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1、北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/33 创远信科创远信科(831961.BJ)2024 年 01 月 26 日 投资评级:投资评级:增持增持(首次首次)日期 2024/1/25 当前股价(元)12.59 一年最高最低(元)15.99/5.95 总市值(亿元)17.98 流通市值(亿元)13.27 总股本(亿股)1.43 流通股本(亿股)1.05 近 3 个月换手率(%)262.24 射频通信仪器“小巨人”业务升级,立足无线通信开拓车联网及卫星互联网射频通信仪器“小巨人”业务升级,立足无线通信开拓车联网及卫星互联网 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖
2、报告 诸海滨(分析师)诸海滨(分析师)赵昊(分析师)赵昊(分析师) 证书编号:S0790522080007 证书编号:S0790522080002 无线通信测试仪器“小巨人”加快战略外延,“无线通信测试仪器“小巨人”加快战略外延,“1+3”战略持续进化”战略持续进化 创远信科是无线射频通信测试仪器及整体测试解决方案“小巨人”企业,荣获 2016年国家科技进步特等奖。2023 年公司迎来四大变化,推进品牌升级与产业合作,与长春汽检、信通院、中国移动等业内领军者携手共进;多元新品开花结果,矢量网络分析仪频段延伸至 110GHz 实现国内领先,并推出 GS100 卫星导航信号分析仪、18GHz 两类
3、手持仪器;优化“1+3”发展战略,在 5G-A、车联网、卫星通信等领域实现完善业务布局。盈利能力持续改善,矢量网络分析仪持续放量带动毛利率达 49.5%。我们预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 0.30/0.47/0.57 亿元,对应 EPS 分别为 0.21/0.33/0.40 元/股,对应当前股价的 PE 分别为 59.2/38.5/31.4 倍,看好公司发力高端新品和增量领域,首次覆盖给予“增持”评级。无线射频测试仪器按功能分为“三大件”,无线射频测试仪器按功能分为“三大件”,2025 年年预计预计全球市场达全球市场达 270 亿元亿元 电子测量仪器自身工业总产值占比仅
4、4%,但对信息通讯行业影响达 66%。射频类测量仪器,预计 2025 年全球/中国市场规模分别达 270 亿元、98 亿元;按功能分为模拟信号发生的射频/微波信号发生器,负责信号接收的频谱/信号分析仪和兼具收发功能以表征射频器件的矢量网络分析仪;上述射频“三大件”维持 4:3:3 的大致市场比例。此外,一方面上游半导体较为依赖外资厂商,另一方面国产仪器份额有待提升,国内已经涌现一批上市公司,覆盖射频通信、示波器、电力电子测量等广泛领域。电子测量仪器自主替代持续推进,移动通讯、汽车、卫星互联网需求广阔电子测量仪器自主替代持续推进,移动通讯、汽车、卫星互联网需求广阔 参照全球行业龙头是德科技,20
5、23Q1-Q3 其收入 45%来自商业通信,33%来自电子产业,22%来自航天军工等,电子、汽车、航天等下游领域需求维持较好增长。国产仪器有望随着 5G/6G、卫星通信、汽车等下游关键增量迎来加速发展期:移动通移动通信信的测试仪器涉及终端领域、网优领域、无线接入网领域及核心网领域,5G/6G 推动仪器走向高频率、大带宽、大容量、仿真智能化;卫星通信及空天地一体化卫星通信及空天地一体化带动测试、仿真等仪器需求,移动通信设备、卫星及地面设备、终端芯片等均带动测试需求增量;新能源车与自动驾驶新能源车与自动驾驶驱动车联网、汽车电子等领域测试仪器增量。风险提示:风险提示:市场竞争风险、技术及产品开发风险
6、、新领域需求不及预期风险 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)421 318 297 380 453 YOY(%)38.4-24.5-6.6 27.9 19.2 归母净利润(百万元)52 22 30 47 57 YOY(%)6.2-56.8 36.4 53.8 22.7 毛利率(%)42.6 45.4 46.9 47.2 47.3 净利率(%)12.2 7.0 10.2 12.3 12.7 ROE(%)7.2 2.9 3.9 5.7 6.6 EPS(摊薄/元)0.36 0.16 0.21 0.33 0.4
7、0 P/E(倍)34.9 80.8 59.2 38.5 31.4 P/B(倍)2.5 2.5 2.5 2.3 2.2 数据来源:聚源、开源证券研究所 北交所北交所研究研究团队团队 北交所研究北交所研究 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/33 目目 录录 1、先看公司:仪器业务加快战略外延,“1+3”战略进军新一代通信测量.4 1.1、变化一:布局升级与产业合作并行,股权激励目标内生高增长动力.4 1.2、变化二:多元新品开花结果,矢量网络分析仪延伸至 110GHz
8、国内领先.7 1.3、变化三:立足毫米波/微波技术,进军先进移动通信、车联网、卫星通信.9 1.3.1、无线通信测试:聚焦泛移动通信,受益 5G 毫米波、大规模 MIMO 等趋势.10 1.3.2、车联网测试:覆盖外场、路侧与车端,汇聚行业智慧打造领先解决方案.11 1.3.3、卫星通信:延展空天地一体化测试解决体系,受益国内卫星互联网浪潮.12 1.4、变化四:2023Q1-Q3 毛利上升改善盈利,30%+研发投入筑深业务底力.14 2、再看行业:仪器国产化大有可为,移动设备、汽车、卫星等增量驱动.16 2.1、概况:电子测量仪器分为多种类别,用于测量电参数、电信号等.16 2.2、格局:上
9、游以模拟 IC、分立器件为主,下游客户需求多元.20 2.3、增量:自主替代持续推进,通讯、汽车、航天等需求广阔.25 2.3.1、自主替代:国产测量仪器走向高端化,加速替代外资.25 2.3.2、下游赛道:5G/6G、汽车、卫星通信等空间广阔.26 3、盈利预测:可比公司 PE 2023 平均 37.8X,发力高端新品和增量领域.30 4、风险提示.30 附:财务预测摘要.31 图表目录图表目录 图 1:创远信科成立于 2005 年,是测试仪器专精特新“小巨人”企业.4 图 2:公司近期持续推进产业协作与布局,发力无线通信、车联网等业务增量点.5 图 3:公司在汽车通信、网络、导航等测试具备
10、积累,长春汽检则具备丰富测试服务、认证经验,可实现较好协同.5 图 4:公司推进了基于车联网典型业务的 5G 现网测试.6 图 5:本次测试验证了中国移动地市通用及下沉 UPF.6 图 6:激励目标若实现则有望带动营收较好增长.6 图 7:公司发明专利申请数量有望受激励目标推动.6 图 8:公司 2023 年矢量网络分析仪产品从微波领域全面迈向毫米波领域,用于 5G/6G、卫星通信等测试分析.7 图 9:2023 年公司推出 GS100 卫星导航信号分析仪.8 图 10:GNSS 信号分析是保障车辆导航系统的关键.8 图 11:安卓系统+手持,GS100 提供便捷分析体验.8 图 12:公司便
11、捷手持仪器积累深厚,2023 年两大手持品类分析频率拓展到 18GHz.9 图 13:公司优化“1+3”发展战略以丰富业务板块.9 图 14:公司毫米波微波通信、微波射频电路等核心技术,为业务拓展和升级提供坚实基础.10 图 15:公司无线通信业务涵盖了无线射频、通信网络、信道仿真多元产品,应对移动通信等下游持续增量.10 图 16:大规模 MIMO 的射频天线测试具备方向性.11 图 17:公司应对 MIMO 发展趋势已有完整测试方案.11 图 18:公司车联网布局包括整车网络外场测试方案 Eagle Auto、汽车以太网测试解决方案、V2X HIL 仿真测试.12 图 19:公司具备完善的
12、虚拟路测仿真测试解决方案,通过软硬件协同实现领先.12 图 20:公司已布局了空天地信息网络相关测试仪器及测试解决方案,实现模拟仿真、低轨卫星载荷测试等能力.13 图 21:公司无线测试设备方案还涵盖了卫星导航信号分析仪、组合导航测试方案以及无线电频谱监测体系等.13 图 22:2023Q1-Q3 实现营收 1.83 亿元(-15%),归母净利润 0.2 亿元(+14%).14 eWMByWhXlWaUuZ6M8Q7NoMnNsQsOjMnNnMfQsRoO8OnMoOxNoOmNxNqRoN北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/33 图 23:20
13、23H1 公司矢量网络分析仪已成为第二大业务(单位:万元).14 图 24:2023Q1-Q3 公司实现毛利率/净利率 49.5%/10%.15 图 25:2023Q1-Q3 研发费用率上升至 33.6%.15 图 26:电子测量仪器是科学仪器的一大类别,细分品类较多.16 图 27:电子测量的目的和对象是对电信号、电性能等各类指标进行测量和分析.17 图 28:按测量性质,电子测量可分为时域、频域、数据域和随机测量.17 图 29:电子测量仪器不断从传统架构向现代架构发展.18 图 30:数字示波器主要实现信号的采集和解析.18 图 31:射频/微波类仪器可按信号的收发属性分为三类.18 图
14、 32:全球电子测量仪器 2021 年市场规模约 894 亿元.19 图 33:我国通信测量仪器市场规模最大/亿元.19 图 34:2021 年全球、中国市场规模分别达到 216 亿元、71.8 亿元.19 图 35:2021 年射频微波测量仪器“三大件”市场占比较为平均.19 图 36:中国电子测量仪器逐步向智能化、虚拟化方向发展.20 图 37:对电子测量仪器公司的研究需要从上游供应链、自身产品属性及经营特点、下游客户情况等多维度分析.20 图 38:仪器制造位于产业中游,主要受到上游半导体供应和下游需求影响.21 图 39:各类半导体器件和模拟/数字 IC 构成了设备的电源管理、保护和驱
15、动等模块.21 图 40:普源精电及坤恒顺维的原材料进口比例达 50%左右,受海外供应影响较大.22 图 41:国内电子测量仪器制造商营收规模主要在数亿元水平(单位:亿元).23 图 42:电子测量仪器核心指标有测试/输出的频率范围、灵敏度、精度、稳定性等.23 图 43:2021 年电子测量仪器下游以通信、航空航天为主.24 图 44:是德科技 2023Q1-Q3 财季收入通信占比达 45%.25 图 45:是德科技 2023Q1-Q3 通信下游表现较弱/亿美元.25 图 46:电子测量仪器的进口率高达 60%左右,国产化空间广阔.25 图 47:以无线通信为例,各类通信测量仪器和射频/微波
16、测量仪器应用在不同环节.27 图 48:承载网络测试体系涉及各类仪器.27 图 49:6G 趋势下的潜在技术发展应用将持续推动仪器需求升级.28 图 50:卫星通信网络将不断完善,实现广覆盖、低延时、宽带化、低成本.28 图 51:汽车通信架构正变得越来越复杂.29 图 52:完整车载以太网协议模型涉及 1-7 层各领域测试.29 图 53:示波器可测量电动车逆变器和电机的参数.29 图 54:示波器与信号发生器结合以测试毫米波雷达.29 表 1:国内电子测量仪器制造商可分为专精型和综合型,对主要品类已经普遍覆盖.22 表 2:主要电子测量仪器的核心性能指标可以按高端与常规产品进行划分,带宽、
17、频率等指标通常最为重要.23 表 3:国产仪器厂商在产品技术指标上部分已达到外资龙头水平.26 表 4:同行业可比公司 PE 2023 均值为 37.8X.30 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/33 1、先看公司:先看公司:仪器业务加快战略外延,“仪器业务加快战略外延,“1+3”战略进军新一代通信测量”战略进军新一代通信测量 创远信科成立于创远信科成立于 2005 年,是一家自主研发射频通信测试仪器和提供整体测试解年,是一家自主研发射频通信测试仪器和提供整体测试解决方案的专业科学仪器公司。决方案的专业科学仪器公司。2015 年公司在新三板挂牌,
18、2017 年公司荣获国家科技进步特等奖(2016),并成为国家知识产权优势企业。2019 年公司获评上海市“专精特新”中小企业,2020 年 7 月作为首批企业成功晋级新三板精选层,且当年荣获江苏省科学技术一等奖;2022 年公司由上海创远仪器股份有限公司正式更名为创远信科(上海)技术股份有限公司,并荣获 2022 年国家知识产权示范企业。2023 年集团总部基地开工,发展开启新征程。公司业务端专注于增强无线测试仪器的势能建设,主要发展无线通信测试、车联网测试以及无线通信设备等三个方向,拥有自主品牌和一系列测试仪器核心专利技术,已成为已成为国家级专精特新“小巨人”企业国家级专精特新“小巨人”企
19、业。图图1:创远创远信科信科成立于成立于 2005 年,是测试仪器专精特新“小巨人”企业年,是测试仪器专精特新“小巨人”企业 资料来源:公司官网及公司财报、开源证券研究所 1.1、变化一:布局升级与产业合作并行,股权激励变化一:布局升级与产业合作并行,股权激励目标目标内生高增长动力内生高增长动力 公司近年来持续加快业务升级步伐,一是加速新品研发和新领域布局,二是深入推进品牌升级,包括公司成功登陆北交所、正式更名、公司总部基地开工建设等,三是加快进行产业合作,发力新技术、新应用。从近期合作情况来看,公司着重在车联网、5G/6G 移动通信等核心领域持续进行产业协同,与长春汽检、信通院、中国移动等业
20、内领军者携手共进。北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/33 图图2:公司近期持续推进产业协作与布局,发力无线通信、车联网等业务增量点公司近期持续推进产业协作与布局,发力无线通信、车联网等业务增量点 资料来源:公司公告及官方公众号、各公司官网、开源证券研究所 一是与长春汽检合作,有利于公司加深对合规检测、设备应用方向的认识,在一是与长春汽检合作,有利于公司加深对合规检测、设备应用方向的认识,在通信网络、应用仿真、电磁环境等领域实现技术协同。通信网络、应用仿真、电磁环境等领域实现技术协同。2023 年 9 月 13 日创远信科与长春汽车检测中心有限责任
21、公司成立的智能网联汽车测试联合实验室揭牌仪式在公司总部正式举行。双方成立联合实验室将围绕汽车通信网络、应用仿真、电磁环境等方向提供合规检测、咨询服务、设备开发等相关业务,提供一站式服务。双方将在智能网联汽车网络通信性能、汽车终端网络性能、汽车应用场景仿真、以及复杂电磁环境对道路车辆的影响等领域合作,为智能网联汽车行业的发展和大规模应用提供坚实的支撑。图图3:公司在汽车通信、网络、导航等测试具备积累,长春汽检则具备丰富测试服务、认证经验,可实现较好协同公司在汽车通信、网络、导航等测试具备积累,长春汽检则具备丰富测试服务、认证经验,可实现较好协同 资料来源:公司官方公众号及官网、长春汽检官网、开源
22、证券研究所 二是二是协同中国移动及业界龙头,推进协同中国移动及业界龙头,推进公司公司车联网测试解决方案应用和完善。车联网测试解决方案应用和完善。2023年 12 月,创远信科参加了中国移动研究院组织召开的“5G 车联网新技术试验总结研讨会”,与中国信通院、华为、中兴、诺基亚、广东移动、重庆移动及广汽等合作伙伴共同探讨。公司的 Eagle Auto 测试软件作为这次新技术试验的唯一测试工具,完成了首个基于 5G 现网的多地多厂商车联网网络性能验证,测试结果有效支撑了业界首批支持高级别自动驾驶的 5G 车联网网络性能和规划建设验收团体标准的制定。北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文
23、后面的信息披露和法律声明 6/33 在历时 7 个月的测试过程中,创远信科配合中国移动联合系统厂商和移动省公司等合作伙伴,在重庆、上海、无锡、珠海等地,系统性验证了基于车联网典型业务的5G 现网网络性能、新技术方案及业务性能。测试结果表明单向时延小于 25ms 的占比超 99%,5G 现网网络时延、可靠性及速率可满足所选取的 23 个车联网典型业务的指标要求,有效支撑了业界首批支持高级别自动驾驶的 5G 车联网网络性能和规划建设验收团体标准的制定。与此同时,中国移动基于真实的端到端测试环境,验证了 UPF 下沉到基站级的 5GUu 方案具有与 LTEPC5 方案相仿的业务时延性能,能够满足网联
24、辅助驾驶对网络性能的要求,有条件地满足网联自动驾驶对网络性能的要求。图图4:公司推进了公司推进了基于车联网典型业务的基于车联网典型业务的 5G 现网测试现网测试 图图5:本次测试验证了中国移动本次测试验证了中国移动地市通用地市通用及下沉及下沉 UPF 资料来源:公司官方公众号 资料来源:公司官方公众号 三是联合中国信通院,加深技术理解与科研三是联合中国信通院,加深技术理解与科研-产业协同。产业协同。2023 年 12 月 27 日创远信科与中国信息通信研究院正式签署合作协议建立“新一代移动通信测试验证国家工程研究中心联合实验室,双方将围绕无线主设备、天线、终端、模组等产品的性能测试方法,合作研
25、究测试系统方案,开发测试仪表,推动规模化应用,并将共同推进科研课题立项与协同申报、开展相关知识产权合作研发及科技成果转化。四是新一轮四是新一轮大范围大范围股权激励驱动内生动力,股权激励驱动内生动力,激激励励目标为目标为 2024/2025 年实现年实现营收营收3.8/4.4 亿元,有利于推动业务经营良性增长。亿元,有利于推动业务经营良性增长。公司于 2023 年 11 月发布了 2023 年度股票期权激励计划,已完成首次授予 146 名员工的登记,约占公司 2023H1 员工总数242 人的 60%,首次授予的股票期权数量合计 792.6 万份,约占 2023 年股票期权激励计划公告日公司股本
26、总额 14,284 万股的 5.55%。图图6:激励目标若实现则有望带动营收较好增长激励目标若实现则有望带动营收较好增长 图图7:公司发明专利申请数量有望受激励目标推动公司发明专利申请数量有望受激励目标推动 数据来源:Wind、公司公告、开源证券研究所 数据来源:公司公告、开源证券研究所 3.84.40.01.02.03.04.05.0营收/亿元27530350400发明专利累计申请数量/个北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/33 1.2、变化二:变化二:多元多元新品开花结果,矢量网络分析仪延伸至新品开花
27、结果,矢量网络分析仪延伸至 110GHz 国内领先国内领先 公司矢量网络分析仪公司矢量网络分析仪 2023 年陆续发布了年陆续发布了最高支持最高支持 40GHz、50GHz、110GHz 的的新产品,具有新产品,具有 100%自主知识产权,已经全面覆盖毫米波频段,客户覆盖范围更广,自主知识产权,已经全面覆盖毫米波频段,客户覆盖范围更广,部分产品已经实现客户交付。部分产品已经实现客户交付。预计 6G 产品的部署会在毫米波频段(50GHz-110GHz)与太赫兹频段(200GHz-280GHz),传统的低频段仪器产品将较难胜任 6G 时代的分析测试需求,因此公司持续部署高频段新产品对标外资主打型号
28、,解决无线通信测试仪器“卡脖子”问题,实现更多国产替代。矢量网络分析仪是射频工程师的必备工具之一,而由于成本较高,毫米波频段仪器之前主要应用于军事领域。随着近年来随着近年来 5G 毫米波,卫星通信,汽车雷达等应用毫米波,卫星通信,汽车雷达等应用领域的快速发展领域的快速发展,毫米波矢量网络分析仪在民用领域也得到了广泛的应用毫米波矢量网络分析仪在民用领域也得到了广泛的应用,但由于价格昂贵导致测试成本高企。公司基于过去 8.5GHz 中坚产品系列持续迭代,推出同系列的 20GHz 产品,并在 2023 年 4 月推出 40GHz 产品进入毫米波分析领域,可覆盖更多测试场景,且产品价格仅 29.8 万
29、元,相比同行具备较大优势;持续加快高端产品研发,推出 50G/110GHz 两大重磅新品,冲击高端市场和前沿应用领域。图图8:公司公司 2023 年年矢量网络分析仪矢量网络分析仪产品从微波领域全面迈向毫米波领域,用于产品从微波领域全面迈向毫米波领域,用于 5G/6G、卫星通信等测试分析、卫星通信等测试分析 资料来源:公司官网及官方公众号、开源证券研究所 2023 年,公司年,公司从导航通信入手,从导航通信入手,针对针对 GNSS 易受干扰的痛点,易受干扰的痛点,发布卫星导航信发布卫星导航信号分析仪新品。号分析仪新品。由于卫星导航系统(GNSS)信号固有的脆弱性,容易受到来自其他发射源的干扰,针
30、对 GNSS 领域内日趋复杂的干扰检测定位显得至关重要,公司最新发布的 GS100 卫星导航信号分析仪融合了高精度卫星导航定位模块与频谱分析功能,既包含导航卫星信号解析功能,同时又兼顾频谱分析监测功能,满足日常导航信号解析、高精度定位和导航干扰分析测量,可广泛运用于卫星阵地、智能网联汽车、通信系统、位置服务(LBS)、军事应用、电磁环境评估、频谱监测等卫星导航领域。北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/33 图图9:2023 年公司推出年公司推出 GS100 卫星导航信号分析仪卫星导航信号分析仪 资料来源:公司官方公众号、开源证券研究所 图图10:G
31、NSS 信号分析是保障车辆导航系统的关键信号分析是保障车辆导航系统的关键 图图11:安卓系统安卓系统+手持,手持,GS100 提供便捷分析体验提供便捷分析体验 资料来源:公司官方公众号 资料来源:公司官方公众号 便捷手持仪器便捷手持仪器领域,领域,公司历经多年的发展与沉淀,现已形成深厚的技术积累,除了 GS100 外,2023 年年还还对两大手持系列仪器全面焕新,发布对两大手持系列仪器全面焕新,发布 18GHz 手持式频谱手持式频谱分析仪分析仪和和 18GHz 手持式信号源手持式信号源。以 SpecMini(频谱分析仪)为例,频段由最初的10MHz-4.2GHz 拓展到如今的 9kHz-18G
32、Hz,分析带宽由 20MHz 拓展到 100MHz。便携式仪器凭借其体积、耗能、轻便等优势,在诸多追求工作效率的场合发光发热,但是市场上现有的大多测试设备动辄 3、4 公斤,不易携带,且操作比较繁琐,影响工作效率,因此创远信科推出两款基于 Android 系统、兼顾高便捷性和高性能的设备系列 GeneMini(矢量信号发生器)和 SpecMini(频谱分析仪)。2023 年新品中,18GHz手持式频谱分析仪在保持原有体积与重量的基础上,突破性地将频段拓展到 18GHz,不仅可用做实验室射频测试仪器,更便于外场测试使用;手持式信号源新品频段同样拓展到 18GHz,适用于教学、射频研发、移动通信、
33、航空航天、国防军工等各个领域。北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/33 图图12:公司便捷手持仪器积累深厚,公司便捷手持仪器积累深厚,2023 年两大手持品类分析频率拓展到年两大手持品类分析频率拓展到 18GHz 资料来源:公司官方公众号 1.3、变化三:立足毫米波变化三:立足毫米波/微波技术,进军微波技术,进军先进先进移动通信、车联网移动通信、车联网、卫星通信卫星通信 公司优化“公司优化“1+3”发展战略,丰富公司业务板块。”发展战略,丰富公司业务板块。优化后的“1+3”战略之“1”是指持续无线通信测试仪器技术的势能建设,“3”是指三个主要业务方
34、向,分别是:(1)无线通信测试:即以 5G/6G 通信、北斗导航、半导体射频为主的无线通信测试仪器业务;(2)车联网测试:即以 C-V2X、汽车电子为主的车联网通信测试业务;(3)无线通信设备:即以无线侦测设备、卫星通信传输为主的通信设备业务。图图13:公司公司优化“优化“1+3”发展战略以丰富业务板块”发展战略以丰富业务板块 资料来源:公司官网 围绕“围绕“1+3”中的“”中的“1”大”大核心技术核心技术体系势能建设体系势能建设,持续实现业务拓展。,持续实现业务拓展。公司核心技术主要有仪表射频微波电路设计及制造技术、超高速基带信号处理平台相关技术、兼容多制式无线通信物理层协议相关技术、5G
35、毫米波测试技术等。基于通信、网络等测试仪器技术储备,2022 年上半年,公司成立车联网业务部成立车联网业务部,开展以 C-V2X、汽车电子为主的车联网通信测试业务,提升公司在汽车通信测试领域的影响力。北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/33 图图14:公司毫米波微波通信、微波射频电路等核心技术,为业务拓展和升级提供坚实基础公司毫米波微波通信、微波射频电路等核心技术,为业务拓展和升级提供坚实基础 资料来源:公司官网 1.3.1、无线通信测试无线通信测试:聚焦泛移动通信,受益:聚焦泛移动通信,受益 5G 毫米波、大规模毫米波、大规模 MIMO 等趋势
36、等趋势 公司无线通信测试业务包括 4G、5G、6G 移动通信、北斗导航、半导体射频为主的无线通信测试产品及解决方案。目前 5G 毫米波正式发放商用牌照在即,在 2023年新品持续拓展背景下,公司全线产品已经支持毫米波频段,毫米波正式商用后5G-A 等相关市场需求将有较大增长。图图15:公司无线通信业务涵盖了无线射频、通信网络、信道仿真多元产品,应对移动通信等下游持续增量公司无线通信业务涵盖了无线射频、通信网络、信道仿真多元产品,应对移动通信等下游持续增量 资料来源:公司官网、开源证券研究所 从技术趋势来看,从技术趋势来看,对于所有的无线通信系统而言,无论是 3GPP、UMTS 等移动无线网络还
37、是 WLAN 等无线局域网,除了通过高阶调制或更大的信号带宽这样传统的方式来提高数据速率以外,还可以通过多天线技术来提高信道的容量。因此作为未来移动通信的必选项目,MIMO(Multiple-Input Multiple-Output)已引起广泛关注,将通过多天线系统利用空间分集明显提高传输速率。公司公司矢量网络分析矢量网络分析仪对仪对 MIMO 天线的测试具备较大优势。天线的测试具备较大优势。Massive MIMO 天线系统其射频部分与天线无法直接区分,无法进行拆卸进行传导测试,有源天线的射频指标需要通过空口(OTA)进行测试分析。矢量网络分析仪可通过近场测量获取相位以便完成到远场的转换,
38、可通过比较法测量天线增益,且在调试天线的驻波系数以及判断天线系统有无故障时更直观、更快捷。北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/33 图图16:大规模大规模 MIMO 的射频天线测试具备方向性的射频天线测试具备方向性 图图17:公司应对公司应对 MIMO 发展趋势已有完整测试方案发展趋势已有完整测试方案 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 1.3.2、车联网车联网测试:覆盖外场、路侧与车端,汇聚行业智慧打造领先解决方案测试:覆盖外场、路侧与车端,汇聚行业智慧打造领先解决方案 汽车网联化、智能化、云与大数据的应用对网络性能的要求越来越高,车路协同
39、、专用通信网络、GNSS 定位等是有效支撑智能网联汽车发展的关键核心技术。而车联网应用可分为三大组成部分:车端、路测和云平台,彼此之间可以进行基于4G/5G 蜂窝网络和 PC5 直连通信的实时信息交互,实现各类车联网场景应用。公司车联网测试方案是以 C-V2X、汽车电子为主的车联网通信测试业务,自自 2022 年开始年开始布局并与行业内知名公司开展战略合作,已参与布局并与行业内知名公司开展战略合作,已参与 C-V2X 路侧直连通信网络覆盖性能路侧直连通信网络覆盖性能测试方法和支持高级别自动驾驶的测试方法和支持高级别自动驾驶的 5G 网络规划建设和验收要求的标准制订。网络规划建设和验收要求的标准
40、制订。目前公司车联网测试领域相关产品和解决方案主要有:整车网络性能外场测试解决方案Eagle Auto、汽车以太网测试解决方案、V2X HIL 仿真测试等,目前该系列产品均已实现销售并交付。1)外场测试解决方案)外场测试解决方案 Eagle Auto:作为人-车-路-生活互联的智能数据通道,车车载智能互联终端(载智能互联终端(T-BOX)连接车内和车外网络,是安全、智能驾驶的基础,创远信科与网络运营商、主流测试评估机构、主机厂、T-BOX 厂家深入合作,开发了专业的“整车网络性能外场测试解决方案“整车网络性能外场测试解决方案 Eagle Auto”,从 4G/5G/C-V2X/GNSS 网络性
41、能和 T-Box 终端用户体验双维度进行全面、系统的测试,助力车联网业务应用落地。2)虚拟路测仿真测试:)虚拟路测仿真测试:从实际硬件部署方式考虑,智能汽车由分布走向集中的电子电气架构,车端 V2X 模块与 T-BOX 集成,使 T-BOX 同时具有车载网关与4G/5G/V2X/GNSS 通信双重功能,使得每辆行驶的汽车都可以互相通信并且处理数据,而这些应用的实现均建立在高可靠的无线通信质量之上。无线通信系统需要克服如城市隧道及高架桥带来的路径损耗、阴影衰落,地下停车场带来的穿透损耗,高速移动带来的多普勒频移,复杂街道环境下的多径以及复杂的外部电磁干扰等问题,因此公司推出了能够在真实的道路交通
42、信道环境下对终端、模组、芯片进行测试和优化的路测仿真解决方案,对保障车联网应用场景的实现至关重要。3)汽)汽车以太网解决方案:车以太网解决方案:汽车以太网的集成化对技术提出更高需求,而为确保多个 ECU 之间交互能力及苛刻环境可靠性,全面设计验证中的需求甚至更高。公司基于 1000BASE-T1 和 100BASE-T1 标准提供了全自动一致性测试应用软件,测试套件在泰克 5/6 系列 MSO 示波器上运行,并配套创远信科 T5280A 矢量网络分析仪。该方案除了一致性测试外,还可以全面利用示波器中的验证和调试功能。北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明
43、12/33 图图18:公司车联网布局包括公司车联网布局包括整车网络外场测试方案整车网络外场测试方案 Eagle Auto、汽车以太网测试解决方案、汽车以太网测试解决方案、V2X HIL 仿真测试仿真测试 资料来源:公司官网及官方公众号、开源证券研究所 其中虚拟路测仿真测试方面,虚拟路测仿真测试方面,创远信科联合行业内 HIL 仿真软件平台、C-V2X信号模拟器、信道模型测量与建模等行业主流供应商,开发了专业的 C-V2X 交通场景虚拟路测仿真测试系统,从而提高测试效率、缩短测试时间、降低测试成本。该测试方案通过真实交通场景道路测试获取外场电磁环境信息,结合高性能射线追踪平台,生成信道模型,并映
44、射到无线信道仿真器的各个通道,将外场实际电磁环境在实验室仿真平台进行模拟,实现对外场交通场景的重现。图图19:公司具备完善的公司具备完善的虚拟路测仿真测试虚拟路测仿真测试解决方案,通过软硬件协同实现领先解决方案,通过软硬件协同实现领先 资料来源:公司官网 1.3.3、卫星通信:延展空天地一体化测试解决体系卫星通信:延展空天地一体化测试解决体系,受益国内卫星互联网浪潮,受益国内卫星互联网浪潮 天地一体化信息网络是未来通信发展的关键技术之一,而在卫星通信系统建设和设备研发过程中,各种通信装备种类繁多,制式规格复杂多样,应用场景和功能特点各有不同,因而需要贴近真实环境下的卫星通信设备能力评估系统和端
45、到端系北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/33 统性能测试系统,以掌握相关通信设备的技术指标和真实性能。公司“1+3”战略中无线通信设备测试的布局包括了卫星互联网、无线侦测、频谱监测,毫米波芯片及模块产品和测试解决方案,其中在卫星通信方面的布局属于无线通信设备领域的重卫星通信方面的布局属于无线通信设备领域的重要一环,相关仪器包括信道模拟器、台式和手持的信号分析仪和信号源、矢量网络要一环,相关仪器包括信道模拟器、台式和手持的信号分析仪和信号源、矢量网络分析仪等等。分析仪等等。目前公司已全面目前公司已全面布局空天地信息网络相关测试仪器及测试解决方案。
46、布局空天地信息网络相关测试仪器及测试解决方案。方案包括:1)天地一体化通信仿真测试:)天地一体化通信仿真测试:基于公司自主研发的 X80 信道模拟器及上下变频模组开发“天地一体化通信-端到端系统性能仿真平台”,可实现针对卫星通信场景实现完整的端到端性能测试、模拟复杂场电磁环境下的卫星通信场景等,这一性能测试系统可以在实验室中实现复杂卫星信道环境的可重复、可控测试,能够覆盖绝大多数的卫星通信场景。以半实物仿真的形式验证卫星通信系统的实际性能和环境适应性,评估卫星通信设备以及模组的射频性能、数据传输、信号覆盖等通信能力,为卫星通信相关的技术研发和原理验证提供有效支撑。同时,公司已实现全国产化的卫星
47、变频模块,具有较高性价比。2)低轨卫星载荷认证测试:)低轨卫星载荷认证测试:公司自主研发“低轨卫星载荷认证测试系统”,也是基于卫星通信测试终端及通用测试仪表等硬件设备,支持对卫星载荷的功能及性能等进行地面自动化验证评估。3)卫星地面站干扰排查卫星地面站干扰排查等等。等等。图图20:公司已公司已布局了空天地信息网络相关测试仪器及测试解决方案布局了空天地信息网络相关测试仪器及测试解决方案,实现模拟仿真、低轨卫星载荷测试等能力,实现模拟仿真、低轨卫星载荷测试等能力 资料来源:公司官网及官方公众号、开源证券研究所 除了卫星除了卫星及其地面设备及其地面设备直接关联的测试业务,公司无线测试设备方案还涵盖了
48、直接关联的测试业务,公司无线测试设备方案还涵盖了卫星导航信号分析仪、卫星导航信号分析仪、组合导航测试组合导航测试方案以及作为收入重心之一的无线电频谱监测方案以及作为收入重心之一的无线电频谱监测系统系统等等。等等。如公司最近发布的 GS100 手持式卫星导航信号分析仪可应用于卫星阵地、智能网联汽车、通信系统、位置服务(LBS)、军事应用、电磁环境评估、频谱监测等卫星导航领域测试。图图21:公司无线测试设备方案还涵盖了卫星导航信号分析仪、公司无线测试设备方案还涵盖了卫星导航信号分析仪、组合导航组合导航测试方案以及无线电频谱监测体系等测试方案以及无线电频谱监测体系等 资料来源:公司官网及官方公众号、
49、开源证券研究所 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/33 1.4、变化四:变化四:2023Q1-Q3 毛利上升改善盈利,毛利上升改善盈利,30%+研发投入筑深业务底力研发投入筑深业务底力 2023Q1-Q3 公司实现营收公司实现营收 1.83 亿元(亿元(-15%),归母净利润),归母净利润 0.2 亿元(亿元(+14%),受到通信行业需求探底影响的同时盈利走向好转。图图22:2023Q1-Q3 实现营收实现营收 1.83 亿元(亿元(-15%),归母净利润),归母净利润 0.2 亿元(亿元(+14%)数据来源:Wind、开源证券研究所 公司收入
50、按照产品可以进一步分为信号模拟与信号发生系列、信号分析与频谱信号模拟与信号发生系列、信号分析与频谱分析系列、矢量网络分析系列、无线网络测试与信道模拟系列、无线电监测分析系列、矢量网络分析系列、无线网络测试与信道模拟系列、无线电监测、北斗北斗导航测试系列和贸易业务导航测试系列和贸易业务,近年来信号分析与频谱分析系列(属于无线通信测试类仪器)维持第一大业务地位,2023H1 实现收入 3004 万元,而新品迭出、盈利水平较高的矢量网络分析系列(属于射频测试类仪器)已从 2022 年的第四大业务发展为2023H1 的第二大业务,收入达 2430 万元且下滑幅度在所有业务中较小,体现出公司持续完善业务
51、覆盖的初步成果,而业务结构正向变动也部分解释了毛利率上升的原因。图图23:2023H1 公司矢量网络分析仪已成为第二大业公司矢量网络分析仪已成为第二大业务务(单位:万元)(单位:万元)数据来源:Wind、开源证券研究所 2023Q1-Q3 公司实现毛利率公司实现毛利率/净利率净利率 49.5%/10%,较,较 2022 年同期持续上升年同期持续上升4.4/2.3pcts,公司产品高端化成效逐步显现,毛利率的上升也是公司收入承压之下能够实现盈利逆势上行的主要原因。而在费用端,公司不断增加研发投入,而在费用端,公司不断增加研发投入,2023Q1-Q3 研发费用支出达到研发费用支出达到 6142 万
52、元,万元,占比上升至占比上升至 33.6%,致力于打牢“1+3”战略布局中作为核心支柱的测量仪器技术的发展步伐。0.250.320.490.520.220.20-100%-50%0%50%100%0.001.002.003.004.005.002002120222023Q1-Q3营收/亿元归母净利润/亿元营收yoy归母yoy05,00010,00015,0002020202120222023H1信号分析与频谱分析矢量网络分析信号模拟与信号发生无线电监测与北斗导航测试贸易业务无线网络测试与信道模拟北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明
53、15/33 图图24:2023Q1-Q3 公司实现毛利率公司实现毛利率/净利率净利率 49.5%/10%图图25:2023Q1-Q3 研发费用研发费用率率上升至上升至 33.6%数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 人员方面人员方面,2023H1 公司研发技术人员为 158 人,技术人员在全部员工 242 人中占比达到 65%。专利方面专利方面,截至 2023 年 10 月,公司及其合并报表范围内子公司累计申请国内外专利 424 项,其中发明专利 275 项,占比 64.86%;授权专利 226 项,其中发明专利 104 项,实用新型专利 84 项,外观设计专
54、利 38 项。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%毛利率净利率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000研发费用/万元研发费用率北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/33 2、再看行业:仪器再看行业:仪器国产国产化化大有可为,移动大有可为,移动设备设备、汽车、卫星、汽车、卫星等增量驱动等增量驱动 2.1、概况:电子测量仪器分为多种类别,用于测量电参数、电信号等概况:电子测量仪器分为多种类别,用于测
55、量电参数、电信号等 电子测量仪器是科学仪器行业中一大重要赛道,从类别来看,可以分为通用和电子测量仪器是科学仪器行业中一大重要赛道,从类别来看,可以分为通用和专用两类,而按产品可分为基础测量、通信测量、射频类测量、光电测量以及电力专用两类,而按产品可分为基础测量、通信测量、射频类测量、光电测量以及电力电子等其他仪器。电子等其他仪器。其以电子技术为基础,融合了电子测量、射频微波、数字信号处理、计算机、软件、通信协议、人工智能等多学科、多领域的先进技术,由高性能电子元器件构成,具有“高科技、高性能、高价值”的特征。据中国仪器仪表学会及中国移动研究院数据,电子测量仪器在信息通讯领域作为技术和标准验证的
56、双载体,虽然自身工业总产值占比仅 4%,但对信息通讯行业影响达 66%,具有独特的产业话语权和技术影响力。图图26:电子测量仪器是科学仪器的一大类别,细分品类较多电子测量仪器是科学仪器的一大类别,细分品类较多 资料来源:CEIA、沙利文、分析测试百科网、开源证券研究所 电子测量狭义上狭义上是对电子技术中各种电参量的测量,而广义上广义上可以指利用电子技术进行的测量,涉及从直流到极宽频率范围内所有电量、磁量及各种非电量的测量。微波微波/毫米波测量仪器毫米波测量仪器光电测量仪器光电测量仪器通信测量仪器通信测量仪器基础测量仪器基础测量仪器科学仪器科学仪器生命科学仪器生命科学仪器通用电子测量仪器通用电子
57、测量仪器其他仪器其他仪器模拟/数字示波器、波形发生器、电源等电子测量仪器电子测量仪器专用电子测量仪器专用电子测量仪器用于细分领域的专门测试测量,如变压器测试、电磁兼容EMC测试等基站测试仪、数据网络测试仪等频谱/信号分析仪、信号发生器、矢量网络分析仪等光谱分析仪、光时域反射计、光纤应变分布测试仪、光源等数字万用表、开关和数据采集系统、LCR表、源表等其他仪器其他仪器2021中国市场:51.4亿元2021中国市场:73.1亿元2021中国市场:46.3亿元2021中国市场:24.6亿元2021中国市场:321亿元理化实验理化实验分析仪器分析仪器实验室通用仪器实验室通用仪器环境分析仪器环境分析仪器
58、质谱仪质谱仪色谱仪色谱仪气体分析、水质分析、土壤检测、辐射检测等仪器其他其他四极杆、飞行时间、离子阱、各类质谱联用仪等液相色谱、气相色谱、等离子色谱等温湿度控制、过程处理、实验培养、样品前处理等光谱仪光谱仪荧光光谱仪、红外光谱仪等光学仪器光学仪器衡器衡器其他其他专用专用/分析仪器分析仪器电池等专业测试电池等专业测试天文、地质、海洋、核等专业仪器;声学、力学领域仪器其他其他电化学分析、元素分析等北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/33 图图27:电子测量的目的和对象是对电信号、电性能等各类指标进行测量和分析电子测量的目的和对象是对电信号、电性能等各
59、类指标进行测量和分析 资料来源:电子测量与仪器基本概念、行行查研究中心、开源证券研究所 电子测量仪器的测量功能包括两部分:一是定性测试电子测量仪器的测量功能包括两部分:一是定性测试,目的是确定被测目标在特定条件下的性能;二是定量测量二是定量测量,目的是精确测量被测目标的量值。测量是为了确定被测对象的量值而进行的实验过程。在测量过程中,借助专门的设备把被测对象直接或间接地与同类已知单位进行比较,取得用数值和单位共同表示的测量结果。测量的基本原理是通过比较来识别被测对象,可采用直接或间接的方法进行,测量的基本原理是通过比较来识别被测对象,可采用直接或间接的方法进行,通常需要用专门的设备(测量仪器)
60、才能实现。通常需要用专门的设备(测量仪器)才能实现。电子测量除具体运用电子科学的原理、方法和设备对各种电量、电信号及电路元器件的特性和参数进行测量外,还可通过各种敏感器件和传感装置对非电量进行测量,这种测量方法往往更加方便、快捷、准确,有时是用其他测量方法所不能替代的。图图28:按测量性质,电子测量可分为时域、频域、数据域和随机测量按测量性质,电子测量可分为时域、频域、数据域和随机测量 资料来源:电子测量与仪器基本概念、行行查研究中心、开源证券研究所 主要电子测量仪器的测量系统通常包括三个功能模块,信号采集模块(包括传信号采集模块(包括传感器电路、信号调理电路)、信号分析与处理模块、结果表达与
61、输出模块感器电路、信号调理电路)、信号分析与处理模块、结果表达与输出模块。测量过程首先要提取被测对象的信息,接着通过 ADC 转化为数字信号,利用 DSP(数字信号处理)分析后将其转化为人工可识别的信号。数字信号处理(DSP)是指用数字算方法实现信号转换、滤波、检测、估值、调制解调以及快速算法等处理的技术。电子测量对象电子测量对象特性曲线特性曲线电能量电能量电路性能电路性能电信号特性电信号特性波形、频率、周期、时间、相位、失真度、调制度、逻辑状态等增益、衰减、灵敏度、通频带、噪声系数等幅频特性曲线、器件特性曲线等的显示和测量电流、电压、功率、电场强度等电阻、电容、电感、功率器件等电路元器件参数
62、电路元器件参数能够直接将被测量与同类标准量进行比较,或能够直接用事先刻度好的测量仪器对被测量进行测量,直接获得数值的测量电子测量类型电子测量类型直接测量直接测量组合测量组合测量按测量手段分类测量结果需要用多个未知参数表达时,可通过改变测量条件进行多次测量,根据函数关系列出方程组求解,从而得到未知量的测量间接测量间接测量被测量不能直接测量时可以通过测量与被测量有一定函数关系的物理量,然后按函数关系间接获得测量结果也叫作瞬时测量,主要是测量被测量随时间的变化规律。如用示波器观察脉冲信号的脉冲参数以及动态电路的暂态过程。时域测量时域测量频域测量频域测量按测量性质分类也称为稳态测量,主要目的是获取待测
63、量与频率之间的关系。如用频谱分析仪分析信号的频谱,测量放大器的幅频特性、相频特性等。数据域测量数据域测量又叫做统计测量,主要对各类噪声信号进行动态测量和统计分析,作为一项新型测量技术在通信等领域有着广泛应用。随机测量随机测量也称逻辑量测量,主要是对数字信号或电路的逻辑状态进行测量,如用逻辑分析仪等设备测量计数器的状态。直读法直读法比较法比较法按测量方式分类将被测量与标准量在比较仪器中直接比较,从而获得被测量数值的方法。用直接指出被测量大小的指示仪表进行测量,能直接从仪表刻度盘或显示器上读取被测量数值北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/33 图图2
64、9:电子测量仪器不断从传统架构向现代架构发展电子测量仪器不断从传统架构向现代架构发展 资料来源:电子测量技术及其仪器的重要性探析、行行查研究中心、开源证券研究所 以示波器为例,示波器是目前市场上运用最为广泛的电子测量仪器之一,国内生产的数字示波器主要是以“模拟通道+高速度 ADC+FPGA(现场可编程门阵列)+ARM 处理器的数字架构”为整体设计架构进行产品设计。在电子测量行业中,无线通信与射频微波测试仪器的应用场景紧密联系,射频无线通信与射频微波测试仪器的应用场景紧密联系,射频类仪器按功能主要分为类仪器按功能主要分为模拟信号发生的射频/微波信号发生器,负责信号接收的频谱/信号分析仪和兼具收发
65、功能以表征射频器件的矢量网络分析仪。图图30:数字示波器主要实现信号的采集和解析数字示波器主要实现信号的采集和解析 图图31:射频射频/微波类仪器可按信号的收发属性分为三微波类仪器可按信号的收发属性分为三类类 资料来源:是德科技、行行查研究中心 资料来源:鼎阳科技招股书、普源精电招股书、行行查研究中心 据沙利文、CEIA 数据,全球电子测量仪器行业全球电子测量仪器行业 2021 年市场规模约为年市场规模约为 894 亿元,亿元,预计预计 2025 年将增长至年将增长至 1098 亿元。亿元。我国电子测量仪器市场规模占全球总市场规模的三分之一以上,2021 年市场规模约 321 亿元,预计 20
66、25 年将增长至 413 亿元;其中通信测量类仪器占比较高,预计从 2021 年的 73.1 亿元增长至 2025 年的 100 亿元左右,未来将向更高频率、更宽带宽和更优性能的要求发展,以满足移动通信、算力网络、车联网、应用及安全等领域的发展;其次是基础测量仪器,预计从 2021 年的51 亿元增长至 2025 年的 65 亿元左右,其中示波器类产品占比达到 60%左右,也是整个电子测量仪器行业中市场规模最大的之一。北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/33 图图32:全球电子测量仪器全球电子测量仪器 2021 年市场规模约年市场规模约 894
67、亿元亿元 图图33:我国通信测量仪器市场规模最大我国通信测量仪器市场规模最大/亿元亿元 数据来源:沙利文、CEIA、开源证券研究所 数据来源:沙利文、CEIA、开源证券研究所 具体到创远信科作为产品重点的射频微波类测量仪器射频微波类测量仪器,华经产业研究院数据则显示 2021 年全球、中国市场规模分别达到年全球、中国市场规模分别达到 216 亿元、亿元、71.8 亿元,预计亿元,预计 2025 年将分年将分别达别达 270 亿元、亿元、98 亿元。亿元。图图34:2021 年全球、中国市场规模分别达到年全球、中国市场规模分别达到 216 亿元、亿元、71.8 亿元亿元 数据来源:华经产业研究院
68、、开源证券研究所 在射频微波类测量仪器行业内部,2021 年频谱年频谱/网络分析仪、信号发生器、矢量网络分析仪、信号发生器、矢量网络分析仪这“三大件”的国内市场份额维持网络分析仪这“三大件”的国内市场份额维持 4:3:3 的大致比例,均有较大市场空间,的大致比例,均有较大市场空间,创远信科对这三大件均有重点产品覆盖。创远信科对这三大件均有重点产品覆盖。图图35:2021 年射频微波测量仪器“三大件”市场占比较为平均年射频微波测量仪器“三大件”市场占比较为平均 数据来源:华经产业研究院、开源证券研究所 -2%0%2%4%6%8%02004006008009 2020 202
69、1 2022E2023E2024E2025E全球市场规模/亿元中国市场规模/亿元全球增速中国增速0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%020406080025ECAGR0500300202020212022E2023E2024E2025E全球射频微波测量仪器市场/亿元中国射频微波测量仪器市场/亿元频谱/网络分析仪,39.7%信号发生器,30.5%矢量网络分析仪,29.8%北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/33 从行业趋势来看,从行业趋势来看,未来电子测量仪器将按照以下几个方向发展:1)软硬件集成化。
70、软硬件集成化。电子测量仪器会被系统集成商集成到不同的软件系统上,并开发出行业针对性的应用系统,使仪器更加专业化。2)仪器互联化。仪器互联化。运用标准互联协议对多品牌、不同功能的测量仪器进行系统化集成及数据交换,实现仪器采集数据的云端分析。3)功能功能升级化。升级化。重点在高分辨率采样、高带宽、高捕获率、多通道及人机交互等功能方向的电子测量仪器开发。4)不同测量仪器的模块化集成。不同测量仪器的模块化集成。将示波器、逻辑分析仪、频谱仪、波形发生器等作为模块进行集成,实现测量测试需求一站式解决方案。而通讯、工业等下游需求将进一步推动仪器需求和升级速度。图图36:中国电子测量中国电子测量仪器逐步向智能
71、化、虚拟化方向发展仪器逐步向智能化、虚拟化方向发展 资料来源:前瞻产业研究院、开源证券研究所 2.2、格局:上游以模拟格局:上游以模拟 IC、分立器件为主,下游客户需求多元、分立器件为主,下游客户需求多元 纵观电子测量仪器产业链,需要从半导体器件等上游供应链、自身产品属性及经营特点、下游客户情况等多维度分析,而且综合型公司与专精型公司也有所差异、垂直化布局与横向拓展的公司也呈现不同发展路径。但归根结底,可以从上游成本跟踪、公司产品能力跟踪、公司经营跟踪、下游客户变化及需求跟踪这四个主要维度进行分析。图图37:对电子测量仪器公司的研究需要从上游供应链、自身产品属性及经营特点、下游客户情况等多维度
72、分析对电子测量仪器公司的研究需要从上游供应链、自身产品属性及经营特点、下游客户情况等多维度分析 资料来源:各公司招股书、开源证券研究所 注:行业毛利率 36%为 2023Q1-Q3 国内电子测量仪器上市公司加权整体水平 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/33 从产业链整体来看,从产业链整体来看,电子测量仪器行业上游供应商上游供应商主要有电子元器件厂商、电子材料厂商、机电产品厂商、机械加工和电子组装厂等,中游中游包括各类仪器制造商及方案整合商,下游为通讯、电子、工业、科研等领域的客户下游为通讯、电子、工业、科研等领域的客户,包括电信运营商、制造业
73、企业、高等院校、汽车供应链厂商等等。图图38:仪器制造位于产业中游,主要受到上游半导体供应和下游需求影响仪器制造位于产业中游,主要受到上游半导体供应和下游需求影响 资料来源:沙利文、开源证券研究所 上游:核心是电子元器件,成本占比通常高于上游:核心是电子元器件,成本占比通常高于 60%电子测试测量仪器对信号处理的速度和精度要求非常高,这也要求所用的电子元器件具有很高性能,尤其是需要分立器件及其模组和模拟分立器件及其模组和模拟 IC 等构成高效电路架构,因此优质元器件很大程度直接决定了仪器性能瓶颈。如高带宽示波器对高速信号进行采集时需要高带宽放大器芯片和高速模数转换器芯片等;高精度数字万用表需要
74、对电压进行稳定的分压,使用年稳定度在 ppm(百万分之一)级别的高精度电阻;射频类仪器中的微带线和带状线滤波器往往直接在 PCB 上加工,对加工精度和材料稳定性要求较高。图图39:各类半导体器件和模拟各类半导体器件和模拟/数字数字 IC 构成了设备的电源管理、保护和驱动等模块构成了设备的电源管理、保护和驱动等模块 资料来源:维安股份招股书 目前测试测量仪器厂商的主要芯片供应商来自于国外,包括模拟芯片巨头德州仪器公司和亚德诺公司,FPGA 巨头赛灵思公司和英特尔公司,存储器芯片公司三星电子、SK 海力士和镁光公司等。以普源精电为例,2018-2021H1 采购进口原材料占北交所首次覆盖报告北交所
75、首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/33 采购总额的 49.23%、48.00%、52.56%及 51.01%,其中进口 FPGA 主要为赛灵思(XILINX)、英特尔(Intel)等美国品牌,进口 ADC、DAC 主要为亚德诺半导体(ADI)、德州仪器(TI)等美国品牌,且其中个别类型 IC 芯片受到美国商务部的出口管制,同时部分高性能 IC 芯片及高精密电阻国产可替代的同等性能产品较少。图图40:普源精电及坤恒顺维的原材料进口比例达普源精电及坤恒顺维的原材料进口比例达 50%左右,受海外供应影响较大左右,受海外供应影响较大 数据来源:各公司招股书、开源证券研究所 电
76、子测试测量仪器对其他材料的需求也比较广泛,电子测试测量仪器对其他材料的需求也比较广泛,如塑胶材料、电线电缆、焊接材料、电磁屏蔽材料、散热材料、粘结剂、防潮阻燃材料、包装缓冲材料等,同时厂商往往外购散热风扇、线缆组件、电动马达、显示模组等机电部件,以及通过外采原料+自制或者外协加工来完成结构件和 PCBA 等。中游:中游:各领域厂商均有覆盖,各领域厂商均有覆盖,仪器产品性能是关键仪器产品性能是关键 目前国内上市电子测量仪器制造商中,除了对光电领域的覆盖较少外,其他领域均涌现了一批优质厂商,尤其得益于国内产业下游如通信、消费电子等领域快速发展,在基础测量和射频、电力电子等领域均有较多厂商。表表1:
77、国内电子测量仪器制造商可分为专精型和综合型,对主要品类已经普遍覆盖国内电子测量仪器制造商可分为专精型和综合型,对主要品类已经普遍覆盖 基础测量基础测量 通信类通信类 射频类射频类 电力电子类电力电子类 公司类型 示波器 波形发生器 网络测试仪 频谱/信号分析仪 信号发生器 矢量网络分析仪 信道仿真仪器 电源和电子负载 电子器件测试仪器 万用表 鼎阳科技 综合型 普源精电 综合型 优利德 综合型 坤恒顺维 射频通信专精 创远信科创远信科 射频通信射频通信专精专精 同惠电子 电力电子专精 信而泰 网络测试专精 资料来源:各公司官网及招股书、开源证券研究所 注:表中根据各公司披露的主要产品属性填写,
78、可能存在遗漏或分类偏差 0%10%20%30%40%50%60%200202021H1普源精电坤恒顺维同惠电子创远信科北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/33 从国内公司体量来看,除未上市的思仪科技年营收规模超过 10 亿元之外,目前国内厂商年营收规模在 2-10 亿元为主,与世界龙头是德科技、泰克等(2022 年集团整体营收均达数十亿美元)差距较大。图图41:国内电子测量仪器制造商营收规模主要在数亿元水平国内电子测量仪器制造商营收规模主要在数亿元水平(单位:亿元)(单位:亿元)数据来源:Wind、开源证券研究所 电子测量仪
79、器核心指标有测试/输出的频率范围、灵敏度、精度、稳定性等,关系到仪器的测量能力、测量一致性和可用性。图图42:电子测量仪器核心指标有测试电子测量仪器核心指标有测试/输出的频率范围、灵敏度、精度、稳定性等输出的频率范围、灵敏度、精度、稳定性等 资料来源:电子测量与仪器基本概念、行行查研究中心、开源证券研究所 高端仪器产品对带宽、频率、精度等指标要求更高,过去以外资占据市场为主。高端仪器产品对带宽、频率、精度等指标要求更高,过去以外资占据市场为主。以数字示波器为例,数字示波器的核心性能指标主要为带宽,带宽决定了示波器所能检测到的信号频率范围,最高带宽越高,能够检测的最高信号频率越高。而实时采样率与
80、带宽密切相关,其决定了示波器 ADC 在单位时间间隔内可采集的样本点数,直接影响信号波形的还原程度,实时采样率越高,采样速度越快,失真越小。最高带宽和实时采样率越高,其技术难度越高,应用领域越丰富,产品价格也越昂贵。因此,数字示波器档次划分需同时满足所属系列的最高带宽核心指标和采样率重要指标的要求。表表2:主要电子测量仪器的核心性能指标可以按高端与常规产品进行划分,带宽、频率等指标通常主要电子测量仪器的核心性能指标可以按高端与常规产品进行划分,带宽、频率等指标通常最为重要最为重要 高端高端产品指标产品指标 中端中端及中低端产品指标及中低端产品指标 数字示波器数字示波器 测量分析带宽:200MH
81、z;通道数:4 测量分析带宽:100-200MHz 通道数:1,4 0246810鼎阳科技坤恒顺维优利德同惠电子创远信科普源精电200222023H1线性度线性度测量精度测量精度灵敏度灵敏度输入阻抗输入阻抗如电压表、示波器等类仪表,测量时并接于待测电路两端,输入阻抗对测量结果会产生一定的影响。表示测量仪表对被测量变化的敏感程度,一般定义为测量仪表指示值(指针的偏转角度,数码的变化,位移的大小等)增量y与被测量增量x之比。表示仪表的输出量(示值)随输入量(被测量)变化的规律。常作为一个笼统的概念来使用,其含义是:精度高,表明误差小;精度低,表明误差大在规定的时间区间,其他外
82、界条件恒定不变的情况下,保证仪器示值不变的能力。稳定性稳定性保证测量仪器其他指标正常工作的有效频率范围。频率范围频率范围电电子子测测量量仪仪器器通通用用核核心心指指标标北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/33 高端高端产品指标产品指标 中端中端及中低端产品指标及中低端产品指标 基站测试仪基站测试仪 协议:支持路由/组播/接入/SDN/数据中心等 单端口流数:16k;单机带宽:2.4Tbps 协议:支持路由/组播/接入等 单端口流数:1k,16k;单机带宽:200Gbps,2.4Tbps 数据网络测数据网络测试仪试仪 最高带宽:10GHz 采样率:
83、25GSa/s 最高带宽:1GHz,10GHz 采样率:2.5GSa/s,25GSa/s 信号发生器信号发生器 输出频率:67GHz 相位噪声:-120dBc/Hz;调制带宽:1,000MHz 输出频率:20GHz,67GHz 相位噪声:-120dBc/Hz,-95dBc/Hz;分析带宽:40MHz,1,000MHz 信号信号/频谱频谱分析仪分析仪 频率范围:67GHz 相位噪声:-125dBc/Hz;分析带宽:1,000MHz 频率范围:26.5GHz,67GHz 相位噪声:-125dBc/Hz,-115dBc/Hz;矢量网络分矢量网络分析仪析仪 测试频率:67GHz 独立源数量:2;测试频
84、率:20GHz,67GHz 独立源数量:2;光谱分析仪光谱分析仪 最小光谱分辨带宽:0.05nm 波长测量准确度:优于0.02nm 最小光谱分辨带宽:0.05nm 波长测量准确度:优于0.1nm 万用表万用表 读数分辨率:7 位半 读数分辨率:5 位半,7 位半 数据来源:CEIA、开源证券研究所 具体到公司所处的无线通信与射频微波测试仪器行业具体到公司所处的无线通信与射频微波测试仪器行业,信号发生器、信号分析仪、矢量网络分析仪、无线信道模拟器等无线通信与射频微波类的测试测量仪器渗透于通信芯片、模块、终端、基站、无线、网络等产业链环节,可应用于设计研发、认证验收、生产、网络建设与优化等业务环节
85、,产品生命周期较长。下游:面向不同领域多元需求下游:面向不同领域多元需求,当下通信领域有所承压,当下通信领域有所承压 下游方面,通信、航空航天下游方面,通信、航空航天贡献了超过一半的电子测量仪器应用,也是创远信科将着力发展的核心方向。图图43:2021 年电子测量仪器下游以通信、航空航天为主年电子测量仪器下游以通信、航空航天为主 数据来源:华经产业研究院、开源证券研究所 以电子测量仪器全球行业龙头是德科技是德科技为例,其在 2023Q1-Q3 财季的总收入中45%需求来自商业通信领域,33%来自电子产业(包括汽车及工业),而 22%来自航空、国防军工及政府部门等。从下游业务增速来看,通信领域由
86、于消费电子终端等领域的影响,在 Q1-Q3 财季同比增速趋向下滑,而电子产业需求整体强劲,维持 10%以上增长。通信,36%航空航天,17%消费电子,11%交通,10%能源,6%半导体,5%工业电子,5%医疗,1%其他,9%通信航空航天消费电子交通能源半导体工业电子医疗北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/33 图图44:是德科技是德科技 2023Q1-Q3 财季收入通信占比达财季收入通信占比达 45%图图45:是德科技是德科技 2023Q1-Q3 通信下游表现较弱通信下游表现较弱/亿美元亿美元 数据来源:是德科技财报、开源证券研究所 数据来源:是
87、德科技财报、开源证券研究所 2.3、增量:增量:自主替代持续推进,通讯、汽车、航天等需求广阔自主替代持续推进,通讯、汽车、航天等需求广阔 2.3.1、自主替代:自主替代:国产国产测量仪器测量仪器走向高端化,加速替代外资走向高端化,加速替代外资 格局来看,2021 年全球前 5 大电子测量仪器厂商是德科技、罗德与施瓦茨、安立、泰克、力科在我国市场占有率合计超过 50%,均为外资企业,国内厂商较国外企业收入体量存在倍数差距。因此,近年来国内电子测量仪器仍然较为依赖进口,据重大科研基础设施和大型科研仪器国家网络管理平台数据,电子测量仪器进口率高达 60%左右,尤其是高端仪器更为显著,故国产厂商也不断
88、加大研发,力争打入高端市场。图图46:电子测量仪器的进口率高达电子测量仪器的进口率高达 60%左右,国产化左右,国产化空间广阔空间广阔 数据来源:重大科研基础设施和大型科研仪器国家网络管理平台(统计 2016-2019 年数据)、前瞻产业研究院、开源证券研究所 从技术指标来看,目前国产仪器厂商与外资龙头的差距不断缩小,比如通信测试仪器、信号/频谱分析仪等领域在产品性能参数上与外资差距已经显著减小。不过除了基础的核心参数之外,国产厂商在仪器稳定性、一致性、软件能力、整体解决方案能力等方面还与外资巨头有较大差距。商业通信45%电子产业33%航空国防22%商业通信电子产业航空国防-15.0%-10.
89、0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%01234567商业通信电子产业航空国防2023Q12023Q22023Q3Q1yoyQ2yoyQ3yoy0%20%40%60%80%100%计算机及其配套设备天文仪器工艺试验仪器物理性能测试仪器特种检测仪器海洋仪器电子测量仪器大气探测仪器计量仪器地球探测仪器整体-大型科学仪器核仪器激光器医学科研仪器整体-分析仪器色谱仪器质谱仪器北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/33 表表3:国产仪器厂商在产品技术指标上部分已达到外资龙头水平国产仪器厂商在产品技术指标上部分已达到外资龙头水平
90、 产品产品 核心指标核心指标 国产高端产品可达水平国产高端产品可达水平 外资高端产品可达水平外资高端产品可达水平 通信测量仪器 基站测试仪(1)支持通信制式(2)最大分析带宽(3)通道数(1)支持通信制式:多种类(2)最大分析带宽:1,000MHz(3)通道数:4(1)支持通信制式:多种类(2)最大分析带宽:1,000MHz(3)通道数:8 数据网络测试仪(1)协议(2)单端口流数 (3)单机带宽(1)协议:多种类(2)单端口流数:最大 32k(3)单机带宽:最大 8Tbps(1)协议:多种类(2)单端口流数:最大 32k(3)单机带宽:最大 14.4Tbps 基础测量仪器 数字示波器(1)最
91、大带宽(2)采样率(1)最大带宽:5GHz(2)采样率:20GSa/s(1)最大带宽:110GHz(2)采样率:256GSa/s 微波/毫米波测试仪器 信号发生器(1)最高输出频率(2)相位噪声(3)最大调制带宽(1)最高输出频率:110GHz(2)相位噪声:-128dBc/Hz(10GHz10kHz)(3)最大调制带宽:2GHz(1)最高输出频率:110GHz(2)相位噪声:-142dBc/Hz(10GHz10kHz)(3)最大调制带宽:2.5GHz 信号/频谱分析仪(1)频率范围(2)相位噪声(3)最大分析带宽(1)频率范围:2Hz110GHz(2)相位噪声:-134dBc/Hz(1GHz
92、10kHz)(3)最大分析带宽:2GHz(1)频率范围:2Hz110GHz(2)相位噪声:-134dBc/Hz(1GHz10kHz)(3)最大分析带宽:4GHz 矢量网络分析仪(1)最高测试频率(2)独立源数量(1)最高测试频率:110GHz(2)独立源数量:2(1)最高测试频率:220GHz(2)独立源数量:2 光电测量仪器 光谱分析仪(1)最小光谱分辨带宽(2)波长测量准确度(1)最小光谱分辨带宽:20pm(2)波长测量准确度:优于10pm(1)最小光谱分辨带宽:20pm(2)波长测量准确度:优于10pm 数据来源:CEIA、开源证券研究所 除了创远信科外,各大国产厂商除了创远信科外,各大
93、国产厂商均均不断发力中高端测量仪器不断发力中高端测量仪器,如普源精电等厂商已经推出 12bit 高端数字示波器,而在信号发生器及分析仪方面,鼎阳科技等厂商也不断推出 40GHz 及更高频率产品。2.3.2、下游赛道:下游赛道:5G/6G、汽车、卫星通信等空间广阔、汽车、卫星通信等空间广阔 移动通信移动通信 由于无线通信使用了多种无线电、电磁波传输技术蜂窝通讯技术和其他无线数据通信技术(如 Wi-Fi)等方式,因此从基带信号的传输,到电磁波辐射到空中的整个过程都需要进行测试和测量。测试仪器涉及终端领域、网优领域、无线接入网领域及核心网领域,主要测试仪器包括综测仪、扫频仪、信道模拟器、矢量网络分析
94、综测仪、扫频仪、信道模拟器、矢量网络分析仪、频谱分析仪、信号源、终端模拟器、核心网协议性能测试仪仪、频谱分析仪、信号源、终端模拟器、核心网协议性能测试仪等。北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/33 图图47:以无线通信为例,各类通信测量仪器和射频以无线通信为例,各类通信测量仪器和射频/微波测量仪器应用在不同环节微波测量仪器应用在不同环节 资料来源:中国移动信息通信测试仪器仪表产业技术白皮书 比如细分的承载网测试领域承载网测试领域,与超大带宽、IPv6+、确定性网络、超融合等承载网络技术应用场景相伴而生的是不断更新的测试需求,这些测试需求对未来承载
95、网络测试仪器仪表提出了明确的技术研发方向,包括高速光电相关测试仪器、数通网络测试仪、时钟同步测试仪等。图图48:承载网络测试体系承载网络测试体系涉及各类仪器涉及各类仪器 资料来源:中国移动信息通信测试仪器仪表产业技术白皮书 展望未来,展望未来,5G/6G 等等无线通信升级无线通信升级驱动长期行业空间,驱动长期行业空间,5G-A 乃至 6G 网络性能的突破和技术的发展对测试仪器提出了更高要求。1)高频率。)高频率。传统的仪器无法连续覆盖 6GHz 到 10THz 频段及可见光,只能采用变频的方式间接测量。以频谱分析仪为例,在 4G 以上的频段设计中会引入电调滤波器,其幅度误差相对于低频段大幅增加
96、且磁滞效应导致测量速度明显变慢。2)大带宽。)大带宽。4G 前通信带宽一般在 100MHz以内,5G 增加到 400MHz 以上,毫米波增加到 20GHz 以上,而 6G 可达到 1THz 以上。此时射频器件性能影响较大,以信号源为例,输出 2GHz 带宽毫米波频段调制信号对其射频链路的平坦度、放大器的非线性、频综的相位噪声等要求极高。而在通信网络测试和分析领域,行业升级也将推动仪器需求。而在通信网络测试和分析领域,行业升级也将推动仪器需求。1)高精度。)高精度。TSN、以太无损网络等高性能网络测试的特定要求,对时钟同步测试仪和数通网络测试仪的精度提出了更高的要求。2)大容量。)大容量。高性能
97、数通网络测试仪不仅需要具备较高密度的 400GE 以上大容量以太网速率测试接口,更对仪表端口流表的发送和跟踪数量提出了新的挑战。3)智能仿真。)智能仿真。IPv6+等新技术方案的实验室验证受到组网规模小和测试环境的局限,需要智能仿真测试系统来支撑。北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/33 图图49:6G 趋势下的潜在技术发展应用将持续推动仪器需求升级趋势下的潜在技术发展应用将持续推动仪器需求升级 资料来源:中国信通院 卫星通信卫星通信 随着华为 Mate60 等终端产品逐步驱动卫星通信的民用渗透,卫星通信及空天地卫星通信及空天地一体化一体化带动测
98、试、仿真等仪器需求。带动测试、仿真等仪器需求。卫星互联网通过一定数量的卫星形成规模组网,从而辐射全球,构建具备实时信息处理的大卫星系统,是一种能够完成向地面和空中终端提供宽带互联网接入等通信服务的新型网络,具有广覆盖、低延时、宽带化、低成本等特点。而不同轨道卫星构成的天基、各类空中飞行器构成的空基以及卫星而不同轨道卫星构成的天基、各类空中飞行器构成的空基以及卫星地面站和传统地面网络构成的地基将共同组成空天地一体化网络地面站和传统地面网络构成的地基将共同组成空天地一体化网络,构建统一终端、统一空口协议和组网协议的服务化网络架构,满足天基、空基、陆基等各类用户随时随地的接入与应用。星地一体融合组网
99、后所需的测试体系需要将卫星通信与移动通信两个领域的测试测量需求融合,测试的对象涉及移动通信设备、卫星设备、终端芯片。同时,网络化的空间测量需求将逐步凸显,未来需要在有限的物理资源和多种网络空间协同下构建有效的评估网络及设备性能的仪器仪表及测试体系。图图50:卫星通信网络将不断完善,实现卫星通信网络将不断完善,实现广覆盖、低延时、宽带化、低成本广覆盖、低延时、宽带化、低成本 资料来源:赛迪顾问 汽车领域汽车领域 汽车领域的电子测量包括汽车电子测试、网络通信测试、动力系统测试、安规测试等复合领域。以网络通信网络通信方面为例,由于汽车电子体系结构正变得越来越复杂,其中包含的传感器、控制器和接口越来越
100、多,并且需要更高的带宽、更多的计算机和通信链路在车载电子系统连接和通信、自动驾驶和 ADAS 系统,因此车载以太网北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/33 与传统汽车串行总线相比具有明显优势。车载以太网是在汽车中连接电子元器件的一种有线网络,不仅仅需要物理层测试,验证解决方案还需要更高层的测试方法,包括汽车 TCP/IP 协议模型、时间同步(IEEE802.1AS)、音频视频桥接传输(802.1Qav)以及预定的流量传输(IEEE802.1Qbv)协议实施。图图51:汽车汽车通信架构通信架构正变得越来越复杂正变得越来越复杂 图图52:完整车载以太
101、网协议模型完整车载以太网协议模型涉及涉及 1-7 层各领域测试层各领域测试 资料来源:是德科技官网 资料来源:是德科技官网 汽车动力及电子系统测试同样需要大量仪器配合汽车动力及电子系统测试同样需要大量仪器配合,如逆变器和电机逆变器和电机等测试可以通示波器、合适的探头、信号源和应用软件示波器、合适的探头、信号源和应用软件的配合来实现,其中对脉冲宽度调制、多相电流和电压波形等指标的观察和测量上述波形对于优化逆变器的可靠性、鲁棒性、功率密度和效率的影响至关重要,因此其测试对测量仪器提出较高要求。而且工程师必须能够将电机电机的机械性能与电气测量相关联,其中电机的角度、方向、速度、加速度和扭矩是了解系统
102、性能的关键,通过电子测量仪器能够测量牵引逆变器输入端的电气参数和电机的机械输出,使工程师能够确定整个系统的效率。此外,电动车向 800V 及以上架构的过渡带来了许多技术的新要求,如降低电缆和电池成本,减少热损失和提高系统效率,这也对功率模块测试仪器功率模块测试仪器提出更高要求。而随着自动驾驶不断渗透,在汽车雷达汽车雷达方面的测试需求也日益升高,目前雷达带宽不断增加至 4GHz 及以上,可通过示波器、信号发生器示波器、信号发生器等测量仪器对雷达信号和组件进行特征校准,分析调频斜率、长度和偏差等关键参数,且须通过软硬件测试来确保调频连续波(FMCW)雷达可接收线性、低噪声信号,以提高自主驾驶车辆的
103、可靠性。图图53:示波器可测量示波器可测量电动车逆变器和电机电动车逆变器和电机的参数的参数 图图54:示波器与信号发生器结合以测试毫米波雷达示波器与信号发生器结合以测试毫米波雷达 资料来源:泰克官网 资料来源:罗德与施瓦茨官网 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/33 3、盈利预测:盈利预测:可比公司可比公司 PE 2023 平均平均 37.8X,发力高端新品和增量领域,发力高端新品和增量领域 创远信科是无线射频通信测试仪器及整体测试解决方案自主领军企业,2023 年以来推进品牌升级与产业合作,优化“1+3”发展战略,在 5G-A、车联网、卫星通
104、信等领域实现完善业务布局,同时多元新品开花结果,矢量网络分析仪频段延伸至110GHz 实现国内领先。我们预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为0.30/0.47/0.57 亿元,对应 EPS 分别为 0.21/0.33/0.40 元/股,对应当前股价的 PE 分别为 59.2/38.5/31.4 倍,看好公司发力高端新品和增量领域,首次覆盖给予“增持”评级。表表4:同行同行业业可比公司可比公司 PE 2023 均均值为值为 37.8X 公司名称公司名称 代码代码 股价股价(元(元/股)股)总市值总市值(亿元)(亿元)EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 20
105、24E 2025E 鼎阳科技 688112.SH 33.59 53.5 1.10 1.46 1.95 30.5 23.0 17.2 普源精电 688337.SH 37.00 68.5 0.75 1.12 1.61 49.3 33.0 23.0 坤恒顺维 688283.SH 45.16 37.9 1.35 1.85 2.53 33.4 24.4 17.8 均值均值 53.3 37.8 26.8 19.4 创远信科 831961.BJ 12.59 18.0 0.21 0.33 0.40 59.2 38.5 31.4 数据来源:Wind、开源证券研究所 注:数据截至 20240125;可比公司盈利预
106、测来源于 Wind 一致预期 4、风险提示风险提示 市场竞争风险、技术研发及产品开发风险、新领域需求不及预期风险 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 31/33 附:财务预测摘要附:财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 432 353 332 345 376 营业收入营业收入 421 318 297 380 453 现金 91 124 30 38 59 营业成本 242 174
107、 158 201 239 应收票据及应收账款 68 37 62 62 87 营业税金及附加 1 0 1 1 1 其他应收款 2 5 0 6 3 营业费用 14 15 15 18 21 预付账款 13 3 10 8 14 管理费用 23 27 24 30 34 存货 136 141 122 146 135 研发费用 117 103 98 106 120 其他流动资产 121 42 107 86 78 财务费用 1 1 1 2 2 非流动资产非流动资产 542 695 714 726 730 资产减值损失-5-1-2-3-3 长期投资 10 8 6 4 1 其他收益 15 19 18 18 17
108、固定资产 103 122 120 116 110 公允价值变动收益 0 0-0 0-0 无形资产 375 495 517 538 551 投资净收益 7-3 1 1 1 其他非流动资产 55 70 71 69 68 资产处置收益-2 0-1-1-0 资产总计资产总计 974 1047 1046 1071 1106 营业利润营业利润 39 12 17 38 50 流动负债流动负债 74 102 102 95 84 营业外收入 6 1 3 3 2 短期借款 20 20 25 24 21 营业外支出 0 2 1 1 1 应付票据及应付账款 33 44 39 46 39 利润总额利润总额 44 11
109、19 40 51 其他流动负债 21 38 38 25 25 所得税-7-10-10-4-3 非流动负债非流动负债 192 231 207 207 209 净利润净利润 51 21 29 44 54 长期借款 0 25 8 8 8 少数股东损益-1-2-2-3-4 其他非流动负债 192 206 199 199 201 归属母公司净利润归属母公司净利润 52 22 30 47 57 负债合计负债合计 266 333 309 302 294 EBITDA 89 67 75 103 120 少数股东权益-0 5 4 1-3 EPS(元)0.36 0.16 0.21 0.33 0.40 股本 110
110、 143 143 143 143 资本公积 312 287 287 287 287 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 286 298 321 354 394 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 708 709 733 768 815 营业收入(%)38.4-24.5-6.6 27.9 19.2 负债和股东权益负债和股东权益 974 1047 1046 1071 1106 营业利润(%)-22.3-70.2 50.7 116.9 33.5 归属于母公司净利润(%)6.2-56.8 36.4 53.8 22.7 获利
111、能力获利能力 毛利率(%)42.6 45.4 46.9 47.2 47.3 净利率(%)12.2 7.0 10.2 12.3 12.7 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)7.2 2.9 3.9 5.7 6.6 经营活动现金流经营活动现金流 90 154 73 89 97 ROIC(%)5.7 2.3 3.1 4.6 5.4 净利润 51 21 29 44 54 偿债能力偿债能力 折旧摊销 45 56 56 62 68 资产负债率(%)27.3 31.8 29.5 28.2 26.6 财务费用 1 1 1 2 2 净负债比
112、率(%)11.9 13.9 24.8 20.4 16.7 投资损失-7 3-1-1-1 流动比率 5.8 3.5 3.3 3.6 4.4 营运资金变动-10 71-21-16-25 速动比率 3.5 2.0 1.9 1.9 2.6 其他经营现金流 9 2 9-2-0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-59-131-152-49-63 总资产周转率 0.4 0.3 0.3 0.4 0.4 资本支出 130 204 82 77 73 应收账款周转率 6.6 6.2 6.1 6.2 6.2 长期投资 5 0 2 3 3 应付账款周转率 7.5 4.7 4.0 5.0 6.0 其他投资现
113、金流 67 73-72 25 8 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流-15 4-18-32-11 每股收益(最新摊薄)0.36 0.16 0.21 0.33 0.40 短期借款-8-0 5-1-3 每股经营现金流(最新摊薄)0.63 1.08 0.51 0.62 0.68 长期借款 0 25-17 0 0 每股净资产(最新摊薄)4.96 4.96 5.13 5.38 5.71 普通股增加 25 33 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-23-25 0 0 0 P/E 34.9 80.8 59.2 38.5 31.4 其他筹资现金流-9-29-7-32-8 P/B
114、2.5 2.5 2.5 2.3 2.2 现金净增加额现金净增加额 16 27-97 7 24 EV/EBITDA 20.0 28.1 25.1 18.3 15.5 数据来源:聚源、开源证券研究所 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 32/33 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定,开源证券评定此研报的风险等级为R4(中高风险),因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险
115、承受能力为C4、C5的普通投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评
116、级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入(Buy)预计相对强于市场表现 20%以上;增持(outperform)预计相对强于市场表现 5%20%;中性(Neutral)预计相对市场表现在5%5%之间波动;减持underperform 预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好(overweight)预计行业超越整体市场表现;中性(Neutral)预计行业与整体市场表现基本持平;看淡underperform 预计行业弱于整体市场表现。备注:评级标准为以报告日后的 612 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三
117、板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证
118、券能够在该价格交易。北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 33/33 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构,已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的机构或个人客户(以下简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的,属于商业秘密材料,只有开源证券客户才能参考或使用,如接收人并非开源证券客户,请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户
119、作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在
120、任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接,开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任何部分,客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提
121、供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址:上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编:200120 邮箱: 地址:深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编:518000 邮箱: 北京北京 西安西安 地址:北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编:100044 邮箱: 地址:西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编:710065 邮箱: