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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2024 年 02 月 19 日 超威超威半导体半导体(AMD.O)CPU 攻城略地,攻城略地,GPU 仍需磨炼仍需磨炼 AMD 是全球领先的半导体设计公司,由是全球领先的半导体设计公司,由 IDM 发展为绑定台积电的发展为绑定台积电的 Fabless。受到疫后 PC 需求弱、服务器需求疲软等阶段性因素影响,2023 年公司收入暂时承压,同比减少 4%至 227亿美元,其中数据中心/客户端/游戏/嵌入式分别占比 29%/21%/27%/23%,同比+7%/-25%/-9%/+17%。2023 年公司 GAAP 毛利
2、率提升 1pct 至 46%,主要是由于 1)毛利较高的嵌入式分部收入增加,2)收购带来的无形资产摊销减少。由于收购及内生高研发影响,公司费用率高企。2023 年 GAAP 净利润大约为 8.5 亿美元,GAAP 净利润率约为 4%,Non-GAAP净利润率为19%。公司指引1Q24收入为51-57亿美元,Non-GAAP毛利率52%(4Q23为51%)。消费级消费级 CPU:未来受益于:未来受益于 PC 复苏、市占率稳步提升。复苏、市占率稳步提升。从市场来看从市场来看,全球 PC 市场有望在 AI PC、Win11 更新等因素的带动下逐步呈现恢复趋势,预计 2024-2026 年出货量增速为
3、 3%/7%/6%。从份额来看从份额来看,受益于 Zen 架构持续迭代、将台积电先进制程优势为己所用、性价比优势,公司过去 5 年 PC CPU 市场份额稳步提升,我们预计公司 2024-2026 年 PC CPU 市场份额仍望保持小幅提升。从价格来看从价格来看,公司持续推进高端化,均价呈现上升趋势,我们假设 1Q24 PC CPU均价为95美元,逐季提升2美元。综上,我们测算2024-2026年客户端业务收入分别为59/73/87亿美元,其中 PC CPU 收入 53/64/77 亿美元。服务器服务器 CPU:市占率快速提升,有望受:市占率快速提升,有望受 GPU 带动。带动。从市场来看,从
4、市场来看,我们假设 2024-2026 年全球服务器出货量均同比增长 1%。从份额来看从份额来看,我们认为公司有望进一步受益于高性价比,Zen5架构的推出,台积电制程领先、良率高且供应稳定等因素影响,同时公司 CPU 产品有望在一定程度受到 GPU 的带动,预计 2024-2026 年市占率分别为 25%、28%、30%。从均价来看从均价来看,考虑到 2023 年来服务器推理市场需求疲弱,我们假设单台服务器对应的 CPU 均价在短期仍可能下降,假设 2024-2026 年分别同比-5%/-1%/+1%。综上,我们测算认为 AMD 服务器 CPU 收入未来三年有望同比增长 17%/12%/12%
5、至 63/70/79 亿美元。消费级消费级 GPU:游戏显卡竞争激烈,分部收入望维持在:游戏显卡竞争激烈,分部收入望维持在 60-70 亿美元。亿美元。在高端市场,英伟达占据主导地位;在低端市场,AMD 面临来自英特尔的竞争。我们假设 2024-2026 年 PC 独立显卡出货量同比增长 0%/3.7%/3.7%,AMD 市占率保持 10%、价格较为稳定,估计 2024-2026 年游戏分部收入大约为 63/66/70 亿美元。服务器服务器 GPU:MI300 系列勇战龙头。系列勇战龙头。AMD 于 2023 年 6 月发布 AMD Instinct MI300X GPU 和AMD Insti
6、nct MI300A APU。从硬件角度尤其推理方面 MI300X 可与 H100 一战,但 AMD 和英伟达软件架构差距尚存。基于 CoWoS 的产能增长、对 AMD 和英伟达不同产品线的产能分配等假设,我们测算:MI300 系列在 2024-2026 年出货量望达 24/63/106 万张,我们测算该业务2024-2026 年收入贡献可达 13%/24%/28%。投资建议:投资建议:我们预测公司 2024-2026 年的营业收入为 274/346/410 亿美元,同比增长21%/26%/18%;Non-GAAP 净利润为 61/86/111 亿美元,同比增长 43%/40%/29%。考虑公
7、司行业地位、领先的技术能力、未来的成长性等估值因素,我们认为公司合理市值为 3437 亿美元(213 美元/股),对应 40 倍 2025 年 P/E,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示:PC 市场回暖不及预期的风险、PC CPU 行业竞争激烈的风险、MI300 系列芯片销售不及预期的风险、游戏 GPU 受英伟达竞争风险、服务器 CPU 出货量不及预期的风险、全球半导体产业受地缘因素影响的风险、假设和测算误差风险。财务指标财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万美元)23,601 22,680 27,427 34,638 40,989 增长率
8、 YoY(%)43.6-3.9 20.9 26.3 18.3 Non-GAAP 净利润(百万美元)5,504 4,302 6,129 8,593 11,108 Non-GAAP 净利润率(%)23.3 19.0 22.3 24.8 27.1 EPS(美元/最新摊薄)0.8 0.5 1.7 3.3 4.8 净资产收益率(%)2.4 1.5 4.8 8.2 10.9 P/S(倍)11.9 12.4 10.2 8.1 6.9 P/E(倍)51.0 65.3 45.8 32.7 25.3 单击此处输入文字。资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2024 年 2 月 16 日收盘价 买入买入(
9、首次首次)股票信息股票信息 行业 海外 2 月 16 日收盘价(美元)173.9 总市值(百万美元)280937 总股本(百万股)1615.79 其中自由流通股(%)100 30 日日均成交量(百万股)60.85 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 夏君夏君 执业证书编号:S0680519100004 邮箱: 分析师分析师 朱若菲朱若菲 执业证书编号:S0680522030003 邮箱: 研究助理研究助理 刘玲刘玲 执业证书编号:S0680122080029 邮箱: 相关研究相关研究 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2023-01-132023
10、-07-172024-01-12超威半导体(AMD)纳斯达克指数 2024 年 02 月 19 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万美元)利润表利润表(百万美元)会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 15019 16768 19377 25271 33803 营业收入营业收入 23601 22680 27427 34638 40989 现金及现金等价物 4835 3933 44
11、50 7530 13608 营业成本 11550 11278 13218 15433 17335 短期投资 1020 1840 1840 1840 1840 毛利润 10603 10460 14209 19205 23654 应收账款净额 4126 5376 6501 8210 9716 研发费用 5005 5872 6719 8485 10041 存货 3771 4351 5099 5954 6688 销售和管理费用 2336 2352 2864 3617 4280 其他流动资产 1267 1268 1486 1737 1951 收购相关无形资产摊销 2100 1869 1646 1393
12、834 非流动资产非流动资产 52561 51117 52264 52722 52906 许可收益 102 34 27 34 40 固定资产 1513 1589 2736 3194 3378 营业利润营业利润 1264 401 3007 5744 8538 经营租赁使用权资产 460 633 633 633 633 利息支出 88 106 108 108 108 商誉 24177 24262 24262 24262 24262 其他收入(支出)净额 8 197 196 196 196 收购相关无形资产净额 24118 21363 21363 21363 21363 利润总额利润总额 1184
13、492 3095 5832 8626 其他非流动资产 2293 3270 3270 3270 3270 所得税-122-346 309 583 863 资产总计资产总计 67580 67885 71640 77993 86709 在被投资单位的权益收益 14 16 24 24 24 流动负债流动负债 6369 6689 7635 8715 9643 净利润净利润 1320 854 2809 5273 7788 应计负债 3077 3082 3612 4217 4737 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 2493 2055 2408 2812 3159 归属普通股股东净利润归属普通股股
14、东净利润 1320 854 2809 5273 7788 应付关联方款项 463 363 425 497 558 Non-GAAP 净利润净利润 5504 4302 6129 8593 11108 其他流动负债 336 1189 1189 1189 1189 非流动负债非流动负债 6461 5304 5304 5304 5304 长期借款 2467 1717 1717 1717 1717 其他非流动负债 3994 3587 3587 3587 3587 负债合计负债合计 12830 11993 12939 14019 14947 普通股票面价值 16 17 17 17 17 追加实收资本 58
15、005 59676 59676 59676 59676 库存股-3099-4514-4514-4514-4514 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益-131 723 3532 8805 16593 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 累计其他综合损失-41-10-10-10-10 成长能力成长能力 股东权益合计股东权益合计 54750 55892 58701 63974 71762 营业收入(%)43.6-3.9 20.9 26.3 18.3 负债和权益总额负债和权益总额 67580 67885 71640 77993 86709 营业利润(%)-6
16、5.4-68.3 649.9 91.0 48.7 Non-GAAP 净利润(%)-21.8 42.5 40.2 29.3 获利能力获利能力 毛利率(%)44.9 46.1 51.8 55.4 57.7 Non-GAAP 净利率(%)23.3 19.0 22.3 24.8 27.1 ROE(%)2.4 1.5 4.8 8.2 10.9 ROIC(%)2.3 1.1 4.2 7.4 9.8 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)19.0 17.7 18.1 18.0 17.2 净负债比率(%)-541.2 119.8 24.9-18.1-43.1 流动比率 2.4 2.5 2.5 2.9 3.5 现金
17、流量表(现金流量表(百万美元)速动比率 1.5 1.5 1.5 1.5 1.8 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运能力营运能力 经营活动现金流经营活动现金流 3565 1667 3517 6080 9078 总资产周转率 0.6 0.3 0.4 0.5 0.5 净利润 1320 854 2809 5273 7788 应收账款周转率 6.9 4.8 4.6 4.7 4.6 折旧和摊销 4174 3453 1853 2541 2817 应付账款周转率 5.3 4.2 5.0 5.0 4.9 营运资金变动-1846-3049-1146-1734-1527 每股
18、指标(美元)每股指标(美元)其他经营现金流-83 409 0 0 0 每股收益(最新摊薄)0.8 0.5 1.7 3.3 4.8 投资活动现金流投资活动现金流 1999-1423-3000-3000-3000 每股经营现金流(最新摊薄)2.2 1.0 2.2 3.8 5.6 购买产权和设备-450-546-3000-3000-3000 每股净资产(最新摊薄)33.9 34.6 36.3 39.6 44.4 其他投资现金流 2449-877 0 0 0 估值比率估值比率 筹资活动现金流筹资活动现金流-3264-1146 0 0 0 P/S 11.9 12.4 10.2 8.1 6.9 现金净增加
19、额现金净增加额 2300-902 517 3080 6078 P/E 51.0 65.3 45.8 32.7 25.3 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2024 年 2 月 16 日收盘价 UZ0X1XFVOZAUSUaQbP6MnPmMmOqMfQqQtRkPpNqQ8OqQyRvPsRrQMYmMzR 2024 年 02 月 19 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、公司概览:全球领先的半导体设计公司.5 1.1 公司产品类型丰富,由 IDM 发展为绑定台积电的 Fabless.5 1.2 管理层技术背景深厚、产业经验丰富.7
20、 1.3 业绩:疫后 PC 需求弱、服务器市场疲软为阶段性影响因素,已至尾声.9 二、消费级 CPU:市占率稳步提升,未来受益于 PC 复苏.11 2.1 设计、制造、性价比强,过去 5 年 PC CPU 市占率稳步提升.12 2.2 AI PC、Win11 带动换机,PC 市场 2024 年有望恢复增长.14 2.3 未来定量判断:受益于 PC 复苏和产品迭代,未来三年望稳定增长.16 三、服务器 CPU:市占率快速提升,有望受 GPU 产品带动.17 3.1 过去 5 年服务器市占率快速提升.18 3.2 未来定量判断:受益产品迭代、GPU 带动,稳步增长.20 四、消费级 GPU:游戏分
