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1、证券研究报告北交所公司深度报告化学制药 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 德源药业（832735）深耕糖尿病领域二十载，仿创结合盈利稳升深耕糖尿病领域二十载，仿创结合盈利稳升 2024 年年 01 月月 31 日日 证券分析师证券分析师 朱洁羽朱洁羽 执业证书：S0600520090004 证券分析师证券分析师 易申申易申申 执业证书：S0600522100003 研究助理研究助理 薛路熹薛路熹 执业证书：S0600123070027 研究助理研究助理 钱尧天钱尧天 执业证书：S0600122120031 股价走势股价走势

2、 市场数据市场数据 收盘价(元)24.36 一年最低/最高价 19.66/39.99 市净率(倍)2.14 流通 A 股市值(百万元)1,516.69 总市值(百万元)1,906.05 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)11.40 资产负债率(%,LF)17.76 总股本(百万股)78.25 流通 A 股(百万股)62.26 增持（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）635 744 876 1,031 同比 24%17%18%18%归属母公司净利润（百万元）121 139 171 197 同比 55%

3、15%23%15%每股收益-最新股本摊薄（元/股）1.54 1.78 2.19 2.51 P/E（现价&最新股本摊薄）15.81 13.69 11.13 9.69 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 深耕糖尿病领域二十载，仿创结合稳健经营深耕糖尿病领域二十载，仿创结合稳健经营：公司专注于内分泌治疗领域，历经 20 年深耕发展。目前已成为国内有一定知名度的慢性病、代谢病药物研发、生产、销售的制药企业。2023 年前三季度，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 5.28/0.85/0.73 亿元，分别同比增长 12.25%/20.42%/21.39%，2

4、019-2022 年的 CAGR 分别为为27.00%/37.03%/39.71%。2023 年前三季度实现毛利率 81.93%，同比增长 2.08%；净利率 16.01%，同比增长 1.09%。糖尿病及高血压市场需求旺盛，诊断治疗存在大量空白糖尿病及高血压市场需求旺盛，诊断治疗存在大量空白：1）糖尿病领）糖尿病领域临床需求稳定，新药研发热度高域临床需求稳定，新药研发热度高：我国是糖尿病大国，仍存在大量未被满足的临床需求。糖尿病血糖控制不佳、病程迁延可引起多系统并发症，疾病负担沉重。糖尿病患病率与城市化、老龄化、超重和肥胖患病率及疾病的遗传易感性相关。目前，前沿用药策略正在发生改变，新旧轮替制

5、造研发热点。2）高血压市场随人口老龄化不断扩容，复方制剂）高血压市场随人口老龄化不断扩容，复方制剂成为发展重点：成为发展重点：人口老龄化催生了抗高血压药物的巨大市场需求。未来，降压药物研发三大方向是新靶点、缓控释产品和固定复方制剂，其中，复方制剂将贡献不可忽视的新的增长点。3）仿制药集采逐步深化，推）仿制药集采逐步深化，推动产品快速放量动产品快速放量：2018 年以来集采政策不断深化，加速国产替代快速放量。集采的不断深化，推动制药领域国产替代进程，帮助药企降低销售费用，节约医保基金，减轻患者的疾病负担，行业竞争格局重新洗牌。两大首仿复方制剂持续放量，销售规模高速增长两大首仿复方制剂持续放量，销

6、售规模高速增长：1）复瑞彤：）复瑞彤：作为吡格列酮和二甲双胍的复方制剂，两种组分机制互补，复瑞彤相较单药、其他复方产品可获得更好的控糖效果及安全性。在保证突出降糖效果的前提下，复瑞彤还能带来心脑血管系统的多重获益。2）波开清：）波开清：波开清是德源药业旗下独家仿制的品牌，原研药未在国内上市，药效与原研药一致。波开清疗效优，不良反应少，对于心、脑、肾等靶器官也有良好的保护作用。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预测德源药业 2023-2025 年的归母净利润分别为 1.39/1.71/1.97 亿元，对应 EPS 分别为 1.78/2.19/2.51 元/股，对应当前股价的 PE 分别

7、为 13.69/11.13/9.69 倍，估值水平较可比公司估值均值低，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧，产品放量不及预期，研发进展不及预期，北交所流动性风险 -34%-21%-8%5%18%31%44%57%70%83%2023/1/312023/6/12023/9/302024/1/29德源药业北证50 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 北交所公司深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/20 内容目录内容目录 1.深耕糖尿病领域二十载，仿创结合稳健经营深耕糖尿病领域二十载，仿创结合稳健经营.4 1.1.专注内分泌领域，迎来黄金发

8、展阶段.4 1.2.股权结构稳定，管理层经验丰富.5 1.3.经营稳健，盈利能力持续增长.7 1.4.仿创结合推动未来发展潜力，现金流稳定.8 2.糖尿病及高血压市场需求旺盛，诊断治疗存在大量空白糖尿病及高血压市场需求旺盛，诊断治疗存在大量空白.9 2.1.糖尿病领域临床需求稳定，新药研发热度高.9 2.2.高血压市场随人口老龄化不断扩容，复方制剂成为发展重点.12 2.3.仿制药集采逐步深化，推动产品快速放量.12 3.两大复方制剂持续放量，销售规模高速增长两大复方制剂持续放量，销售规模高速增长.13 3.1.复瑞彤（吡格列酮二甲双胍片，复方降糖药物）.14 3.2.波开清（坎地氢噻片，复方

9、降压药物）.15 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.16 4.1.盈利预测.16 4.2.估值及投资建议.17 5.风险提示风险提示.18 cUxUwUjVjYaUoX8O8Q6MsQmMsQmQlOrRnPeRpPpO8OpPxOvPnQqRwMpOtM 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 北交所公司深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/20 图表目录图表目录 图 1：德源药业发展历程.4 图 2：公司主要在售产品.5 图 3：德源药业股权结构（截至 2024 年 1 月 30 日）.6 图 4：德源药业高管情况.6 图 5：2019-2023Q1-Q3

10、公司营业总收入变化分析.7 图 6：2023 年 H1 公司收入结构分析（万元）.7 图 7：2019-2023Q1-Q3 归母净利润变化分析.8 图 8：2019-2023Q1-Q3 扣非归母净利润变化分析.8 图 9：2019-2023Q1-Q3 研发费用分析.9 图 10：全球糖尿病药物市场规模（亿美元）.10 图 11：中国糖尿病患者数量（亿）.10 图 12：美国 AACE2022 版糖尿病诊疗指南.11 图 13：意大利 2023 版 T2DM 诊疗指南.11 图 14：中国抗高血压药物市场规模（亿元）.12 图 15：中国成人高血压患者数量（亿人）.12 图 16：2021-20

11、22 部分集采降压药公立医院销售额（亿元）.13 图 17：糖尿病药物在国家各批次集采药品降幅情况.13 图 18：复瑞彤降糖机制.14 图 19：复瑞彤与二甲双胍单药疗效对比.14 图 20：复瑞彤与阿卡波糖/二甲双胍、吡格列酮/阿卡波糖降糖效果对比.14 图 21：复瑞彤与磺脲类/二甲双胍降糖效果对比.14 图 22：波开清作用机制.15 图 23：波开清降压效果.16 图 24：德源药业收入拆分.17 图 25：可比公司估值（截至 2024 年 1 月 30 日）.18 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 北交所公司深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 4

12、/20 1.深耕糖尿病领域二十载，仿创结合稳健经营深耕糖尿病领域二十载，仿创结合稳健经营 1.1.专注内分泌领域，迎来黄金发展阶段专注内分泌领域，迎来黄金发展阶段 公司专注于内分泌治疗领域，历经公司专注于内分泌治疗领域，历经 20 年深耕发展。年深耕发展。德源药业成立于 2004 年 10 月29 日，于 2021 年 2 月 19 日在北交所上市，已成为国内有一定知名度的慢性病、代谢病药物研发、生产、销售的制药企业。公司目前拥有化学药品注册批件 19 个，原料药注册批件 2 个，另有 8 个原料药批准在上市制剂中使用。图图1：德源药业发展历程德源药业发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究

13、所 公司已经建立了完整的糖尿病产品管线布局，基本实现了除胰岛素外的全靶点覆盖。公司已经建立了完整的糖尿病产品管线布局，基本实现了除胰岛素外的全靶点覆盖。糖尿病市场是一个超长的广泛流行的慢性病赛道，公司产品涉及糖尿病、高血压、周围神经疾病、肺动脉高压、膀胱过度活动症等治疗领域，在售产品包括瑞彤（盐酸吡格列酮片）、盐酸二甲双胍缓释片、唐瑞（那格列奈片）、复瑞彤（吡格列酮二甲双胍片）、波开清（坎地氢噻片）、甲钴胺胶囊、安立生坦片、琥珀酸索利那新片、依帕司他片、阿卡波糖片，均已进入国家医保目录，除复瑞彤、波开清两个复方制剂外均进入国家集采目录。瑞彤（30mg）、盐酸二甲双胍缓释片(0.5g)、唐瑞、复

14、瑞彤、波开清(16/12.5mg)均为全国首家通过一致性评价。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 北交所公司深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/20 图图2：公司主要在售产品公司主要在售产品 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.2.股权结构股权结构稳定稳定，管理层经验丰富，管理层经验丰富 公司股权结构清晰稳定，筹码结构较好。公司股权结构清晰稳定，筹码结构较好。截至 2024 年 1 月 30 日，公司名誉董事长李永安、董事长及总经理陈学民等 11 人共同作为实际控制人，合计持股 53.1%，股权结构稳定。子公司业务互补，从化药出发优化产业布局。子公司业

15、务互补，从化药出发优化产业布局。公司拥有两家全资子公司连云港德源医药商业有限公司和南京德源药业有限公司，连云港德源医药商业主要负责产品销售，南京德源在销售之外还承担了研发的职能。此外，为优化产业布局，公司在不影响现有化学药业务经营的情况下，通过参股等方式与相关研发机构积极开展合作，探索快速切入生物医药领域的路径，体现了公司管理层推动产品迭代、技术革新的前瞻性视野。参股的南京赛诺主要专注于糖尿病生物药物开发，包括采用基因工程方法生产 GLP-1 类和胰岛素类生物药物，并积极探索糖尿病治疗生物新药和新疗法，未来可与公司在糖尿病化学仿制药方面的研发形成互补，其相关研发成果可能在一定程度上为公司进入生

16、物制药领域提供帮助。北京景达主要从事 CAR-NK、NK 等血液瘤及实体瘤治疗药物研发，拥有独立自主知识产权的大规模 NK 细胞培养工艺，核心团队成员多年深耕于抗体药物、基因药物、细胞药物开发和法规监管。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 北交所公司深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/20 图图3：德源药业股权结构德源药业股权结构（截至（截至 2024 年年 1 月月 30 日）日）数据来源：Wind，东吴证券研究所 核心团队成员深耕医药领域核心团队成员深耕医药领域多年，洞察行业发展趋势多年，洞察行业发展趋势。管理层均拥有十年以上丰富的医药产业经验，覆盖研

17、发、生产、流通、销售等医药行业全产业链，对行业有深刻认知，专业程度高，管理能力强。图图4：德源药业高管情况德源药业高管情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 北交所公司深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/20 1.3.经营稳健，盈利能力持续增长经营稳健，盈利能力持续增长 公司深耕慢病领域多年，产品矩阵丰富，品牌形象良好，销售收入随之不断提升，公司深耕慢病领域多年，产品矩阵丰富，品牌形象良好，销售收入随之不断提升，经营业绩稳步增长。经营业绩稳步增长。2023 年前三季度，公司实现营业收入 5.28 亿元，同比增长 12.

18、25%，2019-2022 年的 CAGR 为 27.00%。公司营收主要来自于糖尿病类药物，2023 年 H1 收入占比为 71%;高血压类药物为公司第二大收入来源，收入占比为 28%。图图5：2019-2023Q1-Q3 公司营业总收入变化分析公司营业总收入变化分析 图图6：2023 年年 H1 公司收入结构分析公司收入结构分析（万元）（万元）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 稳健经营的策略下，公司盈利能力稳步提升。稳健经营的策略下，公司盈利能力稳步提升。2023 年前三季度公司实现归母净利润8450.16 万元，同比增长 20.42%，2019-20

19、22 年的 CAGR 为 37.03%；扣非归母净利润7300.48 万元，同比增长 21.39%，2019-2022 年的 CAGR 为 39.71%。2023 年前三季度实现毛利率 81.93%，同比增长 2.08%；净利率 16.01%，同比增长 1.09%。行业寒冬期间，公司在承受巨大外部压力的同时依然了实现了优秀的成绩。行业寒冬期间，公司在承受巨大外部压力的同时依然了实现了优秀的成绩。2019 至2022 年国内医药行业环境复杂多变，集采逐步渗透深化，医药领域面临产业变革，竞争空前激烈。在此大环境下，公司发展势头仍较为迅猛，保持多年高速增长。此外，2023年 8 月以来的医疗反腐导致

20、诸多医药公司业绩承压，舆论风险压力陡增，公司前三季度业绩依然表现优异，并且保持了良好的外部形象，预计全年业绩将继续维持稳定增长态势。3.10 3.975.146.355.2821.12%27.87%29.56%23.59%12.25%0%5%10%15%20%25%30%35%02020202120222023 Q1-Q3营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）同比增长率同比增长率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 北交所公司深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/20 图图7：2019-2023Q1-Q3 归母净利润变化分析归母净利润变化

21、分析 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图8：2019-2023Q1-Q3 扣非扣非归母净利润变化分析归母净利润变化分析 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.4.仿创结合推动未来发展潜力，现金流稳定仿创结合推动未来发展潜力，现金流稳定 公司高度重视产品研发及技术储备工作，已建立相对完善的研发体系公司高度重视产品研发及技术储备工作，已建立相对完善的研发体系。坚持“以仿为主、仿创结合、以仿养创”的产品研发策略，依靠业务素质高、开发能力强的自有研发队伍以及产学研合作，全力推进公司重点领域产品研发和产业化。公司被认定为“专精特新”、“高新技术企业”、“国家级博士后工作站”、“省级企业技术中心”

22、、“省级工程技术研究中心”目前公司产品在完善糖尿病和高血压产品群的同时，不断扩大或拓展慢4687 6402 7789 12059 8450 30.4%36.6%21.7%54.8%20.4%0%10%20%30%40%50%60%020004000600080004000200222023Q1-Q3归母净利润（万元）归母净利润（万元）同比增长率同比增长率(%)(%)3801 6129 6853 10366 7300 25.9%61.3%11.8%51.3%21.4%0%10%20%30%40%50%60%70%02000400060008000100

23、0020202120222023Q1-Q3扣非归母净利润（万元）扣非归母净利润（万元）同比增长率同比增长率(%)(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 北交所公司深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/20 性病、代谢综合征治疗领域产品管线，不断增加核心技术与专利。截至 2023 年三季度，公司共获得授权专利 21 项，包括发明专利 16 项，外观专利 4 项，实用新型 1 项。公司重视创新投入，研发费用逐年提升公司重视创新投入，研发费用逐年提升。2019-2022 年研发费用 CAGR 为 19.14%。2023 年前三季度公司研发费

24、用率为 15.53%，同比上升 43.79%，主要由于公司先后与中国药科大学、上海药物所及上海药明康德新药开发有限公司开展多项新药研发合作所致。公司现金流稳定，偿债能力优秀，2021-2023 前三季度流动比率均高于 4，速动比率均高于 3。图图9：2019-2023Q1-Q3 研发费用分析研发费用分析 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.糖尿病及高血压市场需求旺盛，诊断治疗存在大量空白糖尿病及高血压市场需求旺盛，诊断治疗存在大量空白 2.1.糖尿病领域临床需求稳定，新药研发热度高糖尿病领域临床需求稳定，新药研发热度高 我国是糖尿病大国，仍存在大量未被满足的临床需求。我国是糖尿病大国，仍存

25、在大量未被满足的临床需求。糖尿病(Diabetes)是由胰岛素分泌和/或利用缺陷等多病因引起，以高血糖为特征的代谢性疾病。根据不同的病因及临床表现，糖尿病可分为 1 型和 2 型。1 型糖尿病（TIDM）主要是由于自身免疫等原因使得胰岛细胞受损进而导致胰岛素缺乏，多在儿童及青少年时期发病。2 型糖尿病（T2DM）多与胰岛素抵抗及胰岛细胞功能障碍有关，多发生于中老年。我国是全球糖尿病患者最多的国家，并且存在着高患病率、低知晓率、低诊断率、低治疗率和低控制率的“一高四低”的情况，客观上造成目前国内市场糖尿病诊断和治疗仍存在大量空白。糖尿病血糖控制不佳、病程迁延可引起多系统并发症，疾病负担沉重。糖尿

26、病血糖控制不佳、病程迁延可引起多系统并发症，疾病负担沉重。糖尿病可导3826 3992 5586 6470 8200 12.3%10.1%10.9%10.2%15.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00400050006000700080009000200222023Q1-Q3研发费用（万元）研发费用（万元）研发费用率研发费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 北交所公司深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/20 致眼、肾、神经、心脏、血管等组织器官的慢性进行性病变、功能减退及衰竭，病情严

27、重或应激时可引起严重的急性代谢紊乱。糖尿病是导致心脑血管疾病、死亡、截肢、失明、肾功能衰竭和心力衰竭的重要原因。糖尿病患病率与城市化、老龄化、超重和肥胖患病率及疾病的遗传易感性相关糖尿病患病率与城市化、老龄化、超重和肥胖患病率及疾病的遗传易感性相关。根据药智咨询发布的糖尿病治疗药物市场分析报告，由于城市化带来生活方式的变化(超重和肥胖患病率呈上升趋势)、人口老龄化及糖尿病诊疗手段的提高，中国糖尿病患者的诊断数量还将持续增加，根据国际糖尿病联盟(IDF)数据显示:2011-2021 年间我国糖尿病患者由 9004.5 万增加至 1.4 亿(十年复合增长率达 4.58%)，并预计到 2030 年我

28、国糖尿病患者约为 1.64 亿，2045 年达到 1.74 亿。图图10：全球糖尿病药物市场规模全球糖尿病药物市场规模（亿美元）（亿美元）图图11：中国糖尿病患者数量中国糖尿病患者数量（亿）（亿）数据来源：药融云，东吴证券研究所 数据来源：药智咨询，东吴证券研究所 目前糖尿病治疗药物分为目前糖尿病治疗药物分为 9 类类:胰岛素类、双胍类、磺脲类、格列奈类、-糖甘酶抑制剂、噻唑烷二酮类(TZDs)、胰高糖素样肽-1 受体激动剂(GLP-IRA)、二肽基肽酶 IV抑制剂类(DPP-4i)、钠-葡萄糖共转运蛋白 2 抑制剂类(SGLT-2i)，也有将不同作用机制药物组合制成的复方制剂。其中胰岛素是

29、T1DM 首选治疗药物，患者需要终生注射胰岛素。二甲双胍为 T2DM 一线用药和联合用药中的首选，目前依然是二型糖尿病治疗的基本用药。前沿用药策略正在发生改变，新旧轮替制造研发热点。前沿用药策略正在发生改变，新旧轮替制造研发热点。通过梳理国外最新治疗指南可以发现，磺脉类、格列奈类、TZDs 这类传统药物的临床治疗地位和指南推荐程度正在逐渐下降，市场空间不断萎缩。这主要是由于糖尿病此类慢性疾病，相较于肿瘤等恶性程度更高的疾病，用药时间明显更长，因此对安全性提出了更高的要求，而磺脉类、格列奈类、TZDs 有导致低血糖和体重增加的风险。SGLT-2i、GLP-1RA 由于具有独立469 496 51

30、4 537 596 005006007002002120220.23 0.90 1.41 1.64 1.74 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02000201120212030E2045E 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 北交所公司深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/20 于降血糖机制的心血管获益，近年来迅速得到推广，已成为 T2DM 合并有动脉粥样硬化性心血疾病(ASCVD)、心力衰竭（HF）、慢性肾脏病(CKD)的二联治疗的首选药物，GLP-1RA 因其还可帮助减重，成为

31、近年来糖尿病领域创新追逐的热点。此外，复方制剂近年来发展也较为迅速，相较于新靶点药物的开发，其成本更低、确定性更强，也成为一众药企布局的发力点。图图12：美国美国 AACE2022 版糖尿病诊疗指南版糖尿病诊疗指南 数据来源：药智咨询，东吴证券研究所 图图13：意大利意大利 2023 版版 T2DM 诊疗指南诊疗指南 数据来源：药智咨询，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 北交所公司深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/20 2.2.高血压市场随人口老龄化不断扩容，复方制剂成为发展重点高血压市场随人口老龄化不断扩容，复方制剂成为发展重点 人

32、口老龄化催生了抗高血压药物的巨大市场需求。人口老龄化催生了抗高血压药物的巨大市场需求。高血压是一种常见的慢性病，而年龄增长又是导致高血压的重要危险因素：血管弹性会随年龄的增长而降低，机体血压自我调节能力也在降低。近年来，随着我国人口老龄化程度的不断加深，高血压患者人数也与日俱增，2018 年至 2022 年中国抗高血压药物市场规模由 862 亿元增长至 954 亿元，CAGR 达 2.04%。图图14：中国抗高血压药物市场规模中国抗高血压药物市场规模（亿元）（亿元）图图15：中国成人高血压患者数量中国成人高血压患者数量（亿人）（亿人）数据来源：药融云，东吴证券研究所 数据来源：国家统计局，东吴

33、证券研究所 未来，降压药物研发三大方向是新靶点、缓控释产品和固定复方制剂未来，降压药物研发三大方向是新靶点、缓控释产品和固定复方制剂，其中，复方，其中，复方制剂将贡献不可忽视的新的增长点制剂将贡献不可忽视的新的增长点。当前，抗高血压药物逐渐纳入医保目录，集采政策逐步落实，多款传统降压药降价明显，倒逼药企发力创新。新靶点创新药研发成本高昂，难度大，成功率低，对药企现金流及科研能力要求苛刻，而复方制剂安全性及有效性确定性更强。可以预见，固定复方制剂将在高端市场占据一席之地，成为行业新的增长重心。目前国内复方制剂仍处于起步阶段，临床应用认知不足。此外，由于现行招标政策导向，固定复方制剂仅进入了部分三

34、级医院，大量空白的社区医院市场有待拓展。2.3.仿制药集采逐步深化，推动产品快速放量仿制药集采逐步深化，推动产品快速放量 2018 年以来集采政策不断深化，加速国产替代快速放量。年以来集采政策不断深化，加速国产替代快速放量。九批次国采共纳入 374 种药品，平均降价幅度超 50%。在 2024 年 1 月 9 日刚刚结束的全国医疗保障工作会议上，再次强调了继续深化药耗集采，计划年内开展两批 80 种药品国家集采，平均降价幅度57%。集采的不断深化，推动制药领域国产替代进程，帮助药企降低销售费用，节约医保基金，减轻患者的疾病负担，行业竞争格局重新洗牌。862 963 927 977 954 80

35、082084086088090092094096098092020202120222.5 2.5 2.6 2.6 2.7 2.42.52.52.62.62.72.72.8200212022 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 北交所公司深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/20 图图16：2021-2022 部分集采降压药公立医院销售额（亿元）部分集采降压药公立医院销售额（亿元）数据来源：头豹研究院，东吴证券研究所 图图17：糖尿病药物在国家各批次集采药品降幅糖尿病药物在国家各批次集采药品降幅情况情况 数据来源：

36、药融云，东吴证券研究所 3.两大复方制剂持续放量，销售规模高速增长两大复方制剂持续放量，销售规模高速增长 复瑞彤和波开清两个复方产品效果优良，依从性高，安全性好复瑞彤和波开清两个复方产品效果优良，依从性高，安全性好，将将成为成为主要业绩主要业绩贡贡献献。复瑞彤和波开清近年来持续放量，销售规模保持稳定高速增长态势，业绩贡献突出，市场潜力良好，拉动公司营业收入及利润水平稳中有升。复瑞彤作为公司首个复方产品，于 2020 年 7 月全国首家通过一致性评价，2023 年 H1 营业收入同比增长 48.29%，优化了公司的产品结构。波开清于 2022 年 11 月全国首家通过一致性评价，2023 年 H

37、1 营业收入同比增长 44.44%，近三年 CAGR 达到 116.18%，势头强劲。作为未来业绩持续增长的主要支撑点，下面将对这两个复方产品进行具体说明。6.814.96.54.67.316.67.14.8024681012141618氨氯地平阿伐他汀钙非洛地平氯沙坦钾氢氯噻嗪托拉塞米20212022 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 北交所公司深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/20 3.1.复瑞彤（吡格列酮二甲双胍复瑞彤（吡格列酮二甲双胍片片，复方降糖药物，复方降糖药物）作为吡格列酮和二甲双胍的复方制剂，复瑞彤相较单药可获得更好的控糖效果。作为吡

38、格列酮和二甲双胍的复方制剂，复瑞彤相较单药可获得更好的控糖效果。两种组分机制互补，二甲双胍主要作用于肝脏，提高肝脏对胰岛素的敏感性，减少肝糖原分解；吡格列酮作用于外周骨骼肌及脂肪组织，改善胰岛素敏感性，增加葡萄糖的摄取和利用，有效保护胰岛细胞，从而达到“1+12”的效果。复瑞彤适用于单独使用盐酸二甲双胍治疗效果不佳的病人，以及使用盐酸吡格列酮和盐酸二甲双胍联合治疗的病人，可应用于除禁忌症外绝大多数 T2DM 患者的降糖治疗。图图18：复瑞彤降糖机制复瑞彤降糖机制 图图19：复瑞彤与二甲双胍单药疗效对比复瑞彤与二甲双胍单药疗效对比 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股书，东吴

39、证券研究所 与其他复方产品相比，复瑞彤表现出了更为优异的有效性和安全性。与其他复方产品相比，复瑞彤表现出了更为优异的有效性和安全性。进行 16 周的疗程后，复瑞彤可帮助糖化血红蛋白下降 1.68%，超过阿卡波糖/二甲双胍（1.03%）以及吡格列酮/阿卡波糖（1.52%）。在安全性方面，吡格列酮及二甲双胍二联疗法并不会引起低血糖，此外，二甲双胍可以抵消吡格列酮的“增重”副作用。图图20：复瑞彤与阿卡波糖复瑞彤与阿卡波糖/二甲双胍、吡格列酮二甲双胍、吡格列酮/阿卡波阿卡波糖降糖效果对比糖降糖效果对比 图图21：复瑞彤与磺脲类复瑞彤与磺脲类/二甲双胍降糖效果对比二甲双胍降糖效果对比 数据来源：公司招

40、股书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 北交所公司深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/20 在保证突出降糖效果的前提下，复瑞彤还能带来心脑血管系统的多重获益在保证突出降糖效果的前提下，复瑞彤还能带来心脑血管系统的多重获益。它能够降低有害的甘油三酯（TG）和低密度脂蛋白（LDL）水平，轻度升高有益的高密度脂蛋白（HDL）水平，正向调节血脂。此外，循证医学证据表明，长期使用还可以减少心梗、卒中、动脉粥样硬化等心血管事件的发生，减轻患者医疗负担。3.2.波开清（坎地氢噻波开清（坎地氢噻片片，复方降压药，复

41、方降压药物物）波开清是德源药业旗下独家仿制的品牌，原研波开清是德源药业旗下独家仿制的品牌，原研药未在国内上市，药效与原研药一致。药未在国内上市，药效与原研药一致。它是由坎地沙坦酯（ARB）和氢氯噻嗪（排钾利尿剂）组成的单片复方制剂,两种组分协同发挥增效降压作用。坎地沙坦酯阻断血管紧张素 II 与 AT1 受体结合，扩张外周血管，抑制醛固酮释放，促进排 Na+保 K+；氢氯噻嗪可以抑制水、Na+重吸收，促进水、Na+排泄，降低血容量，还能降低血管平滑肌细胞内 Na+含量，扩张外周血管。图图22：波开清作用机制波开清作用机制 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 波开清疗效更优波开清疗效更优，不良

42、反应更少不良反应更少，对于心、脑、肾等靶器官也有良好的保护作用对于心、脑、肾等靶器官也有良好的保护作用。与其他同类产品相比，波开清与 AT1 受体结合紧密度高达 95%，结合强度更强，解离t1/2更长，由此带来更强效持久的降压效果；谷峰比值和平滑指数更高，降压效果更平稳。坎地沙坦酯的保钾作用还可以消除氢氯噻嗪带来的钾离子丢失效应，防止患者出现水电解质功能紊乱。此外，坎地沙坦还可用于治疗心力衰竭（HF），抑制过度激活的 RAS 系统，具有靶器官保护作用，预后更好。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 北交所公司深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 16/20 图图2

43、3：波开清降压效果波开清降压效果 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.盈利预测盈利预测 1)收入结构及毛利率假设 糖尿病药物：根据公司 2023 年半年报，公司 23 年 H1 糖尿病药物整体毛利率 77.85%，营收同比增长 8.67%。复方大单品复瑞彤收入增长 48.29%，规模效应带动毛利率提升。其余糖尿病药物均已进入集采，销售收入承受集采降价压力。远期来看，吡格列酮二甲双胍片有生产批文的厂家有 4 家（江苏德源，杭州中美，上海现代，成都恒瑞），后续进入集采可能性较大。考虑到集采放量的同时叠加单价下调，毛利率下滑，整体营业收入增幅比较平缓。据此

44、，我们预测20232025年糖尿病药物分别实现营收 5.37/5.82/6.30 亿元，分别同增 8.67%/8.41%/8.23%。高血压药物：根据公司 2023 年半年报，公司 23 年 H1 高血压药物整体毛利率 93.3%，营收同比增长 44.44%。波开清放量稳健，目前是德源独家的复方，有两家仿制产品正在申请上市，目前暂未获批，因此判断波开清的首发优势将延续，短期内不太可能进入集采，高毛利单品拉动利润增长。据此，我们预测 20232025年 高 血 压 药 物 分 别 实 现 营 收 2.03/2.90/3.97亿 元，分 别 同 增48.20%/42.60%/36.80%。2）费用

45、率假设 公司不断强化内部管理，降本增效成果显著，我们预计销售费用率基本请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 北交所公司深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 17/20 持平，规模化效用带来管理费用率不断下降。考虑到公司在研管线的铺设以及后续进展，我们预计研发费用率将逐渐增长。图图24：德源药业收入拆分德源药业收入拆分 数据来源：东吴证券研究所预测 4.2.估值及投资建议估值及投资建议 我们预测德源药业 2023-2025 年的归母净利润分别为 1.39/1.71/1.97 亿元，对应EPS 分别为 1.78/2.19/2.51 元/股，对应当前股价的 PE 分别为

46、 13.69/11.13/9.69 倍。我们选取同为化学制药的可比公司（普利制药，通化东宝，信立泰）2023 年 PE 预测均值为 26.93，估值水平较可比公司估值均值低，首次覆盖给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 北交所公司深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 18/20 图图25：可比公司估值可比公司估值（截至（截至 2024 年年 1 月月 30 日）日）数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：普利制药、通化东宝、信立泰盈利来自于 Wind 一致预测，德源药业为东吴研究所预测 5.风险提示风险提示（1）行业竞争加剧。竞品获批后进入市场，

47、竞争格局更为严峻，可能造成公司盈利水平下降。（2）产品放量不及预期。若公司产品销量增长不及预期，则有可能影响营收增长情况。（3）研发进展不及预期。若公司在研管线进展不顺利，则可能会影响后续新产品的上市速度，短期看来可能会需要更高的研发投入。（4）北交所流动性风险。由于设立时间相对较短，存在一定流动性风险。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 北交所公司深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 19/20 德源药业德源药业三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润

48、表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 729 779 921 1,099 营业总收入营业总收入 635 744 876 1,031 货币资金及交易性金融资产 509 509 601 718 营业成本(含金融类)127 134 159 198 经营性应收款项 167 205 242 283 税金及附加 9 11 13 15 存货 53 63 75 93 销售费用 265 308 359 417 合同资产 0 0 0 0 管理费用 55 51 55 62 其他流动资产 0 2 3 4 研发费用 65 99 117 141 非流动资产非流动资产

49、 270 320 369 418 财务费用(3)0 0 0 长期股权投资 10 15 20 24 加:其他收益 16 14 19 23 固定资产及使用权资产 153 150 146 142 投资净收益 3 2 3 3 在建工程 48 78 108 137 公允价值变动 2 0 0 0 无形资产 51 69 88 106 减值损失(2)0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润营业利润 137 158 194 222 其他非流动资产 8 8 8 8 营业外净收支(1)(1)(1)(1)资产总计资产总计 999 1,099 1,290 1

50、,517 利润总额利润总额 136 157 193 222 流动负债流动负债 160 150 170 200 减:所得税 15 18 22 25 短期借款及一年内到期的非流动负债 42 42 42 42 净利润净利润 121 139 171 197 经营性应付款项 59 45 53 66 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 6 4 5 6 归属母公司净利润归属母公司净利润 121 139 171 197 其他流动负债 53 59 70 86 非流动负债 21 11 11 11 每股收益-最新股本摊薄(元)1.54 1.78 2.19 2.51 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0

51、 0 0 EBIT 129 157 193 222 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 152 177 214 243 其他非流动负债 21 11 11 11 负债合计负债合计 181 161 181 211 毛利率(%)80.07 81.98 81.82 80.75 归属母公司股东权益 818 938 1,109 1,306 归母净利率(%)18.99 18.72 19.56 19.08 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计所有者权益合计 818 938 1,109 1,306 收入增长率(%)23.59 17.14 17.73 17.69 负债和股东权益负债和股东权益 999

52、1,099 1,290 1,517 归母净利润增长率(%)54.82 15.48 23.02 14.81 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 134 98 160 185 每股净资产(元)12.54 11.99 14.18 16.69 投资活动现金流(220)(151)(150)(150)最新发行在外股份（百万股）78 78 78 78 筹资活动现金流(22)(29)0 0 ROIC(%)14.33 15.14 16.08 15.74 现金净

53、增加额(108)(82)10 36 ROE-摊薄(%)14.75 14.85 15.44 15.06 折旧和摊销 23 20 21 22 资产负债率(%)18.12 14.65 14.03 13.90 资本开支(20)(66)(66)(66)P/E（现价&最新股本摊薄）15.81 13.69 11.13 9.69 营运资本变动(10)(60)(30)(31)P/B（现价）1.94 2.03 1.72 1.46 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管

54、理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息

55、的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预

56、期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527