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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|赤峰黄金赤峰黄金 资源诚可贵、“伯乐”价更高,万事俱备静待价值兑现 赤峰黄金(600988.SH)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 600988.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 14.36 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 刘博刘博 S0800523090001 滕朱军滕朱军 S0800523110001 相关研究相关研究 一、“资源”诚可贵:境内外项目新增“资源”诚可贵:境内外项目新增+扩产扩产+技改齐发力,产能规
2、模持续扩技改齐发力,产能规模持续扩张张。截至 2022 年年末,公司在手境内黄金矿山企业(吉隆矿业-撰山子金矿、华泰矿业-红花沟金矿、五龙矿业-五龙金矿、锦泰矿业-溪灯坪金矿、瀚丰矿业-天宝山锌铅铜钼多金属矿)保有金资源量 525 万吨矿石量,43 吨金属量;老挝万象矿业-塞班金铜矿保有金资源量 970 万吨矿石量,51.6 吨金属量;加纳金星资源-瓦萨金矿保有金资源量 9696 万吨矿石量,329.7 吨金属量。1)短期来看短期来看:新增+扩产+技改,万象矿业、金星瓦萨、吉隆矿业、五龙矿业、锦泰矿业溪灯坪金矿、瀚丰矿业等重点项目保障产能规模持续增长。2)长长期来看期来看:公司通过持续加大探勘
3、投入开展探矿增储,与厦门钨业成立合资公司赤金厦钨联合开发老挝稀土资源,全资子公司赤金香港通过买入铁拓矿业股份控制新项目阿布贾金矿,以及申请万象塞班矿区稀土资源开采权等,围绕着产量不断增长产量不断增长、成本不断下降成本不断下降制定战略目标,持续打造新的业绩增长点。二、“伯乐”价更高:战略转型“伯乐”价更高:战略转型+领军人物领军人物+激励机制,核心实现降本增效目激励机制,核心实现降本增效目标标。如果说资源的获取开发主要用于解决产量不断增长的目标,那么成本不断下降的目标就需要通过管理、团队、技术去实现。1)发展历程发展历程:2019 年是分水岭,不管是确立发展战略,还是核心人员王建华董事长上任,算
4、是公司的里程碑之年。2019-2022 年是公司追求产量和规模的阶段,不管是外延并购,还是员工持股对产量的考核目标都看得出来。2022-2023 年从追求产量变成规模和盈利的平衡,员工持股考核目标变成了归母净利润增速。2)发展战略发展战略:2019 年确立“以金为主”、2021 年进一步提出“长期主义”;3)激励机制激励机制:2021 年至今公司发布 3 期回购+2 期员工持股,公司治理对标国际领先企业;4)降本增效降本增效:从追求规模到追求盈利,公司发展进入新阶段。盈利预测盈利预测:我们预测,2023-2025 年公司归母净利润分别为 7.9、10.9、14.1亿元,EPS 为 0.48、0
5、.65、0.85 元,PE 为 30、22、17 倍,给予公司 2024年 30 倍 PE,对应目标价为 19.50 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:宏观经济造成金价波动、项目不达预期、成本扰动、汇率风险等 核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3,783 6,267 6,945 8,360 10,062 增长率-17.0%65.7%10.8%20.4%20.4%归母净利润(百万元)583 451 792 1,088 1,408 增长率-25.7%-22.6%75.6%37.3%29.4%每股收益(EPS)0.35 0.27
6、0.48 0.65 0.85 市盈率(P/E)41.0 53.0 30.2 22.0 17.0 市净率(P/B)5.2 4.6 3.8 3.2 2.7 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -38%-30%-22%-14%-6%2%10%18%-072023-11赤峰黄金黄金沪深300证券研究报告证券研究报告 2024 年 03 月 10 日 公司深度研究|赤峰黄金 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 10 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.5 估值与目标价
7、.5 赤峰黄金核心指标概览.6 一、公司简介:“以金为主”战略,持续扩张、快速成长的国际化黄金生产商.7 1.1 业务分析:2019 年以来黄金成为公司支柱业务,毛利率水平较为稳定.8 1.2 成本梳理:国内矿山单位成本明显下降,境外矿山单位成本上升较多.9 二、“资源”诚可贵:境内外项目新增+扩产+技改齐发力,产能规模持续扩张.10 2.1 在手矿山资源梳理:境内五龙+吉隆+华泰+锦泰+瀚丰,境外塞班+瓦萨.10 2.2 短期:新增+扩产+技改,万象、金星等重点项目保障产能规模持续增长.12 2.3 长期:加大勘探投入+阿布贾项目+稀土资源开发,打造新的业绩增长点.14 三、“伯乐”价更高:
8、战略转型+领军人物+激励机制,核心实现降本增效目标.15 3.1 战略转型:2019 年确立“以金为主”、2021 年进一步提出“长期主义”.15 3.2 激励机制:3 期回购股份+2 期员工持股,公司治理对标国际领先企业.16 3.3 降本增效:从追求规模到追求盈利,路径+效果彰显=发展进入新阶段.17 四、盈利预测与估值.19 4.1 关键假设与盈利预测.19 4.2 估值与投资建议.20 五、风险提示.21 图表目录 图 1:赤峰黄金核心指标概览图(单位:亿元、元/克、%).6 图 2:2012 年以来公司的发展历程和标志性收购事件.7 图 3:公司在手矿山资源和主要业务在全球范围内的布
9、局.7 图 4:2018-2023Q1-Q3 公司收入和净利润情况(亿元).8 图 5:2018-2023 Q1-Q3 公司的毛利率、净利率和平均 ROE.8 图 6:2018-2023H1 年公司黄金业务的收入和占比情况(亿元).9 图 7:2018-2023H1 年公司黄金业务的毛利率情况.9 图 8:公司的全资子公司华泰矿业-红花沟金矿.12 图 9:公司的全资子公司五龙矿业-五龙金矿.12 图 10:2018-2023 年公司资本开支和经营性净现金流(亿元).15 YZhZkZqYgVbWnObRaO6MnPpPtRnRkPqQsRkPmNrQ7NpOnNMYnNoMxNqMrO 公司
10、深度研究|赤峰黄金 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 10 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 11:铁拓(TIE)递交的采矿许可证中阿布贾金矿项目.15 图 12:王建华董事长在年度会议上再次强调团队和员工激励机制.16 图 13:2024 年春节前夕王建华董事长一行调研加纳金星瓦萨矿山.16 图 14:2023H1,国内矿山的各项单位成本均同比下降(元/克).19 图 15:2023H1,万象和金星全维持成本同比下降(美元/盎司).19 表 1:截至 2022 年年底,公司在手矿山保有金资源量和处理能力.7 表 2:公司矿产金(分总体和国内)的销售、现金、
11、全维持成本情况(元/克).9 表 3:公司境外矿山矿产金的销售、现金、全维持成本情况(美元/盎司).10 表 4:截至 2022 年年底,公司在手矿山的基本情况.11 表 5:截至 2023 年上半年年末,公司在手主要矿山资源的收入情况.13 表 6:截至 2023 年上半年年末,公司在手主要矿山资源的净利润情况.13 表 7:2021 年至今,赤峰黄金发布的 3 期回购股份的具体情况.17 表 8:2021 年至今,赤峰黄金发布的 2 期员工持股计划的具体情况.17 表 9:近年来公司年报中对于降本增效内容的描述梳理.18 表 10:公司分项业务收入和毛利率预测(单位:亿元).20 表 11
12、:A 股同行业可比公司估值(对应 2024 年 3 月 10 日股价).20 公司深度研究|赤峰黄金 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 10 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1)矿产金的销售量矿产金的销售量:根据公司 2023 年半年报,五龙矿业 3000 吨/日采选能力选厂稳定运行,处理规模逐步提升,2023 年上半年日均处理规模已由原 1200 吨增加至 1500 吨以上;万象矿业 2023 年 7 月份已进入正式商业运营,预计 2023 年全年可补充地下开采矿石 30 万吨,平均品位 4 克/吨以上;我们预测 2023
13、-2025 年,公司矿产金的销售量分别为14.44、17.04、20.11 吨,增速分别为 4.26%、18.00、18.00%。2)黄金销售价格黄金销售价格:2022、2023H1 公司黄金的销售价格分别为 382.90、422.27 元/克,考虑到美国降息开启、缩表放缓以及全球去美元化的大背景,我们预测 2023-2025 年,公司黄金的销售价格分别为 434.94、443.64、452.51 元/克,增速分别为 13.59%、2.00%、2.00%。3)黄金业务收入黄金业务收入:我们预测 2023-2025 年,公司黄金业务的收入分别为 62.83、75.62、91.01 亿元,增速分别
14、为 18.43%、20.36%、20.36%;考虑到我们在正文中介绍的,降本提效已经成为公司发展新阶段的核心目标,且 2023H1 降本已经起到一定的效果,我们预测 2023-2025 年,公司黄金业务的毛利率分别为 34.38%、35.67%、36.93%。4)其他业务其他业务:由于黄金业务在公司总收入中占比较高,我们假设其他业务占比维持在 2023年上半年的 9.55%,则可以算出 2023-2025 年,其他业务收入分别为 6.63、7.98、9.61亿元;我们预测 2023-2025 年,其他业务的毛利率分别为 16.06%、16.66%、17.25%。因此,我们预计公司,2023-2
15、025 年,收入分别为 69.45、83.60、100.62 亿元,增速分别为 10.8%、20.4%、20.4%;综合毛利率分别为 32.63%、33.86%、35.05%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为公司是典型的品种,金价涨、公司涨,金价跌、公司跌;市场认为公司无论是产量、业绩、成本,相比市场的预期兑现程度不高。但是我们有不一样的观点但是我们有不一样的观点:1)矿业公司发展过程中,相比“资源”,“人”的作用更重要,千里马(资源)常有,而伯乐(优秀的管理层)不常有,因为相比更加稀缺的“人”(优秀的管理层),实际上资源还是相对过剩的。2)资源方面,万象矿业、金星瓦萨、吉隆矿业、五
16、龙矿业、锦泰矿业溪灯坪金矿、瀚丰矿业等重点项目保障产能规模持续增长,我们预测 2023-2025 年,公司矿产金的销售量分别为 14.44、17.04、20.11 吨,增速分别为 4.26%、18.00、18.00%。3)更重要的是“人”,如果说资源的获取开发主要用于解决产量不断增长的目标,那么成更重要的是“人”,如果说资源的获取开发主要用于解决产量不断增长的目标,那么成本不断下降的目标就需要通过管理、团队、技术去实现本不断下降的目标就需要通过管理、团队、技术去实现。2019 年是公司的分水岭,不管是确立发展战略,还是核心人员王建华董事长上任,算是公司的里程碑之年。2019-2022年是公司追
17、求产量和规模的阶段,不管是外延并购,还是员工持股对产量的考核目标都看得出来。2022-2023 年从追求产量变成规模和盈利的平衡,员工持股考核目标变成了归母净利润增速。2023 年上半年,万象矿业黄金单位全维持成本(AISC)较上年同期下降10.15%、金星瓦萨黄金 AISC 较上年同期下降 3.54%、国内矿山黄金 AISC 较上年同期下降 16.31%,降本效果已经开始体现和兑现。公司深度研究|赤峰黄金 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 10 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1)金价上涨;2)五龙矿业、万象矿业、金星瓦萨等重点
18、项目产量增长;3)开采成本持续下降。估值与目标价估值与目标价 我们预测,2023-2025年,公司收入分别为69.45、83.60、100.62亿元,增速分别为10.8%、20.4%、20.4%;归母净利润分别为 7.92、10.88、14.08 亿元,增速分别为 75.6%、37.3%、29.4%;EPS 分别为 0.48、0.65、0.85 元,PE 分别为 30、22、17 倍。我们选取 A 股黄金行业可比公司山东黄金、银泰黄金、中金黄金作为比较(主业均为黄金销售),计算出可比公司 2023-2025 年平均 PE 分别为 34、27、22 倍(对应 2024 年 3 月 10 日股价)
19、,考虑到公司:1)资源方面,境内外项目新增+扩产+技改齐发力,产能规模持续扩张;2)人才方面,战略转型+领军人物+激励机制,核心实现降本增效目标,我们给予公司 2024年 30 倍 PE,对应目标价为 19.50 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。公司深度研究|赤峰黄金 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 10 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 赤峰黄金赤峰黄金核心指标概览核心指标概览 图 1:赤峰黄金核心指标概览图(单位:亿元、元/克、%)资料来源:Wind,西部证券研发中心 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-10010
20、203040506070收入归母净利润收入增速净利润增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率净利率ROE(平均)0%20%40%60%80%100%120%002002120222023H1黄金收入增速占比31.71%44.13%46.08%29.28%27.64%33.56%25%30%35%40%45%50%2002120222023H1159 154 206 172 253 212 05003002022H12023H1销售成本现金成本全维持成本1482 1207 1
21、332 1165 020040060080001600万象矿业金星瓦萨2022H12023H1黄金业务毛利率 国内矿山 黄金开采的全维持成本(美元/盎司)公司深度研究|赤峰黄金 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 10 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、公司公司简介:简介:“以金为主”“以金为主”战略战略,持续扩张、持续扩张、快速成长的快速成长的国际化黄金生产商国际化黄金生产商 公司全称为赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司,是一家快速成长的国际化黄金生产商,主要在全球范围内从事黄金的采、选和销售业务。截至 2022 年年末,公司下属境内黄金
22、矿山企业保有金资源量 525 万吨矿石量、43 吨金属量;老挝塞班铜金矿保有金资源量 970 万吨矿石量,51.5 吨金属量;加纳瓦萨金矿保有金资源量 9696 万吨矿石量,329.7 吨金属量。1)在手资源在手资源:公司拥有中国、东南亚和西非的 7 个矿业投资项目和 1 个资源综合回收利用项目,矿业投资项目包括中国境内的吉隆矿业-撰山子金矿、五龙矿业-五龙金矿、华泰矿业-红花沟金矿、锦泰矿业-溪灯坪金矿、瀚丰矿业-天宝山锌铅铜钼多金属矿,境外的万象矿业-塞班金铜矿、金星资源-瓦萨金矿,资源综合回收利用项目是位于中国安徽省合肥市的广源科技,从事的废弃电器电子产品拆解业务。2)发展历程发展历程:
23、2012 年,公司通过重大资产重组,实现上交所 A 股上市;2013 年,收购五龙矿业 100%股权,奠定了国内“三大矿”的资源格局;2015 年,收购雄风环保 100%股权、广源科技 55%的股权,布局有色金属资源综合回收利用和废弃电器电子产品处理业务;2018 年,收购 MMG Laos100%股权,间接持有老挝万象矿业 90%股权,取得塞班金铜矿控制权;2019 年,收购瀚丰矿业 100%股权,扩充自身禀赋;2020 年,确立和贯彻“以金为主”战略,剥离雄风环保 100%股权;2022 年,收购金星资源 62%的已发行股份,取得加纳瓦萨金矿的控制权;2023 年,收购新恒河矿业 51%股
24、权,取得云南洱源县溪灯坪金矿控制权,进一步扩充自身资源。图 2:2012 年以来公司的发展历程和标志性收购事件 图 3:公司在手矿山资源和主要业务在全球范围内的布局 资料来源:赤峰黄金官网宣传片、西部证券研发中心 资料来源:赤峰黄金官网宣传片、西部证券研发中心 表 1:截至 2022 年年底,公司在手矿山保有金资源量和处理能力 矿山矿山 保有金资源量(百万吨)保有金资源量(百万吨)选厂处理能力(万吨选厂处理能力(万吨/年)年)境内黄金矿山 5.25 135 公司深度研究|赤峰黄金 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 10 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 万象矿业
25、(老挝)9.7 300 金星资源(加纳)96.96 270 资料来源:赤峰黄金官网宣传片、西部证券研发中心 1.1 业务业务分析分析:2019年以来黄金成为年以来黄金成为公司公司支柱业务,毛利率水平较为稳定支柱业务,毛利率水平较为稳定 2018-2023 年(截至前三季度),公司收入分别为 21.53、60.68、45.58、37.83、62.67、50.62 亿元,增速分别为-16.77%、156.73%、-24.89%、-17.01%、65.67%、13.10%;归母净利润分别为-1.33、1.88、7.84、5.83、4.51、5.20 亿元,增速分别为-148.49%、466.99%、
26、317.01%、-25.69%、-22.57%、31.24%;毛利率分别为 19.50%、20.11%、30.83%、33.26%、28.64%、30.77%,净利率分别为-5.28%、3.45%、18.07%、16.23%、7.88%、10.97%,ROE(平均)分别为-5.05%、6.88%、22.30%、13.38%、9.20%、9.60%,从公司的成长性和盈利能力角度来看,2020 年以来,虽然公司的毛利率年以来,虽然公司的毛利率水平较为稳定,水平较为稳定,但是净利率、但是净利率、ROE,以及成长性,都体现出了较为明显的周期性特征,以及成长性,都体现出了较为明显的周期性特征。作为公司最
27、重要的黄金业务作为公司最重要的黄金业务,2018-2022 年,公司矿产金生产量从 1.52 吨增长至 13.57吨,4 年 CAGR 为 72.93%;销售量从 1.51 吨增长至 13.85 吨,4 年 CAGR 为 74.03%;黄金业务收入从 5.35 亿元增长至 53.05 亿元、4 年 CAGR 为 77.48%,毛利率分别为31.71%、44.13%、46.08%、29.28%、27.64%;自从 2019 年公司确立“以金为主”的战略以来,公司黄金业务收入占比从 2019 年的 13.72%逐步提升至 2022 年的 84.65%,2023 年上半年进一步提升至 90.45%。
28、图 4:2018-2023Q1-Q3 公司收入和净利润情况(亿元)图 5:2018-2023 Q1-Q3 公司的毛利率、净利率和平均 ROE 资料来源:iFinD、西部证券研发中心 资料来源:iFinD、西部证券研发中心 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-506070收入归母净利润收入增速净利润增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率净利率ROE(平均)公司深度研究|赤峰黄金 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 10 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 6:2018-
29、2023H1 年公司黄金业务的收入和占比情况(亿元)图 7:2018-2023H1 年公司黄金业务的毛利率情况 资料来源:iFinD、西部证券研发中心 资料来源:iFinD、西部证券研发中心 1.2 成本梳理成本梳理:国内国内矿山单位成本矿山单位成本明显明显下降,境外矿山单位成本上升较多下降,境外矿山单位成本上升较多 根据公司公告内容,2023 年上半年,公司矿产金业务的销售成本(即主营业务成本)为280.54 元/克,同比(2022H1 为 225.95 元/克)增长 24.16%;现金成本(即主营业务成本和期间费用中需要付现的成本)为 214.99 元/克,同比(2022H1 为 214.
30、84 元/克)增长 0.07%;全维持成本(即现金成本加上维持性资本支出)为 267.01 元/克,同比(2022H1为 280.73 元/克)增长-4.89%。其中:1)国内矿山国内矿山:2023H1 销售成本为 153.17 元/克,同比(同比(2022H1 为为 159.18 元元/克)增长克)增长-3.44%;现金成本为 172.49 元/克,同比(同比(2022H1 为为 206.39 元元/克)增长克)增长-16.43%;全维持成本为 211.51 元/克,同比(同比(2022H1 为为 252.72 元元/克)增长克)增长-16.31%。2)境外矿山境外矿山:2023H1 万象矿
31、业销售成本为 1535.89 美元/盎司,同比(2022H1 为 1221.75美元/盎司)增长 25.71%;现金成本为 1033.48 美元/盎司,同比(2022H1 为 1095.74 美元/盎司)增长-5.68%;全维持成本为 1331.78 美元/盎司,同比(2022H1 为 1482.15 美元/盎司)增长-10.15%。2023H1 金星瓦萨销售成本为 1228.36 美元/盎司,同比(2022H1为 1062.81 美元/盎司)增长 15.58%;现金成本为 982.69 美元/盎司,同比(2022H1 为951.41 美元/盎司)增长 3.29%;全维持成本为 1164.59
32、 美元/盎司,同比(2022H1 为1207.31 美元/盎司)增长-3.54%。表 2:公司矿产金(分总体和国内)的销售、现金、全维持成本情况(元/克)综合综合矿产金矿产金 2022H1 2023H1 国内矿山矿产金国内矿山矿产金 2022H1 2023H1 销售成本 225.95 280.54 销售成本 159.18 153.71 yoy 24.16%yoy -3.44%现金成本 214.84 214.99 现金成本 206.39 172.49 yoy 0.07%yoy -16.43%全维持成本 280.73 267.01 全维持成本 252.72 211.51 yoy -4.89%yoy
33、 -16.31%资料来源:赤峰黄金 2023 年半年报,西部证券研发中心 0%20%40%60%80%100%120%002002120222023H1黄金收入增速占比31.71%44.13%46.08%29.28%27.64%33.56%25%30%35%40%45%50%2002120222023H1 公司深度研究|赤峰黄金 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 10 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 3:公司境外矿山矿产金的销售、现金、全维持成本情况(美元/盎司)万象矿业万象矿业 2022
34、H1 2023H1 金星瓦萨金星瓦萨 2022H1 2023H1 销售成本 1221.75 1535.89 销售成本 1062.81 1228.36 yoy 25.71%yoy 15.58%现金成本 1095.74 1033.48 现金成本 951.41 982.69 yoy -5.68%yoy 3.29%全维持成本 1482.15 1331.78 全维持成本 1207.31 1164.59 yoy -10.15%yoy -3.54%资料来源:赤峰黄金 2023 年半年报,西部证券研发中心 二、二、“资源”诚可贵:“资源”诚可贵:境内外项目新增境内外项目新增+扩产扩产+技改技改齐发力,齐发力,
35、产能规模持续扩张产能规模持续扩张 截至 2022 年年末,公司在手境内黄金矿山企业(吉隆矿业-撰山子金矿、华泰矿业-红花沟金矿、五龙矿业-五龙金矿、锦泰矿业-溪灯坪金矿、瀚丰矿业-天宝山锌铅铜钼多金属矿)保有金资源量 525 万吨矿石量,43 吨金属量;老挝万象矿业-塞班金铜矿保有金资源量 970万吨矿石量,51.6 吨金属量;加纳金星资源-瓦萨金矿保有金资源量 9696 万吨矿石量,329.7 吨金属量。1)短期来看短期来看:新增+扩产+技改,万象矿业、金星瓦萨、吉隆矿业、五龙矿业、锦泰矿业溪灯坪金矿、瀚丰矿业等重点项目保障产能规模持续增长。2)长期来长期来看看:公司通过持续加大探勘投入开展
36、探矿增储,与厦门钨业成立合资公司赤金厦钨联合开发老挝稀土资源,全资子公司赤金香港通过买入铁拓矿业股份控制新项目阿布贾金矿,以及申请万象矿业塞班矿区稀土资源开采权等,围绕着产量不断增长产量不断增长、成本不断下降成本不断下降制定战略目标,持续打造新的业绩增长点。2.1 在手矿山资源在手矿山资源梳理梳理:境内五龙境内五龙+吉隆吉隆+华泰华泰+锦泰锦泰+瀚丰,境外塞班瀚丰,境外塞班+瓦萨瓦萨 截至 2022 年年末,公司在手境内黄金矿山企业保有金资源量 525 万吨矿石量,43 吨金属量;老挝塞班铜金矿保有金资源量 970 万吨矿石量,51.6 吨金属量;加纳瓦萨金矿保有金资源量 9696 万吨矿石量
37、,329.7 吨金属量。分项目来看:1)吉隆矿业吉隆矿业-撰山子金矿撰山子金矿:吉隆矿业是公司的全资子公司,位于中国内蒙古赤峰市敖汉旗,是一家具有采选综合生产能力的黄金矿山企业,中国国家级绿色矿山和内蒙古自治区高新技术企业。撰山子金矿矿区位于中国最重要的巨型黄金成矿带之一,拥有 1 宗采矿权、6宗探矿权,矿权面积约 20 平方公里,属于国内少有的高品位富矿床,矿区矿石品位高、采矿难度小、成本低。选矿厂矿石处理能力 450 吨/日,目前 1000 吨/日扩建项目建设已经完成。2)华泰矿业华泰矿业-红花沟金矿红花沟金矿:华泰矿业是公司的全资子公司,位于中国内蒙古赤峰市松山区,是一家具有采选综合生产
38、能力的黄金矿山企业,华泰矿业莲花山矿区五采区是内蒙古自治区级绿色矿山,拥有 6 宗采矿权、5 宗探矿权,矿权面积约 10.5 平方公里,选矿厂矿石日处理能力 250 吨。公司深度研究|赤峰黄金 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 10 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 4:截至 2022 年年底,公司在手矿山的基本情况 矿山矿山 主要品种主要品种 类别类别 资源量(百万吨)资源量(百万吨)品味(克品味(克/吨,吨,%)年产量(万吨)年产量(万吨)资源剩余可开采资源剩余可开采年限(年)年限(年)许可证许可证/采矿权有效期采矿权有效期 五龙矿业 黄金 探明+控制
39、+推断 1.5 7.51 10.00 15 2035.08.04 吉隆矿业-撰山子金矿 黄金 探明+控制+推断 0.71 13.61 12.00 6 2023.09.29 华泰矿业-红花沟金矿 黄金 探明+控制+推断 3.04 7.29 18.89 16 2023.09.05、2024.11.17、2025.11.17、2024.09.14、2024.06.05 万象矿业-塞班金铜矿 黄金 探明+控制+推断 9.7 5.32 300 3 2023.09.19 铜 探明+控制+推断 56.6 0.84 稀土 控制+推断 71.71 0.045 金星瓦萨 黄金 探明+控制+推断 96.96 3.4
40、 270 36 2047.01.25 瀚丰矿业-立山矿 锌 探明+控制+推断 15.8 3.43 60 26 2050.08.27 铜 0.17 铅 0.18 瀚丰矿业-东风矿 钼 探明+控制+推断 48.99 0.15 9.9 5 2025.02.24 资料来源:赤峰黄金 2022 年年报、西部证券研发中心 3)五龙矿业五龙矿业-五龙五龙金矿金矿:五龙矿业是公司的全资子公司,位于中国辽宁省丹东市,是一家具有采选综合生产能力的黄金矿山企业,辽宁省绿色矿山和高新技术企业。矿区被列入中国国家重点项目“辽东复杂成矿系统三堆结构与成矿预测”课题中的重点研究矿山,拥有1 宗采矿权和 2 宗探矿权,1 座
41、矿石处理能力 3000 吨/日的选矿厂。选矿厂设备系统配置达到中国国内前五水平,是一座集自动化、智能化为一体的现代化选矿厂。五龙矿业作为公司国内核心主力矿山,正以“建大矿、上规模”思路为主导,聚焦黄金主业,增加矿山储量,实施重点技改工程和智慧化矿山建设,大力降低成本、全面提升产能,加快向国际化矿山转型。4)锦泰矿业锦泰矿业-溪灯坪金矿溪灯坪金矿:锦泰矿业是公司的控股子公司,位于中国云南省大理市洱源县,拥有 1 宗采矿权、1 宗探矿权,矿权面积 11.37 平方公里。其管理运营的溪灯坪金矿采选项目处于建设期,设计采用堆浸-吸附选矿工艺方案,一期初步设计采选规模为 14 万吨/年,待探矿权转采矿权
42、、二期项目建设达产后,采选规模和黄金产量将进一步提高。5)瀚丰矿业瀚丰矿业-天宝山锌铅铜钼多金属矿天宝山锌铅铜钼多金属矿:瀚丰矿业是公司的全资子公司,位于中国吉林省延边州龙井市,是一家具有采选综合生产能力的有色金属矿山企业,主要产品为锌、铅、铜、钼精矿粉,属于中国国家级绿色矿山。矿区所在区域为中国境内“重要矿产资源重点勘查区”,是较大型的铜、铅、锌、钼等有色金属矿生产商,同时效力于多金属选矿分离技术、矿山深井开采技术、深部地压监测技术咨询服务。拥有 2 宗采矿权、1 宗探矿权,证载开采规模为 69.9 万吨/年,达到中国大型矿床标准。公司深度研究|赤峰黄金 西部证券西部证券 2024 年年 0
43、3 月月 10 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 8:公司的全资子公司华泰矿业-红花沟金矿 图 9:公司的全资子公司五龙矿业-五龙金矿 资料来源:赤峰黄金官网宣传资料、西部证券研发中心 资料来源:赤峰黄金官网宣传资料、西部证券研发中心 6)万象矿业万象矿业-塞班金铜矿塞班金铜矿:万象矿业位于老挝,是公司的控股子公司,其管理运营的塞班金铜稀土矿位于老挝中南部,矿区面积 1127 平方公里,大部分探矿区域位于沙湾拿吉省维拉布里县境内。矿区内构造格架复杂、成矿条件有利、矿床类型多样,已探明多个类卡林型金矿床及矽卡岩型铜矿床,同时具有造山型金矿、MVT 型铅锌矿及离子型稀土矿
44、的找矿潜力。目前,公司拥有塞班矿 90%权益、老挝政府拥有 10%权益。2020 年,塞班金铜矿由生产电解铜转为主要生产黄金;2021 年,塞班矿区探矿发现稀土资源,目前公司正在与厦门钨业合作在老挝更大范围内开发稀土资源。7)金星资源金星资源-瓦萨金矿瓦萨金矿:金星资源是公司的控股子公司,其管理运营的瓦萨金矿位于西非加纳西部省,是一座规模大、矿石性质易选的以地下金矿为主,同时拥有卫星露采矿坑的在产黄金矿山。选矿厂拥有原生矿处理能力 270 万吨/年。目前,金星资源拥有瓦萨金矿90%权益、加纳政府拥有 10%权益。2.2 短期:短期:新增新增+扩产扩产+技改,技改,万象、金星等万象、金星等重点项
45、目重点项目保障产能规模持续增长保障产能规模持续增长 万象矿业万象矿业:Discovery 采区地下开采项目已逐步进行生产性采矿,2023 年 7 月份已进入正式商业运营,预计 2023 年全年可补充地下开采矿石 30 万吨,平均品位 4 克/吨以上,回收率明显优于卡林型矿石。探矿方面,万象矿业为通过更深入、更广泛的视角发现大型矿体,提高资源储量,保证矿山可持续发展,发掘了塞班矿卡农地下原生铜矿、远西露天氧化金矿和地下原生金矿等六大资源增长项目,勘探部门正进行加密钻探,预期于2023-2024 年更新资源量报告,新项目将于 2024 年逐渐进入采矿阶段。金星瓦萨金星瓦萨:在主采区稳定生产的同时,
46、开拓 242 和 B-Shoot 南延区两个新的井下采区,工程承包商已经进驻现场,2023 年 7 月初开始在 242 斜坡道掘金施工并采出副产矿石;6月份已经开始在 B-Shoot 南延采坑的底部建立井下矿坑口,于 8 月初开始 B-Shoot 南斜坡道的掘金工作,计划 2023 年开始南延区第一个采场的生产。金星瓦萨以强大资源为支撑,针对井下开采提出的创造性方案,通过合理的资本性投入和开拓工程,将使采矿能力大幅度提升,生产接续、产能扩张的时间弹性充分。吉隆矿业吉隆矿业:新增 18 万吨金矿石采选能力扩建项目主厂房预计于 2023 年 10 月完工并完成 公司深度研究|赤峰黄金 西部证券西部
47、证券 2024 年年 03 月月 10 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 设备安装,2024 年 3 月可进行试生产。与新增选矿产能配套的井下技改工程、探矿工程均按计划推进,2023 年探矿工程在采矿权内完成坑探、钻探工程共 12000 余米;探矿权内完成钻探工程 7000 余米。其中在探矿权 5 号矿段内发现两条成矿带,工圈定 6 条矿体,矿体长 100-700 米、宽 0.1-0.25 米,初步估算新增金资源量约 900 公斤,目前地表钻探工程还在继续施工中,预计 2024 年将取得进一步探矿成果。五龙矿业五龙矿业:3000 吨/日采选能力选厂稳定运行,处理规模逐步提
48、升,2023 年上半年日均处理规模已由原 1200 吨增加至 1500 吨以上。四份矿盲竖井延深工程、通风系统改造工程、副井盲竖井开拓工程等井下技改工程逐步实施,2023 年下半年开始处理规模继续提升,自9月份起日处理矿石量预计可达1800-2000吨。2023年上半年五龙矿业采矿权内坑探、钻探工程共 23000 余米,探矿权内钻探工程 13000 余米,估算新增地质资源量约 800 公斤。锦泰矿业溪灯坪金矿锦泰矿业溪灯坪金矿:项目自启动以来,已相继完成了立项、土地、林地、安评、环评、水保等行政审批手续的办理工作,2023 年年初确定了矿山基础设施建设和采矿的施工单位,正式启动项目建设。项目一
49、期初步设计采选规模为 14 万吨/年,采用露天开采,堆浸-吸附选矿,截至 2023 年上半年年末,总体工程已建设完成 80%以上,预计 8 月末可完成堆浸场建设,9 月初可开始喷淋投产。瀚丰矿业瀚丰矿业:2023 年积极推进安全生产设施技改工作,同时立山铅锌矿区千米竖井工程于2023 年年内完成竖井设施装配,完成后将进入下一步开拓工程施工以开采深部资源,预计 2024 年 6 月可以开始生产。此外,瀚丰矿业正在进行东风钼矿深部工程设计,以重启钼矿生产并扩大生产规模。表 5:截至 2023 年上半年年末,公司在手主要矿山资源的收入情况 收入(万元)收入(万元)2018 2019 2020 202
50、1 2022 2023H1 吉隆矿业 17,667.49 30,129.05 47,896.07 40,195.09 37,432.76 29,137.94 华泰矿业 4,803.58 4,683.12 8,005.80 5,627.24 1,671.69 660.05 五龙矿业 18,510.04 26,011.34 45,866.58 33,437.21 54,034.40 30,747.61 瀚丰矿业 15,177.67 15,519.83 20,887.96 23,947.34 293.43 万象矿业 25,121.75 296,304.84 225,833.19 252,293.44
51、 299,873.95 154,965.03 广源科技 14,548.85 23,340.74 18,965.22 25,755.48 30,650.96 14,233.51 金星资源 179,057.63 107,132.97 合计合计 80,651.71 395,646.76 362,086.69 378,196.42 626,668.73 337,170.54 资料来源:赤峰黄金 2018-2022 年年报、2023 年半年报,西部证券研发中心 表 6:截至 2023 年上半年年末,公司在手主要矿山资源的净利润情况 净利润(万元)净利润(万元)2018 2019 2020 2021 20
52、22 2023H1 吉隆矿业 2,062.45 10,982.01 23,527.99 20,562.44 12,502.36 10,109.72 华泰矿业-762.18-29.43-487.69-2,816.39-5,939.44-1,234.64 五龙矿业-5,658.44 157.17 11,918.58 8,570.64 12,120.43 11,250.99 瀚丰矿业 4,696.08 6,250.40 9,292.05 9,664.42-1,566.36 新恒河矿业 -12.66 万象矿业-1,096.65 14,225.78 26,279.27 18,569.84 23,106.
53、30 15,651.30 公司深度研究|赤峰黄金 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 10 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 广源科技 4,502.38 1,599.93 2,979.62 2,898.88 2,402.56 1,488.93 金星资源 -547.07 2,447.69 赤金厦钨 -0.79 12.07 合计合计-952.44 31,631.54 70,468.17 57,077.46 53,308.77 38,147.04 资料来源:赤峰黄金 2018-2022 年年报、2023 年半年报,西部证券研发中心 2.3 长期:长期:加大勘探投入加大
54、勘探投入+阿布贾项目阿布贾项目+稀土资源开发稀土资源开发,打造新的,打造新的业绩业绩增长点增长点 公司坚持“长期主义”,围绕着产量不断增长产量不断增长、成本不断下降成本不断下降制定战略目标。基于这个原则,公司规划部署了国内矿山“建大矿、上规模”、塞班矿山“一体两翼”的中长期战略规划:1)加大探勘投入加大探勘投入:公司持续投入资金开展探矿增储,2021 年公司合计投入勘探资金约8650 万元,其中万象矿业塞班矿山投入 6220 万元,万象矿业在塞班矿区探矿权内南部西区的 10km范围内完成稀土普查工作,经普查工作查明矿体 2 个,矿床成因类型属风化壳离子吸附型稀土矿床,经公司估算共获得全相稀土氧
55、化物(TREO)内蕴经济资源量(332+333)共 3.2 万吨,矿体平均铅直厚度 4.83m,平均品位 0.045,离子相稀土氧化物配分显示其配分类型属中重型稀土。此外,矿区东部新发现数条石英脉型易选金矿带,面积大、品位高、易开采、好回收,万象矿业据此确立了将老挝塞班矿建成“世界级”大矿的宏伟目标。2)阿布贾新项目阿布贾新项目:公司全资子公司赤金香港通过现金认购、公开竞价和二级市场买入共取得澳大利亚上市公司铁拓矿业 1.41 亿股普通股,为其第一大股东,铁拓矿业的主要资产是位于西非科特迪瓦的阿布贾,持有其 88%股权。根据铁拓矿业发布的公告,阿布贾金矿已于 2023 年 1 月投产试营运,并
56、已于 2023 年 7 月正式商业营运。2023 年 1-6 月,铁托矿业共处理矿石 158.4 万吨,产出黄金 781 公斤,处理量及产量于 2023 年 7 月份进一步提升至月处理量 37 万吨矿石及月产 362 公斤黄金。铁托矿业预计 2023 年下半年产黄金 3.26 吨至 3.3 吨、全维持成本约 875-975 美元/盎司。3)与厦门钨业联合开发老挝稀土资源与厦门钨业联合开发老挝稀土资源:公司通过与厦门钨业成立的合资公司(上海赤金厦钨资源开发有限公司,公司持股比例 51%、厦门钨业持股比例 49%。)在老挝积极推进稀土资源新项目申请,合作项目考察、勘探和采矿权证申请工作,利用当地政
57、府梳理稀土矿权、清退小规模稀土开发企业契机,把握节奏,加大项目筛选力度,接触、洽谈了多个稀土开发潜在合作项目,力争使公司首个稀土开发项目尽快获得审批、开工生产并产生效益。同时,万象矿业塞班矿区稀土资源开采权也已提交申请,正在审批程序中。公司深度研究|赤峰黄金 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 10 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 10:2018-2023 年公司资本开支和经营性净现金流(亿元)图 11:铁拓(TIE)递交的采矿许可证中阿布贾金矿项目 资料来源:iFinD、西部证券研发中心(净现金流是截至 2023Q3 末)资料来源:澳洲矿业聚焦、西部证券
58、研发中心 三、三、“伯乐”价更高:“伯乐”价更高:战略转型战略转型+领军人物领军人物+激励机制,激励机制,核核心心实现实现降本增效降本增效目标目标 我们在前文中已经介绍,公司坚持“长期主义”,战略目标是产量不断增长、成本不断下降,如果说资源的获取和开发主要用于解决产量不断增长的目标,那么成本不断下降的目那么成本不断下降的目标就需要通过管理、团队、技术去实现标就需要通过管理、团队、技术去实现。1)从公司确立战略转型,到追求规模做大,再从公司确立战略转型,到追求规模做大,再到追求规模和盈利的平衡,我们把公司的发展历程分为到追求规模和盈利的平衡,我们把公司的发展历程分为 3 个阶段个阶段:2019
59、年是分水岭年是分水岭,不管是公司确立战略(以金为主),还是核心人员王建华董事长上任,应该算是公司的里程碑之年,但是距离释放业绩还比较远。2019-2022 年,公司是一个追求产量和规模的阶段年,公司是一个追求产量和规模的阶段,不管是外延并购,还是员工持股(员工持股的解锁目标是 2022-2024 年金产量累计不低于43 吨),能看得出来,公司想要的是产量规模。2022-2023 年开始,公司从追求产量规模,年开始,公司从追求产量规模,慢慢变成规模和盈利要平衡慢慢变成规模和盈利要平衡,要降本、要增效,实际上,公司 2023 年的员工持股,考核目标已经从产量规模,变成了归母净利润增长 30%以上。
60、2)战略转型战略转型:2019 年确立“以金为主”、2021 年进一步提出“长期主义”,国内矿山“建大矿、上规模”、塞班矿山“一体两翼”。3)激励机制激励机制:公司是在核心团队、薪酬和激励体系、上海品茶建设等各个方面都做了深刻变革,2021 年至今发布 3 期回购股份+2 期员工持股,公司治理对标国际领先企业。4)降本增效降本增效:从追求规模到追求盈利,降本增效的路径明确、效果显著,公司发展进入新阶段。3.1 战略战略转型转型:2019年确立“以金为主”、年确立“以金为主”、2021年进一步提出“长期主义”年进一步提出“长期主义”发展战略发展战略:2019 年是公司发展历程中极为重要的战略转型
61、的一年年是公司发展历程中极为重要的战略转型的一年,12 月份公司第七届董事会第 17 次会议审议通过的关于 2022 年末前公司发展目标的议案以及 2020 年第一次临时股东大会审议通过的关于修订公司章程的议案,将“专注黄金的开采与冶炼、专注黄金的开采与冶炼、聚集海内外优质黄金矿山资源,做专注、专业的黄金矿业公司聚集海内外优质黄金矿山资源,做专注、专业的黄金矿业公司”确定为公司的发展战略和05540452002120222023资本开支经营性现金流 公司深度研究|赤峰黄金 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 10 日日 16|请务必仔细阅读
62、报告尾部的投资评级说明和声明 经营宗旨。公司将聚焦所有的精力和资源,“单点爆破”公司将聚焦所有的精力和资源,“单点爆破”,把黄金矿山产业深挖吃透,并通过扎实的技术创新和管理创新引领产业升级。2021 年,公司进一步提出“长期主义”,围绕着产量不断增长产量不断增长、成本不断下降成本不断下降制定战略目标。基于这个原则,公司规划部署了国内矿山“建大矿、上规模建大矿、上规模”、塞班矿山“一体两翼一体两翼”的中长期战略规划。领军人物领军人物:2019 年 12 月份,王建华先生担任公司董事长至今,王建华先生具有管理大型王建华先生具有管理大型企业集团的高超能力和丰富经验,在矿业界乃至企业界具有较高的知名度
63、和威望企业集团的高超能力和丰富经验,在矿业界乃至企业界具有较高的知名度和威望。1)管管理经验理经验:2006 年-2013 年,担任山东黄金董事长 7 年;2013-2016 年,担任紫金矿业总裁 4 年;2017 年 4 月-2018 年 5 月,担任云南白药控股董事长 1 年,职业生涯中掌舵过 3家千亿级市值企业。2)收购案例收购案例:2012 年 12 月,主导山东黄金以 2.28 亿美元收购澳大利亚焦点矿业;2014 年 11 月,参与紫金矿业以 0.78 亿美元收购华友刚果金科卢韦奇铜矿 51%股份;2015 年 5 月,参与紫金矿业以 4.12 亿美元收购艾芬豪刚果金卡莫阿铜矿49
64、.5%股份;2015 年 5 月,参与紫金矿业以 2.98 亿美元收购巴里克巴新波格拉金矿 50%股份;加入赤峰黄金后,在 2018 年 6 月,主导以 2.75 亿美元收购 MMG 老挝塞班矿;2021年 10 月,主导以 2.91 亿美元收购金星资源 62%股份。图 12:王建华董事长在年度会议上再次强调团队和员工激励机制 图 13:2024 年春节前夕王建华董事长一行调研加纳金星瓦萨矿山 资料来源:赤峰黄金官网宣传资料、西部证券研发中心 资料来源:赤峰黄金官网宣传资料、西部证券研发中心 3.2 激励机制激励机制:3期回购股份期回购股份+2期员工持股,期员工持股,公司治理公司治理对标国际领
65、先企业对标国际领先企业 2019 年,公司除了完成发展战略和领军人物的顶层设计之外,在核心团队、薪酬和激励在核心团队、薪酬和激励体系、上海品茶建设等各个方面都做了深刻变革体系、上海品茶建设等各个方面都做了深刻变革:公司确立了“狼性”文化和奋斗文化,并将人才视为企业的核心驱动力;通过薪酬和激励体系改革激发团队的奋斗热情;通过“共生共长”的股权结构改革,实现团队与企业利害相关,荣辱与共,并保持对人才的长期信任、长期吸引和长期保障;通过团队文化建设,提高团队认知水平、改善团队工作作风。团队建设团队建设:公司确立了三个层次的核心团队建设;一是以效率为核心的矿山一线团队,主要评价生产效率,相关激励做到及
66、时兑现;二是以效益为核心的事业部管理团队,主要评价其承担工作项目的难度和质量,相关激励按年度兑现;三是以价值为核心的高管团队,主要评价公司业绩和市值增长,并共同分享增长的成果。公司深度研究|赤峰黄金 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 10 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 回购股份回购股份:1)2021 年 1 月,公司公告,拟使用自有资金 3.00-7.00 亿元人民币,以15.00-22.00 元/股的价格,回购不超过公司总股本 2.50%的股份(0.42 亿股),回购的股份用于实施员工持股计划或股权激励计划。2021 年年 5 月,公司已完成回购计划,支
67、付资月,公司已完成回购计划,支付资金金 6.63 亿元(含交易费用),回购股份亿元(含交易费用),回购股份 0.42 亿股,成交价格为亿股,成交价格为 15.00-16.90 元元/股股。2)2022年 1 月,公司公告,拟使用自有资金 3.00-6.00 亿元人民币,以不超过 20.00 元/股的价格,回购不超过公司总股本 2.50%的股份(0.42 亿股),回购的股份用于实施员工持股计划或股权激励计划。2023 年年 1 月,公司已完成回购计划,支付资金月,公司已完成回购计划,支付资金 3.01 亿元(亿元(不不含交易费用),含交易费用),回购股份回购股份 0.17 亿股,成交价格为亿股,
68、成交价格为 15.01-19.99 元元/股股。3)2023 年 6 月,公司公告,拟使用自有资金 2.00-3.00 亿元人民币,以不超过 18.00 元/股的价格,回购不超过公司总股本1.20%的股份(0.20 亿股),回购的股份用于实施员工持股计划或股权激励计划。截至截至 2024年年 1 月份,该回购计划尚未完成,已支付资金月份,该回购计划尚未完成,已支付资金 0.22 亿元(不含交易费用),回购股份亿元(不含交易费用),回购股份 0.15亿股,成交价格为亿股,成交价格为 13.28-15.23 元元/股股。员工持股员工持股:1)2021 年,公司发布第一期员工持股计划,向不超过 98
69、 名核心员工授予 0.42亿股股份,股份锁定期为 12 个月,解锁条件为解锁条件为 2022 年年-2024 年公司金产量累计不低于年公司金产量累计不低于43 吨吨。2)2023 年,公司发布第二期员工持股计划,向不超过 101 名核心员工授予 0.17亿股股份,股份锁定期为 12 个月,解锁条件为解锁条件为 2023 年公司归母净利润较上年同期增长年公司归母净利润较上年同期增长达到达到 30%以上(含)以上(含)。表 7:2021 年至今,赤峰黄金发布的 3 期回购股份的具体情况 回购公告发布时间回购公告发布时间 拟回购股份(股)拟回购股份(股)拟回购比例拟回购比例 实际回购比例实际回购比例
70、 支付资金(亿元)支付资金(亿元)回购股份目的回购股份目的 回购进展回购进展 2021.1 41597784 2.50%2.50%6.63(含交易费用)员工持股或者股权激励 已完成,成交价格15.00-16.90 元/股 2022.1 41597700 2.50%0.9962%3.01(不含交易费用)员工持股或者股权激励 已完成,成交价格15.01-19.99 元/股 2023.6 20000000 1.20%0.91%(未完成)0.22(不含交易费用)员工持股或者股权激励 未完成,成交价格13.28-15.23 元/股 资料来源:赤峰黄金股份回购进展、股份回购实施结果公告,西部证券研发中心
71、表 8:2021 年至今,赤峰黄金发布的 2 期员工持股计划的具体情况 发布时间发布时间 参与人数(人)参与人数(人)持股计划规模持股计划规模 存续期(月)存续期(月)锁定期(月)锁定期(月)考核目标考核目标 2021 98 0.42 亿股,占比总股本 2.50%36 12 2022 年-2024 年公司金产量累计不低于 43 吨 2023 101 0.17 亿股,占比总股本 0.9962%24 12 2023年公司归母净利润较上年同期增长达到30%以上(含)资料来源:赤峰黄金员工持股计划公告,西部证券研发中心 3.3 降本增效降本增效:从追求规模到追求盈利,路径从追求规模到追求盈利,路径+效
72、果彰显效果彰显=发展进入新阶段发展进入新阶段 我们在前文中已经介绍,公司坚持“长期主义”,战略目标是产量不断增长、成本不断下降,如果说资源的获取和开发主要用于解决产量不断增长的目标,那么成本不断下降的目那么成本不断下降的目标就需要通过管理、团队、技术去实现标就需要通过管理、团队、技术去实现。从公司确立战略转型,到追求规模做大,再到追从公司确立战略转型,到追求规模做大,再到追求规模和盈利的平衡,我们把公司的发展历程分为求规模和盈利的平衡,我们把公司的发展历程分为 3 个阶段个阶段:1)2019 年是分水岭年是分水岭,不管是公司确立战略(以金为主),还是核心人员王建华董事长上任,应该算是公司的里程
73、碑之年,但是距离释放业绩还比较远。2)2019-2022 年,公司是一个追求产量和规模的阶年,公司是一个追求产量和规模的阶 公司深度研究|赤峰黄金 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 10 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 段段,不管是外延并购,还是员工持股(员工持股的解锁目标是 2022-2024 年金产量累计不低于 43 吨),能看得出来,公司想要的是产量规模。3)2022-2023 年开始,公司年开始,公司从追求从追求产量规模,慢慢变成规模和盈利要平衡产量规模,慢慢变成规模和盈利要平衡,要降本、要增效,实际上,公司 2023 年的员工持股,考核目标已经从产
74、量规模,变成了归母净利润增长 30%以上。表 9:近年来公司年报中对于降本增效内容的描述梳理 发布文件发布文件 所处阶段所处阶段 核心目标核心目标 具体路径具体路径 2019 年年报 公司的分水岭和里程碑 进行团队建设改革 公司倡导团队要树立长期在吃苦中成长的意识,认识到个人财富是长期主动担当、严守职业底线和自我慷慨付出的副产品。公司高管带头缩减办公面积,取消与工作无关的所有配置,一切从简并有工作氛围。高管出差带头不坐头等舱和一等座,在子公司工作与员工同吃同住,拒绝一切形式主义和官僚主义,“只留奋斗者、欢送官老爷”,奋斗面前人人平等 2020 年年报 追求产量和规模的阶段 共生共长,团队认知水
75、平和奋斗意识进一步提升 公司坚持一线团队负责效率、中层团队负责效益、高管负责公司价值的分层激励体系,对一线团队考核效率提升,奖励及时兑现;对中层团队考核效益和成本,年度评比,逐年兑现;高管从公司价值成长中分享长期成长果实 2022 年年报 从追求产量规模,变成规模和盈利要平衡 发挥机制优势,调整优化组织结构,夯实人才基础 2023 年公司将围绕“破局、重构、创业”主题,继续深化组织变革,提高经营和管理效率;通过有效激励机制强化增长动力、创业动力。公司经营指标由重点关注产量大幅增长,向产量稳步增长兼顾降本增效转变。制定全方位考核指标,确保落实降本目标 2023 年半年报 组织结构人员调整促进整体
76、管理和认知能力提升 公司对万象和金星瓦萨管理层进行了调整,新管理层团结一致,坚定落实既定规划、提升运营效率、积极做出改变,力争尽快扭转境外矿山单位成本较高的不利局面。为建设成大型重点高科技矿山,国内矿山必须强化调整配备适应能力强、风气正、专业精、干成事的团队;同样公司高管团队在资本市场上承受的极差评价和巨大压力,也迫使公司尽快通过调整实现提升。2023 年下半年公司将进一步深化组织改革和人员调整配置,扩大管理团队能力圈,为长远发展选拔人才、引进人才、减少冗员 资料来源:赤峰黄金 2019-2022 年年报、2023 年半年报,西部证券研发中心 降本增效的措施路径降本增效的措施路径:1)根据根据
77、 2019 年年报内容年年报内容,公司倡导团队要树立长期在吃苦中成长的意识,认识到个人财富是长期主动担当、严守职业底线和自我慷慨付出的副产品。公司高管带头缩减办公面积,取消与工作无关的所有配置,一切从简并有工作氛围。高管出差带头不坐头等舱和一等座,在子公司工作与员工同吃同住,拒绝一切形式主义和官僚主义,“只留奋斗者、欢送官老爷”,奋斗面前人人平等。2)根据根据 2020 年年报内容年年报内容,公司坚持一线团队负责效率、中层团队负责效益、高管负责公司价值的分层激励体系,对一线团队考核效率提升,奖励及时兑现;对中层团队考核效益和成本,年度评比,逐年兑现;高管从公司价值成长中分享长期成长果实。3)根
78、据根据 2022 年年报内容年年报内容,2023 年公司将围绕“破局、重构、创业”主题,继续深化组织变革,提高经营和管理效率;通过有效激励机制强化增长动力、创业动力。公司经营指标由重点关注产量大幅增长,向产量稳步增长兼顾降本增效转变。制定全方位考核指标,确保落实降本目标。4)根据根据 2023 年半年报年半年报内容内容,面对万象矿业黄金单位成本较高必须改变的压力、金星瓦萨 2022 年下半年运营管理方面的失误产生较严重后果等情况,公司对其管理层进行了调整,新管理层团结一致,坚定落实既定规划、提升运营效率、积极做出改变,力争尽快扭转境外矿山单位成本较高的不利局面。为建设成大型重点高科技矿山,国内
79、矿山必须强化调整配备适应能力强、风气正、专业精、干成事的团队;同样公司高管团队在资本市场上承受的极差评价和巨大压力,也迫使公司尽快通过调整实现提升。2023 年下半年公司将进一步深化组织改革和人员调整配置,扩大管理团队能力圈,为长远发展选拔人才、引进人才、减少冗员。公司深度研究|赤峰黄金 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 10 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 降本增效的成果降本增效的成果显著显著:1)万象矿业:通过精简部门及人员,调整福利标准、推广节能降耗等进行管理升级,在坑壁角度、选厂回收率、原料单耗、设备使用率等方面进行技术创新,通过强化竞争机制、发挥集
80、中采购作用、推进转移定价等措施对供应链进行改革,黄金生产降本效果明显,2023 年上半年黄金单位全维持成本(年上半年黄金单位全维持成本(AISC)较上年同期下降)较上年同期下降10.15%。2)金星瓦萨:为完成降本目标,金星瓦萨对各部门详细成本和消耗数据进行分析并制定了相应的降本行动计划,责任分配至各部门负责人,确定了 50 多项降本举措,重点降本领域主要包括能源、化学品和药剂、炸药、外部服务、人力成本等。同时,随着金星瓦萨地下采矿工程加快推进,矿石品位稳定潜力,自动化、机械化助力减员潜力,降本增效、自由现金流改善的潜力均将逐渐显现,2023 年上半年黄金单位全维持成本较上年上半年黄金单位全维
81、持成本较上年同期下降年同期下降 3.54%。3)国内矿山:依托资源优势,加强资源开发“三率”管理,进一步完善物资采购、销售管理,控制现阶段非必要资本开支和非生产性支出,充分利用数字化、智能化管理工具,2023 年上半年国内矿山黄金单位全维持成本较上年同期下降年上半年国内矿山黄金单位全维持成本较上年同期下降16.31%。图 14:2023H1,国内矿山的各项单位成本均同比下降(元/克)图 15:2023H1,万象和金星全维持成本同比下降(美元/盎司)资料来源:赤峰黄金 2023 年半年报、西部证券研发中心 资料来源:赤峰黄金 2023 年半年报、西部证券研发中心 四、四、盈利预测与估值盈利预测与
82、估值 4.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 1)矿产金的销售量矿产金的销售量:根据公司 2023 年半年报,五龙矿业 3000 吨/日采选能力选厂稳定运行,处理规模逐步提升,2023 年上半年日均处理规模已由原 1200 吨增加至 1500 吨以上;万象矿业 2023 年 7 月份已进入正式商业运营,预计 2023 年全年可补充地下开采矿石 30 万吨,平均品位 4 克/吨以上;我们预测 2023-2025 年,公司矿产金的销售量分别为14.44、17.04、20.11 吨,增速分别为 4.26%、18.00、18.00%。2)黄金销售价格黄金销售价格:2022、2023H1 公司黄金
83、的销售价格分别为 382.90、422.27 元/克,考虑到美国降息开启、缩表放缓以及全球去美元化的大背景,我们预测 2023-2025 年,公司黄金的销售价格分别为 434.94、443.64、452.51 元/克,增速分别为 13.59%、2.00%、2.00%。3)黄金业务收入黄金业务收入:我们预测 2023-2025 年,公司黄金业务的收入分别为 62.83、75.62、159 154 206 172 253 212 05003002022H12023H1销售成本现金成本全维持成本1482 1207 1332 1165 0200400600800100012001
84、4001600万象矿业金星瓦萨2022H12023H1 公司深度研究|赤峰黄金 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 10 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 91.01 亿元,增速分别为 18.43%、20.36%、20.36%;考虑到我们在正文中介绍的,降本提效已经成为公司发展新阶段的核心目标,且 2023H1 降本已经起到一定的效果,我们预测 2023-2025 年,公司黄金业务的毛利率分别为 34.38%、35.67%、36.93%。4)其他业务其他业务:由于黄金业务在公司总收入中占比较高,我们假设其他业务占比维持在 2023年上半年的 9.55%,则可以算
85、出 2023-2025 年,其他业务收入分别为 6.63、7.98、9.61亿元;我们预测 2023-2025 年,其他业务的毛利率分别为 16.06%、16.66%、17.25%。因此,我们预计公司,2023-2025 年,收入分别为 69.45、83.60、100.62 亿元,增速分别为 10.8%、20.4%、20.4%;综合毛利率分别为 32.63%、33.86%、35.05%。表 10:公司分项业务收入和毛利率预测(单位:亿元)黄金黄金 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入 29.69 53.05 62.83
86、75.62 91.01 Yoy 79.10%78.68%18.43%20.36%20.36%毛利率 29.28%27.64%34.38%35.67%36.93%其他业务其他业务 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入 8.14 9.62 6.63 7.98 9.61 Yoy-71.94%18.21%-31.13%20.50%20.36%毛利率 47.80%34.20%16.06%16.66%17.25%资料来源:iFinD、西部证券研发中心 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 我们预测,2023-2025年,公司收入分别
87、为69.45、83.60、100.62亿元,增速分别为10.8%、20.4%、20.4%;归母净利润分别为 7.92、10.88、14.08 亿元,增速分别为 75.6%、37.3%、29.4%;EPS 分别为 0.48、0.65、0.85 元,PE 分别为 30、22、17 倍。我们选取 A 股黄金行业可比公司山东黄金、银泰黄金、中金黄金作为比较(主业均为黄金销售),计算出可比公司 2023-2025 年平均 PE 分别为 34、27、22 倍(对应 2024 年 3 月 10 日股价),考虑到公司:1)资源方面,境内外项目新增+扩产+技改齐发力,产能规模持续扩张;2)人才方面,战略转型+领
88、军人物+激励机制,核心实现降本增效目标,我们给予公司 2024年 30 倍 PE,对应目标价为 19.50 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。表 11:A 股同行业可比公司估值(对应 2024 年 3 月 10 日股价)公司名称公司名称 证券代码证券代码 收盘价收盘价 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE 总市值(亿元)总市值(亿元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 山东黄金 600547.SH 25.35 21.94 29.77 39.31 52 38 28 1134 银泰黄金 000975.SZ 16.72 15.39 18.14 21.41
89、 30 26 22 464 中金黄金 600489.SH 11.74 29.56 32.92 35.20 19 17 16 569 平均 34 27 22 赤峰黄金 600988.SH 14.36 7.92 10.88 14.08 30 22 17 239 资料来源:除赤峰黄金外,其他公司盈利及估值预测取自 Wind 一致预期,Wind,西部证券研发中心 公司深度研究|赤峰黄金 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 10 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 五、五、风险提示风险提示 1)价格:宏观经济扰动造成金价大幅波动、美联储的货币政策造成金价大幅波动;2)数量:
90、五龙矿业、老挝万象、金星瓦萨等重点项目进展和产能投放不达预期;3)成本:开采成本大幅波动,造成公司盈利不达预期;4)汇率:汇率等其他因素造成公司业绩释放和盈利能力不达预期等。公司深度研究|赤峰黄金 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 10 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1,825 1,285 1,747 1
91、,619 1,550 营业收入营业收入 3,783 6,267 6,945 8,360 10,062 应收款项 458 522 758 783 846 营业成本 2,524 4,472 4,679 5,529 6,535 存货净额 1,412 2,165 2,009 2,715 3,059 营业税金及附加 158 284 315 379 456 其他流动资产 63 138 70 91 100 销售费用 1 1 1 1 2 流动资产合计流动资产合计 3,758 4,109 4,585 5,207 5,555 管理费用 260 530 587 707 850 固定资产及在建工程 2,875 5,8
92、62 6,410 7,380 8,626 财务费用(87)137 200 142 149 长期股权投资 2 358 120 160 213 其他费用/(-收入)180(9)(37)(46)(61)无形资产 1,181 6,733 7,674 9,643 12,251 营业利润营业利润 747 852 1,200 1,647 2,132 其他非流动资产 238 482 331 343 379 营业外净收支 24(30)(1)(1)(1)非流动资产合计非流动资产合计 4,295 13,435 14,535 17,526 21,468 利润总额利润总额 771 822 1,199 1,646 2,1
93、31 资产总计资产总计 8,054 17,544 19,119 22,733 27,024 所得税费用 157 328 324 444 575 短期借款 0 488 3,223 5,322 6,951 净利润净利润 614 494 876 1,202 1,556 应付款项 952 2,171 1,782 2,083 2,547 少数股东损益 31 43 84 115 148 其他流动负债 390 621 374 462 486 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 583 451 792 1,088 1,408 流动负债合计流动负债合计 1,342 3,280 5,380 7,867 9,98
94、4 长期借款及应付债券 73 1,576 1,559 1,574 1,570 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 1,638 5,280 3,596 3,505 4,127 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 1,711 6,856 5,155 5,079 5,697 ROE 13.4%9.2%13.8%15.9%17.4%负债合计负债合计 3,053 10,136 10,534 12,946 15,680 毛利率 33.3%28.6%32.6%33.9%35.1%股本 1,664 1,664 1,664 1,664 1,664 营业
95、利润率 19.7%13.6%17.3%19.7%21.2%股东权益 5,001 7,408 8,585 9,787 11,343 销售净利率 16.2%7.9%12.6%14.4%15.5%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 8,054 17,544 19,119 22,733 27,024 成长能力成长能力 营业收入增长率-17.0%65.7%10.8%20.4%20.4%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率-26.5%14.1%40.8%37.2%29.4%净利润 614 494 876 1,202 1,556 归
96、母净利润增长率-25.7%-22.6%75.6%37.3%29.4%折旧摊销 781 1,349 1,043 992 1,148 偿债能力偿债能力 利息费用(87)137 200 142 149 资产负债率 37.9%57.8%55.1%56.9%58.0%其他(553)(890)(1,922)(549)595 流动比 2.80 1.25 0.85 0.66 0.56 经营活动现金流经营活动现金流 755 1,090 197 1,787 3,448 速动比 1.75 0.59 0.48 0.32 0.25 资本支出(1,092)(9,545)(2,528)(3,968)(5,048)其他 81
97、4 5,561 301 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(278)(3,984)(2,226)(3,968)(5,048)每股指标每股指标 债务融资 123 2,267 2,190 2,053 1,531 EPS 0.35 0.27 0.48 0.65 0.85 权益融资 0(301)301 0 0 BVPS 2.78 3.12 3.77 4.43 5.27 其它(68)258 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 56 2,225 2,491 2,053 1,531 P/E 41.0 53
98、.0 30.2 22.0 17.0 汇率变动 P/B 5.2 4.6 3.8 3.2 2.7 现金净增加额现金净增加额 533(669)462(128)(69)P/S 6.3 3.8 3.4 2.9 2.4 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|赤峰黄金 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 10 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到
99、10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300
100、 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话:021
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