21、部年收入望维持在 60-70 亿美元.21 4.1 游戏显卡竞争激烈,AMD 市占率下滑.23 4.2 未来定量测算:未来 3 年望基本稳定.25 五、服务器 GPU:MI300 系列勇战龙头.26 5.1 AI 浪潮汹涌,算力芯片需求剧增.26 5.1.1 训练端:谁在边际增加 AI 算力投入?.26 5.1.2 推理端:哪些 AI 场景和应用在增加?.28 5.2 AMD MI300 系列勇战龙头 NVIDIA.31 5.2.1 软硬件比较:硬件角度可堪一试,软件架构差距尚存.31 5.2.2 上下游生态:英伟达锁定供应产能,AMD 仍需加强.33 5.2.3 定量测算:MI300 系列短
22、期对行业格局影响有限,但对 AMD 仍是重要增量.34 六、财务预测及估值.35 6.1 财务预测.35 6.2 估值及投资建议.37 风险提示.37 图表目录图表目录 图表 1:AMD 各分部对应产品类型.5 图表 2:AMD 收入构成变化.6 图表 3:2023 年 AMD 收入构成.6 图表 4:AMD 发展历史.7 图表 5:AMD 主要股东持股情况.7 图表 6:公司核心管理层背景.8 图表 7:AMD 收入及 YoY:年度.9 图表 8:AMD 收入及 YoY:季度.9 图表 9:AMD 毛利润、与英特尔毛利率对比:年度.9 图表 10:AMD 毛利润及毛利率:季度.9 图表 11
23、:AMD 主要费用率:年度.10 图表 12:AMD 主要费用率:季度.10 图表 13:AMD 净利润、与英特尔净利润率对比:年度.10 图表 14:AMD 净利润及净利润率:季度.10 图表 15:PC CPU:笔记本、台式机和工作站核心产品参数.11 2024 年 02 月 19 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16:桌面 CPU 市场份额:按出货量.12 图表 17:移动 CPU 市场份额:按出货量.12 图表 18:PC CPU 产品:架构、制程迭代图.12 图表 19:Core Ultra 7 155H 和 Ryzen 7 8840U 性能对比:
24、视频模型.13 图表 20:Core Ultra 7 155H 和 Ryzen 7 8840U 性能对比:内容创造.13 图表 21:公司所依托的台积电制程领先同行.13 图表 22:AMD 性价比整体更优.14 图表 23:全球 PC 手机出货量:呈现一定的复苏趋势.15 图表 24:Canalys 全球个人电脑市场出货量预测:2024 年望增长 8%.15 图表 25:2024 年兼容 AI 的个人电脑出货量占比有望提升到 19%.15 图表 26:2024 年全球 AI PC 整机出货量将达到约 1300 万台.15 图表 27:AMD 客户端业务收入预测.16 图表 28:AMD 服务
25、器 CPU:第四代 AMD EPYC(霄龙)9004/8004 系列产品参数.17 图表 29:AMD 服务器 CPU 市占率.18 图表 30:同等价格带的服务器 CPU 产品,AMD 性能领先竞品.18 图表 31:PC CPU 产品:架构、制程迭代图.19 图表 32:公司所依托的台积电制程领先同行.19 图表 33:AMD 数据中心 CPU 业务收入预测.20 图表 34:AMD Radeon RX 系列 GPU 参数.21 图表 35:AMD 消费级 GPU 产品迭代路线.22 图表 36:AMD 消费级 GPU 核心微架构.22 图表 37:AMD 游戏显卡价格相对较低.23 图表
26、 38:全球独立显卡出货量:笔记本和桌面.23 图表 39:2023Q2 PC 笔记本独立 GPU 市场份额.24 图表 40:2023Q2 PC 桌面独立 GPU 市场份额.24 图表 41:PC 独立 GPU 总出货量及出货份额(百万、%).24 图表 42:桌面独立 GPU 显卡市场份额占比.24 图表 43:AMD 游戏业务收入预测.25 图表 44:AI 训练需求增加:更多国家开始加入 AI 军备竞赛.26 图表 45:AI 训练需求增加:更多企业开始加入 AI 军备竞赛.27 图表 46:AI 训练需求增加:AI 模型加速迭代,参数量大幅提升.27 图表 47:AI 推理需求增加:
27、云到端.28 图表 48:AI 推理需求增加:AI 应用向更多基础研究领域扩展.30 图表 49:供给端竞争:AMD MI300X vs 英伟达相关 GPU 参数比较.31 图表 50:训练性能对比:AMD MI300X vs 英伟达 H100.32 图表 51:推理性能对比:AMD MI300X vs 英伟达 H100.32 图表 52:硬件产品:NVIDIA 数据中心产品 pipeline.32 图表 53:软件生态对比:英伟达 vs.AMD.33 图表 54:绝对值:NVIDIA 收入 vs.采购承诺额(后续 12 个月).33 图表 55:增速:NVIDIA 收入 vs.采购承诺额(后
28、续 12 个月).33 图表 56:AMD MI300 系列供给量测算.34 图表 57:AMD 核心财务预测:年度.36 图表 58:AMD 核心财务预测:季度.36 图表 59:同业公司盈利预测及估值.37 2024 年 02 月 19 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、公司概览:一、公司概览:全球领先的半导体设计公司全球领先的半导体设计公司 1.1 公司产品类型丰富,由公司产品类型丰富,由 IDM 发展为发展为深度深度绑定台积电的绑定台积电的 Fabless AMD 是一个全球领先的半导体设计公司,在 PC 和服务器 CPU 市场占据全球第二的市场份额。公
29、司共有 4 大业务分部:1)数据中心业务数据中心业务主要提供服务器 CPU/GPU/APU/DPU/FPGA 等芯片产品,包括 EPYC 霄龙服务器处理器、Instinct MI GPU 加速器、Xilinx 中的 AI 部分和 Pensando 的 DPU 产品等;2)客户端业务客户端业务主要是用于台式机、笔记本电脑和手持个人电脑的 CPU、APU 和芯片组产品,核心产品包括面向个人台式机和笔记本的锐龙 Ryzen、速龙 Athlon 处理器,以及为工作站推出的 Threadripper PRO 处理器和锐龙 Pro 处理器等;3)游戏业务游戏业务主要提供独立 GPU、半定制 SoC 产品和
30、开发服务,核心产品包括为游戏机厂商制作半定制 SOC 的半定制业务,还有消费级镭龙 Radeon 系列显卡和为工作站推出的 Radeon Pro 系列显卡;4)嵌入式业务嵌入式业务主要提供嵌入式 CPU、GPU、APU、FPGA、模块上系统(SOM)和自适应 SoC 产品,包括锐龙和霄龙嵌入式处理器,以及 Xilinx 的 ALVEO、VERSAL 和 ZYNQ系列产品。图表 1:AMD 各分部对应产品类型 分部分部 主要产品和服务主要产品和服务 举例举例 图示图示 数据中心业务 服务器微处理器(CPU)、图形处理单元(GPU)、加速处理单元(APU)、数据处理单元(DPU)、现场可编程门阵列
31、(FPGA)、智能网络接口卡(SmartNIC)、人工智能(AI)加速器和数据中心的自适应片上系统(SoC)产品。EPYC 霄 龙 服 务 器 处 理 器、Instinct MI GPU 加速器、Xilinx中的 AI 部分和 Pensando 的 DPU产品。客户端业务 用于台式机、笔记本电脑和手持个人电脑的 CPU、APU 和芯片组。面向个人台式机和笔记本的锐龙、速龙处理器,以及为工作站推出的Threadripper PRO 处理器和锐龙 Pro 处理器。游戏业务 独立 GPU、半定制 SoC 产品和开发服务。为游戏机厂商制作半定制SOC的半定制业务,还有消费级 Radeon系 列 显 卡
32、 和 为 工 作 站 推 出 的 Radeon Pro 系列显卡。嵌入式业务 嵌入式 CPU、GPU、APU、FPGA、模块上系统(SOM)和自适应 SoC 产品。锐龙和霄龙嵌入式处理器,以及Xilinx 的 ALVEO、VERSAL 和ZYNQ 系列产品。其他 其他类别主要包括未分配给任何运营部门的某些费用和信贷,如收购相关无形资产的摊销、员工股票薪酬费用、收购相关成本和其他成本以及许可收益。-资料来源:公司公告、公司官网,国盛证券研究所 2024 年 02 月 19 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2023 年公司收入 227 亿美元,其中数据中心、客户端业务
33、、游戏业务、嵌入式业务分别占比 29%、21%、27%、23%。图表 2:AMD 收入构成变化 图表 3:2023 年 AMD 收入构成 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 纵观 AMD 发展历史,大致可以发展为 4 个发展阶段:1969-1986 年(年(第二供货商阶段第二供货商阶段):公司成立初期自主设计简单 IC 产品,是仙童半导体、国家半导体等公司的第二供货商。1982 年,IBM 不希望英特尔一家独大,促成英特尔与 AMD 合作,AMD 得以获得 Intel 的设计,生产 x86 系列处理器,成为 IBM 的第二大供货商。1987-2008 年(年
34、(IDM 阶段)阶段):这一阶段,AMD 不再局限在制造领域,开始自行研制 GPU。1987 年,英特尔终止了部分与 AMD 签署的协议。AMD 于 1991 年首次展示自行设计的AM386 处理器,2000 年后陆续推出 Athlon(速龙)、Opteron(酷龙)系列处理器,市场份额迅速提升。2006 年,AMD 以 54 美元收购 ATI,扩展 GPU 业务,进一步丰富其产品矩阵,成为当时唯一同时拥有 CPU 和 GPU 两大核心芯片设计制造能力的公司。2008年,AMD 宣布分拆其芯片制造业务,专注于设计。2009-2018 年(年(Fabless 阶段阶段-格罗方德代工格罗方德代工)
35、:分拆制造业务后,阿联酋国有企业 ATIC斥资 21 亿美元买下半导体制造业务 66%的股份,后于 2009 年成立新公司并更名为Global Foundries(格罗方德)。从此,AMD 开启了由格罗方德代工芯片制造的 Fabless模式。2015 年,AMD 进一步出售了马来西亚和中国的两座封测工厂,更加专注芯片设计。2016 年,AMD 发布 Zen 架构处理器,打破了英特尔的垄断地位,2017 年正式推出面向消费者的锐龙(Ryzen)处理器和面向服务器的处理器霄龙(EPYC)系列。2018 年至今(年至今(Fabless 阶段阶段-台积电代工)台积电代工):2018 年,为了追求先进制
36、程,AMD 选择台积电作为主要的代工合作厂商,将台积电在半导体制程和工艺上的优势为己所用。2022年,AMD 先后收购赛灵思(Xilinx)和 Pensando,补齐 FPGA 和 DPU 板块。2023 年,AMD 还收购了开源 AI 软件公司 Nod.ai。2023 年 12 月,AMD 推出了用于训练和推理的MI300X GPU 和用于 HPC 的 MI300A APU。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23EmbeddedGamingClientData Cent
37、er29%21%27%23%Data CenterClientGamingEmbedded 2024 年 02 月 19 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4:AMD 发展历史 资料来源:AMD 官网、36 氪、超能网、快科技、21 世纪经济报道、界面新闻、中国机器人网、新浪财经、澎湃新闻、EXPreview、IT 之家、一点资讯、科技每日观察、新浪科技,国盛证券研究所 1.2 管理层管理层技术背景深厚、产业经验丰富技术背景深厚、产业经验丰富 公司最大的股东为贝莱德集团(BlackRock,Inc.),它是全球最大的资产管理集团、风险管理及顾问服务公司之一。第
38、二大股东为美国先锋领航集团(The Vanguard Group,Inc.),是世界上第二大基金管理公司。图表 5:AMD 主要股东持股情况 股东股东 直接持股数量(万股)直接持股数量(万股)占比占比 BlackRock,Inc.12495 7.7%The Vanguard Group,Inc.9751 6.0%资料来源:Wind,国盛证券研究所(注:数据截至 2023 年底。)AMD 现任 CEO 苏姿丰(Lisa Su)是美国华裔,麻省理工学院电气工程学士、硕士、博士学位。苏姿丰刚刚接手 AMD 时,AMD 已连续更换多任 CEO。苏姿丰上任后采取了一系列改革措施,集中有限的资源在“刀刃”
39、上,包括找回业界大佬吉姆凯勒。在其技术背景和专业领导下,AMD 成功走出困境,并且推出了众多性能优秀的产品,例如采用Zen 架构的锐龙(Ryzen)和霄龙(EPYC)等系列处理器。在 x86 市占率被 ARM 架构侵蚀的市场下,AMD 仍能维持市占率稳步提升。2024 年 02 月 19 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6:公司核心管理层背景 姓名姓名 职务职务 经历经历 苏姿丰(Dr.Lisa Su)董事长、总裁兼首席执行官 麻省理工学院(MIT)电气工程学士学位、硕士学位和博士学位。1)1994-1995 年,担任 Texas Instruments I
40、ncorporated 半导体工艺和设备中心的技术人员;2)2007 年加入飞思卡尔,担任首席技术官;3)在加入 AMD 之前,曾担任 Freescale Semiconductor,Inc.的高级副总裁兼网络和多媒体部门的高级副总裁兼总经理;4)2012 年 1月加入 AMD,曾担任高级副总裁兼全球业务部门总经理和 AMD 首席运营官;5)2014 年 10 月以来,一直担任 AMD 的总裁兼首席执行官,并于 2022 年 2 月被任命为董事会主席。彭明博(Victor Peng)AMD 总裁、AI 战略负责人 伦斯勒理工学院的电气工程学士学位、康奈尔大学的电气工程硕士学位。1)曾在 MIP
41、S Technologies、SGI 和 Digital Equipment Corp 担任行政和工程领导职务;2)曾在 AMD 担任图形产品组(GPG)芯片工程公司副总裁;3)曾在赛灵思(Xilinx)工作了 14 年,担任赛灵思首席执行官;4)2022 年重新加入 AMD。达伦格拉斯比(Darren Grasby)战略合作伙伴关系的执行副总裁兼 AMD EMEA总裁 1)在加入 AMD 之前,他成功创办并领导了多家地区性计算机制造公司;2)加入 AMD 后,他在 AMD 担任过多个领导职务,主要负责销售、营销和 EMEA 地区的工作。在过去的五年中,Grasby 一直担任首席销售官。菲尔吉
