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1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2024 年 02 月 20 日 汽车汽车 多维度构建多维度构建重卡行业重卡行业研究体系,探寻美国重卡龙头市值扩张之源研究体系,探寻美国重卡龙头市值扩张之源 重卡需求为宏观经济重卡需求为宏观经济“晴雨表”,此轮向上周期已开启晴雨表”,此轮向上周期已开启。重卡作为重要的国民经济生产工具,对宏观经济景气度极为敏感,行业需求依赖于实体经济发展,呈现强周期性波动。复盘上一轮景气向上周期,物流运输行业的高速发展、基础设施建设持续推进,叠加国内排放法规升级、公路运输规范化治理,中国重卡销量实现“上台阶”式增长,至 2020 年达
2、到 162 万辆历史高点。但也因前期需求快速释放,加之公路运输场景受阻,重卡内需经历了近 2 年的深度调整。当前在国内低库存、物流车与出口持续向好,重卡已逐渐走出底部,开启又一轮向上修复周期。2024 年重卡内需有望达年重卡内需有望达 81 万辆万辆/同比同比+27%。当前中国经济结构转型已在重卡内需结构上有明显体现,以牵引车、载货车为代表的物流车为重卡内需贡献主要销量。根据我们测算,2023 年重卡内需工程车/物流车占比分别为 71%/29%。而物流车更多由居民日常消费需求增长拉动,且存量车基数高,在稳定的替换周期下,物流车替换需求将成为未来重卡内需的重要支撑。工程车此轮周期波动受损更为明显
3、,在地产底部企稳、基建加码预期下,工程车替换内需有较大修复空间。2024 年重卡出口有望达年重卡出口有望达 30 万辆万辆/同比同比+9%。出口为过去 2年重卡行业一大结构性亮点,出口销量由过往不到 10 万辆已快速增长至 2023 年超27 万辆,较好地对冲了国内需求周期波动影响。往后看,中国重卡目前已进入的欠发达地区,基础建设需求将持续推动重卡需求扩容,而当地重卡产能相对有限,中国重卡有望凭借产品力与性价比优势不断抢占市场份额,带动出口销量进一步增长。随着产品性能持续提升、本地化产能建设的推进,远期更有望突破空间广阔的欧美重卡市场。天然气及新能源重卡为天然气及新能源重卡为当前内需当前内需结
4、构性结构性亮点。亮点。随着北方供暖季接近尾声,天然气价格回落,国内油气价差的持续拉大,再次凸显天然气重卡的使用经济性,叠加国内重卡销售旺季到来,天然气重卡需求有望加速释放。而龙头企业地位稳固、份额不断提升,伴随天然气重卡带来销售结构优化,盈利表现预计优于行业平均。新能源重卡则受益于各地环保政策鼓励,叠加电池成本持续下行,与传统重卡价差收窄,有望在特定中短途运输场景加速渗透。稳定的现金分红为美国重卡龙头稳定的现金分红为美国重卡龙头市值市值扩张扩张的的重要重要基础基础。对标美国重卡与发动机龙头帕卡与康明斯,在行业总量鲜少有大幅增长,依托于技术领先优势、销售结构持续优化及成本费用严格管控,实现了周期
5、波动式向上增长,收入及利润体量屡创新高。同时,两家龙头公司均注重现金流管控,在行业发展成熟期,持续收缩资本开支,转换为稳定的高比例分红来回报股东,从而进一步增强了投资者信心,带来了 2005-2021 年间帕卡超 300%/康明斯超 1,100%的区间股价涨幅。投资建议:投资建议:持续看好重卡 2024Q1 旺销行情,建议关注龙头地位稳固,销售结构持续优化,现金充沛且分红意愿强,估值中枢有望上移的【中【中国重汽国重汽 A+H】【潍柴动力】【潍柴动力 A+H】。】。风险提示风险提示:行业需求不及预期;原材料价格波动风险;汇率波动风险;行业价格竞争加剧;行业规模测算误差。增持增持(维持维持)行业行
6、业走势走势 作者作者分析师分析师 丁逸朦丁逸朦 执业证书编号:S0680521120002 邮箱: 分析师分析师 刘伟刘伟 执业证书编号:S0680522030004 邮箱: 相关研究相关研究 1、汽车:1 月重卡销售超预期,特斯拉全系升级 4.0硬件2024-02-05 2、汽车:特斯拉新品预期落地,把握供应链布局机会2024-01-30 3、汽车:部分零部件业绩高增,气价下行加速天然气重卡渗透2024-01-22 -32%-16%0%16%--02汽车沪深300 2024 年 02 月 20 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报
7、告末页声明 内容目录内容目录 一、重卡行业基础介绍及前轮周期复盘.4 二、“三维度”构建重卡行业研究分析框架.6 三、当前重卡行业结构性亮点.10 3.1 2023 年以来油气价差不断拉大,天然气重卡需求旺盛.10 3.2 新能源重卡政策端持续鼓励,电池成本下探推动渗透加速.12 四、他山之石:美国龙头收缩资本开支创造稳定分红回报.14 五、投资建议.17 风险提示.18 图表目录图表目录 图表 1:载货汽车分类标准.4 图表 2:重卡按应用场景分类.4 图表 3:中国存量中重卡按应用行业场景划分(%).4 图表 4:近年来国内重卡分使用场景销量及增速(万辆,%).4 图表 5:全球中重卡销量
8、按地区划分(万辆).5 图表 6:近年来中国重卡月度出口销量及增速(万辆,%).5 图表 7:2014-2023 年重卡行业销量复盘(万辆,%).5 图表 8:重卡“替换+新增+出口”销量分析框架.6 图表 9:物流类重卡内销与社零增速呈同频波动(%).6 图表 10:工程类重卡内销与地产新开工、基建增速呈同频波动(%).6 图表 11:自 2020 年起中国重卡保有量与公路货运周转量增长有所背离.7 图表 12:2022-23 年重卡内销占前一年保有量下滑至 10%以下.7 图表 13:中国重卡保有量拆分(含测算,万辆).7 图表 14:2023 年各地已出台国四淘汰补贴政策梳理.8 图表
