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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Miu01 公司研究/食品/饮料 证券研究报告 老白干老白干(600559)公司研究报告公司研究报告 2024 年 03 月 08 日 首次覆盖:首次覆盖:名酒复兴正当时,武陵飘香传万家名酒复兴正当时,武陵飘香传万家 Table_Summary 投资要点:投资要点:冀酒龙头冀酒龙头方兴未艾,一树三香五花齐放。方兴未艾,一树三香五花齐放。公司是河北省唯一酒类上市公司,本部衡水老白干为老白干香型区域名酒。18年并购丰联酒业,进而控股河北板城烧锅、安徽文王贡、山东孔府家以及湖南武陵酒。22 年出台股权激励计划,覆盖高管与核心员工 207 人,有效提振员工积极
2、性与组织活力。近 3 年公司收入端恢复增长,利润端受益于结构升级与降费增效表现亮眼,20-22年营收/扣非净利润 CAGR 分别为 13.7%/32.3%,且呈现环比加速态势。从收入结构看,22 年衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒五大品牌分别贡献收入 46%/18%/10%/3%/16%,其中武陵酒、板城烧锅增长亮眼,18-22 年收入占比分别提升 10.9pct/5.6pct。盈利能力看,武陵酒毛利率相对领先。河北白酒河北白酒:省外名酒强势的半开放市场,地产酒向上突围份额提升省外名酒强势的半开放市场,地产酒向上突围份额提升。河北饮酒氛围浓厚,白酒市场规模约 300亿,近年来产品结
3、构升级、市场扩容迅速。竞争格局方面,由于多省通衢的地理位置与包容的饮酒习惯,行业竞争较激烈,一方面省外名酒百花齐放,占据七成以上市场份额,另一方面地产酒众多,各地市均有强势品牌,老白干作为地产酒龙头市占率仅 10%左右。过去地产酒主要占据 300 元以下细分市场,近年来持续向更高价格带发力,品牌力与份额均有所提升。根据知酒,22 年河北地产酒份额已升至 20%以上。老白干本部:高端化驱动毛利增长,降费增效释放利润弹性。老白干本部:高端化驱动毛利增长,降费增效释放利润弹性。衡水老白干 18年以来高端化战略明确,营销资源侧重次高端以上产品,22年公司高档酒(零售价 100元以上产品)占比达到 53
4、%,较 18年提升 17pct。21 年起,随着销量收缩放缓和高端化的持续推进,公司收入恢复正增长,20-22 年本部收入CAGR为 3.1%。毛利率亦逐年提升,22年本部毛利率64.9%,较18年提升6.5pct。此外,过去公司较高的广宣投入与粗放的渠道打法导致销售费用率显著高于可比公司,22 年以来公司优化营销模式、精细化费用投入,22/23H1 销售费用率为 30.3%/30.8%,同比-0.4pct/-2.5pct,控费效果显著。武陵酒:武陵酒:产品占位高端产品占位高端,品牌值得期待。,品牌值得期待。武陵酒师法传统酱酒工艺,有“三胜茅台”美誉,是第五届评酒会获奖的十七大名酒之一,也是湖
5、南省唯一拥有全国名酒称号的品牌。产品定位偏高端,千元以上产品占比超过 70%,短链直销渠道模式历经 8 年磨合已相对成熟,渠道掌控、价盘管理与消费者互动能力突出,未来在上市公司赋能与产能的支撑下,有望实现异地复制。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。综上,我们预计 2023-25 年老白干营业收入为 52.26亿元/60.57 亿元/69.51亿元,同比+12.3%/+15.9%/+14.7%;归母净利润分别为6.34 亿元/8.37亿元/10.41 亿元,同比-10.5%/+32.1%/+24.3%;对应 EPS 分别为0.69/0.92/1.14 元,对应 P/E 分别为 26.45/
6、20.01/16.09 倍(20240307)。给予公司 2024 年 30 倍 P/E,对应目标价 27.46 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示。风险提示。河北省内竞争加剧,武陵酒外拓不及预期,食品安全问题。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4027 4653 5226 6057 6951(+/-)YoY(%)11.9%15.5%12.3%15.9%14.7%净利润(百万元)389 708 634 837 1041(+/-)YoY(%)24.5%81.8%-10.5
7、%32.1%24.4%全面摊薄EPS(元)0.43 0.77 0.69 0.92 1.14 毛利率(%)67.3%68.4%67.8%68.1%68.4%净资产收益率(%)10.4%16.3%15.2%21.2%28.3%资料来源:公司年报(2021A-2022A),HTI 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究老白干(600559)2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.冀酒龙头方兴未艾,一树三香五花齐放.6 2.老白干本部:高端化空间广阔,降费提效弹性可期.10 2.1 河北:省外名酒强势的半开放市场,地产酒向上突围.10 2.2 衡水老白干:产品高端化驱动毛
8、利增长,降费增效释放利润弹性.11 3.武陵酒:酱酒趋势向上,名酒借势扩张.14 3.1 酱酒行业:短暂调整无碍长期向上趋势,主流品牌加速产能扩张.14 3.2 湖南市场:酱酒氛围浓厚,地方重视产业发展.15 3.3 武陵酒:产品占位高端的名酒品牌,有望借酱酒之势实现跨越式发展.16 4.盈利预测与投资建议.20 5.风险提示.21 财务报表分析和预测.23 ZYgYgVuUjWaXnOaQcMaQsQpPsQqMiNoOtQeRnMnMbRpOmMuOmMvMxNmMnM 公司研究老白干(600559)3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 老白干历史沿革.6 图
9、2 老白干股权结构(截至 2023年三季报).7 图 3 上市以来公司营业总收入及同比增速.8 图 4 上市以来公司扣非净利润及同比增速.8 图 5 公司分品牌收入结构.8 图 6 公司分品牌收入增速.8 图 7 公司分品牌毛利结构.8 图 8 公司分品牌毛利率.8 图 9 公司销售/管理费用率.9 图 10 公司毛利率、毛销差及净利率.9 图 11 可比公司毛利率对比.9 图 12 可比公司净利率对比.9 图 13 可比公司销售费用率对比.9 图 14 可比公司管理费用率对比.9 图 15 河北主流地产酒产地分布.10 图 16 河北白酒市场分区域竞争格局.10 图 17 衡水老白干本部收入
10、及增速.12 图 18 衡水老白干本部销量及吨价.12 图 19 公司收入结构.12 图 20 公司分价格带产品收入情况(百万元).12 图 21 公司白酒销量结构.12 图 22 公司分价格带产品销量情况(吨).12 图 23 公司河北省经销商数量(家).13 图 24 分地区经销商数量(家).13 图 25 分地区经销商单商收入体量(百万元).13 图 26 公司销售费用结构.13 图 27 公司销售费用明细(百万元).13 图 28 2017-2026年中国白酒行业分香型市场规模(亿元).14 图 29 酱香型白酒产能占比.14 图 30 酱香型白酒收入占比.14 公司研究老白干(600
11、559)4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 2022 年主流酱酒品牌产能梳理(万吨).15 图 32 湖南地产酒市场份额约 36%(收入口径).16 图 33 湖南酱酒市场份额约 29%(收入口径).16 图 34 湖南主流地产酒产地分布.16 图 35 五届全国评酒会情况.17 图 36 武陵酒营收及增速.17 图 37 武陵酒销量及吨价.17 图 38 15-17 年武陵酒经销商数量(家).18 图 39 15-17 年武陵酒分渠道收入(万元).18 图 40 18-22 年老白干湖南经销商数量(家).19 图 41 18-22 年湖南经销商单商收入.19 图 42 18
12、-22 年武陵酒销量及增速.19 图 43 20-22 年武陵酒产销量(千升).19 公司研究老白干(600559)5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 老白干 2022 年股权激励情况.7 表 2 衡水老白干(含十八酒坊)产品系列.11 表 3 武陵酒历史重要事件梳理.17 表 4 武陵酒主要产品系列.18 表 5 分产品收入预测表(百万元).21 表 6 可比公司估值表.21 公司研究老白干(600559)6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.冀酒龙头冀酒龙头方兴未艾方兴未艾,一树三香,一树三香五花齐放五花齐放 公司是河北省唯一公司是河北省唯一白酒白酒
13、上市公司,本部衡水老白干酒为区域名酒,曾获巴拿马万国上市公司,本部衡水老白干酒为区域名酒,曾获巴拿马万国物品博览会最高奖物品博览会最高奖“甲等大奖章甲等大奖章”。2018年公司并购丰联酒业,实现老白干香型、浓年公司并购丰联酒业,实现老白干香型、浓香型、酱香型的香型、酱香型的“一树三香一树三香”和衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒和衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒“五五花齐放花齐放”的局面的局面。复盘历史,复盘历史,我们将我们将公司发展历公司发展历程分为四个程分为四个阶段:阶段:1)1990s-2002 年:上市前期,多元经营年:上市前期,多元经营。上市前公司以
14、白酒为主业多元化经营,主营白酒、养猪和饲料业务,产品以中低端为主,2001年推出十八酒坊作为中高端品牌,初步构建双品牌体系。2)2002-2012年:年:聚焦主业,聚焦主业,乘行业东风全面放量。乘行业东风全面放量。2002年公司主板上市,恰逢白酒行业黄金十年,白酒销售收入快速增长,03-12年公司营收从 2.6 亿元升至 16.7亿元,CAGR 达到 21.3%。2)2013-2017年年:行业深度调整,行业深度调整,公司实施民酒战略公司实施民酒战略,营收稳健增长,营收稳健增长。2013 年三公消费被限制,白酒行业进入调整期。公司及时调整发展方向,推出与聚焦中低端产品大小青花系列。由于战略方向
15、正确,行业调整阶段公司收入仍能实现正增长,13-17 年公司营收从 18.0 亿元升至 25.3 亿元。3)2018-至今至今:多品牌发展多品牌发展阶段阶段。2018年 1 月,公司成功并购丰联酒业,从而控股衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒以及孔府家酒五大白酒品牌,覆盖河北、安徽、山东以及湖南等省份。2022 年 4月公司推出股权激励计划,覆盖 207 人,有效提振员工积极性、释放内部活力。这一阶段,公司产品上结构高端化方向明确,营销资源向次高端以上产品倾斜,2018-2022 年公司高档白酒(零售价 100 元以上)营收收入占比从 18 年 36%升至 22 年的 53%。图图1 老
16、白干历史沿革老白干历史沿革 资料来源:公司官网,Wind,酒业家,公司 2006,、2018、2022 年报,HTI 地方地方政府政府控股体制稳定控股体制稳定,股权激励激发,股权激励激发内部内部活力活力。公司实控人为衡水市财政局,为地方政府控股企业。截至 2023 年三季报,衡水市财政局通过老白干集团间接控制公司25.14%股权,而其他股东持股均不超过 5%,股权结构长期稳定。2022 年 4 月公司通过了股权激励计划,同年 5月成功授予限制性股票 1746 万股,约占公司总股本的 1.95%,激励覆盖 207 人,改善员工激励,提振员工积极性和组织活力。公司研究老白干(600559)7 请务
17、必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 老白干股权结构老白干股权结构(截至(截至 2023 年三季报)年三季报)资料来源:公司三季报,公司关于间接控股股东股权结构变动的公告,Wind,HTI 表表 1 老白干老白干 2022 年股权激励情况年股权激励情况 项目项目 具体内容具体内容 授予价格 10.34 元/股 授予日 2022 年 5 月 19 日(当日收盘价 21.52 元/股)授予股票数量 1746 万股,约占公司股本 1.95%业绩考核要求 22-24 年年 ROE 不低于 10%,不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平;净利润较 2020 年复合增长率不低于 15%,不
18、低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平;主营业务收入占比不低于 95%。激励对象 高管 9人,授予 252万股,占计划的 14.43%;其他核心管理、技术、销售人员 198人,授予 1494 万股,占计划的 85.57%。资料来源:公司关于 2022 年限制性股票激励计划授予登记完成的公告,公司 2022 年限制性股票激励计划业绩考核办法,HTI 21 年起收入稳健增长年起收入稳健增长,结构升级结构升级&降费增效助利润增长提速降费增效助利润增长提速。2002-2013 年恰逢白酒发展黄金期,公司营收从 2.63 亿元提升至 18.03 亿元,CAGR 达到 21.3%。2013-201
19、7年行业承压,公司主动进行产品结构调整,收入增长有所放缓。2018年公司收购丰联酒业后,并表板城烧锅酒、武陵酒、文王贡酒以及孔府家酒,上市公司的收入规模也突破30 亿元大关。近年来公司收入端恢复稳健增长,利润端受益于产品结构升级与内部减费增效表现亮眼,2020-2022年公司营收/扣非净利润 CAGR 分别为 13.7%/32.3%,且呈现环比加速态势。2023H1 公司营收/扣非净利润分别同比+10.2%/+23.0%,收入端有所承压,我们认为与宏观需求疲弱及河北地区的竞争加剧有关,23H1 老白干本部/板城烧锅/文王贡酒/孔府家/武陵酒营收分别同比+8.6%/+9.9%/+17.6%/+9
20、.4%/+20.3%。公司研究老白干(600559)8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 上市以来公司营业总收入及同比增速上市以来公司营业总收入及同比增速 资料来源:Wind,HTI 图图4 上市以来公司扣非净利润及同比增速上市以来公司扣非净利润及同比增速 资料来源:Wind,HTI 本部贡献近本部贡献近 5成收入,武陵酒盈利能力成收入,武陵酒盈利能力领先领先。18年收购丰联酒业后,公司白酒业务主要由衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒五大品牌构成,22 年分别贡献公司收入的 46%/18%/10%/3%/16%,其中武陵酒、板城烧锅收入增速相对领先,18-22 年营收占
21、比分别提升 10.9pct/5.6pct。从毛利看,武陵酒毛利率显著领先于公司整体,且趋势向上,2022 年武陵酒毛利率为 84.9%,较 18 年提升 10.9pct。其余品牌毛利率较为接近,22 年均处于 60%-65%区间。从毛利结构看,22 年衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒毛利占比分别为 43.7%/15.6%/9.3%/2.7%/20.4%。图图5 公司分品牌收入结构公司分品牌收入结构 资料来源:公司 18-22 年年报,HTI 图图6 公司分品牌收入增速公司分品牌收入增速 资料来源:公司 18-22 年年报,HTI 图图7 公司分品牌毛利结构公司分品牌毛利结构 资料来
22、源:公司 18-22 年年报,HTI 图图8 公司分品牌毛利率公司分品牌毛利率 资料来源:公司 18-22 年年报,HTI 公司研究老白干(600559)9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 费用改善费用改善空间充分,空间充分,22 年年至今至今降费降费成效显著成效显著。2022/23H1 公司毛利率分别为68.4%/67.2%,扣非归母净利率 10.3%/8.5%,毛利率水平位于可比公司中游,净利率却明显偏低,主要是过去公司销售、管理费用率高企所致。2022年至今,公司着力推动降费增效,至今成效显著,2022/23H1公司销售费用率分别为 30.3%/30.8%,同比-0.4pct/-
23、2.5pct;管理费用率分别为 8.5%/9.5%,同比-0.6pct/+0.5pct。图图9 公司公司销售销售/管理费用率管理费用率 资料来源:Wind,HTI 图图10 公司毛利率、毛销差及净利率公司毛利率、毛销差及净利率 资料来源:Wind,HTI 图图11 可比公司毛利率对比可比公司毛利率对比 资料来源:Wind,HTI 图图12 可比公司净利率对比可比公司净利率对比 资料来源:Wind,HTI 图图13 可比公司销售费用率对比可比公司销售费用率对比 资料来源:Wind,HTI 图图14 可比公司管理费用率对比可比公司管理费用率对比 资料来源:Wind,HTI 公司研究老白干(6005
24、59)10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.老白干本部:老白干本部:高端化空间广阔,降费提效弹性可期高端化空间广阔,降费提效弹性可期 2.1 河北:河北:省外名酒强势省外名酒强势的的半开放市场,半开放市场,地产酒向上突围地产酒向上突围 白酒消费大省,白酒消费大省,地产酒众多地产酒众多。河北白酒市场规模大约 300 亿元,整体偏好低度浓香,清香和老白干香型也有一定消费基础。近年来产品结构升级驱动下市场扩容迅速,根据酒说及乐酒圈数据,20-22 年河北省白酒市场扩容约 50%。本地白酒品牌众多,呈现北、中、南三个区域分布,知名品牌包括北部的山庄、板城烧锅,中部的十里香、保定府,南部的老
25、白干、丛台、泥坑等。其中,老白干是省内唯一上市酒企和地产酒收入龙头,根据酒业家,老白干在河北省的市占率约 10%。图图15 河北河北主流主流地产酒地产酒产地分布产地分布 资料来源:乐酒圈,HTI 图图16 河北白酒市场分区域竞争格局河北白酒市场分区域竞争格局 资料来源:乐酒圈,HTI 竞争格局:竞争格局:省外名酒瓜分七成以上份额,地产酒向上突围份额提升省外名酒瓜分七成以上份额,地产酒向上突围份额提升。河北省位于华北平原,多省通衢,饮酒氛围浓厚且包容性强,市场竞争较为激烈,一方面地产酒众多,每个区域均有强势品牌;另一方面省外品牌百花齐放,茅台、泸州老窖、剑南春、洋河等名酒占据七成以上市场份额。分
26、价格带看,外来品牌于本土品牌的价格带分层较明显。白酒市场消费大众价格带为 100-200 元,政商务消费为 300-600 元。根据网易新闻援引酒说,1000 元以上高端市场以全国性名酒品牌为主,300-1000 元是仍以省外名酒为主,省内品牌亦有布局,表现较好的包括老白干的古法 30/20、甲等 15/20 等;100-300 元的中高端市场是省内外品牌重点厮杀的战场;百元以内主销产品以地产酒为主。近年来,河北地产酒持续向更高价格带发力,在中高档以上价格带的市场份额明显提升,例如老白干产品重心聚焦衡水老白干 1915、十八酒坊二十年等产品,加速品牌影响力提升与高档产品放量。根据知酒,22 年
27、河北地产白酒市场份额已提升至 20%以上。公司研究老白干(600559)11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2 衡水老白干:产品高端化驱动毛利增长,降费增效释放利润弹性衡水老白干:产品高端化驱动毛利增长,降费增效释放利润弹性 双品牌战略,双品牌战略,全价格带布局全价格带布局。衡水老白干本部目前运营“衡水老白干”和“十八酒坊”两大品牌。十八酒坊是 2002年公司借鉴全兴运作水井坊的思路,在石家庄推出的直供餐饮渠道的副品牌,2017 年被拆分为独立事业部。目前衡水老白干与十八酒坊主要在区域上进行区隔,前者聚焦衡水,后者则在河北省内其他区域推广。产品方面,老白干主要包括百元以下的青花系
28、列,18 年推出的高端光瓶酒冰系列,衡水当地宴席大单品五星系列,次高端价格带的古法系列以及高端标杆 1915;十八酒坊目前主要聚焦次高端产品甲等系列。表表 2 衡水老白干(含十八酒坊)产品系列衡水老白干(含十八酒坊)产品系列 品牌品牌 系列系列 产品产品 规格规格 指导零售价(元指导零售价(元/瓶)瓶)衡水老白干 1915 衡水老白干 1915 67 度 500ml 3288 53.9 度 500ml 2488 39 度 500ml 1688 古法系列 古法 30 年 39 度 500ml 899 古法 20 年 52 度 500ml 749 67 度 500ml 699 39 度 500ml
29、 619 古法 15 年 52 度 500ml 449 五星 红五星 67 度 500ml 449 冰系列 冰峰 67 度 750ml 250 冰川 39.8 度 500ml 82 青花系列 青花手酿 62 度 500ml 129 52 度 500ml 89 42 度 500ml 69 小青花 50 度 500ml 69 十八酒坊 甲等系列 甲等 20 年 39 度 480ml 869 甲等 15 年 39 度 480ml 429 陶藏系列 陶藏 12 39 度 480ml 328 陶藏 10 38.8 度 480ml 239 醇柔系列 醇柔 8 39 度 480ml 159 蓝钻 蓝钻 V6
30、 40 度 480ml 99 注:价格数据统计日期为 2023 年 9 月 23 日 资料来源:京东,公司官网,HTI 高端化战略明确,产品结构持续上移高端化战略明确,产品结构持续上移。如前所述,2013-2017 年行业承压,公司推行“民酒战略”,产品结构主要以青花、蓝钻系列等百元以下白酒为主,2016 年公司 40元/40-100 元/100 元以上产品收入占比分别为 47%/25%/29%。2017 年后公司主动调整产品布局,时任公司总经理王占刚提出“产品做少、价格做高”,着力于削减产品线、提升产品结构。2018年公司在渠道导入定位千元以上的 1915 新品。2022 年公司 100 元
31、以上产品收入占达到 53%,较丰联初次并表的 18 年提升 17pct。结构升级成效渐显,价增驱动业绩增长。结构升级成效渐显,价增驱动业绩增长。在公司推动高端化初期,产品削减曾造成本部销量快速下滑和收入负增长,18-20年公司营收从 23.0 亿元下滑至 20.1 亿元,主要是销量从 4.7 万吨降低至 3.3 万吨所致。21 年起,销量收缩放缓、吨价持续提升,本部收入恢复正增长,毛利率亦逐年提升。20-22 年,老白干本部收入 CAGR 为 3.1%,其中量/价 CAGR 分别为-5.9%/+9.6%,22 年本部毛利率为 64.9%,较 18 年提升 6.5pct。公司研究老白干(6005
32、59)12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图17 衡水老白干本部收入及增速衡水老白干本部收入及增速 资料来源:Wind,HTI 图图18 衡水老白干本部销量及吨价衡水老白干本部销量及吨价 资料来源:16-22 年公司年报,HTI 图图19 公司公司收入收入结构结构 资料来源:公司 16-22 年年报,HTI 注:40 元以下为低档,40-100 元为中档,100 元以上为高档 图图20 公司分价格带产品收入情况(百万元)公司分价格带产品收入情况(百万元)资料来源:公司 16-22 年年报,HTI 注:40 元以下为低档,40-100 元为中档,100 元以上为高档 图图21 公司白
33、酒销量结构公司白酒销量结构 资料来源:公司 16-22 年年报,HTI 注:40 元以下为低档,40-100 元为中档,100 元以上为高档 图图22 公司分价格带产品销量情况(吨)公司分价格带产品销量情况(吨)资料来源:公司 16-22 年年报,HTI 注:40 元以下为低档,40-100 元为中档,100 元以上为高档 经销商网络优化,营销模式转型升级经销商网络优化,营销模式转型升级。2018-2020 年公司本部经销商团队整体保持稳定,但销售效率却逐年下滑,单商收入贡献由 109 万元下降至 73 万元。21 年为适应高端化战略的推进,公司对经销商进行优化调整,加强管理考核,推进经销商优
34、胜劣汰。2021 年公司河北地区经销商数量由 3091 家削减至 1206 家,同比-61%,大商收入贡献由73 万元提升至 207 万元,同比+184%。此后河北省内经销商数量恢复平稳增长趋势,2023H1 河北经销商 1689,相比年初净增 201家,我们认为主要是公司推进渠道扁平化,保留资金实力雄厚、资源丰富的中大商的同时,吸纳部分有能力的终端零售商,使费用投入更贴近终端,深入推进营销模式转型升级。2022 年后老白干建立“厂家+经销商+核心终端+核心消费者”的一体化关系,同时着力加强与消费者的互动沟通,建立消费者培育体系,通过名酒进名企、名企进名酒建立消费者交流平台,提升核心消费者忠诚
35、度和品牌美誉度。公司研究老白干(600559)13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图23 公司河北省经销商数量(家)公司河北省经销商数量(家)资料来源:公司 19-23 年半年报、年报,HTI 图图24 分地区经销商数量(家)分地区经销商数量(家)资料来源:公司 18-22 年年报,HTI 图图25 分地区经销商单商收入体量(百万元)分地区经销商单商收入体量(百万元)资料来源:公司 18-22 年年报,HTI 多措并举提效降费,利润弹性多措并举提效降费,利润弹性持续持续释放释放。如前所述,公司 21-22 年销售费用率均在30%以上,显著高于可比公司。2022 年以来,公司主动开展
36、降本增效系列活动,通过费用精细化与规模效应带来费效比的持续优化。2022/2023H1 公司销售费用率分别为30.3%/30.8%,同比-0.4pct/-2.5pct,改善趋势显著。公司销售费用的主要构成是员工薪酬、广告及促销费以及市场推广费,23H1 公司销售费用率同比下降主要得益于员工薪酬、广告及促销费的改善。在降本增效的同时,公司亦保障营销人员激励,22年公司股权激励向营销人员倾斜,营销人员授予面最广、数量较多。2023年,公司在加大市场投入的同时严格预算管理,精细管控费用,持续降低费效比,盈利水平有望不断提升。图图26 公司销售费用公司销售费用结构结构 资料来源:公司 18-22 年年
37、报,HTI 图图27 公司销售费用公司销售费用明细明细(百万元)(百万元)资料来源:公司 18-22 年年报,HTI 公司研究老白干(600559)14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.武陵酒武陵酒:酱酒趋势向上,名酒酱酒趋势向上,名酒借势借势扩张扩张 3.1 酱酒酱酒行业行业:短暂短暂调整无碍长期向上趋势,主流品牌加速产能扩张调整无碍长期向上趋势,主流品牌加速产能扩张 目前目前酱酒酱酒行业处于调整期,行业处于调整期,23-24年市年市场有望复苏场有望复苏。2017 年白酒行业迎来新一轮周期,酱香型白酒也在茅台的带领下实现快速扩张。据弗罗斯特沙利文数据,酱酒型白酒行业规模从 201
38、7 年的 1056 亿元升至 2021 年 1900 亿元,CAGR 达到 15.8%,远高于白酒整体;酱酒收入占比亦从 2017 年的 18.7%升至 2021年的 31.5%。2021年下半年开始,酱酒热回归理性,市场有所调整的同时主流酱酒品牌也开始沉下心来优化产能、产品和渠道体系,提升品牌和夯实消费者培育工作,行业竞争趋于品牌化、系统化。据权图工作室,2022 年酱酒市场虽出现一定回落,但全国范围内消费人群仍在持续扩容,不但传统的贵州、山东、河南、北京、广东等酱酒主销市场如此,长三角市场,乃至四川、安徽、湖北等传统浓香市场的酱酒消费人群同样在扩大。我们认为,目前全国酒类市场处于复苏阶段,
39、酱酒市场亦有望在 23-24 年逐步理顺渠道库存和价格问题。2022年年酱酒市场规模达到酱酒市场规模达到 2100亿元,约占白酒行业整体的亿元,约占白酒行业整体的 31.7%。据权图工作室,22 年酱香型白酒行业的产能/收入/销售利润分别达到 70 万千升/2100 亿元/870亿元,分别占白酒行业整体规模的 10.4%/31.7%/39.5%,吨价高、盈利能力强的优势明显。根据弗罗斯特沙利文预测,我国酱酒市场规模有望在 2026 年超越浓香型成为收入规模最大的白酒香型。主流企业产能持续扩张,品牌集中化趋势凸显。主流企业产能持续扩张,品牌集中化趋势凸显。2022 年是酱酒产能大年,根据酒业家数
40、据,22 年酱酒产能 70 万千升,同比+16.7%。分品牌看,行业集中化趋势凸显,头部酱酒如茅台、郎酒、习酒普遍选择加速扩张,二线酱酒纷纷跟进,而部分中小酱酒则选择减产。图图28 2017-2026 年中国白酒行业年中国白酒行业分香型分香型市场规模(市场规模(亿元亿元)资料来源:弗罗斯特沙利文(引自珍酒李渡招股说明书),HTI 图图29 酱香型白酒产能占比酱香型白酒产能占比 资料来源:权图酱酒工作室,HTI 图图30 酱香型白酒收入占比酱香型白酒收入占比 资料来源:权图酱酒工作室,HTI 公司研究老白干(600559)15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图31 2022 年年主流
41、主流酱酒酱酒品牌品牌产能梳理产能梳理(万吨)(万吨)资料来源:权图酱酒工作室,HTI 3.2 湖南湖南市场市场:酱酒氛围浓厚,地方重视酱酒氛围浓厚,地方重视产业发展产业发展 白酒市场规模白酒市场规模约约 280亿元亿元,酱酒氛围浓厚酱酒氛围浓厚。根据酒业家援引湖南酒业协会数据,2022年湖南白酒市场规模约 280 亿元,其中湖南地产酒份额占比约 36%,22 年市场规模约100 亿元,前三品牌分别是酒鬼酒(回款超 50 亿元)、湘窖(回款超 20 亿元)和武陵酒(回款超 10亿元)。湖南酱酒市场基础良好,扩容较快,也是酱酒的第二梯队消费市场。22年湖南酱香型白酒规模达到 80 亿元(较 19
42、年增长 60%)。其中,茅台占据 37.5%市场份额,剩余主要市场参与者包括区域品牌武陵酒以及全国性习酒、国台、郎酒等。地方高度支持地方高度支持白酒产业发展白酒产业发展,武陵酒受到官方重视,武陵酒受到官方重视。2018 年,湖南省酒业协会发布湘酒发展蓝皮书,提出“振兴湘酒”战略,争取到 2025年将湘酒打造成年销售额突破 500 亿、税收突破百亿的产业;2021 年,湖南省工信厅发布关于推进白酒产业供给侧结构性改革和高质量发展的政策措施,从“总体要求、发展目标、政策措施、加强组织领导”等多个方面制定了具体规定,提出培育酒鬼酒、湘窖酒业等龙头企业,打造邵阳、常德、湘西等产业集群。2022 年,“
43、促进湘酒品牌化发展”被写进湖南省政府工作报告。武陵酒所在的常德市顺应省政府规划,于 21 年 7 月发布常德市支持白酒产业又好又快发展实施方案(2021-2025 年),提出力争到十四五末白酒产业年销售收入超70 亿元,十四五期间武陵酒、德山酒、石湾酒的固定资产投资分别超过 15 亿元、10 亿元和 5 亿元。公司研究老白干(600559)16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图32 湖南地产酒市场份额约湖南地产酒市场份额约 36%(收入口径)(收入口径)资料来源:湖南酒业协会,HTI 图图33 湖南酱酒市场份额约湖南酱酒市场份额约 29%(收入口径)(收入口径)资料来源:湖南酒业协
44、会,HTI 图图34 湖南主流地产酒产地分布湖南主流地产酒产地分布 资料来源:乐酒圈,HTI 3.3 武陵酒:武陵酒:产品占位高端的名酒产品占位高端的名酒品牌品牌,有望借酱酒之势实现跨越,有望借酱酒之势实现跨越式发展式发展 十七大十七大全国全国名酒名酒之一之一,品牌故事传唱度高品牌故事传唱度高。武陵酒位于湖南常德,酒厂自然环境、地理纬度与茅台酒厂相当接近,1972 年在师法传统酱香白酒酿造工艺的基础上,自主创新研制出独具风格的“名贵焦香、纯净柔和、体感轻松、健康优雅“的酱香武陵酒。品牌认可度高,有“三胜茅台”的美誉。1973 年武陵酒获湖南名酒称号。1981 年,武陵酒在全国白酒质量现场会中以
45、高出茅台 0.54 分的成绩当选第一;1989 年,武陵酒在全国第年,武陵酒在全国第五届评酒会中获选为五届评酒会中获选为“十七大名酒十七大名酒”之一,成为之一,成为继茅台、郎酒后的第三继茅台、郎酒后的第三家家酱香型全国名酒酱香型全国名酒,也成为湖南省唯一拥有也成为湖南省唯一拥有“中国中国名酒名酒”称号的品牌称号的品牌;2015年武陵酒举行万人盲测酒质活动,以 61%的认可率胜过茅台。股权动荡制约品牌发展股权动荡制约品牌发展,老白干老白干入主后入主后赋能名酒复兴赋能名酒复兴。武陵酒品牌基因深厚,但因公司控制权动荡导致多年蹉跎。1995 年公司因经营不善破产解散,1998 年与湘泉集团合作成立“湖
46、南湘泉集团武陵酒业有限公司”,由于管理不当公司再次破产,2004年泸州老窖成为武陵酒控股股东,推出武陵牌上酱、中酱、少酱产品,着力打造特色酱酒。2011年联想控股收购武陵酒业,在渠道改革与数字化方面有所建树。2018 年,衡水老白干收购丰联酒业,成为武陵酒控股股东。老白干入主后,在顺应上任管理班子发展理念的同时,积极扩张产能并开展全国化。公司研究老白干(600559)17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图35 五届全国评酒会情况五届全国评酒会情况 资料来源:酒类零售与连锁微信公众号,HTI 表表 3 武陵酒历史重要事件梳理武陵酒历史重要事件梳理 时间时间 具体事件具体事件 1952
47、 常德市酒厂建厂,以古地名来命名为“武陵酒”1972 师法茅台又风格独特的酱香武陵酒在常德初酿 1973 获湖南名酒称号 1981 全国白酒质量现场会中,武陵酒以高出茅台酒 0.54 分的成绩当选第一(“一胜茅台”)1988 全国第五届评酒会,武陵酒被十七大全国名酒之一,评分超过茅台(“二胜茅台”)1990s 受市场竞争与内部动荡影响,销量下滑 1998 武陵酒与湘泉集团进行股份制合作,成立“湖南湘泉集团武陵酒业有限公司”2000 常德粮油总公司收购湘泉股份集团 2004 泸州老窖收购武陵酒 60%股权,后通过增持共持武陵酒 80%股权。打造“武陵牌”上酱、中酱、少酱产品 2011 联想控股旗
48、下丰联酒业全资控股武陵酒业 2015 武陵酒举行万人盲测酒质活动,以 61%的认可率胜过茅台(“三胜茅台”)2017 老白干通过收购丰联酒业控股武陵酒 2018 至今 积极扩产与提价 2023 全国招商,郑州举行品牌发布会 资料来源:武陵酒官网,酒庄号,公司公告,酒业家等,HTI 价增驱动价增驱动营收高增,盈利能力显著提升营收高增,盈利能力显著提升。18-22年,武陵酒营收从 2.0 亿元升至 7.6亿元,CAGR 达到 40.5%,是老白干旗下白酒品牌中增长最快的资产,其中量/价 CAGR分别为+13.2%/+24.1%,21 年后产能饱和致销量受到制约,价增成为主要驱动力。盈利能力看,武陵
49、酒毛利率从 18年的 73.9%升至 22年的 84.9%,毛利 CAGR 达到 45.5%,均价的提升带来盈利能力显著改善。2023H1 武陵酒实现收入/毛利 4.3 亿元/3.5 亿元,分别同比+20.3%/+16.5%。图图36 武陵酒营收及增速武陵酒营收及增速 资料来源:老白干 18-22 年年报,HTI 图图37 武陵酒销量及吨价武陵酒销量及吨价 资料来源:老白干 18-22 年年报,HTI 公司研究老白干(600559)18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产品产品布局侧重高端,千元以上产品占比超布局侧重高端,千元以上产品占比超 70%。武陵酒旗下产品主要包含定位高端政商务
50、用酒的酱系列、定位高端私人定制的琥珀匠心系列和定位中高端价位武陵飘香系列,总体价格布局侧重高端,重视高端差异化需求。根据潇湘晨报,武陵酒千元以上高端产品占比 70%,2000 元以上产品占比 30%。表表 4 武陵酒武陵酒主要主要产品系列产品系列 品牌品牌 系列系列 产品产品 规格规格 指导零售价(元指导零售价(元/瓶)瓶)武陵酒 酱系列(酱香)武陵元帅 53 度 500ml 9980 五星上酱 53 度 680ml 6880 武陵上酱 53 度 500ml 2680 武陵王 53 度 500ml 1680 武陵中酱 53 度 500ml 880 武陵少酱 53 度 500ml 680 琥珀匠
51、心系列(酱香)匠心高山流水 53 度 1000ml 4199 琥珀黄金版 53 度 1000ml 2199 琥珀 509 53 度 509ml 899 武陵飘香系列(酱香)武陵飘香(30 周年)53 度 500ml 599 武陵飘香(尊享版)53 度 500ml 248 武陵飘香(经典版)53 度 500ml 188 注:价格数据统计日期为 2023 年 9 月 23 日 资料来源:京东,公司官网,HTI 短链直销模式强化渠道掌控,多年积累后有望异地复制短链直销模式强化渠道掌控,多年积累后有望异地复制。2015 年起武陵酒创新销售模式,取消中间经销商,采用直控终端的短链直销模式,逐步建设与完善
52、终端销售网络。短链模式下,酒厂直接面对消费终端,包括代理商、大客户、电商等(业务员筛选有团购资源的终端直接合作),减少了流通层级,保障酒厂渠道掌控力和终端利润率。此外,武陵酒从终端店准入准出制度、终端助销助长系统、组织机构配称等方面为“终端直控”模式赋能,保证系统的良性、健康发展。在市场拓展方面,武陵酒作为区域名酒主销区仍主要在湖南省常德市,其他区域消费者认知度较低,因此酒厂目通过“平台商-联盟商模式”绑定团购商和聚焦目标消费群体,快速实现产品的铺货和消费者培育。图图38 15-17 年武陵酒经销商数量(家)年武陵酒经销商数量(家)资料来源:老白干酒配股募资暨关联交易报告书,HTI 图图39
53、15-17 年武陵酒分渠道收入(万元)年武陵酒分渠道收入(万元)资料来源:老白干酒配股募资暨关联交易报告书,HTI 公司研究老白干(600559)19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图40 18-22 年年老白干湖南经销商老白干湖南经销商数量数量(家)(家)资料来源:老白干 18-22 年年报,HTI 图图41 18-22 年年湖南经销商单商收入湖南经销商单商收入 资料来源:老白干 18-22 年年报,HTI 扩产计划稳步推进,中期扩产计划稳步推进,中期成品酒产能成品酒产能有望放量。有望放量。目前武陵酒产能处于紧平衡状态,一定程度上制约销量增长,21-22 年产销量均在 1500-
54、1600 千升区间,增长明显放缓。20 年业绩承诺期满后,老白干先后对武陵酒进行两次扩产,根据 2023 年 7月上市公司投资者交流公告,武陵酒基酒产能已达到 5000 吨以上(一般酱酒基酒在 5 年后转化为成品酒产能)。再考虑到 2021 年末武陵酒半成品酒库存为 5030 千升,我们认为公司产能限制有望得到缓解,中长期看公司有足够的产能与基酒储备支撑市场需求。图图42 18-22 年武年武陵酒销量及增速陵酒销量及增速 资料来源:老白干 18-22 年年报,HTI 图图43 20-22 年武陵酒产销量(千升)年武陵酒产销量(千升)资料来源:老白干 20-22 年年报,HTI 公司研究老白干(
55、600559)20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 结合公司各项业务历史数据和目标规划,我们作出如下假设:结合公司各项业务历史数据和目标规划,我们作出如下假设:衡水老白干本部在产品高端化和全省化战略下收入稳健增长,板城烧锅酒与老白干本部形成协同,在承德等地实现差异化发展。武陵酒短期延续价增趋势,中长期产能放量支撑下,凭借十七大名酒的品牌故事与成熟的渠道打法实现全省化乃至泛全国化扩张。文王贡/孔府家酒作为区域白酒在白酒品牌竞争时代实现稳健增长。我们假设 23-25年老白干本部收入同比+8.1%/+16.6%/+15.5%,武陵酒同比+24.3%/
56、+20.8%/+18.7%,板城烧 锅 酒 同 比+10.2%/+13.3%/+13.3%,文 王 贡 酒 同 比+18.5%/+15.4%/+12.2%,孔府家酒同比+8.1%/+6.1%/5.1%。随着产品结构的持续上移毛利率有望延续上升趋势,假设 2023-2025年毛利率分别为 67.8%/68.1%/68.4%。公司销售费用率处于可比公司上游水平,22 年至今着力严格预算管理,精细化费用管控,费用率有所降低,我们认为未来 3年内销售费用率往年逐年下降,假设 2023-2025 年销售费用率分别达到 28.5%/27.4%/26.6%。管理费用率考虑股权激励成本的波动,其他分项预计维持
57、稳定,我们假设 2023-2025 年管理费用率分别达到8.9%/8.4%/7.9%。综上,我们预计 2023-25年老白干营业收入为 52.26亿元/60.57亿元/69.51亿元,同比+12.3%/+15.9%/+14.7%;归母净利润分别为 6.34亿元/8.37亿元/10.41 亿元,同比-10.5%/+32.1%/+24.3%;对应 EPS 分别为 0.69/0.92/1.14 元,对应 P/E 分别为26.45/20.01/16.09 倍(20240307)。给予公司 2024 年 30 倍 P/E,对应目标价 27.46元。首次覆盖给予“优于大市”评级。公司研究老白干(60055
58、9)21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5 分产品收入预测表(百万元)分产品收入预测表(百万元)人民币人民币:百万元百万元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入收入 白酒白酒 3413.55 3753.35 4349.92 4892.71 5690.57 6547.23 YoY-9.2%10.0%15.9%12.5%16.3%15.1%占比 94.9%93.2%93.5%93.6%93.9%94.2%衡水老白干系列衡水老白干系列 2012.02 2106.82 2140.35 2314.79 2699.04 3117.40 YoY-9.1
59、%4.7%1.6%8.1%16.6%15.5%占比 55.9%52.3%46.0%44.3%44.6%44.8%板城烧锅酒板城烧锅酒 505.01 595.16 830.86 915.28 1037.01 1174.93 YoY-27.6%17.9%39.6%10.2%13.3%13.3%占比 14.0%14.8%17.9%17.5%17.1%16.9%文王贡酒文王贡酒 296.77 337.60 469.29 555.87 641.26 719.49 YoY-11.2%13.8%39.0%18.5%15.4%12.2%占比 8.2%8.4%10.1%10.6%10.6%10.4%孔府家系列酒
60、孔府家系列酒 148.25 177.20 146.07 157.93 167.53 176.01 YoY-8.5%19.5%-17.6%8.1%6.1%5.1%占比 4.1%4.4%3.1%3.0%2.8%2.5%武陵酒武陵酒 451.51 536.57 763.35 948.84 1145.73 1359.41 YoY 28.2%18.8%42.3%24.3%20.8%18.7%占比 12.5%13.3%16.4%18.2%18.9%19.6%其他业务其他业务 184.24 273.80 303.18 333.49 366.84 403.53 YoY-31.7%48.6%10.7%10.0%
61、10.0%10.0%占比 5.1%6.8%6.5%6.4%6.1%5.8%营业总收入营业总收入 3597.79 4027.15 4653.10 5226.21 6057.41 6950.76 YoY-10.7%11.9%15.5%12.3%15.9%14.7%资料来源:Wind,HTI 表表 6 可比公司估值表可比公司估值表 代码代码 简称简称 收盘收盘价价(元元)总市值总市值(亿元)(亿元)EPS(元)(元)PE(倍)(倍)PB(倍)(倍)2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 603589.SH 口子窖 41.11 246.66
62、 2.58 2.97 3.49 15.91 13.82 11.77 2.77 2.50 2.24 603198.SH 迎驾贡酒 62.60 500.80 2.13 2.82 3.53 29.37 22.21 17.74 7.23 6.02 4.97 603369.SH 今世缘 53.50 671.16 2.00 2.51 3.12 26.82 21.29 17.17 6.07 4.99 4.11 600197.SH 伊力特 20.01 94.44 0.35 0.68 0.94 57.09 29.43 21.35 2.58 2.48 2.31 603919.SH 金徽酒 20.36 103.28
63、 0.55 0.74 0.98 36.85 27.51 20.73 3.28 3.05 2.78 均值均值 1.52 1.95 2.41 33.21 22.85 17.75 4.38 3.81 3.28 注:收盘价为 2024 年 3 月 7 日价格,估值为 Wind 一致预期 资料来源:Wind,HTI 5.风险提示风险提示 河北省内竞争加剧,武陵酒外拓不及预期,食品安全问题。公司研究老白干(600559)22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司是一家主营白酒的企业,主导产业是衡水老白干酒的生产和销售、商品猪及种猪的饲养及销售,饲料的生产与销售。公司的前身衡水老白干酒厂,其主导产品
64、衡水老白干酒有着 1800 多年的酿造历史。公司曾获“AAA级标准化良好行为企业”称号,衡水老白干酒的酿造技艺曾被文化部认定为“非物质文化遗产”,曾荣获上海世博会“千年金奖”。2018 年公司通过重大资产重组收购丰联酒业 100%股权,进一步夯实其在河北省内白酒市场的龙头地位,产品香型、产品结构、销售渠道和模式将更加多元化,实现经营规模的外延式扩张。?附表 前十大股东:股东名称 占总股本比例(%)河北衡水老白干酿酒(集团)有限公司 25.1300 中国银行股份有限公司-招商中证白酒指数分级证券投资基金 4.1700 香港中央结算有限公司(陆股通)2.4900 交通银行股份有限公司-汇添富中盘价
65、值精选混合型证券投资基金 1.7100 中国建设银行股份有限公司-汇添富消费行业混合型证券投资基金 1.3100 中国建设银行股份有限公司-广发成长精选混合型证券投资基金 1.3100 中国工商银行-广发聚丰混合型证券投资基金 1.0600 华安基金-江苏银行-华安基金-大消费精选集合资产管理计划 0.9300 中国建设银行股份有限公司-鹏华中证酒交易型开放式指数证券投资基金 0.8700 衡水京安集团有限公司 0.7100 合 计 39.6900 公司研究老白干(600559)23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastIn
66、fo 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)每股指标(元)营业总收入营业总收入 4653 5226 6057 6951 每股收益 0.77 0.69 0.92 1.14 营业成本 1472 1682 1933 2200 每股净资产 4.75 4.57 4.33 4.02 毛利率%68.4%67.8%68.1%68.4%每股经营现金流 0.68 0.95 1.21 1.44 营业税金及附加 747 823 936 1074 每股股利 1.50 0.88 1.16 1.
67、44 营业税金率%16.1%15.8%15.5%15.5%价值评估(倍)价值评估(倍)营业费用 1411 1491 1661 1851 P/E 23.68 26.45 20.01 16.09 营业费用率%30.3%28.5%27.4%26.6%P/B 3.86 4.01 4.24 4.55 管理费用 396 467 506 546 P/S 3.60 3.21 2.77 2.41 管理费用率%8.5%8.9%8.4%7.9%EV/EBITDA 29.78 16.09 12.55 10.29 EBIT 653 816 1083 1351 股息率%8.2%4.8%6.3%7.9%财务费用-9-21-
68、24-25 盈利能力指标(盈利能力指标(%)财务费用率%-0.2%-0.4%-0.4%-0.4%毛利率 68.4%67.8%68.1%68.4%资产减值损失-2 0 0 0 净利润率 15.2%12.1%13.8%15.0%投资收益 25 26 30 35 净资产收益率 16.3%15.2%21.2%28.3%营业利润营业利润 935 837 1106 1376 资产回报率 7.9%6.8%8.6%10.1%营业外收支 0 0 0 0 投资回报率 11.2%14.8%20.7%27.8%利润总额利润总额 935 837 1106 1376 盈利增长(盈利增长(%)EBITDA 811 971
69、1238 1506 营业收入增长率 15.5%12.3%15.9%14.7%所得税 227 204 269 335 EBIT 增长率 32.9%24.9%32.7%24.8%有效所得税率%24.3%24.3%24.3%24.3%净利润增长率 81.8%-10.5%32.1%24.4%少数股东损益 0 0 0 0 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 708 634 837 1041 资产负债率 51.3%55.0%59.5%64.1%流动比率 1.19 1.17 1.14 1.10 速动比率 0.49 0.45 0.41 0.38 资产负债表(百万元)资产负债
70、表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金比率 0.25 0.23 0.22 0.20 货币资金 1095 1141 1221 1256 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 182 205 237 272 应收账款周转天数 3.39 3.39 3.39 3.39 存货 3046 3480 3999 4550 存货周转天数 755.07 755.07 755.07 755.07 其它流动资产 938 952 970 990 总资产周转率 0.52 0.56 0.62 0.68 流动资产合计 5261 5778 6427 7069 固定资产周转率 2.65 3.22
71、 4.08 5.15 长期股权投资 88 88 88 88 固定资产 1755 1621 1486 1350 在建工程 139 138 138 138 无形资产 858 839 819 800 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 非流动资产合计 3656 3502 3347 3192 净利润 708 634 837 1041 资产总计资产总计 8918 9280 9774 10261 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 50 0 0 0 非现金支出 155 155 155 155 应付票据及应付账款 466 533 612 696 非经营
72、收益-361-25-30-35 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动 120 109 147 157 其它流动负债 3898 4412 5049 5727 经营活动现金流经营活动现金流 621 873 1109 1319 流动负债合计 4414 4944 5661 6423 资产-45 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 投资-364 0 0 0 其它长期负债 157 157 157 157 其他 20 26 30 35 非流动负债合计 157 157 157 157 投资活动现金流投资活动现金流-388 26 30 35 负债总计负债总计 4571 5101 5818 6580 债权募资-185-50 0 0 实收资本 915 915 915 915 股权募资 181 0 0 0 归属于母公司所有者权益 4347 4178 3956 3680 其他-141-803-1059-1317 少数股东权益 0 0 0 0 融资活动现金流融资活动现金流-145-853-1059-1317 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 8918 9280 9774 10261 现金净流量现金净流量 88 46 80 36 备注:(1)表中计算估值指标的收盘价日期为 03 月 07 日;(2)以上各表均为简表 资料来源:公司年报(2022),HTI