42、多(Phil Guido)AMD 执行副总裁兼首席商务官 毕业于蒙特克莱尔州立大学,获得经济学学位,并获得哥本哈根大学国际商务证书。在 IBM 任职 30 多年,担任过多个领导职务,包括 IBM北美地区总经理和基础设施服务业务总经理,创造了超过 400 亿美元的收入;曾担任 IBM 咨询公司战略销售总经理、全球管理合伙人。胡锦(Jean Hu)AMD 执行副总裁、首席财务官兼财务主管 北京化工大学化学工程学士学位、博士学位和克莱蒙特研究生大学经济学博士学位。1)在半导体行业拥有 20 多年的财务领导经验,曾在 Qlogic 和 Conexant 担任首席财务官;2)在加入 AMD 之前,曾担任
43、 Marvell 公司的首席财务官。她是网络安全公司 Fortinet 的董事会成员。福 雷 斯 特 诺 罗 德(Forrest Norrod)数据中心解决方案事业部执行副总裁兼总经理 弗吉尼亚理工大学电子工程专业理学士和理学硕士学位,拥有 11 项计算机架构、图形和系统设计方面的美国专利。1)1993-1997 年在Cyrix Corp 工作,1997-2000 年在美国国家半导体公司领导集成x86CPU 业务;2)2000 年 8 月加入戴尔,担任客户产品首席技术官,2009 年 12 月至 2014 年 10 月,担任戴尔公司副总裁兼服务器业务总经理。3)现是 AMD 执行副总裁兼 AM
44、D 数据中心解决方案事业部总经理。马克帕普马斯特(Mark Papermaster)技术与工程部执行副总裁兼首席技术官 德克萨斯大学奥斯汀分校电气工程学士学位和佛蒙特大学电气工程硕士学位。他拥有 40 多年的工程经验,其中包括管理从微处理器到移动设备和高性能服务器等多种产品的开发的重要领导角色。1)曾是思科硅工程集团的领导人、苹果公司 iPod 和 iPhone 设备硬件工程高级副总裁,并在 IBM 担任过多个技术和服务器开发方面的职务;2)2011 年 10 月加入 AMD 担任高级副总裁兼首席技术官。资料来源:公司官网,国盛证券研究所 2024 年 02 月 19 日 P.9 请仔细阅读本
45、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3 业绩业绩:疫后:疫后 PC 需求弱、服务器市场疲软需求弱、服务器市场疲软为阶段性影响因素,已至尾声为阶段性影响因素,已至尾声 公司 2023 年收入同比下降 4%至 226.8 亿美元,其中数据中心/客户端/游戏/嵌入式业务分别同比+7%/-25%/-9%/+17%。1)客户端业务下降主要系疫后 PC 需求下降、库存消化影响,2023H1 全球 PC CPU 需求减少。但 2023Q3 以来,随着 PC 库存消化基本完成,整机厂再次具有拉货动能,公司客户端收入逐步开始恢复,2023Q3/Q4 分别同比增长 42%/62%。2)数据中心业务增长缓慢主
46、要系 2023Q1-3 大量训练服务器需求挤兑了推理服务器需求、全球通胀压力较大、供应链库存去化等因素影响,与此同时训练服务器面临缺芯等问题,全球服务器出货受阻,从而使得 AMD 数据中心分部收入受到较大影响,2023Q1-3 AMD数据中心收入同比0%/-11%/-1%,而2023Q4受益于AMD Instinct GPU 和第四代 EPYC CPU 的强劲增长,公司数据中心业务同比增速恢复到 38%的较高水平。基于 Q4 的优秀表现和对 2024 年产品销售的信心,公司将 2024 年数据中心 GPU 收入的预期从此前的 20 亿美元增长至 35 亿美元。图表 7:AMD 收入及 YoY:
47、年度 图表 8:AMD 收入及 YoY:季度 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2019-2021 年 AMD 毛利率持续提升,主要原因是:1)高端处理器销售强劲,2)产品组合更丰富。2022 年,由于与 Xilinx 收购相关的无形资产摊销,公司毛利率同比降低了3pct。2023 年,公司毛利率提升,主要是由于 1)毛利较高的嵌入式分部收入增加,2)收购带来的无形资产摊销减少。公司指引 1Q24 的 Non-GAAP 毛利率 52%(4Q23/1Q23为 51%/50%)。图表 9:AMD 毛利润、与英特尔毛利率对比:年度 图表 10:AMD 毛利润及毛
48、利率:季度 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05000000025000200222023收入(百万美元)YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0040005000600070001Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23收入(百万美元)YoY0%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800001920202021
49、20222023毛利(百万美元)AMD GPM英特尔 GPM0%10%20%30%40%50%60%050002500300035001Q194Q193Q202Q211Q224Q223Q23毛利(百万美元)AMD GPM 2024 年 02 月 19 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 AMD 在 2022-2023 年的费用率高企,主要是因为:1)收购赛灵思相关的无形资产摊销,2022-2023 年分别有 21 亿/19 亿美元,2)收购以及内生增长带来的高研发支出,2022-2023 年公司研发费用率分别为 21%和 26%。图表 11:A
50、MD 主要费用率:年度 图表 12:AMD 主要费用率:季度 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 公司 2023 年 GAAP 净利润大约为 8.5 亿美元,GAAP 净利润率约为 4%,较低的原因主要是收购相关的无形资产摊销、研发费用高昂。加回股票薪酬、收购相关的无形资产摊销等金额,公司 Non-GAAP 净利润率大约为 19%,明显高于同行。图表 13:AMD 净利润、与英特尔净利润率对比:年度 图表 14:AMD 净利润及净利润率:季度 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%
51、40%45%50%200222023研发SG&A收购相关无形资产摊销费用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23研发SG&A收购相关无形资产摊销费用率0%5%10%15%20%25%30%35%00400050006000200222023净利润(百万美元)Non-GAAP净利润(百万美元)AMD净利润率英特尔净利润率AMD Non-GAAP净利润
52、率英特尔Non-GAAP净利润率-10%0%10%20%30%40%50%60%-500050001Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23净利润(百万美元)AMD净利润率 2024 年 02 月 19 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、二、消费级消费级 CPU:市占率市占率稳步提升稳步提升,未来,未来受益于受益于 PC 复苏复苏 消费级 CPU 的核心产品包括面向个人台式机和笔记本的锐龙、速龙处理器,以及为工作站推出的 Threadripper PRO 处理器和锐龙 Pro 处理器。当前最新产品为面
53、向笔记本的锐龙 8000 系列移动处理器、面向个人台式机的锐龙 8000G 系列桌面处理器、面向工作站的 Threadripper PRO 7000 系列和 Threadripper 7000 系列等。图表 15:PC CPU:笔记本、台式机和工作站核心产品参数 产品名称产品名称 台 积 电台 积 电制程制程 核 心 数核 心 数/线程数线程数 最 大 睿最 大 睿频 频 率频 频 率(GHz)缓存缓存 处理器基础处理器基础功耗功耗(W)集成显卡集成显卡 AMD 锐龙 9 8945HS 4nm FinFET 8/16 5.2 L2 Cache 8MB,L3 Cache 16MB 45 AMD
54、Radeon 780M AMD 锐龙 7 8845HS 4nm FinFET 8/16 5.1 L2 Cache 8MB,L3 Cache 16MB 45 AMD Radeon 780M AMD 锐龙 5 8645HS 4nm FinFET 6/12 5 L2 Cache 6MB,L3 Cache 16MB 45 AMD Radeon 760M AMD 锐龙 7 8840HS 4nm FinFET 8/16 5.1 L2 Cache 8MB,L3 Cache 16MB 28 AMD Radeon 780M AMD 锐龙 5 8640HS 4nm FinFET 6/12 4.9 L2 Cache
55、 6MB,L3 Cache 16MB 28 AMD Radeon 760M AMD 锐龙 7 8840U 4nm FinFET 8/16 5.1 L2 Cache 8MB,L3 Cache 16MB 28 AMD Radeon 780M AMD 锐龙 5 8640U 4nm FinFET 6/12 4.9 L2 Cache 6MB,L3 Cache 16MB 28 AMD Radeon 760M AMD 锐龙 5 8540U 4nm FinFET 6/12 4.9 L2 Cache 6MB,L3 Cache 16MB 28 AMD Radeon 740M AMD 锐龙 3 8440U 4nm
56、FinFET 4/8 4.7 L2 Cache 4MB,L3 Cache 8MB 28 AMD Radeon 740M AMD 锐龙 7 8700G 4nm FinFET 8/16 5.1 L2 Cache 8MB,L3 Cache 16MB 65 AMD Radeon 780M AMD 锐龙 5 8600G 4nm FinFET 6/12 5 L2 Cache 6MB,L3 Cache 16MB 65 AMD Radeon 760M AMD 锐龙 6 8500G 4nm FinFET 6/12 5 L2 Cache 6MB,L3 Cache 16MB 65 AMD Radeon 740M A
57、MD 锐龙 3 8300G 4nm FinFET 4/8 4.9 L2 Cache 4MB,L3 Cache 8MB 65 AMD Radeon 740M AMD 锐 龙 Threadripper PRO 7995WX 5nm FinFET 96/192 5.1 L1 Cache 6MB,L2 Cache 96MB,L3 Cache 384MB 350 需要独立显卡 AMD 锐 龙 Threadripper PRO 7985WX 5nm FinFET 64/128 5.3 L1 Cache 4MB,L2 Cache 64MB,L3 Cache 256MB 350 需要独立显卡 AMD 锐 龙
58、Threadripper PRO 7975WX 5nm FinFET 32/64 5.3 L1 Cache 2MB,L2 Cache 32MB,L3 Cache 128MB 350 需要独立显卡 AMD 锐 龙 Threadripper PRO 7965WX 5nm FinFET 24/48 5.3 L1 Cache 1.5MB,L2 Cache 24MB,L3 Cache 128MB 350 需要独立显卡 AMD 锐 龙 Threadripper PRO 7955WX 5nm FinFET 16/32 5.3 L1 Cache 1MB,L2 Cache 16MB,L3 Cache 64MB
59、350 需要独立显卡 AMD 锐 龙 Threadripper PRO 7945WX 5nm FinFET 12/24 5.3 L1 Cache 768KB,L2 Cache 12MB,L3 Cache 64MB 350 需要独立显卡 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 2024 年 02 月 19 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.1 设计、设计、制造、性价比强,制造、性价比强,过去过去 5 年年 PC CPU 市占率稳步提升市占率稳步提升 尽管 2018 年以来,x86 CPU 的市场份额被 ARM 架构侵蚀,但 AMD 作为主要的 x86 CPU厂商之一
60、,市占率保持稳步提升。核心原因在于:1)设计方面:公司自 2017 年在吉姆凯勒的带领下推出 Zen 架构,后来 Zen2 到Zen3 性能亦快速提升,改变了英特尔垄断地位;2)制造方面:AMD 自 2018 年起将代工厂从格罗方德转为台积电,将其先进制程优势为己所用;3)市场方面:AMD 产品性价比整体较竞品更强。图表 16:桌面 CPU 市场份额:按出货量 图表 17:移动 CPU 市场份额:按出货量 资料来源:Mercury、硬件世界,国盛证券研究所 资料来源:Mercury、硬件世界,国盛证券研究所 第一,设计架构方面,目前公司最新的 PC CPU 产品为面向笔记本电脑的 Ryzen
61、8000 系列和面向台式机的 Ryzen 8000G 系列,采用 Zen4 架构。相较 Zen3,Zen4 性能大幅提升:IPC 提高 15%-24%、频率提高 8%-14%、单线程性能提升 28%-37%。根据 AMD介绍,Zen5 架构将不仅仅是 Zen4 架构的增量改进,而是做出了重大修改的全新微架构。根据Zen架构之父Jim Keller的一次演讲,估计Zen5的单线程性能可比Zen4提升30%。图表 18:PC CPU 产品:架构、制程迭代图 资料来源:AMD 官网、快科技、澎湃新闻、IT 之家、驱动之家、中关村在线、太平洋科技,国盛证券研究所 18.6%19.2%19.8%18%1
62、8%18%19%19%19%19%19%20%20%20%2022Q42023Q32023Q4桌面CPU市场份额:按出货量16.4%19.5%20.3%0%5%10%15%20%25%2022Q42023Q32023Q4移动CPU市场份额:按出货量 2024 年 02 月 19 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 此外,从 Ryzen AI 架构来看,最新的锐龙 8000 系列产品内置的 NPU 和 GPU 产品在 AI处理性能上表现领先。在 CES 2024 上,AMD 展示了锐龙 7 8840U 的部分性能对比数据。AI 处理性能方面,在 MobileNetv3