9、15:中国可触达重卡市场本国产量有限(万辆,%).8 图表 16:中国重卡在可触达海外市场市占率持续提升(万辆,%).8 图表 17:2019-2025 年中国重卡销量及增速(含预测,万辆,%).9 图表 18:重卡前瞻指标公路货运周转量(%).9 图表 19:重卡前瞻指标公路物流运价(%).9 图表 20:天然气重卡与传统柴油重卡经济性比较.10 图表 21:公路货运主要成本构成.10 图表 22:天然气重卡首购年成本节约敏感性测算.10 图表 23:液化天然气与 0 号柴油价格差(元/kg).11 图表 24:天然气及重卡整体月度销量同比增速(%).11 图表 25:2023 年重卡企业市
10、占率分布情况(%).11 图表 26:2023 年天然气重卡企业市占率分布情况(%).11 图表 27:近年来天然气重卡渗透率变化(含预测,%).12 图表 28:近年来新能源重卡销量及渗透率(辆,%).12 图表 29:近年来碳酸锂价格变动情况(元/吨).12 图表 30:重卡各细分市场电动化渗透潜力.13 图表 31:1967 年以来美国重卡销量变化情况(万辆).14 图表 32:帕卡与康明斯收入跟随美国重卡销量同频波动.14 图表 33:帕卡与康明斯利润较美国重卡销量波动更为明显.14 图表 34:帕卡现金流情况(亿美元).15 图表 35:康明斯现金流情况(亿美元).15 图表 36:
11、帕卡分红情况(亿美元,%).15 图表 37:康明斯分红情况(亿美元,%).15 图表 38:帕卡股息率及 2005 年以来涨跌幅(%).15 图表 39:康明斯股息率及 2005 年以来涨跌幅(%).15 图表 40:帕卡与康明斯 PE-TTM 变动情况(倍).16 OX1W0WCWVWFZPZbR9R9PpNoOmOsOlOrRmOiNpNrQ9PoPmMuOsOwOMYpMtR 2024 年 02 月 20 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41:中国重汽 A/H 与潍柴动力企业自由现金流变动(亿元).16 图表 42:中国重汽 A/H 与潍柴动力 A/
12、H 分红情况(%).16 图表 43:中国重汽 A/H 与潍柴动力 A/H 未来 12 个月预测 PE 变动情况(倍).16 2024 年 02 月 20 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、重卡行业基础介绍重卡行业基础介绍及及前轮周期前轮周期复盘复盘 重卡本质是国民经济生产工具,研究时可按用途划分为物流类与工程类需求。重卡本质是国民经济生产工具,研究时可按用途划分为物流类与工程类需求。重卡是指总质量大于 14 吨的载货汽车,其细分车型种类繁多,中汽协口径分为牵引车、重型货车、重型货车非完整车辆三大类。牵引车需要与半挂车配套使用,主要应用于长途干线运输;非完整
13、车辆则为重卡底盘,通常与具备专用功能车身的上装搭配使用,最终形成渣土车、混泥土搅拌车等车型,广泛应用于工程物流运输场景。在重卡研究时,可进一步按使用场景拆分为物流类、工程类及其他重卡。图表 1:载货汽车分类标准 图表 2:重卡按应用场景分类 重卡大类重卡大类 中汽协口径中汽协口径 应用场景应用场景 物流类重卡物流类重卡 牵引车(需与半挂车结合使用)砂石料、港口、日用工业品、钢厂、电厂、煤炭运输等 重型普通货车 粮食饲料、建材、零担、快递、绿通快递等 重型多用途货车 重型全挂牵引车 工程类重卡工程类重卡 重型专用货车 矿用工程、砂石料、城建渣土、铁矿石运输等 重型非完整车辆 重型自卸车 其他重卡
14、其他重卡 重型专用作业货车 重型越野货车 市政环卫、消防车、危化品运输、工程作用等 资料来源:Marklines,太平洋汽车,汽车之家,卡车之家,一汽解放官网,国盛证券研究所 资料来源:Wind,中汽协,中集车辆招股说明书,科瑞咨询,国盛证券研究所梳理 中国经济结构转型率先在重卡销售结构上体现,物流类重卡为当前中国经济结构转型率先在重卡销售结构上体现,物流类重卡为当前国内重卡主要需求国内重卡主要需求。根据 BCG,截至 2020 年,中国存量中重卡所属运输场景中,工程类仅占 16%,与国民经济、生产直接相关占比高达 84%。根据 Wind 及 CEIC 数据口径,工程类重卡销量占比已由 201
15、4 年的 46%降至 2023 年 20%,反观物流类重卡由 44%逐年提升至 50%;若剔除出口销量,2023 年重卡内销工程类/物流类为 71%/29%,以牵引车、载货车为代表的物流类类重卡已成为中国重卡内需的主要来源。图表 3:中国存量中重卡按应用行业场景划分(%)图表 4:近年来国内重卡分使用场景销量及增速(万辆,%)资料来源:BCG,国盛证券研究所 资料来源:Wind,CEIC,国盛证券研究所 微卡 总质量1.8吨车身长度3.5米轻卡 总质量 1.8-6吨车身长度 6米中卡 总质量 6-14吨、车身长度 6米重卡重卡 总总质量质量14吨吨快递、普货、冷链煤炭、钢材、砂石料、大宗农产品
16、、危化等-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02040608001802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023其他重卡(万辆)工程类重卡(万辆)物流类重卡(万辆)内销合计同比(%,右)2024 年 02 月 20 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 出出口口高增对冲高增对冲了了国内周期国内周期波动波动影响,影响,已成为中国重卡的重要需求来源之一。已成为中国重卡的重要需求来源之一。近年来,重卡出口需求快速增长,在内需修复相对温和的背景下,出口已成为重卡行业一大结构性亮
17、点。当前中国重卡主要参与本国及欠发达地区市场竞争,我们预计,2025 年中国重卡已突破的海外市场总需求将超 49 万辆,为本国市场外又一重要增长来源。图表 5:全球中重卡销量按地区划分(万辆)图表 6:近年来中国重卡月度出口销量及增速(万辆,%)资料来源:Marklines,EY,Tass,国盛证券研究所 注:考虑部分统计数据缺失,海外市场空间统计均采用中重卡合计口径。资料来源:Wind,CEIC,国盛证券研究所 此轮此轮行业行业经历近经历近2年周期年周期波动波动,环保政策,环保政策趋趋严及行业严及行业规范化为周期波动加大规范化为周期波动加大主要主要诱因。诱因。从上一轮重卡需求景气周期复盘来看
18、,公路物流运输行业的迅猛发展及基础设施建设需求高增,带动国内重卡销量跨台阶式增长。同时,环保治理政策、运输行业规范化致使部分需求提前释放,公路货运场景的阶段性受阻等都加大了此轮重卡行业的周期波动幅度。但得益于近 2 年出口需求高增,一定程度上对冲了内需周期波动影响。图表 7:2014-2023 年重卡行业销量复盘(万辆,%)资料来源:Wind,CEIC,科瑞咨询,卡车之家,国盛证券研究所 05003003502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E欧美地区+印度中重卡销量(万辆)中国中重卡销量(万辆)中国可触达海
19、外中重卡市场销量(万辆)-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.53.019/0119/1020/0721/0422/0122/1023/07出口合计(万辆)出口同比(%,右)-60%-40%-20%0%20%40%60%03060900020202120222023重卡出口(万辆)其他重卡(万辆)工程类内销(万辆)物流类内销(万辆)重卡整体同比(%,右)上一轮重卡销量高增上一轮重卡销量高增国四实施GB1589限超载令交通基础设施重大工程建设三年行动计划国五实施蓝天保卫战大吨
20、小标治理按轴收费所有车辆执行国六a所有车辆执行国六b出口持续高增 2024 年 02 月 20 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、二、“三维度”三维度”构建构建重卡重卡行业研究行业研究分析框架分析框架 重卡重卡“替换替换+新增新增+出口”销量出口”销量分析框架:分析框架:考虑到重卡需求来源变化,我们从物流类重卡/工程类重卡替换需求、新增重卡需求及出口需求三维度出发,构建重卡销量分析框架。其中,物流类与工程类替换需求主要由公路货运需求总量、运力市场保有总量、更新替换周期共同决定,并受环保治理政策影响。新增需求更多受公路运输市场盈利性、规范化影响,并需考虑此前透支需
21、求的影响,出口则需关注于车企对海外市场突破情况及当地市场竞争格局。图表 8:重卡“替换+新增+出口”销量分析框架 资料来源:国盛证券研究所绘制 重卡内需可拆分为存量替换与新增需求。重卡内需可拆分为存量替换与新增需求。随着中国重卡总保有量的提升,国内重卡需求由过往新增需求主导逐渐转变为存量替换需求主导,居民日常消费、货物运输等增长将驱动物流运输需求增长,从而带动物流类重卡存量替换及新增需求的释放。工程类替换需求及新车需求则直接受地产、基建影响。图表 9:物流类重卡内销与社零增速呈同频波动(%)图表 10:工程类重卡内销与地产新开工、基建增速呈同频波动(%)资料来源:Wind,CEIC,国盛证券研
22、究所 资料来源:Wind,CEIC,国盛证券研究所 需需求求端端核心指标核心指标影响因素影响因素公路货运现有需求现有需求物流运输工程运输公路货运占比公路货运占比公路运营里程经济运行结构公路货运新增需求新增需求物流运输工程运输GDP/人均收入提升人均收入提升社零总额增长物流总额增长基建固定资产投资房地产投资供供给给端端供给需求差供给需求差现有运力现有运力有效保有量单车运力正常更新替换年限强制报废更新政策排放法规要求治超限载要求新增运力新增运力物流运输工程运输供需运力缺口运价/油价波动物物流流物流运输总需求物流重卡保有量物流重卡更换周期单车运力强制报废/排放升级物流替换需求单车运力/运价波动新增房
23、房地地产产+基基建建工程运输总需求工程重卡保有量工程重卡更换周期单车运力强制报废/排放升级工程替换需求出口需求出口需求重卡当年销量-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-100%-50%0%50%100%150%200%19/0119/1020/0721/0422/0122/1023/07物流类重卡内销月度同比(%)中国社会消费品零售总额当月同比(%,右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-100%-50%0%50%100%150%200%250%19/0119/1020/0721/0422/0122/1023/07工程类重卡内销月度同比(%)中国房屋新开工面
24、积累计同比(%,右)中国基础设施建设投资完成额累计同比(%,右)2024 年 02 月 20 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 新增需求因行业政策在新增需求因行业政策在 2018-21 年加速释放,对往后年加速释放,对往后新增内需新增内需形成一定形成一定压制压制。国内存量重卡总量与公路货运周转量在增长趋势上保持一致,但自 2018 年开启的三年蓝天保卫战、国三老旧车型提前淘汰及国五/国六排放标准切换,带来重卡新车销量的阶段激增,从而导致重卡保有量与公路货运需求增长出现一定背离。2022 年,因前期需求透支、叠加运输场景受阻,重卡当年销量占前一年保有量比例大幅下滑至
25、6%。图表 11:自 2020 年起中国重卡保有量与公路货运周转量增长有所背离 图表 12:2022-23 年重卡内销占前一年保有量下滑至 10%以下 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,CEIC,国盛证券研究所 替换需求,尤其是物流类替换替换需求,尤其是物流类替换,为为现阶段现阶段重卡内销主要重卡内销主要支撑支撑。由于供给与需求端错配,当前重卡需求以存量置换需求为主。我们按照重卡平均 9 年的使用寿命来测算,2022年中国重卡 894 万辆的总保有量中,物流类与工程类分别占 483 万/350 万辆。考虑到物流类重卡更追求运输效率,替换周期更为稳定,我们认为,物流类重卡替
26、换需求将成为中国重卡内需修复的重要支撑。图表 13:中国重卡保有量拆分(含测算,万辆)资料来源:Wind,CEIC,科瑞咨询,国盛证券研究所测算 国四淘汰政策有望加速未来国四淘汰政策有望加速未来 2-3 年替换需求释放。年替换需求释放。在“双碳”目标的驱动下,各地相继推出国四车辆淘汰补贴政策。国四排放标准于 2013 年 7 月 1 日在部分城市实施,2015 年 1 月 1 日在全国实施,根据中国重汽统计与公告,截至 2022 年 12 月,当前国内运行国四车辆预计在 120 万辆左右。我们认为,在行业环保治理要求驱严与地方购置补贴的双重拉动下,国四车辆淘汰进程有望加速,一定程度上刺激置换需
27、求释放,并推动天然气及新能源等清洁能源重卡的需求增长。005006007008009001,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国重卡保有量(万辆)中国公路货运周转量(百亿吨公里)0%5%10%15%20%25%20002120222023重卡内销/前一年重卡保有量(%)005006007008009001,0002014E2015E2016E2017E2018E2019E2020E2021E2022E保有量测算差值(万辆)其他重卡保有量
28、测算(万辆)工程类重卡保有量测算(万辆)物流类重卡保有量测算(万辆)2024 年 02 月 20 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14:2023 年各地已出台国四淘汰补贴政策梳理 城市城市 国四淘汰相关政策国四淘汰相关政策 深圳 2023 年 7 月,深圳拖车协会连续发出通知,对行业内国四排放柴油货车存量展开问卷。上海 关于深入打好污染防治攻坚战迈向建设美丽上海新征程的实施意见,要求加快淘汰国四及以下排放标准柴油车。宁波 宁波市加快淘汰老旧柴油货车实施方案(征求意见稿)和宁波市鼓励老旧柴油货车提前淘汰奖励补贴办法(征求意见稿),拟 2025 年底基本淘汰国四
29、车辆。杭州 自 2023 年 5 月 13 日起,全市统一施行国四柴油车淘汰补贴政策,至 2024 年 6 月 30 日截止,逾期不予补助。嘉兴 发布国四车辆淘汰补贴方案嘉兴市国四营运柴油货车淘汰补助办法(试行),最高可拿到 3.6 万的补贴。衢州 衢州交通运输局等六部门联合印发衢州市国四及以下老旧营运柴油货车提前淘汰政府奖励补贴实施办法的通知,办法自 2023 年 10 月 10 日起施行,至 2025 年 12 月 31 日截止,逾期不予补助。湖州 发布湖州市国四老旧营运柴油货车提前淘汰补助实施细则(试行),对符合淘汰政策的车辆,湖州将给予 1-3.6 万元不等的金额补贴。丽水 2023
30、年 10 月 16 日起,全面启动国四老旧营运柴油货车淘汰工作,符合条件的货车可领取 7000 至 30000 元不等的补贴。河南 关于进一步搞活汽车流通扩大汽车消费的通知,提到加快淘汰国四柴油汽车和采用稀薄燃烧技术的燃气汽车,研究补助政策,支持有条件的地市开展汽车以旧换新活动。资料来源:卡车之家,报废机动车回收拆解与再利用信息网,国盛证券研究所 出口尚未达到增长天花板,远期出口尚未达到增长天花板,远期成长成长前景可期。前景可期。根据 Wind 及 CEIC 统计口径,2023 年中国重卡出口超 27 万辆,占可触达海外市场比例超 60%,考虑到目前中国重卡已进入的欠发达地区的当地重卡产能相对
31、有限,基础建设需求持续推动重卡需求扩容,中国重卡品牌有望凭借产品力与性价比优势持续抢占市场份额,带动出口销量增长。同时,考虑到产品性能持续提升、本地化产能建设推进及渠道持续拓展,中国重卡未来有望对欧美及印度超 150 万辆的重卡市场实现突破,成长空间广阔。图表 15:中国可触达重卡市场本国产量有限(万辆,%)图表 16:中国重卡在可触达海外市场市占率持续提升(万辆,%)资料来源:OICA,Marklines,EY,Tass,国盛证券研究所 资料来源:Wind,CEIC,Marklines,EY,Tass,国盛证券研究所 预计预计 2024-25 年年中国中国重卡整体销量重卡整体销量 111 万
32、万/122 万辆,同比万辆,同比+22%/+10%。在重卡行业周期性反弹、国内宏观经济向好、更新替换需求存韧性支撑及出口维持景气趋势预期下,根据重卡销量分析框架,我们预计 2024 年中国重卡行业有望实现销量 111 万辆,同比+22%。拆分 2024 年来看,内需理论替换销量 93 万辆,但预计仍有 12 万辆需求于此前提前透支,对应重卡内需 81 万辆,同比+27%;出口则考虑到当前可触达海外市场空间有限,增速或边际放缓,预计重卡出口 30 万辆,同比+9%。0%20%40%60%80%100%05540201920202021E2022E中国可触达市场本国合计产量(
33、万辆)中国可触达市场本国合计产量占销量比例(%)0%10%20%30%40%50%60%70%00201920202021E2022E2023E中国可触达海外中重卡市场空间(万辆)中国重卡海外占有率(%,右)2024 年 02 月 20 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17:2019-2025 年中国重卡销量及增速(含预测,万辆,%)单位单位 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 国内国内替换需求测算替换需求测算 物流类重卡替换需求 万辆 39 45 50 55 54 55 58 工程类重卡替换需求
34、万辆 33 31 34 36 39 37 38 其他重卡替换需求 万辆 5 5 5 6 1 1 1 国内国内新增需求测算新增需求测算 物流类重卡新增需求 万辆 25 48 24-26-8-1 0 工程类重卡新增需求 万辆 14 30 19-16-21-11-7 其他重卡新增需求 万辆-4-4-5-5 0 0 0 重卡内销合计重卡内销合计 万辆万辆 111 156 128 50 64 81 90 物流类重卡内销 万辆 63 94 74 29 45 54 58 工程类重卡内销 万辆 46 61 53 20 18 27 31 其他重卡内销 万辆 1 1 1 0 0 1 1 重卡外销合计重卡外销合计
35、万辆万辆 7 6 11 17 27 30 32 重卡销量合计重卡销量合计 万辆万辆 117 162 139 67 91 111 122 重卡销量合计同比%38%-14%-52%36%22%10%资料来源:Wind,CEIC,国盛证券研究所预测 公路货运周转量及货运运价为公路货运周转量及货运运价为跟踪跟踪重卡重卡内需内需景气度重要前瞻指标。景气度重要前瞻指标。2023 年初起国内公路货运需求已显著修复,但由于行业存量运输车辆体量相对较大,在运输需求温和恢复背景下,公路运价相对持平,一定程度上导致内需端更换释放相对温和。向后看,随着宏观经济持续向好,公路运输需求进一步修复,运价或将抬升,带动重卡内
36、需加速释放。图表 18:重卡前瞻指标公路货运周转量(%)图表 19:重卡前瞻指标公路物流运价(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%21/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/09中国公路货物周转量当月同比(%)中国公路货物周转量当月同比(%)-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%21/0521/1022/0322/0823/0123/0623/11中国公路物流运价指数同比(%)3周期 移动平均(中国公路物流运价指数同比(%))2024 年 02 月
37、 20 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三、三、当前重卡行业当前重卡行业结构性结构性亮点亮点 3.1 2023 年以来年以来油气价差油气价差不断不断拉大,天然气重卡需求旺盛拉大,天然气重卡需求旺盛 运价运价低位运行低位运行、油气价差拉大,天然气重卡经济性得以凸显。、油气价差拉大,天然气重卡经济性得以凸显。得益于 2023 年天然气与柴油价格差阶段性维持在 3.0 元以上,天然气重卡对燃料成本节约明显,叠加公路运费偏低,天然气重卡得到终端货运主青睐。根据我们测算,年行驶里程达 11 万公里时,天然气重卡较传统柴油重卡在燃料成本上可节约 9.6 万元,考虑气瓶自重及
38、初始购车溢价运行,天然气重卡首购年可实现较柴油重卡多盈利 1.6 万元。图表 20:天然气重卡与传统柴油重卡经济性比较 天然气重卡天然气重卡 柴油重卡柴油重卡 车身及货物总重上限(吨)49 气瓶系统自重(吨)0.6 0 年行驶里程(万公里)11 公路货运运价(吨/公里)0.15 车身自重对运费收入影响(万元)车身自重对运费收入影响(万元)-1.0 0.0 平均燃料能耗(公斤/百公里,升/百公里)35 32 燃料单价(元燃料单价(元/公斤,元公斤,元/升)升)4.5 7.4 年燃料成本(万元)17.0 25.6 尿素消耗比例(%)0%10%尿素单价(元/公斤)0 3 尿素成本(万元)0 1.0
39、燃料及尿素成本(万元)17.0 26.6 燃料成本节约(万元)燃料成本节约(万元)9.6 初始购车成本差(万元)初始购车成本差(万元)7.0 首购年成本节约(万元)首购年成本节约(万元)1.6 资料来源:交通运输部,中交兴路,能源行情,国盛证券研究所测算 油气价差、运行里程影响天然气重卡经济性表现。油气价差、运行里程影响天然气重卡经济性表现。根据中交兴路,公路货运实际运行成本中,燃油费占 23%,与司机薪酬合计占比近 50%。天然气重卡对燃料成本的节约,将明显增厚终端货运主的盈利性。根据我们测算,当天然气价格下探至 3.9 元/kg(油气价差拉大至 3.5 元)以下或年行驶里程超 15 万公里
40、,天然气重卡较柴油重卡的首购年盈利性将明显提升。图表 21:公路货运主要成本构成 图表 22:天然气重卡首购年成本节约敏感性测算 天然气价格天然气价格(元元/kg)年行驶年行驶 里程里程(万公万公里里)1.6 3.3 3.9 4.5 5.1 5.7 2-4.8-5.2-5.6-5.9-6.3 6 0.7-0.6-2.0-3.3-4.6 11 6.2 3.9 1.6-0.6-2.9 15 11.7 8.4 5.2 2.0-1.2 20 17.1 13.0 8.8 4.7 0.5 资料来源:基于大数据的中国公路货运行业运行分析报告(2020),中交兴路,国盛证券研究所 资料来源:交通运输部,中交兴
41、路,能源行情,国盛证券研究所测算 司机薪酬24%燃油费23%通行费18%住宿及其他费用14%车辆折旧13%轮胎损耗4%保险税费4%2024 年 02 月 20 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 油气价差为判断天然气重卡需求走势重要指标。油气价差为判断天然气重卡需求走势重要指标。天然气重卡销量在 2023年 8-10月快速提升,带来结构性高增亮点。但随着北方进入供暖季,天然气价格有所回升,终端观望情绪转浓,致使 11-12 月天然气重卡需求环比回落。2024 年初以来,油气价差再度接近天然气重卡具备明显经济的性价格区间,3-4 月为行业需求旺季,天然气重卡需求有望加
42、速释放,带动 2024Q1 销量进一步上行。同时,售价更高的天然气重卡销量占比提升,也有望带动车企端单车盈利提升。图表 23:液化天然气与 0 号柴油价格差(元/kg)图表 24:天然气及重卡整体月度销量同比增速(%)资料来源:Wind,隆众资讯,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 天然气重卡有望推动重卡行业集中度天然气重卡有望推动重卡行业集中度进一步进一步提升。提升。根据第一商用车网,2023 年重卡市场 CR5 达 88%,行业呈头部集中化发展趋势,在出口市场与天然气重卡布局领先的重汽与解放,分别占有市场份额 26%/20%,龙头地位稳固。此外,天然气重卡市场 CR5达 9
43、3%,明显高于行业整体。一汽阶解放作为天然气重卡细分市场龙头,竞争优势明显,保持超 30%的领先份额。重汽与陕汽则在不断丰富自身天然气重卡产品矩阵、叠加潍柴发动机赋能,份额有望持续提升。图表 25:2023 年重卡企业市占率分布情况(%)图表 26:2023 年天然气重卡企业市占率分布情况(%)资料来源:第一商用车网,国盛证券研究所 资料来源:第一商用车网,国盛证券研究所 2024 年天然气重卡年天然气重卡销量销量有望达有望达 26.8 万辆,全口径万辆,全口径/国内渗透率分别达国内渗透率分别达 24%/33%。根据中汽协口径,2023 年天然气重卡实现销量 14.4 万辆,已超过 2020
44、年高点,对应渗透率 16%。当前天然气重卡以内需为主,根据我们测算,国内天然气重卡渗透率达23%,其中国内牵引车天然气车型渗透率达 38%。向后看,在国内油气价差维持高位的预期下,天然气重卡有望加速渗透,我们预计 2024 年天然气重卡销量将达 26.8 万辆。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.022/0522/0822/1123/0223/0523/0823/1124/02油气价差(元/kg)油气价差(元/kg)天然气重卡天然气重卡经济性提升经济性提升天然气重卡经济性下降-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%22/0522/
45、0822/1123/0223/0523/0823/11天然气重卡同比(%)传统燃油重卡同比(%,,右)重卡月销同比(%,右)天然气重卡使用天然气重卡使用经济性凸显阶段经济性凸显阶段中国重汽26%一汽解放20%陕汽集团16%东风公司16%福田汽车10%其他12%中国重汽18%一汽解放33%陕汽集团17%东风公司16%福田汽车9%其他7%2024 年 02 月 20 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27:近年来天然气重卡渗透率变化(含预测,%)资料来源:Wind,第一商用车网,国盛证券研究所预测 注:考虑到天然气重卡主要于国内销售,国内渗透率计算时以天然气重卡
46、合计销量/国内重卡销量,或存在误差。3.2 新能源重卡政策端新能源重卡政策端持续持续鼓励,鼓励,电池成本下探推动电池成本下探推动渗透渗透加速加速 电池成本下探有望加速新能源重卡渗透率提升。电池成本下探有望加速新能源重卡渗透率提升。近年来在双碳政策驱动下,新能源重卡销量持续提升,根据电动卡车观察,2023 年新能源重卡实现销量 3.5 万辆,同比+37%。各地纷纷在重点示范区、路权、资金补贴、配套基础设施等方面给予支持,引导纯电动车型在环卫、渣土、搅拌等场景应用落地,燃料电池车型在城际物流、港口、环卫、渣土等场景应用落地。同时,当前高能耗企业的环保评级也与生产限制直接挂钩,倒逼高能耗场景用户选择
47、新能源重卡。向后看,在政策端的持续鼓励,叠加电池成本不断下探,新能源重卡销量有望进一步提升。图表 28:近年来新能源重卡销量及渗透率(辆,%)图表 29:近年来碳酸锂价格变动情况(元/吨)资料来源:Wind,电动卡车观察,科瑞咨询,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 电动重卡中高渗透潜力应用市场占整体市场的电动重卡中高渗透潜力应用市场占整体市场的 37%。当前电动重卡因电池成本、续航里程及高速基础设施尚不完善等影响,渗透率提升仍受到一定限制。但从全生命周期角度来看,区域运输、公路货运重载、工地重载、工地标准载重、公路货运标准载重、环卫作业、重型危险品转运、建筑工地转运及重型特种
48、作业为电动重卡更易渗透的使用场景,根据科尼尔咨询,这些特定场景合计占到重卡终端使用场景的 37%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000224E远期全口径渗透率(%)国内渗透率(%)国内牵引车渗透率(%)0.0%3.0%6.0%9.0%12.0%15.0%08,00016,00024,00032,00040,0002020202120222023新能源重卡销量(辆)新能源渗透率(%,右)0100,000200,000300,000400,000500,000600,00020/0120/0821/0321/
49、1022/0522/1223/0724/02国产碳酸锂99.5%电(元/吨)国产碳酸锂99.5%电(元/吨)2024 年 02 月 20 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30:重卡各细分市场电动化渗透潜力 细分市场细分市场 使用场景使用场景 适用范围适用范围 适用行业适用行业 电动化渗电动化渗透潜力透潜力 场景占比场景占比 距离距离 负荷负荷 拖车头拖车头 (牵引车)(牵引车)主干线运输 7.7%1000km 43/49 吨 物流 低 长途运输 16.6%1000km 43/49 吨 物流 低 中长途运输 10.9%500-1000km 43/49 吨 煤
50、炭 低 区域运输 6.1%200-500km 43/49 吨 煤炭 中 自卸车自卸车 长途运输 11.8%500km 31 吨 产业 低 中长途运输 10.1%300-500km 25 吨 产业 低 区域运输 2.7%200-400km 25 吨 建筑 中 载货车载货车 公路货物重型运输 4.3%20-200km 55-65 吨 煤炭/钢铁/建筑/采矿 中 工作现场重型运输 5.8%20-200km 60-100 吨 低 公路货物标准负荷运输 5.8%10-100km 31-55 吨 高 工作现场标准负荷运输 7.2%10-50km 25-55 吨 高 专用车专用车 重型环卫、清理作业 2.1
51、%50km 25-40 吨 环卫 中 重型危险货物运输 1.4%10-500km 25-32 吨 能源/化学品 高 重型建筑作业 6.8%20-200km 31-35 吨 建筑 高 重型特种作业 0.6%10-200km 25-80 吨 能源/建筑 高 高潜力渗透市场合计占比高潜力渗透市场合计占比 37%资料来源:科尼尔管理咨询,国盛证券研究所 2024 年 02 月 20 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四、四、他山之石他山之石:美国美国龙头龙头收缩收缩资本开支资本开支创造创造稳定稳定分红分红回报回报 美国重卡销量同样呈周期美国重卡销量同样呈周期上下上下波动。
52、波动。对标成熟的美国市场,重卡销量同样受宏观经济周期影响,围绕 30-50 万辆上下波动,2009 年因宏观经济低迷影响,销量大幅下滑至 20万辆,随后开启向上修复周期。同时,随着美国公路货运市场的进一步成熟,企业货运主占比持续提升,替换周期更为稳定,2015 年往后的年度间销量波动已明显收窄。图表 31:1967 年以来美国重卡销量变化情况(万辆)资料来源:CEIC,国盛证券研究所 美国重卡龙头收入及利润跟随行业波动向上。美国重卡龙头收入及利润跟随行业波动向上。帕卡(PACCAR)与康明斯(CUMMINS)分别是美国最大的卡车制造商与动力系统总成制造商,其收入及利润跟随美国重卡行业有所波动,
53、但在增长趋势上持续向上,屡创新高,背后反应着行业龙头凭借领先的技术加深竞争壁垒,持续优化销售结构,加强成本费用管控,从而带动收入利润双双增长。图表 32:帕卡与康明斯收入跟随美国重卡销量同频波动 图表 33:帕卡与康明斯利润较美国重卡销量波动更为明显 资料来源:Wind,CEIC,国盛证券研究所 资料来源:Wind,CEIC,国盛证券研究所 美国重卡龙头现金流美国重卡龙头现金流在上行周期中在上行周期中表现持续优化。表现持续优化。2005 年以来,帕卡与康明斯经营活动现金流跟随收入增长趋势,稳步由 10 亿美元提升至 20-30 亿元美元,企业自由现金流虽有波动,但自 2015 年后均为正,主要
54、得益于行业销量波动幅度收窄,重卡类现金牛业务持续创造现金流入。同时,帕卡与康明斯均在行业进入成熟期后,均收缩了资本开支,以保持充沛的现金能力,更好地抵御行业周期影响。0002200920162023美国重卡销量(万辆)美国重卡销量(万辆)0005003003502005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021帕卡收入(亿美元)康明斯收入(亿美元)美国重卡销量(万辆,右)000552005 2007 20
55、09 2011 2013 2015 2017 2019 2021帕卡净利润(亿美元)康明斯净利润(亿美元)美国重卡销量(万辆,右)2024 年 02 月 20 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34:帕卡现金流情况(亿美元)图表 35:康明斯现金流情况(亿美元)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 现金流充裕现金流充裕,分红比例持续提升。分红比例持续提升。除了合理拓展现有业务与新兴业务,帕卡与康明斯均坚持每年进行现金分红,并不断提升分红比例,从而创造了稳定的股东回报。业绩的不断增长与高比例的分红回报(康明斯分红比例更为稳定)
56、,大幅增强市场投资者信心,带来了 2005 到 2021 年间帕卡超 300%/康明斯超 1,100%的区间涨幅。图表 36:帕卡分红情况(亿美元,%)图表 37:康明斯分红情况(亿美元,%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 38:帕卡股息率及 2005 年以来涨跌幅(%)图表 39:康明斯股息率及 2005 年以来涨跌幅(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所-20-20062008200022帕卡企业自由现金流(亿美元)帕卡经营活动现金流净额(亿
57、美元)帕卡资本开支(亿美元)05520062008200022康明斯企业自由现金流(亿美元)康明斯经营活动现金流净额(亿美元)康明斯资本开支(亿美元)0%50%100%150%200%250%300%350%056 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022帕卡年度累计分红总额(亿美元)帕卡年度现金分红比例(%,右)0%10%20%30%40%50%60%70%020062008200022康明斯年度累计分
58、红总额(亿美元)康明斯年度现金分红比例(%,右)-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%20052008200202023近12个月股息率(%,右)涨跌幅(%)区间涨跌幅超300%-2%0%2%4%6%8%10%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%20052008200202023近12个月股息率(%,右)涨跌幅(%)区间涨跌幅超1,100%2024 年 02 月 20 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告
59、末页声明 高高分红回报带来分红回报带来估值端的估值端的区间区间低低波动波动。在行业无大幅新增量需求的成熟阶段,帕卡与康明斯 PE TTM 跟随行业周期在 10 倍至 20 倍区间内上下波动。一方面得益于市场对于行业龙头长期业绩增长的信心,另一方面则是稳定的现金能力与高分红回报的加持。图表 40:帕卡与康明斯 PE-TTM 变动情况(倍)资料来源:Wind,国盛证券研究所 对标北美重卡龙头,中国重汽与潍柴动力对标北美重卡龙头,中国重汽与潍柴动力有望迎来盈利与估值双升有望迎来盈利与估值双升。重汽与潍柴在经历了 2021 年下半年以来深度周期调整后,现金流均已实现回正。且虽然在行业下行期,2022
60、年重汽与潍柴均维持了 45%左右的分红比例。向后看,随着重卡行业周期向上,重汽与潍柴作为行业龙头有望充分受益,从而实现收入与利润的双双修复,同时在行业逐渐进入成熟发展阶段,所需的资本开支相应减少,充沛的现金流将为高现金分红比例提供良好支持,业绩持续增长的逻辑一旦得以验证,估值端有望实现扩张。图表 41:中国重汽 A/H 与潍柴动力企业自由现金流变动(亿元)图表 42:中国重汽 A/H 与潍柴动力 A/H 分红情况(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 43:中国重汽 A/H 与潍柴动力 A/H 未来 12 个月预测 PE 变动情况(倍)资料来源:Wi
61、nd,国盛证券研究所 0554020062008200022帕卡康明斯10倍20倍-40-30-20-50-200-150-02002502014/12/312017/6/302019/12/312022/6/30潍柴动力企业自由现金流(亿元)中国重汽H企业自由现金流(亿元)中国重汽A企业自由现金流(亿元,右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%20002020212022中国重汽A潍柴动力A中国重汽H潍柴动力H0510
62、15202519/0119/0619/1120/0420/0921/02 21/0721/1222/0522/1023/0323/0824/01中国重汽A潍柴动力A中国重汽H潍柴动力H 2024 年 02 月 20 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 五、投资建议五、投资建议 重卡作为重要的国民经济生产工具,对宏观经济景气度极为敏感,行业需求依赖于实体经济情况,呈现强周期性波动。当前在国内低库存、物流车与出口持续向好,重卡已逐渐走出底部,开启新一轮向上修复周期。我们预计,我们预计,2024-25 年重卡整体销量有望达年重卡整体销量有望达到到 111 万万/122 万
63、辆,同比万辆,同比+22%/+10%。随着重卡行业周期向上,重汽与潍柴作为行业龙头有望充分受益,从而实现收入与利润的双双修复,同时在行业逐渐进入成熟发展阶段,所需的资本开支相应减少,充沛的现金流将为高现金分红比例提供良好支持,估值中枢有望向上扩张。当前持续看好重卡当前持续看好重卡2024Q1 旺销行情,建议关注龙头地位稳固,销售结构持续优化,现金充沛且分红意旺销行情,建议关注龙头地位稳固,销售结构持续优化,现金充沛且分红意愿强,估值中枢有望上移的【中国重汽愿强,估值中枢有望上移的【中国重汽 A+H】【潍柴动力】【潍柴动力 A+H】。】。2024 年 02 月 20 日 P.18 请仔细阅读本报
64、告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 行业需求不及预期。行业需求不及预期。宏观经济增速波动及外部环境不确定性或造成行业出现订单下滑、库存积压、账期波动等不利状况,致使行业内公司业绩出现波动。原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。若钢材、铸铁、铜材、铝材、橡胶、塑料等主要原材料成本出现大幅上涨,将致使行业盈利能力承压,或出现业绩波动。汇率波动风险。汇率波动风险。随着海外业务占比提升,境外货币结算增加,若人民币汇率出现波动,或导致公司出现业绩波动。行业价格竞争行业价格竞争加剧加剧。目前行业间价格竞争仍较为激烈,部分企业仍有可能通过优惠折扣力度加大来获取市场份额,我们认为,价格竞争
65、的加剧是影响行业企业利润收缩的潜在负面风险点。行业规模测算误差。行业规模测算误差。重卡销量数据基于不同统计口径,未来测算基于一定逻辑与数据假设,测算结果或存在与实际情况偏离的可能性。2024 年 02 月 20 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该
66、等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定
67、状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能
68、力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评
69、级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编:100077 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: