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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 瑞联新材瑞联新材(688550)电子电子 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-02-28 Table_Invest 买入买入 股票数据 2024/02/27 6 个月目标价（元）收盘价（元）37.68 12 个月股价区间（元）29.1358.75 总市值（百万元）5,169.92 总股本（百万股）137 A 股（百万股）137 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）1 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 1

2、5%8%4%相对收益 11%8%18%相关报告 万润股份（002643）：平台型材料公司，新材料项目多点开花-20231114 Table_Author 证券分析师：陈俊杰证券分析师：陈俊杰 执业证书编号：S0550518100001 研究助理：喻杰研究助理：喻杰 执业证书编号：S0550122050029 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 有机新材料平台型企业，有机新材料平台型企业，OLED 氘代材料领头羊氘代材料领头羊-瑞联新材瑞联新材公司深度报告公司深度报告 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 公司是一家研

3、产销一体化平台型企业，布局显示材料、电子化学品和医公司是一家研产销一体化平台型企业，布局显示材料、电子化学品和医药药 CMDO 业务业务。公司董事长刘晓春先生已在瑞联新材耕耘二十余年，已经形成了以董事长为核心的内部管理架构。目前公司围绕西安形成“一中心多基地”的内部架构，募投项目投产后显示材料和医药业务产能相对充足，渭南海泰、蒲城海泰和瑞联制药是目前公司贡献主要收入的生产型子公司，目前正在重点推进大荔海泰基地电子化学品项目建设，预计 2024 年三季度建成投产。公司积极拥抱公司积极拥抱 OLED 显示材料成长型赛道，氘代材料先发优势显著。显示材料成长型赛道，氘代材料先发优势显著。受益于 OLE

4、D 面板渗透率提高，OLED 显示材料市场规模不断增长，2023年全球 OLED 显示材料市场规模达到约 17.4 亿美元，未来两年增速有望超+10%。目前公司主要生产 OLED 前端材料和中间体，基本实现对国际领先的 OLED 终端材料企业的全覆盖。公司在氘代材料领域先发优势显著，早在 2019 年公司开始研发氘代材料并拥有相关化合物合成专利，目前国内唯一能够规模化量产全系列氘代发光材料（红绿蓝）的企业。未来公司 OLED 材料业绩有望快速增长，氘代材料显著拉升盈利能力。公司电子化学品产品主要是光刻胶和公司电子化学品产品主要是光刻胶和 PI 中间体，增长潜力巨大。中间体，增长潜力巨大。光刻胶

5、领域由日本和美国公司主导，PI 高端产品也基本被国外垄断，相应市场国产替代空间巨大。目前公司电子化学品主要为国外企业供应半导体光刻胶单体、TFT 平坦层光刻胶单体和 PSPI 单体。大荔海泰基地建成后，公司在 TFT 平坦层光刻胶领域积极向下游延伸至混配成品，同时随着PSPI 单体相关审批顺利推进，未来 PI 业务有望快速贡献业绩增量。CDMO 业务逐步放量，盈利能力领先。业务逐步放量，盈利能力领先。公司不断推进瑞联制药车间建设，预计 2024 年通过原料药 GMP 认证，同时 PA0045 产品预计 2024 年下半年有望快速增长，与之配套的另一个中间体也会逐步放量。公司在研医药管线数量充足

6、，同时管线化合物创新药项目远超仿制药。中长期来看，创新药 CDMO 业务门槛较高，公司有望维持领先行业的毛利率水平。投资建议：投资建议：公司将充分受益于 OLED 行业景气度改善和氘代材料布局的先发优势，电子化学品和医药 CDMO 业务也将提供新的增长点。我们预测 2023-25 年公司实现营业收入 12.1/15.5/19.2 亿元，归母净利润为1.32/2.18/2.84 亿元，2024-25 年归母净利润增速为+65%/+30%，对比同行业上市公司奥来德、莱特光电、强力新材和万润股份，我们给予公司2024 年业绩 30 倍 PE，对应市值 65.4 亿，首次覆盖，给予买入评级。风险提示：

7、风险提示：OLED 市场需求不及预期市场需求不及预期，项目审批和产能建设，项目审批和产能建设不及预期不及预期 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,526 1,480 1,208 1,554 1,923(+/-)%45.35%-2.96%-18.38%28.62%23.74%归属母公司归属母公司净利润净利润 240 247 132 218 284(+/-)%36.70%2.82%-46.41%65.20%30.19%每股收益（元）每股收益（元）3.42 2.52 0.96 1.59 2.

8、07 市盈率市盈率 29.00 18.50 39.13 23.68 18.19 市净率市净率 2.44 1.55 1.75 1.66 1.56 净资产收益率净资产收益率(%)8.67%8.53%4.48%7.03%8.56%股息收益率股息收益率(%)2.31%2.28%0.80%1.33%2.26%总股本总股本(百万股百万股)70 98 137 137 137-30%-20%-10%0%10%20%2023/22023/52023/8 2023/11瑞联新材沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 目目 录录 1.研产销

9、一体化，有机新材料平台型企业研产销一体化，有机新材料平台型企业.4 1.1.聚焦细分领域，显示、电子、医药多点布局.4 1.2.董事长是公司管理核心，已在公司深耕二十余年.5 1.3.围绕西安布局多基地，当前重点推进大荔海泰建设.6 2.OLED 材料有望快速增长，液晶材料有望保持稳定材料有望快速增长，液晶材料有望保持稳定.7 2.1.OLED 行业增长可期，公司氘代材料先发优势显著.7 2.1.1.OLED 显示材料随面板渗透率提升而持续增长.7 2.1.2.公司在 OLED 氘代显示材料领域先发优势显著.14 2.2.液晶面板国产化与大屏化，公司业务规模有望维持.16 3.大荔海泰顺利推进

10、，电子化学品有望迎来快速增长大荔海泰顺利推进，电子化学品有望迎来快速增长.19 3.1.光刻胶业务壁垒突出，公司未来可期.19 3.2.公司积极推进相关审批，PSPI 单体有望快速增长.22 4.CDMO 行业赛道宽广，公司医药业务前景广阔行业赛道宽广，公司医药业务前景广阔.26 5.投资建议投资建议.30 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程.4 图图 2 公司业务结构以及应用领域公司业务结构以及应用领域.5 图图 3：公司股权结构：公司股权结构.5 图图 4：公司主要子公司业务布局：公司主要子公司业务布局.6 图图 5：公司主要：公司主要子公司区位分布子公司区位分布.6

11、图图 6：全球全球 OLED 面板出货量（亿片）面板出货量（亿片）.8 图图 7：全球：全球 OLED 显示面板市场空间（亿美元）显示面板市场空间（亿美元）.8 图图 8：OLED 显示技术分类显示技术分类.8 图图 9：2022 年年 AMOLED 终端应用情况终端应用情况.8 图图 10：全球：全球 AMOLED 手机面板出货量（亿片）手机面板出货量（亿片）.9 图图 11：全球：全球 AMOLED 手机出货量占比情况手机出货量占比情况.9 图图 12：2021 年以来全球手机季度出货量年以来全球手机季度出货量.9 图图 13：柔性：柔性 AMOLED 面板出货量（亿片）面板出货量（亿片）

12、.9 图图 14：全球全球 AMOLED 电视面板出货量（万片）电视面板出货量（万片）.10 图图 15：全球：全球 AMOLED 车载显示面板市场销售额（亿美元）车载显示面板市场销售额（亿美元）.10 图图 16：OLED 产业链情况产业链情况.12 图图 17：全球全球 OLED 显示材料市场规模显示材料市场规模.12 图图 18：中国：中国 OLED 显示材料市场规模显示材料市场规模.12 图图 19：OLED 面板结构面板结构.13 图图 20：氘代材料工作原理：氘代材料工作原理.15 图图 21：公司：公司 OLED 材料营收情况材料营收情况（亿元）（亿元）.16 图图 22：公司：

13、公司 OLED 材料毛利情况材料毛利情况（亿元）（亿元）.16 图图 23：2022 年全球液晶面板出货面积下游分布年全球液晶面板出货面积下游分布.16 图图 24：全球大尺寸液晶面板出货量（亿片）：全球大尺寸液晶面板出货量（亿片）.16 图图 25：全球面板出货量厂商按地区分布情况：全球面板出货量厂商按地区分布情况.17 图图 26：我国液晶面板国产化情况（万平方米）：我国液晶面板国产化情况（万平方米）.17 图图 27：2022 年大尺寸液晶面板出货面积下游分布年大尺寸液晶面板出货面积下游分布.17 YZkUhUqYjWcZnO8OaO9PpNoOoMsOfQqQtRfQoMzQaQoOx

14、ONZmQmRMYqRsO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 图图 28：大尺寸面板平均单片面积大尺寸面板平均单片面积（单位：平米）（单位：平米）.17 图图 29：液晶面板产业链情况：液晶面板产业链情况.18 图图 30：液晶材料营收（亿元）：液晶材料营收（亿元）.19 图图 31：液晶材料毛利（亿元）：液晶材料毛利（亿元）.19 图图 32：全球光刻胶市场规模全球光刻胶市场规模（单位：亿美元）（单位：亿美元）.20 图图 33：2020 年全球光刻胶市场格局年全球光刻胶市场格局.20 图图 34：2022 年全球光刻胶市

15、场份额分布年全球光刻胶市场份额分布.21 图图 35：2022 年年国内光刻胶厂商产品分布国内光刻胶厂商产品分布.21 图图 36：芯片制造成本结构芯片制造成本结构.22 图图 37：不同级别的半导体光刻胶供应格局：不同级别的半导体光刻胶供应格局.22 图图 38：合成塑料产品中聚酰亚胺（：合成塑料产品中聚酰亚胺（PI）定位）定位.23 图图 39：柔性印刷电路示意图：柔性印刷电路示意图.24 图图 40：OLED 折叠屏示意图折叠屏示意图.24 图图 41：PI 薄膜价值量差异情况薄膜价值量差异情况.24 图图 42：传统：传统 PI 和和 PSPI 材料图案加工工艺对比材料图案加工工艺对比

16、.25 图图 43：CMO/CDMO 行业产业链上下游分工行业产业链上下游分工.26 图图 44：2017-2025 年全球年全球 CDMO 市场规模及预测市场规模及预测.27 图图 45：2017-2025 年中国年中国 CDMO 市场规模及预测市场规模及预测.27 图图 46：2022 年全球年全球 CDMO 行业区域市场结构分布行业区域市场结构分布.27 图图 47：2017-2025 年中国年中国 CDMO 市场占全球比重市场占全球比重.27 图图 48：2018-2022 年全球新药在研管线数量年全球新药在研管线数量.28 图图 49：2018-2022 年中国医药研发支出（亿元）年

17、中国医药研发支出（亿元）.28 图图 50：2019-2023H1 公司医药管线情况公司医药管线情况.29 图图 51：2018-2023H1 年公司医药中间体业务收入年公司医药中间体业务收入.30 图图 52：2018-2022 年医药年医药 CDMO 公司毛利率对比公司毛利率对比.30 表表 1：截止：截止 2022 年底公司产能情况年底公司产能情况.7 表表 2：苹果：苹果 MR 成本拆分参考成本拆分参考.10 表表 3：我国部分：我国部分 OLED 材料公司的产品布局情况材料公司的产品布局情况.13 表表 4：2019 年公司年公司 OLED 显示材料客户情况显示材料客户情况.14 表

18、表 5：公司客户要求超过国家标准：公司客户要求超过国家标准.18 表表 6：不同类型光刻胶的国产化情况：不同类型光刻胶的国产化情况.21 表表 7：聚酰亚胺材料的性质：聚酰亚胺材料的性质.23 表表 8：2021 年国内主要年国内主要 CDMO 企业市场份额情况企业市场份额情况.28 表表 9：可比公司估值分析可比公司估值分析.31 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 1.研产销一体化，有机新材料平台型企业研产销一体化，有机新材料平台型企业 1.1.聚焦细分领域，显示、电子、医药多点布局 西安瑞联新材料股份有限公司西安瑞联新材

19、料股份有限公司是是一家专注于研发、生产和销售专用有机新材料的平一家专注于研发、生产和销售专用有机新材料的平台型精细化学品企业。台型精细化学品企业。公司前身是“西安高华近代电子材料有限责任公司”，于 1999年成立，主营业务为混合液晶。2001 年，公司更名为“西安瑞联近代电子材料有限公司”，公司由低端混合液晶改做高端单体液晶，同时开始涉及 OLED 研发。2003年，公司将业务范围扩展到医药领域，启动医药中间体的研究。2015 年，公司更名为“西安瑞联新材料股份有限公司”，并开始涉及电子化学品。在 2017 至 2019 年间，西安瑞联推动了三个重大的产业基地建设项目，覆盖了液晶显示材料、光电

20、材料及医药产业。2020 年，公司成功于科创板上市。图图 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司公告，东北证券 未来公司将聚焦于未来公司将聚焦于 OLED 显示显示材料、医药材料、医药 CDMO 业务和电子化学品三大核心主赛业务和电子化学品三大核心主赛道。道。目前公司主要产品包括 OLED 显示材料、单体液晶、电子化学品和创新药中间体等，过去公司的最大体量主业是单体液晶显示材料，公司凭借国际先进、国内领先的技术水平，公司成为占据全球混晶市场约 80%份额的龙头企业的战略供应商，目前来看液晶显示材料进入平缓发展期，因此公司将在其他三个产品上发力布局。OLED 材料方面，公司是国内极少数能

21、实现 OLED 材料规模化生产的企业，目前公司已开发 OLED 前端材料化合物超过 1300 种，自主研发的合成路线超过 1800 种，是目前国内唯一能够规模化量产全系列氘代发光材料（红绿蓝）的企业。电子化学品方面，公司以 TFT 平坦层光刻胶、半导体光刻胶单体和聚酰亚胺单体为主要方向，已经开发出多款半导体用光刻胶单体产品，部分产品已经量产，EUV 光刻胶单体产品近期已通过客户验证，TFT 平坦层光刻胶的验证工作也在积极推动中。医药CDMO 方面，公司通过战略投资和项目研发推进“中间体+原料药”一体化的 CDMO战略，公司目前生产的医药中间体产品主要为小分子化学药中间体，且以创新药中间体为主，

22、主要针对肿瘤类、精神类、心血管、免疫类、抗菌类等系统用药，公司 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 产品研发管线超 150 种，同时原料药项目一期制药车间已建成，原料药公司正在申请 GMP 资质。图图 2 公司业务结构以及应用领域公司业务结构以及应用领域 数据来源：公司公告，东北证券 1.2.董事长是公司管理核心，已在公司深耕二十余年 公司形成了以董事长刘晓春先生为核心的内部管理架构。公司形成了以董事长刘晓春先生为核心的内部管理架构。自公司 2015 年完成股份制改革以来，持有公司股份最多的三大股东分别为卓世恒立、国富永钰和董

23、事长刘晓春，刘晓春先生直接持有公司股份 6.52%，目前公司处于无实际控制人的状态。刘晓春先生在 1993 年至 2001 年历任中国电子商会国际部副主任、深圳市中商隆实业发展有限公司董事长、董事、总经理、深圳市中百隆实业发展有限公司董事等职务，并在 2001 年成为中国瑞联实业集团有限公司董事，同年 4 月任西安瑞联近代电子材料有限责任公司董事长，2015 年公司改名后，刘晓春先生连任瑞联新材董事长至今，已在瑞联新材耕耘二十余年。图图 3：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：公司公告，东北证券 公司第一期股权激励计划后续有望推出新一期股权激励。公司第一期股权激励计划后续有望推出新一期股权激

24、励。公司曾在 2021 年 10 月推出第一期限制性股权激励计划，其中业绩考核以 2021-2024 年四个会计年度为考核时间，以年收入和净利润增长率为考核指标。2021 年公司实现营收、扣非归母净利润分别为 15.26 亿元、2.14 亿元，相对 2020 年增长 45.35%、32.91%，完成了激励计划目标；2022 年受新冠疫情以及行业波动影响，公司实现营收、扣非归母净利润分别为 14.80、2.25 亿元，相对 2020 年增长 40.95%、39.75%，未能完成激励计划目 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 标。

25、此外，按照第一期股权激励计划分目标，2023 年收入和扣非归母净利润目标分别为 19.6 亿、2.8 亿，2024 年分别为 23.5 亿、3.3 亿。目前来看由于 2023 年公司前三季度业绩下滑，完成难度较大，为了更好激发公司中高管理层积极性，公司有望重新制定股权激励目标。1.3.围绕西安布局多基地，当前重点推进大荔海泰建设 目前公司目前公司围绕西安围绕西安形成形成“一中心多基地一中心多基地”的的内部内部架构。架构。公司的主要子公司大多位于陕西省，以西安总部为行政研发中心，渭南海泰为主要中试基地，以蒲城海泰为核心生产基地，瑞联制药为原料药生产基地，日本瑞联为公司业务在日本市场开拓的境外子公

26、司，大荔瑞联和大荔海泰为新产能储备基地。由于公司生产的精细化学品多属于高附加值产品，例如普通 OLED 显示材料产品价格超 5000 元/kg，因此运输成本占比较低，生产基地相对集中。图图 4：公司主要子公司业务布局：公司主要子公司业务布局 图图 5：公司主要：公司主要子公司区位分布子公司区位分布 数据来源：公司公告，东北证券；注：以上公司均 100%控股 数据来源：公司官网，东北证券 渭南海泰、蒲城海泰和瑞联制药是目前公司贡献主要收入的生产型子公司。渭南海泰、蒲城海泰和瑞联制药是目前公司贡献主要收入的生产型子公司。渭南海泰成立于 2004 年，位于陕西省渭南市国家级高新技术开发区，占地面积

27、123 亩，现已建成车间 13 个，实验室 20 余间，中试线 3 条，是公司的中试和量产基地。蒲城海泰成立于 2010 年，目前为公司主要 OLED 生产基地，该公司同时也生产液晶显示材料、医药中间体与电子化学品。该公司位于陕西省渭南市蒲城县高新技术产业开发区，占地面积 317 亩，已建成生产车间 10 个，是公司产业化生产基地。瑞联制药成立于 2015 年，位于现有渭南海泰基地南侧，占地面积 83 亩，2022 年下半年一期车间建成并试生产部分医药中间体，同年 11 月取得药品生产许可证，2023 年申请相关产品的 GMP 符合性检查，预计 2024 年通过认证，通过后瑞联制药将成为公司未

28、来医药中间体及原料药的生产基地。大荔海泰处于建设阶段，主要定位电子化学品生产大荔海泰处于建设阶段，主要定位电子化学品生产，是目前项目建设，是目前项目建设推进重点推进重点。大荔海泰成立于 2021 年，位于陕西省渭南市大荔县经济技术开发区，总占地面积约400 亩。2023 年 8 月，公司公告投资建设大荔海泰光刻胶及高端精细化学品产业化项目，项目总投资为 4.9 亿元，一期项目投资为 0.83 亿元，一期建设周期为 12 个月，预计 2024 年三季度投产，将生产面板光刻胶中的 TFT 平坦层光刻胶。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公

29、司深度 大荔瑞联尚处于规划阶段，未来主要定位大荔瑞联尚处于规划阶段，未来主要定位 OLED 材料生产。材料生产。大荔瑞联成立于 2021年，位于陕西省渭南市大荔县经济技术开发区，紧邻大荔海泰基地，占地面积 290亩，是公司新的产业化储备生产基地，2022 年 10 月，公司公告投资建设大荔瑞联OLED 升华前材料及高端精细化学品产业基地，项目总投资约 8 亿元，用于 OLED升华前材料及中间体、医药中间体、光刻胶及其它电子化学品的生产。同时公司计划向不特定对象发行可转换公司债券，计划融资 10 亿元，目前公司可转债发行已通过上交所审核，仍需证监会注册审批。募投项目投产后显示材料和医药业务产能相

30、对充足，后续产能建设重点在于电子化募投项目投产后显示材料和医药业务产能相对充足，后续产能建设重点在于电子化学品。学品。公司产品以定制化为主，产品的生产能力可根据排产计划进行灵活调整，故以某种产品的核定产能作为衡量企业生产能力的标准并不适用。公司选用反应釜的反应体积来衡量生产能力，把反应釜体积的使用率作为衡量产能利用率的指标。在经历 2021-2022 两年时间大额资本支出之后，目前公司显示材料和医药业务产能相对充足，后续产能布局重点在于大荔海泰电子化学品项目。2022 年，IPO 募投项目蒲城海泰 OLED 及其他功能材料生产项目部分车间陆续投入使用，瑞联制药原料药项目一期试运行，公司新产能逐

31、步释放，2022 年渭南海泰与蒲城海泰产能利用率均超过 80%。2023 年上半年蒲城海泰 OLED 及其他功能材料生产项目全部完工。表表 1：截止：截止 2022 年底公司产能情况年底公司产能情况 子公司 生产基地定位 设计产能（m）备注 渭南海泰 中试基地 357 自公司成立以来不断扩产 蒲城海泰 核心生产基地 1296 反应釜体积 1220 m装置在 2023 年三季度投产，预计新能源材料自动化项目后续进行技改升级 瑞联制药 医药生产 205 2022 年下半年一期车间建成 大荔海泰 电子化学品生产/一期预计 2024 年三季度投产 大荔瑞联 OLED 显示材料等生产/预计 2026 年

32、投产运行 数据来源：公司公告，东北证券；设计产能为装置反应釜体积。2.OLED 材料材料有望快速有望快速增长，液晶材料增长，液晶材料有望保持稳定有望保持稳定 2.1.OLED 行业增长可期，公司氘代材料先发优势显著 2.1.1.OLED 显示材料随面板渗透率提升而持续增长 OLED 面板市场规模不断扩大。面板市场规模不断扩大。根据 Omdia 数据，2019-2021 年期间全球 OLED 面板的市场规模快速增长，2021年出货量高达9.2亿片，较2020年同比增长超过23%。2022 年受新冠疫情及行业波动影响，全球 OLED 显示面板出货量较 2021 年略有下降到 8.7 亿片，随着下游

33、 OLED 面板渗透率的增长，预计 2023 年出货量超出 2021年，2025 年全球 OLED 面板出货量将有望达 11.4 亿片，从 2019 年到 2025 年预测的复合增速约+8%。根据 ID Tech Ex 及 Omdia 的统计数据，2019 年全球 OLED 面板的市场规模约 265 亿美元，2022 年增长至 424 亿美元，预计 2025 年全球 OLED面板收入将增长至 506 亿美元，从 2019 年到 2025 年预测的复合增速约+11%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 图图 6：全球全球 OLED

34、 面板出货量（亿片）面板出货量（亿片）图图 7：全球：全球 OLED 显示面板市场空间（亿美元）显示面板市场空间（亿美元）数据来源：Omdia，海谱润斯招股说明书，东北证券 数据来源：IDTech Ex，Omdia，东北证券 OLED 显示按照驱动方式的不同可分为无源驱动（显示按照驱动方式的不同可分为无源驱动（PMOLED）和有源驱动）和有源驱动（AMOLED）。）。PMOLED 的结构较简单、驱动电压高，适合应用在低分辨率面板上。AMOLED 是目前 OLED 屏幕的主流发展方向，其工艺较复杂、驱动电压低、发光元件寿命长，适合应用在高分辨率的面板上，如手机、电视、电脑、平板、VR 设备、车载

35、显示等。受行业下游需求等方面的影响，当前 AMOLED 终端应用占比最多为手机和电视终端。智能手机是 AMOLED 应用最普遍的终端，占据了绝大部分市场份额，达到了 73%。其次是 OLED 电视，占据了 19%的市场份额。其他小部分市场份额被智能手表、智能冰箱以及智能家居设施占据，分别占了 3%、3%和 2%。此外，Micro OLED（也称硅基 OLED）作为 AMOLED 的技术拓展，将背板材料换成硅晶圆且无需外接驱动 IC，节约了内部空间，具有分辨率高、体积小等特点。Micro OLED的制作工艺更加复杂，近期技术逐步成熟，主要应用于 AR/VR 等近眼显示领域。随着苹果最新搭载该技术

36、 MR 的发布而备受市场关注。图图 8：OLED 显示技术分类显示技术分类 图图 9：2022 年年 AMOLED 终端应用情况终端应用情况 数据来源：莱特光电招股说明书，东北证券 数据来源：中商产业研究院，东北证券 智能手机作为智能手机作为 OLED 占比最高的下游终端需求，占比最高的下游终端需求，2024 年有望迎来整体出货量同比年有望迎来整体出货量同比正增，正增，OLED 渗透率进一步提升渗透率进一步提升，柔性，柔性 OLED 快速增长的快速增长的有利有利局面局面。2020 年及之前两年时间，手机 OLED 出货量维持在 4.3-4.6 亿片。2021 年得益于 5G 手机浪潮下的消费者

37、换机需求增长和宏观经济阶段性回暖，OLED 手机面板出货量快速提升至 6.7 亿片。2022 年随着全球宏观经济放缓，伴随消费者换机周期拉长，2022 年智能手机 OLED 出货量有所下降。进入 2023 年，前三季度全球手机出货量同比降幅7.27.59.28.310.111.211.4-20%-10%0%10%20%30%0246810122019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E出货量增长率26534905060%5%10%15%20%25%30%35%0050060020022 2023E 20

38、24E 2025E市场规模增长率智能手机,73%OLED电视,19%智能手表,3%智能冰箱,3%智能家居设施,2%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 逐步收窄，2023 年四季度同比正增，2024 年随着全球经济在欧美高利率环境下软着陆以及 AI 新技术革命的驱动下，手机出货量有望保持恢复性增长。同时根据 Trend Force 预测，OLED 手机 2023 年在智能手机市场渗透率将逾 50%，随着 OLED 技术的成熟和成本下降，2024 年 OLED 手机面板有望进一步从高端机型向中低端机型持续渗透。值得注意的是，202

39、3 年 OLED 柔性显示技术的可折叠手机出货量井喷式增长，根据 IDC 预计 2023 年全球可折叠手机出货规模将增长至约 2140 万部，同比增长约 50%，拉动柔性 OLED 需求。柔性 OLED 凭借适配更多样化的手机产品形态，以及超薄超轻高亮度等产品优势，中长期渗透率有望进一步提升。图图 10：全球：全球 AMOLED 手机面板手机面板出出货量（亿片）货量（亿片）图图 11：全球全球 AMOLED 手机出货量占比情况手机出货量占比情况 数据来源：Omdia，东北证券 数据来源：Trend Force，东北证券 图图 12：2021 年以来全球手机季度出货量年以来全球手机季度出货量 图

40、图 13：柔性柔性 AMOLED 面板出货量（亿片）面板出货量（亿片）数据来源：IDC，东北证券 数据来源：Omdia，东北证券 电视电视 OLED 面板面板目前目前渗透率渗透率仍处于低位，同时对仍处于低位，同时对 OLED 材料有更高的性能要求材料有更高的性能要求。2019 到 2023 年全球电视端 OLED 面板的出货量由 400 万片增至 810 万片，2025 年有望达到 1520 万片，2019-2025 年预计复合增速约+25%。从面积角度来看，根据Omdia 统计，电视 OLED 需求自 2021 年开始已经超过手机需求，Omida 预测 2023年电视 OLED 出货面积约

41、1100 万平。虽然受限于良品率爬坡、价格偏高、产能不足等原因，OLED 在电视等大尺寸屏幕产品上短时间内难以取代 TFT-LCD，Omida统计的 2022 年 OLED 电视渗透率约 4%。但随着高世代产线实现规模化生产、大尺寸 OLED 面板良品率不断爬升，OLED 显示面板在电视端的渗透率呈上升趋势。同时，由于电视使用寿命偏长，对 OLED 性能往往有着更高的性能要求，在 OLED 显09202020212022 2023E 2024E 2025E0%10%20%30%40%50%60%200212022E2023E-20%-10%0%10%

42、20%30%005002020Q12020Q22020Q32020Q42121Q12121Q22121Q32121Q42122Q12122Q22122Q32122Q42123Q12123Q22123Q32123Q4全球手机出货量（百万部）同比0820022 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 示材料端往往需要使用寿命更长、发光性能更好的材料（后文中会详细介绍 OLED氘代材料）。车载显示车载显示 OLED 面板未来需求潜在空间较大。面板未来需求潜在空间较大。近

43、年随着汽车销量的逐渐回暖的积极影响，以及消费者对车载显示屏的娱乐需求及功能需求升级，车载显示屏朝着多屏化、大尺寸化、智能化的趋势发展。根据 Omdia 的数据，全球车载显示面板市场销售额从 2019 年的 0.02 亿美元增长至 2022 年的 2.54 亿美元，2025 年市场规模有望达 9.4 亿美元。图图 14：全球全球 AMOLED 电视面板出货量（万片）电视面板出货量（万片）图图 15：全球：全球 AMOLED 车载显示面板市场销售额（亿车载显示面板市场销售额（亿美元）美元）数据来源：Omdia，东北证券 数据来源：Omdia，东北证券 智能穿戴设备显示面板市场智能穿戴设备显示面板市

44、场是是一片蓝海一片蓝海。据 Omdia2023 年 XR 应用近眼显示面板报告，包括 AR(增强现实)、VR(虚拟现实)和 MR(混合现实)在内的 XR(扩展现实)应用近眼显示面板出货量有望在 2023 年达到 2140 万片，同比增长 56%。苹果在 2023 年12 月正式量产第一代 MR 产品 Vision Pro，搭载两块索尼 1.4 英寸 4K Micro OLED屏幕，首批备货 40 万台左右，在 2024 年 2 月正式发售。后续随着更多 XR 产品放量，Micro OLED 量产能力的提升将会带动屏幕成本下降，Micro OLED 有望在更多的 XR 设备上搭载，引入 OLED

45、 市场新增量。表表 2：苹果：苹果 MR 成本拆分参考成本拆分参考 分类分类 部件名称部件名称 规格型号规格型号 供应商供应商 总价（美元）总价（美元）计算和存储 主处理器 基于 M2 系列 苹果 120 协处理器 视觉图像处理专用芯片 苹果 60 ROM UFS4.0 512G 三星/铠侠 20 RAM LPDDR5 12G 海力士/三星 30 WIFI SIP WIFI6 博通、skyworks 6 BLE 蓝牙 5.3 博通、skyworks 2 PMIC 苹果/ST/TI 等 4 其他 含 codec、音频 PA、LED 驱动、电机驱动、电容电阻等 8 显示屏 外屏 异形柔性屏 AMO

46、LED LG 60 内屏 1.42 寸硅基 OLED 索尼 700 光学 光学 pnke 玉晶光/扬明光学/业成电子 240 IPD 电动调节模组 兆威机电 20 02004006008000020212022 2023E 2024E 2025E024680212022 2023E 2024E 2025E 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 分类分类 部件名称部件名称 规格型号规格型号 供应商供应商 总价（美元）总价（美元）交互传感器 down cameras

47、 鱼眼 IR 索尼 IMX418 Lens:大立光/模组:高伟电子 20 Main cameras RGB Lens:大立光/模组:高伟电子 16 Eyetrack WLO 封装 索尼 40 side cameras 鱼眼 IR 索尼 IMX418 Lens:大立光/模组:高伟电子 10 手势追踪 单目结构光 RX+TX Lens:大立光/模组:富士康 10 TOF dTOF sonyIMX611 Lens:玉品光/模组:LG 10 IMU TDK 3 震动马达 4 结构件 结构件 合中框、外壳等，部分碳纤 维/钛合金材质 长盈精密/领益智造/歌尔 120 散热模组 含导热片和风扇 9 其他

48、含密封交代、泡棉等 8 连接件 PCB 鹏鼎 12 FPC 鹏鼎 6 外置电源线 5 电池 头显电池 约 500 毫安 3 外置电池 约 1 万毫安 歌尔 15 声学 MIC 全指向 美律 6 SPK 歌尔 8 包装附件 外包装、电池收纳包等 15 ODM/OEM 立讯精密 130 合计 1720 数据来源：WellsennXR，东北证券 OLED 面板生产制造环节分工明确。面板生产制造环节分工明确。OLED 行业上游主要包括设备制程（显影、蚀刻、镀膜、封装等）、材料制造（OLED 终端材料、基板、电极等）和组装零件（驱动 IC、电路板和被动元件）；中游是 OLED 面板的组装；下游是 OLE

49、D 的终端应用，包括手机、电视、VR 等显示领域。应用端市场正在快速增长，而 AMOLED 作为OLED 中更为成熟和先进的一种技术，已经成为众多高端智能手机和可穿戴设备的首选显示技术。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 图图 16：OLED 产业链情况产业链情况 数据来源：Omdia，东北证券 OLED 显示材料市场规模不断增长。显示材料市场规模不断增长。根据华经产业研究院数据显示，预计 2023 年全球 OLED 显示材料市场规模达到约 17.4 亿美元，未来两年增速有望维持在+10%以上，2025 年有望增长至约 23

50、.2 亿美元，从 2019 年到 2025 年预测的复合增速达到+17%；预计 2023 年中国 OLED 显示材料市场规模达到约 63 亿元，2025 年有望增长至约 112 亿元，从 2019 年到 2025 年预测的复合增速达到+36%。图图 17：全球全球 OLED 显示材料市场规模显示材料市场规模 图图 18：中国：中国 OLED 显示材料市场规模显示材料市场规模 数据来源：华经产业研究院，东北证券 数据来源：华经产业研究院，东北证券 OLED 面板中显示材料由多层材料复合而成，其中发光层材料为面板中显示材料由多层材料复合而成，其中发光层材料为 OLED 终端材料终端材料的核心部分。

51、的核心部分。OLED 面板中，两层电极材料中间沉淀终端材料，放置于基板材料之上。当 OLED 接通电源之后，由阴极注入的电子和阳极注入的空穴将在发光层中结合，同时释放出能量，以光的形式呈现出来。发光层材料的成分不同，所发出光的颜色也就不同，因此通过选择不同的发光材料，可获得红、蓝、绿三原色，实现全彩显示。按照发光颜色的不同，发光层材料可分为蓝光、红光和绿光材料，其中蓝光材料由于其衰减速度快的特性成为影响 OLED 显示效果、使用寿命的关键材料。同时，按照发光方式的不同，又可以将各色发光层材料区分为磷光材料和荧光材料。荧光发光为第一代发光技术，材料成本低，但发光效率较差，发光效率仅为 25%。0

52、%5%10%15%20%25%30%35%059202020212022 2023E 2024E 2025E市场规模（亿美元）增长率0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001202019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E市场规模（亿元）增长率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 磷光发光为第二代发光技术，理论发光效率可以达到 100%，发光效率、发光效果均好于荧光材料。图图 19：OLED 面板结构面板结构 数据来源：公司招股书，东北证券 OLE

53、D 显示材料企业的业务布局可分为中间体、前端材料、终端材料三大类。显示材料企业的业务布局可分为中间体、前端材料、终端材料三大类。中间体是合成有机发光材料所需的一些基础化工原料或化工产品；中间体可以经一步或多步合成为前端材料，而前端材料需要经过进一步升华提纯，得到的终端材料可以直接蒸镀到基板上，用于 OLED 显示和照明等领域。我国在 OLED 终端材料上的布局相对薄弱，这主要是由于 OLED 终端材料的专利壁垒较高，核心专利主要掌握在国外厂商手中，终端材料市场主要由韩国 Dupont、SFC、Duksan、Doosan、德国 Merck、日本 Idemitsu 和美国 UDC 等国外制造商垄断

54、供应，目前国内厂商主要包括吉林奥来德和西安莱特光电等，市场份额相对较小。表表 3：我国部分：我国部分 OLED 材料公司的产品布局情况材料公司的产品布局情况 材料种类材料种类 瑞 联瑞 联新材新材 奥莱德奥莱德 莱特莱特光光电电 强力新材强力新材 万润股份万润股份 欣奕华欣奕华 鼎材科技鼎材科技 阿格蕾雅阿格蕾雅 中间体中间体 前端材料前端材料 终端材料终端材料 发光功能材料 空穴注入材料 空穴传输材料 电子注入材料 电子传输材料 数据来源：头豹研究院，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 2.1.2.公司在 OLE

55、D 氘代显示材料领域先发优势显著 目前目前公司公司主要生产主要生产 OLED 前端材料前端材料和中间体和中间体，基本实现对国际领先的基本实现对国际领先的 OLED 终端终端材料企业的全覆盖。材料企业的全覆盖。2019 年以来公司已与占据全球 OLED 终端材料市场份额约 70%的 Idemitsu、Dupont、Merck、Doosan、Duksan 等 10 家国际领先企业建立了长期稳定的合作关系，在全球供应链体系中占据重要地位。表表 4：2019 年公司年公司 OLED 显示材料客户情况显示材料客户情况 客户名称 认证周期 2019 年客户行业地位 合作性质 Dupont 2 年 全球第二

56、大红色 EML 材料供应商 战略供应商 Merck 2 年 全球第二大 HTL 材料、绿色 EML 材料供应商 战略供应商 Doosan 2 年 全球第一大 HTL 材料供应商 战略供应商 SFC 2 年 全球第二大蓝色 EML 材料供应商 战略供应商 Heesung 2 年 全球第四大绿色 EML 材料供应商 战略供应商 LGChem 2 年 全球第三大红色 EML 材料、第一大 ETL 材料供应商 战略供应商 Idemitsu 3 年 全球第一大蓝色 EML 材料、第三大绿色 ETL 材料供应商 核心供应商 Duksan 2 年 全球第一大红色 EML 材料供应商 核心供应商 SDI 2

57、年 全球第二大绿色 EML 材料供应商 核心供应商 NSCM 认证中 全球第一大绿色 EML 材料供应商 已小规模送样 数据来源：招股说明书，东北证券 公司生产的公司生产的 OLED 升华前材料已实现对发光层材料、通用层材料的全覆盖。升华前材料已实现对发光层材料、通用层材料的全覆盖。根据公司招股说明书，目前公司已开发 OLED 前端材料化合物超过 1300 种、自主研发的合成路线超过 1800 种。作为 OLED 核心部分的发光层材料，公司 OLED 发光材料产品已覆盖荧光和磷光材料。其中，公司研发并实现规模化销售的某类新型蓝色荧光材料可有效解决蓝光材料使用寿命短的问题，大幅提升了终端材料的性

58、能；公司在红色、绿色磷光材料领域也已实现了规模化销售。引入氘原子能够提高磷光材料发光效率，并增加器件稳定性和寿命。引入氘原子能够提高磷光材料发光效率，并增加器件稳定性和寿命。OLED 主体发光材料包括蓝色、红色和绿色三种 OLED 发光材料。它们共同决定 OLED 自发光的性能和使用寿命。如今，红色和绿色 OLED 磷光材料已经实现量产。相比于红光和绿光磷光材料，对于蓝光磷光材料的研究迟迟未有进展，主要是由于蓝光磷光材料的非辐射跃迁速率较大引起的，这使得蓝光的发光频率更高、能量更强，因此这种光源衰退的幅度更快，发光效率更低，寿命更短。因此在以往商业化的 OLED 产品中普遍使用的仍是蓝色荧光材

59、料，导致整体的 OLED 器件发光效率和使用寿命达不到理想水平。氘是氢的同位素，由一个质子、一个中子和一个电子组成。氘在自然界中的丰度很低，约占所有氢原子的 0.015%。由于氘具有比普通氢更大的原子质量，它与其他元素形成的化学键也更加稳定。日本研究人员发现蓝色和绿色磷光 OLED中主体材料的氘化可以在不影响电致发光光谱和器件效率的情况下显著增强器件稳定性。用 C-D 键替换主体材料中不稳定的 C-H 键可将器件寿命延长五倍。这解决了蓝色磷光材料原本衰退速度快、材料使用寿命低的问题。随着氘代发光材料的有效性得到验证，氘代发光材料将拓展使用至红、绿磷光用于提升 OLED 显示材料发光效率及使用寿

60、命。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 公司是目前国内唯一能够规模化量产全系列氘代发光材料（红绿蓝）的企业公司是目前国内唯一能够规模化量产全系列氘代发光材料（红绿蓝）的企业。公司在氘代材料领域先发优势显著，早在 2019 年公司开始研发氘代材料并拥有相关化合物合成专利，并向杜邦提供氘代化合物，用于 LG 坡州（韩国）和广州（中国）生产线生产电视面板。2021 年 12 月，LGDisplay 推出了 OLED.EX 技术，此技术基于杜邦公司提供的氘代化合物，能够将显示器亮度提高多达 30%。作为第一家使用氘代 OLED 的电

61、子制造商，LG 和杜邦已申请了大部分氘代 OLED 化合物的分子结构专利。LGDisplay 宣布计划从 2022 年第二季度开始，将 OLED.EX 技术整合到韩国坡州和中国广州的 OLED 生产线生产的所有 OLED 电视显示器中。2022 年，公司氘代发光材料的销售额占OLED材料销售总额的27%，较上一年增长显著。目前，公司成为国内唯一能规模化量产全系列氘代发光材料（红绿蓝）的企业，其氘代材料实现了除 UDC 外的全客户覆盖，在国内同行业中占据优势地位。公司公司 OLED 材料业绩贡献持续增长，氘代材料显著拉升盈利能力。材料业绩贡献持续增长，氘代材料显著拉升盈利能力。受益于行业的发展以

62、及公司领先的生产技术，OLED 材料是未来公司重点发展及主要增长的业务板块。2023 年，我们认为由于公司个别客户大尺寸面板开工率下滑，预计公司 OLED材料营收有所下滑，收入占公司总营收比例有望上升至超 40%的水平，与公司过去贡献收入体量的液晶材料业务基本持平。我们预计 2022 年公司 OLED 材料毛利率图图 20：氘代材料工作原理：氘代材料工作原理 数据来源：StatNano，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 约 40%，相比 2021 年 30%有显著提升，除了工艺优化带来降本的原因之外，与氘代材料毛

63、利率显著超过普通 OLED 材料有着密不可分的联系。展望未来，氘代技术从最初仅限于大尺寸电视面板，逐渐向小尺寸面板渗透，氘代 OLED 材料市场份额有望持续扩大，特别是 2023 年，三星、苹果等公司计划在小尺寸（如 pad）面板中也开始使用氘代 OLED 材料。未来，公司将继续推进氘代 OLED 研发项目，持续发力促进氘代材料业绩增长。公司凭借充足的产能规划和长久的客户基础，预期未来公司在 OLED 材料会迎来收入和利润率的并肩提升。图图 21：公司：公司 OLED 材料营收情况材料营收情况（亿元）（亿元）图图 22：公司公司 OLED 材料毛利材料毛利情况情况（亿元）（亿元）数据来源：公司

64、公告，东北证券；备注：2022 年等相关数据为东北化工团队预测。数据来源：公司公告，东北证券；备注：2022 年等相关数据为东北化工团队预测。2.2.液晶面板国产化与大屏化，公司业务规模有望维持 2021 年全球液晶面板出货量年全球液晶面板出货量高点，过去两年快速下滑，未来有望保持稳定高点，过去两年快速下滑，未来有望保持稳定。和 OLED面板类似，全球液晶面板在 2021 年出货量快速冲高至近 30 亿片后，2022 年回落至约 26 亿片。液晶面板中大尺寸面板出货面积占比较高，2021 年全球大尺寸液晶面板出货量 9.6 亿片，2022-2023 年连续回落。全球液晶面板下游主要为电视和显示

65、器，2022 年液晶面板出货面积各下游占比分别为电视 72.1%、显示器 12.3%、笔记本电脑 5.6%、智能手机 5.0%、平板电脑 2.9%、车载 2.1%。根据 Omdia 预测，未来全球液晶面板出货量有望维持在约 25 亿片左右，市场规模有望维持在约 800 亿美元左右。图图 23：2022 年全球液晶面板出货面积下游分布年全球液晶面板出货面积下游分布 图图 24：全球全球大尺寸大尺寸液晶面板出货液晶面板出货量量（亿片）（亿片）数据来源：Witviews，东北证券 数据来源：Witviews，东北证券 02468102021A2022E2023E2024E2025E0.000.501

66、.001.502.002.503.003.504.004.502021A2022E2023E2024E2025E电视,72.10%手机,5.00%平板电脑,2.90%笔记本电脑,5.60%显示器,12.30%车载,2.10%7.548.119.628.928.200222023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 近年来我国液晶面板国产化率快速提升。近年来我国液晶面板国产化率快速提升。2008 年之前，我国液晶面板完全依赖进口，京东方、华星光电等企业的迅速崛起，打破了被日韩企业垄断

67、的面板技术格局。目前，全球前五大液晶面板商为韩国的 LG、三星、中国大陆的京东方、中国台湾的友达和群创。2022 年，中国大陆面板厂全年出货总量达 1.69 亿片，同比增长 5.7，占比达到 66.9，较 2021 年提升 4.7 个百分点，刷新历史高值。台系面板厂群创和友达 2022 年合并市占为 17.7，首次回落到 20以下，相比 2021 年降低 2.4 个百分点。另一方面，日韩系面板厂的全年合并市占达到近三年最低值 15.4，较 2021年下滑 2.3 个百分点。从产业趋势来看，中国大陆的面板产能随着市占率的提升将对市场的影响力进一步扩大。图图 25：全球面板出货量厂商按地区分布情况

68、：全球面板出货量厂商按地区分布情况 图图 26：我国液晶面板国产化情况（万平方米）：我国液晶面板国产化情况（万平方米）数据来源：智研咨询，东北证券 数据来源：智研咨询，东北证券 液晶面板正在演绎大屏化趋势，后疫情时代，大尺寸面板出货量有望得到修复。液晶面板正在演绎大屏化趋势，后疫情时代，大尺寸面板出货量有望得到修复。大尺寸面板中超 90%为液晶面板。由于电视机的平均尺寸不断增加，带动了大尺寸面板的出货面积呈现同比增长的趋势。Witviews 统计数据显示，2014-2023 年大尺寸面板出货面积同比增速整体超过出货量的同比增速，单片面板的面积从 0.19 平米左右提升至 0.28 平米左右，在

69、一定程度上缓解了出货面积的下滑压力。根据 Omida 预测，尽管全球液晶面板出货量和市场规模未来预期保持相对稳定，但液晶面板出货面积有望从 2022 年约 2.4 亿平，增长至 2030 年约 2.9 亿平。图图 27：2022 年大尺寸液晶面板出货面积下游分布年大尺寸液晶面板出货面积下游分布 图图 28：大尺寸面板平均单片面积大尺寸面板平均单片面积（单位：平米）（单位：平米）数据来源：Witviews，东北证券 数据来源：Witviews，东北证券 0%20%40%60%80%中国大陆中国台湾日韩等国202120220%20%40%60%80%100%050000000

70、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022产能产量需求量国产化率液晶电视78%笔记本13%平板电脑6%显示器0.150.20.250.3200020202120222023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 液晶面板产业链液晶面板产业链生产制造环节分工明确生产制造环节分工明确。其中，上游基础材料包括玻璃基板、彩色滤光片、偏光片、液晶材料、驱动 IC、背光模组等；中游面板制造环节包括列阵、成盒、模组等。液晶材料的企业分为两类。更上游是以瑞联新材为

71、代表的单体液晶、中间体的液晶前端材料生产商，下游是以 Merck、JNC、八亿时空等为代表的混合液晶生产商。上游企业将基础化学原料通过化学合成制备成中间体、单体液晶，并销售给下游的混晶厂商，由混晶厂商将多种单体液晶材料经过物理混配过程形成混合液晶材料，最终应用于液晶显示面板。图图 29：液晶面板产业链情况：液晶面板产业链情况 数据来源：公司招股说明书，东北证券 混晶混晶材料行业技术壁垒高，受专利等因素影响，市场垄断程度材料行业技术壁垒高，受专利等因素影响，市场垄断程度较较高。高。全球液晶材料终端产品的专利主要集中于德国的 MERCK 和日本的 JNC、DIC 三家企业，呈现寡头垄断的格局，特别

72、是在 TFT 混合液晶高端产品市场，该三家企业依据“苯环”核心结构或“萘环”核心结构，构建了严密的专利网。目前，国内生产液晶材料的企业有10 多家，但大多以生产单体液晶为主，具有混晶生产能力的只有诚志永华、和成显示、八亿时空等。混晶混晶材料材料全球全球市场需求约为市场需求约为 1000 吨吨/年。年。液晶面板产业的发展直接拉动液晶材料的需求。一般而言，每平方米液晶面板需使用约 4g 液晶材料，目前全球液晶面板厂商的总出货面积约 2.5 亿平米/年，对应混晶材料用量约为 1000 吨/年，按照 80%国产化率计算国内用量约为 800 吨/年。公司单体液晶的制备技术已达到全球先进水平。公司单体液晶

73、的制备技术已达到全球先进水平。公司开发的各类单体液晶化合物超过 900 种，自主研发的合成路线超过 1,800 种。公司是占据全球混晶市场约 80%份额的龙头企业 Merck 和 JNC 的战略供应商，凭借与国际领先企业的合作经验及技术积累，公司与国内主要混晶厂商八亿时空、江苏和成、诚志永华均建立了长期稳定的合作关系。表表 5：公司客户要求超过国家标准：公司客户要求超过国家标准 指标 国家标准 客户要求 项目 单位 瑞联新村单晶 普通单晶 TFT 单晶 Merck JNC 八亿时空 纯度(气相或液相色谱)%99.98 99.5 99.9 99.9 99.98 99.95 请务必阅读正文后的声明

74、及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 指标 国家标准 客户要求 最大杂质(气相或液相色谱)%0.01 0.5 0.1 0.01 0.01 0.01 易挥发分(气相色谱)%0.01 0.2 0.2 0.02 0.01 1.76x1015 1.14x1015 水分含量 mg/kg 100 100 100 140 100 200 金属离子含量 g/kg 100 100 100 数据来源：公司公告，东北证券 公司公司液晶材料业务相对承压，液晶材料业务相对承压，未来有望凭借积累的研发和客户优势维持收入规模未来有望凭借积累的研发和客户优势维持收入规模。过去两年

75、液晶面板行业受行业波动影响有所下滑，但面板国产化和大屏化趋势愈演愈烈，未来液晶面板行业规模有望维持，出货面积有望持续增长。公司液晶材料业务有望凭借深厚的技术积累和良好的客户基础，维持收入规模并保持相对稳定的毛利率水平。同时，相比于其他高附加值业务，公司液晶材料业务在考虑其他税费等影响后净利率较低，贡献的净利润整体占比不高，公司液晶材料发展承压对公司业绩影响相对有限。图图 30：液晶材料营收（亿元）：液晶材料营收（亿元）图图 31：液晶材料毛利（亿元）：液晶材料毛利（亿元）数据来源：公司公告，东北证券；备注：2022 年等相关数据为东北化工团队预测。数据来源：公司公告，东北证券；备注：2022

76、年等相关数据为东北化工团队预测。3.大荔海泰顺利推进，大荔海泰顺利推进，电子化学品电子化学品有望迎来快速增长有望迎来快速增长 3.1.光刻胶业务壁垒突出，公司未来可期 光刻胶用在光刻工艺的对于辐射源有高敏感型的有机物，全球光刻胶市场规模已超光刻胶用在光刻工艺的对于辐射源有高敏感型的有机物，全球光刻胶市场规模已超百亿美元。百亿美元。该材料在受到紫外光、准分子激光、电子束、离子束及 X 射线等多种光源照射或辐射时，其耐蚀性能会随着溶解度的改变而变化。这一过程主要通过光化学反应，实现将细微图案从掩膜传递到工作基片上。其应用主要集中在集成电路、显示面板和各类分立元件的精细制造领域。随着电子信息产业发展

77、的增长，光刻胶市场总需求不断提升。根据智研咨询的数据，全球光刻胶市场规模由 2015 年 60 亿02468102021A2022E2023E2024E2025E0.000.501.001.502.002.502021A2022E2023E2024E2025E 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 美元增至 2022 年 101.6 亿美元，年均复合增长率为+7.8%。光刻胶的生产由海外厂商主导光刻胶的生产由海外厂商主导。日本的 JSR、信越化学和东京应化工业，以及其他一些企业如杜邦和美国的道康宁等头部企业在技术研发和生产能力

78、方面领先，占据了市场的主导地位。日本 JSR、东京应化、日本信越与富士电子材料市占率加和达到 72%。业务发展迅速，产品远销韩国、日本等国家,与海外知名企业建立了良好的合作关系。图图 32：全球光刻胶市场规模全球光刻胶市场规模（单位：亿美元）（单位：亿美元）图图 33：2020 年全球光刻胶市场格局年全球光刻胶市场格局 数据来源：智研咨询，东北证券 数据来源：东京应用化学，东北证券 光刻胶按照下游应用领域可分为光刻胶按照下游应用领域可分为 PCB 用光刻胶、用光刻胶、LCD 光刻胶、半导体用光刻胶等，光刻胶、半导体用光刻胶等，其技术壁垒依次升高。其技术壁垒依次升高。光刻胶是 PCB 制造过程的

79、关键材料，PCB 用光刻胶主要分为湿膜光刻胶、干膜光刻胶和阻焊油墨。目前来看，干膜光刻胶被更加广泛的应用在 PCB 制造过程中。LCD 光刻胶是一种用于液晶显示器（LCD）制造中的关键材料。在 LCD 的制造过程中，光刻胶用于定义液晶显示器中每个像素的图案和结构。具体来说，光刻胶被涂覆在 LCD 基板上，然后通过光刻技术将所需的图案和结构转移到光刻胶上。这些图案和结构可以是导电线路、透明电极或其他组件，以便液晶显示器能够正确地显示图像。半导体光刻胶专用于半导体制造，尤其是在集成电路（IC）的生产过程中。这类光刻胶的主要任务是转移微小的电路图案到硅片上，对光刻胶的性能要求极高，包括极佳的分辨率、

80、线宽控制、蚀刻选择性和模式忠实度等。随着 IC 集成度的不断提升，全球集成电路的生产技术已经从微米级别过渡到了纳米级别。为了满足集成电路制造中线宽逐渐减小的需求，光刻胶使用的光波长经历了从紫外宽谱到 g 线（436nm）、i 线（365nm）、KrF（248nm）、ArF（193nm）、F2（157nm）直至 EUV（13.5nm）的逐步转变。通过采用分辨率增强技术（RETs），光刻胶的分辨率得到了显著提高，从而有效地推动了芯片性能的显著增强。全球全球来看，不同类型来看，不同类型光刻胶光刻胶市场价值分布市场价值分布相对均衡，国内以相对均衡，国内以 PCB 光刻胶为主导。光刻胶为主导。半导体光刻

81、胶，LCD 光刻胶，PCB 光刻胶加上其他类型的光刻胶形成了相对平均的局势。供应结构较为均衡。根据 2022 年的数据来看，LCD 光刻胶略占市场分布上的优势。国内厂商生产低端 PCB 光刻胶为主，本土供应以 PCB 用光刻胶为主，占比超过 9 成，而 LCD、半导体用光刻胶供应量占比极低，高端光刻胶严重依赖进口。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0204060801001202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球光刻胶市场规模yoy日本JSR28%东京应用化学21%罗门哈斯15%日本信越13%富士电子材料1%其他13%日本JSR东京

82、应用化学罗门哈斯日本信越富士电子材料其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 图图 34：2022 年全球光刻胶市场年全球光刻胶市场份额份额分布分布 图图 35：2022 年年国内国内光刻胶光刻胶厂商产品分布厂商产品分布 数据来源：智研咨询，东北证券 数据来源：智研咨询，东北证券 表表 6：不同类型光刻胶的国产化情况：不同类型光刻胶的国产化情况 应用领域 主要品种 2022 国产化率 2023 国产化率 技术壁垒 PCB 光刻胶 干膜光刻胶 几乎为 0 5%低 湿膜及阻焊油墨 约 50%约 50%LCD 光刻胶 彩色光刻胶

83、约 5%6.36%中 黑色光刻胶 约 5%13.08%TFT-LCD 正胶 大部分进口 26.48%半导体光刻胶 g 线 约 10%30%高 i 线 约 10%10%KrF 5%2%ArF 约 1%2%EUV 研发阶段 研发阶段 数据来源：晶瑞电材公司公告，东北证券 半导体光刻胶半导体光刻胶是光刻工艺的核心材料，市场供应由日本和美国公司主导是光刻工艺的核心材料，市场供应由日本和美国公司主导。在半导体制造领域，光刻工艺是其中最关键的步骤之一，而光刻胶则是这一工艺的核心材料。在芯片生产的材料成本中，光刻胶占比约 6%。市场上常见的光刻胶类型包括 g 线、i 线、KrF、ArF，以及用于更高级制程的

84、 EUV 光刻胶。全球市场的主要光刻胶供应商有日本的合成橡胶公司（JSR 株式会社）、东京应化、美国的罗门哈斯、日本信越化学工业株式会社和富士材料公司。在中国，北京科华（彤城新材）和苏州瑞红（晶瑞股份）能够在 6 英寸硅片使用的 g 线和 i 线光刻胶市场中取得一定份额，但是在高端 KrF 和 ArF 光刻胶领域，国内生产能力还需要时间发展和提升。半导体光半导体光刻胶刻胶,24.1%24.1%LCDLCD光刻光刻胶胶,26.6%26.6%PCBPCB光刻光刻胶胶,24.5%24.5%其他其他,24.8%24.8%PCBPCB光刻光刻胶胶,94.40%94.40%LCDLCD光刻光刻胶胶,2.7

85、0%2.70%半导体光刻半导体光刻胶胶,1.60%1.60%其他光刻其他光刻胶胶,1.30%1.30%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 图图 36：芯片制造成本结构芯片制造成本结构 图图 37：不同级别的半导体光刻胶供应格局：不同级别的半导体光刻胶供应格局 数据来源：产业信息网，东北证券 数据来源：产业信息网，东北证券 LCD 用光刻胶主要以进口为主。用光刻胶主要以进口为主。目前，中国在显示光刻胶领域的国产化率不高，产能主要集中在相对低端的产品，市场竞争格局仍以日韩美企业为主。2022 年，中国大陆面板厂全年出货总量达 1

86、.69 亿片，全球占比达到 66.9，显示出 LCD 光刻胶本土化的巨大增长空间。中国大陆的显示光刻胶国产化率有所突破，尤其是 TFT-LCD 正胶从 2022 年的主要依赖进口到初露锋芒，根据势银不完全统计，TFT-LCD正胶国产化率已有 26.48%。公司目前主要产品有半导体光刻胶单体和公司目前主要产品有半导体光刻胶单体和 TFT 平坦层光刻胶。平坦层光刻胶。光刻胶市场进入壁垒较高，客户验证周期长，从 2015 年开始研发半导体光刻胶单体等材料。目前公司半导体光刻胶产品以 ArF 光刻胶单体、KrF 光刻胶单体和 EUV 光刻胶单体为主，根据公司披露的最新进展，公司有一款用于 EUV 级别

87、的光刻胶单体中试批次已经通过客户验证，并且有百公斤级的销售；公司显示用光刻胶主要为 TFT 平坦层光刻胶单体，并积极向下游延伸至混配成品，TFT 平坦层光刻胶成品的验证工作也在积极推动中。公司正在积极推进工厂建设和生产规划。公司正在积极推进工厂建设和生产规划。公司目前电子化学品主要生产基地是渭南海泰、蒲城海泰。此外，大荔海泰目前正处于建设阶段，将专注于电子化学品生产，并将作为 TFT 平坦层光刻胶混配基地，2024 年第三季度有望建成投产。3.2.公司积极推进相关审批，PSPI 单体有望快速增长 聚酰亚胺（聚酰亚胺（PI）是综合性能最佳的有机高分子材料之一。）是综合性能最佳的有机高分子材料之一

88、。聚酰亚胺(PI)是含有两个与氮键合的酰基的酰亚胺单体的聚合物，其显著特征在于温度和介电性质，能应付超高温和超低温等恶劣工况，并且具有良好的介电性质。其作为目前性能最好的薄膜类绝缘材料，广泛应用与电气绝缘、微电子、液晶显示、轨道交通、航空航天等各个领域。由于其价格高昂，技术壁垒高，性能优异，又被称为“黄金薄膜”。PI 大类别和高端产品基本全部被国外企业垄断，我国的 PI 产业发展相对滞后，高价值量的型号尚未突破，还处于模仿国外研发的阶段。国内 PI 企业产能规模较小（多为百吨级装置，90%以上是薄膜产品），并且产品性能不稳定、精细化程度较低。化学试化学试剂剂4%溅射靶溅射靶材材3%CMPCMP

89、抛光抛光材料材料6%6%硅片硅片33%33%光刻掩光刻掩膜膜 13%13%光刻胶光刻胶6%6%光刻辅助光刻辅助试剂试剂 7%7%0%20%40%60%80%100%g/i线光刻胶 KrF光刻胶 ArF光刻胶 EUV光刻胶东京应化信越化学日本JSR美国杜邦其他住友化学 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 表表 7：聚酰亚胺材料的性质：聚酰亚胺材料的性质 性能 特点 热稳定性 聚酰亚胺可以在-269 到+300左右的宽幅区间保持性质稳定，极端情况下可以抗 500高温，具备应对各种复杂气候条件下的应用性能 热膨胀系数 聚酰亚胺的热

90、膨胀系数与金属相当，尤其是联苯型聚酰亚胺可达 10-6k 介电性能 普通聚酰亚胺介电常数伟 3.4 左右，改性后可降到 2.5 左右，介电强度为100300kv/mm，在很宽幅度的温度和频率范围内保持自身的绝缘性能 耐候性 对于光照的吸收量达到 5107Gy 时，强度仍可保留 86%耐化学腐蚀性 聚酰亚胺在酸性环境下保持稳定，不易水解 机械性能 普通聚酰亚胺抗张强度超过 100MPa，均苯型聚酰亚胺薄膜为 250MPa，联苯型达到 530MPa；弹性模量方面，通常在 34GPa，均苯和对苯聚酰亚胺理论上弹性模量接近碳纤维 加工性能 大多数聚合物的加工工艺也是用聚酰亚胺，包括熔融后热压、挤出塑性

91、、注射成型、流延成膜等 数据来源：华经产业信息网，东北证券 图图 38：合成合成塑料塑料产品中产品中聚酰亚胺（聚酰亚胺（PI）定位定位 数据来源：中国聚合物网，东北证券 PI 薄膜是主要的应用形态，下游应用最广的是柔性印刷电路和薄膜是主要的应用形态，下游应用最广的是柔性印刷电路和 OLED 折叠屏。折叠屏。在PI 薄膜下游的应用领域中，柔性印刷电路（FPC）占比约为 50%，位居第一。其次为柔性 OLED 显示，这两个是全球 PI 薄膜市场规模最大、增长最快的领域。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 图图 39：柔性印刷电路

92、：柔性印刷电路示意图示意图 图图 40：OLED 折叠屏折叠屏示意图示意图 数据来源：ICT Circuit Tech，东北证券 数据来源：Bing，东北证券 由于由于 PI 薄膜行业的高技术壁垒，目前全球高端市场主要由国外少数企业所垄断薄膜行业的高技术壁垒，目前全球高端市场主要由国外少数企业所垄断。从全球市场来看，包括美国杜邦公司、日本钟渊化学工业株式会社、日本东丽株式会社、日本宇部兴产株式会社和韩国 SKCKolonPI 公司在内的美、日、韩企业占据了整个行业近 80%的产能，其中美国杜邦公司 2021 年产量约为 3500 吨，占比超过全球总产量的 20%。根据 GrandView 数据

93、，2022 年全球聚酰亚胺薄膜市场规模约为23.1 亿美元，预计 2023 年至 2030 年将以+7.8%的复合增长率扩张。图图 41：PI 薄膜价值量薄膜价值量差异情况差异情况 数据来源：华经产业研究院，东北证券 光敏聚酰亚胺（光敏聚酰亚胺（PSPI）是一种对高能辐射如紫外光、）是一种对高能辐射如紫外光、-射线、射线、X-射线等敏感的一类射线等敏感的一类聚酰亚胺（聚酰亚胺（PI）材料。）材料。其是一种在高分子链上兼有亚胺环以及光敏基因的有机材料。根据曝光显影后形成光刻图案的差异，可分为负性光敏聚酰亚胺(n-PSPI)和正性光敏聚酰亚胺(p-PSPI)。因 PSPI 具有感光性佳、热稳定性好

94、、机械性能好等特点，其应用领域广泛，包括航空航天、集成电路、OLED 显示等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 PSPI 结合了聚酰亚胺（结合了聚酰亚胺（PI）的优良的物理和化学性能，以及光敏材料的特性。）的优良的物理和化学性能，以及光敏材料的特性。聚酰亚胺材料在应用于需图案化场景时，如芯片封装应力缓冲层、再布线层等等，需要额外在聚酰亚胺层上涂覆一层普通光刻胶材料，通过进一步的曝光显影得到光刻胶图案，再刻蚀掉没有光刻胶保护的聚酰亚胺部分，然后移除光刻胶层，最后才得到单独的聚酰亚胺图案层，这种工艺较为繁复，且需要多步湿法刻蚀

95、，会破坏图案质量，造成图案分辨率下降、图形轮廓失真。PSPI 是在聚酰亚胺的基础上引进光敏基团及增感基团，可在紫外光等高能辐射照射下自发实现图案化的兼具绝缘、耐热与感光等多种功能的高分子材料。PSPI 的优势在于拥有聚酰亚胺的其他性能的同时，具备了感光性，不用借助其他光刻胶就能实现聚酰亚胺的图案化。图图 42：传统传统 PI 和和 PSPI 材料材料图案加工工艺图案加工工艺对比对比 数据来源：负性光敏聚酰亚胺材料研究进展，东北证券 PSPI 主要的下游应用领域为隔热绝缘层、电子封装胶和光刻胶。主要的下游应用领域为隔热绝缘层、电子封装胶和光刻胶。由于 PSPI 具有良好的耐热性、力学性能、绝缘性

96、能以及耐腐蚀性等特点，被广泛地应用于航空航天、集成电路和 OLED 显示中。在航空航天领域，PSPI 可用作飞机隔热材料及绝缘材料；在集成电路领域，PSPI 可用作电子封装胶；在 OLED 显示领域，PSPI 可用作OLED 显示用光刻胶，能有效减小 OLED 显示器件的色差并提升其层间绝缘性。PSPI 全球市场未来增量明显。全球市场未来增量明显。PSPI 可用作光刻胶和电子封装胶，且性能优于传统的光刻胶和电子封装胶，未来集成电路芯片产业、OLED 显示产业快速发展将驱动PSPI 需求攀升。根据 Valuates Reports 数据，2022 年全球 PSPI 市场规模达到 1.106亿美元

97、，预计 2027 年将达到 3.174 亿美元，年复合增长率+23.5%。目前日本和美国企业仍占据全球 PSPI 市场的主导地位，鼎龙股份、奥来德和万润股份等公司已开始布局 PSPI 相关业务。公司于公司于 2020 年开始投入研发年开始投入研发 PI 单体。单体。公司生产的 PI 单体是是生产 PSPI 的重要成分。根据公司披露信息，2021 年上半年供应给下游美国、韩国厂商的用于生产聚酰亚胺的 PI 单体产品实现销售近 550 万元。公司未来仍将在 PI 单体生产领域持续发力，根据公司披露的信息，公司一个 PI 单体产品是一种新化学物质，公司近期加快办理新化学物质环境管理登记，完成登记后有

98、望助推电子化学品业务业绩快速增长。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 4.CDMO 行业赛道宽广，公司医药业务前景广阔行业赛道宽广，公司医药业务前景广阔 为降低研发和生产成本，医药外包产业方兴未艾。为降低研发和生产成本，医药外包产业方兴未艾。医药合同外包服务（CXO）是一种依附于药物研发和生产外包产业链的服务模式。这一概念起源于 20 世纪 80 年代的美国。当时，随着 FDA 对新药研发管理法规的不断完善，药品研发过程变得更为复杂、耗时更久，所需的研发费用也大幅增加。因此，一些制药企业开始采取联合协作、合同研究的策略，将部

99、分研究工作外包给专业的小型企业完成。这种趋势不仅降低了企业的研发成本和管理费用，同时也提高了研发的效率。通过将特定领域的工作委托给专业化的外包服务提供商，企业能够更专注于核心业务，加速新药的研发和上市过程。医药合同外包服务不仅在新药研发领域取得了成功，还逐渐延伸至制药行业的各个领域，包括临床试验、生产制造、质量控制、销售服务等方面。这种全方位的外包服务模式为制药企业提供了更灵活的业务运作方式，使其能够更好地适应市场变化和应对复杂的法规环境。图图 43：CMO/CDMO 行业产业链上下游分工行业产业链上下游分工 数据来源：公司招股说明书，东北证券 CDMO 模式是技术要求更高的医药生产外包模式。

100、模式是技术要求更高的医药生产外包模式。CMO/CDMO 企业将基础化学原料经过分类加工后可形成专用医药原料，包括医药中间体、原料药等。CMO 模式由委托方提供工艺路线，但一般仅提供实验室内克级产品的路线，因此为规模化生产仍需进行工艺开发和优化，实现在自有设备的生产。CDMO 模式更为常见，在委托方不提供工艺路线的情况下，医药 CMO 企业将自行负责所有路线的设计、工艺的开发。委托方可能只提供某一化合物的化学结构，并未掌握核心生产工艺或其现有工艺不适合放大生产，所有与之对应的规模化生产的工艺路线及配套分析测试、质量控制标准，都需要自行研发设计。全球全球 CDMO 行业处于持续放量发展阶段，市场景

101、气度高。行业处于持续放量发展阶段，市场景气度高。近年来，随着全球人口总量增长，人口老龄化问题日益凸显，社会健康支出大幅提升，全球药品市场呈现持续增长的态势。根据 Frost&Sullivan 和观研报告数据，从 2017 年到 2021 年，全球医药 CDMO 市场规模从 394 亿美元增长至 632 亿美元，复合年增长率为+12.5%。同时，Frost&Sullivan 预计 2025 将达到 1243 亿美元。国内国内 CDMO 行业的发展势头强劲。行业的发展势头强劲。CDMO 在药物创新产业链中扮演重要角色，伴随着我国创新药行业不断发展，CDMO 行业快速发展。根据 Frost&Sull

102、ivan 和观研 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 报告数据，从 2017 年到 2021 年，中国医药 CDMO 市场规模从 132 亿人民币增长至 473 亿人民币，复合年增长率为+37.7%，预计 2025 将达到 1571 亿人民币。同时，我国 CDMO 行业增长速度高于全球水平，中国 CDMO 市场占全球市场比重逐年增长。根据 Frost&Sullivan 数据，2017 年到 2021 年中国 CDMO 市场占全球市场比重由 5.0%扩大至 11.6%，预计于 2025 年之后将占据全球市场超过 1/5 的份额

103、。图图 44：2017-2025 年全球年全球 CDMO 市场规模及预测市场规模及预测 图图 45：2017-2025 年中国年中国 CDMO 市场规模及预测市场规模及预测 数据来源：Frost&Sullivan，观研报告，东北证券 数据来源：Frost&Sullivan，观研报告，东北证券 CDMO 行业区域分布集中，我国成本优势推动产能转移。行业区域分布集中，我国成本优势推动产能转移。CMO/CDMO 企业主要集中于北美、欧洲以及亚洲地区，分别占 44.5%、22.8%、18.3%。全球研发投入和营收规模较大的制药公司主要集中于欧美和日本，因此在地域上，CDMO 企业主要集中于欧美和日本地

104、区，欧美和日本 CDMO 行业占据全球 CDMO 市场份额的 60%以上。近年来，基于完善的产业体系、人才和成本等竞争优势，在医药研发分工进一步精细化、国际大型药企的带动和中国鼓励新药研发的背景下，医药 CDMO 产业逐步从欧美成熟市场向中国和印度等新兴市场转移，以印度和中国头部厂商为主的CDMO 企业位于全球第二梯队。图图 46：2022 年全球年全球 CDMO 行业区域市场结构分布行业区域市场结构分布 图图 47：2017-2025 年中国年中国 CDMO 市场占全球比重市场占全球比重 数据来源：观研报告，东北证券 数据来源：Frost&Sullivan，观研报告，东北证券 新药在研管线数

105、量持续增长，支撑未来新药在研管线数量持续增长，支撑未来 CDMO 市场需求。市场需求。从 2018 年到 2022 年，全球新药在研管线数量由 15267 种增加至 20109 种，充裕的在研管线数量为 CDMO0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%02040608017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E市场规模（十亿美元）同比（右轴）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%02040608001802017 2018 2019 2

106、020 2021 2022E2023E2024E2025E市场规模（十亿元）同比（右轴）北美地区北美地区,44.50%欧洲地区欧洲地区,22.80%亚洲地区亚洲地区,18.30%其他地区其他地区,14.40%5%5%7%8%10%13%15%16%18%0%5%10%15%20%200202021 2022E 2023E 2024E 2025E占比（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 企业提供广泛市场需求。同时，得益于医疗保健需求的增长以及中国政府的推动，从 2018 年到 2022 年，中国医药研

107、发支出由 1192 亿元增至 2418 亿元，年复合增长率高达+19.35%，中国医药市场前景可观。图图 48：2018-2022 年全球新药在研管线数量年全球新药在研管线数量 图图 49：2018-2022 年中国医药研发支出（亿元）年中国医药研发支出（亿元）数据来源：观研报告，东北证券 数据来源：观研报告，东北证券 表表 8：2021 年国内主要年国内主要 CDMO 企业市场份额情况企业市场份额情况 公司简称 国内 CDMO 市场份额 2021 年营业收入（单位：亿元）药明康德 18.91%89.46 凯莱英 9.81%46.39 博腾股份 6.56%31.05 九洲药业 8.59%40.

108、63 药石科技 2.54%12.02 金凯生科 1.11%5.24 诚达药业 0.88%4.16 数据来源：金凯生科招股说明书，东北证券；注：上表中“国内 CDMO 市场份额”=各公司 2021 年CDMO 收入/Frost&Sullivan 公布的 2021 年中国 CDMO 市场规模；除发行人采用的是 CDMO 业务收入、药明康德采用的是 2021 年度报告中披露的化学业务中的工艺研发和生产的服务收入与细胞及基因疗法 CTDMO 业务收入之和，其余各公司 2021 年 CDMO 业务收入均采用年报披露的营业收入。公司高度重视医药公司高度重视医药 CDMO 业务发展，不断扩充产品管线。当前公

109、司主要通过已处业务发展，不断扩充产品管线。当前公司主要通过已处在商业化阶段的创新药对应的中间体实现盈利，同时公司正在积极在商业化阶段的创新药对应的中间体实现盈利，同时公司正在积极申请 GMP 认证，预计 2024 年下半年可以通过认证，通过 GMP 认证后，依托公司创新药中间体向下游原料药延伸。药品生产质量管理规范（GoodManufacturing Practice of Medical Products，GMP）是药品生产和质量管理的基本准则，适用于药品制剂生产的全过程和原料药生产中影响成品质量的关键工序。公司用来申请认证的药品是钆布醇和泊沙康唑。钆布醇是一种常用的核磁共振成像（MRI）对

110、比剂，用于诊断和治疗多种疾病，如肝脏疾病、神经系统疾病等，IMS 数据显示，2022 年钆布醇注射液全球市场超 3.9 亿美元。泊沙康唑是一种抗真菌药物，用于治疗侵袭性真菌感染和念珠菌感染，2018 年全球市场规模为 2.97 亿美元，2022 年美国 FDA 新批准 6 家泊沙康唑肠溶片上市销售，市场空间有望持续增长。0%2%4%6%8%10%12%05000000025000200212022数量（种）同比（右轴）0%5%10%15%20%25%0500025003000200212022研发支出（亿元

111、）同比（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 公司不断推展优质管线数量，商业化管线过去五年数量翻倍式增长。公司不断推展优质管线数量，商业化管线过去五年数量翻倍式增长。公司不断丰富产品种类和结构，在产品管线层面，截至 2023 年中，公司共有医药管线 168 个，相比 2022 年底净增 28 个，相比 2019 年净增 132 个，其中已经商业化的医药管线 50个，相比 2022 年底净增 3 个，相比 2019 年净增 34 个。公司已与全球知名药企Chugai、阿斯利康、日本的大冢制药、卫材制药、Kissei 以及国

112、内普洛药业、合全药业等建立了稳定而密切的合作关系。图图 50：2019-2023H1 公司医药管线情况公司医药管线情况 数据来源：公司公告，东北证券 公司医药公司医药 CDMO 业务收入有望维持稳步增长。业务收入有望维持稳步增长。2018 到 2021 年公司医药中间体业务收入稳步增长，从 0.6 亿元增长至 2.81 亿元。2022 年公司主要客户销售策略调整及部分医药产品采购计划推迟导致公司医药业务未达预期。公司主力产品 PA0045对应的终端药艾乐替尼在 2023 年下半年已经确认进入医保名录，预计该产品 2024年下半年的销售实现较大增长，同时与 PA0045 配套使用的另一个中间体会

113、随着新剂型的推广有一定的放量。此外，公司原料药工厂预计 2024 年三季度末或者四季度初取得 GMP 资质后正式投产，支撑 2024 年医药业务增长。展望更远期，由于行业景气度持续以及公司在研医药管线数量充足，预计未来公司医药 CDMO 业务有望维持+10%以上的收入增速。受益于创新药业务占比较高，公司毛利率稳居高位。受益于创新药业务占比较高，公司毛利率稳居高位。2018 年到 2022 年公司医药中间体毛利率稳定在 55%以上，虽然 2022 年公司医药中间体受市场影响未达预期，其毛利率仍达到 59%，高于行业平均水平。这受益于公司注重创新药中间体研发，高技术生产过程意味着更高的附加值与利润

114、空间，2023 年中药物管线中其中终端药物为创新药的项目 120 个，仿制药项目 34 个。中长期来看，创新药 CDMO 业务门槛较高，行业竞争度低于仿制药，公司毛利率有望维持。476330202120222023H1商业化临床3期及临床后临床2期临床1期及临床前未知 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 图图 51：2018-2023H1 年公司医药中间体业务收入年公司医药中间体业务收入 图图

115、52：2018-2022 年医药年医药 CDMO 公司毛利率对比公司毛利率对比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 5.投资建议投资建议 公司积极拥抱公司积极拥抱OLED显示材料成长型赛道，公司在显示材料成长型赛道，公司在OLED氘代材料先发优势显著。氘代材料先发优势显著。公司募投项目蒲城海泰 OLED 产能顺利投产，未来大荔瑞联新产能也在规划之中；同时，公司早在 2019 年便开始研发氘代材料并拥有相关化合物合成专利，目前是国内唯一能够规模化量产全系列氘代发光材料（红绿蓝）的企业；展望未来，随着在OLED 面板进一步替代 LCD 面板，小尺寸面板中逐步使用氘代材料，预

116、计未来公司在 OLED 材料会迎来收入和利润率的同步提升。公司依托研产销一体化能力，电子化学品和医药公司依托研产销一体化能力，电子化学品和医药 CDMO 业务提供新的增长点。业务提供新的增长点。公司具备完善的研发技术体系，可靠的生产控制和质检能力，以及强大的产业化能力。电子化学品方面，大荔海泰基地有望在 2024 年三季度建成投产，成为 TFT 平坦层光刻胶成品生产基地，同时公司 PI 单体产品作为新化学物质环境管理登记逐步推进，预计未来两年将快速放量。医药 CDMO 业务方面，不断推进瑞联制药生产车间建设，预计 2024 年通过原料药 GMP 认证，同时 PA0045 产品预计 2024 年

117、下半年有望快速增长，与之配套的另一个中间体也会逐步放量。盈利预测与估值：近期公司发布业绩快报，受面板行业景气度下降影响，2023 年实现收入 12.08 亿元，同比-18.4%，实现归母净利润 1.32 亿，同比-46.3%。展望 2024年，手机和电视出货量有望恢复性增长，OLED 渗透率有望进一步提升。公司将充分受益于 OLED 行业景气度改善和氘代材料布局的先发优势，电子化学品和医药CDMO 业务也将提供新的增长点。我们预测 2023-2025 年公司实现营业收入12.1/15.5/19.2 亿元，归母净利润为 1.32/2.18/2.84 亿元。行业可比上市公司奥来德、莱特光电、强力新

118、材和万润股份 2024 年动态 PE 为 26 倍，预计公司 2024-2025 年连续归母净利润增速为+65%/+30%，我们给予公司 2024 年业绩 30 倍 PE，对应市值 65.4 亿。-50%0%50%100%150%200%05002120222023H1营业收入（千万元）同比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022瑞联新材（%）九洲药业（%）凯莱英（%）博腾股份（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 表表

119、 9：可比公司估值分析可比公司估值分析 代码代码 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 202E 2024E 2025E 688378.SH 奥来德 47.4 1.13 1.23 2.37 3.64 42 39 20 13 688150.SH 莱特光电 71.4 1.06 0.99 1.88 2.69 68 72 38 27 300429.SZ 强力新材 47.6-0.93 0.20 1.50 2.00-51 238 32 24 002643.SZ 万润股份 132.3 7.21 7.97 1

120、0.45 12.01 18 17 13 11 可比公司平均 19 91 26 19 688550.SH 瑞联新材 49.5 2.47 1.32 2.18 2.84 20 38 23 17 数据来源：Wind，东北证券；备注：总市值采用 2024 年 2 月 23 日收盘价，奥来德、莱特光电和强力新材业绩预测为 Wind 一致预测，万润股份和瑞联新材为东北化工团队预测。风险提示：（1）OLED 行业复苏不及预期，氘代材料推广进度不及预期；（2）公司大荔海泰基地建设进度不及预期；（3）公司医药业务订单和原料药 GMP 认证不及预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/3

121、4 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 838 630 538 881 净利润 247 132 218 284 交易性金融资产 140 140 140 140 资产减值准备 15 15 15 15 应收款项 256 242 311 331 折旧及摊销 104 168 189 203 存货 625 406 501 550 公允价值变动损失-4 0 0 0 其他流动资产 66 66 66 66 财务

122、费用-24 0 0 0 流动资产合计 1,939 1,509 1,585 2,002 投资损失-7-6-8-10 可供出售金融资产 运营资本变动-150 172-108 131 长期投资净额 0 0 0 0 其他 13 1 0 0 固定资产 1,022 1,435 1,617 1,669 经营活动净现金流量 194 483 306 625 无形资产 42 42 42 42 投资活动净现金流量 170-555-334-212 商誉 0 0 0 0 融资活动净现金流-465-135-64-69 非流动资产合计 1,401 1,791 1,945 1,964 企业自由现金流-72-89-39 403

123、 资产总计 3,340 3,300 3,530 3,966 短期借款 10 10 10 10 应付款项 258 221 279 479 财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标 一年内到期的非流动 0 0 0 0 每股收益（元）2.52 0.96 1.59 2.07 流动负债合计 367 328 403 623 每股净资产（元）30.04 21.51 22.64 24.21 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量（元）1.97 3.52 2.23 4.55 其他长期负债 18 21 21 21 成长性指标 长期负债合计 18 21

124、 21 21 营业收入增长率-3.0%-18.4%28.6%23.7%负债合计 385 349 424 644 净利润增长率 2.8%-46.4%65.2%30.2%归属于母公司股东权 2,956 2,952 3,106 3,321 盈利能力指标 少数股东权益 0 0 0 0 毛利率 38.7%37.3%38.5%38.2%负债和股东权益总计 3,340 3,300 3,530 3,966 净利润率 16.7%10.9%14.0%14.8%运营效率指标 利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 67.37 71.81 62.21 58.29 营业收入 1

125、,480 1,208 1,554 1,923 存货周转天数 228.67 244.88 170.82 158.97 营业成本 907 758 955 1,189 偿债能力指标 营业税金及附加 13 12 16 19 资产负债率 11.5%10.6%12.0%16.2%资产减值损失-16-15-15-15 流动比率 5.28 4.61 3.94 3.21 销售费用 32 30 39 38 速动比率 3.36 3.09 2.46 2.17 管理费用 177 151 174 212 费用率指标 财务费用-22-16-12-10 销售费用率 2.2%2.5%2.5%2.0%公允价值变动净收益 4 0

126、0 0 管理费用率 11.9%12.5%11.2%11.0%投资净收益 7 6 8 10 财务费用率-1.5%-1.4%-0.8%-0.5%营业利润 276 150 245 319 分红指标 营业外收支净额-3 0 0 0 股息收益率 2.3%0.8%1.3%2.3%利润总额 272 150 245 319 估值指标 所得税 26 18 27 35 P/E（倍）18.50 39.13 23.68 18.19 净利润 247 132 218 284 P/B（倍）1.55 1.75 1.66 1.56 归属于母公司净利润 247 132 218 284 P/S（倍）3.10 4.28 3.33 2

127、.69 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 8.5%4.5%7.0%8.6%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 研究团队简介：Table_Introduction 陈俊杰：清华大学有机化学硕士，华南理工大学应用化学本科，现任东北证券化工行业首席分析师。曾任申银万国证券研究所材料业部高级分析师。2015 年以来具有 7 年证券研究从业经历，2015 年、2016 年新财富入围，2019 年水晶球入围，2021年水晶球公募榜单第一、总分第二。在农化、玻纤、新材料等领域具有独到深刻见解，曾挖掘扬农化工、

128、利尔化学、中国巨石、金发科技等标的，基本面研究扎实获市场认可。喻杰：清华大学土木工程硕士，厦门大学环境科学、经济学本科，2022 年入职东北证券，现任东北证券基础化工组研究助理。分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新

129、三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优 于 大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同 步 大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落 后 大势 未来

130、 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/34 瑞联新材瑞联新材/公司深度公司深度 重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表

131、述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630