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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 食品饮料食品饮料 借镜观澜借镜观澜,从海外龙头看食饮板块估值从海外龙头看食饮板块估值 华泰研究华泰研究 食品饮料食品饮料 增持增持 (维持维持)研究员 龚源月龚源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究员 宋英男宋英男 SAC No.S0570523100004 +(86)21 2897 2228 研究员 倪欣雨倪欣雨 SAC No.S0570523080004 +(86)21 2897 2228 联系人 王可欣王可欣 SAC No.S05

2、70122010019 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 贵州茅台 600519 CH 2239.68 买入 泸州老窖 000568 CH 293.70 买入 五粮液 000858 CH 184.17 买入 山西汾酒 600809 CH 290.30 买入 今世缘 603369 CH 67.54 买入 安琪酵母 600298 CH 42.02 买入 伊利股份 600887 CH 37.60 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 1

3、 月 31 日中国内地 专题研究专题研究 营收营收增速换挡下我国食饮板块增速仍有支撑，估值处于低位增速换挡下我国食饮板块增速仍有支撑，估值处于低位 随着我国食饮行业逐步迈入成熟期，板块内上市公司正面临“增速换挡”的挑战，本文通过梳理海外主要食饮龙头“营收增速-估值中枢-市值管理”的联动关系，为我国食饮板块的估值重构提供借鉴。本文以 19 家海外龙头过去约 30 年的财务数据为样本，结论表明营收增速放缓下的企业估值有回落压力，但有底部支撑（PE TTM 在 20.7x），且剔除大盘影响后估值中枢的底部依然存在，主要系主动市值管理等对冲了营收增速放缓下的估值下行压力。我们认为当下国内食饮龙头营收增

4、速仍快于海外龙头，估值水平仍处低位，市场当前无需过度悲观，建议关注强基本面和高股息食饮龙头。海外龙头估值与营收增速呈非线性关系，估值中枢底部约为海外龙头估值与营收增速呈非线性关系，估值中枢底部约为 21xPE TTM 复盘海外食饮板块龙头在营收增速换挡时的估值表现：1）高增速有高估值：）高增速有高估值：营收增速区间在 10-20%和 20-30%的估值中枢分别为 22.9xPE TTM 和26.1xPE TTM，即在企业营收高增阶段，市场愿意为预期中的较高增长支付溢价；2）低增速估值中枢有底：）低增速估值中枢有底：随着营收增速放缓，估值中枢逐步下移至20.7xPE TTM（营收增速在 5-10

5、%）并形成底部，随后再次抬升至 22.8xPE TTM（营收增速在 0-5%）和 24.3xPE TTM（营收增速在 0%以下）。海外龙头估值与营收增速呈非线性关系的原因在于，除了市场环境和企业生命周期（营收增速变化）的影响，有效的市值管理也会抬升企业估值水平。海外食饮龙头通过主动市值管理对冲营收增速放缓下的估值下行压力海外食饮龙头通过主动市值管理对冲营收增速放缓下的估值下行压力 1）中低）中低营收营收增速时海外龙头提分红、增回购：增速时海外龙头提分红、增回购：海外龙头分红政策拐点与市场估值拐点一致，平均股息率和平均股利支付率在 0-5%收入增长区间时有显著抬升；超过半数企业在营收增速放缓后加

6、大回购，体现为累计净回购（回购股数总价值减去普通股发行）金额增加。2）剔除大盘影响后估值中枢依）剔除大盘影响后估值中枢依然有“底”：然有“底”：全球主要市场的大盘估值水平过去经历了数次显著波动，且随着企业营收增速放缓，PE TTM 差值（个股 PE TTM 减去大盘 PE TTM）先大幅回落再小幅上涨，表明剔除大盘影响，市值管理等变量仍可支撑个股在中低营收增速下的估值水平。我国食饮我国食饮行业行业未来未来增长潜力仍在增长潜力仍在，关注强基本面和高股息龙头，关注强基本面和高股息龙头 从个股长周期视角复盘帝亚吉欧和可口可乐的发展历程，所得结论同样支撑前文论述的“营收增速-估值中枢-市值管理”的联动

7、关系，两家龙头近二十年的估值中枢在 20 xPE TTM 左右。展望国内食饮板块：1）短期来看）短期来看，当下国内食饮龙头营收增速仍快于海外龙头，但板块估值整体偏低，市场就外部压力和行业短期不确定性给予了较高折价。2）长期来看）长期来看，参考海外经验，在中低营收增速背景下国内龙头可通过提高分红/增加回购等措施对冲增速换挡下的估值下行压力。当前建议关注基本面领先的贵州茅台、泸州老窖、五粮液、山西汾酒、今世缘、安琪酵母等，以及高股息龙头标的伊利股份等。风险提示：宏观经济增长不达预期、行业竞争加剧、食品安全风险。(27)(19)(12)(4)4Feb-23Jun-23Sep-23Jan-24(%)食

8、品饮料沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 食品饮料食品饮料 正文目录正文目录 参鉴海外：中低营收增速下海外消费龙头的估值重构参鉴海外：中低营收增速下海外消费龙头的估值重构.3 由高增至稳增，国内食饮板块营收增速换挡.3 营收增速放缓背景下，海外食饮龙头估值中枢最低至 21xPE TTM 左右.4 循证求证：主动有效的市值管理可对企业估值提供支撑循证求证：主动有效的市值管理可对企业估值提供支撑.6 市值管理：中低营收增速时提分红、增回购.6 市场环境：剔除大盘影响，市值管理等变量仍可支撑公司估值水平.7 经典复盘：帝亚吉欧与可口可乐近经典复盘：帝亚吉欧与可

9、口可乐近 20 年年 PE TTM 中枢约中枢约 20 x.9 帝亚吉欧：成长史即并购史，近二十年 PE TTM 中枢为 20 x.9 可口可乐：全品类饮料龙头，近二十年 PE TTM 中枢为 21x.13 总结：食饮板块估值处于低位，关注强基本面和高股息龙头总结：食饮板块估值处于低位，关注强基本面和高股息龙头.16 风险提示.19 eWzWyWiUjY9XoXaQbPaQtRnNoMnRiNrRnPjMmMpO7NoPmMvPmMpOMYnOtM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 食品饮料食品饮料 参参鉴鉴海海外：中低外：中低营收营收增速下海外消费龙头的估值重构

10、增速下海外消费龙头的估值重构 由高增至稳增，国内食饮板块由高增至稳增，国内食饮板块营收营收增速换挡增速换挡 食饮板块营收增速中枢下移，板块估值处于食饮板块营收增速中枢下移，板块估值处于近九年的近九年的历史低位。历史低位。随着人口红利减弱、消费者偏好变化、市场逐步饱和，食饮行业增长模式正从依赖规模扩张转向追求质量提升和品牌深耕，行业营收增速中枢逐渐下移。这一“增速换挡”不仅意味着市场动力的转变，更是行业发展进程中的必然阶段。从市场端来看，当下食饮板块个股的估值水平普遍处于低位，如何为预期营收增速中枢放缓后的食饮企业进行合理定价成为市场关注焦点。图表图表1：我国食饮板块（按我国食饮板块（按 CS

11、分类）营收同比增速数据表明食饮板块整体进入“增速换挡”阶段分类）营收同比增速数据表明食饮板块整体进入“增速换挡”阶段 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表2：国内龙头白酒企业的估值情况（国内龙头白酒企业的估值情况（PE TTM，2015.01.05-2024.01.30）资料来源：Wind，华泰研究 图表图表3：国内部分大众品企业的估值情况（国内部分大众品企业的估值情况（PE TTM，2015.01.05-2024.01.30）资料来源：Wind，华泰研究 -10%0%10%20%30%40%50%200042005200620072008200920102011201

12、22000022CS食品饮料板块CS酒类CS饮料CS食品33%11%1%3%11%27%0%3%10%1%22%37%00-10%0%10%20%30%40%贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒水井坊酒鬼酒洋河股份今世缘古井贡酒口子窖迎驾贡酒金徽酒2015年至今历史分位数现值（右轴）2015年至今均值（右轴）5%8%16%17%17%0%6%3%66%0%0%1%1%31%9%0%0%0%1%13%007080-10%0%10%20%30%40%50%60%70%青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒燕京

13、啤酒海天味业涪陵榨莱千禾味业伊利股份光明乳业新乳业安井食品千味央厨良品铺子绝味食品三只松鼠洽洽食品盐津铺子立高食品安琪酵母香飘飘2015年至今历史分位数现值（右轴）2015年至今均值（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 食品饮料食品饮料 营收营收增速放缓背景下，海外食饮龙头估值中枢最低至增速放缓背景下，海外食饮龙头估值中枢最低至 21xPE TTM 左右左右 复盘复盘全球食饮板块龙头，为国内相关市场参与者提供借鉴。全球食饮板块龙头，为国内相关市场参与者提供借鉴。我们选取了帝亚吉欧、保乐力加、雀巢、可口可乐等 19 家在各自市场和细分领域内占据领导地位的企业，涵

14、盖酒精饮料、非酒精饮料、调味品、零食及速冻食品等多个领域。这些龙头企业不仅代表了行业内的创新趋势和消费者口味的演变，也是全球资本市场中的重要组成部分。通过梳理海外食饮龙头在营收高增与稳增时期的估值、分红策略等，以期为当前的国内食饮板块标的得出有价值的参考。图表图表4：食饮板块主要的海外龙头公司简介食饮板块主要的海外龙头公司简介 行业类别行业类别 彭博代码彭博代码 国家国家 公司名称公司名称 公司市场地位公司市场地位 烈酒 DGE LN Equity 英国 帝亚吉欧 全球最大的洋酒公司之一 RI FP Equity 法国 保乐力加 全球三大烈酒和葡萄酒集团之一 BF/B US Equity 美国

15、 百富门 全美国最大的制酒商之一 CPR IM Equity 意大利 金巴利 全球顶级酒类饮料企业 饮料 NESN SW Equity 瑞士 雀巢 世界知名食品饮料制造商，以生产巧克力棒和速溶咖啡闻名遐迩 KO US Equity 美国 可口可乐 全球领先的饮料公司，以其同名的碳酸饮料产品享誉世界 PEP US Equity 美国 百事 全球饮料和零食行业的巨头 BN FP Equity 法国 达能 全球乳制品市场的领先企业之一 啤酒 ABI BB Equity 比利时 百威英博 全球最大的啤酒制造商 HEIA NA Equity 荷兰 喜力 全球知名的啤酒品牌，以其喜力啤酒著称于世 CARL

16、B DC Equity 丹麦 嘉士伯 全球第四大啤酒制造商 2587 JP Equity 日本 三得利 日本本土的主要啤酒品牌之一，在国内外饮料市场具有强势地位 调味品 2801 JP Equity 日本 龟甲万 日本国内市场份额最大的酱油制造商 MKC US Equity 美国 味好美 全球调味品和香料市场的领导者之一 零食 MDLZ US Equity 美国 亿滋国际 全球知名的零食公司，旗下拥有奥利奥等多个重量级的零食品牌 HSY US Equity 美国 好时 著名的美国巧克力制造商 K US Equity 美国 家乐氏 全球领先的食品公司，以其早餐谷物和零食品牌享誉全球 2229 J

17、P Equity 日本 卡乐比 日本最大的零食制造商之一 速冻食品 3038 JP Equity 日本 神户物产 日本国内领先的食品供应商之一 资料来源：Bloomberg，公司官网，公司公告，华泰研究 从海外龙头的估值和营收增速从海外龙头的估值和营收增速数据数据中看增速放缓下的估值变化。中看增速放缓下的估值变化。我们汇集了 19 家海外龙头公司连续 30 年左右的财务数据，以单家公司单一年度的数据作为一个独立样本点（剔除营收增速 30%以上的样本点，因该增速阶段样本量少且多为收并购带来的营收高增），总计获取 548 个样本点。1）营收营收增速区间增速区间：将所有的样本点按照营收增速在 0%以

18、下、0%-5%、5%-10%、10%-20%、20%-30%划分为五个区间，以观察不同区间的估值情况；2）估值）估值中枢中枢：对分布在不同营收增速区间的样本点的 PE TTM 取均值，以代表该区间的估值中枢。基于此，将所有样本点汇总在散点图中可以发现，估值与估值与营收营收增速并非呈简单线性关系。增速并非呈简单线性关系。营收营收增速放缓下估值中枢回落再回升。增速放缓下估值中枢回落再回升。1）市场愿意给予高增速公司以更高的估值市场愿意给予高增速公司以更高的估值，营收增，营收增速区间在速区间在 10%-20%和和 20%-30%的估值中枢分别为的估值中枢分别为 22.9xPE TTM 和和 26.1

19、xPE TTM。高估值通常反映市场对其未来盈利的乐观预期，这个乐观预期既来自于对预期中较高增长空间所支付的溢价，也源于企业有效的全球扩张和品牌资产积累带来的市场地位强化。2）营收营收增速放缓时估值有下行压力，营收增速区间在增速放缓时估值有下行压力，营收增速区间在 5%-10%的估值中枢为的估值中枢为 20.7xPE TTM，较中，较中高增速下的估值中枢有所下滑。高增速下的估值中枢有所下滑。在此阶段企业未来增长的不确定性增加，投资者可能对企业能否维持过往增长模式持谨慎态度，而估值中枢也根据投资者的预期有所调整。3）龙头）龙头公司估值下行有公司估值下行有底部底部支撑，营收增速区间在支撑，营收增速区

20、间在 0%-5%和和 0%以下的以下的 PE TTM 估值中枢分别为估值中枢分别为22.8x 和和 24.3x。龙头企业得益于自身在行业主导地位、品牌效应、稳健的财务状况以及主动的市值管理动作，其估值中枢相对稳定，甚至有所回升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 食品饮料食品饮料 图表图表5：海外海外食饮食饮龙头估值龙头估值（PE TTM）与与营收营收增速增速的的非线性关系非线性关系 资料来源：Bloomberg，华泰研究 海外龙头海外龙头估值与估值与营收营收增速呈增速呈非非线性关系线性关系，原因在于，原因在于企企业生命周期（业生命周期（营收营收增速中枢增速中枢）只

21、是影）只是影响估值的众多因素之一响估值的众多因素之一。1）市场环境：）市场环境：在积极的市场环境中，即使企业的增长放缓，但投资者的风险偏好可能提高，整体资金的成本降低，从而提升对企业估值的支持。2）生命周）生命周期：期：随着行业逐渐饱和，企业发展也将逐步进入成熟期，此时的估值有自然回落的倾向，但考虑到成熟市场格局稳定、龙头竞争优势显著，再叠加公司主动且有效的市值管理动作，那么企业估值或仍将在营收增速放缓时逆势抬升。3）市值管理）市值管理：企业在营收增长放缓时可能会采取各种维护或提升市值的策略，具体包括提高分红比例或实施股份回购计划等。这些措施能够在一定程度提升对股票投资者的吸引力，从而支撑或提

22、高公司的估值水平。基基于此，于此，为说明市值管理对公司估值的影响，为说明市值管理对公司估值的影响，后文将后文将从从企业的分红及回购策略展开企业的分红及回购策略展开论述论述，并，并通过通过分析分析市场环境（即大盘变动）对估值变化的影响辅以验证市场环境（即大盘变动）对估值变化的影响辅以验证。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 食品饮料食品饮料 循证求证循证求证：主动：主动有效的有效的市值管理市值管理可对可对企业估值企业估值提供支撑提供支撑 市值管理：中低市值管理：中低营收营收增速时提分红、增回购增速时提分红、增回购 分红政策的拐点与市场估值的拐点一分红政策的拐点与市场估

23、值的拐点一致。致。处于营收快速增长期的企业常因重视投资和加速扩张导致股息率较低，而进入成熟期后常会增加分红比例，以提供给股东稳定的现金回报。1）整体来看，随着营收增速放缓，平均股息率和平均股利支付率的走势在 0%-5%的营收增长区间迎来显著抬升，0%以下营收增速区间的平均股息率和平均股利支付率分别为 2.3%和 59.0%，相较于营收高增时期（20%-30%）的 2.0%和 48.5%，分别提升 0.3pct和 10.5pct。2）个股来看，19 家海外龙头公司在营收增速放缓时的平均股利支付率多有抬升，但个股间抬升幅度略有差异。图表图表6：海外龙头在不同海外龙头在不同营收营收增速阶段下的估值增

24、速阶段下的估值（PE TTM）情况情况 图表图表7：海外龙头在不同海外龙头在不同营收营收增速阶段下的分红情况增速阶段下的分红情况 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表图表8：食饮板块主要的海外龙头上市公司食饮板块主要的海外龙头上市公司在不同在不同营收营收增长阶段的股利支付率（增长阶段的股利支付率（%）资料来源：Bloomberg，华泰研究 26.1 22.9 20.7 22.8 24.3 32425262720-30%10-20%5-10%0-5%0%以下48.5 59.0 2.0 2.3 1.41.51.61.71.81.

25、92.02.12.22.32.4303540455055606520-30%10-20%5-10%0-5%0%以下股利支付率股息率（右轴）(%)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 食品饮料食品饮料 超过半数企业在超过半数企业在营收营收增速放缓增速放缓后加大回购力度。后加大回购力度。回购是企业通过购买自己的股票来直接影响市场供应和股价，可向市场传递当前股价被低估、公司现金流充足、公司对自身前景乐观等积极信号。审视全球食饮板块龙头企业，我们观察到多数企业在进入业务平稳期后，加大了股份回购力度，体现为累计净回购（回购股数的总价值减去普通股发行）金额的增加。数据表明：

26、1）19 家龙头公司中除金巴利、百威英博、三得利、达能这 4 家在样本期间内未采取回购措施外，另外 15 家公司在样本期间内均有回购行为；2）除龟甲万、喜力、嘉士伯、神户物产的回购金额在营收增速放缓期有所减少外，其他公司在营收增速换挡后均存在不同程度的回购金额加大。图表图表9：食饮板块主要的海外龙头上市公司食饮板块主要的海外龙头上市公司在不同在不同营收营收增长阶段的累计净回购金额增长阶段的累计净回购金额 注：1）为规避汇率因素影响，货币单位采用各公司报表货币（百万）；2）帝亚吉欧的报表货币为英镑；保乐力加、金巴利、百威英博、喜力、达能的报表货币为欧元；百富门、可口可乐、百事、味好美、亿滋国际、

27、好时、家乐氏的报表货币为美元；雀巢的报表货币为瑞士法郎；神户物产、三得利、龟甲万、卡乐比的报表货币为日元；嘉士伯的报表货币为丹麦克朗。资料来源：Bloomberg，华泰研究 市场环境：市场环境：剔除大盘影响，剔除大盘影响，市值管理等变量仍可支撑市值管理等变量仍可支撑公司公司估值水平估值水平 各主要市场的各主要市场的大盘大盘估值在过去几估值在过去几十十年内经历了数次显著的波动年内经历了数次显著的波动。本文选取的 19 只海外龙头股票注册地国家包括美国、英国、法国、日本、瑞士、意大利、丹麦、荷兰等，而这些市场在过去近 20 年里经历过数次显著波动，且不同市场的估值波动呈现一定的协同性，体现全球化背

28、景下各国经济之间的紧密联系，以及各国之间风险的溢入溢出效应。在大盘与个股之间，若大盘估值大幅抬升/下降，即便个股基本面并没有显著变化，但个股的估值水平也可能会被动抬升/下降。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 食品饮料食品饮料 图表图表10：全球主要市场的大盘的估值（全球主要市场的大盘的估值（PE TTM）水平的波动情况）水平的波动情况 资料来源：Bloomberg，华泰研究 19 家龙头公司中家龙头公司中超过超过半数半数股价变动趋势股价变动趋势和大盘呈正相关，且剔除大盘影响后，和大盘呈正相关，且剔除大盘影响后，市值管理等市值管理等变量仍能变量仍能支撑个股在中低支撑

29、个股在中低营收营收增速下的估值水平。增速下的估值水平。由于本文选取的 19 只海外龙头公司的所在地遍布多个国家，本文分别对照各自所属国家/地区大盘指数来做数据评估，具体参考的指数包括标普 500、富时 100、欧洲 500、日经 225、OMX 哥本哈根 20 等。数据结果表明，18-23 年 19 家海外龙头中超过半数公司的日度 PE TTM与大盘 PE TTM呈正相关关系；2）随着营收增速放缓，PE TTM 差值（个股-大盘）先大幅回落再小幅上涨，表明即使剔除大表明即使剔除大盘影响后，仍有盘影响后，仍有如市值管理等如市值管理等其他变量在有效支撑个股在中低其他变量在有效支撑个股在中低营收营收

30、增速下的估值水增速下的估值水平平。图表图表11：海外龙头过去海外龙头过去 6 年年 PE TTM 与对应大盘与对应大盘 PE TTM 的相关系数的相关系数 图表图表12：不同不同营收营收增速阶段的增速阶段的龙头龙头 PE TTM 与对应大盘与对应大盘 PE TTM 差值差值 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 美国标普美国标普500英国富时英国富时100欧洲欧洲500丹麦丹麦OMX哥本哈根哥本哈根20瑞士表现指数瑞士表现指数上证指数上证指数日经日经225（右轴）（右轴）04080120160(4)6005/1/142007/1/

31、142009/1/142011/1/142013/1/142015/1/142017/1/142019/1/142021/1/142023/1/14美国标普500英国富时100欧洲500丹麦OMX哥本哈根20瑞士表现指数上证指数日经225（右轴）(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.0帝亚吉欧保乐力加百富门金巴利雀巢可口可乐百事神户物产百威英博喜力嘉士伯三得利龟甲万味好美亿滋国际好时家乐氏卡乐比达能日度PE相关系数（2018.01-2024.01）弱相关中等相关01234567820-30%10-20%5-10%0-5%0%以下PE TTM差值（个股PE TTM减去大盘PE T

32、TM）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 食品饮料食品饮料 经典复盘：帝亚吉欧经典复盘：帝亚吉欧与与可口可乐近可口可乐近 20 年年 PE TTM 中枢中枢约约 20 x 近二十年来，帝亚吉欧和可口可乐的近二十年来，帝亚吉欧和可口可乐的 PE TTM 中枢均为中枢均为 20 x。帝亚吉欧和可口可乐在各自的食饮细分赛道中占据领导地位，前者通过并购策略不断巩固其市场领先地位，后者通过产品矩阵扩展和创新营销实现业务增长。复盘过去数十年的发展历程，两家龙头早已进入业务发展的平稳期，也都展现出作为行业领导者的韧性和适应力。两家龙头近二十年的估值中枢均为 20 xPE TTM

33、左右，其估值趋势和策略走向可为中国市场的各方参与者提供参考。帝亚吉欧：帝亚吉欧：成长史即并购史，近二十年成长史即并购史，近二十年 PE TTM 中枢为中枢为 20 x 帝亚吉欧（帝亚吉欧（Diageo）是世界上最大的蒸馏酒出产商，亦是重要的啤酒及葡萄酒生产商。）是世界上最大的蒸馏酒出产商，亦是重要的啤酒及葡萄酒生产商。公司始创于 1749 年，总部位于伦敦，是富时 100 指数的成份股。公司旗下品牌包括斯米诺（Smirnoff）、尊尼获加（Johnnie Walker）、百利甜酒（Baileys）等，公司白酒品牌包括水井坊（600779.SH）。公司在全球多个市场的多个酒类品类中都有强势的市场

34、份额，显示了其在全球酒精饮料行业中的领导地位。FY2023（财务年度，指 2022.06.30-2023.06.30，后文标注“FY”的年度均指财务年度）公司实现营收约 171 亿英镑，同比增长 10.7%（为消除汇率影响按报表货币英镑计算，下同）。图表图表13：帝亚吉欧在帝亚吉欧在 2021 年在不同国家和酒类品类中的市场领导地位年在不同国家和酒类品类中的市场领导地位（数字代表排名，颜色深浅代表市占率数字代表排名，颜色深浅代表市占率）资料来源：欧睿，华泰研究 帝亚吉欧的前身帝亚吉欧的前身之一是之一是健力士（或译为吉尼斯，健力士（或译为吉尼斯，Guinness），是世界上最古老的啤酒品牌），是

35、世界上最古老的啤酒品牌之一。之一。健力士公司成长阶段可划分为：1）平缓期（）平缓期（FY1980-1984）：）：公司原有黑啤主业，增速平缓，FY1980-1984 营收 CAGR 仅为 6.1%。2）增长期（）增长期（FY1985-1992）：公司自 1985年开始逐渐将战略重心转移至高盈利性的酒精饮料业，聚焦发展烈酒业务，FY1985-1992营收 CAGR 为 20.4%。3）平缓期（）平缓期（FY1993-1996）：公司营收增速再次放缓，FY1993-1996营收 CAGR 仅为 0.5%。图表图表14：FY1996 及之前（合并前）及之前（合并前）帝亚吉欧帝亚吉欧营收经历放缓、扩张

36、、再度放缓三个阶段营收经历放缓、扩张、再度放缓三个阶段 资料来源：Capital IQ，华泰研究 印度印度 美国美国 英国英国 巴西巴西 澳大利亚澳大利亚 加拿大加拿大 南非南非 肯尼亚肯尼亚 尼日利亚尼日利亚 土耳其土耳其Whiskies威士忌1111221121White Spirits白酒2111111151市占率市占率50%Other RTDs其他即饮酒5Tequila(and Mezcal)龙舌兰酒（和梅斯卡尔）34464433 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 食品饮料食品饮料 1988-1996 年烈酒业务先后经历增长期和平缓期，估值水平冲高回落，

37、股息率随之抬升年烈酒业务先后经历增长期和平缓期，估值水平冲高回落，股息率随之抬升。1）估值冲高回落：估值冲高回落：增长期（FY1988-1992）盈利和估值呈“戴维斯双击”，期间的 PE TTM 由1988 年的 7.5x 涨至 1992 年的 25.8x，期间的 PE TTM 中枢为 17.8x，但进入业绩平缓期后，PE TTM 自高点回落至 1996 年的 15.3x；2）进入平缓期后股息率抬升）进入平缓期后股息率抬升：FY1993 公司股息率为阶段性低点，FY1994-1996 股息率逐年上行，FY1996 股息率为 3.5%，较 FY1993年的 2.7%上涨 0.8pct。图表图表1

38、5：1988-1996 年年帝亚吉欧帝亚吉欧股价和股价和 PE TTM 数据数据 资料来源：Capital IQ，Bloomberg，华泰研究 图表图表16：帝亚吉欧股息率在帝亚吉欧股息率在营收增速营收增速放缓放缓期快速提升期快速提升 图表图表17：帝亚吉欧帝亚吉欧股利支付股利支付率在率在营收增速营收增速放缓期快速提升放缓期快速提升 资料来源：Capital IQ，Bloomberg，华泰研究 资料来源：Capital IQ，Bloomberg，华泰研究 双巨头合并成立帝亚吉欧，双巨头合并成立帝亚吉欧，PE TTM 中枢再次抬升。中枢再次抬升。1997 年健力士（Guinness）和大都会（G

39、rand Metropolitan）合并成立帝亚吉欧，并成为全球唯一一家横跨蒸馏酒、葡萄酒和啤酒三大品类的酒类巨头。健力士以啤酒业务起家，大都会起源于酒店业务并通过并购进军酒水酿造领域，二者合并扩大了公司烈酒资源优势，进而抬升估值。合并前两年（FY1995-1996）的 PE TTM 中枢为 16.4x，而合并后两年（FY1998-1999）则为 19.9x。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 食品饮料食品饮料 图表图表18：FY1995-2000 帝亚吉欧营收增速情况帝亚吉欧营收增速情况 图表图表19：健力士与大都会合并后盈利能力大幅提升健力士与大都会合并后盈利

40、能力大幅提升 资料来源：Capital IQ，Bloomberg，华泰研究 资料来源：Capital IQ，Bloomberg，华泰研究 图表图表20：合并后的帝亚吉欧合并后的帝亚吉欧 PE TTM 估值估值中枢由中枢由 16.4x 增长到增长到 19.9x 资料来源：Capital IQ，Bloomberg，华泰研究 2000 年至今年至今：聚焦：聚焦烈酒烈酒主业，主业，开启开启全球全球化并购，化并购，PE TTM 中枢中枢稳定在稳定在 20 x 左右左右（疫情扰动（疫情扰动下有所波动但目前已下有所波动但目前已向均值回归向均值回归），近三年股息率均值为，近三年股息率均值为 2.2%。2000

41、 年至今，帝亚吉欧通过一系列战略性全球并购活动，显著扩展了其业务范围和市场影响力。期间的并购策略旨在通过多元化产品组合和进入新兴市场来加强公司的全球地位，从而增加市场份额并推动营收增长。帝亚吉欧在全球化扩张期间，1）股价增长主要来自于业绩增长股价增长主要来自于业绩增长，FY2019 的 EPS较 FY2004 的 EPS 增长 183%，期间 PE TTM 波幅不及 EPS，PE TTM 中枢为 19x。2）股息率逐步下移股息率逐步下移，FY2020-2023 股息率均值为 2.2%，相较于 FY2004-FY2019 的股息率均值下滑 0.9pct。3）股利支付率近年受疫情影响有所波动）股利

42、支付率近年受疫情影响有所波动，FY2004-2019 公司股利支付率均值为 55%，且波幅较小，FY2020 年受疫情影响大幅抬升，此后逐年回落，至 FY2023 股利支付率为 47%。-0.2%1.0%166.1%-4.4%-1.9%0.6%-50%0%50%100%150%200%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000FY1995FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000营收收入营收同比增速(右轴）(百万英镑)10.4%11.5%10.0%15.4%21.8%22.3%6.2%5.1%3.8%5.1%5.6%6.0%FY1995FY

43、1996FY1997FY1998FY1999FY2000ROEROA 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 食品饮料食品饮料 图表图表21：FY2000-2023 年年帝亚吉欧帝亚吉欧营收及收购情况营收及收购情况 资料来源：Capital IQ，Bloomberg，公司公告，华泰研究 图表图表22：帝亚吉欧在全球化扩张期间的股价增长主要来自于业绩增长帝亚吉欧在全球化扩张期间的股价增长主要来自于业绩增长 资料来源：Capital IQ，Bloomberg，公司公告，华泰研究 图表图表23：帝亚吉欧在全球化扩张期间营收帝亚吉欧在全球化扩张期间营收 CAGR 逐步抬升，股

44、息率均值逐步下移逐步抬升，股息率均值逐步下移 资料来源：Capital IQ，Bloomberg，公司公告，华泰研究 图表图表24：帝亚吉欧在全球化并购期间股利支付率的均值为帝亚吉欧在全球化并购期间股利支付率的均值为 55%资料来源：Capital IQ，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 食品饮料食品饮料 可口可乐可口可乐：全品类饮料龙头，全品类饮料龙头，近二十年近二十年 PE TTM 中枢为中枢为 21x 可口可乐（可口可乐（Coca-Cola）是全球饮料行业的佼佼者，其品牌价值和市场影响力历经多年而）是全球饮料行业的佼佼者，其品牌价值和市场影响力历

45、经多年而屹立不倒。屹立不倒。成立于 1886 年的可口可乐，不仅是碳酸饮料领域的开创者，也是非酒精饮料市场的主导力量。公司的产品线涵盖了碳酸软饮、果汁饮料、水和运动饮料等多个细分市场，拥有包括可口可乐、雪碧、芬达在内的多款知名饮品品牌。尽管面临健康饮食趋势和市场竞争的挑战，可口可乐通过不断优化产品组合和营销策略，以维护其市场领导地位。图表图表25：可口可乐位列可口可乐位列 2023 全球软饮料品牌价值全球软饮料品牌价值榜第一榜第一 资料来源：Brand Finance，华泰研究 1955-2000 年年：产品矩阵扩张期产品矩阵扩张期，营收虽有波动，但营收虽有波动，但 PE TTM 中枢逐步抬升

46、至中枢逐步抬升至 46.7x（1997-2000 年）年），分红，分红比例比例与营收与营收增速增速呈反向变化呈反向变化。1886 年可口可乐在亚特兰大的药房首卖，至上世纪 50 年代后已成长为全球知名企业。但之后随着百事可乐带来的竞争压力增加，可口可乐开始扩张产品矩阵并带动收入扩张，雪碧、芬达等均在此期间推出。同时，公司先后进入果汁、咖啡、运动饮料、即饮茶、瓶装水赛道，通过创新性和标志性的品牌营销实现业务的横向延伸。1）营收和估值方面）营收和估值方面，80-00 年的营收较为波动，先后经历业绩平缓期、增长期和再度平缓，但市场对公司的品牌扩张策略及未来增长充满信心，公司估值并未完全受成长周期影响

47、，PE TTM 估值中枢抬升至 97-00 年的 46.7x。2）分红政策方）分红政策方面，面，公司分红的积极程度与营收的增长程度呈反向变化，营收增速提升时（87-95 年）股息率和分红比例双双下滑，营收增速放缓时（97-00 年）股息率和分红比例均有抬升。图表图表26：1980-2000 年可口可乐公司营收及品牌扩张情况年可口可乐公司营收及品牌扩张情况 资料来源：Capital IQ，Bloomberg，公司公告，公司官网，华泰研究 335 183 70 68 60 49 44 42 41 30-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0500300350400

48、可口可乐百事可乐红牛怪兽雀巢咖啡佳得乐Dr Pepper雪碧农夫山泉立顿2023年品牌价值同比增速(亿美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 食品饮料食品饮料 图表图表27：品牌扩张期的可口可乐公司营收虽有波动，但品牌扩张期的可口可乐公司营收虽有波动，但 PE TTM 中枢逐步抬升中枢逐步抬升 资料来源：Capital IQ，Bloomberg，公司公告，公司官网，华泰研究 图表图表28：可口可乐在产品矩阵扩张期股息率下滑可口可乐在产品矩阵扩张期股息率下滑 图表图表29：估值和盈利共同贡献估值和盈利共同贡献可口可乐在产品矩阵扩张期可口可乐在产品矩阵扩张期的股价上

49、涨的股价上涨 资料来源：Capital IQ，Bloomberg，公司公告，华泰研究 资料来源：Capital IQ，Bloomberg，公司公告，华泰研究 2001 年至今：逐步成长为全品类饮料龙头年至今：逐步成长为全品类饮料龙头，业绩增长平缓，业绩增长平缓，PE TTM 中枢为中枢为 21.3x，市值市值管理动作增多管理动作增多。进入 21 世纪后，全球碳酸饮料已基本趋近饱和，01-22 年公司营收 CAGR为 4.4%，公司前期的多品牌矩阵扩张为新阶段的平稳增长奠定基础。在此阶段，1）业务业务层面层面，一方面对商业模式进行调整，剥离瓶装业务，逐步进入轻资产运营模式，在经历一段时间的业绩阵

50、痛后再次实现营收增长；另一方面，公司组建风投部门，专注于识别和培养未来投资机会。2）估值层面）估值层面，近二十年来的 PE TTM 中枢为 21.3x，最高点时的估值也仅为 28x 左右。3）财务层面，）财务层面，22 年公司股息率为 2.7%，较 01 年的 1.4%增加 1.3pct，22年分红比例为 80%，较 01 年的 45%提升 35pct。同时，公司净回购数额增加，对公司股价和估值均有维护作用。另需注意的是，由于 2021 和 2022 年营收增速有所抬升，故回购数额有所下滑。图表图表30：21 世纪后碳酸饮料市场饱和，可口可乐公司实现平稳增长世纪后碳酸饮料市场饱和，可口可乐公司

51、实现平稳增长 资料来源：Capital IQ，Bloomberg，公司公告，公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 食品饮料食品饮料 图表图表31：2003-2023 年可口可乐公司的年可口可乐公司的 PE TTM 中枢为中枢为 21x 左右左右 资料来源：Capital IQ，Bloomberg，公司公告，公司官网，华泰研究 图表图表32：近二十年来可口可乐股息率近二十年来可口可乐股息率整体趋势为整体趋势为平稳上升平稳上升 图表图表33：近二十年来可口可乐公司近二十年来可口可乐公司净净回购回购情况情况 注：17 年可口可乐公司股利支付率为 507

52、%，考虑到整体图表显示区间问题，并未将该数据体现在上图中；资料来源：Capital IQ，Bloomberg，公司公告，华泰研究 资料来源：Capital IQ，Bloomberg，公司公告，华泰研究 45 80 0204060801001200.00.51.01.52.02.53.03.52001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021股息率股利支付率（右轴）(%)(%)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000420072001

53、92022净回购(百万美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 食品饮料食品饮料 总结总结：食饮板块估值处于低位，关注强基本面和：食饮板块估值处于低位，关注强基本面和高股息高股息龙头龙头 当前当前我国我国食饮板块短期食饮板块短期仍仍有持续成长潜力。有持续成长潜力。目前，海外食饮板块龙头公司已普遍进入中低增速时代（营收增速 5%以下），但中国食饮板块上市公司虽面临增速换挡的挑战，但据 CS行业分类，白酒/啤酒/乳制品/调味品/休闲食品/速冻食品板块 22 年营收同比分别+15%/+7%/+8%/+6%/-1%/+13%，大部分仍保持 5%以上的营收增速。1）短期来看

54、）短期来看，当下中国食饮板块估值普遍偏低，如白酒行业多数上市公司 PE TTM 低于海外龙头的历史阶段性低点（20.7xPE），国内市场就外部压力和行业的短期不确定性给予了较高折价。2）长期）长期来看来看，国内食饮龙头可借鉴国际食饮巨头的发展路径，即在中低营收增速背景下通过提高分红、增加回购以对冲增速换挡时的估值下移。未来全球经济的不确定性和消费者行为的变化仍是行业估值的关键风险点。然而，鉴于龙头公司强大的品牌力和中国经济强大的韧性，我们认为当前位置无需过度悲观。在宏观经济中长期潜在增速放缓和人口结构变化的背景下，中国食品饮料行业逐步迈入成熟期。参考海外市场的经验，行业龙头公司通常在这一阶段展

55、现出稳固的竞争地位和健康的现金流状况，使得分红意愿得以加强，当前建议关注基本面领先的贵州茅台、泸州老窖、当前建议关注基本面领先的贵州茅台、泸州老窖、五粮液、山西汾酒、安琪酵母、今世缘等，以及高股息龙头标的伊利股份等五粮液、山西汾酒、安琪酵母、今世缘等，以及高股息龙头标的伊利股份等。图表图表34：国内主要食饮板块上市公司的国内主要食饮板块上市公司的 22 年营收增速与年营收增速与 PE TTM（2024.01.30）对比情况）对比情况 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 图表图表35：国内主要食饮板块上市公司的国内主要食饮板块上市公司的 22 年营收增速与年营收增速与 22 年股利

56、支付率年股利支付率对比情况对比情况 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 食品饮料食品饮料 图表图表36：国内主要食饮板块上市公司的国内主要食饮板块上市公司的 22 年营收增速与年营收增速与股息率（股息率（TTM，2024.01.30）情况情况 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 图表图表37：全文提及的个股及相关财务信息全文提及的个股及相关财务信息 彭博代码彭博代码 公司名称公司名称 22 年营收年营收（亿美元）亿美元）22年营收同比增速年营收同比增速 22 年股息率年股息率 22 年股利支付率年股利

57、支付率 海外龙头 DGE LN 帝亚吉欧 188 10.7%2.1%47%RI FP 保乐力加 127 13.4%2.2%53%BF/B US 百富门 39 7.5%2.5%48%CPR IM 金巴利 28 24.2%0.6%20%NESN SW 雀巢 993 8.4%2.4%88%KO US 可口可乐 430 11.3%2.7%80%PEP US 百事 864 8.7%2.5%70%3038 JP 神户物产 32 12.4%0.6%23%ABI BB 百威英博 578 19.7%0.9%25%HEIA NA 喜力 303 30.9%1.4%37%CARLB DC 嘉士伯 100 16.9%2

58、.6%55%2587 JP 三得利 111 14.3%1.6%30%2801 JP 龟甲万 46 19.8%0.8%34%MKC US 味好美 64 0.5%1.5%58%MDLZ US 亿滋国际 315 9.7%2.1%75%HSY US 好时 104 16.1%1.6%48%K US 家乐氏 153 8.0%3.6%83%2229 JP 卡乐比 21 13.8%1.9%44%BN FP 达能 291 13.9%3.7%133%白酒 600519 CH 贵州茅台 178 16.5%2.5%52%000858 CH 五粮液 106 11.7%1.7%55%002304 CH 洋河股份 43 1

59、8.8%1.9%60%600809 CH 山西汾酒 38 31.3%0.6%50%000568 CH 泸州老窖 36 21.7%1.4%60%000596 CH 古井贡酒 24 25.9%0.8%50%603369 CH 今世缘 11 23.1%1.2%36%600702 CH 舍得酒业 9 21.9%0.5%30%603198 CH 迎驾贡酒 8 20.3%1.4%52%603589 CH 口子窖 7 2.1%2.6%58%600779 CH 水井坊 7 0.9%0.9%30%600559 CH 老白干酒 7 15.5%0.5%39%000799 CH 酒鬼酒 6 18.6%0.9%40%6

60、03919 CH 金徽酒 3 12.5%0.8%54%600197 CH 伊力特 2-16.2%1.7%117%啤酒 600600 CH 青岛啤酒 46 6.6%1.0%66%600132 CH 重庆啤酒 20 7.0%1.6%100%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 食品饮料食品饮料 彭博代码彭博代码 公司名称公司名称 22 年营收年营收（亿美元）亿美元）22年营收同比增速年营收同比增速 22 年股息率年股息率 22 年股利支付率年股利支付率 002461 CH 珠江啤酒 7 8.6%1.5%44%000729 CH 燕京啤酒 19 10.4%0.4%64%调

61、味品 603288 CH 海天味业 37 2.4%0.9%67%002507 CH 涪陵榨莱 4 1.2%1.4%67%603317 CH 天味食品 4 32.8%0.2%160%603027 CH 千禾味业 3 26.6%0.3%30%乳制品 600887 CH 伊利股份 176 11.4%3.1%70%600597 CH 光明乳业 41-3.4%1.5%31%002946 CH 新乳业 14 11.6%0.6%20%600429 CH 三元股份 11 3.5%0.9%33%600419 CH 天润乳业 3 14.2%0.9%30%速冻食品 603345 CH 安井食品 17 31.4%0.

62、4%30%002216 CH 三全食品 11 7.1%1.1%38%001215 CH 千味央厨 2 16.9%0.2%14%605338 CH 巴比食品 2 10.9%0.8%36%603719 CH 良品铺子 14 1.2%0.6%30%休闲食品 603517 CH 绝味食品 10 1.1%0.9%49%603866 CH 桃李面包 10 5.5%2.8%125%300783 CH 三只松鼠 10-25.4%1.0%50%002557 CH 洽洽食品 10 15.0%1.7%52%002847 CH 盐津铺子 4 26.8%0.9%85%资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 图

63、表图表3838：重点重点推荐推荐公司一览表公司一览表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 贵州茅台 600519 CH 买入 1,613.00 2239.68 2,026,247 49.93 58.80 69.99 81.12 32.31 27.43 23.05 19.88 泸州老窖 000568 CH 买入 150.00 293.70 220,7

64、98 7.04 8.90 11.13 13.79 21.31 16.85 13.48 10.88 五粮液 000858 CH 买入 127.71 184.17 495,720 6.88 7.81 8.77 9.82 18.56 16.35 14.56 13.01 山西汾酒 600809 CH 买入 201.11 290.30 245,347 6.64 8.37 10.45 12.85 30.29 24.03 19.24 15.65 今世缘 603369 CH 买入 43.70 67.54 54,822 2.00 2.53 3.07 3.74 21.85 17.27 14.23 11.68 安琪

65、酵母 600298 CH 买入 31.82 42.02 27,644 1.52 1.59 1.91 2.25 20.93 20.01 16.66 14.14 伊利股份 600887 CH 买入 27.28 37.60 173,667 1.48 1.70 1.88 2.17 18.43 16.05 14.51 12.57 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表39：重点推荐公司最新重点推荐公司最新观点观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 贵州茅台贵州茅台(600519 CH)2023 圆满收官，圆满收官，24 年有望再上新台阶年有望再上新台阶 公司公告 2023 年生产经营情况

66、，23 年总营收/归母净利约 1495/735 亿，同比+17.2%/+17.2%，超额完成年度目标（营收同比+15%）；23Q4 预计总营收/归母净利约 441.8/206.2 亿，同比+17.0%/+12.6%。23 年公司生产茅台酒/系列酒基酒约 5.72/4.29 万吨，同比+0.7%/+22.2%，产量稳中向好、质量全面可控，系列酒基酒大幅增加也为未来销售打下基础。我们看好公司在强品牌壁垒+深化营销改革+高品质量价运作下，高质量发展有望延续。预计 23-25 年 EPS 58.80/69.99/81.12 元，参考可比公司 24 年 PE 平均 21x（Wind 一致预期），公司作为

67、行业龙头，市场化举措落地给予更高溢价，给予 24 年 32xPE，目标价 2239.68 元，“买入”。风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。报告发布日期：2023 年 12 月 30 日 点击下载全文：贵州茅台点击下载全文：贵州茅台(600519 CH,买入买入):超额完成全年目标，超额完成全年目标，2023 圆满收官圆满收官 泸州老窖泸州老窖(000568 CH)23Q1-3 业绩表现亮眼，增长势能延续业绩表现亮眼，增长势能延续 23Q1-3 公司实现营收 219.4 亿（同比+25.2%），归母净利/扣非净利为 105.7/104.9 亿（同比+28.6%/+28.4%

68、）；其中 23Q3 营收 73.5 亿（同比+25.4%），归母净利/扣非净利为 34.8/34.5 亿（同比+29.4%/+29.1%）。23Q1 开门红如期落地，Q2 春雷行动落地加速回款，Q3 旺季延续高增，公司保持良性经营节奏，核心产品国窖系列保持稳健增长。利润端，23Q3 净利率同比+1.5pct，盈利能力持续提升。展望看，国窖系列仍有望受益于经济复苏保持稳健增长，低度国窖受益于次高端扩容，特曲系列等进入规模增量阶段，公司增长势能有望延续。我们预计 23-25 年 EPS 为 8.90/11.13/13.79 元，参考可比公司 24 年平均 24xPE(Wind 一致预期)，考虑公司

69、强品牌力下业绩有望保持长期稳健增长，给予 24 年 26xPE，目标价 293.70 元，“买入”。风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。报告发布日期：2023 年 10 月 30 日 点击下载全文：泸州老窖点击下载全文：泸州老窖(000568 CH,买入买入):业绩亮眼，势能延续业绩亮眼，势能延续 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 食品饮料食品饮料 股票名称股票名称 最新观点最新观点 五粮液五粮液(000858 CH)提价靴子落地，提价靴子落地，2024 稳中求进稳中求进 据微酒报道，公司核心大单品八代五粮液出厂价将从现行的 969 元提

70、高至 1019 元，上调 50 元/瓶，自 2 月 5 日起执行；同时建议零售价仍为 1499元/瓶。23 年公司主动优化经营节奏，24 年预计公司将继续聚焦品牌价值提升，修复渠道信心，保障渠道利润和信心。中长期视角下，公司经营战略规划清晰，未来预计仍将以普五挺价和品牌建设为主，改革持续深化，期待品牌价值持续回归，当前估值性价比突出。预计 23-25 年 EPS 为7.81/8.77/9.82 元，参考可比 24 年平均 19xPE(Wind 一致预期)，考虑到公司品牌力较强，给予公司 24 年 21xPE，目标价 184.17 元，“买入”。风险提示：行业竞争加剧、结构优化不达预期、食品安全

71、问题。报告发布日期：2024 年 01 月 30 日 点击下载全文：五粮液点击下载全文：五粮液(000858 CH,买入买入):提价靴子落地，公司稳中求进提价靴子落地，公司稳中求进 山西汾酒山西汾酒(600809 CH)Q3 业绩表现亮眼，延续高质量稳健发展业绩表现亮眼，延续高质量稳健发展 23Q1-3 公司实现营收 267.4 亿（同比+20.8%），归母净利/扣非净利 94.3/94.3 亿，同比增长均为 32.7%；其中 23Q3 营收 77.3 亿，同比+13.6%，归母净利/扣非净利 26.6/26.7 亿，同比增长 27.1%/27.3%。公司在宏观弱复苏背景下维持了较强稳定性，年

72、度目标实现可期。产品端，双节期间公司动销良好，核心单品库存状态良性、价盘坚挺。市场端，高质量全国化进程稳步推进。未来公司将继续围绕“13348”经营思路，结构优化有望渐次演绎，经营向上趋势不改。预计 23-25 年 EPS 为 8.37/10.45/12.85 元，参考可比公司 24 年平均 19xPE(Wind 一致预期)，23-25 年净利 CAGR（25%）高于可比均值（20%），给予 24 年 28xPE，目标价 290.30 元，“买入”。风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。报告发布日期：2023 年 10 月 26 日 点击下载全文：山西汾酒点击下载全文：山

73、西汾酒(600809 CH,买入买入):业绩表现亮眼，公司延续高质量发展业绩表现亮眼，公司延续高质量发展 今世缘今世缘(603369 CH)增长势能强劲，百亿目标顺利达成增长势能强劲，百亿目标顺利达成 公司公告 2023 年主要经营数据，23 年预计实现营业总收入 100.5 亿元左右，同比增长 27.41%左右，对应 23Q4 实现营业总收入 16.8 亿元左右，同比增长 22.99%左右。今年以来，受益于大众价位带拓宽叠加婚宴扩容双重红利，公司全年百亿目标顺利兑现。从产品端看，公司多元化产品矩阵协同发展，V 系和开系两大系列势头强劲，V 系攻坚高价位带市场，开系精耕稳固基本盘；从市场端看，

74、公司省内市场全面起势，省外市场在赛马机制下成效初显。我们略下调盈利预测，预计 23-25 年 EPS 为 2.53/3.07/3.74 元，参考可比公司 24 年平均 20 xPE（Wind 一致预期），考虑公司正处于省内外渠道扩张红利期，增长势能强劲，给予 24 年 22xPE，目标价 67.54 元，“买入”。风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。报告发布日期：2023 年 12 月 28 日 点击下载全文：今世缘点击下载全文：今世缘(603369 CH,买入买入):增长势能强劲，顺利达成百亿目标增长势能强劲，顺利达成百亿目标 安琪酵母安琪酵母(600298 CH)经

75、营短期承压，期待后续改善经营短期承压，期待后续改善 公司发布三季报，23Q1-3 营收/归母净利/扣非净利 96.5/9.1/8.1 亿，同比+7.5%/+1.6%/+0.3%，其中 23Q3 收入/归母净利/扣非净利 29.4/2.4/2.0 亿，同比+1.6%/+6.0%/-6.4%。23Q3 国内酵母主业延续 Q2 以来的需求偏弱态势，国外收入增速亦有所放缓，但 9 月收入表现预计呈现环比改善。展望来看，收入端，受益于国内市场需求复苏、健康化趋势下 YE 等衍生品加速渗透、海外新增产能陆续投放，公司酵母主业有望恢复较强的增长势能；利润端，期待供需格局改善后、新一季糖蜜采购成本下降，公司替

76、代性原料水解糖有序投产、规模效应有望显现，后续成本压力有望逐步释放。预计23-25 年 EPS 1.59/1.91/2.25 元，参考可比公司 24 年 PE 均值 22x（Wind 一致预期），给予 24 年 22xPE，目标价 42.02 元，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。报告发布日期：2023 年 10 月 24 日 点击下载全文：安琪酵母点击下载全文：安琪酵母(600298 CH,买入买入):经营短期承压，期待后续改善经营短期承压，期待后续改善 伊利股份伊利股份(600887 CH)液奶动销稳步改善，盈利能力稳步提升液奶动销稳步改善，盈

77、利能力稳步提升 23Q1-3 公司实现营业总收入/归母净利/扣非净利 974.0/93.8/84.5 亿，同比+3.8%/+16.4%/+11.5%，对应 23Q3 营业总收入/归母净利/扣非净利312.1/30.7/26.6 亿，同比+2.7%/+59.4%/+56.9%。收入端，23Q3 液态乳收入环比改善，主要系双节期间居民礼赠需求拉动，公司液奶业务产品结构有所提升；奶粉业务短期仍有承压，但后续有望受益于新国标推行下的行业集中度提升；利润端，23Q3 归母净利率同比+3.5pct，主要系原材料价格下降、产品结构优化、费用管控良好、交易性金融资产的公允价值变动损益增加等。展望看，公司有望实

78、现年初制定的 23 年利润总额增长 18%的目标。预计 23-25 年 EPS 1.70/1.88/2.17 元，参考可比公司 24 年平均 20 x PE（Wind 一致预期），给予 24 年 20 x PE，目标价 37.60 元，“买入”。风险提示：经济增长不及预期，竞争加剧、结构优化不达预期、食品安全。报告发布日期：2023 年 10 月 30 日 点击下载全文：伊利股份点击下载全文：伊利股份(600887 CH,买入买入):Q3 利润表现亮眼，液奶动销持续改善利润表现亮眼，液奶动销持续改善 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 风险提示风险提示 1）宏观经济增长不达预期。宏观经

79、济增长不达预期。如果宏观经济复苏的情况无法持续，将影响消费者的消费意愿和 消费能力，对食品饮料行业需求产生负面影响。2）行业竞争加剧行业竞争加剧。在行业需求疲软的背景下，企业间为了争夺市场份额可能加大费用投放和产品促销的力度，这对公司的盈利能力会产生负面影响。3）食品安全问题。食品安全问题。以非洲猪瘟为代表的事件会引起消费者对食品安全问题的担忧，这也将对行业的需求增长产生负面影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 食品饮料食品饮料 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，龚源月、宋英男、倪欣雨，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的

80、个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致

81、的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对

82、客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报

83、告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图

84、发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为

85、本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 食品饮料食品饮料 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本

86、报告中提及的公司或发行人的高级人员。贵州茅台（600519 CH）、今世缘（603369 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限

87、公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露

88、分析师龚源月、宋英男、倪欣雨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。安琪酵母（600298 CH）、伊利股份（600887 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。伊利股份（600887 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/

89、或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。伊利股份（600887 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。贵州茅台（600519 CH）、今世缘（603369 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包

90、括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准

91、 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 食品饮料食品饮料 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限

92、公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮

93、政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2024年华泰证券股份有限公司