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1、行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 汽车 2024 年 02 月 27 日 技术路径持续演化,全球化拓展与横向扩张打开空间 看好新能源汽车热管理行业深度报告(三)相关研究 政策催化和科技成长将成新主线-2024/2/19-2024/2/23汽车周报 2024 年 2 月 25 日 春节假期旅游数据亮眼,汽车消费信心亦有望重塑-2024/2/5-2024/2/9 汽车周报 2024 年 2 月 18 日 证券分析师 戴文杰 A0230522100006 樊夏沛 A0230523080004 刘正 A0230518100001 联系人 朱傅哲(8621)23297818 本期投资提示:新
2、能源热管理技术演化的核心在于:以尽可能小的能量满足整车系统(冷媒路&水路)的工况需求(制热&制冷)。基于此推演后续技术趋势:冷媒侧:热泵空调大范围普及,2023 年 1-9 月标配搭载率达到 25.3%,2027 年有望达 60%;方案预计将逐步收敛为R1234yf 冷媒热泵与低功率 PTC 耦合。水路侧:动力系统将主要采用液冷散热,以保证冷却效果,而高压大功率平台、智能化下芯片算力的提升将带来新增量;集成化:打通冷媒路和水路实现更充分的热量交换和统筹管理,进一步提升系统效率,集成化对于零部件厂商而言是能否长期成长的关键与核心壁垒来源。电动化趋势下,新能源乘用车热管理市场快速扩容。由于新能源热
3、管理系统功能性与复杂度的大幅提升,根据不同零部件之间的工艺共通性,将其分为换热器类、阀类、泵类、压缩机类以及其他零部件等。预计非热泵 BEV、PHEV 单车价值量约为 5650、6650 元,而搭载热泵系统需要额外增加 1000 元,相较于传统燃油车的 2260 元有明显提升。而在电动化趋势下,预 计 2025 年全球新能 源乘用车 热管理市场 空间达 1616 亿元(CAGR4=31%),国内新能源乘用车热管理市场空间达 878 亿元(CAGR4=45%)。目前自主零部件厂商已经在国内逐步实现对外资的替代,后续将反向出海全球布局。在下游整车自主新能源浪潮下,国产供应商从单个零部件开始逐步摆脱
4、外资垄断实现替代,国产市占率已经从早期约 10%上升至超 50%。其中,部分头部自主供应商由点及面,由零部件向集成化系统产品突破;下一步则是将长板进一步扩大,反向出海实现全球布局。从财务数据方面对比外资和国产供应商:收入方面,近年来外资热管理业务营收增幅相对有限(增速在 10%以下),而三花、银轮增速在 50%以上;盈利能力方面,外资整体毛利率在 15%左右,稳中略有下滑,而本土供应商在 19%以上;资本开支方面,外资资本开支/营业收入比例基本在 3%-8%左右,而本土企业则从 2020 年起进入新一轮资本开支阶段,为市场扩张提供产能支撑,2021、2022 年资本开支/营业收入都在 10%以
5、上除汽车行业外,热管理零部件厂商凭借客户优势以及技术共通性,亦具备向储能、数据中心、机器人横向拓展的潜力,进一步打开成长空间。其中,中国储能温控市场 2022-2027年将由 45 亿元增至 389 亿元,CAGR 达 54%,下游汽车共同客户有特斯拉、宁德时代、比亚迪等;中国液冷服务器市场2022-2027年将由73亿元增至 640亿元,CAGR达55%,下游汽车共同客户有华为等;而人形机器人已形成重大明确的产业趋势,热管理“机电一体化”技术赋能执行器,与阀、泵类产品在电机及控制技术上同源,下游汽车共同客户有特斯拉、小鹏、华为等。投资分析意见:目前新能源热管理行业技术路径与格局逐渐明朗,优选
6、有望受益于行业“马太效应”,产品拓展加速(新工艺拓展,零部件走向集成化)、应用领域加速(从汽车走向储能、数据中心、机器人等)、全球化加速(海外定点、产能落地)的成长性企业。建议关注三花智控、银轮股份、拓普集团等具备系统总成能力的 Tier1,以及盾安环境、飞龙股份、肇民科技等细分零部件优势供应商。核心风险:原材料价格波动风险,地缘政治风险,行业复苏不及预期。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 目前新能源热管理行业技术路径与格局逐渐明朗,优选有望受益于行业“马太
7、效应”,产品拓展加速(新工艺拓展,零部件走向集成化)、应用领域加速(从汽车走向储能、数据中心、机器人等)、全球化加速(海外定点、产能落地)的成长性企业。建议关注三花智控、银轮股份、拓普集团等具备系统总成能力的 Tier1,以及盾安环境、飞龙股份、肇民科技等细分零部件优势供应商。原因及逻辑 在市场空间角度,自主供应商仍有较大成长空间。新能源电动化趋势下,2025 年全球乘用车热管理市场空间达 2986 亿元(CAGR4=7%),其中新能源市场达 1616亿 元(CAGR4=31%);2025国 内 乘 用 车 热 管 理 市 场 空 间 达 1157亿 元(CAGR4=16%),其中新能源市场达
8、 878 亿元(CAGR4=45%)。而储能、数据中心、机器人等新应用领域的突破则继续将成长空间扩容。在格局角度,国内自主替代已有成效,反向出海已在途中。国产供应商从单个零部件开始逐步摆脱外资垄断实现替代,国产市占率已经从早期约 10%上升至超 50%。而通过与外资巨头的财务对比,可以看到三花智控、银轮股份、拓普集团等自主供应商在收入增速、盈利能力、资本支持等方面都有领先,并且他们已经开始走向海外,获取定点以及建设产能,真正开始参与全球市场竞争,进入新的成长阶段。有别于大众的认识 前期热管理行业增长主要来自新能源增量,市场担心随着新能源渗透率的提升和增速的放缓,热管理行业空间有限。而我们认为技
9、术端新方案仍在持续迭代,集成化、热泵、液冷等技术的应用落地都将带来新增量;同时除新能源外,全球化、新领域的拓展也都将打开成长空间。前期市场认为 R744(CO2)冷媒或将成为主流方案。而我们认为综合考虑成本和产业化落地角度,R1234yf 冷媒热泵与低功率 PTC 耦合的方式最具经济性。因为其物性与 R134a 相近,零部件与系统改动需求少,易于发挥规模优势;而低功率 PTC 的耦合可以弥补热泵在低温环境中效率不足的问题。R744 与 R290 热泵的落地则需要观察法规推动以及产业化节奏,前景值得期待。UZ2VZZDXUXFZUWbRbPbRtRoOnPnRfQqQoMlOsQwO9PpOnM
10、NZpOnNuOoMmO 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 1.技术端:热泵和液冷为主线,集成化趋势已成.7 1.1 冷媒侧:热泵系统持续普及,制冷剂选择逐步收敛.8 1.2 水路:液冷为主流方案,整车架构升级带来新增量.13 1.3 集成化:提升系统效率关键,系统产品核心壁垒.16 2.市场端:空间多维扩容,国产替代转向全球布局.19 2.1 市场空间:2025 年全球乘用车热管理市场空间达 2986 亿元.19 2.2 市场格局:自主供应商国产替代,全球布局走向海外.24 2.3 领域扩张:从车走向储能、数据中心、机器人等.
11、28 3.重点标的梳理.33 3.1 三花智控:热管理行业市占率领先,高景气赛道拓展发展空间.33 3.2 银轮股份:深耕热交换器业务,搭建多元化发展曲线.34 3.3 拓普集团:依托先进平台型制造能力实现快速布局.36 3.4 盾安环境:阀件优势企业,锚定更优产品结构.37 3.5 飞龙股份:老牌水泵供应商,新能源热管理业务加速.38 3.6 肇民科技:精密注塑件专精特新,产品客户持续拓宽.39 3.7 重点公司估值表.40 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:2023 年 1-9 月新能源车分省渗透率.
12、7 图 2:特斯拉 Model Y 热管理系统框架.7 图 3:新能源车热管理技术趋势.8 图 4:热泵系统工作原理.9 图 5:PTC 与热泵制热方案原理对比.9 图 6:中国新上市车型热泵搭载情况(单位:款).10 图 7:中国新能源汽车热泵空调系统渗透率.10 图 8:制冷剂重要法规梳理.11 图 9:比亚迪 e 3.0 平台热管理集成模块.16 图 10:特斯拉集成化八通阀工作模式.16 图 11:特斯拉热管理方案迭代发展历史.18 图 12:银轮股份蒸发器产品图.20 图 13:银轮股份冷凝器产品图.20 图 14:三花汽零阀类产品.21 图 15:汽车管路类产品.22 图 16:2
13、018 年外资品牌垄断空调系统行业.25 图 17:2022 年中国压缩机市场本土品牌占主要份额.25 图 18:2019-2023H1 外资供应商热管理业务营收(亿元).27 图 19:2019-2023H1 本土供应商热管理业务营收(亿元).27 图 20:2019-2023H1 外资供应商热管理业务营收增速(%).27 图 21:2019-2023H1 年本土供应商热管理业务营收增速(%).27 图 22:2019-2023H1 外资供应商综合业务毛利率(%).27 图 23:2019-2023H1 年本土供应商热管理业务毛利率(%).27 图 24:2019-2023H1 外资品牌资本
14、开支(亿元).28 图 25:2019-2023H1 本土品牌资本开支(亿元).28 图 26:2019-2023H1 外资品牌资本开支/营业收入(%).28 图 27:2018-2023H1 本土品牌资本开支/营业收入(%).28 图 28:国内汽车、储能、数据中心热管理市场空间(单位:亿元,%).28 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 图 29:中国已投运电力储能项目装机规模(单位:GW).29 图 30:中国储能温控产品市场销售额(单位:亿元).29 图 31:2022-2027 年中国储能温控系统市场规模及预测(单位:亿
15、元).29 图 32:我国在用数据中心机架规模.30 图 33:数据中心单机柜功率提升.30 图 34:2022-2027 年中国液冷服务器市场规模及预测(单位:亿元).31 图 35:智能汽车与机器人业务存在技术相通性.32 图 36:三花智控 2019-2023H1 分业务营收及营业总收入同比(单位:亿元,%).33 图 37:三花智控 2019-2023H1 分业务毛利率(单位:%).33 图 38:三花智控全球化布局情况.34 图 39:三花智控 2019-2023H1 分地区营收结构(单位:%).34 图 40:银轮股份 2020-2023H1 分行业营收及营业总收入同比(单位:亿元
16、,%).35 图 41:银轮股份 2020-2023H1 分行业毛利率.35 图 42:银轮股份全球化布局情况.35 图 43:银轮股份 2019-2023H1 分地区营收结构.35 图 44:拓普集团 2019-2023H1 分业务营收及营业总收入同比(单位:亿元,%).36 图 45:拓普集团 2019-2023H1 各业务毛利率(单位:%).36 图 46:拓普集团全球化布局情况.37 图 47:拓普集团 019-2023H1 分地区营收结构(单位:%).37 图 48:盾安环境 2019-2023H1 分业务营收及营业总收入同比(单位:亿元,%).38 图 49:盾安环境 2019-2
17、023H1 分业务毛利率(单位:%).38 图 50:飞龙股份 2019-2023H1 分营收及营业总收入同比(单位:亿元,%)39 图 51:飞龙股份 2019-2023H1 分业务毛利率(单位:%).39 图 52:肇民科技 2019-2023H1 分业务营收及营业总收入同比(单位:亿元,%).40 图 53:肇民科技 2019-2023H1 分业务毛利率(单位:%).40 表 1:PTC 与热泵制热方案参数对比.9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 表 2:典型车企热泵搭载情况.10 表 3:主流冷媒特性对比.12 表 4
18、:不同冷却方式对比.13 表 5:液冷板布置方案.14 表 6:800V 高压平台车型汇总(截至 2023 年 11 月).15 表 7:部分汽车智驾芯片算力及功耗.16 表 8:部分主流企业热管理方案比较.18 表 9:热管理系统单车价值量拆分.20 表 10:电子水泵相较于传统的机械水泵具有明显优势.22 表 11:涡旋式电动压缩机拥有众多优势.22 表 12:全球乘用车热管理市场测算.23 表 13:本土热管理供应商完善产品布局.24 表 14:国产热管理供应商海外工厂布局情况.26 表 15:近期机器人及大模型发展速度加快.31 表 16:热管理业务与机器人业务对比.32 表 17:三
19、花智控机器人业务布局情况.34 表 18:热管理行业重点公司估值表.40 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 1.技术端:热泵和液冷为主线,集成化趋势已成 我们认为,热管理系统是影响接下来新能源渗透率提升的关键因素之一,因此需要进一步重视。当前我国南方新能源车渗透率远高于北方,低温续航问题是核心问题之一。我们统计 2023 年 1-9 月上险量数据,发现新能源渗透率最高的地区为海南(54%)、上海(48%)、广西(45%)、浙江(43%)、广东(40%);最低为西藏(8%)、黑龙江(12%)、新疆(15%)、甘肃(16%)、青海(
20、17%)。受制于动力电池能量密度与材料性质,过低或过高温度均会影响锂电池性能和使用寿命,而热管理系统可以使整车系统处在合适的工况温度下,提升三电系统性能与座舱乘坐体验,因此其重要性需继续重视。图 1:2023 年 1-9 月新能源车分省渗透率 资料来源:上险数,申万宏源研究 新能源车热管理系统相较于燃油车复杂度有明显提高。汽车热管理从系统端分为空调系统(冷媒路)和动力系统(水路),而工况需求可分为制热和制冷。传统燃油车由于内燃机自发热的特性,因此仅需考虑空调系统和动力系统的制冷需求,结构较为简单。而对新能源车而言,新增加空调系统的制热需求(无法使用发动机余热)、动力系统的制热需求(动力电池加热
21、),并且还需要考虑系统功耗等问题,因此导致系统复杂度显著提升。图 2:特斯拉 Model Y 热管理系统框架 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 资料来源:铭思奇谈,申万宏源研究 注:蓝色细线条为冷媒路,绿色粗线条为水路 我们认为,新能源热管理技术演化的核心在于:以尽可能小的能量满足整车系统(冷媒路&水路)的工况需求(制热&制冷)。基于此推演后续技术趋势:冷媒侧:热泵空调大范围普及,以增加制热效率并降低能耗,2023 年 1-9 月标配搭载率达到 25.3%,2027年有望达 60%;方案预计将逐步收敛为 R1234yf 冷媒热泵
22、与低功率 PTC 耦合,其他冷媒方案则需要观察法规推动以及产业化节奏。水路侧:动力系统将主要采用液冷散热,以保证冷却效果,而高压大功率平台以及智能化下芯片算力的提升将带来新增量;集成化:打通冷媒路和水路实现更充分的热量交换和统筹管理,进一步提升系统效率,集成化对于零部件厂商而言是能否长期成长的关键与核心壁垒来源。图 3:新能源车热管理技术趋势 资料来源:申万宏源研究 1.1 冷媒侧:热泵系统持续普及,制冷剂选择逐步收敛 1.1.1 制热方式:热泵效率优于 PTC,配置下放趋势明显 空调系统制热方式主要有 PTC 和热泵两种。早期新能源车型以 PTC 加热器为主,其核心为结构简单,成本较低;而随
23、着以特斯拉八通阀为代表的热泵技术普及,具有较高理论制热效能的热泵系统已经成为主流趋势(2023 年渗透率有望提升至 26.4%),国内自主车企及新势力品牌搭载量不断提升。PTC:给陶瓷/电阻丝等热材料通电,从而产生热量实现供暖。优点:热阻小、传热效率高;成本和技术难度较低。缺点:效能系数 COP 小于 1,理想情况为 1,耗电量较高,严重制约电动车冬季续航里程;加热模式以 PTC 加热器为核心,制冷模式以电动压缩机为核心,两套不同系统模式进行运转,集成度较低。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 热泵:将低位热源的热能转移到高位热源
24、(热量转移)。优点:效能系数 COP 大于1,较 PTC 高 2 倍以上,在-5/-18下能耗降低 41%/22%,0/-10下续航达成率提升 35%/38%;与 PTC 方案制冷制热需依赖两套系统不同,热泵空调系统制冷制热均以电动压缩机为核心,集成度更高。缺点:与 PTC 相比,热泵空调系统涉及加热时气液分离、冷媒流量压力控制等难点,技术壁垒与难度显著高于 PTC;极低温(如-30)场景下面临系统性能降低、车外换热器结霜等问题,需 PTC 辅助加热或增大电机发热量以增加余热回收。图 4:热泵系统工作原理 图 5:PTC 与热泵制热方案原理对比 资料来源:电装官网,申万宏源研究 资料来源:电装
25、官网,申万宏源研究 表 1:PTC 与热泵制热方案参数对比 类型 工作原理 主要零部件 效能 效果对比 集成度 成本和技术难度 PTC加热 给陶瓷/电阻丝等热材料通电,从而产生热量实现供暖 电动水泵、PTC 加热器、储液罐、暖风芯体 优点:热阻小、传热效率高 缺点:效能系数 COP小于 1,理想情况为 1 两套不同系统模式进行运转,集成度较低 低 热泵 将低位热源的热能转移到高位热源(热量转移)制冷剂、电动压缩机、冷凝器、膨胀阀、蒸发器等 优点:效能系数 COP大于 1,较 PTC 高 2倍以上 缺点:极低温(如-30)场景下面临系统性能降低、车外换热器结霜等问题 热泵空调系统制冷制热均以电动
26、压缩机为核心,集成度高 高 资料来源:盖世汽车,汽车知识图谱,电动汽车热管理技术研究进展邹慧明等,申万宏源研究 46.10%56%62.20%77.50%-100不同环境温度下PTC和热泵续航达成率对比PTC加热热泵加热5.111.539-5-18不同环境温度下PTC和热泵能耗对比(kW)PTC加热热泵加热 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 当前搭载热泵系统的车型数量快速上升,有望从中高端新能源车持续向下渗透。从搭载车型款数上看,根据盖世汽车统计,2023 年前 11 月搭载热泵系统的车型达到 401 款,其中标配车型 335
27、 款,而 2021 年搭载车型仅 90 款,增长迅速。从渗透率维度看,根据佐思汽研统计与预测,2023 年 1-9 月中国新能源乘用车累计销售 591.2 万辆,标配热泵空调的车型销量约 149.5 万辆,新能源乘用车领域内热泵空调搭载率达到 25.3%;未来热泵渗透率有望持续提升,预计到 2027 年中国新能源汽车热泵空调渗透率将接近 60%。图 6:中国新上市车型热泵搭载情况(单位:款)图 7:中国新能源汽车热泵空调系统渗透率 资料来源:盖世汽车,申万宏源研究 资料来源:佐思汽研,申万宏源研究 多家车企开始全系标配热泵系统,如特斯拉、比亚迪、蔚来、小鹏以及丰田 bZ 品牌等;大众 ID.序
28、列、吉利几何等则既有标配车型也有选配车型。在价格带分布上,2023 年标配热泵空调新车平均起售价已从 20-25 万元下放至 15 万元左右,中低端走量的国产电动车型也纷纷搭载热泵空调系统,而比亚迪 e3.0 平台的海豚在 10 万元的价格带上也已经全系标配热泵空调系统。表 2:典型车企热泵搭载情况 车企 搭载车型 配置类型 价格区间 2023 年销量(万辆)特斯拉 第四代热管理系统采用热泵+低压 PTC 方案 标配 25-35 万 94.8 丰田 纯电车型 bZ 品牌全系标配热泵技术(bZ3/4x)标配 15-30 万 3.8 大众 ID.3/4X/6X/4 CROZZ 选配,ID.6 CR
29、OZZ 部分标配 标配/选配 15-35 万 15.8 奔驰 EQA/EQE SUV 标配 标配 30-60 万 1.0 宝马 宝马 i3 标配 标配 30-40 万 5.4 奥迪 奥迪 Q5 e-tron 既有标配也有选配 标配/选配 30-40 万 0.5 比亚迪 e3.0 平台(海豚/元 plus/海豹等)标配,插混车型也有搭载 标配 10-35 万 158.9 腾势 D9 EV/N7/N8 DM 标配 标配 30-45 万 1.0 小鹏 P5/P7/G6/G9 标配,扶摇架构采用 800V 平台,标配热泵技术 标配 15-40 万 13.6 蔚来 全系车型已标配热泵技术(EC6/7,E
30、S6/7/8,ET5/7 等)标配 30-60 万 17.9 吉利 极氪 001/009/X 为标配,几何 A/C/G6/M6、帝豪 EV 为选配 标配/选配 15-50 万 16.6 赛力斯 问界 M5 标配 标配 25-35 万 0.5 阿维塔 阿维塔 11/12 搭载华为超低温热泵 标配 30-40 万 2.6 智己 智己 L7/LS6/LS7 标配 标配 25-45 万 3.8 上汽 飞凡部分标配,上汽大通 MAXUS 大家 9 标配选配均有 标配/选配 20-35 万 3.2 25796605003003504004502020年2021年
31、2022年2023年前11月标配选配2.9%10.9%13.8%26.4%36.7%44.3%52.4%60.0%0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022 2023E2024E2025E2026E2027E 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 岚图 FREE/追光/梦想家标配 标配 30-70 万 5.0 广汽 埃安 AION LX/V 标配 标配 20-40 万 2.1 长城 欧拉芭蕾猫/闪电猫标配 标配 15-25 万 1.5 北汽新能源 极狐阿尔法 S 既有标配也有选配,阿尔法 T 为选配 标
32、配/选配 20-30 万 0.9 总计(标配选配合计)349.1 资料来源:盖世汽车,懂车帝,申万宏源研究 1.1.2 制冷剂:法规推动为主,新选型逐步收敛 制冷剂是汽车空调系统的“血液”,通过蒸发与凝结使热转移,主要跟随法规持续迭代升级。1992 年和 1997 年签订的气候变化框架公约和京都议定书明确规定了温室气体及其排放量的削减时间,海外对替换高 GWP 冷媒响应迅速,欧盟、美国、日本分别自 2017、2021、2024 年起全面禁用 R134a。而我国也处于跟随状态,2021 年 9 月起基加利修正案在我国正式生效,从 2024 年冻结 HFC 类冷媒(如 R134a)的生产和消费,预
33、计 2025 年在汽车行业配额使用,2029 年在汽车行业全面禁用。图 8:制冷剂重要法规梳理 资料来源:盖世汽车,各项法规,申万宏源研究 目前新一代冷媒各有利弊。目前市场上可用于电动汽车热泵空调系统的主要冷媒包括R134a、R1234yf、R744(CO2)、R290,以及混合冷媒,每种冷媒都具有独特的物性和优缺点:R134a:目前是使用最为广泛的冷媒,其优势在于技术成熟、安全性高,但其低温制热性差且属于高 GWP 温室气体,未来受到法规要求将逐步禁用。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 R1234yf:优势在于 GWP 低,
34、满足法规要求,热物理性质上与 R134a 相近,仅需要在 R134a 零部件基础上改变兼容性与耐腐蚀性等设计,对 R134a 可替代性强。然而目前其技术专利被美国垄断导致制冷剂成本相对较高,且由于其沸点较高在低温条件下制热性能相对有限。R744(CO2):具有易获取、热稳定性强等优势,尤其在低温下制热能力较强。但其制冷系统的临界循环运行压力极大,达到 7.40MPa,需要同时对压缩机、气体冷却器、蒸发器、回热器以及储液器及制冷剂充注量的工艺进行优化升级。以大众 ID 为例,CO2热泵空调选装包价格为 9000 元,技术难度与高成本为其大范围应用的核心阻力,因此仅有少数车型应用。R290(丙烷)
35、:具有易获取、制热和制冷能力卓越的优势。但其最大的劣势在于具有易燃易爆的特性,安全性较差,这使得其在实际生产和使用中对系统安全性提出了更高的要求,例如额外加强水路侧采用间接换热的方式,避免冷媒与敏感部件直接接触,增加了系统复杂度以及成本。表 3:主流冷媒特性对比 指标类别 指标名称 R134a R1234yf R744 R290 R410A 等混合冷媒 物理特性 冷媒类型 HFC 类冷媒 HFO 类冷媒 自然工质冷媒 自然工质冷媒 混合冷媒 标准沸点(C)-26.07-29.45-78.4-42.2-临界温度(C)101.14 94.7 31.1 96.7-临界压力(MPa)4.06 3.38
36、 7.4 4.2-GWP 1300 4 1 3-ODP 0 0 0 0-制冷效果对比 安全性 安全等级 A1 A2L A1 A3-价值量 单价(元/吨)27666.67 110800 318.26 12000-最佳加注量(g)650 575 60008000 500-优劣势比较 优势 安全等级高、技术成熟 对R134a替代性强 热稳定性强、制热能力强、获取成本低 成本较低、制热与制冷能力优秀 可以根据法规要求进行灵活配置 劣势 温室气体,即将遭到禁用;低温制热性差 专利被美国垄断 成本较高、低温制热性差 需要设计配套的高耐压设备,系统成本高 易燃剂性质 安全性较差 上市应用时间与 最佳混合比与
37、系统特性未知 05104535250-10-20理论制冷量(kW)温度()不同冷媒理论制冷量随温度的变化R134aR1234yfR744R290024684535250-10-20理论COP温度()不同冷媒理论COP随温度的变化R134aR1234yfR744R290 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 资料来源:盖世汽车,电动汽车热泵空调冷媒研究进展张凯等,电动汽车 CO2 热泵空调应用与优化综述刘宇轩等、R290 汽车空调系统安全要求分析王真真等,申万宏源研究 目前综合考虑成本和产业化落地角度,R1234yf 冷媒热泵与低功
38、率 PTC 耦合的方式最具经济性。第四代冷媒的实际表现各有优劣,因此目前各家主机厂对于制冷剂的选择尚未形成共识。其中,由于 R1234yf 物性与 R134a 相近,零部件与系统改动需求少,易于发挥规模优势;而低功率 PTC 的耦合可以弥补热泵在低温环境中效率不足的问题。因此我们认为,短期内 R1234yf+PTC 的耦合方案落地确定性较强;而 R744 与 R290 热泵的落地则需要观察法规推动以及产业化节奏,前景值得期待。1.2 水路:液冷为主流方案,整车架构升级带来新增量 新能源车动力系统冷却通常有风冷、液冷、冷媒直冷和相变材料等方案:风冷散热是通过车速形成的自然风流经电池模块表面从而带
39、走动力电池所产生的热量,但一致性和冷却效果相对较差,多用于早期新能源车,当前主要应用在 A00 级新能源车。液冷散热是指冷却液直接或者间接地接触动力系统,通过液态流体的循环流动把电池、电机等产生热量带走。冷媒直冷是将冷媒引入电池内部蒸发器中以达到冷却目的,但技术难度相对较高,且仍需要一套新的加热系统,因此目前宝马、比亚迪和传祺等少量企业实现量产;相变冷却是利用特殊的相变材料(PCM),在恒温或近似恒温的情况下发生相变来存储和释放热量,目前仍处于早期实验阶段。其中,液冷由于冷却效果较好且技术相对成熟,逐步替代风冷,成为了主流趋势。表 4:不同冷却方式对比 冷却方式 示意图 优点 缺点 冷却介质
40、对流换热系数(W/K)代表车型 风冷 结构简单,能耗低 1.冷却能力有限;2.电池散热系数低 空气 25100 丰田Prius、宏光 MINI EV 液冷 1.冷却能力强;2.温度分布均匀性好;3.具备连续稳定的冷却能力 1.设备制造成本高;2.后期维护费用较高;乙二醇、水 50015000 多 数 主 流车型 冷媒直冷 1.冷却能力强,温降效率高;2.冷却响应快;3.温度分布均匀性好;4.设备结构简单,与空调系统直接连接 1.冷 却 过 程 能 耗高;2.受空调系统影响大;3.耐压与密封问题 制冷剂 250025000 宝马 i3、比亚迪海豚、广 汽 传 祺M8 行业深度 请务必仔细阅读正文
41、之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 相变冷却 1.温度分布均匀性好;2.避免冷热冲击对材料性能的影响 1.设备空间和质量成本高;2.冷却能力不稳定 泡沫铝-石蜡等/实验阶段 资料来源:盖世汽车,申万宏源研究 随着动力电池性能与电量的提升,目前多家头部企业已经推出了双面甚至多面冷却方案,液冷板单车用量和价值量有望翻倍。液冷板具有散热效率高、重量轻、在多样严苛环境中的高可靠性以及温度控制精准性高的特点。目前液冷板的工艺种类多样,其中冲压液冷板因具备换热面积大、生产效率高以及更好应对大功率充电高效冷却难题,而且在降本上也占据优势,已经成为主流。当前多家头部企业已
42、经推出了双面甚至多面冷却的设计方案来增加冷却面积和换热效率,液冷板单车用量和价值量有望实现翻倍。例如宁德时代麒麟电池的电芯间夹水冷板布局、特斯拉 CTC 方案采取电芯间夹水冷板+上方液冷板布局等。表 5:液冷板布置方案 示意图 液冷板布局 特征 宁德时代麒麟电池 电芯间夹板 麒麟电池将电池包中的横纵梁、水冷板和隔热垫集成为多功能的弹性夹层,将支撑、冷却、隔热、缓冲功能四合一;麒麟电池对水冷系统进行重构,将水冷板侧置,置于电芯与电芯之间,从而使换热面积扩大 4 倍,电芯控温时间缩短至原来的一半 特斯拉 CTC方案 电芯间夹水冷板+上方液冷板 特斯拉 CTC 方案采用 4680 圆柱电芯,电芯正放
43、,采用蛇形管的水冷板设计,水冷板夹在电芯之间,上方还有额外一层水冷板,大圆柱间散热空间更大,散热效果更好 上汽魔方电池 电池包立式液冷板 上汽魔方电池采用躺式方形电芯,通过两根横纵梁,三根立式液冷板设计实现电池支撑与电芯冷却功能,双排穿插水冷板、未冷却大面 孚能 SPS 电池 双面立式液冷板 孚能 SPS 电池采用双面立式液冷板设计,可实现电芯两面液冷 蜂巢龙鳞甲电池 上下双面液冷板 蜂巢龙鳞甲电池上盖与水冷板集成,采用上下大面水冷板,形成上下双面冷却 埃安弹匣 2.0电池 上下双面液冷板 广汽埃安弹匣电池 2.0 采用双面液冷板设计,同时对电芯顶部和底部进行冷却,以提升整体冷却效率 行业深度
44、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 资料来源:盖世汽车,申万宏源研究 高压大功率平台的普及,液冷重要性进一步提升。2019 年保时捷首次推出 800V 高电压电气架构,随后现代、起亚、比亚迪、长城、广汽、小鹏、理想等车企先后跟进布局,以此提高快充功率与电机性能。我们认为,高压大功率平台的普及,为热管理液冷提出了新要求:应用液冷系统于充电设备:应用液冷系统于充电桩和充电枪,有效降低设备温度,确保稳定运行。提高散热效率,延长设备寿命,应对超级快充带来的热能问题。升级和优化电池冷却系统:扩大水冷板覆盖面积,降低电池过快充电引起的升温。使用大扬
45、程电子泵和大口径高精度电子膨胀阀,提高冷却液流速和流量,维持充电过程中稳定的电池温度。表 6:800V 高压平台车型汇总(截至 2023 年 11 月)车企 典型车型 价格区间 电压平台 最大充电功率 比亚迪 海豹、腾势 N7、U8(混动)18-110 万 800V 228/230/110kW 小鹏 G6(3C)、G9(3C/4C)、X9 20-35 万 800V 287/315/315/480kW 理想 MEGA/800V 400kW 蔚来 阿尔卑斯 NT3 平台/800V 500kW 广汽 埃安 AION V Plus 超充版、吴铂GT/SSR/HT(5C)、合创 V09 20-170 万
46、 吴铂 SSR 为 900V 480/410kW 赛力斯 问界 M9/800V/阿维塔 阿维塔 11、12 30-40 万 800V 240kW 奇瑞 智界 S7(4C)、星途星纪元 S(4C)25-36 万 800V/北汽 极狐阿尔法 S Hi 版、阿尔法 T5 38-43 万 800V 187kW 吉利 极氪 001 FR、极氪 007、银河 E8、路特斯ELETRE S+版、EMEYA Hyper GT 70-100 万 极氪 001 FR 为400V/800V 360/420/350kW 沃尔沃 E90(与极氪共平台)、XC40、C40 25-80 万 800V/Stellantis
47、RAM 1500 REV/800V/上汽 智己 LS6 20-30 万 800V/875V 396kW 长城 机甲龙 45-50 万 800V 480kW 小米 SU7/800V/特斯拉 Model3 进口/长续航/高性能版、Cybertruck(皮卡)、Semi(卡车)30-50 万 Model 3 为 400V 145kW 奥迪 RS6 E-tron、Q6 E-tron、A6 E-tron/800V 270/350kW 东风岚图 追光 30-40 万 800V 360kW 零跑 零跑 B11、C10/800V 400kW 哪吒 哪吒 S/800V/远航 Y6、Y7、H8、H9 30-60
48、万 800V/一汽 HiPhi A/800V/现代 IONIQ 5/800V 240kW 起亚 EV6/800V 350kW 保时捷 Taycan/800V 350kW 捷尼赛思 KGV60/800V 350kW 极星 Polestar5/800V/Lucid Lucid Air/800V/行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 宝马 第六代 BMW eDrive/800V 200kW 奔驰 奔驰第二代纯电平台 MMA,CLA 级/800V 250kW 通用 悍马 GMC HUMMER EV SUV/Pickup/800V 300/
49、350kW 资料来源:山西省充电基础设施协会,申万宏源研究 同时,随着整车智能化的提高,芯片高功耗问题亦随之而来,芯片冷却也走向液冷模式。早期由于汽车智能化水平相对较低,通常采用分布式 ECU,单个芯片功耗较小,风冷便可满足冷却需求。随着汽车智能化的加速发展,域集中架构的出现,对高算力芯片的需求日益增加,传统风冷已经无法满足散热需求。例如比亚迪在其 Dlink3.0 车机系统中使用了高通 SM6125 芯片,并应用了半导体散热技术;华为则通过在两个相邻硅片之间安装导热片,增强了芯片的散热性能;银轮股份已经量产了一种为芯片提供换热的液冷系统,该系统已被北美的标杆客户及国内多家整车制造商采用。表
50、7:部分汽车智驾芯片算力及功耗 厂商 芯片名称 发布时间 算力(TOPS)功耗(W)英伟达 Parker 2016 3-Xavier 2017 30 30 Orin 2019 250 100 Thor 2025E 2000 150 地平线 征程 2 2019 4 2 征程 3 2021 5 2.5 征程 5 2022 128 30 黑芝麻智能 A1000 2020 58 8 A1000 pro 2021 106 25 资料来源:懂车帝,申万宏源研究 1.3 集成化:提升系统效率关键,系统产品核心壁垒 热管理集成化,即从结构简单、零件众多、体积大的分布式结构过度到复杂度高、零件数量少、体积小的集
51、成化结构。在物理层面,可以有效降低系统硬件布置复杂度,节约空间、实现轻量化、降低成本;在能量层面,通过集成模块连接冷媒路与水路(动力电池、电机、电控等),可以统筹热量管理,例如在行驶过程中将电池、电机、电控等产生的废热输送至乘员舱,达到加热座舱的目的,以尽可能小的能量满足对整车各系统的热量需求。图 9:比亚迪 e 3.0 平台热管理集成模块 图 10:特斯拉集成化八通阀工作模式 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 资料来源:汽车之家,申万宏源研究 资料来源:铭思奇谈,申万宏源研究 特斯拉热管理方案持续迭代呈现了非常明显的集成化趋
52、势:Roadster 第一代热管理系统,结构相对简单且各个热管理回路相对独立。空调箱制热依赖高压风暖 PTC,电池加热依靠独立高压水暖 PTC。Model S/X第二代热管理系统,首创引入四通换向水阀,实现电机和电池冷却水回路的串并联切换。这一代配备冷媒和液冷两部分系统,冷媒负责乘员舱制冷制热,另外参与电池冷却;液冷系统负责电机电控和电池系统冷却加热。但该系统未采用热泵、余热回收等节能措施。Model3 第三代热管理系统,开创性地将车型中的三大冷/热源进行了整合,大幅提高了整车热效率。其在液冷系统上引入 Superbottle 概念,即一个以五通道的电子水阀为中心构成的水侧集成,可以通过电控调
53、节液路的流向,实现电池回路和电机电控冷却水回路的统一管理,实现电池系统低温散热器散热和电机余热加热等功能的快速切换;并且取消了水热 PTC,完全利用电机余热来实现对电池的加热功能,在余热不足时,甚至可以通过电机堵转的形式满足热量的需求。Model Y 第四代热管理系统,主要包含了:整车热泵系统,电池冷却液循环系统,冷却液阀系统,电机冷却液循环系统,空气系统及电控系统等。在制冷环节,电池冷却系统采用冷却剂回路方案进行液冷,冷却控制系统管理冷却液在各个子系统之间的流动,驾驶舱冷却系统通过蒸发器为车厢提供冷却空气。各个子系统可在散热量不大时独立冷却。在制热环节,Model Y 创新性地采用了三换热器
54、方案的热泵空调系统,降低低温下整车的能耗,有效缓解电动车冬季采暖导致续航里程衰减的痛点。在超低温工况中,Model Y 通过电动压缩机、鼓风机和小功率低压 PTC 辅助加热。另外一个重要的创新是应用了集成式的八通阀(Octovalve)系统,进一步集成了所有冷却和制热回路。通过将八通阀系统作为连接冷却环节和热泵系统的桥梁,Model Y 实现了几个系统间的串并联,进一步简化系统阀件及管路的复杂性,实现 12 种不同模式切换。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 图 11:特斯拉热管理方案迭代发展历史 资料来源:特斯拉电动汽车热管理
55、技术发展趋势胡志林等,申万宏源研究 目前主流车企热管理方案各有特色,但都体现从分散式向集成式发展的趋势。当前主流方案是类似于特斯拉的 Model Y 的八通阀的“多通阀+热泵+余热回收”的方案,并在此基础上根据需求引入九通阀、十通阀或者多组四通阀来完成复杂管路切换的热管理方案。表 8:部分主流企业热管理方案比较 企业 最新方案 特征 相关车型 低温续航(KM)续航达成率(%)特斯拉 八通阀+热泵系统+液冷+余热回收 1.集成度高,灵活控制整车热管理系统中的热量流动,实现能量交换;2.电池包只通过热泵来进行热循环加热,如果热泵长时间不启动,再次启动加热效率较低 Model Y 319 48 比亚
56、迪 九通阀+热泵系统+冷媒直冷+余热回收 1.与特斯拉类似集成模块设计;2.直冷+直热的冷却加热效率提升 20%;3.非极低温环境温度空调能耗降低 50%;4.热泵工作温度范围变宽为-30-60;海豹 340.6 52 华为 TMS 系统 1.部件高度集成;基板代替传统管路,使管路数降低 40%,部件数量降低 10%,转配工作量降低 60%;2.ECU 集成至 EDU 降低系统故障率,大幅降低系统成本 极狐阿尔法 S 293.1 58 理想 插电混动方案,三通阀 1.子系统精准控制三通阀开闭实现增程器、动力电池、座舱和驱动系统间热量传递和分配 L9 81.7 45 小鹏 X-HP2.0 智能热
57、管理系统:十通阀+热泵+整车集成热管理 1.X-HP2.0 智能热管理系统可从环境、电机、电池域控等元件整合吸收热量并智能化分配;2.0采暖能耗下降 35%;G9 323.1 49 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 3.冬季续航提升 15%;大众 耦合程度更深的余热回收式热泵 1.热泵总成采取 R744(CO2);2.CO2 冷媒水路循环使用三通阀、水路热力阀连接电池和电机;3.制冷剂回路与冷却水路之间的交互较少,相对独立,未采用热泵加热电池的模式 ID4.X 269 52 哪吒 浩智平台:热泵空调+3组电子水泵+2 组“4
58、通”阀体 1.搭载一体化集成模块,双源低温热泵;2.COP 高达 2.0,冬季续航提升 20%;3.热泵空调制冷和采暖功耗800W;4.系统工作温度低至-35 哪吒 S 310.2 47 蔚来 PTC+智能热泵系统 1.不再使用 PTC 热敏电阻空调,使用热泵 2.采用四通阀链接空调回路、电池回路、电机回路,实现电池和电机废热提供乘员舱 ET7 375.7 55 小米 十通阀+热泵空调+800V/资料来源:佐思汽研,懂车帝,申万宏源研究 我们认为,集成化对于零部件厂商而言是能否长期成长的关键与核心壁垒来源:横向拓展多品类产品的能力。热管理系统庞杂,由多种不同零部件整合在一起,企业要掌握不同零部
59、件的多种工艺以及 Know-how 才能生产出符合要求的零部件和产品。系统性设计和仿真实验能力。热管理系统是存在众多相互依赖和相互制约的系统性耦合工程,在耦合过程中,由于各个零部件散热和发热性质不同,因此需要控制热害,例如冷凝器与发热零部件的间距问题,过近则会导致冷凝效果降低,过远则不满足系统集成化要求。对供应商的设计能力和仿真实验能力提出了更高的要求。与客户的深度绑定能力。因为热管理并非独立系统,车身各个环节皆有关联,各主机厂的零部件要求差异性极大,难以平台化。因此需要供应商具有与不同主机厂深度协同开发的能力,并且在车型开发早期就要能够介入。综合而言,对于零部件供应商而言,其难点在于对车身整
60、体系统的认知和开发能力,并且获得长期的客户认证。满足这些能力要求的供应商占少数,主要为外资巨头以及少数头部供应商,未来行业马太效应有望强化。2.市场端:空间多维扩容,国产替代转向全球布局 2.1 市场空间:2025 年全球乘用车热管理市场空间达 2986亿元 2.1.1 价值量:新能源相较传统成倍提升 由于新能源热管理系统功能性与复杂度的大幅提升,预计非热泵 BEV、PHEV 单车价值量约为 5650、6650 元,而搭载热泵系统需要额外增加 1000 元,相较于传统燃油车的 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 2260 元有明
61、显提升。其中,由于热管理系统的复杂度较高,涉及零部件众多,我们根据不同零部件之间的工艺共通性,将其分为换热器类、阀类、泵类、压缩机类以及其他零部件等:表 9:热管理系统单车价值量拆分 零部件单价(元)传统燃油车 BEV(非热泵)PHEV(非热泵)热泵增量 换热器类 蒸发器 180 700 800 300 冷凝器 100 散热器 450 中冷器 200-200-油冷器 300-300-Chiller-600 400-电池冷板-芯片冷板-300 300-阀类 膨胀阀 30 300 300 200 多通阀-200 300 100 截止阀等其他阀类-150 250 100 泵类 机械水泵 100-电子
62、水泵-400 600 200 压缩机类 机械压缩机 500-电动压缩机-1200 1200 300 其他零部件 PTC-1000 500-500 管路 300 400 800 200 其他 100 400 700 100 合计 2260 5650 6650 1000 资料来源:三花智控、飞龙股份、银轮股份、东方电热等公司公告,申万宏源研究 换热器类:包含冷凝器、蒸发器、散热器、中冷器、油冷器、Chiller、电池冷板、芯片冷板等。换热器是热管理的核心部件,用于不同系统之间的热量传递与交换,由通冷却水的铝管和散热片装配而成。钎焊工艺是其装配过程中的关键,钎焊管带式热交换器因其体积小、热交换效率高
63、、抗震性强等优点获得了广泛应用。不同换热器中,冷凝器、蒸发器主要用于冷媒侧,散热器主要用于水路侧,中冷器、油冷器是传统燃油车动力系统的散热部件,而 Chiller、电池冷板、芯片冷板则是新能源的增量部件。传统燃油车价值量约为 1230 元,BEV 车型提升至约 1600 元,PHEV 则在 2000元左右;而热泵车型进一步增加座舱内蒸发器等,集成化进一步要求冷媒侧与水路侧的热交换需求,额外增量在 300 元左右。图 12:银轮股份蒸发器产品图 图 13:银轮股份冷凝器产品图 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司官网
64、,申万宏源研究 资料来源:公司官网,申万宏源研究 阀类:包含膨胀阀、多通阀、截止阀等。阀类产品由控制器、执行器和传感器 3 部分构成,对机电一体化能力有较高要求。传统燃油车制冷剂回路简单,仅需要 1 个热力膨胀阀,单车价值量约为 30 元。而在新能源车中,由于热力膨胀阀存在响应慢,精度低以及范围有限的缺点,因此主要使用可以快速调节且精度更高的电子膨胀阀,用量在 3 个左右。此外,由于回路增加且复杂度提升,因此会需要截止阀、多通阀(三通、四通、八通等)用于改变制冷剂流向以及回路间串并联关系,BEV 单车价值量提升至约 650 元、PHEV 为850 元。而热泵车型由于热管理回路结构更复杂,且随着
65、制冷剂的切换大口径球阀等逐渐普及,额外增量在 400 元左右。图 14:三花汽零阀类产品 资料来源:公司官网,申万宏源研究 泵类:由机械水泵升级至电子水泵,量价齐升。水泵主要用于水路侧,是冷却液循环的动力源。传统燃油车通常使用由发动机驱动的机械水泵,单车价值量约为 100 元。而电子水泵不仅具有结构紧凑,可靠性高,使用寿命长的优势,同时其由独立压电材料驱动,可以摆脱发动机转速限制,根据温度需求调整流量,实现精准控制。其一般由离心泵、驱 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 动电机和控制电路组成,核心是永磁无刷直流电机。新能源车型通
66、常有 2-3 个冷却液循环,因此电子水泵用量在 2-3 个,EV 单车价值量提升约 400 元、PHEV 约 600 元。而热泵车型对水泵功率要求进一步提升,额外增量在 200 元左右。表 10:电子水泵相较于传统的机械水泵具有明显优势 电子水泵 机械水泵 驱动方式 电机(直流无刷为主)发动机 优点 体积小、重量轻、可靠性高、无噪音、使用寿命长;可精确控制冷却效果,可快速暖机、液流率低、节省动力 结构简单,排量大 劣势 成本较高;需要电机、开发可靠的控制器 与发动机转速成正比,受限于发动机工况 单价 约 200 元 约 100 元 资料来源:立木信息,申万宏源研究 压缩机类:由机械式压缩机升级
67、至涡旋式电动压缩机。压缩机负责将气体制冷剂压缩至高压状态。其中电动式涡旋压缩机具有能效比高、噪音小与控制精细等优势,但是传统燃油车发电机功率通常小于 1.5kw,难以满足电动压缩机 2kw 以上的功率需求,因而燃油车时代以机械压缩机为主,单车价值量约为 500 元。而对新能源车而言,其电气架构可以为电动压缩机提供功率保障,而涡旋式电动压缩机具有转速范围较大和转速高的优点,适应热泵空调运行需求,已成为行业主流,单车价值量约为 1200 元。而热泵车型对于压缩机功率要求继续提升,从 34cc 提升至 43cc 甚至更高,额外增量在 300 元左右。表 11:涡旋式电动压缩机拥有众多优势 优点 缺点
68、 采用封闭式涡旋压缩机,可靠性高,结构和接口简单 制造成本高 采用体积小、质量轻、效率高等优点的三相永磁同步电机,直流无刷电机驱动 耗电 方便智能,智能驱动控制器,提供驱动与保护功能 舒适性高,速度可连续控制达到变排量效果 噪声低、体积小、振动小、使用寿命长、重量轻、转速高、效率高、运行平稳,可根据客户需要增加 CAN 通信 在热泵式空调系统中,特别表现在制热性能高、稳定性好、安全性高;制冷系数可以提高 20%左右,功耗可以下降 23%左右,质量可以下降 30%左右 资料来源:奥特佳官网,申万宏源研究 其他零部件:管路是热管理系统的血管,用于连接各个关键部位,与系统的复杂度正相关;PTC 作为
69、制热部件,早期 BEV 在座舱和动力电池上各需要 1 个,但随着热泵的普及与集成化的提升,PTC 用量逐步减少;其他零部件包括传感器、风扇、鼓风机、水壶、气液分离器等,同样随着系统复杂度的提升而提升用量。图 15:汽车管路类产品 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 资料来源:溯联股份招股书,申万宏源研究 2.1.2 市场空间:新能源销量爆发带动市场扩容 我们预测,在新能源电动化趋势下,2025 年全球乘用车热管理市场空间达 2986 亿元(CAGR4=7%),其中新能源市场达 1616 亿元(CAGR4=31%);2025 国内
70、乘用车热管理市场空间达1157亿元(CAGR4=16%),其中新能源市场达878亿元(CAGR4=45%)。具体测算假设如下:销量方面,根据我们在报告发现变革,理解变革,拥抱变革-2024 年汽车行业投资策略报告中预测,未来纯电增速将逐步减弱,而混动则将继续延续高增,预计 2025年国内燃油、BEV、PHEV 销量分别为 1396、775、648 万辆;参考 GlobalData 的预测,预计 2025 年全球燃油、BEV、PHEV 销量分别为 6847、1712、951 万辆。热泵车型方面,参考上述图 7 佐思汽研统计与预测,2025 年热泵车型在国内新能源中占比接近 44%,全球渗透率假设
71、与国内保持一致。单车价值量方面,参考上述表 9 测算,燃油车、BEV、PHEV、热泵增量 2022 年价值量分别为 2260、5650、6650、1000 元。假设燃油车年降为 4%,而新能源受益于产品迭代升级,年降有所放缓,假设为 2%。表 12:全球乘用车热管理市场测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 国内批发销量(万辆)2147 2355 2507 2665 2819 燃油车 1816 1702 1625 1525 1396 BEV 271 502 599 666 775 PHEV 60 151 284 474 648 新能源中热泵车型 36 90 233 419
72、 631 全球销量(万辆)8154 8109 8786 9154 9509 燃油车 7298 6844 7108 7012 6847 BEV 473 803 1063 1364 1712 PHEV 383 462 615 778 951 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新能源中热泵车型 93 174 443 787 1180 单车价值量(元/辆)燃油车 2354 2260 2170 2083 2000 BEV 5765 5650 5537 5426 5318 PHEV
73、6751 6650 6517 6387 6259 热泵增量 1015 1000 980 960 941 国内整体市场(亿元)628 778 892 1022 1157 国内整体同比 24%15%15%13%其中新能源(亿元)200 393 539 705 878 新能源同比 96%37%31%25%全球整体市场(亿元)2259 2325 2575 2773 2986 全球整体同比 3%11%8%8%其中新能源(亿元)541 778 1033 1313 1616 新能源同比 44%33%27%23%资料来源:中汽协,Marklines,GlobalData,各公司公告,申万宏源研究 注:全球销量
74、为小型车数据(乘用车+车全重 6t 及以下轻型商用车)2.2 市场格局:自主供应商国产替代,全球布局走向海外 我们认为,目前在国内市场,国产供应商在下游整车自主新能源浪潮下,从单个零部件开始逐步实现对外资的国产替代,伴随优秀大客户成长,在收入规模和产品矩阵等方面都有建树。并且部分头部自主供应商由点及面,由零部件向集成化系统产品突破。下一步则是将长板进一步扩大,依靠拳头产品的成本优势、技术优势、响应优势等反向出海,实现全球布局,打开更加长远的成长空间。2.2.1 产品矩阵:细分领域自主突围,国产替代如火如荼 新能源时代下,自主供应商凭借拳头产品打开市场,并逐渐横向拓展丰富产品矩阵。一方面,新能源
75、热管理系统与传统燃油车有较大的技术革新,为本土供应商带来了弯道超车实现国产替代的机会;并且本土供应商也凭借在单一的零部件上的钻研(如压缩机、泵阀、换热器等)实现了客户突破,进入特斯拉、比亚迪、新势力等品牌供应链,持续对外资份额实现替代。而在集成化趋势下,三花智控、银轮股份等头部供应商也逐步向系统解决方案发展,更加符合主机厂需求。表 13:本土热管理供应商完善产品布局 类型 企业 电池热管理 空调热管理 电机电控热管理 其他部件 Chiller冷却电池液冷热泵系统 电动压缩冷凝器、蒸PTC 四通阀 电子膨胀散热器 电子油泵 机油冷却电子水泵 管路 配套典型企业 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的
76、各项信息披露与声明 第 25 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 器 板 机 发器 阀 器 国际巨头 电装 丰田、本田、通用、奥迪等 马勒 大众、宝马、奔驰、小鹏等 法雷奥 宝马、大众、福特、日产等 翰昂 现代、起亚、大众、福特等 本土企业 银轮股份 小鹏、特斯拉、埃安、蔚来等 三花智控 特斯拉、比亚迪、吉利、蔚来等 拓普集团 赛力斯、理想、比亚迪、吉利等 奥特佳 蔚来、通用、上汽、吉利等 松芝股份 长安、宏光 Mini、蔚来、通用等 盾安股份 比亚迪、宁德时代、蔚来等 华域汽车 上汽、一汽、东风等 美的威灵 小鹏、高合、理想、问界等 海信家电 蔚来等 克来机电 大众等 中鼎股份 宝马、奥迪
77、、小鹏、长安等 富奥股份 通用、大众、比亚迪等 飞龙股份 蔚来、理想、奇瑞、零跑等 资料来源:盖世汽车,各公司公告,申万宏源研究 目前在国内,自主供应商已经抢占较大外资份额。2018 年,电装、马勒、法雷奥、翰昂等外资品牌占据了我国汽车空调市场的绝大多数份额,CR5 达 88.4%,垄断格局明显。但目前已经可以明显看到,自主供应商已经逐步实现国产替代,占据行业前列份额。以压缩机市场为例,2022 年国内市场 CR5 中,仅法雷奥为外资供应商,市场份额约为 8%;而华域三电、奥特佳、中成、弗迪科技等均为自主供应商,四者合计市场份额达 67%。图 16:2018 年外资品牌垄断空调系统行业 图 1
78、7:2022 年中国压缩机市场本土品牌占主要份额 资料来源:盖世汽车,申万宏源研究 资料来源:Marklines,申万宏源研究 本土供应商已经凭借在新能源领域的优势,开始出海抢占全球市场。截至 2023 年,三花智控在美国、墨西哥、波兰、越南等地建立海外生产基地,已形成全球化生产和供应布局。银轮股份国际属地化板块进展迅速,在墨西哥、美国、瑞典、波兰等建有研发分中心和生产基地,2023 年第二季度墨西哥工厂正式投产,并在四季度实现盈亏平衡;2023 年10 月公司欧洲波兰新工厂顺利投产,首批 HVAC 产品开始生产发运交付。2022 年底,拓37.4%20.0%13.3%10.7%7.0%2.9
79、%8.7%电装马勒法雷奥翰昂康奈可京滨其他31%20%9%8%7%7%18%华域三电汽车空调奥特佳新能源科技中成新能源法雷奥弗迪科技电装其他 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 普首个热管理工厂在波兰开始建设,2023 年 11 月正式量产;目前公司已在欧洲、北美、南美及东南亚建设海外工厂,业务范围覆盖热管理、底盘、减震、饰件等多类产品。表 14:国产热管理供应商海外工厂布局情况 企业名称 工厂布局 建设投产情况 主要业务 三花智控 墨西哥 2017 年 6 月,三花汽零墨西哥工厂 TXV生产线启动;2022 年 10 月,三花
80、墨西哥工业园(第二期)启动。公司计划将美洲业务集中于墨西哥生产基地,迅速响应北美市场制造变化趋势。美国 北美设立生产基地和技术中心。2017 年 6月,三花汽零北美底特律技术中心成立;2018 年 11 月,休斯顿研发中心成立。主要客户为特斯拉、通用、福特等车企,以及法雷奥、空调国际和翰昂等北美系统厂。波兰 2019 年建成三花亚威科波兰蒂黑工厂。主要为欧洲主机厂供货,包括戴姆勒、大众、沃尔沃、法雷奥等车企。越南 越南工厂规模较大,2018 年开始建造,2022 年完全投产并顺利运营。越南工厂是东南亚国家和地区市场的主要制造中心。印度 印度工厂体量较小。主要客户为国内车企。银轮股份 墨西哥 2
81、023 年第二季度开始投产,2023 年第四季度实现盈亏平衡。最核心的客户为北美大客户,近期陆续获得北美其他电动车企的新项目定点,涉及北美通用、福特和克莱斯勒新能源业务与部分传统车业务。波兰 2023 年 10 月波兰新工厂顺利投产,首批HVAC 产品开始生产发运交付。配套北美客户德国工厂及捷豹路虎中批量车型;后期将建成热泵板换、储能液冷机组、电池液冷板等产能,配套更多欧洲客户。拓普集团 波兰 2022 年 12 月波兰工厂开始建设,2023年 11 月正式量产。热泵总成产品 2023 年 11 月正式量产下线,已建立年产能 50 万套。资料来源:各公司公告,申万宏源研究 2.2.2 外资对比
82、:自主供应商高歌猛进,外资巨头或遇瓶颈 本土供应商增长势态强劲,加快出海抢占全球市场份额。近年来海外供应商营收增幅较小,总体盈利水平不及国内供应商;国内供应商营收实现快速增长,毛利率维持高位波动。而看后续,外资企业产能扩建进展放缓、投资驱动力减弱,资本支出呈现低增长状态;本土企业加快扩张步伐,通过积极的资本支出迅速拓展产能建设。当前本土供应商积极开拓海外市场、完善全球化布局,预计未来全球市场份额将不断扩大。外资供应商在全球市场营收增长放缓,本土供应商高歌猛进。2020 年各外资品牌热管理业务营收出现下跌,2021 年以来营收水平逐步恢复但增速较缓,仍是以恢复性增长为主,2018-2022 年收
83、入 CAGR 在 10%以下。而本土供应商热管理业务收入规模虽然与外资相比仍有差距,但已进入放量增长阶段,有望逐步缩小差距。例如三花智控汽零收入从 2018 年的 16.5 亿元增长至 2022 年的 75.1亿元(CAGR=66%),2023H1 实现收入 48.2 亿元;银轮股份乘用车业务收入从 2020年的 13.6 亿元增长至 2022 年的 35.9 亿元(CAGR=63%),2023H1 实现收入 23 亿元;拓普集团 2021 年热管理业务初步规模化量产,近年来逐步进入放量阶段,后续同样有望实现高速增长 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 41
84、 页 简单金融 成就梦想 图 18:2019-2023H1外资供应商热管理业务营收(亿元)图 19:2019-2023H1 本土供应商热管理业务营收(亿元)资料来源:公司公告,Marklines,申万宏源研究 注:马勒 2023H1 热管理业务营收数据未披露 资料来源:公司公告,申万宏源研究;注:三花智控为汽零业务;银轮股份为乘用车业务;拓普集团为热管理业务(下同)图 20:2019-2023H1外资供应商热管理业务营收增速(%)图 21:2019-2023H1 年本土供应商热管理业务营收增速(%)资料来源:公司公告,Marklines,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 外资供应
85、商盈利能力较为稳定,本土供应商毛利率表现亮眼。近年来外资巨头综合毛利率在 15%左右,盈利能力相对稳定略有下降,2023H1 马勒毛利率 15%,法雷奥毛利率为 17%,电装毛利率 14%,翰昂毛利率 10%。而本土供应商热管理业务毛利率整体水平则相对较高,2023H1 三花智控、银轮股份、拓普集团毛利率分别为 26%、20%、19%,均高于外资。图 22:2019-2023H1 外资供应商综合业务毛利率(%)图 23:2019-2023H1 年本土供应商热管理业务毛利率(%)360 354 266 301 348 351 351 284 301 353 185 696 635 576 635
86、 785 421 325 391 376 402 472 261 005006007008009002002120222023H1马勒法雷奥电装翰昂17 25 48 75 48 14 22 36 23 13 14 8 007080200222023H1三花智控银轮股份拓普集团-2%-25%13%16%20%-4%7%17%17%-30%-20%-10%0%10%20%30%200222023H1马勒法雷奥电装翰昂15%50%94%56%51%65%60%63%7%26%0%10%20%
87、30%40%50%60%70%80%90%100%200222023H1三花智控银轮股份拓普集团16%13%20%18%17%14%13%12%10%10%0%5%10%15%20%25%30%35%200222023H1马勒法雷奥电装翰昂31%30%24%26%26%25%23%20%20%20%18%19%19%0%5%10%15%20%25%30%35%200222023H1三花智控银轮股份拓普集团 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,M
88、arklines,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 外资热管理企业产能扩建放缓,本土企业加快扩张速度。2020 年起,外资资本开支规模增幅微弱,甚至出现下跌,资本开支/营业收入比例基本在 3%-8%左右。而 2020 年起,本土企业进入新一轮资本开支阶段,为市场扩张提供产能支撑,2021、2022 年资本开支/营业收入都在 10%以上,其中 2022 年拓普集团更是达 34%。图 24:2019-2023H1 外资品牌资本开支(亿元)图 25:2019-2023H1 本土品牌资本开支(亿元)资料来源:公司公告,Marklines,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图
89、 26:2019-2023H1 外资品牌资本开支/营业收入(%)图 27:2018-2023H1 本土品牌资本开支/营业收入(%)资料来源:公司公告,Marklines,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2.3 领域扩张:从车走向储能、数据中心、机器人等 我们认为,除汽车行业外,热管理零部件厂商凭借客户优势以及技术共通性,亦具备向储能、数据中心、机器人横向拓展的潜力,进一步打开成长空间。其中,中国储能温控市场 2022-2027 年将由 45 亿元增至 389 亿元,CAGR 达 54%,下游汽车共同客户有特斯拉、宁德时代、比亚迪等;中国液冷服务器市场 2022-2027 年将由
90、 73 亿元增至 640 亿元,CAGR 达 55%,下游汽车共同客户有华为等;而人形机器人已形成重大明确的产业趋势,热管理“机电一体化”技术赋能执行器,与阀、泵类产品在电机及控制技术上同源,下游汽车共同客户有特斯拉、小鹏、华为等。图 28:国内汽车、储能、数据中心热管理市场空间(单位:亿元,%)44 35 33 37 15 137 103 86 100 73 207 217 185 175 108 24 22 21 21 13 0500222023H1马勒法雷奥电装翰昂9 11 20 29 19 4 4 8 11 4 9 14 35 54 18 0
91、0200222023H1三花智控银轮股份拓普集团4.7%4.6%3.8%3.8%3.0%9.1%8.1%6.4%6.4%8.3%0%2%4%6%8%10%200222023H1马勒法雷奥电装翰昂8%9%12%14%15%7%7%10%13%8%18%22%31%34%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200222023H1三花智控银轮股份拓普集团 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 资料来源:中汽协,SPIR,赛迪顾问,
92、IDC,申万宏源研究 2.3.1 储能:装机量增长带动温控需求提升 中国储能行业市场规模正迅速增长,显示出巨大的发展潜力。截至 2022 年底,中国电力储能项目的累计装机规模已达 59.8GW,占全球市场总规模的 25%。在储能温控市场方面,2022 年中国的总销售额约为 17.9 亿元人民币,同比增长 103%。图 29:中国已投运电力储能项目装机规模(单位:GW)图 30:中国储能温控产品市场销售额(单位:亿元)资料来源:CNESA,申万宏源研究 资料来源:产业在线,申万宏源研究 储能温控市场展现出巨大的增长潜力。根据 SPIR 起点研究院数据,2022 年中国储能温控系统市场规模约为 4
93、5 亿元,同比增长 125%。预计 2022-2027 年中国储能温控市场由 45 亿元增至 389 亿元,2022-2027 年复合增速达 53.9%。图 31:2022-2027 年中国储能温控系统市场规模及预测(单位:亿元)628 778 892 1,022 1,157 20456510316355 73 109 171 276 125%44%58%33%57%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,2001,400202120222023E2024E2025E汽车热管理储能温控数据中心汽车热管理-增速储能温控-增速数据中心-增速28.
94、931.332.435.646.159.8007020020202120221.32.14.28.817.962%100%110%103%0%20%40%60%80%100%120%024680200212022销售额同比增速 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 资料来源:SPIR 起点研究院,申万宏源研究 2.3.2 数据中心:能耗提升下液冷大势所趋 随着云计算、人工智能等技术的迅速发展,数据中心的规模和算力需求呈现显著增长。2022 年,
95、中国数据中心机架总规模超过 650 万标准机架,近五年的年均增速超过 30%。此外,数据中心的用电量也在显著增加,根据 CIDC 统计数据,2021/2022 年中国数据中心用电量分别为 940 亿和 1000+亿千瓦时。单机柜功率的提升带动液冷趋势。根据中国电子技术标准化研究院发布的绿色数据中心白皮书,2020 年我国的数据中心平均功率密度为 8-10kW;而根据华为预测,2027年超算、智算中心功率密度将提升至 30kW 以上。单机柜功率密度的提高将带来更高的热负荷与散热需求。鉴于风冷通常可以满足单机柜功率 12kw 以内的散热需求,因此未来液冷散热将成为主要趋势。图 32:我国在用数据中
96、心机架规模 图 33:数据中心单机柜功率提升 资料来源:工业和信息化部,申万宏源研究 资料来源:中国电子技术标准化研究院,申万宏源研究 液冷数据中心空间:根据 IDC 预测,到 2023 年,中国液冷服务器市场规模将达到 15.1亿美元(约 109 亿人民币),并预计到 2027 年将增长至 89 亿美元(约 640 亿人民币),2022-2027 年的年复合增长率将达到 55%。45659125%44%58%58%56%53%0%20%40%60%80%100%120%140%050030035040045020222023E2024E2025E2
97、026E2027E储能温控市场规模(亿元)YOY(%)200300400500600700202020212022我国在用数据中心机架规模(万架)1.54.5914161990-2000年 2000-2010年 2010-2020年 2020年之后单机柜功率密度(kW)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 图 34:2022-2027 年中国液冷服务器市场规模及预测(单位:亿元)资料来源:IDC,申万宏源研究 2.3.3 人形机器人:从 0 到
98、 1 趋势明确,技术同源供应链赋能 人形机器人已形成重大明确的产业趋势,海内外积极拥抱技术变化。目前国内外各类玩家开始布局:海外以特斯拉、戴森为代表的的消费产品企业,近期布局人形机器人行业,将机器人视为其远期重要价值所在;以谷歌、微软 Open AI 为代表的互联网巨头,开始探索跨模态大模型,甚至通用类机器人大模型,用软件赋能硬件;国内以小米、华为、字节跳动、小鹏等为代表的的企业也做出发布人形机器人产品、成立机器人公司等战略布局,积极拥抱机器人大时代。表 15:近期机器人及大模型发展速度加快 公司 时间 事件 特斯拉 2023 年 5 月 特斯拉股东大会视频中显示 Optimus 软硬件已经趋
99、于成熟,产品方案基本确立 2022 年 9 月 特斯拉人形机器人原型机 Optimus 于 AI Day 亮相 2021 年 8 月 在特斯拉首次 AI Day 上,马斯克宣布推出特斯拉机器人,它将替代人类去做危险的、重复的、无聊的任务,并用 PPT 的形式展示了 Tesla Bot 的外形设计、技术参数和 AI 技术。OpenAI 2023 年 3 月 OpenAI 领投挪威人形机器人公司 1X,其主要机器人产品 EVE 的部分软件由 chatGPT 提供支持。1X创始人表示,创立 1X 打造实体机器人的目的是帮助世界解决劳动力不足的问题,希望能在未来 5-10年内实现大规模量产 谷歌 20
100、23 年 3 月 谷歌推出了一个参数量达 5620 亿的具身多模态语言模型 PaLM-E,是目前已知的最大的视觉-语言模型,它不仅可以理解图像,还能理解、生成语言,执行各种复杂的机器人指令而无需重新训练 微软 2023 年 2 月 微软公布了成功通过 ChatGPT 这样的大型语言模型来给机器人提供指令的研究成果 小米 2022 年 8 月 小米发布了全尺寸人形机器人 CyberOne 戴森 2022 年 5 月 戴森宣布未来十年推出可以做家务的人形机器人 华为 2023 年 6 月 华为成立东莞极目机器有限公司,进军机器人产业 字节跳动 2023 年 7 月 字节跳动计划年底将机器人团队扩充
101、到百人,确定机器人业务的方向:1.生产一些机器人,优先服务字节的电商履约需求;2.关注前沿技术,探索把 AI 大模型能力用到机器人上。资料来源:特斯拉官网,机器之心公众号,谷歌,IT 之家,申万宏源研究 人形机器人与智能汽车行业底层技术相通,新能源汽车技术与产业链可被复用。新能源汽车厂商已积累丰富的 AI 感知-决策-控制等自动驾驶技术、智能交互、驱动系统以及精密制造能力,同时也是仿生机器人核心技术,将智能移动出行领域积累的技术导入到仿生72.7108.6170.7276.4451.1640.250%57%62%63%42%0%10%20%30%40%50%60%70%0
102、050060070020222023E2024E2025E2026E2027E市场规模增速 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 机器人领域具备可行性。机器人产品与电动汽车均使用超级计算机进行训练,具有相同的图像分析、避障、定位和地图映射、物体识别等交互模块,自动驾驶芯片、摄像头、电池系统等也可以和电动汽车复用。图 35:智能汽车与机器人业务存在技术相通性 资料来源:三花智控公告,申万宏源研究 热管理“机电一体化”技术赋能,横向拓展机器人执行器业务。机器人执行器部件与阀、泵类产品在电机及控制技术上同源,和泵类产品在总体结构上具备相
103、似性:生产工艺方面,机器人执行器与热管理工艺大体一致,涉及冲压、注塑、机加工、焊接、表面处理、电机绕线、PCBA 贴片、组装等;技术方面,二者核心技术均包含产品设计、仿真、软硬件设计、精密注塑、精密机加工、电机制作、PCBA 贴片生产等;二者区别点在于机器人业务新增减速机构设计技术。目前,拓普集团、三花智控、江苏雷利等一系列公司实现机器人执行器业务横向拓展,基于热管理业务中形成的自研自制能力与产品经验,加速开发过程,有望实现相关产品快速落地。表 16:热管理业务与机器人业务对比 热管理业务 机器人业务 产品 热管理产品,特别是电机驱动的泵类产品 带减速机构的电机驱动执行器 生产工艺 涉及冲压、
104、注塑、机加工、焊接、表面处理、电机绕线、PCBA 贴片、组装等工艺 涉及冲压、注塑、机加工、焊接、表面处理、电机绕线、PCBA贴片、组装等工艺 技术 产品设计、仿真、软硬件设计、精密注塑、电 机 制 作、PCBA 贴片生产等为核心技术 产品设计、减速机构设计、仿真、软硬件设计、精密注塑、精密机加工、电机制作、PCBA 贴片生产等为核心技术 主要功能 电机驱动的泵类产品功能为:驱动热管理系统中的冷却介质,例如油、水、冷媒等在整个热管理系统中循环流动 带减速机构的电机驱动执行器功能为:通过电机提供动力,减速器减速,驱动机器人的关节以及四肢的运动,并提供集成在其中的传感器反馈信号 资料来源:三花智控
105、公告,申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 3.重点标的梳理 3.1 三花智控:热管理行业市占率领先,高景气赛道拓展发展空间 核心逻辑:早期凭借在膨胀阀领域市占率第一,成功卡位新能源车电子膨胀阀,获得高速成长,并进入特斯拉等全球头部客户;横向拓展其他阀类、泵、水冷板等零部件,以及集成模块等系统产品,全球配套客户强化规模效应与客户粘性。开拓储能、机器人等新业务打开新成长。我们预计公司 2024 年归母净利润 39.8 亿元,对应当前 PE为 24x,给予“买入”评级。公司主要业务分为制冷、汽零两大板块,成为汽车热管理全
106、方案的行业领先企业。制冷业务单元产品主要包括电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道热泵换热器和 Omega泵等,应用于空调、冰箱、洗碗机、咖啡机和冷链物流等多个领域;汽零业务单元主要产品包括电子膨胀阀、调温阀、油冷器、电子水泵和贮液器等,主要应用于传统燃油车和新能源汽车热管理领域。目前,公司从单一零部件供货商逐步发展成提供汽车热管理全面解决方案的行业领先企业,成为法雷奥、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、丰田、通用、吉利、比亚迪、上汽、蔚来等客户的合作伙伴。汽零业务占比稳步提升,毛利率水平高位波动。公司业务主要分为制冷空调电器零部件业务和汽车零部件业务,由于新能源汽车市场高速发展带动热管理产品需求持续
107、增长,公司汽零业务营收占比持续提升,23H1 实现总营收 125 亿元,同比增长 23%;其中汽零业务营收 48 亿元,同比增加 51%。汽零、制冷业务单元毛利水平接近,综合毛利率水平维持 25%以上,23H1 综合业务毛利率为 26%,同比增加 1.6pct。图 36:三花智控 2019-2023H1分业务营收及营业总收入同比(单位:亿元,%)图 37:三花智控 2019-2023H1 分业务毛利率(单位:%)资料来源:公司公告、申万宏源研究 资料来源:公司公告、申万宏源研究 出海进程不断推进,全球化生产和供应布局已形成。截至 2023 年,公司已经在在美国、波兰、墨西哥、越南、印度等地建立
108、了海外生产基地,同时在日本、韩国、新加坡、美国、墨西哥、德国等地建立了海外子公司。海外研发基地与营销网络的搭建,为公司开拓海外17 25 48 75 48 96 96 112 138 77 4%7%32%33%23%0%5%10%15%20%25%30%35%0500200222023H1汽零业务单元制冷业务单元YOY(%)29%30%26%26%26%31%30%24%26%26%0%5%10%15%20%25%30%35%200222023H1汽零业务单元制冷业务单元 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第
109、 34 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 市场打下坚实基础;同时有助于公司节省运费成本,高效服务特斯拉等海外客户。公司海内外营收基本持平,23H1 国外收入占比 46%,实现营收 58 亿元,同比增长 17%。图 38:三花智控全球化布局情况 图 39:三花智控2019-2023H1 分地区营收结构(单位:%)资料来源:公司官网、申万宏源研究 资料来源:公司公告、申万宏源研究 布局高景气度赛道,机器人业务持续加码。在储能领域,公司定位全球“储能热管理解决方案”领先供应商,23H1 业务成功突破行业标杆客户并实现营收。同时,公司从热管理延伸至机器人,具有多重优势:电机是机电执行器动力源,三花
110、在电机方面技术积累丰富,2005 年就已经开始大量研发电机产品,电子膨胀阀、水泵、Omega 泵、排水泵等都是电机类产品;人形机器人中将使用高功率密度的电池和电机,对热管理需求较高,公司在这一领域有明显优势;公司与现有客户已有多年合作基础,在多领域协同配合,并有较强的综合能力。2023 年 4 月,公司公告将与绿的谐波在墨西哥合资建厂,主营谐波减速器的研发、生产和销售。2023 年 9 月,公司发布境外发行全球存托凭证募集说明书,拟投资机器人机电执行器研发项目。表 17:三花智控机器人业务布局情况 时间 技术 事件 2022 年以来 机电执行器 聚焦仿生机器人机电执行器业务,包括直线执行器和旋
111、转执行器两种;全方面配合客户产品研发、试制、调整并最终实现量产落地;同步配合客户量产目标,积极筹划机电执行器海外生产布局。2023年4月 谐波减速器 三花智控与绿的谐波签订战略合作协议,双方在三花墨西哥工业园共同出资设立一家合资企业,主营业务为谐波减速器相关产品的研发、生产制造及销售。2023年3月 谐波减速器 大族精密新增股东中包括三花控股旗下股权投资企业,持股 7.58%。2023年3月 微电机&丝杠 三花集团参与鼎智科技的的战略配售。2023年9月 公司发布募集说明书等多份文件,募集资金机器人将由于机电执行器研发等 7 个项目并补充流动资金。资料来源:三花智控公告,企查查,申万宏源研究
112、3.2 银轮股份:深耕热交换器业务,搭建多元化发展曲线 核心逻辑:内生外延成功从商用车拓展至乘用车,进入特斯拉等全球头部客户;获取规模效应盈利能力提升,从拳头产品换热器横向拓展“1+4+N”的完善产品布局,并出海全球配套客户;布局储能、算力中心等第三成长曲线。我们预计公司 2024 年归母净利润 8.1 亿元,对应当前 PE 为 18x,给予“买入”评级。57 63 79 99 58 56 59 81 114 68 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023H1国外国内 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3
113、5 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 完成“1+4+N”产品布局,形成深厚客户积淀。公司产品按应用领域划分为商用车、乘用车、新能源、工程机械、工业及民用换热等领域,汽车热管理产品主要包括冷媒冷却液集成模块、前端冷却模块、PTC 加热器、电池冷却板、空调箱模块等。在新能源汽车领域,公司形成丰富的新能源产品线,完成“1+4+N”产品布局,与沃尔沃、保时捷、蔚来、小鹏、零跑、通用、福特、宁德时代、吉利、长城、广汽、比亚迪、宇通、江铃、长安等客户开展深度合作。乘用车领域布局效果显现,盈利能力逐步复苏。公司营收规模稳定增长,乘用车业务营收占比不断扩大,逐渐追平商用车、非道路行业。23H1 公司实现总
114、营收 53 亿元,同比增加 36%;其中乘用车占比达到 44%,实现收入 23 亿元,同比增长 63%。商用车板块毛利率水平整体高于乘用车,2021-2022 年由于热管理业务发展初期投入较大且规模效应未体现,公司整体盈利表现受到拖累出现下滑;23H1 盈利能力复苏,总体毛利率为 20.6%,同比增长 1.0pct。图 40:银轮股份 2020-2023H1 分行业营收及营业总收入同比(单位:亿元,%)图 41:银轮股份2020-2023H1 分行业毛利率 资料来源:公司公告、申万宏源研究 资料来源:公司公告、申万宏源研究 深度布局全球市场,加速海外产能拓展。公司建立了欧洲、北美战区,形成了亚
115、洲、欧洲、美洲三大总部,客户遍布北美、欧洲、中东等全球 40 多个国家及地区。2023 年第二季度,公司开设的墨西哥工厂正式投产,并在四季度实现盈亏平衡,后续将导入北美通用、福特、克莱斯勒项目;2023 年 10 月公司欧洲波兰新工厂顺利投产,配套北美客户德国工厂以及捷豹路虎中批量车型,后期将陆续建成热泵板换、储能液冷机组、电池液冷板等产能,配套更多欧洲本地客户。国内外营收结构较为稳定,23H1 国外营收占比 24%,实现收入 13 亿元,同比增长 52%。图 42:银轮股份全球化布局情况 图 43:银轮股份2019-2023H1 分地区营收结构 45 50 40 24 14 22 36 23
116、 15%24%8%36%0%10%20%30%40%02040608020222023H1商用车、非道路乘用车工业及民用其他YOY(%)25%22%22%23%17%14%15%17%0%5%10%15%20%25%30%2020202120222023H1商用车、非道路乘用车 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司官网、申万宏源研究 资料来源:公司公告、申万宏源研究 发展第三增长曲线,储能、数据中心热管理业务有望成为新增长点。2021 年起,公司开始研发工业冷水机组、热泵空调、数据中心/储能液
117、冷等领域产品。2023 年,公司成立数字与新能源热管理事业部,热泵等产品销售放量,陆续获得美的、格力等企业订单。根据 2023 年公司业绩预告,银轮股份成功研发“集装式数据中心液冷系统”,并与下游客户签订合作协议,成长空间广阔。3.3 拓普集团:依托先进平台型制造能力实现快速布局 核心逻辑:早期依托底盘件的铸造和组装平台能力进入特斯拉;基于 IBS 等其他产品横向拓展热泵总成、多通阀等产品,客户维度持续拓展如蔚小理等头部新势力;拓展人形机器人等。依托 IBS 研发中形成的电控及精密制造的能力,横向拓展集成式热泵总成、多通阀、电子水泵、电子膨胀阀等汽车热管理系统产品。公司涵盖九大产品线,包括减震
118、系统、内外饰系统、车身轻量化产品、底盘系统、智能座舱部件、热管理系统、空气悬架系统、智能驾驶系统、机器人执行器业务;其中,热管理系统产品主要包括集成式热泵总成、多通阀、电子水泵、电子膨胀阀等。目前公司合作伙伴几乎覆盖国内外主流汽车品牌,成为奥迪、宝马、斯特兰蒂斯、通用、吉利、福特、奔驰、大众、高合、理想、蔚来、小鹏、RIVIAN、LUCID 等车企供应商。热管理业务进入放量阶段,盈利能力保持稳定。减震器、隔音产品、锻铝控制臂等为公司收入基本盘,热管理业务增长迅速。23H1 公司实现总营收 92 亿元,同比增长 35%;其中热管理业务收入占比约 8%,实现营收 8 亿元,同比增长 26%。202
119、1 年起,公司总体毛利率稳定在 20%水平,23H1 综合业务毛利率为 23%,同比增加 1.2pct。图 44:拓普集团 2019-2023H1分业务营收及营业总收入同比(单位:亿元,%)图 45:拓普集团 2019-2023H1 各业务毛利率(单位:%)13 11 15 20 13 43 52 64 64 40 0%20%40%60%80%100%200222023H1国外国内 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告、申万宏源研究 资料来源:公司公告、申万宏源研究 搭建全球化业务网络,首
120、个热管理海外工厂实现热泵产品量产下线。截至 2023 年,拓普在全球设立 50 余家子公司,包括 5 个技术研发中心、70 多个制造工厂及多个技术支持中心和仓储物流中心。公司在欧洲、北美、南美及东南亚建设海外工厂,业务范围覆盖热管理、底盘、减震、饰件等多类产品。2022 年底拓普首个热管理工厂在波兰开始建设,2023年 11 月正式量产;墨西哥产业园与美国的工厂有序推进。公司海外营收比例不断提升,23H1 占比达到 32%,实现收入 29 亿元,同比增长 35%。新型业务板块蓄势待发,机器人业务拓展增长空间。公司在机器人执行器业务方面优势显著,具备各类电机的自研能力与精密机械加工能力,整合电机
121、、减速机构、控制器的经验较为丰富。2023 年 7 月公司设立机器人事业部,机器人运动执行器产品已获得客户认可,预计 2023 年内将形成 4 套产线安装,一期产能达到年产 10 万台。图 46:拓普集团全球化布局情况 图 47:拓普集团 019-2023H1 分地区营收结构(单位:%)资料来源:公司官网、申万宏源研究 资料来源:公司公告、申万宏源研究 3.4 盾安环境:阀件优势企业,锚定更优产品结构 核心逻辑:传统制冷配件(电子膨胀阀、截止阀、膨胀阀等)领先企业。拓展汽零聚焦冷媒侧阀件和水侧零部件,满足主机厂丰富供应链需求。我们预计公司 2024 年归母净利润 9.0 亿元,对应当前 PE
122、为 15x,给予“买入”评级。16 22 36 55 31-10%21%76%40%35%-20%0%20%40%60%80%100%0500222023H1隔音产品锻铝控制臂减震器热管理系统其他业务智能电子刹车系统YOY(%)18%15%18%21%22%31%29%26%25%24%0%5%10%15%20%25%30%35%200222023H1隔音产品锻铝控制臂减震器热管理系统智能电子刹车系统11 17 28 45 29 40 46 83 109 58 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2
123、00222023H1国外国内 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 38 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 制冷元器件行业的头部企业,实现新能源热管理技术延伸。公司主要业务包括制冷配件、制冷空调设备、新能源汽车热管理核心零部件的研发、生产和销售。公司凭借制冷技术基础,持续大力拓展新能源汽车热管理业务,主要产品包括电子膨胀阀、热力膨胀阀、电子水泵等,成为比亚迪、吉利、理想、蔚来、小鹏、一汽、上汽、长安、零跑等主机厂的可靠供方。公司聚焦制冷主业,其他业务单元协同发展。制冷配件业务为公司主要的收入来源,汽车热管理产业占比维持 2%左右,23H1 公司实现
124、总营收 55.7 亿元,同比增加 14%,其中汽车热管理业务收入 1.4 亿元。各业务毛利率稳中有升,23H1 公司总毛利率 19%,同比增长 2.8pct。目前公司大力拓展新能源汽车热管理业务,产品结构持续优化,高盈利产品电子膨胀阀占比增加,推动公司利润弹性进一步增长。图 48:盾安环境 2019-2023H1分业务营收及营业总收入同比(单位:亿元,%)图 49:盾安环境 2019-2023H1 分业务毛利率(单位:%)资料来源:公司公告、申万宏源研究 资料来源:公司公告、申万宏源研究 3.5 飞龙股份:老牌水泵供应商,新能源热管理业务加速 核心逻辑:聚焦高附加值的电子水泵产品,持续拓展 t
125、ier1 和 tier2 客户;横向拓展热管理系统业务,向集成化产品发展,重点布局新能源冷却赛道,研发 chiller、阀类产品,实现小总成供应。国内传统汽车零部件行业的老牌企业,开拓新能源汽车领域和民用领域业务。公司产品包括发动机热管理部件和新能源热管理部件,细分为发动机热管理部件,发动机热管理节能减排部件,新能源、氢燃料电池和 5G 工业液冷及光伏系统冷却部件与模块等产品分类。截至 23H1,公司新能源系列产品主要客户包括广汽埃安、理想汽车、零跑汽车、越南VINFAST、蔚来、奇瑞、吉利等 120 多家知名企业。订单回暖推动业绩向好,毛利水平迎来回升。公司订单充足带动业绩提升,23H1 公
126、司实现总营收 20 亿元,同比增长 28%。2022 年芯片缺乏、疫情反复、大宗商品涨价等不利因素导致利润短期承压;23H1 采购成本下降推动毛利水平增长,综合业务毛利率为 21.2%,同比增加 4.6pct。60 54 78 77 43-3%-19%33%3%14%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080020202120222023H1制冷配件产业制冷设备产业其他业务汽车热管理产业节能产业YOY(%)18%17%16%17%20%23%24%24%24%25%1%0%1%3%2%18%17%-5%0%5%10%15%20%25%30%20
127、0222023H1制冷配件产业制冷设备产业其他业务汽车热管理产业 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 39 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 优化产品结构,开辟新成长方向。公司深化新能源汽车零部件产业的布局,从机械水泵向电子水泵方向升级,重点拓展新能源电子水泵、温控阀系列产品应用领域。同时公司逐步从车端向非车端延伸,开辟充电桩液冷、5G 基站、通信设备、服务器液冷、IDC 液冷、人工智能液冷等新方向。图 50:飞龙股份 2019-2023H1 分营收及营业总收入同比(单位:亿元,%)图 51:飞龙股份 2019-2023H1 分业务毛利率(单位:
128、%)资料来源:公司公告、申万宏源研究 资料来源:公司官网、申万宏源研究 3.6 肇民科技:精密注塑件专精特新,产品客户持续拓宽 核心逻辑:精细化生产管理能力出众,符合精密注塑件产品“小批量、多品种”的特点,掌握 PA、PPS、PEEK 等工程塑料或特种工程塑料加工工艺横向产品和客户的多维度拓展,目前在新能源、商用车、家电领域均有良好表现,潜在机器人 tier2 供应商。专注于精密注塑件及配套,聚焦于乘用车、商用车、新能源车、高端厨卫家电等领域。公司汽车零部件行业产品主要包括发动机、传动系统、制动系统、新能源车热管理模块、三电系统部件等,具有较高附加值。当前公司新能源车领域相关产品应用迅速拓宽,
129、热管理模块、电子水泵、电子油泵、电子水阀、电池冷却模组部件等产品实现量产。公司汽车领域客户主要为 tier1 厂商,如康明斯、莱顿、石通瑞吉、三花智控、华域麦格纳、皮尔博格、盖茨、马勒等。汽车精密注塑件业务为主要收入来源,产品矩阵开拓驱动营收增长。除 2022 年新冠疫情导致公司生产销售承压、营业收入下滑,自 2019 年起公司总营收实现较快增长;汽车精密注塑件业务为主要收入来源,新能源车领域产品的开拓为公司营收注入增长动力。23H1公司实现总营收 3 亿元,同比增长 16.2%;其中汽车部件占比达 66%,实现营收 2 亿元,同比增长 10.4%。受产品结构调整、成本上升等因素影响,公司综合
130、业务毛利率有所下滑,23H1 总毛利率为 31.3%,同比下降 1.9pct。持续拓展汽车精密零部件市场,积极布局储能等新业务。在新能源车领域,公司专注于热管理模块和三电系统的精密零部件的开发,快速提升单车价值量;同时寻求直接配套主机厂机会,目前进展较为顺利。公司积极寻找新的利润增长点,布局储能、工业、医疗、7 10 13 15 10 19 16 16 14 8-6%1%17%5%28%-10%0%10%20%30%055200222023H1发动机节能降排部件传统发动机冷却部件新能源冷却部件及模块其他其他业务收入YOY(%)20%21%19%17%
131、23%25%24%24%19%20%11%13%14%16%14%0%5%10%15%20%25%30%200222023H1发动机节能降排部件传统发动机冷却部件新能源冷却部件及模块 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 40 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 航空等行业,23H1 储能热管理系统部件已获得头部客户定点,并有望伴随下游 tier1 进入人形机器人领域。图 52:肇民科技 2019-2023H1 分业务营收及营业总收入同比(单位:亿元,%)图 53:肇民科技 2019-2023H1 分业务毛利率(单位:%)资料来源:公司公告、申万宏源
132、研究 资料来源:公司官网、申万宏源研究 3.7 重点公司估值表 表 18:热管理行业重点公司估值表 2024/2/27 PB 归母净利润(亿元)归母净利润增速 PE 证券代码 证券简称 收盘价(元)总市值(亿元)LF 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 002050 三花智控*25.60 956 5.6 25.7 30.9 39.8 53%20%29%37 31 24 002126 银轮股份*18.00 145 2.8 3.8 6.0 8.1 74%57%34%38 24 18 601689 拓普集团 60.04 698
133、4.2 17.0 22.2 30.7 67%31%38%41 31 23 002011 盾安环境*12.38 132 3.0 8.4 7.2 9.0 107%-15%25%16 18 15 002536 飞龙股份 12.23 70 1.8 0.8 3.0 3.9 -41%252%30%84 24 18 301000 肇民科技 19.57 34 3.0 0.9 1.1 1.5 -19%18%39%36 30 22 资料来源:iFind,申万宏源研究 注:*为申万预测,其余为 iFind 一致预期 核心风险:原材料价格波动风险、地缘政治风险、行业复苏不及预期 原材料价格波动风险:原材料价格波动将直
134、接关系到制造业的盈利水平。当前行业原材料整体处于低位,但若后续大幅涨价,将对行业盈利能力造成明显边际影响。地缘政治风险:当前热管理企业正在走向海外,贸易壁垒可能导致产业链经营成本的大幅上升以及市场拓展的困难。行业复苏不及预期:若汽车终端需求持续低迷,可能导致价格战进一步演绎,进而向上游压制整个产业链盈利空间。1.83.34.13.81.913%48%18%-9%16%-20%0%20%40%60%0020202120222023H1精密注塑件-汽车部件精密注塑件-家电部件精密注塑件-其他精密注塑模具其他业务YOY54%50%46%39%43%18%17%14%13%36%
135、0%10%20%30%40%50%60%200222023H1精密注塑件-汽车部件精密注塑件-家电部件精密注塑件-其他精密注塑模具其他业务 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 41 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属
136、于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券
137、相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现20以上;:相对强于市场表现520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级:以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重
138、建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人
139、,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策
140、并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。