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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。公用事业行业 行业研究|深度报告 央国企改革初见成效，公益类企业分类深化改革开启央国企改革初见成效，公益类企业分类深化改革开启。回顾国企改革这四十五年的历程，我国国企改革采取了积极稳妥、循序渐进的方式，成功地走出了一条具有中国特色、卓有成效的改革之路。随着全面深化改革的推进，央国企改革也进入深水区。新一轮深化改革中电力、供水、垃圾处理等公益类国企进行分类改革，目标更加关注公共服务效率而非单纯的经济效益。对于公益类央企，重点考核成本控制、产品质量、服务水平

2、、营运效率和保障能力，根据企业不同特点有区别地考核经营业绩和国有资产保值增值情况，考核中要引入社会评价。电网投资稳步增长，央国企肩负重要角色。电网投资稳步增长，央国企肩负重要角色。国家电网有限公司 2023 年加大电网投资，将超过 5200 亿元，再创历史新高。“十四五”期间，南方电网电网建设将规划投资约 6700 亿元，助力广东、广西、云南、贵州、海南等南方五省区和港澳地区碳达峰、碳中和。电网环节，央国企展现出非常强的担当与影响力；相较于民营企业，央国企有着更强的政策支持和资源优势，能够承担一些市场无法满足的公共服务和基础设施建设。由于其管理体制的一些特殊性，央国企在市场竞争中也有一些有待优

3、化的地方，需要逐步推进改革以提高企业在综合市场竞争效率以及相应新质生产力环节的综合能力。供水天然垄断，国有企业为主的区域垄断性质并未改变供水天然垄断，国有企业为主的区域垄断性质并未改变。早期供水行业处于政府集中管制中，按照社会公益事业属性加以管理，形成了高度统一的政府垄断管理模式以及政府定价的水价机制。由于供水服务天然的垄断属性，以国有企业为主的区域垄断性质并未改变。相对稳定的收入及盈利能力，相对较低的资本开支强度，使得地方水务国有企业具有较强的分红能力，且预期相对稳定。垃圾焚烧垃圾焚烧国企龙头引领行业发展国企龙头引领行业发展，未来分红潜力较好，未来分红潜力较好。垃圾焚烧行业整体国有化占比与水

4、务行业相比明显较低。但随着行业快速发展，城镇生活垃圾焚烧处理能力已日趋饱和。与此同时，市场竞争加剧，垃圾焚烧行业整体发展趋势将走向规模化、集约化，行业内各项有利资源将进一步向国有龙头企业集聚。未来国补电价采用竞争配置导致售电价格下降、绿证交易市场的逐步完善、热电联产带来的盈利能力提升，利润水平将有望稳定在合理水平。在盈利能力稳定及再投资机会减少的背景下，垃圾焚烧国有上市公司未来分红潜力大。随着电网持续发展，在电力电网体系中起到关键作用的央国企的核心稳健发展能力以及技术专业能力有望更多获得市场认知，发掘更大潜能。电网行业建议关注：1)电网侧：国电南瑞(600406，未评级)、南网科技(68824

5、8，未评级)等；2)电力装备制造：东方电气(600875，未评级)、上海电气(601727，未评级)等；3)制造环节企业：中国西电(601179，未评级)、许继电气(000400，未评级)、东方电子(000682，未评级)，国电南自(600268，未评级)等。供水、垃圾焚烧行业建议关注：向供排一体化发展，并向固废处理领域进行横向拓展形成全能型重资产环境集团的地方国有上市平台首创环保(600008，未评级)；建议关注区域型供排一体化地方国有水务平台重庆水务(601158，未评级)、洪城环境(600461，未评级)以及运营稳定的区域型国有垃圾焚烧运营平台三峰环境(601827，未评级)、城发环境(

6、000885，未评级)；风险提示风险提示 电网行业投资不及预期；PPP 新机制政策推进不及预期风险；水价调整进度不及预期风险；垃圾焚烧政策调整影响超预期风险；分红不确定风险。投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 公用事业行业 报告发布日期 2024 年 03 月 17 日 周迪 执业证书编号：S0860521050001 严东 执业证书编号：S0860523050001 李少甫李少甫 欧洲、美国天然气期货价格上涨；原油期货震荡下行；亚太动力煤现货价格上涨：欧美能源市场数据跟踪周报（0304-0308）2024-03-13 下游电厂日耗增长；港口煤价格继续下跌：公 用 事 业 行

7、 业 周 报（0304-0308）2024-03-13 欧洲天然气期货价格止跌反弹；原油期货价格上涨；欧美电价分化：欧美能源市场数据跟踪周报（0226-0301）2024-03-08 关注电网、水务、垃圾焚烧行业国企的竞争优势和价值提升 央国企改革专题研究 看好（维持）公用事业行业深度报告 关注电网、水务、垃圾焚烧行业国企的竞争优势和价值提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 央国企改革初见成效，公益类企业分类深化改革开启.4 国企改革历程回顾.4 从央企考核指标体系变化看央国

8、企全面深化改革.5 分类推进国企改革，公益类企业注重公共服务效率.6 电网：肩负能源转型使命，央国企重要性不言而喻.7 两网投资力度不断加大，推动电网数字化和新能源转型.8 全国发电装机容量上涨，可再生能源蓬勃朝气.9 电力设备行业稳步发展，央企国企肩负重要使命.9 水务：以国有经济为主的区域垄断性质未改变.11 城镇供水商业模式及市场格局演变.11 市场主体仍以国有地方企业为主.13 水务国企分红意愿强、预期稳定.14 股权激励有助地方国企市值管理.16 固废：行业集中度较高，国企龙头引领行业发展.17 不同于水务行业，垃圾焚烧国有控股占比较低.17 多路径发展，国企引领固废行业.18 垃圾

9、焚烧行业进入稳定运营阶段，看好国企未来分红潜力.19 固废国企股权激励较少.21 并购、投资、设备销售，垃圾焚烧国企龙头出海征战.23 投资建议.23 风险提示.24 HVlYzWbWlXdWIUkYdYlWaQaO9PmOoOtRqMfQnNsReRoMsP9PqRrQwMpOsOvPsPrO 公用事业行业深度报告 关注电网、水务、垃圾焚烧行业国企的竞争优势和价值提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：我国国企改革的基本历程.4 图 2：高质量发展背景下中央企业考核

10、指标体系变迁.5 图 3：全社会用电量（万亿千瓦时）.8 图 4：全国电网完成总投资（万亿元）.8 图 5：国家电网的电网投资.8 图 6：南方电网的电网投资.8 图 7：2023 年全国发电装机容量占比.9 图 8：2018-2023 年全国发电装机容量（亿千瓦）.9 图 9：电网设备主题(931994.CSI)-成分及权重中企业性质构成（以 3 月 5 日市值计，亿元）.10 图 10：城镇供水行业商业模式演变过程.12 图 11：水的生产和供应业规模以上工业企业数量（个）及其中国有控股占比（右轴）.13 图 12：水的生产和供应业规模以上工业企业总资产（亿元），及其中国有控股占比（右轴）

11、.13 图 13：水务及水治理指数（申万）中企业性质构成（以 3 月 5 日市值计，亿元）.14 图 14：废弃资源综合利用业规模以上工业企业数量（个）.18 图 15：废弃资源综合利用业企业总资产（亿元）.18 图 16：废弃资源综合利用业企业利润总额（亿元）.18 图 17：固废治理指数（申万）中企业性质构成（以 3 月 5 日市值计，亿元）.19 表 1：我国国企改革各阶段内容及代表事件.4 表 2：2023-2024“一利五率”考核具体要求对比.6 表 3：公益类国有企业分类施策内容.7 表 4：电网设备主题(931994.CSI)-成分及权重中央国企情况（2024 年 3 月 5 日

12、收盘市值）.9 表 5：部分水务上市公司.13 表 6：部分水务上市公司近五年股息率（2024 年 3 月 5 日收盘价计）.15 表 7：部分水务上市公司近五年年度现金分红比例及公司分红政策汇总.15 表 8：水务行业部分国有企业执行中股权激励情况.16 表 9：部分以垃圾焚烧为主的上市公司.19 表 10：部分垃圾焚烧上市公司近五年股息率（2024 年 3 月 5 日收盘价计）.20 表 11：部分垃圾焚烧上市公司近五年年度现金分红比例及分红政策.21 表 12：固废行业部分国有企业执行中股权激励情况.21 表 13：部分垃圾焚烧企业出海情况.23 公用事业行业深度报告 关注电网、水务、垃

13、圾焚烧行业国企的竞争优势和价值提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 央国企改革初见成效，央国企改革初见成效，公益类企业分类深化改革开启公益类企业分类深化改革开启 国企改革历程回顾 国有企业作为中国特色社会主义经济发展的“顶梁柱”，不仅为中国经济稳定发展提供了必要的支撑，同时在稳就业、保障经济增长和促进社会公平中发挥重要作用，也是维护中国经济独立和国家安全的重要保障。改革开放以来，国有企业改革以其牵涉面广、错综复杂，成为经济体制改革的中心环节和重点、难点。回顾国企改革这四十五年的历程，

14、我国国企改革采取了积极稳妥、循序渐进的方式，成功地走出了一条具有中国特色、卓有成效的改革之路。我国国企改革的历程大致可以分为外部放权让利、内部机制转换、产权制度创新、布局结构调整和全面深化改革等五个阶段，这五个阶段分别对应了不同形势下的改革任务，各自侧重于解决不同层面的长期困扰国有企业乃至整个国民经济发展的主要矛盾和问题。图 1：我国国企改革的基本历程 数据来源：我国国企改革四十五年回顾与展望-彭建国等，东方证券研究所 表 1：我国国企改革各阶段内容及代表事件 阶段 时间 主体内容 代表事件 外部放权让利阶段 19781986 年 以厘清企业外部关系、扩大国有企业自主权 1979 年，关于扩大

15、国营工业企业经营管理自主权的若干规定 1979 年，关于国营企业实行利润留成的规定 1981 年，关于实行工业生产经济责任制若干问题的意见 1984 年，关于进一步扩大国营工业企业自主权的暂行规定 内部机制转换阶段 19871992 年 以企业内部三项制度改革、转换企业经营机制 1988 年，全民所有制工业企业承包经营责任制暂行条例 1992 年，全民所有制工业企业转换经营机制条例 产权制度创新阶段 19932002 年 以建立现代企业制度 1993 年，中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定 1999 年，中华人民共和国公司法 1999 年，中共中央关于国有企业改革和发展若干重大

16、问题的决定 布局结构调整阶段 20032013 年 以国资管理体制改革推动国有经济布局优化结构调整 2003 年，国务院国有资产监督管理委员会成立，随后地方国资委相继成立 2003 年，企业国有资产监管条例 2007 年，党的十七大明确通过公司制股份制改革优化国有经济布局 公用事业行业深度报告 关注电网、水务、垃圾焚烧行业国企的竞争优势和价值提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 2008 年，企业国有资产法 全面深化改革阶段 2014 年至今 以顶层设计、试点先行和专项行动为路径的系

17、统性综合性协同性的全面深化提升 2015 年，关于深化国有企业改革的指导意见 2020 年，国企改革三年行动方案（2020-2022 年）2023 年，国有企业改革深化提升行动方案（20232025 年）数据来源：我国国企改革四十五年回顾与展望-彭建国等，东方证券研究所 从央企考核指标体系变化看央国企全面深化改革 党的十八大以来，党中央高度重视和全面统筹国有企业深化改革和创新发展，尤其是通过实施国企改革三年行动，推动国企得到系统性重塑和整体性重构，国有企业市场竞争力显著提升，在稳增长、调结构、促创新、稳就业、保民生中凸显其战略支撑作用，为我国有效应对复杂的国际形势和艰巨的发展任务，加快构建以国

18、内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局发挥了重要作用。随着全面深化改革的推进，央国企改革也进入深水区。2023年6月，中办国办联合印发国有企业改革深化提升行动方案（20232025 年），标志着继国企改革三年行动之后的新一轮改革正式启动。2024 年 1 月，国务院出台关于进一步完善国有资本经营预算制度的意见，明确完善国有资本收益上交机制，优化调整国有资本结构，管理好广义财政的“四本账”；国务院国资委表示进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核；国资委召开中央企业、地方国资委考核分配工作会议，明确提出：推动“一企一策”考核全面实施，全面推开上市公司市值管理考核。回顾 2020

19、 2024 年间国务院国资委召开的中央企业负责人会议，中央企业考核指标体系先后经历了三次变化。2020 年，提出了“两利三率”的考核指标体系。其中，“两利”分别指净利润、利润总额，“三率”分别指资产负债率、营收利润率、研发经费投入强度。与 2019 年国务院国资委修订的中央企业负责人经营业绩考核办法相比，将营收利润率、研发经费投入强度纳入考核指标，一方面强调了经营效率，另一方面突出了科技创新对高质量发展的驱动与引领。2021 年将指标体系扩充为“两利四率”，在“两利三率”的基础上增加了全员劳动生产率指标，目的在于提高生产效率。2023 年，针对部分央企存在的回报水平不优、盈利质量不高、市场竞争

20、力不强、创新能力不足等短板，国资委进一步将考核指标体系调整为“一利五率”，具体来看：一是用净资产收益率替换净利润指标，反映了国资监管的重点逐渐从资本回报数量向资本回报质量转移；二是用营业现金比率替换营收利润率指标，反映了对收益“含金量”的重视和收益实现中风险因素的考量。2024 年，总体保持“一利五率”目标管理体系不变，有利于企业管理的持续性和稳定性。图 2：高质量发展背景下中央企业考核指标体系变迁 公用事业行业深度报告 关注电网、水务、垃圾焚烧行业国企的竞争优势和价值提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告

21、最后一页的免责申明。6 数据来源：中央企业高质量发展考核指标体系变迁逻辑与落实路径-朱俊卿等，东方证券研究所 具体目标上，2023 年“一利五率”考核的具体要求为“一增一稳四提升”，与 2022 年的“两增一控三提高”变化不大，主要是：“一增”指确保利润总额增速高于全国 GDP 增速，力争取得更好业绩；“一稳”指资产负债率总体保持稳定；“四提升”指净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率四个指标进一步提升。到了 2024 年，虽然总体保持“一利五率”目标管理体系不变，但具体要求的表述变为“一利稳定增长，五率持续优化”：“一利稳定增长”指效益稳步提升，利润总额、净利润和归母净

22、利润协同增长；“五率持续优化”指净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同比改善，研发投入强度和科技产出效率持续提高，整体资产负债率保持稳定。表 2：2023-2024“一利五率”考核具体要求对比 2023 年 2024 年 具体要求：“一利”利润总额增速高于全国 GDP 增速 效益稳步提升，利润总额、净利润和归母净利润协同增长 具体要求：“五率”资产负债率总体保持稳定 整体资产负债率保持稳定 净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率四个指标进一步提升 净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同比改善；研发投入强度和科技产出效率持续提高 数据来源：国务院国资委，东方证券

23、研究所 分类推进国企改革，公益类企业注重公共服务效率 2015 年发布的关于深化国有企业改革的指导意见，提出根据国有资本的战略定位和发展目标，结合不同国有企业在经济社会发展中的作用、现状和发展需要，将国有企业分为商业类 公用事业行业深度报告 关注电网、水务、垃圾焚烧行业国企的竞争优势和价值提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 和公益类。针对不同类型的国有企业，实行不同的国资监管机制、混合所有制改革方案、公司治理机制以及国有经济战略性调整方向等，再有针对性地、差别化地推进。之后，关于国

24、有企业功能界定与分类的指导意见以及中央企业功能界定与分类实施方案陆续出台。到 2017 年底，国资委监管的央企层面功能界定与分类工作完成，76 家中央企业完成全部子企业分类，各地国资委也全面完成了所监管的一级企业分类。根据关于国有企业功能界定与分类的指导意见，公益类国有企业以保障民生、服务社会、提供公共产品和服务为主要目标，必要的产品或服务价格可以由政府调控；要积极引入市场机制，不断提高公共服务效率和能力。可以看出，供水、供电、供气、以及垃圾处理等领域的国有企业均属于公益类国有企业。在这些领域，文件也明确了要进行分类施策。表 3：公益类国有企业分类施策内容 施策方向 公益类国有企业 推进改革

25、可以采取国有独资形式，具备条件的也可以推行投资主体多元化，还可以通过购买服务、特许经营、委托代理等方式，鼓励非国有企业参与经营。促进发展 要根据承担的任务和社会发展要求，加大国有资本投入，提高公共服务的质量和效率。严格限定主业范围，加强主业管理，重点在提供公共产品和服务方面作出更大贡献。实施监管 要把提供公共产品、公共服务的质量和效率作为重要监管内容，加大信息公开力度，接受社会监督。定责考核 重点考核成本控制、产品质量、服务水平、营运效率和保障能力，根据企业不同特点有区别地考核经营业绩和国有资产保值增值情况，考核中要引入社会评价。数据来源：国资委，东方证券研究所 电电网网：肩负肩负能源转型能源

26、转型使命，央国企重要性不言而喻使命，央国企重要性不言而喻 全社会用电需求持续上涨全社会用电需求持续上涨。2024 年 1 月，国家能源局发布 2023 年全社会用电量等数据。2023 年全社会用电量 9.22 万亿千瓦时，同比增长 6.7%，2018-2022 年，全社会用电量持续增长，年均复合增长率为 6.14%。工业、交通、建筑等领域碳达峰主要通过电气化来实现，全社会用电量将持续保持较快增长。1 月 30 日，中国电力企业联合会发布2023-2024 年度全国电力供需形势分析预测报告指出，预计 2024 年全年全社会用电量 9.8 万亿千瓦时，比 2023 年增长 6%左右。预计 2024

27、年新投产发电装机规模将再超 3亿千瓦，新能源发电累计装机规模将首次超过煤电装机规模。电力需求保持较快增长推动电网建设投资，电力需求保持较快增长推动电网建设投资，“十四五”“十四五”期间期间全国电网总投资额预计超全国电网总投资额预计超 3 万亿万亿。“十四五”期间，国家电网计划投入 3500 亿美元（约合 2.23 万亿元），推进电网转型升级；南网建设将规划投资约6700亿元，以加快数字电网和现代化电网建设进程，推动以新能源为主体的新型电力系统构建。国家电网和南方电网“十四五”电网规划投资累计将超过 2.9 万亿元，以及两大电网巨头之外的部分地区电网公司，“十四五”期间全国电网总投资预计近 3

28、万亿元。这明显高于“十三五”期间全国电网总投资 2.57 万亿元、“十二五”期间的 2 万亿元。公用事业行业深度报告 关注电网、水务、垃圾焚烧行业国企的竞争优势和价值提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 图 3：全社会用电量（万亿千瓦时）图 4：全国电网完成总投资（万亿元）数据来源：国家能源局，东方证券研究所 数据来源：中国能源报，东方证券研究所 两网投资力度不断加大，推动电网数字化和新能源转型 国家电网有限公司国家电网有限公司 2023 年加大电网投资，将超过年加大电网投资，将超过

29、 5200 亿元，再创历史新高。亿元，再创历史新高。从 2019 年起，国家电网已连续四年提高电网投资。年均复合增长率为 3.87%。2022 年国家电网投资额 5012 亿元，同比增加 2.66%。电网投资是稳增长的重要方式，也是逆周期调节的重要环节，既能拉动上下游产业链企业，满足日益增长的电力需求，又为跨区跨省电力交易提供保证。国家电网董事长辛保安表示，目前供电总体平稳有序，价格稳定。随着国家经济的整体回升向好，用电量还会有一个较大的增长。预计全网紧平衡、局部有缺口、互济能保供。南方电网近些年电网投资较波动，整体呈现出上涨的趋势。南方电网近些年电网投资较波动，整体呈现出上涨的趋势。2022

30、年，虽然南方电网的电网完成投资额为 895 亿元，较前几年有所下降，但根据“十四五”的规划，在未来的四年，南方电网的电网建设投资额很可能增加。“十四五”期间，南方电网电网建设将规划投资约 6700 亿元，所以“十四五”计划年均电网投资额约为1340亿元，推动以新能源为主体的新型电力系统构建，助力广东、广西、云南、贵州、海南等南方五省区和港澳地区碳达峰、碳中和。近年来，我国电力系统加快向适应大规模高比例新能源方向转变。面对能源低碳转型过程中的挑战，基础设施联网、补网、强链成为必然选择。未来，将进一步发展分布式智能电网，在关键技术、商业模式等多方面发力，促进源网荷储更加协调发展。图 5：国家电网的

31、电网投资 图 6：南方电网的电网投资 数据来源：国家电网，东方证券研究所 数据来源：南方电网，东方证券研究所 公用事业行业深度报告 关注电网、水务、垃圾焚烧行业国企的竞争优势和价值提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 全国发电装机容量上涨，可再生能源蓬勃朝气 2023 年，全国累计发电装机容量约年，全国累计发电装机容量约 29.2 亿千瓦，同比增长亿千瓦，同比增长 13.9%。其中，太阳能发电装机容量约 6.1 亿千瓦，同比增长 55.2%；风电装机容量约 4.4 亿千瓦，同比增长

32、20.7%。2023 年，全国主要发电企业电源工程完成投资 9675 亿元，同比增长 30.1%。其中，火电发电、核电发电和水风电发电占电源工程投资完成额的 10.64%、9.81%、10.24%，总计超过 30%。电网工程完成投资 5275 亿元，同比增长 5.4%。2018-2022 年，太阳能发电和风电全国发电装机容量逐渐增加，年，太阳能发电和风电全国发电装机容量逐渐增加，新能源的优势较多，中长期的发展前景很好，但它也有无法忽略的弊端，比如技术不成熟、需要因地制宜、且自然能源不能人为控制等。2023 年 12 月，根据国家能源局，我国可再生能源总装机占全国发电总装机超过 50%，可再生能

33、源已成为我国保障电力供应的新力量，根据 2024 年全国能源工作会议公布，截止 2023年底，可再生能源发电量 3万亿千瓦时，约占全社会用电量的 1/3，风电光伏发电量已超过同期城乡居民生活用电量，占全社会用电量比重突破 15%。图 7：2023 年全国发电装机容量占比 图 8：2018-2023 年全国发电装机容量（亿千瓦）数据来源：国家能源局，东方证券研究所 数据来源：国家能源局，东方证券研究所 电力设备行业稳步发展，央企国企肩负重要使命 纵观整个电力设备新能源板块，虽然在光伏、风电、储能等中游制造环节以民企形态企业呈现为主，但是在电网相关领域环节，央国企展现出非常强的担当与影响力。除下游

34、“五大六小”能源集团外，电力设备行业的央国企主要分布于以下环节：1)电网侧：电网侧：国家电网、南方电网、以及蒙西电网，2)电力建设环节：电力建设环节：中国电建、中国能建等 3)电力装备制造：电力装备制造：中国电气装备集团、东方电气、上海电气等 以及下表中列举的其他部分相应产业链制造环节企业。表 4：电网设备主题(931994.CSI)-成分及权重中央国企情况（2024 年 3 月 5 日收盘市值）代码代码 简称简称 企业类型企业类型 总市值总市值（亿元）（亿元）600406.SH 国电南瑞 中央国有企业 1970 公用事业行业深度报告 关注电网、水务、垃圾焚烧行业国企的竞争优势和价值提升 有关

35、分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 601179.SH 中国西电 中央国有企业 287 600517.SH 国网英大 中央国有企业 278 000400.SZ 许继电气 中央国有企业 246 600131.SH 国网信通 中央国有企业 213 600312.SH 平高电气 中央国有企业 197 688248.SH 南网科技 中央国有企业 154 002063.SZ 远光软件 中央国有企业 105 600550.SH 保变电气 中央国有企业 77 600268.SH 国电南自 中央国有企业

36、54 600973.SH 宝胜股份 中央国有企业 55 000682.SZ 东方电子 地方国有企业 118 002276.SZ 万马股份 地方国有企业 94 600468.SH 百利电气 地方国有企业 54 300341.SZ 麦克奥迪 地方国有企业 48 300510.SZ 金冠股份 地方国有企业 40 300831.SZ 派瑞股份 地方国有企业 32 300711.SZ 广哈通信 地方国有企业 30 数据来源：Wind、东方证券研究所 图 9：电网设备主题(931994.CSI)-成分及权重中企业性质构成（以 3 月 5 日市值计，亿元）公用事业行业深度报告 关注电网、水务、垃圾焚烧行业国

37、企的竞争优势和价值提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 数据来源：wind，东方证券研究所 电力电网环节央国企比例高于新能源其他产业链制造环节，我们认为原因可能有以下这些，1.在电网相关领域在国家层面稳步规划建设下，展现出极强的稳定性与可靠性需求，所以对参与该环节的公司资质历史运营数据可能均有更高要求，央国企在其中有着相对较好的优势。2.电网相关环节作为重要的公共基础设施，在保障电力供应、支撑经济社会发展、服务改善民生等方面发挥重要作用，所以需要对地方的电力体系与情况有更深度的了解

38、。3.新能源中游制造环节往往有着较高频率技术迭代、下游需求波动大等特点，所以有着更乐观的盈利弹性预期，产业链活性较高，除央国企外，民企同样有着较强的进入意愿。换而言之，相较于民营企业，央国企有着更强的政策支持和资源优势，能够承担一些市场无法满足的公共服务和基础设施建设。当然，由于其管理体制的一些特殊性，央国企在市场竞争中也有一些有待优化的地方，需要逐步推进改革以提高企业在综合市场竞争效率以及相应新质生产力环节的综合能力。在电力电网体系内，央国企在此类具备公用民生基础建设环节发展中具有重要地位。国网与南网的诞生，是由于国家为了打破电力体系传统垄断，引入积极竞争，推动电力行业的高质量持续发展，国家

39、层面决定将原国家电力公司拆分为多个电力公司和电网公司。该决策的背后，是对市场化改革的坚定信心，同样是为我国电力行业的长期发展提供了更合适的环节。水务水务：以国有经济为主的区域垄断性质未改变以国有经济为主的区域垄断性质未改变 城镇供水作为准公共产品，既是满足人民生产生活用水需求的公益产品，也是需要投入大量资金、人力进行设施维护和水源净化的经济商品。城镇供水商业模式及市场格局演变 公用事业行业深度报告 关注电网、水务、垃圾焚烧行业国企的竞争优势和价值提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12

40、 在改革开放前，我国供水行业都处于政府集中管制中，按照社会公益事业属性加以管理，形成了高度统一的政府垄断管理模式（公建公营）。在这一阶段，供水单位一般不以盈利为主要目的。由于自来水作为产品，高度依赖管网进行转移，并不适合大量、远距离运输，因此城镇供水行业具有较强的天然区域垄断性质，地方水司成为我国城镇供水最主要的载体。第二阶段，随着城市化进程的不断加快，城市人口和用水需求日益攀升，加剧了城市供水系统的负担，同时作为一个投资回报周期长的行业，城市供水在单一化的政府管制体制下逐渐面临供水效率、管理效率低下等问题。为此，深入推进城市供水行业市场化改革的重要性日益凸显，部分城市开始尝试对水司进行企业化

41、改制。尤其是在2002年，原建设部印发关于加快市政公用行业市场化进程的意见，引入竞争机制，建立政府特许经营制度，鼓励社会资金、外国资本采取独资、合资、合作等多种形式，参与供水设施的建设。另外 1995 年，原对外贸易经济合作部发布关于以 BOT 方式吸收外商投资有关问题的通知鼓励外商通过合作、合资或者独资的方式建立 BOT 项目公司，投资中国的基础设施领域，由此外资企业开始直接投资我国水务行业。同时也正式开启了我国供水行业在特许经营模式上的探索。经过近 10 年的探索，2004 年原建设部发布市政公用事业特许经营管理办法，至此形成了相对成熟的单体特许经营项目，应用领域主要是城建司所管辖的市政基

42、础设施六项：污水、垃圾、供水、燃气、供暖和公交。而后2005年发布的关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见（国发20053 号）、2010 年发布的国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见（国发201013号）等进一步促进了社会资本通过各种形式参与到以水务为代表的公用事业和基础设施的建设及运营环节中。第三阶段，2014 年以国务院关于加强地方政府性债务管理的意见为契机，财政部下发关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知，PPP 的发展进入新阶段，由国家发改委和财政部共同推动，涉及包含水务在内的地方政府公共服务和基础设施几乎所有领域。图 10：城镇供水行业商业模式演

43、变过程 数据来源：“在水务一体化趋势下，地方水司如何实现转型战略”-李炜，东方证券研究所 政府和社会资本合作（PPP）实施近十年来，一定程度上起到了改善公共服务、拉动有效投资的作用，但在实践中也出现了一些亟待解决的问题。2023 年 11 月 8 日，国家发改委、财政部印发关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见的通知，标志着我国 PPP 发展将进入新阶段。新机制强调遏制新增地方政府隐性债务，提高基础设施和公用事业项目建设运营水平。新机制提出聚焦使用者付费项目；全部采取特许经营模式；合理把握重点领域。随后 11 月 28 日，公用事业行业深度报告 关注电网、水务、垃圾焚烧行业国企的竞争优

44、势和价值提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 发改委发布关于向社会公开征求基础设施和公用事业特许经营管理办法（修订征求意见稿）迅速跟进。市场主体仍以国有地方企业为主 虽然在市场化过程中大部分水司转制为企业主体，也通过政策引入众多私有资本进入水务领域，但以国有经济为主的区域垄断性质并未改变。水务行业在我国工业行业分类中属于水的生产和供应业，根据国家统计局数据显示，2022 年，水的生产和供应业规上企业数量 3556 个，其中国有控股的 2215 个，占比达到 62.3%。从资产角度来

45、看，2022 年水的生产和供应业规上企业总资产 2.8 万亿元，其中国有控股的达到 2.3 万亿元，占比达到 83.7%。从上市公司角度来看，A 股及 H 股上市水务公司中仍是以国有控股的企业为主。其中大部分是属地企业通过签订特许经营协议或类似的承包协议对属地（或附近区域）水务项目进行一定的市场化转型，如重庆水务、兴蓉环境、瀚蓝环境等。这主要与早期水务项目的商业模式有关。另外有少量是通过特许经营或 PPP 等经营方式在非特定范围内参与水务项目投资，最终成长成为全国性的重资产环境集团，如粤海投资、首创环保、北控水务集团等。大部分民营企业以技术、装备供应等形式参与水务相关项目的运作。图 11：水的

46、生产和供应业规模以上工业企业数量（个）及其中国有控股占比（右轴）图 12：水的生产和供应业规模以上工业企业总资产（亿元），及其中国有控股占比（右轴）数据来源：国家统计局，东方证券研究所 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 表 5：部分水务上市公司 股票代码 上市公司 市值（亿元）2024/3/5 企业性质 区域类型 0270.HK 粤海投资 301.39 国有控股 全国 601158.SH 重庆水务 262.56 国有控股 地区-重庆 600008.SH 首创环保 204.80 国有控股 全国 000598.SZ 兴蓉环境 185.07 国有控股 地区-成都 0371.HK 北控水务集团 1

47、81.84 国有控股 全国 600323.SH 瀚蓝环境 129.72 国有控股 地区-佛山 50%55%60%65%70%0500025003000350040002002020212022企业单位数其中国有控股国有占比60%65%70%75%80%85%90%05000000025000300002002020212022企业总资产其中国有控股国有占比 公用事业行业深度报告 关注电网、水务、垃圾焚烧行业国企的竞争优势和价值提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或

48、请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 水务及水治理指数（申万）中共有 53 家上市公司，其中中央国有企业 4 家，以 2024 年 3 月5 日计，市值 285 亿元（市值占比 12%）；地方国有企业 18 家，市值 1440 亿元（市值占比59%）；私营企业 30 家，市值 712 亿元（市值占比 29%）。图 13：水务及水治理指数（申万）中企业性质构成（以 3 月 5 日市值计，亿元）数据来源：wind，东方证券研究所 水务国企分红意愿强、预期稳定 目前城镇供水已步入市场成熟期，城镇化带来的供水规模的新增速度放缓，优质项目获取难度加大，再加上地方水务国有企

49、业普遍以域内发展为主的总体战略，使得地方水务国有企业资本开支强度下降。另外，供水行业以成本监审为基础，“准许成本加合理收益”的水价定价方式，再加上水价调价周期相对较长，决定了地方水务国有企业的收入及盈利能力保持相对的稳定。相对稳定的收入及盈利能力，相对较低的资本开支强度，使得地方水务国有企业具有较强的分红能力，且预期相对稳定。中央国有企业,285,12%地方国有企业,1440,59%私营企业,712,29%校企,11,0%000685.SZ 中山公用 111.52 国有控股 地区-中山 600461.SH 洪城环境 110.29 国有控股 地区-南昌 0855.HK 中国水务 81.13 私营

50、企业 全国 003039.SZ 顺控发展 79.97 国有控股 地区-佛山 601199.SH 江南水务 41.80 国有控股 地区-江阴 600283.SH 钱江水利 41.05 国有控股 地区-浙江 601368.SH 绿城水务 38.06 国有控股 地区-南宁 603759.SH 海天股份 30.25 私营企业 地区-四川 3768.HK 滇池水务 6.90 国有控股 地区-云南 2281.HK 兴泸水务 5.07 国有控股 地区-四川 6839.HK 云南水务 2.77 国有控股 地区-云南 数据来源：wind，东方证券研究所整理 注：市值为 2024 年 3 月 5 日收盘价计，其中

51、港股市值以人民币计 公用事业行业深度报告 关注电网、水务、垃圾焚烧行业国企的竞争优势和价值提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 我们整理了水务行业部分上市国有企业近五年的股息率以及年度现金分红比例情况。其中，重庆水务分红政策要求的最低分红比例达到 60%，洪城环境 50%，分红比例高，兴蓉环境、中山公用、创业环保等近五年分红比例稳定。表 6：部分水务上市公司近五年股息率（2024 年 3 月 5 日收盘价计）证券代码 证券简称 总市值（亿元）2024/3/5 股息率（%）2018

52、2019 2020 2021 2022 0270.HK 粤海投资 301.39 8.74 9.44 9.63 9.92 10.02 601158.SH 重庆水务 262.56 4.71 4.33 4.29 4.33 4.55 600008.SH 首创环保 204.80 2.95 2.95 2.58 3.69 4.80 000598.SZ 兴蓉环境 185.07 1.11 1.52 1.69 1.72 1.89 0371.HK 北控水务集团 181.84 8.94 9.30 8.14 7.89 7.89 600323.SH 瀚蓝环境 129.72 1.25 1.37 1.37 1.37 1.37

53、 000685.SZ 中山公用 111.52 1.86 3.34 3.74 4.01 2.94 600461.SH 洪城环境 110.29 1.84 2.82 4.56 5.42 4.70 003039.SZ 顺控发展 79.97 0.83 0.85 0.74 600874.SH 创业环保 74.13 1.92 1.94 2.17 2.64 2.61 数据来源：wind，东方证券研究所 表 7：部分水务上市公司近五年年度现金分红比例及公司分红政策汇总 证券简称 年度现金分红比例(已宣告,剔除特别派息)（%）分红政策 2018 2019 2020 2021 2022 粤海投资 69.74 74.

54、91 85.44 84.50 84.17 重庆水务 94.55 74.09 69.01 59.38 67.89 分红比例不低于 60%首创环保 63.22 47.46 34.95 32.09 30.26 现金分红比例不低于 30%北控水务集团 38.58 37.63 38.81 37.85 115.18 兴蓉环境 19.93 24.71 22.86 20.38 20.67 成长期分红比例不低于 20%瀚蓝环境 17.50 18.47 16.96 15.42 15.65 中山公用 29.87 35.24 30.04 30.19 30.12 分红比例不低于 30%，现金分红比例不低于 20%洪城环

55、境 39.95 50.43 60.12 63.37 50.18 现金分红比例不低于 50%顺控发展 28.58 28.69 28.77 现金分红比例不低于 20%创业环保 30.19 30.11 30.04 30.06 30.10 现金分红比例不低于 20%数据来源：wind，公司公告，公司章程，东方证券研究所 公用事业行业深度报告 关注电网、水务、垃圾焚烧行业国企的竞争优势和价值提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 股权激励有助地方国企市值管理 股权激励对市值管理效果有积极影响。

56、通过股权激励可以激励员工积极参与公司经营管理，进一步增加员工的工作动力，加强员工与公司之间的利益共享与责任共担，从而增强公司的整体竞争力。员工积极投入工作，提高工作效率和质量，有助于提升公司产品和服务的竞争力，促进市场份额的增长，进而提升公司市值。水务及水治理指数（申万）中有国有企业共 22 家（央企 4 家，地方国企 18 家），其中仅兴蓉环境、创业环保、清新环境、兴源环境 4 家有执行中的股权（或期权）激励计划。表 8：水务行业部分国有企业执行中股权激励情况 解除限售期 业绩考核目标 兴蓉环境 第一个解除限售期（1）2022 年度每股收益不低于 0.5349 元/股，且不低于同行业均值；（

57、2）2022 年度营业收入不低于 71 亿元，且不低于同行业均值；（3）2022 年度资产负债率不高于 65%。第二个解除限售期（1）2023 年度每股收益不低于 0.5884 元/股，且不低于同行业均值；（2）2023 年度营业收入不低于 80 亿元，且不低于同行业均值；（3）2023 年度资产负债率不高于 65%。第三个解除限售期（1）2024 年度每股收益不低于 0.6531 元/股，且不低于同行业均值；（2）2024 年度营业收入不低于 90 亿元，且不低于同行业均值；（3）2024 年度资产负债率不高于 65%。创业环保 第一个行权期（1）以 2019 年为基准，2021 年营业收入

58、增长率不低于 35%，且不低于 2021 年度同行业平均水平；（2）2021 年度加权平均净资产收益率不低于 7.50%，且不低于 2021 年度同 行业平均水平。（3）2021 年主营业务收入占比不低于 93.00%。第二个行权期（1）以 2019 年为基准，2022 年营业收入增长率不低于 50%，且不低于 2022 年度同行业平均水平；（2）2022 年度加权平均净资产收益率不低于 7.75%，且不低于 2022 年度同 行业平均水平；（3）2022 年主营业务收入占比不低于 93.00%。公用事业行业深度报告 关注电网、水务、垃圾焚烧行业国企的竞争优势和价值提升 有关分析师的申明，见本

59、报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 第三个行权期（1）以 2019 年为基准，2023 年营业收入增长率不低于 70%，且不低于 2023 年度同行业平均水平；（2）2023 年度加权平均净资产收益率不低于 8.00%，且不低于 2023 年度同 行业平均水平。（3）2023 年主营业务收入占比不低于 93.00%。清新环境 第一个解除限售期 以 2020 年营业收入为基准，2022 年营业收入增长率不低于 46.00%且不低于同行业平均水平；2022 年净资产收益率不低于 7.00%且不低于同行业平均水平

60、；以 2020 年研发投入为基准，2022 年研发投入复合增长率不低于 20.00%。第二个解除限售期 以 2020 年营业收入为基准，2023 年营业收入增长率不低于 70.00%且不低于同行业平均水平；2023 年净资产收益率不低于 7.20%且不低于同行业平均水平；以 2020 年研发投入为基准，2023 年研发投入复合增长率不低于 20.00%。第三个解除限售期 以 2020 年营业收入为基准，2024 年营业收入增长率不低于 94.00%且不低于同行业平均水平；2024 年净资产收益率不低于 7.50%且不低于同行业平均水平；以 2020 年研发投入为基准，2024 年研发投入复合增

61、长率不低于 20.00%。兴源环境 第一个解除限售期 营业收入大于等于 40 亿 且净利润大于等于 2.5 亿 第二个解除限售期 营业收入大于等于 50 亿 且净利润大于等于 4.5 亿 第三个解除限售期 营业收入大于等于 60 亿 且净利润大于等于 6.5 亿 数据来源：公司公告，东方证券研究所 固废固废：行业集中度较行业集中度较高高，国企龙头引领行业发展国企龙头引领行业发展 在固废领域，由于比污水和水环境领域发展略晚，且单体项目规模与污水处理项目相当，明显小于水环境治理项目，融资压力相对较小，“国进民退”的发展趋势虽有发生，如锦江环境等大型民营企业的部分国有化，但在特许经营、PPP 相对市

62、场化程度较高的机制下，民营企业仍然占有一定的份额，行业整体国有化占比与水务行业相比明显较低。不同于水务行业，垃圾焚烧国有控股占比较低 根据国家统计局数据显示，2022 年，废弃资源综合利用业规上企业数量 3241 个，其中国有控股的 218 个，占比仅为 6.7%。从资产角度来看，2022 年废弃资源综合利用业规上企业总资产5983 亿元，其中国有控股的达到 1070 亿元，占比达到 17.9%。国有控股企业以较少的企业数量持有更多的资产，说明行业集中度相对较高，大型国有企业规模化、集约化发展。而从利润角度 公用事业行业深度报告 关注电网、水务、垃圾焚烧行业国企的竞争优势和价值提升 有关分析师

63、的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 来看，2022 年废弃资源综合利用业规上企业利润总额达到 384 亿元，其中国有控股的达到 44 亿元，占比 11.5%。以较多的资产占比形成较少的利润占比，国有控股企业项目运营效率弱于民营企业。图 14：废弃资源综合利用业规模以上工业企业数量（个）数据来源：国家统计局，东方证券研究所 图 15：废弃资源综合利用业企业总资产（亿元）图 16：废弃资源综合利用业企业利润总额（亿元）数据来源：国家统计局，东方证券研究所 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 多路径

64、发展，国企引领固废行业 从上市公司角度来看，A 股及 H 股上市固废公司中仍是以国有控股的企业为主。其中大部分是通过特许经营或 PPP 等经营方式在非特定范围内参与固废项目特别是垃圾焚烧项目的投资，最终成长成为全国性的重资产环境集团，如光大环境、海螺创业等。另外有从水务行业转型进入固废行业并形成较大规模的，如首创环保、瀚蓝环境等。也有少数属地企业通过签订特许经营协议对属地（或附近区域）垃圾焚烧项目进行一定的市场化运作，形成以属地项目为根本，开拓域外市场的模式，如三峰环境、上海环境、城发环境等。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05000250030003500

65、2002020212022企业单位数其中国有控股国有占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0040005000600070002002020212022企业总资产其中国有控股国有占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05003003504004502002020212022利润总额其中国有控股国有占比 公用事业行业深度报告 关注电网、水务、垃圾焚烧行业国企的竞争优势和价值提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之

66、后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 而与水务行业不同的是，固废行业尤其是垃圾焚烧细分行业，项目本身的区域垄断属性并不强，再加上政策鼓励和支持民营企业参与相关特许经营及 PPP 项目，民营企业通过多种途径进入行业。如伟明环保通过垃圾焚烧设备的销售进入行业，同时推进垃圾焚烧项目的自主投资运营，至今一举成为板块内市值最大的上市公司。另如粤丰环保、高能环境、旺能环境等均通过特许经营或 PPP 等方式直接参与垃圾焚烧项目的投资运营。表 9：部分以垃圾焚烧为主的上市公司 股票代码 上市公司 市值（3 月 5 日）（亿元）企业性质 区域类型 固废业务 发展途径 6

67、03568.SH 伟明环保 304.45 私营企业 全国 设备-运营 600008.SH 首创环保 204.80 国有控股 全国 水务转型 0257.HK 光大环境 174.46 国有控股 全国 设备-运营 600323.SH 瀚蓝环境 130.53 国有控股 全国 水务转型、收购 0586.HK 海螺创业 129.72 国有控股 全国 投资运营 601827.SH 三峰环境 122.01 国有控股 地区-重庆为主 设备-运营、收购 601200.SH 上海环境 98.61 国有控股 地区-上海为主 投资运营 1381.HK 粤丰环保 95.63 私营企业 全国 投资运营 603588.SH

68、高能环境 81.46 私营企业 全国 投资运营 601330.SH 绿色动力 76.32 国有控股 全国 投资运营 000885.SZ 城发环境 74.87 国有控股 地区-河南为主 投资运营 301175.SZ 中科环保 69.03 国有控股 全国 设备-运营 002034.SZ 旺能环境 57.47 私营企业 全国 投资运营 数据来源：wind，东方证券研究所 固废治理指数（申万）中共有 32 家上市公司，其中中央国有企业 3 家，以 2024 年 3 月 5 日计，市值 166 亿元（市值占比 8%）；地方国有企业 6 家，市值 595 亿元（市值占比 30%）；私营企业 23 家，市值

69、 1214 亿元（市值占比 62%）。图 17：固废治理指数（申万）中企业性质构成（以 3 月 5 日市值计，亿元）数据来源：wind，东方证券研究所 垃圾焚烧行业进入稳定运营阶段，看好国企未来分红潜力 中央国有企业,166,8%地方国有企业,595,30%私营企业,1214,62%公用事业行业深度报告 关注电网、水务、垃圾焚烧行业国企的竞争优势和价值提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 随着行业快速发展，我国城镇生活垃圾焚烧处理能力已日趋饱和。与此同时，市场竞争加剧，垃圾焚烧行业

70、整体发展趋势将走向规模化、集约化，行业内各项有利资源将进一步向国有龙头企业集聚。目前行业竞争激烈，再考虑到未来国补电价采用竞争配置导致售电价格下降、绿证交易市场的逐步完善、热电联产带来的盈利能力提升，利润水平将有望稳定在合理水平。在盈利能力稳定及再投资机会减少的背景下，垃圾焚烧国有上市公司未来分红潜力大。我们整理了垃圾焚烧行业部分上市公司近五年的股息率以及年度现金分红比例情况。其中，光大环境、海螺创业、军信股份、首创环保股息率较高。而从分红比例来看，地方国有企业首创环保分红政策要求的最低分红比例达到可分配利润的 30%，近五年均按照政策要求进行分红。其他企业章程中要求的最低分红比例一般为可分配

71、利润的 10%，而从近五年的实际分红情况来看，所有企业都能按照章程进行分红，大部分企业（尤其是国有企业）在多数年份中的实际分红比例也是大幅高于其政策要求的最低比例 10%，显现出垃圾焚烧企业即便在有较多资本开支的情况下，依然有较强的分红能力及意愿。地方国有企业上海环境近五年分红比例持续上升，中央国有企业光大环境、及地方国有企业瀚蓝环境等近五年分红比例稳定。表 10：部分垃圾焚烧上市公司近五年股息率（2024 年 3 月 5 日收盘价计）证券代码 证券简称 总市值（亿元）2024/3/5 股息率（%）2018 2019 2020 2021 2022 603568.SH 伟明环保 304.45 1

72、.8%1.7%1.7%0.7%0.8%600008.SH 首创环保 204.80 2.8%2.8%2.5%3.5%4.6%0257.HK 光大环境 174.46 8.1%8.8%10.2%11.5%8.1%0586.HK 海螺创业 130.53 7.2%8.6%9.2%9.2%5.3%600323.SH 瀚蓝环境 129.72 1.3%1.4%1.4%1.4%1.4%601827.SH 三峰环境 122.01 2.0%3.0%3.0%601200.SH 上海环境 98.61 1.0%1.0%1.0%1.1%1.1%1381.HK 粤丰环保 95.63 1.1%1.8%2.1%2.6%2.7%6

73、03588.SH 高能环境 81.46 0.9%1.2%1.2%1.2%0.9%601330.SH 绿色动力 76.32 1.5%1.5%2.9%1.5%1.8%000885.SZ 城发环境 74.87 1.9%1.1%0.8%1.3%1.4%301175.SZ 中科环保 69.03 1.1%301109.SZ 军信股份 57.93 2.6%6.2%002034.SZ 旺能环境 57.47 0.7%0.7%3.6%2.2%3.6%公用事业行业深度报告 关注电网、水务、垃圾焚烧行业国企的竞争优势和价值提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代

74、表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 300867.SZ 圣元环保 31.79 1.0%1.4%0.6%数据来源：wind，东方证券研究所 表 11：部分垃圾焚烧上市公司近五年年度现金分红比例及分红政策 证券代码 证券简称 年度现金分红比例(已宣告,剔除特别派息)分红政策 2018 2019 2020 2021 2022 603568.SH 伟明环保 30.7%30.7%30.3%11.0%15.5%现金分红比例不低于 10%600008.SH 首创环保 63.2%47.5%34.9%32.1%30.3%现金分红比例不低于 30%0257.HK 光大环境 34.1%30.7%

75、30.6%30.7%32.0%0586.HK 海螺创业 14.6%15.0%14.1%13.9%4.1%600323.SH 瀚蓝环境 17.5%18.5%17.0%15.4%15.6%现金分红比例不低于 10%601827.SH 三峰环境 34.9%30.1%32.7%现金分红比例不低于 10%601200.SH 上海环境 10.3%12.7%15.2%16.3%21.6%现金分红比例不低于 10%1381.HK 粤丰环保 15.0%20.0%19.9%19.9%20.0%603588.SH 高能环境 10.3%12.7%10.3%10.3%11.0%现金分红比例不低于 10%601330.S

76、H 绿色动力 42.6%27.9%55.4%20.0%22.5%现金分红比例不低于 10%000885.SZ 城发环境 19.6%10.0%10.0%10.0%10.0%现金分红比例不低于 10%301175.SZ 中科环保 38.2%现金分红比例不低于 10%002034.SZ 旺能环境 13.6%10.2%40.3%19.9%29.8%现金分红比例不低于 10%301109.SZ 军信股份 23.6%79.2%现金分红比例不低于 10%300867.SZ 圣元环保 10.7%10.1%10.6%现金分红比例不低于 10%数据来源：公司公告，wind，东方证券研究所 固废国企股权激励较少 股

77、权激励对市值管理效果有积极影响。通过股权激励可以激励员工积极参与公司经营管理，进一步增加员工的工作动力，加强员工与公司之间的利益共享与责任共担，从而增强公司的整体竞争力。员工积极投入工作，提高工作效率和质量，有助于提升公司产品和服务的竞争力，促进市场份额的增长，进而提升公司市值。固废治理指数（申万）中有国有企业共 9 家（央企 3 家，地方国企 6 家），其中仅三峰环境、中材节能 2 家有执行中的股权（或期权）激励计划。表 12：固废行业部分国有企业执行中股权激励情况 解除限售期 业绩考核目标 三峰环境 第一个解除限售期 2022 年度净资产收益率不低于 9.0%，且不低于同行业平均水平；20

78、22 年营业利润率不低于 16%，且不低于同行业平均水平；以 2018 年-2020 年度三年平均的净利润为基数，2022 年净利润增长 公用事业行业深度报告 关注电网、水务、垃圾焚烧行业国企的竞争优势和价值提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 率不 低于 45%。第二个解除限售期 2023 年度净资产收益率不低于 9.1%，且不低于同行业平均水平；2023 年营业利润率不低于 17%，且不低于同行业平均水平；以 2018 年-2020 年度三年平均的净利润为基数，2023 年净利

79、润增长率不 低于 55%。第三个解除限售期 2024 年度净资产收益率不低于 9.2%，且不低于同行业平均水平；2024 年营业利润率不低于 18%，且不低于同行业平均水平；以 2018 年-2020 年度三年平均的净利润为基数，2024 年净利润增长率不 低于 65%。中材节能（央企）第一个行权期 以 2020 年业绩为基数，2022 年营业收入复合增长率不低于 15.5%且不 低于对标企业 75 分位值或同行业平均水平；2022 年加权平均净资产收益 率不低于 7.70%且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均水平；2022 年 完成董事会下达的 EVA 考核目标。第二个行权期 以 20

80、20 年业绩为基数，2023 年营业收入复合增长率不低于 16.0%且不 低于对标企业 75 分位值或同行业平均水平；2023 年加权平均净资产收益 率不低于 8.0%且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均水平；2023 年 完成董事会下达的 EVA 考核目标。第三个行权期 以 2020 年业绩为基数，2024 年营业收入复合增长率不低于 16.5%且不 低于对标企业 75 分位值或同行业平均水平；2024 年加权平均净资产收益 率不低于 9.50%且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均水平；2024 年 完成董事会下达的 EVA 考核目标。数据来源：公司公告，东方证券研究所 公用事业

81、行业深度报告 关注电网、水务、垃圾焚烧行业国企的竞争优势和价值提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 并购、投资、设备销售，垃圾焚烧国企龙头出海征战 经过多年的吸收改进，中国的垃圾焚烧技术已经日益成熟，完全可以满足国内生活垃圾处置的安全和减量需求，并且被国外所认可。同时由于生活垃圾组分相对接近，国产垃圾焚烧技术更加适应东南亚的使用需求，而不仅仅是性价比的优势。中国垃圾发电企业在海外发展垃圾发电业务的模式主要有三类，收并购当地企业、投资建设运营以及设备销售。主要涉及国家涵盖了东南亚、欧

82、洲、美洲等诸多地区。凭借相对成熟的垃圾发电技术和设备，以及国家“一带一路”的政策引导，以国有企业为代表的垃圾焚烧龙头企业开始了出海“征战”。表 13：部分垃圾焚烧企业出海情况 企业 时间 目标地区 形式 光大环境 2016 年 波兰 收购 Novago 2016 年 越南 投资运营 锦江环境 2017 年 印度 收购 Ecogreen Energy 2018 年 印度尼西亚 收购 IGP 2018 年 巴西 投资运营 中国天楹 2017 年 越南 投资运营 2017 年 新加坡 投资运营 2018 年 西班牙 收购 Urbaser 北京控股 2016 年 德国 收购 EEW 三峰环境 2014

83、 年 泰国 投资运营 海螺创业 2019 年 越南 投资运营 2020 年 斯里兰卡 投资运营 泰达环保 2023 年*埃及 投资运营 瀚蓝环境 2023 年*泰国 投资运营 旺能环境 2023 年*澳大利亚 投资运营 2023 年*柬埔寨 投资运营 数据来源：公司公告，公司官网，行业新闻，东方证券研究所 注：*2023 年的项目尚未正式实施，为拟建设或洽谈中，仅代表企业的出海意愿 投资建议投资建议 回顾国企改革这四十五年的历程，我国国企改革采取了积极稳妥、循序渐进的方式，成功地走出了一条具有中国特色、卓有成效的改革之路。随着全面深化改革的推进，央国企改革也进入深水区。新一轮深化改革中电网、供

84、水、垃圾处理等公益类国企进行分类改革，目标更加关注公共服务效率而非单纯的经济效益。对于公益类央企，重点考核成本控制、产品质量、服务水平、营运效率和保障能力，根据企业不同特点有区别地考核经营业绩和国有资产保值增值情况，考核中要引入社会评价。公益类国有企业在各自行业中起到一定引领作用，普遍规模较大、资产优质、运营效率高、盈利水平强。电网投资稳步增长，央国企肩负重要角色。国家电网有限公司 2023 年加大电网投资，将超过 5200 亿元，再创历史新高。“十四五”期间，南方电网电网建设将规划投资约 6700 亿元，助力广东、广西、云南、贵州、海南等南方五省区和港澳地区碳达峰、碳中和。纵观整个电力设备新

85、能源板块，虽然在光伏、风电、储能等中游制造环节以民企形态企业呈现为主，但是在电网相 公用事业行业深度报告 关注电网、水务、垃圾焚烧行业国企的竞争优势和价值提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 关领域环节，央国企展现出非常强的担当与影响力。相较于民营企业，央国企有着更强的政策支持和资源优势，能够承担一些市场无法满足的公共服务和基础设施建设。当然，由于其管理体制的一些特殊性，央国企在市场竞争中也有一些有待优化的地方，需要逐步推进改革以提高企业在综合市场竞争效率以及相应新质生产力环节的综

86、合能力。由于供水服务天然的垄断属性，以国有企业为主的区域垄断性质并未改变。相对稳定的收入及盈利能力，相对较低的资本开支强度，使得地方水务国有企业具有较强的分红能力，且预期相对稳定。垃圾焚烧行业行业整体国有化占比与水务行业相比明显较低。但随着行业快速发展，城镇生活垃圾焚烧处理能力已日趋饱和。与此同时，市场竞争加剧，垃圾焚烧行业整体发展趋势将走向规模化、集约化，行业内各项有利资源将进一步向国有龙头企业集聚。未来国补电价采用竞争配置导致售电价格下降、绿证交易市场的逐步完善、热电联产带来的盈利能力提升，利润水平将有望稳定在合理水平。在盈利能力稳定及再投资机会减少的背景下，垃圾焚烧国有上市公司未来分红潜

87、力大。随着电网持续发展，相关投资稳步增加，在电力电网体系中起到关键作用的央国企的核心稳健发展能力以及技术专业能力有望更多获得市场认知，发掘更大潜能。建议关注：1)电网侧：国电南瑞(600406，未评级)、南网科技(688248，未评级)等；2)电力装备制造：东方电气(600875，未评级)、上海电气(601727，未评级)等；3)制造环节企业：中国西电(601179，未评级)、许继电气(000400，未评级)、东方电子(000682，未评级)，国电南自(600268，未评级)等优秀企业。供水、垃圾焚烧等公用属性较强的市政行业中国企优势明显，再加上行业本身相对稳定的收入及盈利能力，相对较低的资本

88、开支强度，国有上市公司改革效果明显，投资价值凸显。建议关注向供排一体化发展，并向固废处理领域进行横向拓展形成全能型重资产环境集团的地方国有上市平台首创环保(600008，未评级)；建议关注区域型供排一体化地方国有水务平台重庆水务(601158，未评级)、洪城环境(600461，未评级)以及运营稳定的区域型国有垃圾焚烧运营平台三峰环境(601827，未评级)、城发环境(000885，未评级)；风险提示风险提示（1）电网行业投资不电网行业投资不及及预期预期风险风险。电网行业的总投资额大致相当于电网设备企业的市场空间，若因为政策调整或电网投资意愿下降，造成投资强度下降，可能导致相关设备企业市场空间低

89、于预期。（2）PPP 新机制新机制政策推进政策推进不及不及预期预期风险风险。新出台的政策为纲领性文件，后续仍需多个实施细则，如政策落地节奏放缓，可能导致水务公司部分在手项目存在合规风险。（3）水价调整进度不及预期水价调整进度不及预期风险风险。由于制水成本是终端水价的一部分，当终端用户水价调整不到位时，可能需要政府给予补贴，可能导致项目存在增加政府负担、企业投资亏损、政府和社会资本合作不畅等问题。（4）垃圾焚烧垃圾焚烧政策政策调整影响超预期风险调整影响超预期风险。目前垃圾焚烧国补政策的推进速度相对较慢，暂未明显影响垃圾焚烧企业盈利能力。但未来竞价上网的全面实施可能导致行业内卷严重，报价迅速向平价

90、化的燃煤标杆电价靠拢，导致新增焚烧项目运营盈利能力显著下滑；另外新核发的可交易绿证进入绿证交易市场后的交易活跃度仍存在不确定性。目前绿证交易市场价格机制尚不完善，原 公用事业行业深度报告 关注电网、水务、垃圾焚烧行业国企的竞争优势和价值提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 有绿证定价机制可能存在缺陷，后续实施细则中定价机制可能出现重大改变，导致绿证市场价格波动，影响项目盈利能力；（5）分红不确定分红不确定风险风险。对于大部分地方型水务公司而言，虽然供排水业务本身的扩张及再投资机会较

91、少，但近年来地方水务公司借助地方政府资源向固废业务方向转型的趋势初显，未来可能在固废领域加大投入，有可能影响公司分红比例。而对于垃圾焚烧公司而言，仍有部分处理能力在近年间将投产，新增项目的盈利水平受国补政策、绿证政策以及公司自身热电联产开发情况的多方面影响，仍存在不确定性，可能影响公司整体盈利能力，影响公司分红。公用事业行业深度报告 关注电网、水务、垃圾焚烧行业国企的竞争优势和价值提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此

92、作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增

93、持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不

94、再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证

95、券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所

96、表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况

97、下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。