63、 中,锐龙 7 8840U 领先了 Core Ultra 7 115H 大约 4%;在 ESRGAN 中大约领先了 17%;在 Yolov8 中大幅领先了 43%;在 Deeplabv3 中领先了79%之多。内置的 RDNA 3 显卡方面,锐龙 7 8840U 内置的 Radeon 780M 在 Stable Diffusion1.5 中超越 Core Ultra 7 155H 大约 6%;在 Procyon AI(Float32/Float16)测试中分别领先 44%和 61%;在达芬奇转码中领先 85%。图表 19:Core Ultra 7 155H 和 Ryzen 7 8840U 性能对
64、比:视频模型 图表 20:Core Ultra 7 155H 和 Ryzen 7 8840U 性能对比:内容创造 资料来源:Gcores,国盛证券研究所 资料来源:Gcores,国盛证券研究所 第二,工艺制造方面,AMD 的芯片代工厂台积电过去数年制程保持领先地位,使得 AMD在制程上领先英特尔数年。英特尔自 2015 年推出英特尔 14nm 制程(等效台积电制程10nm 左右)产品后,历经数年于 2019 年才攻克 10nm 制程(等效台积电制程 7nm 左右),而此时台积电已经推出了 5nm 工艺。由于架构设计不断改进、依托台积电工艺制造优势,AMD 生产出的 PC CPU 产品一般具有性
65、能高、低功耗、低发热的特点。图表 21:公司所依托的台积电制程领先同行 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 台积电(AMD 代工厂)制程(nm)7 7/7+5 5 3 3 3 状态 Risk Full Risk Full Risk Full Full 英特尔 制程(nm)14 14 10 10SF 10SF 7 7 等 效 台 积 电 制 程(nm)13.8 13.8 7.1 7.1 7.1 4.1 4.1 状态 Full Full Full Full Full Ramp Full 资料来源:IC Knowledge LLC、21IC 电子网、EETOP,国盛
66、证券研究所(注:Risk=risk starts,Ramp=production ramp,Full=full production,EN=TSMC equivalent node。)第三,AMD 产品更具性价比优势。如下表所示,对比 AMD Ryzen 9 7900X(简称 7900X)和英特尔 Core i9-12900K/KF(简称 12900),7900X 拥有明显更高的睿频频率、更大的缓存容量、更先进的存储,而其售价相较 12900 却更低。2024 年 02 月 19 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22:AMD 性价比整体更优 Price($
67、)Cores/Threads(P+E)Base/Boost Clock(GHz)Cache(L2/L3)TDP/PBP/MTP Memory Core i9-12900K/KF 589(K)-564(KF)16/24(8+8)3.2/5.2 44MB(14+30)125W/241W DDR4-3200/DDR5-4800 Ryzen 9 7900X 549 12/24 4.7/5.6 76MB(12+64)170W/230W DDR5-?Core i7-12700K/KF 409(K)-384(KF)12/20(8+4)3.6/5.0 37MB(12+25)125W/190W DDR4-320
68、0/DDR5-4800 Ryzen 7 7700X 399 8/16 4.5/5.4 40MB(8+32)105W/?DDR5-?资料来源:腾讯云,国盛证券研究所 2.2 AI PC、Win11 带动换机,带动换机,PC 市场市场 2024 年年有望有望恢复增长恢复增长 此前此前 PC 市场同比降幅市场同比降幅已已逐步收窄逐步收窄,2024 年年 PC 行业将迎来换机周期。行业将迎来换机周期。2020-2021 年,全球 PC 市场受疫情影响需求旺盛,出货量同比增长 13.1%/15.7%至 3.0/3.5 亿台,2022年疫后需求减弱、渠道库存积压影响下,出货量同比下降 16.5%至 2.9
69、 亿台。经过一年时间,渠道库存逐步去化,2023Q2 全球出货量同比降幅从 Q1 的-29%收窄至-14%,Q3-Q4 进一步收窄。根据 Canalys,2024 年全球个人电脑市场出货量预计同比增长 8%。英特尔在 2023Q4财报业绩会议上表示,预计 2024 年全球个人电脑出货将为低个位数增速。核心的驱动因素包括:库存去化完成。联想早在 2023 年 8 月的业绩会上便表示“PC 渠道库存消化即将结束,出货和激活的趋势变得更加一致”。当前 PC 去库已经持续超过 1 年的时间,我们认为,2024 年全球 PC 市场预计恢复正常供需循环。Window10 到 11 的升级周期。根据微软官网
70、,Windows 10 将在 2025 年 10 月14 日终止支持。我们预计 PC 换机有望在 2024 年受益于 Windows10 向Windows11 的切换。AI PC 带动换机。2024 年为 AI PC 的元年,各家企业纷纷布局,将允许消费者在PC 终端体验大模型推理能力,从而带动消费者换机。2024 年 02 月 19 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23:全球 PC 手机出货量:呈现一定的复苏趋势 图表 24:Canalys 全球个人电脑市场出货量预测:2024 年望增长 8%资料来源:IDC,国盛证券研究所 资料来源:Canalys,国
71、盛证券研究所 尤其是尤其是 AI PC,当前市场,当前市场 AI PC 产品均采用最先进、最优秀的产品均采用最先进、最优秀的 PC 产品,公司有望受益产品,公司有望受益于于 AI PC 渗透率快速提升。根据各机构预测,渗透率快速提升。根据各机构预测,AI PC 有望在有望在 2026 年占据一半以上的年占据一半以上的PC 市场份额。市场份额。Canalys 认为,2024 年兼容 AI 的个人电脑出货量占比有望从 2023 年 10%提升到19%,2027 年预计提升至 60%。根据群智咨询预测,2024 年全球 AI PC 整机出货量将达到约 1300 万台。在 2025年至 2026 年,
72、AI PC 整机出货量将继续保持两位数以上的年增长率,并在 2027 年成为较为主流的 PC 产品类型。图表 25:2024 年兼容 AI 的个人电脑出货量占比有望提升到 19%图表 26:2024 年全球 AI PC 整机出货量将达到约 1300 万台 资料来源:Canalys,国盛证券研究所(注:兼容 AI 个人电脑的定义是作为一种基本基准,符合最基本规格的个人电脑,能够运行如 Cortana 和Siri 等数字助手、视频背景虚化和语音文字等基本功能。)资料来源:群智咨询,国盛证券研究所 0204060801001Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q1
73、91Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23出货量(百万台)出货量(百万台)9%10%19%37%53%60%0%10%20%30%40%50%60%70%20222023E2024E2025E2026E2027E兼容AI个人电脑出货量占比兼容AI个人电脑出货量占比07%28%56%79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02040608002023E2024E2025E2026E2027EAI PC出货量(百万台,LHS)AI PC渗透率(RHS)2024 年 02 月 19 日 P.16 请仔细阅读本
74、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3 未来定量判断未来定量判断:受益于:受益于 PC 复苏和产品迭代,未来三年望稳定增长复苏和产品迭代,未来三年望稳定增长 我们认为公司未来一段时间的消费级 CPU 产品将主要受益于 1)PC 大盘恢复、2)Zen5架构的推出有望带动产品进一步高端化。我们做出以下假设和测算:收入拆分:客户端分部中大多数收入为PC CPU收入,假设该分部中90%为PC CPU,10%为其他产品收入。PC CPU 市场出货量:假设 PC CPU 的出货量约等于 PC 出货量,2024-2026 年全球PC 分别同比增长 3%、7%、6%;AMD 市占率:AMD 的 Zen5
75、 架构基于全新设计、性能有望大幅提升,我们假设 1Q24 AMD PC CPU 市占率为 20%,未来市占率在 1Q24 的基础上逐季改善;均价:我们测算公司 PC CPU 均价大约为 80-100 美元。由于公司持续推进高端化,均价呈现上升趋势,我们假设 1Q24 PC CPU 均价为 95 美元,后续逐季提升;其他收入:根据以上假设,我们估算 4Q23 其他收入为 1.46 亿美元,我们假设后续逐季增长。综上,经过测算,我们认为 AMD 未来 3 年客户端分部的收入有望稳步增长,分别为59/73/87 亿美元,同比增长 28%/23%/20%。图表 27:AMD 客户端业务收入预测 202
76、2E 2023E 2024E 2025E 2026E 全球全球 PC CPU 出货量:百万出货量:百万 292 254 261 280 296 YoY-16.5%-13.2%3.0%7.0%6.0%AMD PC CPU 市场份额 22.8%20.2%20.5%21.7%22.9%AMD PC CPU 出货量:百万 67 51 54 61 68 均价假设:美元 84 82 98 106 114 假设 AMD PC CPU 收入占客户端分部比例 90.0%90.0%90.0%90.0%90.0%AMD PC CPU 收入:百万美元收入:百万美元 5,581 4,186 5,254 6,437 7,
77、743 YoY-25.0%25.5%22.5%20.3%客户端业务其他产品收入:百万美元客户端业务其他产品收入:百万美元 620 465 684 844 1,004 客户端业务收入:百万美元客户端业务收入:百万美元 6,201 4,651 5,939 7,281 8,747 YoY-10.0%-25.0%27.7%22.6%20.1%资料来源:IDC、Mercury Research、硬件世界、搜狐,国盛证券研究所 2024 年 02 月 19 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三、三、服务器服务器 CPU:市占率快速提升,市占率快速提升,有望受有望受 GPU 产
78、品带动产品带动 服务器 CPU 主要为霄龙(EPYC)系列,公司自 2017 年以来已经推出了 4 代霄龙产品。当前第四代产品主要包括 9004 系列、采用 3D V-CacheAMD 锐龙技术的 AMD 锐龙9004AMD 锐龙系列和 8004 系列等。图表 28:AMD 服务器 CPU:第四代 AMD EPYC(霄龙)9004/8004 系列产品参数 型号型号 CPU 核心数核心数 线程数线程数 最大值加速时钟频率最大值加速时钟频率 全部核心全部核心加速频率加速频率 基准睿频基准睿频频率频率 三级高速三级高速缓存缓存 默认热设默认热设计功耗计功耗 AMD EPYC(霄龙)9654P 96
79、192 最高可达 3.7GHz 3.55GHz 2.4GHz 384MB 360W AMD EPYC(霄龙)9654 96 192 最高可达 3.7GHz 3.55GHz 2.4GHz 384MB 360W AMD EPYC(霄龙)9634 84 168 最高可达 3.7GHz 3.1GHz 2.25GHz 384MB 290W AMD EPYC(霄龙)9554P 64 128 最高可达 3.75GHz 3.75GHz 3.1GHz 256MB 360W AMD EPYC(霄龙)9554 64 128 最高可达 3.75GHz 3.75GHz 3.1GHz 256MB 360W AMD EPY
80、C(霄龙)9534 64 128 最高可达 3.7GHz 3.55GHz 2.45GHz 256MB 280W AMD EPYC(霄龙)9474F 48 96 最高可达 4.1GHz 3.95GHz 3.6GHz 256MB 360W AMD EPYC(霄龙)9454P 48 96 最高可达 3.8GHz 3.65GHz 2.75GHz 256MB 290W AMD EPYC(霄龙)9454 48 96 最高可达 3.8GHz 3.65GHz 2.75GHz 256MB 290W AMD EPYC(霄龙)9374F 32 64 最高可达 4.3GHz 4.1GHz 3.85GHz 256MB
81、320W AMD EPYC(霄龙)9354P 32 64 最高可达 3.8GHz 3.75GHz 3.25GHz 256MB 280W AMD EPYC(霄龙)9354 32 64 最高可达 3.8GHz 3.75GHz 3.25GHz 256MB 280W AMD EPYC(霄龙)9334 32 64 最高可达 3.9GHz 3.85GHz 2.7GHz 128MB 210W AMD EPYC(霄龙)9274F 24 48 最高可达 4.3GHz 4.1GHz 4.05GHz 256MB 320W AMD EPYC(霄龙)9254 24 48 最高可达 4.15GHz 3.9GHz 2.9G
82、Hz 128MB 200W AMD EPYC(霄龙)9224 24 48 最高可达 3.7GHz 3.65GHz 2.5GHz 64MB 200W AMD EPYC(霄龙)9174F 16 32 最高可达 4.4GHz 4.15GHz 4.1GHz 256MB 320W AMD EPYC(霄龙)9124 16 32 最高可达 3.7GHz 3.6GHz 3.0GHz 64MB 200W AMD EPYC(霄龙)8534P 64 128 最高可达 3.1GHz 3.1GHz 2.3GHz 128MB 200W AMD EPYC(霄龙)8534PN 64 128 最高可达 3.1GHz 3.05G
83、Hz 2.0GHz 128MB 175W AMD EPYC(霄龙)8434P 48 96 最高可达 3.1GHz 3.1GHz 2.5GHz 128MB 200W AMD EPYC(霄龙)8434PN 48 96 最高可达 3.0GHz 3.0GHz 2.0GHz 128MB 155W AMD EPYC(霄龙)8324P 32 64 最高可达 3.0GHz 3.0GHz 2.65GHz 128MB 180W AMD EPYC(霄龙)8324PN 32 64 最高可达 3.0GHz 3.0GHz 2.05GHz 128MB 130W AMD EPYC(霄龙)8224P 24 48 最高可达 3.
84、0GHz 3.0GHz 2.55GHz 64MB 160W AMD EPYC(霄龙)8224PN 24 48 最高可达 3.0GHz 2.9GHz 2.0GHz 64MB 120W AMD EPYC(霄龙)8124P 16 32 最高可达 3.0GHz 2.95GHz 2.45GHz 64MB 125W AMD EPYC(霄龙)8124PN 16 32 最高可达 3.0GHz 2.9GHz 2.0GHz 64MB 100W AMD EPYC(霄龙)8024P 8 16 最高可达 3.0GHz 2.95GHz 2.4GHz 32MB 90W AMD EPYC(霄龙)8024PN 8 16 最高可
85、达 3.0GHz 2.95GHz 2.05GHz 32MB 80W 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 2024 年 02 月 19 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.1 过去过去 5 年服务器市占率快速提升年服务器市占率快速提升 根据 Mercury Research,公司服务器 CPU 出货量市占率自 2018 年以来稳步提升,至2023Q3 已经提升至 20%以上。图表 29:AMD 服务器 CPU 市占率 资料来源:Mercury Research、硬件世界,国盛证券研究所 服务器过去 5 年 CPU 市占率快速提升的核心因素与 PC CPU 类似:性
86、价比高、Zen 架构的推出和迭代、台积电的支持。第一,性价比方面,同等价格带的服务器 CPU 产品,AMD 性能领先竞品。如下图所示,相较英特尔至强系列,多数同价格带的 AMD 霄龙系列产品性能领先 40%以上。图表 30:同等价格带的服务器 CPU 产品,AMD 性能领先竞品 资料来源:系统之家,快科技,国盛证券研究所 第二,公司设计架构稳步迭代。目前公司最新的服务器 CPU 产品第四代霄龙系列,包括EPYC 7004/9004/8004,采用 Zen4 架构。如前文所述,相较 Zen3,Zen4 IPC 提高15%-24%、频率提高 8%-14%、单线程性能提升 28%-37%。17.6%
87、23.3%23.1%00.050.10.150.20.252022Q42023Q32023Q4服务器CPU市场份额:按出货量 2024 年 02 月 19 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31:服务器 CPU 产品:架构、制程迭代图 资料来源:AMD 官网、快科技、澎湃新闻、IT 之家、驱动之家、中关村在线、太平洋科技,国盛证券研究所 第三,公司深度绑定台积电,台积电的支持为公司带来了领先的工艺制程、高良率和稳定的供应。1)领先的制程:台积电的工艺制程领先全行业,早在 2021 年就已经推出了 3nm,如今已十分成熟。2)高良率和稳定的供应:由于台积电为全
88、行业各家企业代工芯片,生产稳定且良率高。而竞争对手英特尔有时会因为自产技术不稳定而延迟量产计划。图表 32:公司所依托的台积电制程领先同行 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 台积电(AMD 代工厂)制程(nm)7 7/7+5 5 3 3 3 状态 Risk Full Risk Full Risk Full Full 英特尔 制程(nm)14 14 10 10SF 20SF 7 7 等效台积电制程(nm)13.8 13.8 7.1 7.1 7.1 4.1 4.1 状态 Full Full Full Full Full Ramp Full 资料来源:IC Kno
89、wledge LLC、搜狐、EETOP,国盛证券研究所(注:Risk=risk starts,Ramp=production ramp,Full=full production,EN=TSMC equivalent node。)2024 年 02 月 19 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2 未来定量判断未来定量判断:受益产品迭代、受益产品迭代、GPU 带动,稳步增长带动,稳步增长 在服务器 CPU 的定量测算上,我们主要做出以下判断:收入拆分:我们假设 2023 年 AMD 数据中心 GPU 收入为 5 亿,数据中心分部其他收入中有 90%是 CPU 产品
90、。服务器出货量:我们预计 2023 年由于大量训练服务器挤兑了传统推理服务器的预算和能耗资源、全球通胀压力大、供应链库存去化且训练服务器显卡供不应求,服务器出货量可能在较大幅度下滑。随着训练服务器和推理服务器逐渐趋于平衡,服务器出货量有望稳步增长,我们预计 2024-2026 年全球服务器出货量均同比增长1%。市占率:根据 AMD 介绍,Zen5 架构将不仅仅是 Zen4 架构的增量改进,而是做出了重大修改的全新微架构。此外,公司发力的服务器 GPU 有望带动 AMD 原本的服务器 CPU 产品。因此我们假设 AMD 服务器 CPU 市占率有望进一步提升,假设2024-2026 年 AMD 服
91、务器 CPU 市占率分别为 25%、28%、30%。单台服务器对应的 CPU 均价:考虑到 2023 年来服务器 CPU 推理市场受到训练需求挤兑等因素影响,我们假设 2024-2025 年单台服务器对应的 CPU 均价仍下降,假设2024-2026 年分别同比-5%、-1%、+1%。其他收入:根据以上收入拆分测算数据中心除 GPU 和 CPU 外的其他收入,假设2024-2026年每个季度均同比增长1%,则其他收入分别为6.06/6.12/6.18亿美元。综上,我们测算认为 AMD 服务器 CPU 收入未来三年有望稳步增长,2024-2026 年收入同比增长 17%/12%/12%至 63/
92、70/79 亿美元。图表 33:AMD 数据中心 CPU 业务收入预测 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 全球服务器出货量:百万全球服务器出货量:百万 14.3 11.6 11.7 11.8 12.0 YoY -19%1%1%1%AMD 服务器 CPU 市场份额 16%21%25%28%30%AMD 服务器服务器 CPU 对应的服务器出货量:百万对应的服务器出货量:百万 2.2 2.4 2.9 3.3 3.6 AMD 数据中心收入:百万美元数据中心收入:百万美元 6,043 6,496 9,921 15,819 20,142 AMD 数据中心 GPU 收入:百万美元
93、0 500 3,024 8,190 11,642 AMD 数据中心 CPU 及其他收入:百万美元 6,043 5,996 6,897 7,629 8,500 其中:假设 2022-2023 年 CPU 占比 90%90%90%91%92%93%AMD 数据中心数据中心 CPU 收入:百万美元收入:百万美元 5,439 5,396 6,291 7,017 7,882 AMD 数据中心其他收入(除 CPU 和 GPU):百万美元 604 600 606 612 618 资料来源:IDC,国盛证券研究所 2024 年 02 月 19 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四
94、、四、消费级消费级 GPU:游戏分部年收入望维持在游戏分部年收入望维持在 60-70 亿美元亿美元 消费级 GPU 可以分为集成显卡和独立显卡。但 AMD 的集成显卡主要是内置在面向个人笔记本电脑的锐龙和速龙系列 CPU 产品、面向个人台式机的速龙系列 CPU 产品中,命名为 Radeon 显卡,收入计入“客户端”分部。而“游戏”分部主要提供独立 GPU、半定制 SoC 产品和开发服务,核心产品包括为游戏机厂商制作半定制 SOC 的半定制业务,还有消费级 Radeon 系列显卡和为工作站推出的 Radeon Pro 系列显卡。图表 34:AMD Radeon RX 系列 GPU 参数 类型类型
95、 型号型号 计算计算 单元单元 光线光线 加速器加速器 游戏频率游戏频率 INFINITY CACHE 最大显存最大显存 显存类型显存类型 移动显卡 AMD Radeon RX 7900M 72-1825 MHz 64 MB 16 GB GDDR6 AMD Radeon RX 7600M XT 32-2300 MHz 32 MB 8 GB GDDR6 AMD Radeon RX 7600M 28-2070 MHz 32 MB 8 GB GDDR6 AMD Radeon RX 7700S 32-2200 MHz 32 MB 8 GB GDDR6 AMD Radeon RX 7600S 28-18
96、65 MHz 32 MB 8 GB GDDR6 AMD Radeon RX 6850M XT 40-2463 MHz 96 MB 12 GB GDDR6 AMD Radeon RX 6800M 40-2300 MHz 96 MB 12 GB GDDR6 AMD Radeon RX 6700M 36-2300 MHz 80 MB 10 GB GDDR6 AMD Radeon RX 6650M XT 32-2162 MHz 32 MB 8 GB GDDR6 AMD Radeon RX 6650M 28-2222 MHz 32 MB 8 GB GDDR6 AMD Radeon RX 6600M 28
97、-2177 MHz 32 MB 8 GB GDDR6 AMD Radeon RX 6550M 16-2560 MHz 16 MB 4 GB GDDR6 AMD Radeon RX 6500M 16-2191 MHz 16 MB 4 GB GDDR6 AMD Radeon RX 6450M 12-2220 MHz 16 MB 4 GB GDDR6 AMD Radeon RX 6300M 12-1512 MHz 8 MB 2 GB GDDR6 AMD Radeon RX 6800S 32-1975 MHz 32 MB 8 GB GDDR6 AMD Radeon RX 6700S 28-1890 M
98、Hz 32 MB 8 GB GDDR6 AMD Radeon RX 6600S 28-1881 MHz 32 MB 4 GB GDDR6 AMD Radeon RX 6550S 16-2170 MHz 16 MB 4 GB GDDR6 台式机显卡 AMD Radeon RX 7900 XTX 96 96 2300MHz 96MB 24GB GDDR6 AMD Radeon RX 7900 XT 84 84 2000MHz 80MB 20GB GDDR6 AMD Radeon RX 7900 GRE 80 80 1880MHz 64MB 16 GB GDDR6 AMD Radeon RX 780
99、0 XT 60 60 2124MHz 64MB 16 GB GDDR6 AMD Radeon RX 7700 XT 54 54 2171MHz 48MB 12GB GDDR6 AMD Radeon RX 7600 XT 32 32 2470MHz 32MB 16 GB GDDR6 AMD Radeon RX 7600 32 32 2250MHz 32MB 8GB GDDR6 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 2024 年 02 月 19 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 由于集成显卡的产品实体和实际收入都包括在消费级 CPU 中,所以此部分仅讨论游戏分部中的独立
100、显卡。最新的 Radeon RX 7000 系列显卡采用全新 AMD RDNA3 架构、5nm 工艺制程。根据 AMD官网,和上一代 AMD RDNA2 相比,AMD RDNA3 的性能功耗比提升高达 50%,采用第二代 AMD Infinity Cache 技术,创新性的小芯片 GPU 搭载全新的人工智能加速器,AI加速性能提升 2.7 倍。图表 35:AMD 消费级 GPU 产品迭代路线 资料来源:公司官网、一点资讯、搜狐、驱动之家、techpowerup、太平洋网络、超能网、IT 之家,国盛证券研究所 图表 36:AMD 消费级 GPU 核心微架构 RDNA RDNA2 RDNA3 计算
101、单元数 光线追踪-第二代 AMD 无限高速缓存-第二代 人工智能加速-AMD Radiance 显示引擎-小芯片设计-资料来源:公司官网,国盛证券研究所 2024 年 02 月 19 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.1 游戏显卡竞争激烈,游戏显卡竞争激烈,AMD 市占率下滑市占率下滑 AMD 相较英伟达的主要优势在于价格相对较低、功耗比相对较好,而英伟达的产品性能相对更强、驱动程序优化更好、在游戏等方面有更广泛的生态系统。图表 37:AMD 游戏显卡价格相对较低 英伟达显卡英伟达显卡 建议零售价(建议零售价()AMD 显卡显卡 建议零售价(建议零售价()显卡
102、 3050 285 RX 6400 185 显卡 3060 349 RX 6500XT 215 RTX 3060 Ti 439 RX 6600 345 RTX 3070 549 RX 6600XT 389 RTX 3070Ti 649 RX 6650XT 449 显卡 3080 759 RX 6700XT 489 RTX 3080Ti 1269 RX 6750XT 619 RTX 3090 1649 RX 6800 599 RTX 3090Ti 2249 RX 6800XT 669 显卡 4080 1399 RX 6900XT 999 RTX 4090 1849 RX 6950XT 1229
103、RX 7900XT 1049 RX 7900XTX 1159 资料来源:中关村在线、ZOL,国盛证券研究所 在独立 GPU 市场中,大约有一半的出货量为桌面独显,另一半为笔记本独显。两种类型的市场格局类似,都是英伟达占比最高、AMD 其次,其他公司占据一小部分市场份额。AMD 在桌面独显中的市场份额相对更高,在笔记本独显中的市场份额较低。图表 38:全球独立显卡出货量:笔记本和桌面 资料来源:JPR,国盛证券研究所 2024 年 02 月 19 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39:2023Q2 PC 笔记本独立 GPU 市场份额 图表 40:2023Q2
104、 PC 桌面独立 GPU 市场份额 资料来源:JPR,国盛证券研究所 资料来源:JPR,国盛证券研究所 在高端市场,英伟达占据主导地位,在低端市场,AMD 还面临来自英特尔的竞争。AMD近年独立显卡市占率呈现下滑态势,2Q22 公司 PC 独显市占率为 15%,2Q23 同比下降5pct 至 10%。其中,2023Q3 桌面独立显卡的市占率约为 17%。图表 41:PC 独立 GPU 总出货量及出货份额(百万、%)图表 42:桌面独立 GPU 显卡市场份额占比 资料来源:JPR,国盛证券研究所 资料来源:JPR,国盛证券研究所 94%3%3%NvidiaAMDOthers81.5%17.0%1
105、.5%NvidiaAMDOthers80%88%87%15%8%10%5%4%3%19 12 13 0246800%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2Q221Q232Q23IntelAMDNvidiaPC独立GPU总出货量(RHS)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3Other
106、sAMDNvidia 2024 年 02 月 19 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2 未来定量测算未来定量测算:未来:未来 3 年望基本稳定年望基本稳定 大盘出货量:根据 JPR,1Q23/2Q23 PC 独立显卡出货量大约为 1200/1300 万,我们假设 3Q23 和 4Q23 PC 独立显卡出货量与 2Q23 持平。假设 2024/2025/2026 年出货量同比增长 0%/3.7%/3.7%。市场份额:根据 JPR,1Q23 和 2Q23 的在 PC 独立显卡 GPU 的市占率分别为 8%和10%。我们假设 2024-2026 年市占率保持 10
107、%不变。价格:AMD 独立显卡的价格分布从 200 欧元到上千欧元不等,假设历史游戏分部90%是 GPU,测算其 2Q23/3Q23/4Q23 独显均价大约为 1216/1158/1052 美元。假设 1Q24 均价为 1000 美元,2Q24-4Q25 的价格同比增长 2%,2026 年均价同比增速为 3%。其他收入:根据以上假设,估算游戏分部 4Q23 其他收入为 1.4 亿美元,假设2024-2026 年季度收入与 4Q23 其他收入持平。综合以上,我们估计 2024-2026 年游戏分部收入大约为 63/66/70 亿美元。图表 43:AMD 游戏业务收入预测 2024E 2025E
108、2026E Gaming 收入:收入:USDmn 6,291 6,623 7,037 独立显卡:USDmn 5,744 6,076 6,490 其他:USDmn 547 547 547 AMD 出货量:百万张出货量:百万张 5.1 5.3 5.5 大盘出货量:百万张 51 51 53 YoY-3.7%3.7%资料来源:JPR,国盛证券研究所预测 2024 年 02 月 19 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 五、服务器五、服务器 GPU:MI300 系列勇战龙头系列勇战龙头 5.1 AI 浪潮汹涌,算力芯片需求剧增浪潮汹涌,算力芯片需求剧增 5.1.1 训练端:谁
109、在边际增加训练端:谁在边际增加 AI 算力投入?算力投入?人工智能实力的提升,是一个互联网及云服务企业甚至于一个国家都不能错过的战斗。当前我们看到,AI 军备战争已经从 2023 年的少数几家互联网及云服务大厂,向更多地区的更多企业和部门扩展。接下来,更多国家和企业将入场 AI 军备战争:更多国家入场:法国、英国、德国、瑞典、越南、新加坡、印度、日本等国家和地区开始加大 AI 投入。更多企业增加投入:Meta、OpenAI、以及微软、谷歌等均在加大 AI 投入。模型“更大”:随着多模态的发展、各家模型厂商之间的竞争加剧,模型的参数数据量也更大。图表 44:AI 训练需求增加:更多国家开始加入
110、AI 军备竞赛 国家国家 时间时间 事件事件 越南 2024 年 1 月 越南通信传媒部近日发布了一项计划,到 2025 年,越南至少拥有一个越南语大语言模型。越南企业 Vingroup 旗下子公司 VinBigData 开发,第一个向公众开放的越南生成式人工智能大模型 ViGPT。新加坡 2024 年 1 月 新加坡上个月宣布了一项计划,将针对印尼语、马来语和泰语研发大语言模型。日本 2024 年 1 月 日本政府联合日本电气公司、富士通、软银等大型科技公司投入数亿美元,开发日语大型语言模型。英国 2023 年 11 月 英国政府宣布将投资 2.25 亿英镑研发人工智能(AI)超级计算机“I
111、sambard-AI”,助推英国成为 AI 领域的全球领导者。德国 2023 年 10 月 德国的 Julich 超级计算中心也宣布了其建设下一代人工智能超级计算机的计划,使用接近24000 个 Grace Hopper Superchips 和 Quantum-2 InfiniBand,将其提升为全球最强大的人工智能超级计算机,拥有超过 90 exaflops 的人工智能性能。印度 2023 年 10 月 印度电子和信息技术部于 2023 年 10 月 14 日发布了印度人工智能 2023 计划。重点关注了包括计算机基础设施建设、人工智能研究和创新能力提升、国家机器人战略草案草拟、人工智能芯
112、片开发、印度数据集建设等问题。2024 年 1 月 印度数据中心运营商Yotta计划向美国智能芯片制造商英伟达追加购买价值5亿美元的AI芯片,用以强化其人工智能云服务能力。2023 年 12 月,印度数据中心运营商 Yotta 订购约 16000 颗英伟达 H100 芯片,预计到 2024 年 1 月,将有 4096 个 GPU 投入 Yotta 的人工智能云服务。法国 2023 年 6 月 巴黎初创公司 Mistral AI 宣布获得一轮超过 1 亿美元的种子资金,以构建类似 ChatGPT 的大型语言模型和生成式 AI。该公司预计将于明年推出首个 AI 产品,目前的估值已经超过了 2 亿欧
113、元。瑞典 2023 年 12 月 AI Sweden 与 RISE 和 WASP WARA Media&Language 一起,为北欧语言(主要是瑞典语)开发了一个大规模的生成语言模型。资料来源:伟达业绩会、环球网、澎湃新闻、第一财经、AIse 官网、印度政府电子与信息技术部、腾讯网,国盛证券研究所 2024 年 02 月 19 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 45:AI 训练需求增加:更多企业开始加入 AI 军备竞赛 公司公司 时间时间 事件事件 Meta 2024年1 月 Meta 首席执行官扎克伯格宣布,到 2024 年底 Meta 将购买 35 万
114、张英伟达 H100,包括其他 GPU将有大约 60 万 H100 的等效算力。Amazon 2024年2 月 为了加强其云业务,亚马逊正在向聊天机器人制造商 Anthropic 投资高达 40 亿美元。亚马逊首席财务官布莱恩奥尔萨夫斯基(Brian Olsavsky)在电话会议上表示,亚马逊预计今年的资本支出将增加,以支持 AWS 的增长,包括对生成式 AI 和大型语言模型的额外投资。谷歌 2024年2 月 2024 年资本支出将继续增加,以支持 AI 的持续投资。微软 2024年2 月 1)微软首席财务官艾米胡德(Amy Hood)预计,微软的资本开支将在 2024 年一季度显著环比扩大。2
115、)微软管理层判断,随着未来推理需求增长,云资源的消耗速度还将进一步提升。OpenAI 2024年1 月 OpenAI 计划投资千亿美元自建芯片工厂,以应对全球 AI 芯片需求激增。苹果 2024年2 月 库克在财报会上指出,苹果正全力以赴地投入大量时间和精力于 AI 的研发,并计划在今年晚些时候公布更多细节。资料来源:澎湃新闻、财联社、亿邦动力、财经十一人、搜狐网、中国经济周刊,国盛证券研究所 图表 46:AI 训练需求增加:AI 模型加速迭代,参数量大幅提升 资料来源:英伟达公司公告,国盛证券研究所 2024 年 02 月 19 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明
116、 5.1.2 推理端:哪些推理端:哪些 AI 场景和应用在增加?场景和应用在增加?同样,在推理侧,我们看到 AI 推理相关的算力需求正在海量袭来,而背后的驱动力则包括端侧 AI 的逐步落地、AI 应用从文娱内容领域向更多科技和制造领域扩展等方面。端侧 AI 落地 近期 AI 大模型功能在硬件端落地的浪潮开启:AI PC、AI 手机、AI+可穿戴新型便携产品等迭起,AI 赋能硬件产品更智能、交互更顺畅、提升用户体验。2023年11月,Humane发布无屏幕可穿戴设备AI Pin,背后是OpenAI的GPT-4为其提供 AI 能力,可实现语音通话、写文稿、听音乐、处理电子邮件、实时翻译等任务,未来
117、计划增加导航和购物功能。2024 年 1 月,联想携 40 多款产品亮相 CES 2024,其中包括十余款 AI PC。联想宣布个人 AI 助理Lenovo AI Now 将在今年上半年部署到产品上市。2024 年 1 月,三星发布首款 AI 手机 Galaxy S24,全面集成了三星自研的前沿生成式 AI 模型 Gauss,同时,谷歌 AI 大模型 Gemini nano 在其中得到全面应用,为搜索、通话、短信、相机等都配置了 AI 功能。我们预期,端侧 AI 产品的快速普及将为 AI 推理带来大量需求。图表 47:AI 推理需求增加:云到端 终端应用终端应用 案例公司案例公司 相关产品相关
118、产品 功能功能 AI+可穿戴:Pin Humane AI Pin AI Pin 重不足 40 克,可吸附在衣服等物体表面,无需实体屏幕,可语交互音/投影在手掌交互。AI 模型加持下,AI Pin 可实现写文稿、听音乐、实时翻译等任务,未来计划增加导航和购物功能。AI+可穿戴:吊坠 Rewind Pendant 产品形态类似项链吊坠,可以捕捉所说和所听的内容,转录、加密并完全存储在手机上,提供个性化 AI 能力。AI+可穿戴:眼镜 Meta Ray-Ban 拍摄照片、60 秒视频以及听音乐、接电话等,且支持 Meta AI。AI+可穿戴:AR/VR Meta Meta Quest 3 或接入 M
119、eta AI,可以实现对话,提供做饭、旅游、写作的建议等。AI+可穿戴:MR 苹果 Vision Pro 可以接入多模态 AI 助手 Otter,以视频为输入,能完成多模态感知、推理、和上下文学习。AI+可穿戴:耳机 讯飞 iFLYBUDS Nano 现场录、通话录、音视频录。搭载生成式 AI 会议助理 VIAIM,智能提炼、总结关键信息,快速生成会议摘要、提取待办事项、并对待办事项进行跟进。AI+手机 谷歌 Pixel 8 系列 更好的拍照和视频功能,翻译、实时转录消息,检测并过滤垃圾电话,检测用户是否遭遇严重车祸并呼叫紧急服务,Fitbit 将使用生成式 AI 为用户带来个性化指导、动态锻
120、炼建议。引入 Bard 后,Google Assistant 将个性化功能与大模型的推理和生成能力相结合,实现听、说、影响处理能力的全面升级。AI+手机 三星 Galaxy S24 自研生成式 AI 产品 Gauss 将面向 AI 聊天、AI 代码、AI 图片等领域,同时,谷歌AI 大模型 Gemini nano 在其中得到全面应用。AI+手机 苹果 尚未推出 探索 AI 嵌入应用程序。AI+手机 华为 mate 60 华为手机智慧助手小艺具备 AI 大模型能力,在交互、生产力提升和个性化服务三个方向上增强。AI+手机 小米 小米 14 系列 搭载骁龙 8gen3 芯片,基于小米自研的 AI
121、大模型,澎湃 OS 将实现小爱输入助手、WPS 随手拍、AI 妙画、AI 搜图、AI 写真、AI 扩图、实时字幕等功能。AI+手机 Vivo X100 系列 Vivo OriginOS 4 正式亮相、将大模型能力与系统结合,X100 系列手机将全球首发搭载天玑 9300 旗舰芯片。AI+手机 OPPO Find X6 系列 OPPO 正式推出 AndesGPT 并接入新操作系统 ColorOS 14,Find X6 系列等 6 款机型将首发升级正式版。小布助手支持了内容创作、用机助手、智能摘要、智能消除等各类 AIGC 能力。AI+手机 荣耀 Magic6 系列 荣耀 Magic6 系列将支持
122、自研 70 亿端侧 AI 大模型。AI+PC 联想 联想 AIPC 可以创建本地知识库和运行个人基础大模型,还支持 AI 计算和自然交互。除此之外,联想还通过大模型压缩技术,保证了个人隐私和数据安全,使得 AIPC 能够在本地运 2024 年 02 月 19 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 行个人大模型,不需要依赖云端操作。AI+PC 三星 Galaxy Book 4 发布首款人工智能(AI)笔记本 Galaxy Book 4 系列笔记本电脑,预计该系列将于2024 年 1 月在韩国上市,之后推向其他地区。AI+智能音箱 亚马逊 Alexa 接入为语音交互定制的
123、大模型,可提供更自然的对话功能和智能家居控制。AI+智能音箱 小米 小爱同学 小米团队结合大模型的对话特点升级了小爱的交互模型。小爱拥有优秀的上下文理解能力;全新沉浸式的对话形态,生成式的结果。具体而言,小爱同学可以写周报、做旅游攻略、制定健身计划,甚至写代码等。AI+智能车 特斯拉 FSD V12 FSD V12 打造基于神经网络的端到端大模型。AI+智能车 蔚来 智驾 基于 BEV+Tansformer 开展无图拓城计划。AI+智能车 小鹏 智驾 基于 BEV+Tansformer 开展无图拓城计划。AI+智能车 理想 座舱+智驾 理想发布自研认知大模型“Mind GPT”,包括对话生成、
124、语言理解、知识问答、逻辑推理等在内的各项能力变得更安全,更准确,也更有逻辑。AI+智能车 华为 问界 M9 问界 M9 在智能座舱和智能驾驶双“天花板”基础上,搭载的黑科技包括:鸿蒙智能座舱、华为智能驾驶、HUAWEI xPixel、HUAWEI AR-HUD、AI 大模型、传感联邦、HUAWEI SOUND 等。AI+机器人 特斯拉 Optimus 特斯拉的全自动驾驶系统 FSD 直接被应用在 Optimus 身上,机器人采用了与汽车一样的视觉感知,使用摄像头输入数据,以神经网络进行计算。AI+机器人 英伟达 Eureka(机器人训练工具)Eureka 可以教会机器人复杂的运动控制技能,比如
125、转笔、打开抽屉和柜子、抛球和接球、操作剪刀。AI+机器人 Meta Habitat3.0(机器 人 训 练 工具)Habitat 3.0 是第一个支持在多样化、逼真的室内环境中,就人机交互任务进行大规模训练的模拟器。资料来源:各公司官网、官方微博、澎湃新闻、财联社、IT 之家、华尔街见闻、量子位、金融界、钛媒体、新浪、中国证券网、经济观察网、36 氪、快科技、每日经济新闻、科创版日报,国盛证券研究所 领域破圈 我们认为,接下来生成式 AI 的应用,除了可以在内容领域以外,会在更多的领域和圈层落地。例如,在生物及材料科学领域,我们看到了生成式 AI 在蛋白质预测、新型材料生成等“AI For S
126、cience(AI4S)”方面的巨大潜力。谷歌 Deepmind 旗下的 Alphafold 是生物医学领域比较早出圈的 AI 工具,此前就可以进行单链蛋白质的预测、以及后续扩展至具有多条蛋白质链的复合物。2023 年10 月底,新一代 Alphafold 进一步加强,不仅可以预测蛋白质结构,还可以进行对核酸、小分子配体等生物分子结构的预测。该工具有助于加速生物医学的进展。谷歌 Deepmind 旗下的另一个工具 GNoMe,则是将类似能力应用在了新材料的发现上。GNoMe 基于图神经网络对晶体材料进行预测和筛选。当前 GNoMe 发现了 220万种新晶体材料,而且将预测材料稳定性的准确率从
127、50%拉高到 80%。微软MatterGen的突破则在于,可以针对所需要的特性,直接生成相应的新型材料。MatterGen 基于类似 Diffusion Model 的方法,为晶体材料选取了定制的扩散过程、得出基础模型。然后引入适配器模块,在带有属性标签的附加数据集上对基础模型进行微调,最终引导生成的结果符合目标属性约束。这一技术有望大大加快设计所需特性材料的速度。2024 年 02 月 19 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 48:AI 推理需求增加:AI 应用向更多基础研究领域扩展 模型及工具名模型及工具名称称 所属公司所属公司 时间时间 技术技术 成果
128、成果 新一代Alphafold 谷歌Deepmind 2023 年 10 月 原有 Alphafold 是单链蛋白预测的突破,Alphafold-Multitimer 扩展到具有多条蛋白质链的复合物。新一代 Alphafold 在此基础上进一步拓展。新一代 Alphafold 不仅可以预测蛋白质结构,还可以进行对核酸、小分子配体等生物分子结构的预测。该工具有助于加速生物医学的进展。GNoMe 谷歌Deepmind 2023 年 11 月 GNoMe 基于图神经网络(GNN),将已知的稳定材料生成候选结构,然后对这些候选结构进行筛选。筛选得出的结果进行结构稳定性的验证,随后作为新的训练数据再给到
129、 Gnome、用以改进预测能力。谷歌使用 GNoMe 工具,发现了 220 万种新晶体材料,而且将预测材料稳定性的准确率从 50%拉高到 80%。MatterGen 微软 2023 年 12 月 基于类似 Diffusion Model 的方法,为晶体材料选取了定制的扩散过程、得出基础模型。然后引入适配器模块,在带有属性标签的附加数据集上对基础模型进行微调,最终引导生成的结果符合目标属性约束。MatterGen 可以针对所需要的特性,直接生成相应的新型材料。这些生成的材料具有结构的独特性和新颖性。资料来源:新智元、量子位、澎湃新闻,国盛证券研究所 从端侧 AI 落地,到更多科研领域的生成式应用
130、效率提升,我们认为后续生成式 AI 在科技、制造等研究及生产领域可以带来更多推理需求、也创造更多产业价值。2024 年 02 月 19 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.2 AMD MI300 系列勇战龙头系列勇战龙头 NVIDIA AMD 于 2023 年 6 月发布 AMD Instinct MI300X GPU 和 AMD Instinct MI300A APU。图表 49:供给端竞争:AMD MI300X vs 英伟达相关 GPU 参数比较 对比对比 MI300X A100 SXM H100 SXM H200 SXM B100 GPU 架构 AMD C
131、DNA3 NVIDIA Ampere NVIDIA Hopper NVIDIA Hopper Blackwell 技术制程 TSMC 5nm|6nm FinFET TSMC 7nm TSMC 4nm TSMC 4nm TSMC 3nm FP64 81.7 TFLOPS 9.7 TFLOPS 34 TFLOPS 34 TFLOPS-FP32 163.4 TFLOPS 19.5 TFLOPS 67 TFLOPS 67 TFLOPS-TF32 1307.4 TFLOPS 312 TFLOPS 989 TFLOPS 989 TFLOPS-FP16 2614.9 TFLOPS 624 TFLOPS 19
132、79 TFLOPS 1979 TFLOPS-BF16 2614.9 TFLOPS 624 TFLOPS 1979 TFLOPS 1979 TFLOPS-FP8 5229.8 TFLOPS-3958 TFLOPS 3958 TFLOPS-INT8 5229.9 TFLOPS 1248 TFLOPS 3958 TOPS 3958 TOPS-GPU Memory 192 GB 80GB 80 GB 141 GB 192GB GPU Memory Type HBM3 HBM2e HBM3 HBM3e HBM3e GPU Memory Bandwidth 5.3 TB/s 2039 GB/s 3.3 T
133、B/s 4.8 TB/s-Interconnect Infinity Fabric:896 GB/s NVLink:600 GB/s NVLink:900 GB/s NVLink:900 GB/s-TDP 750 W 400 W 700 W 700 W-晶体管数量 1530 亿 540 亿 800 亿 800 亿 1780 亿 资料来源:英伟达官网、澎湃新闻、芯智讯、AMD 官网、量子位、快科技、机器之心 Pro、IT 之家、科创板日报、tweaktown、每日经济新闻,国盛证券研究所 5.2.1 软硬软硬件比较件比较:硬件角度可堪一试,软件架构差距尚存硬件角度可堪一试,软件架构差距尚存 在硬
134、件性能角度,MI300X 堪与 H100 一战:内存:内存容量较 H100 的 80GB 提高 2.4 倍至 192GB,内存带宽从 3.4TB/s 提升1.6 倍至 5.3TB/s。HPC 表现:算力性能高达 H100 的 2.4 倍。AI 表现:算力性能高达 H100 的 1.3 倍。根据 AMD 的表述,就 AMD Instinct MI300X platform 与英伟达 H100 HGX 的比较而言,在训练方面二者性能相当,在推理方面则 MI300X platform 的推理速度是 H100 HGX 的1.4 倍(Llama2)到 1.6 倍(Bloom)。2024 年 02 月 1
135、9 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 50:训练性能对比:AMD MI300X vs 英伟达 H100 图表 51:推理性能对比:AMD MI300X vs 英伟达 H100 资料来源:36 氪,国盛证券研究所 资料来源:36 氪,国盛证券研究所 不过,英伟达的产品迭代也在加速。英伟达或于2024年推出Hopper架构H200、Blackwell架构 B100。面对 AMD Instinct MI300 系列的汹汹来势,英伟达或提前其 B100 产品的推出和交付以做应对。根据英伟达日前透露,2024 年推出的 Blackwell 架构 B100 GPU,在
136、GPT-3 175B 推理性能标竿方面击败 A100、H100 及 H200,其 AI 表现性能将是 Hopper架构 H200 GPU 两倍以上。图表 52:硬件产品:NVIDIA 数据中心产品 pipeline 资料来源:NVIDIA 官网,国盛证券研究所 在软件架构方面,AMD 为了更好地兼容 CUDA 平台,ROCm 复制了 CUDA 的技术栈,支持 HIP(类 CUDA)和 OpenCL 两种 GPU 编程模型,开发者可以用类似 CUDA 的方式为 AMD 的 GPU 产品编程,从而在源代码层面兼容 CUDA。2024 年 02 月 19 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细
137、阅读本报告末页声明 图表 53:软件生态对比:英伟达 vs.AMD Nvidia CUDA AMD ROCm 厂商 英伟达 AMD 推出时间 2006 年 2016 年 编程 CUDA 使英伟达的 GPU 能够执行使用 C、C+、Fortran、OpenCL、DirectCompute和其他语言编写的程序。支持 HIP(类 CUDA)和 OpenCL 两种 GPU 编程模型。其中HIP 的编程语法与 CUDA 相似,开发者可以用类似 CUDA 的方式为 AMD 的 GPU 产品编程,从而在源代码层面上兼容CUDA。排他性 仅适用于英伟达硬件。ROCm 支持多种加速器厂商和架构,提供了开放的可移
138、植性和互操作性。资料来源:芯世相,快科技,AMD 官网,IT 之家,英伟达技术博客,国盛证券研究所 但在实操角度,英伟达 CUDA 架构仍具有较明显的先发优势。一方面,CUDA 架构当前拥有 450 万开发者,2023 年软件下载量达 4800 万次,15000 家创业企业使用 CUDA 架构。网络效应驱动 CUDA 架构受众持续增加。另一方面,作为追赶者,ROCm 的更新始终在 CUDA 之后存在时滞。5.2.2 上下游生态:上下游生态:英伟达锁定供应产能,英伟达锁定供应产能,AMD 仍需加强仍需加强 在 CoWoS 和 HBM 产能稀缺的当前,“得产能者得天下”。英伟达除了此前与供应商建立
139、的良好合作关系之外,亦在持续提升给供应商的采购协议金额。截至 2024Q3 财季(2023 年 10 月),英伟达给供应商的采购承诺额已达 210 亿美金以上。根据我们的测算,其中后续 12 个月以内的采购承诺额在 150 亿美金以上。巨额采购协议的签订一定程度上帮助英伟达锁定了相应比例产能。而事实上,英伟达的收入兑现也和其上游采购承诺额呈现正相关采购协议金额越高、说明其需求和产能保证度越高、收入也越高。而从 AMD 的角度,产品初期尚未得到验证,难以通过巨额采购协议等方式锁定上游供应商产能,这也对其短期的出货量释放存在影响公司预期 2024 年数据中心 GPU 相关收入达 35 亿美金,这低
140、于市场此前的预期。图表 54:绝对值:NVIDIA 收入 vs.采购承诺额(后续 12 个月)图表 55:增速:NVIDIA 收入 vs.采购承诺额(后续 12 个月)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 02000400060008000400000003Q19 2Q20 1Q21 4Q21 3Q22 2Q23 1Q24收入:百万美元采购承诺额:百万美元-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%3Q19 2Q20 1Q21 4Q21 3Q22 2Q23 1Q24收入增速采购承诺额增速 20
141、24 年 02 月 19 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.2.3 定量测算:定量测算:MI300 系列短期对行业格局影响有限,但对系列短期对行业格局影响有限,但对 AMD 仍是重要增量仍是重要增量 图表 56:AMD MI300 系列供给量测算 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2 26Q3 26Q4 CoWoS-AMD(万片 12 英寸晶圆)0.08 0.11 0.15 0.21 0.33 0.36 0.39 0.42 0.63 0.63 0.63 0.63 每片晶圆可切片数 14 14 14
142、14 14 14 14 14 14 14 14 14 MI300 月供应量(万张)1.2 1.6 2.2 2.9 4.6 5.0 5.5 5.9 8.8 8.8 8.8 8.8 MI300 季供应量(万张)4 5 6 9 14 15 16 18 26 26 26 26 资料来源:36 氪、中关村在线、新浪科技,国盛证券研究所测算 基于 CoWoS 的产能增长、对 AMD 和竞品英伟达不同产品线的产能分配等假设,我们测算:MI300 系列在 2024/2025/2026 年的出货量望达 24 万张/63 万张/106 万张。这个量级:对于云服务商而言,短期可以起到救急的二供作用,尤其在推理方面可
143、堪一试。对行业格局而言,对英伟达撼动不大。对 AMD 本身而言,则是非常重要的业务增量我们测算,该业务在 2024/2025/2026 年收入贡献可达 13%/24%/28%。2024 年 02 月 19 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 六、财务预测及估值六、财务预测及估值 6.1 财务预测财务预测 (1)收入)收入 客户端:客户端:我们认为公司未来一段时间的消费级 CPU 产品将主要受益于 1)PC 大盘恢复、2)Zen5 架构的推出有望带动产品进一步高端化。AMD 未来 3 年客户端分部的收入有望稳步增长,分别为 59/73/87 亿美元,同比增长 28%/
144、23%/20%。数据中心数据中心 GPU:基于 CoWoS 的产能增长、对 AMD 和竞品英伟达不同产品线的产能分配等假设,我们测算:MI300 系列在 2024/2025/2026 年的出货量望达 24 万张/63 万张/106 万张。我们测算,该业务在 2024/2025/2026 年收入贡献可达 13%/24%/28%。数据中心数据中心 CPU 及其他及其他:我们测算认为 AMD 服务器 CPU 及其他收入未来三年有望稳步增长,2024-2026 年收入分别为 69/76/85 亿美元,其中数据中心 CPU 同比增长17%/12%/12%至 63/70/79 亿美元。游戏:游戏:游戏显卡
145、市场竞争较为激烈。我们假设大盘出货量小幅增长,AMD 市占率稳定,价格缓慢增长,估计 2024-2026 年游戏分部收入大约为 63/66/70 亿美元。嵌入式:嵌入式:短期看,我们认为嵌入式业务受到去库存影响,2024 年上半年继续疲软。随着5G 技术的提升、AI 的推进以及汽车自动化趋势的演进,预计全球 FPGA 市场规模将稳步增长。我们假设 2024-2026 年嵌入式分部收入同比-10%/3%/3%,收入为 48/49/51 亿美元。(2)毛利和营业利润毛利和营业利润 2023 年 12 月公司推出用于训练和推理的 MI300X GPU 和用于 HPC(高性能计算)的MI300A AP
146、U,大力发展服务器 GPU。4Q23 数据中心分部毛利率仅 29%,与更偏向 GPU的英伟达的毛利水平相差较大。我们认为公司盈利性改善将主要来自于数据中心产品的盈利性改善及产品组合改善,预计 2024-2026 年公司毛利率分别为 52%/55%/58%。假设随着规模效应,2Q24 起费用率逐季改善 0.5pct,因此测算 2024-2026 年营业利润率有望达到 11%/17%/21%。(3)净利润)净利润 假设有效税率为 10%,我们预计 2024-2026 年公司 GAAP 净利润为 28/53/78 亿美元,净利润率为 10%/15%/19%;Non-GAAP 净利润为 61/86/1
147、11 亿美元,净利润率为22%/25%/27%。2024 年 02 月 19 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 57:AMD 核心财务预测:年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入:百万美金 23,601 22,680 27,427 34,638 40,989 数据中心 6,043 6,496 10,425 15,819 20,142 客户端 6,201 4,651 5,939 7,281 8,747 游戏 6,805 6,212 6,291 6,623 7,037 嵌入式 4,552 5,321 4,772 4,915 5,062
148、 毛利:百万美金 10,603 10,460 14,209 19,205 23,654 毛利率 45%46%52%55%58%研发费用率 21%26%24%24%24%销售及行政费用率 10%10%10%10%10%经营利润:百万美金 1,264 401 3,007 5,744 8,538 经营利润率 5%2%11%17%21%净利润:百万美金 1,320 854 2,809 5,273 7,788 净利润率 6%4%10%15%19%Non-GAAP 净利润:百万美金 5,504 4,302 6,129 8,593 11,108 Non-GAAP 净利润率 23%19%22%25%27%资料
149、来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 58:AMD 核心财务预测:季度 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24e 2Q24e 3Q24e 4Q24e 收入:百万美金 5,353 5,359 5,800 6,168 5,527 7,128 7,171 7,601 数据中心 1,295 1,321 1,598 2,282 2,021 2,460 2,609 3,335 客户端 739 998 1,453 1,461 1,270 1,415 1,609 1,645 游戏 1,757 1,581 1,506 1,368 1,337 1,749 1,673 1,532 嵌入式 1,562 1,
150、459 1,243 1,057 900 1,503 1,280 1,089 毛利:百万美金 2,359 2,443 2,747 2,911 2,636 3,775 3,739 4,059 毛利率 44%46%47%47%48%53%52%53%研发费用率 26%27%26%24%24%24%24%24%销售及行政费用率 11%10%10%10%10%10%10%10%经营利润:百万美金-145 -20 224 342 334 842 824 1,007 经营利润率-3%0%4%6%6%12%11%13%净利润:百万美金-139 27 299 667 327 784 767 932 净利润率-3
151、%1%5%11%6%11%11%12%Non-GAAP 净利润:百万美金 970 948 1,135 1,249 1,157 1,614 1,597 1,762 Non-GAAP 净利润率 18%18%20%20%21%23%22%23%资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2024 年 02 月 19 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.2 估值及投资建议估值及投资建议 投资建议:投资建议:我们预测公司 2024-2026 年的营业收入为 274/346/410 亿美元,同比增长21%/26%/18%;Non-GAAP 净利润为 61/86/111 亿美元,同比
152、增长 43%/40%/29%。英伟达为核心的 GPU 竞品公司,英特尔为核心的 CPU 竞品公司,ARM 为市占率不断提升的芯片设计公司,因此我们选取这三家公司作为可比公司。考虑公司行业地位、领先的技术能力、未来的成长性等估值因素,我们认为公司合理市值为 3437 亿美元(213美元/股),对应 40 倍 2025 年 P/E,首次覆盖给予“买入”评级。图表 59:同业公司盈利预测及估值 代码代码 股票简称股票简称 最新股价最新股价(美元美元)市值市值(亿(亿美元美元)EPS(美美元)元)P/E FY2024E FY2025E FY2026E FY2024E FY2025E FY2026E N
153、VDA.O 英伟达 726.13 17,935 12.35 21.02 24.46 59 35 30 INTC.O 英特尔 43.51 1,840 1.33 2.19 2.74 33 20 16 ARM.O ARM 128.34 1,319 1.19 1.51 1.91 107 85 67 平均值平均值 66 46 38 资料来源:Bloomberg 一致预测,国盛证券研究所(注:数据截至 2024 年 2 月 16 日;股价、市值、EPS 以美元计。)风风险险提示提示 PC 市场回暖不及预期的风险。市场回暖不及预期的风险。考虑到 PC 去库完成、AI PC 拉动、Windows11 更新等因
154、素影响,我们假设 2024-2026 年全球 PC 分别同比增长 3%、7%、6%。倘若 PC 市场回暖不及预期,则可能影响 AMD 客户端分部业绩。PC CPU 行业竞争激烈的风险。行业竞争激烈的风险。近年来,ARM 架构 CPU 市场份额逐步提升。公司整体市占率仍呈现稳步提升的态势。但倘若英特尔宣称的“4 年 5 制程节点”的目标在 2024年实现,有可能会抢夺 AMD 一部分市占率。MI300 系列芯片销售不及预期的风险。系列芯片销售不及预期的风险。我们假设 MI300 系列在 2024/2025/2026 年的出货量望达 24 万张/63 万张/106 万张。倘若台积电 CoWoS 产
155、能供给或供应分配比例不及预期,或者产品销售不及预期,则公司数据中心 GPU 业绩可能不及预期。游戏游戏 GPU 受英伟达竞争风险。受英伟达竞争风险。游戏 GPU 市场竞争激烈,AMD 在高端市场面临英伟达的竞争,在低端市场面临英特尔等公司的竞争。我们假设 2024-2026 年市占率保持 10%不变。倘若其未来市占率不及预期,则 AMD 游戏分部业绩可能不及预期。服务器服务器 CPU 出货量不及预期的风险。出货量不及预期的风险。基于对 Zen5 架构的看好,我们假设 AMD 服务器CPU市占率进一步提升,假设2024-2026年AMD服务器CPU市占率分别为25%、28%、30%。倘若未来服务
156、器 CPU 出货量不及预期,则公司数据中心业绩则可能受一定影响。全球半导体产业受地缘因素影响全球半导体产业受地缘因素影响的风险的风险。公司芯片制造比较依赖台湾厂商,可能存在地缘因素影响生产制造的风险。假设和测算误差风险。假设和测算误差风险。本文对全球企业在 AI 模型的训练和推理过程中所需要的算力芯片、CoWos 产能及分配、英伟达 GPU 供给量等测算均基于一系列假设,可能会与现实情况有所偏差,从而使得测算存在误差。2024 年 02 月 19 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券
157、投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料
158、、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任
159、何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准
160、指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编:100077 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: