《食品饮料行业:全球视野看中国消费股的估值水位全面的估值修复是必然趋势-240303(28页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《食品饮料行业:全球视野看中国消费股的估值水位全面的估值修复是必然趋势-240303(28页).pdf(28页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 03 月 03 日 推荐推荐(维持)(维持)全球视野看中国消费股的估值水位全球视野看中国消费股的估值水位 消费品/食品饮料 市场寻求与分红有关的成熟市场经验市场寻求与分红有关的成熟市场经验,我们通过多市场横向比较,发现中国食我们通过多市场横向比较,发现中国食品饮料等消费股存在显著低估品饮料等消费股存在显著低估;我们认为随着增长预期的修正和企业治理的进;我们认为随着增长预期的修正和企业治理的进一步提升,水位修复必然会发生。一步提升,水位修复必然会发生。消费股在全球各市场处于中等偏上水位。消费股在全球各市场处于中等偏上水位。比较全
2、球主流市场,消费股估值在全球各个市场内部均处于相对靠前水平。这一现象背后的核心原因在于消费股长周期内稳定的现金流和业绩表现,实现了稳健而坚韧的增长,从而为长期持股股东铸就了扎实的安全边际。中国以外全球市场横向比较,成长性、全球化能力、公司治理等因子是决定估中国以外全球市场横向比较,成长性、全球化能力、公司治理等因子是决定估值水位差异的重要变量。值水位差异的重要变量。当下在成熟市场,绝大多数公司 10 年营收 cagr 处于-5%5%的低增长区间,其中品牌力较强、ROE 较高者可维持在 25X,其余在15-20X 居多。1、法国与美国、法国与美国市场品牌能够全球发展,整体消费估值相对强势,但在其
3、内部也根据商业模式和成长性的不同存在分隔;1)例如法国市场内)例如法国市场内爱马仕/LVMH 等顶奢品牌,过去十年营收 cagr10%,在欧美成熟市场属于极高水平,利润端增幅更大,奢侈品估值普遍在 30-50X 水平;而法国非奢侈品消费则常年保持25X;美国部分成长性较强的企业,如开市客/Monster/墨式烧烤等过去 CAGR10%以上,估值在 40X-50X 左右。2、日本和英国市场、日本和英国市场,企业发展更加依托于本土市场,收入十年期低增长公司估值在 15X 出头,如日本的朝日/明治;英国本土品牌也一般处于低增长或者不增长状态,平均估值维持在 15-20X 水平。3、在印度、在印度市场
4、,市场,由于成长标签,市场对印度企业普遍给予较高估值水平,部分公司 10%左右的增速,PE 分布在 50X-100X 不等。中国消费股目前处于全球水位折价区间。中国消费股目前处于全球水位折价区间。以食品饮料为例,在我们覆盖的标的中,22 年总计营业收入/归母净利润分别 8320 亿/1911 亿,对应 17-22 营收/净利润 13.6%/18.5%的 cagr,在成长性上高于其他五个市场。当然,当前投资者对于未来降速担忧,但降速后,我们值得多少倍估值?。我们不妨先做最悲观的假设,假定未来十年我们的增速大幅下降至 0 增长,同时假使在十年后(2034)我们的估值也可顺利的落在 15-20X 的
5、国际区间(隐含假设:少部分公司可以重启增长,大部分公司依托本土市场保持稳定),那么至 2034 我们的资产市值也将不低于当下。换言之,也就是每一年当我们修正自己对于当前低增长的判断时,比如今年(增长将大概落在 15%左右),我们将合理获得相应的绝对回报,并把我们的不增长悲观假设推后。投资建议:全面的估值修复只是时间问题,成长预期修正及治理的改善均是催投资建议:全面的估值修复只是时间问题,成长预期修正及治理的改善均是催化剂化剂。以食品饮料为例,我们的成长性虽然优于绝大多数市场,但是我们估值水平暗含了未来十年没有增长或只有小微增长的预期,一方面成长预期将被数据不断修正,另一方面处于合适阶段的企业,
6、通过治理优化和提升分红做出对标全球优质公司的举动,我们相信全面的估值修复只是时间问题。风险提示:风险提示:宏观宏观经济波动、政策风险、行业竞争加剧等经济波动、政策风险、行业竞争加剧等 行业规模行业规模 占比%股票家数(只)139 2.7 总市值(十亿元)5399.0 7.2 流通市值(十亿元)5072.6 7.6 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 1.2-16.0-29.4 相对表现-8.1-9.4-15.8 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、超跌且有预期差的公司白酒行业点评报告2024-02-26 2、食品饮料行业周报(2.25)动销好于预期,节后补货积极20
7、24-02-26 3、符合乐观预期,重视节后补货24 年大众品春节跟踪反馈2024-02-24 于佳琦于佳琦 S05 全面的估值修复是必然趋势全面的估值修复是必然趋势 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、消费股估值水位在全球处于 20-30X 之间.5 1:美国/法国消费股估值分别 26/23X.5 2:日本/英国消费股估值分别 20/15X.5 3:印度/中国消费股估值分别 27/20X.6 二、估值三点因素:品牌全球影响力、成长性、公司治理.7 1、法国奢侈品全球影响力/成长性带来估值溢价的典范.8 1.1 增长情况:奢侈品 10%复合增长
8、,其他消费增速3%.8 1.2 估值情况:奢侈品 30-50X,其他龙头 20X 上下.9 1.3 盈利能力:奢侈品集团 ROE 靠前,爱马仕利润率 30%+.10 1.4 股价变动:商业模式优秀,奢侈品股价长期上行.10 1.5:小结.11 2、美国注重公司治理结构,在低增速时代支撑估值.11 2.1 增长情况:行业整体低增长,可乐等龙头份额萎缩.11 2.2 估值情况:无成长性但注重治理结构的企业,PE 在 25X.12 2.3 股价表现:多数公司涨幅可观,成长型公司领涨行业.13 2.4 小结.14 3、日本:普遍中低个位数增长,板块估值底部在 15-20X.14 3.1 增长情况:消费
9、股平均增速仅 3%,药妆类增速好于整体.14 3.2 估值水平:中枢 20X 左右,不同子行业 PE 存在分化.15 3.3 盈利能力:ROE 水平相对较低,近年来有所提升.16 3.4 股价表现:整体涨幅可观,调味品、药妆类龙头领涨.16 4、英国:成熟市场低增长性公司,估值维持 15-20X 水平.17 4.1 增长情况:整体增速较低,过去十年营收 cagr10%的企业 PE多在 30-50X,在印度甚至50X。2)具备具备品牌全球影响力品牌全球影响力的公司,的公司,PE 普遍处于前列普遍处于前列:部分品类自身属性占优,适合全球化发展,享有估值溢价,以爱马仕/LVMH 等高端奢侈品为例,过
10、去十年实现10%以上营收cgar,利润端增幅更大,估值普遍保持30-50X水平,位居行业前列。另外,在低增速时代品牌全球影响力也有溢价,以可口可乐为例,十年期营收负增长,但其凭借稳定的经营模式、和难以撼动的品牌地 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 位,仍享有 25X 估值,显著高于其余低增长企业 15-20X 的水平。3)同样低增速下,注重治理结构与股东回报的企业同样低增速下,注重治理结构与股东回报的企业 PE 支撑更强支撑更强:成长性偏弱,但治理结构较好、注重股东回报的公司,在美股有 25X 左右估值,例如麦当劳长期大额回购,账面净资产甚至为负,在营收萎缩的情况下估值仍有 25X。作
11、为对比,日股长期以来在内部人治理方面的问题遭人诟病,近年来虽有所改善,但距离欧美市场仍有差距,朝日、明治等龙头在成长性、全球化、治理体系均不占优的情况下 PE 约 15X。图图 8:品牌全球影响力、成长性、公司治理品牌全球影响力、成长性、公司治理是估值重要影响因素是估值重要影响因素 资料来源:招商证券 1、法国法国奢侈品奢侈品全球影响力全球影响力/成长性带来估值溢价的典范成长性带来估值溢价的典范 法国消费股需要拆分看待,其中奢侈品是法国最为优质的资产,长期规模复合增速10%,普遍享有 30-50X 估值;其他法国消费股增速在 3%以下,保乐力加/达能/人头马等龙头 PE 在 20X 上下。对比
12、来看,中国高端白酒也与奢侈品商业模式存在类似之处,但不论是我们的白酒、还是其他大众品资产,结合成长性和估值水位来判断,相较法国消费股均具备较好的性价比。1.1 增长情况:奢侈品增长情况:奢侈品 10%复合增长,其他消费增速复合增长,其他消费增速3%法国奢侈品在商业模式上与其他消费存在区隔,成长性法国奢侈品在商业模式上与其他消费存在区隔,成长性/估值俱佳。估值俱佳。过去十年全球高端奢侈品爱马仕/LVMH 实现 10%营收 cagr,在欧美成熟市场位于顶尖水平,利润端增幅甚至更大;对比法国其他消费,如达能/人头马/保乐力加等龙头,已经完成品牌全球化发展,过去十年增速10%)也获得了充足的估值溢价,
13、PE 在 40-50X 左右。美国整体较高的消费估值水位与美股企业优质的资产质量、以及对治理结构、股东回报的重视密不可分;对比,我国消费股资产在增速上存在优势,未来在公司治理结构等方面的质量补齐,或有助于缩小中美估值水位差距。2.1 增长情况:行业整体低增长,增长情况:行业整体低增长,可乐等龙头份额萎缩可乐等龙头份额萎缩 多数龙头已完成全球化,行业整体中低个位数增长。多数龙头已完成全球化,行业整体中低个位数增长。拉长时间维度看,可口可乐、亿滋、宝洁、沃尔玛、麦当劳等行业巨头近 10 年营收增幅较小,部分龙头甚至负增长,行业成长性相对有限。表表 4:美国消费品龙头美国消费品龙头近十年近十年营收及
14、增速情况营收及增速情况(单位:百万美元)(单位:百万美元)名称名称 PE 市值市值 营业收入营业收入 营收增速营收增速 2023 2023 增速增速 CAGR19-22(3y)CAGR17-22(5y)CAGR12-22(10y)沃尔玛沃尔玛 31.0 481,252 648,125 6.0%5.3%4.1%2.7%帝亚吉欧帝亚吉欧 20.2 424,770 29,755 9.3%3.6%2.9%1.9%宝洁公司宝洁公司 26.0 377,001 82,006 2.3%5.8%4.3%-0.4%开市客开市客 50.9 330,777 242,290 6.8%14.1%12.0%8.6%可口可乐
15、可口可乐 24.3 261,809 45,754 6.4%4.9%4.0%-1.1%百事百事 25.3 231,261 91,471 5.9%8.8%6.3%2.8%麦当劳麦当劳 25.2 214,536 25,494 10.0%3.2%0.3%-1.7%菲利普莫里斯菲利普莫里斯 18.0 140,373 35,174 10.7%2.1%2.0%0.1%联合利华联合利华 13.6 126,973 64,026 7.2%3.2%0.0%-0.6%百威英博百威英博 17.3 109,617 57,786 4.7%3.4%0.5%3.8%星巴克星巴克 24.5 106,744 35,976 11.6
16、%6.8%7.6%9.3%亿滋国际亿滋国际 19.9 98,683 36,016 14.4%6.8%4.0%-1.1%墨式烧烤墨式烧烤 59.6 72,953 9,872 14.3%15.6%14.0%12.2%敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 高露洁高露洁 31.1 70,914 19,457 8.3%4.6%3.1%0.5%怪物饮料怪物饮料 35.6 57,973 6,311 12.8%14.5%13.4%11.8%雅诗兰黛雅诗兰黛 113.1 51,986 15,910-10.3%6.1%8.4%6.2%星座品牌星座品牌 29.0 45,124 9,453 7.2%2.8%3.
17、8%12.8%卡夫亨氏卡夫亨氏 15.1 43,623 26,640 0.6%2.0%0.2%0.0%金佰利金佰利 23.2 40,840 20,431 1.3%3.0%2.0%-0.4%西斯科西斯科 19.3 40,245 76,325 11.2%4.5%4.4%4.9%好时好时 20.4 38,467 11,165 7.2%9.3%6.8%4.6%通用磨坊通用磨坊 15.0 36,913 20,094 5.8%4.0%4.0%1.3%百富门百富门 B 35.7 27,318 4,228 7.5%5.8%5.6%3.7%达美乐披萨达美乐披萨 29.9 15,979 4,479-1.3%7.8
18、%10.2%10.6%德州公路酒吧德州公路酒吧 32.4 10,044 4,632 15.4%13.4%12.6%12.3%资料来源:Wind、招商证券;注:沃尔玛 FY24 对应 2023/01/31-2024/01/31,为保证与其他美股公司时段可比性,将沃尔玛财报数据向后回填一期,则:使用沃尔玛 FY24 数据与其他公司 FY23 数据一同列示;少数少数公司公司仍有较快增长,仍有较快增长,10%营收营收 cgar 属于行业顶尖水平。属于行业顶尖水平。以开市客、墨式烧烤、怪物饮料为代表的部分美国消费公司,在过去十年间处于扩张期,成长性在美国消费股中位居前列,平均而言 2013-2023 营
19、收 CAGR10%,这一复合增速在美国消费股中处于顶端位置。图图 13:开市客、墨式烧烤、开市客、墨式烧烤、Monster、达美乐、德州公路酒吧营收增速、达美乐、德州公路酒吧营收增速(单位:(单位:%)资料来源:Wind、招商证券 2.2 估值估值情况情况:无成长性但注重治理结构的企业,无成长性但注重治理结构的企业,PE 在在 25X 注重治理结构注重治理结构与与股东回报的公司,在低增速下估值也有支撑股东回报的公司,在低增速下估值也有支撑。可乐/麦当劳/宝洁10 年维度上收入份额有所萎缩,但估值仍有 25X,亿滋/联合利华等营收负增长的企业估值也在 15-20X 之间;这背后反映的是美股优秀企
20、业公司治理和股东回报的重视,以麦当劳为例,在其连续大额回购下,资产负债表端净资产为负,表观杠杆率甚至为负值。部分成长性较强的公司,获得明显估值溢价。部分成长性较强的公司,获得明显估值溢价。开市客、墨式烧烤、Monster 等营收 10%cagr 的成长型公司,估值水平在 30-50X,而与其业务相似的低增长龙头(沃尔玛、麦当劳)估值多在 25-30X,成长带来的估值溢价较为明显。表表 5:美国消费品龙头美国消费品龙头 PE、营收、营收/净利润、股价净利润、股价增长情况增长情况汇总汇总 名称名称 PE 营业收入增速营业收入增速 净利润增速净利润增速 股价涨幅股价涨幅 盈利能力盈利能力 20232
21、023 1212-22CAGR22CAGR 20232023 1212-22CAGR22CAGR 近近 5 5 年年 近十年近十年 ROEROE 净利率净利率 杠杆率杠杆率 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 沃尔玛沃尔玛 31.0 6.0%2.7%32.8%-3.7%209%281%19.3%2.5%3.1 帝亚吉欧帝亚吉欧 20.2 9.3%1.9%20.0%2.7%121%148%47.8%16.0%4.6 宝洁公司宝洁公司 26.0 2.3%-0.4%-0.6%3.0%199%264%31.4%18.0%2.5 开市客开市客 50.9 6.8%8.6%7.7%13.1%400%
22、777%27.5%2.6%2.9 可口可乐可口可乐 24.3 6.4%-1.1%12.3%0.6%150%202%42.8%23.4%3.8 百事百事 25.3 5.9%2.8%1.8%3.7%175%270%50.9%10.0%5.4 麦当劳麦当劳 25.2 10.0%-1.7%37.1%1.2%188%399%-33.2%-10.0 菲利普莫里斯菲利普莫里斯 18.0 10.7%0.1%-13.7%0.3%179%173%-23.5%-6.3 联合利华联合利华 13.6 7.2%-0.6%27.5%3.2%116%172%42.3%13.8%4.2 百威英博百威英博 17.3 4.7%3.
23、8%16.8%-1.9%102%74%8.4%7.5%3.0 星巴克星巴克 24.5 11.6%9.3%25.7%9.0%163%291%-11.5%-3.4 亿滋国际亿滋国际 19.9 14.4%-1.1%82.5%-1.1%205%254%18.0%13.8%2.6 墨式烧烤墨式烧烤 59.6 14.3%12.2%36.7%12.5%616%499%45.3%12.4%2.8 高露洁高露洁 31.1 8.3%0.5%28.9%-3.2%164%168%455.4%12.6%31.8 怪物饮料怪物饮料 35.6 12.8%11.8%42.0%13.4%226%493%17.5%18.9%1.
24、2 雅诗兰黛雅诗兰黛 113.1-10.3%6.2%-57.9%10.8%117%215%18.0%6.3%4.0 星座品牌星座品牌 29.0 7.2%12.8%75.7%亏损 166%395%-0.7%-0.4%2.5 卡夫亨氏卡夫亨氏 15.1 0.6%0.0%20.8%扭亏 106%-5.8%10.7%1.8 金佰利金佰利 23.2 1.3%-0.4%-8.8%1.0%126%168%241.3%8.6%24.2 西斯科西斯科 19.3 11.2%4.9%30.3%1.9%148%292%104.4%2.3%13.2 好时好时 20.4 7.2%4.6%13.2%9.5%196%244%
25、50.3%16.7%3.1 通用磨坊通用磨坊 15.0 5.8%1.3%-4.2%5.6%199%184%24.7%13.0%3.0 百富门百富门 B 35.7 7.5%3.7%-6.6%5.0%128%220%26.1%18.5%2.4 达美乐披萨达美乐披萨 29.9-1.3%10.6%14.8%15.7%195%733%-11.6%-0.4 德州公路酒吧德州公路酒吧 32.4 15.4%12.3%13.0%14.3%274%644%28.3%6.8%2.5 资料来源:Wind、招商证券 2.3 股价表现:股价表现:多数公司涨幅可观,成长型公司领涨行业多数公司涨幅可观,成长型公司领涨行业 美
26、股十年长牛,龙头消费股均实现可观的资本增值,美股十年长牛,龙头消费股均实现可观的资本增值,从涨幅分布看,市场内绝对涨幅领先的(10 年 5 倍)多分布在成长股中,如开市客、墨式烧烤、Monster等营收 cagr10%的公司。表表 6:美国消费股股价变化情况美国消费股股价变化情况 名称名称 PE 年内股价涨幅年内股价涨幅 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024M2 近十年累计近十年累计涨幅涨幅 沃尔玛沃尔玛 31.0 18%12%-27%16%47%-3%30%23%2%0%13%13%281%帝亚吉欧帝亚吉欧 2
27、0.2 16%-11%-1%-2%44%0%21%-3%42%-17%-16%5%148%宝洁公司宝洁公司 26.0 24%15%-10%9%13%4%40%14%21%-5%-1%10%264%开市客开市客 50.9 23%20%19%0%22%11%46%33%52%-19%49%13%777%可口可乐可口可乐 24.3 17%5%5%0%14%7%21%2%11%11%-4%3%202%百事百事 25.3 25%17%9%8%18%-5%27%12%21%7%-3%-1%270%麦当劳麦当劳 25.2 14%0%30%6%45%6%14%11%28%1%15%0%399%菲利普莫里斯菲利
28、普莫里斯 18.0 8%-2%13%9%20%-33%35%4%21%12%-2%-4%173%联合利华联合利华 13.6 10%2%10%-3%40%-2%13%9%-8%-3%0%5%172%百威英博百威英博 17.3 26%9%15%-13%9%-39%27%-14%-13%0%9%-2%74%星巴克星巴克 24.5 48%6%48%-6%5%15%39%24%11%-13%-1%-1%291%亿滋国际亿滋国际 19.9 41%5%25%1%-2%-4%40%9%16%3%11%1%254%墨式烧烤墨式烧烤 59.6 79%28%-30%-21%-23%49%94%66%26%-21%6
29、5%16%499%高露洁高露洁 31.1 28%8%-2%0%18%-19%19%27%2%-5%4%9%168%怪物饮料怪物饮料 35.6 28%60%37%-11%43%-22%29%46%4%6%13%-3%493%雅诗兰黛雅诗兰黛 113.1 27%2%17%-12%69%3%60%30%40%-32%-40%-1%215%星座品牌星座品牌 29.0 99%39%46%9%51%-29%20%17%16%-6%6%2%395%卡夫亨氏卡夫亨氏 15.1 23%-8%-42%-21%14%8%18%-5%-3%金佰利金佰利 23.2 28%19%14%-8%9%-2%25%1%10%-2
30、%-7%0%168%西斯科西斯科 19.3 19%13%6%39%12%5%40%-10%8%0%-2%11%292%好时好时 20.4 37%9%-12%19%12%-3%40%6%30%22%-18%2%244%通用磨坊通用磨坊 15.0 27%10%12%10%-1%-32%43%14%19%28%-20%1%184%百富门百富门 B 35.7 21%18%15%-8%55%-11%44%19%-6%-9%-12%0%220%达美乐披萨达美乐披萨 29.9 62%37%20%45%20%32%20%32%48%-38%21%11%733%敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 德州公
31、路酒吧德州公路酒吧 32.4 69%24%8%37%11%15%-4%40%16%4%37%23%644%资料来源:Wind、招商证券 2.4 小结小结 从市场风格上来说,美国整体估值水平较高,标普 500&MSCI 美国指数 PE 水平均在 25X,显著高于英法日本,甚至接近印度水平(27X),同时美国市场也愿意给予消费股较高估值,MSCI 口径下美国消费股 PE30X,在美国国内仅低于 IT行业(41X);国际比较视角看,美国消费股的这一 PE 水平同样显著高于英法、日本和中国。在美国的案例中我们发现,即使市场进入深度价值风格,龙头公司仅有低个位数增长或负增长,但优秀公司仍可通过治理结构的
32、优化、出色的资本配置能力、以及对股东回报的重视,来获取足够可观的估值。比对而言,中国消费股成长性更优,当下 PE 水位也更低,未来治理结构等方面的补齐有望帮助缩小中美两国估值水平的差异。3、日本:普遍中低个位数增长,日本:普遍中低个位数增长,板块估值底部在板块估值底部在 15-20X 接下来我们对日本和英国的消费股估值和资产质量情况做了梳理,整体而言日本英国企业在品牌全球化能力上弱于美国和法国龙头,其中存在不少发展更依赖本土市场的公司;对比来看在这部分成熟市场,十年期负增长公司估值 15X 出头,这一水平有助于我们以底线思维去对中国消费股未来估值做悲观假设。3.1 增长情况:消费股平均增速仅增
33、长情况:消费股平均增速仅 3%,药妆类增速好于整体,药妆类增速好于整体 传统消费龙头普遍低增速,过往营收传统消费龙头普遍低增速,过往营收 cagr 多为多为中中低个位数。低个位数。日本消费企业在品牌全球化能力上逊色于美国、法国企业,在本土市场总量有限、人口端长期下滑的背景下,朝日、花王等一众龙头仅实现中个位数复合增长,10 年维度上明治、麒麟营收端略有下滑。表表 7:日本消费品日本消费品代表性企业代表性企业近十年近十年营业收入及增长情况营业收入及增长情况(单位:十亿日元)(单位:十亿日元)名称名称 PE 营业收入 营收增速 2022 全年全年 23 三季报三季报 23Q3 同比增长同比增长 1
34、9-22(3y)17-22(5y)12-22(10y)日本烟草 16.4 2,658 2,157 7.4%6.9%4.4%2.7%尤妮佳 41.8 898 687 5.0%7.9%7.0%7.7%味之素 32.1 1,359 1,068 4.0%7.3%3.4%1.5%朝日 15.8 2,511 2,023 9.4%6.3%3.8%4.7%花王 43.9 1,551 1,126-0.2%1.1%0.8%4.4%麒麟 29.8 1,989 1,548 6.2%0.8%1.3%-0.9%龟甲万 35.2 619 495 6.1%9.7%7.5%7.5%资生堂 64.9 1,067 722 36.6
35、%-1.9%1.2%4.6%三得利 19.4 1,450 1,193 10.4%3.7%3.3%3.9%日清食品 23.1 669 549 9.5%12.6%5.3%5.7%YAKULT HONSHA 22.8 483 388 5.4%6.0%3.8%4.2%松本清(药妆)22.8 951 770 7.8%17.2%11.2%7.6%明治 14.8 1,062 833 4.4%-5.4%-3.1%-0.6%东洋水产 20.3 436 358 10.2%1.6%2.3%2.4%YAMAZAKI BAKING 59.1 1,077 277 6.6%0.5%0.4%1.2%日清制粉 15.3 799
36、 651 8.4%3.9%8.1%5.8%WELCIA(药妆)24.0 1,144 910 7.6%9.6%10.5%13.1%敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 DRUG ELEVEN(药妆)23.8 970 970 5.9%4.9%7.6%11.0%COSMOS(药妆)24.6 828 476 17.9%6.5%8.2%9.7%日本火腿 20.4 1,260 998 1.2%0.8%-0.1%2.1%卡乐 B 21.9 279 227 9.0%3.0%2.1%4.5%可果美 27.5 206 165 9.5%4.4%-0.8%1.3%格力高 28.9 304 175 9.3%-4.
37、6%-3.0%0.5%好侍 17.1 275 226 9.7%-2.2%-1.2%2.7%资料来源:彭博、招商证券;注:1)日本不同交易所上市股票财年时段不同,例如朝日 FY22 对应 2021/12/31-2022/12/31,而味之素FY23 对应2022/03/31-2023/03/31,为保证不同公司数据时段可比性,将财年在 3 月结束的公司的财务数据向前回填一期;2)在计算 23 三季报增长率时同样做了调整,对于财年在 12 月结束的公司,23 三季报对应 1 月-9 月时间段,而对于财年在 3 月结束的公司,三季报对应 3 月-12 月时段;药妆类企业整体高增长,十年营收药妆类企业
38、整体高增长,十年营收 cagr 约约 10%。以松本清、Welcia、Drug、Cosmos 为代表的药妆类企业是日本消费股中唯一高增速(10%)的子版块,且在后疫情时代显著受益于消费者健康意识的提升,近年营收端仍有催化。图图 14:日本药妆类企业:日本药妆类企业 2013-2023 十年营收增长情况好于整体(单位:十年营收增长情况好于整体(单位:%)资料来源:彭博、招商证券 3.2 估值水平:估值水平:中枢中枢 20X 左右,不同子行业左右,不同子行业 PE 存在分化存在分化 多数龙头多数龙头 10 年收入年收入 cagr0-5%,但板块间估值差异较大。,但板块间估值差异较大。味之素、龟甲万
39、等调味品企业,与尤妮佳、花王、资生堂等个护美妆类企业,过去十年低-中个位数增长,估值水平维系在 30X-50X 水平;但其余龙头,如朝日/明治等,在低增速的同时估值在 15-20X;另外在日股中药妆类企业成长性相对较好,平均 PE 达23X。表表 8:日本消费品日本消费品代表性代表性 PE、营收、营收/净利润增长、股价与盈利质量情况净利润增长、股价与盈利质量情况 名称名称 PE 营收营收 10 年年CAGR 股价股价 10 年年累计涨幅累计涨幅 盈利能力盈利能力 利润利润 10 年年CAGR 2022ROE 2022 净利净利率率 日本烟草 16.4 2.7%192.5%3.3%13.9%16
40、.7%尤妮佳 41.8 7.7%274.4%9.6%11.5%8.7%味之素 32.1 1.5%433.9%6.9%11.6%7.0%朝日 15.8 4.7%214.0%10.2%7.9%6.0%花王 43.9 4.4%205.9%3.3%8.9%5.7%麒麟 29.8 -0.9%179.9%7.0%11.8%7.2%龟甲万 35.2 7.5%532.8%14.8%11.7%7.6%敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 资生堂 64.9 4.6%260.3%8.9%5.9%3.5%三得利 19.4 3.9%174.8%13.4%9.0%7.0%日清食品 23.1 5.7%338.9%9.
41、0%8.9%6.7%YAKULT HONSHA 22.8 4.2%129.1%11.9%10.6%11.9%松本清(药妆)22.8 7.6%458.9%13.7%9.7%4.7%明治 14.8 -0.6%239.2%15.4%13.5%9.1%东洋水产 20.3 2.4%317.4%6.7%6.5%6.4%YAMAZAKI BAKING 59.1 1.2%366.2%1.4%3.5%1.3%日清制粉 15.3 5.8%255.5%负 4.0%2.8%WELCIA(药妆)24.0 13.1%474.9%13.4%13.9%2.6%DRUG ELEVEN(药妆)23.8 11.0%288.8%6.
42、5%8.3%2.7%COSMOS(药妆)24.6 9.7%269.8%9.7%12.8%3.1%日本火腿 20.4 2.1%182.0%0.1%10.5%4.1%卡乐 B 21.9 4.5%141.6%4.6%10.3%7.4%可果美 27.5 1.3%229.3%8.0%7.7%4.7%格力高 28.9 0.5%217.3%42.1%3.3%2.7%好侍 17.1 2.7%224.6%5.2%5.3%6.3%资料来源:彭博、招商证券 3.3 盈利能力:盈利能力:ROE 水平相对较低,近年来有所提升水平相对较低,近年来有所提升 近年来近年来 ROE 有所提升,低增速时代为估值提供支撑。有所提升
43、,低增速时代为估值提供支撑。日股龙头 ROE 多在 10%上下,与欧美发达国家相比处于较低水平,但从趋势上看,伴随着近年来日本企业治理普遍改善,以及龙头出海&降本增效的持续进行,2012 年开始行业 ROE 有所上行,为估值提供一定支撑。图图 15:日本代表性企业:日本代表性企业 ROE 自自 2012 年开始有所提升(单位:年开始有所提升(单位:%)资料来源:彭博、招商证券 3.4 股价表现:股价表现:整体涨幅可观,调味品、药妆类龙头领涨整体涨幅可观,调味品、药妆类龙头领涨 随着日本国内经济从冰点回暖,以及公司治理结构改善带来的股东回报提升,近十年日股实现了较好的资本回报,其中调味品与药妆类
44、龙头企业涨幅领先(10年 4X)。表表 9:日本代表性企业股价变化情况日本代表性企业股价变化情况 名称名称 PE 年内股价涨幅年内股价涨幅 股价股价 10 年年累计涨幅累计涨幅 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024M2 敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 日本烟草 16.2 44%2%38%-11%-2%-24%-1%-7%18%23%45%8%192%尤妮佳 41.0 34%47%-14%4%15%22%5%33%3%2%1%0%274%味之素 31.0 35%49%30%-17%-9%-6%-6%31
45、%52%17%37%5%434%朝日 15.4 64%28%3%-1%54%-22%19%-13%8%-6%30%-1%214%花王 44.3 50%46%33%-10%40%9%12%-10%-23%-10%13%-2%206%麒麟 29.0 53%1%13%18%52%-17%7%5%-22%12%6%2%180%龟甲万 36.1 64%51%43%-10%23%31%-8%35%36%-28%26%12%533%资生堂 64.1 42%1%51%18%85%27%13%-8%-9%3%-34%-5%260%三得利 18.8 26%29%-7%5%1%-8%-19%16%10%5%9%17
46、5%日清食品 23.2 38%32%13%-3%36%-15%19%9%-4%26%43%-10%339%YAKULT HONSHA 23.4 41%21%-6%-8%58%-9%-21%-14%17%44%-25%2%129%松本清(药妆)21.1 84%-4%82%-6%61%-27%28%4%-2%57%15%2%459%明治 14.9 84%65%84%-8%6%-5%-16%0%-3%1%2%2%239%东洋水产 19.8 40%25%10%2%15%-19%23%9%-1%6%46%19%317%YAMAZAKI BAKING 56.1 14%39%85%-17%-2%6%-15%
47、-12%-10%4%106%12%366%日清制粉 15.2 13%20%72%-10%32%1%-15%-13%3%2%18%12%256%WELCIA(药妆)22.7 85%31%90%7%37%3%41%13%-7%-13%-19%21%475%DRUG ELEVEN(药妆)23.1 44%46%52%7%40%-38%51%6%-24%-5%30%-7%289%COSMOS(药妆)24.1 34%45%17%13%10%-22%24%48%2%-21%23%-10%270%日本火腿 20.3 54%50%-8%34%-11%-23%12%3%-7%-9%34%11%182%卡乐 B 2
48、2.2 69%65%24%-28%1%-5%5%-13%-13%14%-4%14%142%可果美 27.3 5%9%17%39%44%-30%-8%40%-17%3%4%12%229%格力高 28.1 36%80%56%-16%3%0%-11%-7%-19%1%18%12%217%好侍 17.2 24%34%16%3%56%2%0%6%-25%-3%14%1%225%资料来源:彭博、招商证券 4、英国英国:成熟市场低增长性公司,估值维持:成熟市场低增长性公司,估值维持 15-20X 水平水平 4.1 增长情况:增长情况:整体增速较低,过去十年营收整体增速较低,过去十年营收 cagr5%英国本土
49、品牌增速较低,整体处于中低增长英国本土品牌增速较低,整体处于中低增长。英国消费股以快消、烈酒、零售公司为主,过去整体增速 cagr5%,从成分股来看,英国本土传统消费品牌也一般处于中低增长状态,如利洁时、英国联合食品、特易购、Britvic 等,对应估值水平 15-20X。仅有部分公司如 JD 运动等录得双位数增幅,对应估值 30X。表表 10:英国代表性消费股过去十年营收及增长情况(单位:百万英镑)英国代表性消费股过去十年营收及增长情况(单位:百万英镑)名称名称 主营业务描述主营业务描述 PE 营收增速营收增速 2023 19-22(3y)17-22(5y)12-22(10y)联合利华联合利
50、华(英国英国)快销 17.6 1.2%4%2%2%帝亚吉欧帝亚吉欧 烈酒 21.3 10.7%6%5%4%英美烟草英美烟草 拥有健牌、Lucky Strike、登喜路等香烟品牌 负-1.3%2%7%6%利洁时利洁时 家居、盥洗用品、保健品和食品 22.1 4%5%4%赫力昂赫力昂 保健品,经营口腔保健、维生素产品 25.3 9%-特易购特易购 英国最大超市 14.2 7.2%-1%2%0%英国联合食品英国联合食品 食品、糖 17.0 16.2%2%2%3%帝国品牌公司帝国品牌公司 烟草、电子烟 6.8 6.9%1%2%1%本泽商贸本泽商贸 产品分销集团,主做非食品的产品 20.2 9%7%8%
51、可口可乐可口可乐 HBC 可乐 16.8 12.9%8%7%3%桑斯博里桑斯博里 英国第二大连锁超市 78.7 5.3%1%3%3%JD 运动时装运动时装 体育用品零售商,专注年轻人运动风潮 30.7 18.2%22%29%23%B&M 欧洲价值零售欧洲价值零售 在英国 600 多家店,专卖家居、玩具、食品等 14.9 6.6%13%14%20%博柏利博柏利 奢侈品服装 10.6 9.5%1%0%4%Frasers 英国最大的体育用品零售商 7.3 13.4%9%8%10%敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 Britvic 饮料饮料 peisi 代理商,生产 Britvic 饮料 17
52、.8 8.1%2%2%3%Cranswick 公司公司 肉类食品零售,涉及宠物食品 16.4 15.7%12%10%9%WH 史密斯公司史密斯公司 在车站机场港口医院开设零售店 20.8 28.1%0%3%1%Mitchells&Butlers 在英国&德国经营酒吧、餐馆 负 13.4%0%0%2%Pets at Home 宠物用品、宠物食品 16.3 6.6%11%10%9%资料来源:彭博、招商证券 4.2 估值水平估值水平:本土低增长企业,估值在本土低增长企业,估值在 15-20X 表表 11:英国英国消费品代表性消费品代表性 PE、营收、营收/净利润增长、股价与盈利质量情况净利润增长、股
53、价与盈利质量情况汇总汇总 名称名称 PE 12-22 营营收收 CAGR 12-22 净利净利润润 CAGR 盈利能力盈利能力 ROE 净利率净利率 杠杆率杠杆率 联合利华英国联合利华英国 17.6 2%6%42.3%12.7%4.2 帝亚吉欧帝亚吉欧 21.3 4%5%44.2%21.0%4.7 英美烟草英美烟草 负 6%6%9.3%24.1%2.0 利洁时利洁时 22.1 4%2%27.7%16.1%3.3 赫力昂赫力昂 25.3 5.0%9.8%1.6 特易购特易购 14.2 0%-6%10.7%2.4%3.4 英国联合食品英国联合食品 17.0 3%2%6.6%4.1%1.7 帝国品牌
54、公司帝国品牌公司 6.8 1%9%25.7%9.3%4.9 本泽商贸本泽商贸 20.2 8%10%19.3%3.9%3.2 可口可乐可口可乐 HBC 16.8 3%9%13.0%4.5%2.9 桑斯博里桑斯博里 78.7 3%1%9.1%2.3%3.5 JD 运动时装运动时装 30.7 23%23%23.4%4.3%3.9 B&M 欧洲价值零售欧洲价值零售 14.9 20%27%57.1%9.0%4.7 博柏利博柏利 10.6 4%4%25.0%14.0%2.3 Frasers 7.3 10%9%20.1%5.2%3.2 Britvic 饮料饮料 17.8 3%9%30.9%8.7%4.1 C
55、ranswick 公司公司 16.4 9%11%14.2%5.2%1.5 WH 史密斯公司史密斯公司 20.8 1%-5%20.1%3.4%6.5 Mitchells&Butlers 负 2%-15%0.6%0.6%2.4 Pets at Home 16.3 9%19%12.3%9.4%1.7 资料来源:彭博、招商证券 注:1)为保证时间区间的可比性,利润 cagr 与盈利能力指标均直接到 2022 年年报数据;2)赫力昂营收利润 cagr 为空值系上市时间较晚所致;3)英美烟草市盈率为负系 23 年利润端转亏,其历史稳态 PE 在 8-10X;敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 图图
56、 16:英国部分消费企业:英国部分消费企业 PE 资料来源:彭博、招商证券 4.3 股价情况:股价情况:23 年以来市场普遍回暖,多数标的实现上涨年以来市场普遍回暖,多数标的实现上涨 表表 12:英国:英国代表性企业股价变化情况代表性企业股价变化情况 名称名称 股价变动股价变动 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024M2 联合利华联合利华(英国英国)8%5%6%11%13%26%2%6%1%-10%6%-9%6%帝亚吉欧帝亚吉欧 25%12%-8%0%14%30%4%15%-10%40%-10%-21%5
57、%英美烟草英美烟草 1%4%8%8%23%9%-49%29%-16%1%20%-31%2%利洁时利洁时 18%24%11%21%10%2%-12%2%7%-3%-9%-7%7%赫力昂赫力昂 6%0%0%特易购特易购-18%0%-43%-21%38%2%-9%34%-9%-1%-23%27%-3%英国联合食品英国联合食品 40%56%29%6%-18%4%-26%27%-13%-11%-22%45%-3%帝国品牌公司帝国品牌公司-3%-1%21%26%-1%-10%-25%-21%-18%5%28%-14%0%本泽商贸本泽商贸 14%44%22%7%12%-2%16%-13%18%18%-4%1
58、4%3%可口可乐可口可乐 HBC 1%-30%18%22%36%3%5%-7%7%-23%19%7%桑斯博里桑斯博里 11%6%-32%5%-4%-4%10%-13%-2%22%-21%35%-14%JD 运动时装运动时装 10%113%39%105%53%5%2%140%3%27%-42%28%-30%B&M 欧洲价值零售欧洲价值零售 6%0%-2%53%-32%46%26%23%-35%32%-8%博柏利博柏利-1%24%8%-27%25%19%-3%27%-19%2%12%-31%-7%Frasers 80%85%-1%-19%-52%39%-38%93%-2%71%-8%26%-6%B
59、ritvic 饮料饮料 24%70%-3%8%-22%42%-1%13%-10%13%-16%9%6%Cranswick 公司公司 13%40%17%38%22%43%-20%29%4%5%-17%23%5%WH 史密斯公司史密斯公司 25%49%35%31%-12%52%-25%51%-42%-2%0%-12%-2%Mitchells&Butlers 36%30%-9%-10%-27%13%-8%79%-48%18%-46%80%-3%Pets at Home -17%36%-13%-25%-32%141%49%12%-39%8%-5%资料来源:彭博、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 20
60、行业深度报告 5、印度印度:市场给予:市场给予高成长性标签高成长性标签较高估值水平较高估值水平 印度是近年高增长的代名词,整体大盘和消费股 PE 分别高达 27/50X,如此高的估值水位主要是受印度经济高增速驱动,大量欧美机构投资者为印度股市注入流动性所致。在印度消费股中,部分公司 10%最优增速,PE 分布在 50X-100X不等,相较中国估值溢价极大。5.1 增长情况:增长情况:整体增速较快,行业整体增速较快,行业平均平均实现双位数增速实现双位数增速 市场成长性较好,整体双位数增速。市场成长性较好,整体双位数增速。筛选出的印度企业多集中在个护、零食、零售等领域,过去整体增速 cagr 约为
61、双位数水平,国内 TOP2 消费品龙头印度联合利华和 ITC 均在 10 年维度上均实现高个位数复合增长。表表 13:印度印度代表性消费股过去十年营收及增长情况代表性消费股过去十年营收及增长情况 名称 主营业务描述 PE 营收增速营收增速 2023 增速增速 19-22(3y)17-22(5y)12-22(10y)联合利华(印度)印度 TOP2 的消费品公司 56 15.52%10.04%9.75%8.41%ITC 印度 TOP2 的消费品公司,贩卖食品/个护/烟草等产品 26 16.92%7.89%7.24%8.66%泰坦公司 奢侈品集团,印度最大珠宝制造商 99 38.32%11.85%1
62、5.76%12.10%Avenue 超市 印度全国连锁大卖场 106 38.39%15.62%21.05%28.05%VARUN 饮料公司 百事在美国外最大特许经营商 44 24.16%22.64%26.41%22.35%Trent 公司 全国性时尚、年轻化服装零售集团 306 83.26%19.57%19.93%9.32%Godrej 消费品公司 个护用品集团,专做肥皂 75 8.41%6.00%5.66%9.64%Britannia 实业 零食集团,专做饼干 51 14.63%8.31%9.24%9.83%塔塔消费品 主营 TaTa 茶、咖啡 91 10.63%19.93%13.07%6.
63、49%Dabur India 主营草药和个护用品 55 6.68%8.68%7.07%7.37%联合酒业 全球销量第二的烈酒集团,帝亚吉欧子公司 72 9.26%1.52%2.12%0.56%Marico 公司 生产头发、皮肤护理用品 52 2.65%9.36%10.02%9.10%阿达尼丰益 大豆油、棕榈油等食用油和脂肪 85 7.17%23.62%18.47%15.43%联合酿酒公司 印度啤酒寡头,市占率 50%+146 28.46%-3.39%5.29%5.07%资料来源:彭博、招商证券 5.2 估值水平:单看估值水平:单看 10%增速的公司,增速的公司,PE 在在 50-100X 不等
64、不等 整体估值水位较高,整体估值水位较高,PE 水平处于国际前列。水平处于国际前列。市场对印度企业给予较高估值水平,我们单看 10%左右增速的公司,其 PE 分布在 50X-100X 不等(如联合利华、Godrej、泰坦公司等),远高于欧洲和中国市场水平。表表 14:印度印度消费品代表性消费品代表性 PE、营收、营收/净利润增长、股价与盈利质量情况汇总净利润增长、股价与盈利质量情况汇总 名称名称 PE(2024M2)营收营收12-22CAGR 净利润净利润12-22CAGR ROE 净利率净利率 杠杆率杠杆率 联合利华联合利华(印度印度)56.2 8.41%12.27%20.4%17.0%1.
65、4 ITC 26.4 8.66%9.31%29.2%27.3%1.2 泰坦公司泰坦公司 98.9 12.10%13.71%30.7%8.6%2.3 Avenue 105.9 28.05%35.99%16.0%5.6%1.1 VARUN 饮料饮料 44.4 22.35%扭亏 34.2%12.8%2.2 Trent 公司公司 306.0 9.32%扭亏 17.9%5.4%3.2 Godrej 消费品消费品 74.8 9.64%9.39%13.4%12.9%1.3 Britannia 公司公司 51.3 9.83%22.55%76.2%14.5%2.8 塔塔消费品塔塔消费品 91.1 6.49%10
66、.14%7.7%8.8%1.4 敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 Dabur India 55.4 7.37%10.43%19.7%14.8%1.5 联合酒业联合酒业 72.0 0.56%15.99%20.7%10.7%1.7 Marico 公司公司 52.0 9.10%14.47%36.4%13.3%1.8 阿达尼丰益阿达尼丰益 85.3 15.43%67.71%7.4%1.0%2.7 联合酿酒联合酿酒 146.2 5.07%11.42%7.7%4.1%1.5 资料来源:彭博、招商证券 图图 17:印度代表性消费企业:印度代表性消费企业 PE 资料来源:彭博、招商证券 5.3 盈利
67、能力:龙头盈利能力:龙头 ROE20%左右,整体净利率近年有所提升左右,整体净利率近年有所提升 龙头龙头 ROE 平均平均 20%左右,净利率水平近年有所提升。左右,净利率水平近年有所提升。印度消费代表性企业整体ROE 波动较大,龙头 ROE 基本在 20%上下;拉长时间维度看,印度消费股净利率近年有所提升,本土企业中 ITC 净利率领先,其余龙头利润率多在 10%上下(如联合酒业等)。敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 图图 18:印度代表性消费企业:印度代表性消费企业 ROE(单位:(单位:%)资料来源:彭博、招商证券 图图 19:日本代表性消费企业净利率(单位:日本代表性消费企业
68、净利率(单位:%)资料来源:彭博、招商证券 5.4 股价变动:多数消费股实现较大增幅,资本回报可观股价变动:多数消费股实现较大增幅,资本回报可观 表表 15:印度:印度代表性企业股价变化情况代表性企业股价变化情况 PE 股价变动股价变动 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024M2 印度联合利华印度联合利华 56.2 30%9%33%14%-4%66%35%6%25%-1%9%4%-9%ITC 26.4 44%12%15%-11%11%9%7%-16%-12%4%52%39%-13%泰坦公司泰坦公司 98.
69、9 62%-19%66%-9%-6%157%9%28%32%61%3%43%0%Avenue 105.9 295%37%14%50%69%-13%0%-8%VARUN 饮料饮料 44.4 -14%64%20%36%29%45%123%86%16%Trent 公司公司 306.0 56%-3%18%17%15%67%9%46%30%55%27%128%34%Godrej 消费品消费品 74.8 94%19%13%36%14%31%23%-16%8%31%-10%27%7%Britannia 公司公司 51.3 12%85%100%61%-3%63%32%-3%18%1%19%24%-7%敬请阅读
70、末页的重要说明 23 行业深度报告 塔塔消费品塔塔消费品 91.1 76%0%-6%-3%-17%156%-30%46%84%26%3%43%7%Dabur India 55.4 28%32%37%18%0%26%23%6%16%9%-3%-1%-2%联合酒业联合酒业 72.0 284%37%7%7%-35%90%-13%-6%-4%55%-2%29%3%Marico 公司公司 52.0 51%2%50%39%15%27%16%-9%18%27%-1%8%-1%阿达尼丰益阿达尼丰益 85.3 169%-41%1%联合酿酒联合酿酒 146.2 139%-17%8%13%-18%39%30%-8%
71、-7%34%7%6%-4%资料来源:彭博、招商证券 三、三、中国估值:较海外存在折价,中国估值:较海外存在折价,下方下方安全垫充足安全垫充足 从当下情况看,国内消费相较全球水位存在折价。从当下情况看,国内消费相较全球水位存在折价。如前文国际比对中所说,估值受成长性、品牌全球影响力、治理结构影响较大,将三个各个因素结合来看我国整体估值具备性价比,相较海外存在一定折价。同时由于在全球消费龙头中,负增长或不增长的企业估值中枢在 15-20X,因此考虑到当下我国部分企业的较低的估值基数,行业估值整体向下空间相对有限。图图 20:当下消费估值情况判断:当下消费估值情况判断 资料来源:招商证券 从底线思维
72、出发,最悲观假设下估值仍有一定安全垫。从底线思维出发,最悲观假设下估值仍有一定安全垫。即使做最悲观的假设,未来十年我们的增速大幅下降至 0 增长,同时假使在十年后(2034 年)我们的估值落在 15-20X 的国际正常低增长区间(隐含假设:其中少部分公司可以重启增长,大部分公司依托本土市场保持稳定),那么到 2034 年我们的资产市值也将会不低于当下。换言之,也就是每一年当我们修正自己对于当前低增长的判断时,比如今年(增换言之,也就是每一年当我们修正自己对于当前低增长的判断时,比如今年(增长将大概落在长将大概落在 15%左右左右),我们将合理获得相应的绝对回报,并把我们的),我们将合理获得相应
73、的绝对回报,并把我们的不增长不增长悲观假设推后悲观假设推后。1、较高增速较高增速是是我国消费股估值核心优势之一我国消费股估值核心优势之一 欧美成熟市场欧美成熟市场 5 年年 cage5%,中国双位数增长,中国双位数增长领先全球领先全球。我们选取各国代表性消费企业,构建对应股票池并计算过去 5 年股票池中标的营收/利润的复合增长 敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 情况,以求在估值水平的比对中,引入成长性因子作为控制变量。计算发现,欧美成熟市场普遍进入 cagr100 亿人民币);2、国内估值已经处于国际较低水平国内估值已经处于国际较低水平 对比各国估值点位及市场风格,我国处于国际较低水
74、平,对比各国估值点位及市场风格,我国处于国际较低水平,未来最悲观假设下若行业整体没有增长,那参照日本、英国龙头我们仍可有 15-20X 估值底线。表表 17:各国消费股估值、成长性、盈利能力与市场特点比对各国消费股估值、成长性、盈利能力与市场特点比对 法国法国 美国美国 日本日本&英国英国 印度印度 市场特点市场特点 品牌全球化出色;奢侈品企业商业模式优秀 品牌全球化出色;公司治理结构领先,注重股东回报 发展更加依托于本土,国内市场规模有限 经济快速发展;优秀的上市公司是稀缺资产 整体估值水位整体估值水位 整体 23X 整体接近 30X 日本 20X/英国 15X 高流动性带来高水位;大盘/消
75、费分别27/50XPE 估值风格估值风格 奢侈品在 30-50X 不等;保乐力加/达能/人头马等在 20X 上下 成长性偏弱但治理结构较好、注重股东回报的公司,估值在 25X(可乐/麦当劳/宝洁等);成长性较强的在 40%-50%左右(开市客、Monster、墨式烧烤等)收入十年期低增长 or 负增长公司 PE15-20X,如明治朝日/明治等在15X,卡乐 B 在 20X;英国也有类似现象(如联合食品 17X)增速 10%的公司估值在 50-100X 不等 整体成长性整体成长性(10年营收年营收 cgar)奢侈品双位数增长;其余消费股3%整体5%,部分公司 10%算绝对高增速(Monster
76、等)整体30%;烈酒企业 15-20%品牌型公司净利率约 15%,加上美股流行大额回购,表观 ROE 极高 日本 ROE10%+,近年有提升趋势 龙头 ROE 在 20%上下 VS 中国中国 高端白酒对标奢侈品,大高端白酒对标奢侈品,大众品龙头对标法国保乐力众品龙头对标法国保乐力加加/达能等;中国估值均存达能等;中国估值均存在一定折价在一定折价 估值低于美国,成长性优于美国,估值低于美国,成长性优于美国,未来中国公司治理水平等环节的未来中国公司治理水平等环节的提高有助缩小估值水位差距提高有助缩小估值水位差距 悲观假设下,公司只能依悲观假设下,公司只能依托国内市场,营收端不再托国内市场,营收端不
77、再增长,仍能有增长,仍能有 15X-20X估值底线估值底线 选取同样选取同样 10%增长的增长的公司,印度公司,印度 PE 水平远水平远超中国超中国 敬请阅读末页的重要说明 25 行业深度报告 资料来源:招商证券 3、治理结构改善为支撑估值提供潜在可能治理结构改善为支撑估值提供潜在可能 国内治理结构逐步改善,有望为估值提供支撑。国内治理结构逐步改善,有望为估值提供支撑。选取我们覆盖的食饮板块标的,计算今年分红派息情况,发现近年以来板块分红意愿明显提升,预计 2023 年中位数/平均数将分别提升至 52.00%/52.52%。当下高管持股比例较高,未来在多元资本手段的运作下,以及员工持股和市值考
78、核等政策持续推动下,板块治理结构有望持续优化,进一步提升股东回报、为估值提供支撑可期。图图 21:中国食品饮料代表公司分红率(中国食品饮料代表公司分红率(%)图图 22:中国食品饮料代表公司股息率(中国食品饮料代表公司股息率(%)资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 40424446485052542020202120222023E中位数平均数0.730.941.141.990.891.141.432.250.501.001.502.002.502020202120222023E中位数平均数 敬请阅读末页的重要说明 26 行业深度报告 五、风险提示五、风险提示 1)宏观经
79、济波动,消费需求疲软。宏观经济波动,消费需求疲软。经济发展水平直接影响到日常活动与居民收入水平,当经济环境变差时,食品饮料动销可能出现不及预期的情况。2)政策风险。政策风险。白酒需求中有部分为商务或政务需求,会受到政策变动影响。3)行业竞争加剧。行业竞争加剧。行业竞争激烈,企业动销容易收到竞争对手的竞争策略影响,对板块内公司费用投放和利润率造成影响。图图 23:食品饮料行业历史:食品饮料行业历史 PEBand 图图 24:食品饮料行业历史:食品饮料行业历史 PBBand 资料来源:公司数据、招商证券 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 27 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺
80、 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票评级股票评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价
81、变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 敬请阅读末页的重要说明 28 行业深度报告 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。