)及增速.17 图表 25:公司可转债项目中的涡轮增压零部件部分.17 图表 26:公司在新能源汽车零部件领域的布局.18 图表 27:公司在新能源领域的部分产品.19
14、图表 28:公司新能源零部件的收入、销量及产能情况.19 图表 29:公司的直线功能部件图示.19 图表 30:滚珠丝杠结构图.20 图表 31:两类滚柱丝杠结构图.20 图表 32:滚动导轨结构图.20 图表 33:直线导轨模组结构图.20 图表 34:不同装备对于滚珠丝杠的精度要求.21 图表 35:滚珠丝杠的加工过程.21 图表 36:国内高端滚珠丝杠市场格局.22 图表 37:国内中端滚珠丝杠市场格局.22 图表 38:国内行星滚柱丝杠市场格局(2022E).22 图表 39:全球直线导轨市场格局.22 图表 40:滚动功能部件项目举例.23 图表 41:滚珠丝杠发展历史简介.24 图
15、表 42:磨削滚珠丝杠加工工艺过程.24 图表 43:特斯拉人形机器人直线执行器结构.24 图表 44:标准式(上)/反式(下)行星滚柱丝杠结构.24 图表 45:人形机器人领域的滚珠/滚柱丝杠市场空间测算.25 贝斯特(300580)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:浙海德曼 2019 年原材料采购成本构成.25 图表 47:2022 年我国机床用导轨/丝杠市场规模测算.25 图表 48:国内主要企业在高端丝杠领域的布局.27 图表 49:宇华精机滚动功能部件核心产品及应用领域.27 图表 50:贝斯特研发的滚珠丝杠副图.27 图表 5
16、1:盈利预测.29 图表 52:可比公司估值.30 贝斯特(300580)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 公司介绍:涡轮增压龙头,转型新能源&工业母机业务 1.1 发展历程:深耕精密制造 20 余年,紧跟市场需求进行资本开支的投入 公司发展脉络较为清晰,具体来说大致可以分为三个阶段:(1 1)从工装夹具起家,逐步成长为汽车涡轮增压器零部件龙头企业从工装夹具起家,逐步成长为汽车涡轮增压器零部件龙头企业。公司成立于 1997 年,起家业务是摩托车发动机制造领域的工装夹具,后续逐渐拓展至摩托车发动机制造的精密零部件业务,2001 年,先后进入汽车领域
17、的工装夹具业务和精密零部件的加工业务,后续逐步成长为汽车涡轮增压器零部件龙头。2017 年,公司登陆创业板,进一步进行涡轮增压器零部件等的扩产。到 2018 年,公司已经与霍尼韦尔(Honeywell)、康明斯(Cummins)、博世马勒(Bosch Mahle)、石播(IHI)、博格华纳(BorgWarner)、皮尔博格(Pierburg)等著名汽车涡轮增压器和发动机相关制造企业建立了长期稳定的业务合作关系。(2 2)捕捉新能源汽车的发展大势,捕捉新能源汽车的发展大势,2 2018018 年开始通过内生外延的方式积极布局年开始通过内生外延的方式积极布局相关精密零部件业务相关精密零部件业务。2
18、018 年底公司发布公告计划建设“汽车精密零部件项目(一期)”,项目涉及汽车涡轮增压器核心零部件及新能源汽车铝合金结构件等。2020 年再次发布可转债项目,重点布局新能源车零部件。同时公司注重优质资产的并购,先后通过控股特斯拉供应商苏州赫贝斯和易通轻量化技术(江苏)有限公司加强公司在该领域的客户、研发等优势。2022 年 6 月公司设立了全资子公司“安徽贝斯特新能源汽车零部件有限公司”,开展新能源汽车零部件的研发、制造和销售。(3 3)20222022 年瞄准国产替代,切入“工业母机”新赛道。年瞄准国产替代,切入“工业母机”新赛道。2022 年 1 月,公司设立全资子公司“无锡宇华精机有限公司
19、”,全面布局直线滚动功能部件,瞄准高端机床领域、半导体装备产业、自动化产业三大市场进行大力开拓,切入“工业母机”新赛道。贝斯特(300580)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表1:公司发展历程 1997 年 无锡市贝斯特精密机械有限公司成立,起家于摩托车发动机制造领域的工装夹具 1999 年 蠡园开发区工厂建成,并进入铝合金精密零部件制造,开始涉足摩托车发动机制造领域的精密零部件加工业务 2001 年 抓住中国汽车工业发展的历史性机遇,进入汽车领域的工装夹具业务,同年,精密零部件加工业务开始进入汽车领域 2002 年 进入增压精密零部件制造和建立
20、有色金属铝合金压铸基地,依托精密零部件加工领域形成的技术优势和自动化生产线的柔性加工能力,为飞机机舱零部件、气动工具、通讯产品和制冷压缩机等高端制造领域供应精密零部件 2008 年 新工厂开始建设,开始为 BE 航空批量供应飞机机舱零部件 2010 年 新厂(一期)建成启用 2012 年 新厂(二期)建成启用 2015 年 新厂(三期)建成启用 2017 年 于深交所上市,IPO 项目为三期扩建 2018 年 4 月 已经与霍尼韦尔(Honeywell)、康明斯(Cummins)、博世马勒(Bosch Mahle)、石播(IHI)、博格华纳(BorgWarner)、皮尔博格(Pierburg)
21、等著名汽车涡轮增压器和发动机相关制造企业建立了长期稳定的业务合作关系 2018 年 5 月 贝斯特和贝斯特投资收购无锡旭电科技 70%的股权,其中,贝斯特持股 20%,贝斯特持股 50%2018 年 11 月 贝斯特发布公告称拟投资建设“汽车精密零部件项目(一期)”(五期项目),开始布局新能源领域 2019 年 5 月 公告称拟收购特斯拉供应商苏州赫贝斯 51%的股权 2019 年 11 月 收购易通轻量化技术(江苏)有限公司 2020 年 2 月 正式取得特斯拉供应商代码 2020 年 3 月 发布可转债项目“年产 700 万件新能源汽车功能部件及涡轮增压器零部件建设项目”(六期项目)202
22、2 年 1 月 设立全资子公司“无锡宇华精机有限公司”,全面布局直线滚动功能部件,瞄准高端机床领域、半导体装备产业、自动化产业三大市场进行大力开拓,切入“工业母机”新赛道 2022 年 6 月 设立了全资子公司“安徽贝斯特新能源汽车零部件有限公司”,开展新能源汽车零部件的研发、制造和销售,旨在进一步扩大新能源汽车零部件的产能规模,数据来源:公司公告,公司官网,方正证券研究所 1.2 公司主营:形成三梯次产业的战略布局 公司围绕三梯次产业布局,业务分为三大板块:(1)第一梯次产业:各类精密零部件、智能装备及工装夹具等原有业务第一梯次产业:各类精密零部件、智能装备及工装夹具等原有业务;主要产品包括
23、适用于燃油汽车及混动动力汽车的涡轮增压器精密轴承件、涡轮增压器叶轮、涡轮增压器中间壳、涡轮增压器压气机壳、发动机缸体等汽车零部件;(2)第二梯次产业:新能源汽车零部件业务。第二梯次产业:新能源汽车零部件业务。重点布局新能源汽车轻量化结构件、高附加值精密零部件以及氢燃料电池汽车核心部件等产品。具体来说,包括纯电动汽车载充电机模组、驱动电机零部件、控制器零部件、底盘安全件等以及氢燃料电池汽车空压机叶轮、空压机压力回收和整流器、电机壳、轴承盖以及功能部件等。(3)第三梯次产业:直线滚动功能部件业务。第三梯次产业:直线滚动功能部件业务。在工业母机领域,公司全面布局直线滚动功能部件,产品包括:高精度滚珠
24、/滚柱丝杠副、高精度滚动导轨副等。主要应用领域为高端机床、半导体装备、自动化产业、机器人领域等市场。贝斯特(300580)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:公司主营产品 产品系列 主要产品 应用领域 精密零部件 燃油汽车零部件 涡轮增压器精密轴承件、叶轮、中间壳、气封板、密封环、齿轮轴、压气机壳等 燃油汽车涡轮增压器 真空泵、油泵、高压共轨燃油泵泵体、发动机缸体等 燃油汽车发动机 新能源汽车零部件 纯电动汽车载充电机模组、驱动电机零部件、控制器零部件、涡旋盘、涡旋压缩机壳体、底盘安全件等;氢燃料电池汽车空压机叶轮、空压机压力回收和整流器、电机
25、壳、轴承盖以及功能部件等;适用于混合动力汽车的涡轮增压器精密轴承件、叶轮、中间壳、气封板、密封环、齿轮轴、压气机壳等;纯电动汽车、氢燃料电池汽车、混合动力汽车以及其他新能源汽车零部件 飞机机舱零部件 座椅构件、连接件等内饰件 飞机机舱 其他零部件 手柄、气缸、端盖 气动工具 滤波器、散热器 通讯基站 阀板 制冷压缩机 智能装备及工装 工装夹具 新能源汽车电机壳体夹具、新能源汽车托盘夹具、5G 基板夹具、发动机缸体夹具、发动机缸盖夹具、变速箱壳体夹具、转向节夹具、后桥夹具等 汽车、轨道交通、风力发电、5G 通讯等零部件生产 飞机机身自动化钻铆系统 机器人自动化钻孔系统、双机器人自动化钻铆系统、飞
26、机机身大部件复合加工机床系统、末端执行器系统 飞机翼面、机身自动化装配、制孔、涂胶、铣削及抽铆等服务领域 生产自动化系统 两轴桁架机器人自动线、三轴桁架机器人自动线、倒挂关节机器人自动线、自动去毛刺机器工作站、数控双工位 A/C 转台、人工智能缺陷视觉识别分选工作站等 汽车、轨道交通、风力发电等领域,为使用自动化生产线的客户提供更全面的、一揽子解决方案 工业母机 直线滚动功能部件 高精度滚珠/滚柱丝杠副、高精度滚动导轨副等 高端机床领域、半导体装备产业、自动化产业、机器人领域等市场 数据来源:公司年报,方正证券研究所 汽车零部件贡献汽车零部件贡献 9 90%0%以上营收,新能源车零部件营收占比
27、提升明显。以上营收,新能源车零部件营收占比提升明显。按照 wind 口径,公司的主营业务可以分为汽车零部件、智能装备&工装夹具、飞机机舱零部件和其他零部件,按该口径拆分,可以看到近年来汽车零部件的营收占比持续上升,尤其是2022年-2023年H1,汽车零部件营收占据主营业务营收的比重超过了92%。这种快速增长主要源于涡轮增压零部件的稳定增长和新能源车零部件的快速放量,近年来公司布局的新能源汽车零部件相关产能陆续释放,营收也实现快速提升;我们将汽车零部件业务进一步拆分为涡轮增压零部件、新能源车零部件和其他零部件(包括用于燃油车发动机的真空泵、油泵和发动机缸体等),可以看到2023 年 H1,汽车
28、零部件营收占比上升而涡轮增压零部件营收占比有所下滑,意味着新能源汽车零部件正在以较快的增速放量。贝斯特(300580)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表3:公司主营业务拆分 图表4:汽车零部件业务的营收比重拆分 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 1.3 历史业绩复盘:业绩稳健增长,经营质量卓越 营收、利润一直保持正增长,预计营收、利润一直保持正增长,预计 20232023 年会实现较高增速年会实现较高增速。2013 年以来,公司营收和归母净利润一直保持正增长,相比于汽车零部件板块的整体增长情况,表现十分优异,
29、即使在疫情等外部宏观因素频繁扰动下,公司的利润增长仍然十分亮眼,2022 年-2023 年前三季度,利润增速超过营收增速。公司具备稳健经营的基因,外加新能源车零部件产能释放,我们预计未来三年依然能够保持营收和利润的正向增长。图表5:公司营业收入(百万元)及增速 图表6:公司归母净利润(百万元)及增速 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 78.19%80.66%83.43%84.73%92.93%93.26%0%20%40%60%80%100%2002120222023H1汽车零部件智能装备&工装夹具飞机机舱零部件其他零部件84.73%9
30、2.93%93.26%73.89%79.90%76.30%3.93%8.45%6.92%4.58%0%20%40%60%80%100%202120222023H1汽车零部件涡轮增压零部件新能源车零部件其他零部件贝斯特(300580)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表7:汽车零部件板块(SW 三级行业)营收及归母净利润的增速情况(%)资料来源:wind,方正证券研究所 成本、费用管控能力优秀,毛利率、净利率和成本、费用管控能力优秀,毛利率、净利率和 ROEROE 水平均居于行业前列。水平均居于行业前列。从产品附加价值来看,近年来公司的毛利率基本稳
31、定保持在 34%以上,从费用端来看,期间费用率总体呈现下降趋势,2021-2022 年短暂上行的主要因素为:2021 年为加大市场推广投入了较多的销售费用,2022 年由于可转债项目逐步转固导致报表中财务费用增加,且由于实施了股权激励计划,股份支付导致管理费用增加较多。从利润端来看,公司的归母净利率基本保持在 20%左右,摊薄 ROE 水平也基本保持在 10%左右。对比来看,近年来汽零板块的总体毛利率基本在 25%+,归母净利率则在 5%以下,整体的摊薄 ROE 不到 6%。整体来看,公司的成本费用管控能力较为出色。图表8:公司的毛利率、归母净利率、ROE(摊薄)情况 图表9:公司各项期间费用
32、率情况 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 -50-40-30-20-2000022营收YoY归母净利润YoY贝斯特(300580)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表10:汽车零部件板块(SW 三级)的毛利率、归母净利率及 ROE(摊薄)情况 资料来源:wind,方正证券研究所 经营质量优秀,充足经营性现金流保证了经营可持续性经营质量优秀,充足经营性现金流保证了经营可持续性。从比率角度看,近年来,公司经营性现金净流量/净利
33、润的比重基本保持在 1 以上。从绝对值角度看,受到扩产因素扰动,公司 2020 年的自由现金流出现明显的下滑,近两年改善明显,在更为关键的经营活动现金净流量方面,公司则一直保持正值,即使在扩产背景下也是如此,可见公司经营质量较为优秀。图表11:公司经营性现金净流量及 FCFF(百万元)图表12:公司经营性现金净流量/净利润 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 1.4 股权结构:相对集中,发布股权激励计划彰显增长信心 董事长曹余华为实际控制人,集中的股权架构有利于提升决策效率董事长曹余华为实际控制人,集中的股权架构有利于提升决策效率。公司实际控制人为董事长曹余
34、华,其直接持股 5.15%,通过全资子公司无锡贝斯特投资有限公司持股 49.92%,同时曹余华对无锡市鑫石投资合伙企业持股 37.69%,无锡贝斯特投资有限公司对无锡市鑫石投资合伙企业持股 1.29%,曹余华合计控股56.02%。曹逸系曹余华之女,任公司副董事长,直接控股 2.81%,谢似玄系曹余华之妻,直接/间接控股共 1.49%。公司由曹余华牵头成立,至今董事长依然持有较高的股权,集中稳定的股权架构为公司管理层较为高效的决策提供支撑。23.71%25.64%26.35%24.31%23.14%23.05%21.51%20.01%5.64%5.95%6.10%5.50%2.93%3.89%4
35、.22%3.71%7.19%4.58%8.65%4.46%-2.07%5.07%3.87%2.84%-5%0%5%10%15%20%25%30%2000212022毛利率(算术平均)归母净利率(算术平均)ROE(摊薄,算术平均)(600)(500)(400)(300)(200)(100)00经营活动现金净流量FCFF1.090.971.350.951.10.871.051.541.141.4780%90%100%110%120%130%140%150%160%2000192020202
36、12022经营性现金净流量净利润贝斯特(300580)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表13:公司股权架构(截至 23Q3)资料来源:wind,公司公告,方正证券研究所 公司发布股权激励计划,利于人才培养和公司长期发展公司发布股权激励计划,利于人才培养和公司长期发展。公司于 2022 年 10 月发布限制性股权激励计划,拟对中高层管理者、核心技术人员等 118 人进行股权激励。公司于 2022 年 11 月和 2023 年 11 月分别实施首次授予和预留授予。根据公司公告,第二、三个归属期的公司层面的考核目标分别为 1)以 2021 年为基年,
37、满足下列两个条件之一:2023 年营收增速不低于 25%,剔除股份支付费用后的净利润增长率不低于 25%;2)以 2021 年为基年,满足下列两个条件之一:2024 年营收增速不低于 45%,剔除股份支付费用后的净利润增长率不低于 45%,按此计算,营收考核目标分别为不低于 13.21/15.33 亿元。图表14:公司 2022 年股权激励计划 归属期 对应考核年度 业绩考核目标 第一个归属期 2022 年 公司需满足下列两个条件之一:(1)以 2021 年营业收入为基数,2022 年营业收入增长率不低于 10%;(2)以 2021 年净利润为基数,2022 年净利润增长率不低于 10%。第二
38、个归属期 2023 年 公司需满足下列两个条件之一:(1)以 2021 年营业收入为基数,2023 年营业收入增长率不低于 25%;(2)以 2021 年净利润为基数,2023 年净利润增长率不低于 25%。第三个归属期 2024 年 公司需满足下列两个条件之一:(1)以 2021 年营业收入为基数,2024 年营业收入增长率不低于 45%;(2)以 2021 年净利润为基数,2024 年净利润增长率不低于 45%。数据来源:公司公告,方正证券研究所(注:上述营业收入指经审计的上市公司营业收入(合并报表口径),下同;净利润指经审计的归属于上市公司股东的净利润(合并报表口径),且以剔除实施股权激
39、励计划产生的股份支付费用影响后的数值为计算依据)2 涡轮增压器零部件:绑定行业龙头客户,未来稳定增长 2.1 行业:汽车的节能减排推动涡轮增压器的应用,行业集中度很高 2.1.1 涡轮增压器:帮助燃料燃烧更加充分 涡轮增压器是一种空气压缩机利用发动机排出的废气惯性冲力来推动涡轮室内的涡轮,涡轮又带动同轴的叶轮,叶轮压送由空气滤清器管道送来的空气,使之增压进入气缸。空气的压力和密度增大可以使燃料燃烧更加充分,提高输出功率,达到降低燃料消耗、节能减排的效果。2.1.2 涡轮增压器行业集中度非常高,前五大巨头占据全球 90%以上份额。华经情报网的数据显示,2021 年全球及国内涡轮增压器的市场规模大
40、约为1466/368 亿元,预计 2025 年全球及国内涡轮增压器的市场规模为 1863/552 亿贝斯特(300580)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 元。就市场竞争格局而言,行业集中度非常高,2021 年,Garreet(盖瑞特)、Cumins(康明斯)、BrogWarner(博格华纳)、MHI(三菱重工)和 IHI(石川岛播磨)占据全球涡轮增压器 90%以上的市场份额。国内涡轮增压器也主要由外资垄断,2020年涡轮增压器 CR4 达到 87%,市场集中度同样很高,其中盖瑞特和博格华纳市占率均为 30%,三菱重工和石川岛播磨的市占率则分别为
41、15%和 12%。图表15:2021 年全球涡轮增压器市场格局 图表16:2020 年国内涡轮增压器市场格局 资料来源:华经产业研究院,方正证券研究所 资料来源:华经产业研究院,方正证券研究所 2.2 市场:混动车型成为新增长点,预计未来三年仍然可以保持正增 2.2.1 新能源车压制涡轮增压器渗透率提升,混动销量提升对冲部分不利影响 汽车涡轮增压器的市场空间主要取决于两个因素:1)汽车销量;2)涡轮增压器在汽车上的配置率。(1 1)从销量来讲,汽车市场逐步成熟,目前处于弱复苏状态。随着汽车市场逐渐成熟,全球及国内的汽车产销量在 2017 年达到了峰值,2018 年开始,受宏观环境影响,汽车产销
42、量连续三年下滑,2021 年开始有所复苏,中国汽车工业协会预计我国 2023 年汽车市场有望实现 3%的增长。图表17:全球汽车产销量(万辆)图表18:国内汽车产销量(万辆)资料来源:聚汇数据,OICA,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 (2)从渗透率来讲,随着各国节能减排政策的制定与实施,涡轮增压器的配置率不断提升。但同时,涡轮增压主要应用于商用车、纯燃油汽车、插电式混合动力汽车(PHEV)、混合动力汽车(HEV)。近年来,新能源车发展迅速,一方面纯电动车不需要内燃机也就不配置涡轮增压器,这压制了涡轮增压器在汽车的渗透率提升,另一方面,由于混动车辆发动机动力有限,因此近 9
43、0%的混动车辆选择安装29%26%12%11%22%博格华纳盖瑞特三菱重工IHI其他30%30%15%12%13%博格华纳盖瑞特三菱重工IHI其他02000400060008000100002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022产量销量05000250030002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022产量销量贝斯特(300580)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 涡轮增压器以提高燃油部分动力水平,2023 年以
44、来混动汽车渗透率提升明显,对冲部分不利因素的影响。图表19:全球及国内新能源车销量(万辆)图表20:国内新能源车销量:按细分领域拆分(万辆)资料来源:EV Sales,EV Tank,wind,中汽协,方正证券研究所 资料来源:wind,中汽协,方正证券研究所(中汽协的新能源车统计口径包括了纯电动车、插电式混动和燃料电池汽车,不包括 HEV)总体来看,全球涡轮增压器的配置率还有提升空间总体来看,全球涡轮增压器的配置率还有提升空间。分区域看,欧洲市场由于法规要求,最早推行了小排量涡轮增压发动机,成为涡轮增压技术最为普及的地区,配置率提升空间有限,而国内涡轮增压器还有进一步提升的空间,预计 202
45、3 年涡轮增压器配置率超 60%,若对标欧洲市场,还有 10%左右的配置率提升空间。分车型看,根据盖世汽车研究院预测,到 2025 年国内内燃机车型的涡轮增压器配给率将达到 71%左右,混动车型的涡轮增压器配给率则将达到 88%左右。图表21:全球主要国家和地区涡轮增压器配置率 资料来源:华经产业研究院,方正证券研究所 2.2.2 未来市场增长情况:预计未来三年国内涡轮增压器仍然可以维持正增长 我们对国内 23-25 年配置涡轮增压器的汽车销量进行测算,预计 23-25 年的两年复合增速为 10.55%。(1)商用车商用车:2022 年国内商用车市场处于低位,产量为 318.40 万辆,同比下
46、滑。2023年有所恢复,根据中汽协,2023年1-10月商用车产量为328.55万辆,yoy+22.12%,我们假设 23 年全年对应产量为 400 万辆,考虑到 23年的较高增速是建立在 22 年的低基数前提下,因此假设 24-25 年的产量增速保持为 3%,对应 24-25 年商用车的产量为 412.00、424.36 万辆。根0200400600800820022国内全球020040060080092020202120222023纯电动车插电式混合动力车新能源汽车(燃料电池)32%25%73%47%21%56%23%48%
47、36%74%51%27%70%32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国北美欧洲印度南美韩国日本20162021贝斯特(300580)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 据头豹研究院,2020 年我国涡轮增压器在商用车中的渗透率为 65%,预计 2025 年可以达到 95%,我们假设 23-25 年商用车的涡轮增压器配置率为 89%、93%、95%。由此得到 23-25 年配置涡轮增压器的商用车产量同比增速分别为 36.35%、7.63%和 5.22%。(2)乘用车乘用车:分别考虑混合动力和普通燃油车:混合动力混合动力:我们主要考
48、虑属于新能源车的 PHEV 和不属于新能源车的 HEV(中汽协口径),我们预计 23-25 年新能源乘用车的渗透率进一步提升,假设为 33.05%、37.77%、42.17%,对应可以得到新能源车的产量分别为 850、1020、1173 万辆,预计 23-25 年 PHEV 在新能源乘用车的渗透率为 29.41%、34.31%和 38.79%,得到23-25 年 PHEV 的产量分别为 250、350、455 万辆。我们预计 23-25 年 HEV 在乘用车中的渗透率分别为 8.5%、10%和 12%,可以得到 23-25 年 HEV 的产量大约为218.61、270.04、333.78 万辆
49、。另外,盖世汽车资讯预计 23-25 年中国乘用车混合动力车型的涡轮增压器配置率分别为 78.8%、85.3%和 87.9%,我们假设 PHEV 和HEV 的涡轮增压器配置率均为此值。综合考虑得到 23-25 年配置涡轮增压器的混合动力车型产量增速为 59.89%、43.23%和 31.09%。普通燃油车普通燃油车:我们将(乘用车产量-新能源乘用车产量-HEV 乘用车产量)的值作为燃油车产量的值,根据华经产业研究院,2021 年我国汽车涡轮增压器的渗透率为 48%,欧洲则达到 74%,我们对标欧洲市场,认为减排要求日益严格背景下,燃油车涡轮增压器的配置率会进一步提升,假设 23-25 年我国燃
50、油车涡轮增压器的配置率为 60%、65%、70%。得到 23-25 年配置涡轮增压器的普通燃油车产量增速分别为 6.16%、1.64%和-2.67%。综合来看,预计 23-25 年我国汽车涡轮增压器的配置率分别为 54.75%、58.76%和62.04%。配置涡轮增压器的汽车产量增速分别为 21.28%、12.39%和 8.75%,2 年复合增速大致为 10.55%。贝斯特(300580)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表22:国内涡轮增压器市场增长情况测算(万辆)单位:万辆 2021 2022 2023E 2024E 2025E 国内汽车产量
51、 2605.72 2699.74 2971.85 3112.45 3205.82 yoy 3.61%10.08%4.73%3.00%商用车产量 466.02 318.40 400.00 412.00 424.36 占比 17.88%11.79%13.46%13.24%13.24%涡轮增压器配置率 70%82%89%93%95%配置涡轮增压器的商用车产量 326.21 261.09 356.00 383.16 403.14 yoy -19.96%36.35%7.63%5.22%乘用车产量 2139.71 2381.35 2571.85 2700.45 2781.46 占比 82.12%88.21
52、%86.54%86.76%86.76%新能源乘用车产量 334.94 669.89 850 1020 1173 yoy 100.00%26.89%20%15%渗透率 15.65%28.13%33.05%37.77%42.17%其中:PHEV 产量 59.55 157.68 250 350 455 yoy 164.79%58.55%40%30%在乘用车中的渗透率 2.78%6.62%9.72%12.96%16.36%在新能源乘用车的渗透率 17.78%23.54%29.41%34.31%38.79%PHEV 的涡轮增压器配置率 63.60%71.20%78.80%85.30%87.90%HEV
53、产量 128.38 166.69 218.61 270.04 333.78 yoy 29.84%31.14%23.53%23.60%在乘用车中的渗透率 6.00%7.00%8.50%10.00%12.00%HEV 的涡轮增压器配置率 63.60%71.20%78.80%85.30%87.90%配置涡轮增压器的混动乘用车产量 119.52 230.95 369.26 528.90 693.33 yoy 93.23%59.89%43.23%31.09%其他燃油车产量 1676.39 1544.76 1503.25 1410.40 1274.68 yoy -7.85%-2.69%-6.18%-9.6
54、2%传统燃油乘用车在乘用车中的渗透率 78.35%64.87%58.45%52.23%45.83%涡轮增压配置率 45.00%55.00%60.00%65.00%70.00%配置涡轮增压器的其他燃油乘用车产量 754.37 849.62 901.95 916.76 892.28 yoy 12.63%6.16%1.64%-2.67%配置涡轮增压器的汽车产量配置涡轮增压器的汽车产量 1200.11 1200.11 1341.66 1341.66 1627.21 1627.21 1828.82 1828.82 1988.75 1988.75 yoyyoy 11.79%11.79%21.28%21.2
55、8%12.39%12.39%8.75%8.75%我国汽车涡轮增压器渗透率我国汽车涡轮增压器渗透率 46.06%46.06%49.70%49.70%54.75%54.75%58.76%58.76%62.04%62.04%数据来源:wind,中汽协,头豹产业研究院,盖世汽车资讯网等,方正证券研究所 2.3 公司优势:绑定优质客户,预计稳定增长 需求端:公司与头部客户深度合作,业务较为稳定需求端:公司与头部客户深度合作,业务较为稳定。公司提供适用于燃油汽车及混动动力汽车的涡轮增压器精密轴承件、涡轮增压器叶轮、涡轮增压器中间壳、涡轮增压器压气机壳。汽车涡轮增压器零部件对于加工材料、加工精度和质量稳定性
56、有较高要求,只有少数在设备、工艺和生产组织等方面有优势的企业才能生产。公司通过长时间的工艺积累和研发、大量高精度数控机床的引入、持续生产组织管理改进,目前已成为世界著名涡轮增压器和汽车发动机相关制造企业盖瑞贝斯特(300580)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 特(Garrett)、康明斯(Cummins)、博马科技(BMTS)的全球供应商,博格华纳(BorgWarner)、皮尔博格(Pierburg)、长春富奥石川岛(FIT)、上海菱重(SMTC)、三菱重工(MHIET)、宁波丰沃的国内供应商。全球涡轮增压巨头中多数为公司客户,且合作时间较久,深
57、度的合作保证了该块业务的稳定性。从历史业绩来看,2017-2022 年公司涡轮增压器收入从 4.24 亿元增长至 8.77 亿元,五年复合增速约 15.64%,2023 年 H1 公司该块业务实现营收 4.83 亿元,两年复合增速为 11.43%,考虑下游市场增长情况,我们认为公司该块业务未来 2-5 年的复合增速大约为 10%-15%。图表23:公司的部分涡轮增压器零部件 图表24:公司涡轮增压零部件收入(百万元)及增速 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 供给端:可转债项目达到预定可使用状态,涡轮增压零部件业务预计未来几年增供给端:可转债项目达到预定可使
58、用状态,涡轮增压零部件业务预计未来几年增速较为稳定。速较为稳定。公司在 2020 年发布了可转债项目,向年产 700 万件新能源汽车功能部件及涡轮增压器零部件建设项目投资 5.3 亿元,项目包括年产 560 万件涡轮增压器核心零部件,包括压气机壳 260 万件、全加工叶轮 100 万件和中间壳 200万件。目前项目已达到预定可使用状态,随着产能逐步释放,公司有望实现对涡轮增压器头部客户的全面覆盖,继续夯实基本盘业务。图表25:公司可转债项目中的涡轮增压零部件部分 类别 产品名称 新增产能(万件)涡轮增压器零部件 压气机壳 260 全加工叶轮 100 中间壳 200 数据来源:公司公告,方正证券
59、研究所 3 新能源车领零部件:积极转型,外延内生打造新的增长点 3.1 向外并购优质资产,内部持续加码新能源汽零产能扩充 2018 年底开始布局,近年来外延内生动作频繁。1)公司从 2018 年底开始着手布局新能源领域,2018 年 11 月公司发布公告称拟新建“汽车精密零部件项目(一期)”,项目投资不超过 3 亿元,其中包含了新能源汽车铝合金结构件,这是公司首次涉足新能源领域。2)2019 年,公司先后控股了苏州赫贝斯和易通轻量化技术(江苏)有限公司,利用现有的人才、技术以及客户资源等优质资产快速切入新能源车零部件领域,其中,赫贝斯主营新能源电动汽车安全扣件、汽车充电扣等铝合金和压铸零配件产
60、品,原本是特斯拉的供应商,公司借此在 2020 年正式拿到了特斯拉的供应商代码。后者主营新能源汽车轻量化产品的研发和销售,主要产品包括新能源汽车车载充电机组件、直流变换器组件等。423.95 520.31 583.32 697.37 781.04 876.77 483.46 22.73%12.11%19.55%12.00%12.26%25.61%0%5%10%15%20%25%30%005006007008009001,00020020202120222023H1贝斯特(300580)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免
61、 责 条 款 3)2020 年,公司为加快布局新能源汽车产业,并进一步扩大业务规模,向不特定对象发行可转换公司债券,募集资金 5.3 亿元将投入年产 700 万件新能源汽车功能部件(包括轻量化结构件、转向结和氢燃料电池壳体共 140 万件)及涡轮增压器零部件项目建设,该项目于 2022 年 3 月达到预定可使用状态,截至 2023年下半年已逐步达产。4)2022 年 6 月,为进一步夯实在新能源汽车领域的实体布局,公司在安徽省马鞍山市含山县设立了全资子公司“安徽贝斯特新能源汽车零部件有限公司”,旨在进一步扩大新能源汽车零部件的产能规模,进一步围绕市场优化产品结构,进一步增强客户粘性,提升公司在
62、新能源汽车产业链中的竞争力,项目共投资 20亿元,分为两期建设,一期项目预计 23 年底建成,2024 年上半年正式投产,投产后年产能将达 50 万件新能源汽车零部件。此外,根据 2023 年 7 月新华网的信息,公司二期项目也提前进入了筹备阶段。图表26:公司在新能源汽车零部件领域的布局 举措 时间 标的/项目 描述 目前状态 项目投资 2018 年 汽车精密零部件项目(一期)项目投资不超过 3 亿元,其中包含了新能源汽车铝合金结构件 达产 并购 2019 年 苏州赫贝斯 主营新能源电动汽车安全扣件、汽车充电扣等铝合金和压铸零配件产品,原本是特斯拉的供应商 并购 2019 年 易通轻量化技术
63、(江苏)有限公司 主营新能源汽车轻量化产品的研发和销售,主要产品包括新能源汽车车载充电机组件、直流变换器组件等 项目投资 2020 年 年产 700 万件新能源汽车功能部件及涡轮增压器零部件项目 项目包括轻量化结构件、转向结和氢燃料电池壳体共 140 万件 逐步达产 项目投资 2022 年 成立全资子公司安徽贝斯特 项目共投资 20 亿元,分为两期建设 一期项目预计 23 年底建成,2024年上半年正式投产,投产后年产能将达 50 万件新能源汽车零部件,二期于 2023 年 7 月提前进入筹备阶段 数据来源:公司公告,新华网,方正证券研究所 3.2 当下新能源车领域覆盖三条技术路线,有望受益于
64、新能源车的进一步增长 目前公司新能源汽车零部件已涵盖纯电、氢能、混合动力三条技术路线:1)纯电动汽车核心零部件方面,公司相关产品已拓展至车载充电机模组、驱动电机零部件、控制器零部件、底盘安全件等新能源汽车零部件。并且公司已经与新能源汽车领域众多知名企业建立合作,并且随着公司可转债募投项目产能逐步释 放,将进一步提升新能源汽车轻量化结构件的研发、制造和销售。2)氢燃料电池汽车零部件方面,相关产品包括:氢燃料电池汽车空压机叶轮、空压机压力回收和整流器、电机壳、轴承盖以及功能部件等,客户已拓展至:盖瑞特、博世等国内外优质企业。3)混合动力汽车零部件方面,公司产品之混动传动系统结构件以及涡轮增压器核心
65、零部件等普遍适用于混合动力汽车,公司还持续不断地积极主动参与客户新产品的创新研发,并跟随客户将业务拓展至新能源汽车整车客户端,众多主流插 电式混动及增程式汽车都搭载了公司涡轮增压器核心零部件。近年来,随着产能陆续释放,公司在新能源汽车领域的零部件板块的营业收入和产能均实现快速增长,2022 年营收、销量和产能分别实现 0.92 亿元、5.37 亿件、8 亿件,增速分别为 122.75%、45.24%和 48.15%,随着全资子公司项目落地和产能释放,该部分业务有望持续高增。贝斯特(300580)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表27:公司在新能
66、源领域的部分产品 图表28:公司新能源零部件的收入、销量及产能情况 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 4 直线滚动功能部件:瞄准高端应用,长期增长可期 4.1 公司举措:成立子公司宇华精机布局直线滚动功能部件,主要面向高端领域 2022 年 1 月,公司设立全资子公司“无锡宇华精机有限公司”,充分发挥公司工装夹具、智能装备、工业自动化集成等领域的技术优势和在汽车行业的生产管理体系优势,全面布局直线滚动功能部件,产品包括:高精度滚珠/滚柱丝杠副、高精度滚动导轨副等,瞄准高端机床领域、半导体装备产业、自动化产业、机器人领域等市场进行大力开拓,高举高打,快速切入
67、“工业母机”新赛道。图表29:公司的直线功能部件图示 资料来源:公司公告,方正证券研究所 4.1.1 滚动丝杠:可实现旋转/直线运动的相互转化,较滑动丝杠传动效率高 丝杠是一种将电机端旋转运动转化为直线运动的机械部件,广泛应用于具有直线丝杠是一种将电机端旋转运动转化为直线运动的机械部件,广泛应用于具有直线运动功能的机器设备中运动功能的机器设备中。电机通过联轴器带动丝杠轴转动,丝杠轴上的螺母在螺旋形螺纹的驱动下实现直线往复运动,从而将电机的旋转力矩转化为设备运动所需要的直线方向的驱动力。相比滑动丝杠,滚动丝杠的传递效率更高。相比滑动丝杠,滚动丝杠的传递效率更高。从设计结构角度可以分为梯形丝杠、滚
68、珠丝杠以及行星滚柱丝杠,其中,梯形丝杠没有滚动体,靠滑动摩擦传递推力,传动效率比较低,滚珠丝杠/滚柱丝杠具有钢球或者螺杆型的滚动体,靠滚动摩擦传递推力,传动效率较高。滚珠丝杠 vs 滚柱丝杠 结构结构:滚珠丝杠副主要由丝杆、滚动体(滚珠)、螺母和返向器组成,其中,丝杆和螺母通过滚动体与滚道间的滚动摩擦来实现运动传递,滚道上安装返向器以形成滚动体运转的闭合回路。滚柱丝杠与滚珠丝杠在结构上的不同主要是把滚珠换成了滚柱。滚柱丝杠副按结构的不同可分为行星滚柱丝杠副与循环滚柱丝杠副两020406080008002销售量(万件,左轴)产能(万件,左轴)营收(百万
69、元,右轴)贝斯特(300580)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 种。二者在滚柱的运行方式上有着本质的不同:行星滚柱丝杠副的滚柱在做公转与自转时相对螺母无轴向移动,而循环滚柱丝杠副除了做公转与自转的运动以外,相对螺母有着轴向上的循环移动。性能:相同条件下,滚柱丝杠的承载能力更强性能:相同条件下,滚柱丝杠的承载能力更强。滚动丝杠的承载能力主要取决于滚动体之间接触面的曲率半径,接触点数目以及接触面硬度与光洁度。在相同接触表面硬度、光洁度与精度的条件下,滚柱丝杠比滚珠丝杠具有更多的接触点,滚柱接触面的包络圆曲率半径亦远大于滚珠丝杠钢球的曲率半径,这就决定
70、了滚柱丝杠比普通的滚珠丝杠具有更高的承载能力。行星滚柱丝杠主要用于注塑、压力机床、钢铁工业、军用装备、核工业,循环滚柱丝杠由于螺旋导程小,再加上高承载能力与较高的可靠性,主要应用于精密仪器、精密磨床、医疗器械和航空航天。图表30:滚珠丝杠结构图 图表31:两类滚柱丝杠结构图 资料来源:滚珠丝杠副故障诊断方法及试验研究,方正证券研究所 资料来源:南京工艺装备有限公司官网,方正证券研究所 滚动导轨副滚动导轨副:直线导轨运动的作用是用来支撑和引导运动部件,按给定的方向做往复直线运动。导轨副由承导件和运动件组成,按照接触面的摩擦性质可以分为滑动导轨、滚动导轨、流体介质摩擦导轨、弹性摩攘导轨等,而滚动导
71、轨又可以分为滚柱型、滚珠型、滚动导轨块型和滚动轴承型。直线滚动导轨具有运动灵敏度高、定位精度高、牵引力小、磨损小、润滑维修简便等优点,现已逐渐取代了传统的滑动直线导轨,成为当前数控机床的重要组成部件之一。一般情况下,一整套运行机构由 2 套滚动直线导轨+1 根滚珠丝杠副组成,驱动运动部件实现精确移动。图表32:滚动导轨结构图 图表33:直线导轨模组结构图 资料来源:直线运动滚动导轨副混合润滑研究,方正证券研究所 资料来源:深圳市汉工精密科技有限公司官网,方正证券研究所 贝斯特(300580)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4.2 行业现状:高端领
72、域亟需国产替代,对制造工艺、设备等提出较高要求 4.2.1 滚动丝杠/导轨是下游精密装备的核心部件,高端领域精度要求更为极致 滚珠丝杠、滚动导轨滚珠丝杠、滚动导轨是是关键传动部件,对于下游装备的精度表现起关键作用关键传动部件,对于下游装备的精度表现起关键作用。以滚珠丝杠、滚动导轨为代表的滚动功能部件被广泛用于各种工业设备和精密仪器,其对于下游装备和仪器的精度等具有重要意义,以机床为例,机床的性能重要体现在速度和精度上,产品加工精度越来越高,高端机床能达到微米级别,而滚珠丝杠、滚动导轨作为机床的关键传动部件,至关重要。高端应用领域对精度的要求更高,进而需要更为精密的加工工艺。高端应用领域对精度的
73、要求更高,进而需要更为精密的加工工艺。以滚珠丝杠副为例,ISO3408-1:1991 滚珠丝杠等级划分为 1、3、5、7、10 共 5 个等级,定位用的分为 1、3、5 级三种,传送用的分为 7、10 级,数字越小精度越高。JIS 则将滚珠丝杠划为 6 个等级(0、1、3、5、7、10)进行区分,前四个等级为精密滚珠丝杠,后两个等级为普通滚珠丝杠。滚珠丝杠的加工工艺包括磨削和冷轧,前者通过热处理、车削、磨削等几十道工序逐一完成,制造精度可达 P1 级,适合做高精度设备中的定位设备,后者采用冷加工工艺模具制造,开模工艺自动化程度高,批量生产成本低、效率高,但是精度不理想,只能用于设备的传动部件。
74、现在也有旋风铣削的工艺,但是冷轧和旋风铣削一般用在粗加工环节,磨削仍然是主流加工方式。图表34:不同装备对于滚珠丝杠的精度要求 图表35:滚珠丝杠的加工过程 资料来源:南京工艺装备有限公司官网,方正证券研究所 资料来源:米思米中国,方正证券研究所 4.2.2 市场格局:高端领域基本由外企垄断,国产企业在中低端占据一定市场 1 1)滚珠丝杠方面)滚珠丝杠方面,日本和欧洲滚珠丝杆企业占据全球约 70%的市场份额,CR5 约占市场份额 46%。全球主要滚珠丝杠厂商有日本企业 NSK、THK,德国博世力士乐、舍弗勒等。国内厂商包括中国台湾的 HIWIN、银泰等,以及中国大陆的南京工艺、秦川机床(汉江机
75、床)等。2 2)行星滚柱丝杠方面)行星滚柱丝杠方面,主要参与者为海外企业,Rollvis(瑞士)、GSA(瑞士)、Rexroth(德国)、Ewellix(瑞典),市占率分别为 26%、26%、12%、14%;国内厂商南京工艺、济宁博特市占率均为 8%(注:以上数据是对 2022 年的预测)3 3)直线滚动导轨方面:)直线滚动导轨方面:根据 QYResearch 数据,全球主要的直线导轨生产企业有日本 THK,中国台湾上银(Hiwin)、日本 NSK、博世力士乐(Bosch Rexroth)和舍弗勒(Schaeffler)等公司,2020 年 CR5 超过 78%。贝斯特(300580)公司深度
76、报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 我国导轨丝杠主要依赖进口,国产化率仅为 5%,2022 年我国滚珠丝杠及滚动线导轨市场规模约为 145 亿元,预计年复合增长率达到 10%以上,进口替代空间大。图表36:国内高端滚珠丝杠市场格局 图表37:国内中端滚珠丝杠市场格局 资料来源:金属加工,方正证券研究所 资料来源:金属加工,方正证券研究所 图表38:国内行星滚柱丝杠市场格局(2022E)图表39:全球直线导轨市场格局 资料来源:E 公司滚柱丝杠产品营销策略研究,方正证券研究所 资料来源:QY Research,方正证券研究所 4.2.3 国产化率低的原因:高端
77、市场需求规模相对较小,供给端存在要素约束 需求端需求端:高端需求市场空间小,企业涉足高端领域的动能不足高端需求市场空间小,企业涉足高端领域的动能不足。根据二八定律,往往高端应用的市场空间可能只占总需求空间的一小部分,丝杠的下游应用领域十分广泛,但是高端市场空间却比较小。比如,根据中研网信息,2022 年全球滚珠丝杠的市场规模大概为 230.5 亿美元,而适用于高端领域的行星滚柱丝杠的市场规模仅为 12.7 亿美元,两者的市场空间存在较大的差距。而一般来说,市场空间较小的领域行业集中度也会更高,新企业不易进入。由此可以看出,高端市场对于企业的吸引力不足,企业参与高端市场竞争的经济动能不足,是国内
78、参与高端市场竞争的企业比较少的原因之一。比如,国内具备一定规模的量产高端滚珠丝杠的企业比较少,仅包括汉江机床和南京工艺等。供给端:资金、设备、知识等要素形成约束供给端:资金、设备、知识等要素形成约束 1)资金层面:精密丝杠制造属于资金密集型产业,参与者天然较为有限资金层面:精密丝杠制造属于资金密集型产业,参与者天然较为有限。高端制造业属于资本密集型产业,滚动功能部件的生产需要投入大量的资金,且投资回收期较长,比如贝斯特的高端装备核心滚动功能部件研发及产业化项目总投资为 12 亿元,满产预计可实现年产 15 万套高精度滚珠丝杠副以及24.8 万米高精度滚动导轨副部件;秦川机床的“新能源汽车领域滚
79、动功能部件的研发与产业化建设项目”总投资 2 亿元,项目投资回收期达到 6.5 年;德国:力士乐,日本:THK,NSK,90%中国台湾:上银、银泰,5%中国大陆:汉江、南京工艺等,5%德国:力士乐,日本:THK、NSK,30%中国台湾:上银、银泰,40%中国大陆:汉江、南京工艺等,30%Rollvis,26%GSA,26%Rexroth,12%Ewellix,14%南京工艺,8%济宁博特,8%CMC,3%优仕特,3%THK、中国台湾上银(Hiwin)日本NSK、博世力士乐和舍弗勒,78%其他,22%贝斯特(300580)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条
80、 款 恒立液压的“线性驱动项目”总投资 15.27 亿元,投资回收期预计为 5.46 亿元。图表40:滚动功能部件项目举例 公司名称 22 年营收(亿元)22 年归母净利润(亿元)滚动功能部件募投项目 项目产能规划 项目投资金额(亿元)投资回收期(含建设期)贝斯特 10.97 2.29 宇华精机高端装备核心滚动功能部件研发及产业化项目 达产后具备年产 15 万套高精度滚珠丝杠副以及 24.8 万米高精度滚动导轨副部件的生产能力 12/秦川机床 41.01 2.75 新能源汽车领域滚动功能部件的研发与产业化建设项目 滚珠丝杠/精密螺杆副产能 28万件/年、滑动导轨产能 13 万米/年、配套的螺母
81、及滑块产能 30 万件/年及 26 万件/年 2 6.5 年 恒立液压 81.97 23.43 线性驱动项目 达产后将形成年产 104,000 根标准滚珠丝杆电动缸、4,500根重载滚珠丝杆电动缸、750根行星滚柱丝杆电动缸、100,000 米标准滚珠丝杆和100,000 米重载滚珠丝杆的生产能力 15.27 5.46 年 数据来源:各公司公告,无锡滨湖发布微信公众号,方正证券研究所 2)设备层面:精密丝杠的加工需要高精度工业母机,目前依赖进口设备层面:精密丝杠的加工需要高精度工业母机,目前依赖进口。目前常用的滚珠丝杠的加工工艺以车削+磨削工艺以及硬铣工艺为主。车削+磨削工艺:螺纹滚道部分通过
82、软车-淬火-硬车螺纹-磨削螺纹的方式加工成型。该工艺相比全磨削工艺效率高、精度也比较高;硬铣螺纹工艺:螺纹部分在专用精密数控旋风铣床上采用 CBN 刀具在淬硬的光杠上将螺纹滚道一次铣削成型,齿形精度高,表面光洁度高,加工效率高。而无论是磨床还是铣床,高精度要求的设备目前还是以进口为主。滚珠丝杠磨床知名品牌为日本的三井精机,日本和台湾的滚珠丝杠供应商占据了全球主要的市场份额,他们基本都使用了三井精机的螺纹磨床。知名的导轨磨床品牌包括 Waldrich-Coburg、Favretto 和住友精机等,较为知名的旋风铣削机床供应商包括德国Leistritz 公司和 Burgsmueller 公司等。而
83、高精度的机床是国外的限制出口产品,国内即使能有限订购,交期也很长。另外,进口的加工设备也更贵:我们通过海关总署统计了 2022 年各类数控磨床的平均进出口均价,发现进口单价大约为 32.52 万美元,而出口的数控磨床均价仅为 1.88 万美元。3)知识层面:起步较慢,知识层面:起步较慢,knowknow howhow 积累较为缺乏积累较为缺乏。我国对于滚珠/滚柱丝杠的研究起步较晚,理论端较为欠缺,但是近几年该领域的专利申请数量明显增加,说明我国在理论研究努力追赶。制造端,主流加工工艺中,磨削滚珠丝杠是按照基准统一原则,以两端中心孔为加工工艺基准,通过热处理、车削、磨削等几十道工序逐一完成。每道
84、工序都要相应的技术要求,整体性能的提升需要通过“设计-制造-检测-优化”实现,而闭环反馈和优化有赖于生产过程中的参数积累和加工经验。贝斯特(300580)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表41:滚珠丝杠发展历史简介 图表42:磨削滚珠丝杠加工工艺过程 资料来源:观研天下,方正证券研究所 资料来源:精密滚珠丝杠机械加工工艺规程研究,方正证券研究所 4.3 市场情况:潜在的新需求为市场扩容,国产企业开始布局高端领域 4.3.1 人形机器人:潜在的大市场,远期空间值得想象 特斯拉入局人形机器人,直线关节使用行星滚柱丝杠特斯拉入局人形机器人,直线关节使
85、用行星滚柱丝杠。特斯拉最新释出的人形机器人版本中,全身共 40 个关节,除去双手的 12 个空心杯关节,躯干中使用了 14个旋转执行器和 14 个直线执行器,其中直线执行器的结构为无框力矩电机+倒置行星滚柱丝杠+编码器+力传感器+轴承(深沟球轴承+四点接触轴承)。倒置行星滚柱丝杠与标准行星滚柱丝杠的差别在于:倒置行星滚柱丝杠的螺母作为动力输入件,丝杠作为执行部件沿轴向运动,丝杠两端增加齿轮替代内齿圈与滚柱啮合,保证滚柱在丝杠上滚动,滚柱与丝杠没有轴向位移,一起沿轴向移动。倒置行星滚柱丝杠相比滚珠丝杠荷载能力更强,相比标准式行星滚柱丝杠可以实现更加紧凑的结构。图表43:特斯拉人形机器人直线执行器
86、结构 图表44:标准式(上)/反式(下)行星滚柱丝杠结构 资料来源:Tesla 官网,方正证券研究所 资料来源:行星滚柱丝杠设计,方正证券研究所 人形机器人需求为滚柱丝杠市场扩容人形机器人需求为滚柱丝杠市场扩容。目前人形机器人成本高企,马斯克预计人形机器人量产价格在 2 万美元以下,商业化倒逼降本,进一步为国内供应商带来机会。考虑不同量产规模对滚柱/行星滚柱丝杠的市场空间进行测算:1)假设量产规模为 50 万台的情况下,行星滚柱丝杠的单价为 1200 元/个,滚珠丝杠的单价为 400 元/个 2)假设量产规模为 100 万台的情况下,行星滚柱丝杠的单价为 1000 元/个,滚珠丝杠的单价为 2
87、00 元/个 1874 年,滚珠丝杠的基本构造在美国以专利申请的形式问世1917 年,螺纹磨床问世和螺纹磨削技术的进步,使其在精 度和性能上有所提高1940 年,美国首先将滚珠丝杠用于汽车转向装置上,使其正式商品化1952 年,第一台数控机床问世,其后续发展大大推动了滚 珠丝杠的专业化生产1954 年,瑞典人申请了标准式和反向式行星滚柱丝杠专利1970 年,欧美各大厂商各类型行星滚柱丝杠产品成熟成熟期当前,博世力士乐、NSK、Hiwin technologies Corp.黑田精密等品牌在高端市场占据垄断地位,产品已应用于工 业机械、生命科学、医疗设备、电子设备、光学和半导体设备等领域1964
88、 年,我国自行研制出第一套滚珠丝杠副1982 年,行业标准JB3162-1982滚珠丝杠副的诞生,代表了我国滚珠丝杠副的发展越过原始起步阶段,滚珠丝杠 副形成较为成熟的加工工艺发展期1991 年制定国家标准等效于ISO3408:1991滚珠丝杠 副国际标准,国产制造标准已经完全与国际标准接轨平台期当前,我国中低档产品与国外同类产品差距较小或基本持 平,但生产效率低于国外;高性能、高档次的产品与NSK.THK、INA等知名企业有明显差距,尚无在国际上有影响力的知名品牌国外(欧美)萌芽期发展期国内萌芽期贝斯特(300580)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条
89、 款 3)考虑两个方案:方案一、14 个直线执行器全部使用行星滚柱丝杠;方案二、14 个直线执行器中 10 个使用行星滚柱丝杠,4 个使用滚珠丝杠。测算得到如下各类情况下的滚珠/滚柱丝杠市场规模如下:图表45:人形机器人领域的滚珠/滚柱丝杠市场空间测算 方案一:14 个直线执行器均使用行星滚柱丝杠 方案一:14 个直线执行器中 10个使用行星滚柱丝杠,4 个使用滚珠丝杠 人形机器人产量规模(万台)50 100 50 100 行星滚柱丝杠 单台人形机器人用量(个)14 14 10 10 单价(元/个)1200 1000 1200 1000 滚珠丝杠 单台人形机器人用量(个)4 4 单价(元/个)
90、400 200 行星滚柱丝杠市场规模(亿元)84 140 60 100 滚珠丝杠市场规模(亿元)0 0 8 8 数据来源:方正证券研究所 4.3.2 数控机床:产业结构升级倒逼自主可控 丝杠丝杠/导轨副为机床核心部件,产业升级倒逼进口替代导轨副为机床核心部件,产业升级倒逼进口替代。丝杠、导轨是机床的核心零部件之一,根据浙海德曼招股书,2019 年,丝杠/导轨在其原材料采购成本中占比为 5%。由于导轨、丝杆精度水平直接影响数控车床的精度水平,且因为导轨、丝杆的精度水平要求高,可标准化程度较高,国内外有较多专业生产此类核心部件的供应商。因此,目前国内高端数控车床主要配置进口品牌,如导轨、丝杆主要采
91、用的进口品牌有日本 THK、台湾银泰。国家积极推动制造业产业升级,而工业母机是制造业之母,针对当下工业母机核心零部件受制于海外的现状,进行丝杠/导轨的进口替代是必经之路。市场空间测算:市场空间测算:根据 VDM,2022 年我国是第一大机床消费国,消费额为 260 亿欧元,按 1:7.8 汇率,对应 2028 亿元人民币,假设机床毛利率水平为 25%,原材料采购占成本比重为 75%,丝杠/导轨占原材料采购成本的比重为 5%,计算得到2022 年我国机床消费额对应的导轨/丝杠的市场规模为 57.04 亿元。图表46:浙海德曼 2019 年原材料采购成本构成 图表47:2022 年我国机床用导轨/
92、丝杠市场规模测算 资料来源:浙海德曼招股书,方正证券研究所 资料来源:VDM,国盛智科招股书等,方正证券研究所 数控系统(注),24.05%铸件,14.82%钣金件,7.38%气动元件,5.20%电气元件,4.00%导轨,3.44%轴承,3.25%泵类,4.12%卡盘,2.84%刀架分度盘,2.67%丝杆,1.54%其他,26.69%贝斯特(300580)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4.3.3 新能源车:智能化趋势下,滚珠丝杠大有可为 随着汽车行业电动化的发展,丝杠螺母单元广泛应用于新能源汽车的转向系统、制动系统、驻车系统和悬架系统等:(1)
93、转向系统转向系统:汽车的转向系统经历了机械助力转向系统 MS,液压助力转向系统 HPS,电动助力转向系统 EPS、线控转向系统 SBW,其中 EPS 由于体积小、耗电少、轻便灵活,是新能源汽车的首选,EPS 的工作原理为:当驾驶员操作方向盘时,EPS 根据计算得到的最佳转向角度和力度,控制电动助力转向电机输出相应的力矩,同时通过滚珠丝杠将力矩传递给转向装置,来确保稳定性和控制性。而且,随着新能源车与自动驾驶的推广,转向系统倾向于选择可以承受更大扭矩的整体式丝杠螺母-轴承组件。每辆车的丝杠螺母单元用量为 1 个。(2)驻车系统驻车系统:随着汽车电控系统向集成化、智能化方向发展,响应速度更快、控制
94、更精准的卡钳集成式电子驻车系统MOCEPB逐渐在乘用车中占据主导地位,并且在轻型卡车中应用也越来越广泛。每辆车的丝杠螺母单元用量为 1 个。(3)制动系统制动系统:为适应自动驾驶线控制动的需要,保证制动的有效性和可靠性,电子液压制动(Electronic HydraulicBrake,EHB)和电子机械制动(Electronic MechanicalBrake,EMB)系统逐渐取代传统的真空助力系统,被应用在电动汽车上。二者有所不同:1)原理不同:EMB 系统主要依靠电磁作用来产生制动力,而 EHB 系统则通过电子液压泵来产生压力,实现刹车。2)结构不同:EMB 系统是由电机、减速器、制动盘组
95、成的;EHB系统则主要由电子控制器、电磁阀、动力缸、制动片等部件组成。3)反应速度不同:EMB 系统的反应速度相对较慢,需要一定时间来产生制动力;而 EHB 系统可以快速响应,立即产生制动力。从车端市场空间来看,随着智能化的演进,滚珠丝杠的应用渗透率会提升,根据智车行家公众号,有关专家认为未来汽车用滚珠丝杠单车价值量有望达到 1000元,那么车端的滚珠丝杠市场有望超百亿元,若考虑座椅、移门、悬挂等领域的使用+为了安全冗余,备用部件也会使用滚珠丝杠,那么滚珠丝杠的单车价值量将会更高。4.3.4 国内企业积极布局,有望对产业发展产生积极作用 目前一些国产厂商布局高端领域的滚动功能部件,并取得一定成
96、果,积极实现国产化替代,有望促进产业发展。贝斯特(300580)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表48:国内主要企业在高端丝杠领域的布局 公司 滚珠丝杠/行星滚柱丝杠布局/进展 秦川机床 丝杠产品在国内市场占有率第一。滚珠丝杠在五轴机床、新能源汽车、自动化等高端制造领域都有所应用。用于制造滚珠丝杠的高精度数控丝杠磨床磨削精度稳定达到 P1 级,精度水平达到国内先进水平 恒立液压 定增募投项目中包括标准滚珠丝杆(产能 100000 米)和重载滚珠丝杆(产能 10000 米)鼎智科技 已经有滑动丝杆和滚珠丝杆,微型行星滚柱丝杠在研发生产上达成里程碑
97、式进展,该产品主要用于机器人、航空航天等领域 贝斯特 成立全资子公司宇华精机,负责“高端装备核心滚动功能部件研发及产业化项目”,2023 年上半年宇华精机已经成功完成了高精度滚珠丝杠副、直线导轨副等产品的首台套下线,并已将部分产品送样至战略客户处进行验证。长盛轴承 滚珠丝杠产品主要应用于商用车变速箱,乘用车制动、转向及驻车系统,暂时未用于机器人 新剑传动 具备滚珠丝杠、行星滚柱丝杠产品量产能力,年产能超过 350 万套,成功应用于汽车底盘 EMB 制动系统和人形机器人线形驱动。建成国内首个行星滚柱丝杠量产线,首先应用于汽车行业 南京工艺 有滚珠丝杠和行星滚柱丝杠,建成了高精度滚珠丝杠副、大型滚
98、珠丝杠副、滚动导轨副生产线。公司产品为高速、高精中高档数控机床大批量配套,推进了国产滚动功能部件的提档升级和替代进口。博特精工 有精密滚珠丝杠副,是我国滚动功能部件(滚珠丝杠副、直线导轨副)的主要起草单位 数据来源:各公司公告,各公司官网,方正证券研究所 4.4 公司优势:深耕精密制造多年,资金、设备等要素提供突破前提 布局初见成效,首套丝杠布局初见成效,首套丝杠/导轨下线导轨下线。公司于 2022 年年初成立子公司布局滚动功能部件,2023 年上半年已经完成了高精度滚珠丝杠副、直线导轨副等产品的首台套下线,并已将部分产品送样至战略客户处进行验证。公司作为中国机床工具工业协会夹具分会的理事长单
99、位还成功协办了中国机床工具工业协会第九届第四次常务理事(扩大)会议,在会议上作了“协同创新联合体的经验介绍”,并安排行业协会上下游上百家会员单位至公司参观宇华精机“高端装备核心滚动功能部件项目”。本次协会活动的成功举办,标志着宇华精机在目标客户群面前的正式公开亮相,为正式进军直线滚动功能部件领域成功打响了第一枪。深耕精密制造多年,经验积累丰富。深耕精密制造多年,经验积累丰富。公司筹划布局“直线滚动功能部件”,是在原有业务上的延伸和突破,已具备了相对成熟的条件或优势:一方面,公司汽车零部件业务规模化、智能化生产的技术和管理体系可直接移植到直线滚动功能部件领域。并且,公司现有上千台高端机床,已与国
100、内高档机床商合作开发了高效、高精度机床,并实现了产业化应用验证,生产质量、效率在国内同行遥遥领先,未来公司作为“供应商”和“客户”的双重角色,利用产业化验证平台,可不断提升机床商和滚动功能部件质量、效率,从而实现双赢。另一方面,贝斯特结合自身多年深耕智能装备、工业自动化集成的丰富经验,建立了一支专业技能过硬、行业经验丰富、创新能力较强的技术团队,对滚动功能部件有丰富的经验和深入的理解。同时,直线滚动功能部件具有定位精度高、灵敏度高和承载能力强的特点,而贝斯特的发展基因与技术特点正与此相应。关键进口设备到位,未雨绸缪积极培养国产磨床供应商关键进口设备到位,未雨绸缪积极培养国产磨床供应商。公司的“
101、高端装备核心滚动功能部件研发及产业化项目”项目总投资 12 亿元,引进生产及检测设备 279台(其中研发设备 70 台),配套软件及系统 29 套、公辅设施 5 套。该项目已获国家专项资金支持。目前,部分欧洲及日本进口设备已运抵车间。除此之外,公司与国内的轧制磨床龙头企业华辰装备达成合作,华辰装备需要在 1 年之内向贝斯特提供对标国际行业龙头领先水平的精密数控直线导轨磨床,在地缘政治较为动荡的环境下,公司积极培育国产磨床供应商,有利于长期的供应链安全。图表49:宇华精机滚动功能部件核心产品及应用领域 图表50:贝斯特研发的滚珠丝杠副图 贝斯特(300580)公司深度报告 28 敬 请 关 注
102、文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 资料来源:贝斯特官网,方正证券研究所 资料来源:无锡滨湖发布微信公众号,方正证券研究所 5 盈利预测与估值 5.1 盈利预测 分别对各个板块的业务做拆分预测:(1)汽车零部件板块汽车零部件板块拆分为涡轮增压器零部件、新能源车零部件和其他(比如发动机零部件等),预计23-25 年的营业收入为 1263.67/1553.91/1797.99 百万元,yoy+25.53%/22.97%/15.71%,考虑到相对低毛利率的新能源车业务营收占比上升,假设毛利率存在下滑,假设为34.50%、34.50%、34.00%,其中,涡轮增压板块涡轮增压板块:目前为基本盘
103、业务,考虑到公司未来的战略业务转型和行业发展非常成熟,该板块业务总体上会保持相对稳定的增速,预计未来 3-5 年基本保持10-15%的复合增速,23-25年我们预计营业收入分别为1034.59/1189.78/1332.55百万元,yoy+18.00%/15.00%/12.000%,两年复合增长率约 13.49%。新能源车零部件板块新能源车零部件板块:处于快速放量期,随着安徽子公司募投产能的陆续释放,有望实现高增长,假设 23-25 年营业收入为 183.07/311.22/404.58 百万元,yoy+100%/70.00%/30%。其他其他:营收增长相对稳定,假设增速为 20%/15%/1
104、5%。对应 23-25 年营业收入为46.01/52.91/60.85 百万元。(3)工装夹具业务:23-25 营收预计为 60.52/69.60/80.04 百万元,假设毛利率稳定在 39%。(4)其他零部件:预计营收增速 15%,23-25 年营业收入预计为 27.49/31.61/36.35 百万元,毛利率假设为 15%(5)其他业务:预计 23-25 营业收入为 19.04/24.75/30.93 百万元,毛利率假设为 95%。(6)直线滚动功能部件:上半年完成首台套的送样,预计 2024 年会有收入贡献,预计 23-25 年营业收入为 5/100/300 百万元,毛利率方面,上银的毛
105、利率水平大概为 25%,考虑到公司的高端丝杠/导轨产品初步导入期,可能存在一定的溢价红利,我们假设毛利率为 30%。综上,我们预计 23-25 年的营业收入为 13.76/17.80/22.45 亿元,yoy+25.38%、29.38%和26.15%,毛利率为 35.13%、34.92%、34.18%,对应归母净利润为2.76/3.59/4.37 亿元,yoy+20.66%、30.18%、21.70%。贝斯特(300580)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表51:盈利预测 单位(百万)2022 2023E 2024E 2025E 总体营收 1,
106、097.28 1,375.72 1,779.87 2,245.31 总体营收 yoy 3.80%25.38%29.38%26.15%总体毛利率 34.27%35.13%34.92%34.18%分项营收预测 汽车零部件 1,006.65 1,263.67 1,553.91 1,797.99 yoy 13.49%25.53%22.97%15.71%涡轮增压板块 876.77 1034.59 1189.78 1332.55 yoy 12.26%18.00%15.00%12.00%新能源车零部件板块 91.53 183.07 311.22 404.58 yoy 100.00%70.00%30.00%占
107、比 8.34%13.31%17.49%17.74%其他 38.34 46.01 52.91 60.85 工装夹具 52.63 60.52 69.60 80.04 yoy-35.41%15%15%15%其他零部件 23.9 27.49 31.61 36.35 yoy-61.39%15%15%15%其他业务 14.1 19.04 24.75 30.93 yoy 38.37%35%30%25%直线滚动功能部件 5.00 100.00 300.00 yoy 分项毛利率预测 汽车零部件 33.63%34.50%34.50%34.00%工装夹具 39.13%39.00%39.00%39.00%其他零部件
108、14.23%15.00%15.00%15.00%其他业务 95.32%95.00%95.00%95.00%直线滚动功能部件 30.00%30.00%30.00%数据来源:wind、方正证券研究所 5.2 相对估值 我们使用相对估值法计算公司目标估值。可比公司选取标准如下:考虑布局工业母机和丝杠业务,选择秦川机床、恒力液压作为可比公司,考虑在人形机器人领域的布局,选择了拓普集团、三花智控作为可比公司,考虑业务布局从传统车进入新能源车零部件,我们选择了精锻科技作为可比公司。测算得 2023-2025 年可比公司平均 PE 分别为 26.72x、20.54x、16.10 x。考虑到公司在新能源领域的
109、高增长和在滚动功能部件领域的增长潜力,我们维持公司“推荐”评级。贝斯特(300580)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表52:可比公司估值 市值(亿元)收盘价 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 000837.SZ 秦川机床 85.44 8.46 0.24 0.34 0.45 35.44 24.77 18.60 601100.SH 恒立液压 703.26 52.45 1.89 2.25 2.76 27.73 23.36 19.04 601689.SH 拓普集团 586.40 53.21 2.02
110、 2.79 3.77 26.34 19.09 14.13 002050.SZ 三花智控 829.76 22.23 0.84 1.05 1.28 26.40 21.26 17.36 300258.SZ 精锻科技 48.90 10.15 0.57 0.71 0.89 17.67 14.24 11.38 可比公司平均 PE 26.72 20.54 16.10 300580.SZ 贝斯特 78.81 23.21 0.81 1.06 1.29 28.54 21.92 18.01 数据来源:Wind,方正证券研究所。注:采用 2024 年 1 月 25 日数据,可比公司盈利预测来自 Wind 一致预期。6
111、 风险提示 宏观经济恢复不及预期风险宏观经济恢复不及预期风险:公司下游主要为汽车,属于耐用性消费品,若宏观经济恢复不及预期,汽车产销会受到一定的影响,不利于公司营收增长。产能释放进度不及预期风险产能释放进度不及预期风险:公司目前存在几个募投项目,若项目建设进度不及预期,导致产能释放较慢,可能会导致业务受损。新产品开发进度不及预期风险新产品开发进度不及预期风险:公司目前在布局高端直线滚动功能部件,由于国内生产经验相较成熟的国外品牌而言存在不足,新产品的开发可能需要一定的时间,若开发进度不及预期,则该板块业务增长受损。新产品在客户处的验证结果不及预期风险新产品在客户处的验证结果不及预期风险:公司下
112、线的首台套丝杠/导轨已经送往客户处验证,若验收不顺利,会对量产进度产生影响,进一步影响该板块的业绩。空间测算等存在一定主观性,仅供参考:空间测算等存在一定主观性,仅供参考:文中对于市场空间等的测算中某些数据存在一定的主观判断,仅供参考。贝斯特(300580)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资
113、产流动资产 17761776 23022302 26972697 32033203 营业总收入营业总收入 10971097 13761376 17801780 22452245 货币资金 157 577 670 807 营业成本 721 892 1158 1478 应收票据 124 135 193 239 税金及附加 12 14 18 22 应收账款 428 530 668 861 销售费用 17 17 21 27 其它应收款 16 8 13 20 管理费用 95 118 151 191 预付账款 6 7 9 12 研发费用 59 63 80 90 存货 312 303 423 561 财务费
114、用 6 6 1 0 其他 733 741 720 702 资产减值损失-10 0 0 0 非流动资产非流动资产 16531653 18781878 20472047 22162216 公允价值变动收益-6 0 0 0 长期投资 32 32 32 32 投资收益 10 10 10 10 固定资产 1121 1407 1611 1767 营业利润营业利润 207207 310310 395395 481481 无形资产 112 150 161 176 营业外收入 0 0 0 0 其他 387 289 243 240 营业外支出 1 0 0 0 资产总计资产总计 34293429 41804180
115、47444744 54195419 利润总额利润总额 206206 311311 395395 481481 流动负债流动负债 530530 572572 772772 10041004 所得税-26 31 32 39 短期借款 1 1 2 2 净利润净利润 232 279 364 443 应付账款 288 287 396 524 少数股东损益 3 3 4 5 其他 241 284 375 478 归属母公司净利润归属母公司净利润 229229 276276 359359 437437 非流动负债非流动负债 751751 232232 232232 232232 EBITDA 344 503
116、604 720 长期借款 0 0 0 0 EPS(元)1.14 0.81 1.06 1.29 其他 751 232 232 232 负债合计负债合计 12811281 804804 10041004 12361236 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 10 14 18 23 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 200 364 364 364 营业总收入 3.80 25.38 29.38 26.15 资本公积 682 1683 1683 1683 营业利润-8.27 49.91 27.36
117、21.71 留存收益 1119 1315 1675 2112 归属母公司净利润 16.35 20.66 30.18 21.70 归属母公司股东权益 2138 3362 3722 4159 获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益 34293429 41804180 47444744 54195419 毛利率 34.27 35.13 34.92 34.18 净利率 21.12 20.32 20.44 19.72 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 10.70 8.21 9.66 10.52 经营活动现
118、金流经营活动现金流 342342 361361 399399 474474 ROIC 8.88 8.43 9.76 10.58 净利润 232 279 364 443 偿债能力偿债能力 折旧摊销 136 187 207 239 资产负债率(%)37.35 19.23 21.17 22.81 财务费用 17 10 0 0 净负债比率(%)15.92-17.13-17.97-19.36 投资损失-10-10-10-10 流动比率 3.35 4.02 3.49 3.19 营运资金变动-26-123-162-198 速动比率 2.65 3.36 2.81 2.51 其他-6 17 0 0 营运能力营运
119、能力 投资活动现金流投资活动现金流-272272 -373373 -306306 -337337 总资产周转率 0.34 0.36 0.40 0.44 资本支出-332-396-376-406 应收账款周转率 2.75 2.87 2.97 2.94 长期投资 46 58 59 59 应付账款周转率 2.90 3.10 3.39 3.22 其他 14-35 10 10 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-4040 432432 0 0 0 0 每股收益 1.14 0.81 1.06 1.29 短期借款 1 1 1 1 每股经营现金 1.71 1.06 1.17 1.39 长期借
120、款 0 0 0 0 每股净资产 10.69 9.90 10.96 12.25 普通股增加 0 164 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 1 1001 0 0 P/E 16.27 28.54 21.92 18.01 其他-42-733 0 0 P/B 1.74 2.34 2.12 1.89 现金净增加额现金净增加额 3333 420420 9393 137137 EV/EBITDA 11.80 14.52 11.94 9.83 数据来源:wind 方正证券研究所 贝斯特(300580)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具
121、有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然
122、客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报
123、告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明:评级说明:类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式:方正证券研究所联系方式:北京:西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail: