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1、证券研究报告|其他生物制品|2024年03月29日分析师分析师王泽华王泽华登记编号:S02谷寒婷谷寒婷登记编号:S01科笛-B(02487)商业化为帆,创新作桨,迈向领先泛皮肤学平台型企业零 售 美 护 团 队零 售 美 护 团 队 公 司 深 度 报 告公 司 深 度 报 告1报告摘要2商业模式商业模式:科笛为一家专注于皮肤学的研发型生物制药公司,全面覆盖毛发、皮肤、减脂、表麻四大领域,公司以商业化平台为圆心构筑环状管理结构,以客户需求为指引,以创新为核心驱动,通过自研技术平台构筑剂型技术壁垒;打造线上+线下全渠道布局策略,直面C端需求,构建独有T
2、o-B+To-C闭环生态。拆分公司管线剖析驱动拆分公司管线剖析驱动:(1 1)毛发)毛发:米诺地尔米诺地尔为最成熟的脱发治疗药物,远期空间有望超百亿,公司当前矩阵布局对标同业最为完善,大单品小白管为欧洲第一品牌,清爽低敏解决使用感痛点,势能有望进一步强化,自有品牌青丝几何上线米诺地尔喷雾处方药定位低敏;此外公司有望24年上市OTC米诺地尔喷剂,未来米诺地尔泡沫剂也有望落地,有望构筑最全米诺地尔矩阵之一;公司合作非那雄胺公司合作非那雄胺为全球唯一获批的外用药物,具备强功效基础上解决口服痛点,预计25年国内有望获批上市,将成为下一接力重磅管线;公司建立自有品牌“青丝几何”自有品牌“青丝几何”,二硫
3、化硒洗剂等已显著起量,有望驱动第二曲线快速迭代。(2 2)皮肤:妆品:)皮肤:妆品:合作高奢护肤品牌欧玛,定位高收入女性群体,与创始人形象绑定,具备良好品牌基因,合作第一个大促的销售体量超毛发,在进一步资源投入和精细化运营下有望迎来持续放量,与毛发业务形成良好协同;皮肤药物皮肤药物:公司全面布局皮肤病领域,其中公司获批米诺环素泡沫剂为全球唯一获批的外用米诺环素,用泡沫配方打破痤疮治疗局限,适应症扩大至9岁或以上人士,覆盖青少年高发人群,预计24Q4国内获批上市;其他其他:减脂药物及局麻产品布局有陆续落地。LZjWxUbWiYaZ7ZiW9UkXaQ9R7NoMoOpNsOiNqQrNlOmMs
4、R7NoPrRxNmNmNuOtRxP核心投资逻辑:核心投资逻辑:快速成长的泛皮肤病治疗及护理市场新锐,以商业化为导向以创新为核心驱动。商业化先行突破系公司22年合作法国Bailleul米诺地尔喷雾剂商业化起量显著,考虑处增长初期仍具超预期可能;2023年合作高端功效品牌欧玛及自有毛发品牌二硫化硒双11已显著起量,有望驱动第二曲线快速迭代;未来将从大单品法国小白管单一驱动快速转向多矩阵迭代,24-26年将为重磅管线米诺环素泡沫剂、外用非那雄胺、局麻类产品落地的重要节点。未来公司全面的管线布局和深厚的研发储备将驱动公司迈向领先泛皮肤学平台型企业。盈利预测盈利预测:公司短期商业化驱动强势高增叠加长
5、期研发端高壁垒领先,存在多维度超预期可能性。预计2024-2026年收入约2.83/5.9/10.02亿元,维持“推荐”评级。风险提示风险提示:单一产品收入占比过高的风险;行业竞争加剧的风险;线上商业化进展不及预期的风险;管线研发进程不及预期的风险。报告摘要3资料来源:wind,方正证券研究所公司盈利预测表公司盈利预测表单位单位/百万百万2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E营业总收入营业总收入139 283 590 1002(+/-)(%)1080.53 103.41 108.48 69.76 净利润-1964-509-398-100(+/-)(%)
6、-253.30 74.06 21.82 74.85 EPS-9.60-1.67-1.31-0.33 ROE(%)-145.57-41.09-32.08-8.78 P/E-1.07-4.40-5.63-22.37 P/B2.31 1.81 1.80 1.96 一、科笛生物一、科笛生物:商业化创新双轮驱动的泛皮肤病治疗商业化创新双轮驱动的泛皮肤病治疗及护理市场新锐及护理市场新锐45资料来源:公司招股书,科笛集团介绍,方正证券研究所公司管线增长路径一览公司管线增长路径一览产品产品有效成分及描述有效成分及描述发展情况发展情况20222022年年20232023年年20242024年年20252025年
7、年20252025年后年后毛发疾毛发疾病及护病及护理理 CUPCUP-MNDEMNDE米诺地尔喷雾剂(跨境米诺地尔喷雾剂(跨境OTCOTC)()(Bailleul)米诺地尔喷雾剂(大贸处方药)(青丝几何)米诺地尔喷雾剂(大贸处方药)(青丝几何)米诺地尔喷雾剂(大贸米诺地尔喷雾剂(大贸OTCOTC)(青丝几何)青丝几何)生发精华、其他毛发及生发精华、其他毛发及护理产品护理产品二硫化硒洗剂等矩阵护理产品(青丝几何)二硫化硒洗剂等矩阵护理产品(青丝几何)CUCU-4010340103外用米诺地尔泡沫剂外用米诺地尔泡沫剂CUCU-4010240102外用非那雄胺喷雾剂外用非那雄胺喷雾剂 CUCU-40
8、10440104外用度他雄胺药剂外用度他雄胺药剂CUCU-4010140101外用小分子甲状腺激素受体激动剂搽剂外用小分子甲状腺激素受体激动剂搽剂皮肤疾皮肤疾病及护病及护理理CUCU-1020110201外用外用4%4%米诺环素泡沫剂米诺环素泡沫剂CUCU-1040110401外用本维莫德乳膏剂外用本维莫德乳膏剂CUCU-1010110101外用新型小分子药剂外用新型小分子药剂其他其他CUCU-3010130101局部外用利多卡因丁卡因乳膏剂局部外用利多卡因丁卡因乳膏剂CUCU-2040120401重组突变胶原酶重组突变胶原酶功效护功效护肤品肤品欧玛欧玛高端高功效护肤品高端高功效护肤品2023
9、2023年与高端功效护肤品牌欧玛合作年与高端功效护肤品牌欧玛合作上市上市预计预计20242024年年H2H2上市上市上市上市上市上市预计预计20252025年上市年上市20232023年年6 6月全球首发自有品牌青丝几何月全球首发自有品牌青丝几何预计预计20242024年获批年获批20232023年实现商业化年实现商业化20222022年年1 1月独家分销,获批内地商业化月独家分销,获批内地商业化1.11.1 商业模式:聚焦泛商业模式:聚焦泛皮肤病治疗及护理市场,皮肤病治疗及护理市场,商业化为中心,创新力为核心驱动商业化为中心,创新力为核心驱动上市上市上市上市上市上市上市上市聚焦泛皮肤病治疗及
10、护理市场,全面覆盖毛发、皮肤、减脂、表麻四大领域,提供聚焦泛皮肤病治疗及护理市场,全面覆盖毛发、皮肤、减脂、表麻四大领域,提供一站式解决方案一站式解决方案。科笛为一家专注于皮肤学的研发型生物制药公司,目前已全面覆盖毛发疾病及护理、皮肤疾病及护理、局部脂肪堆积管理、表皮麻醉等四大领域,为消费者提供泛皮肤病一站式解决方案。公司以商业化平台为圆心构筑环状管理结构,以客户需求为指引,以创新为核心驱动。公司以商业化平台为圆心构筑环状管理结构,以客户需求为指引,以创新为核心驱动。公司调整管理架构为环状,将商业化平台作为中心及核心驱动,搭配创新、战略、支持平台,将从客户需求出发,通过差异化创新产品管线构筑强
11、势壁垒。公司增长路径公司增长路径:2022年1月法国小白管先行放量,2023年首发自有品牌青丝几何,迎来商业化先行放量,2024-2025年预计多款产品获批上市,为管线落地节点。科笛管理结构科笛管理结构1.2 1.2 发展历程:快速成长的泛皮肤病治疗及护理市场新锐发展历程:快速成长的泛皮肤病治疗及护理市场新锐620020资料来源:公司招股书,科笛集团介绍,公司官网CUCU-3010130101:局部利多卡因和丁卡因复合表皮麻醉乳膏。CUCU-1010110101:治疗特应性皮炎新药。CUCU-1040110401:针对银屑病的类本维莫德乳膏。CUCU-1020110201
12、:用于寻常痤疮治疗的外用米诺环素。CUCU-4010140101:治疗雄激素性脱发的外用小分子激素受体搽剂。CUCU-4010240102:用于雄激素性脱发治疗的外用非那雄胺产品。CUCU-2040120401:可针对脂肪堆积的重组突变胶原酶。20212021公司由通和毓承与经验丰富的CEO张乐乐共同成立强化研发团队和拓展商业化团队20222022A-1轮、A-2轮融资20232023启动进一步研发:CU-30101(局部利多卡因和丁卡因复合表皮麻醉乳膏),CU-10101(治疗特应性皮炎新药)B轮融资启动进一步研发:CUCU-1040110401(针对银屑病的类本维莫德乳膏)授权引进:CUC
13、U-1020110201(用于寻常痤疮治疗的外用米诺环素),CUCU-4010140101(治疗雄激素性脱发的外用小分子激素受体搽剂),CUCU-4010240102(用于雄激素性脱发治疗的外用非那雄胺产品)资产购买:CUCU-2040120401(可针对脂肪堆积的重组突变胶原酶)海南乐城商业化试点获批准:CU-10201,CU-40102临床试验获批准:CU-20401,CU-10201,CU-40101 CU-40102完成III期临床试验的患者入组:CU-10201临床试验获批准:CU-30101完成CSR:CU-20401完成CSR:CU-10201,CU-40102生产基地全面投产商
14、业化持续放量新合作高端护肤品牌欧玛自有毛发品牌“青丝几何逐步放量”符合欧盟GMP标准生产基地开始建设C轮融资生产基地建成正式启动商业化,代理法国Bailleul小白管提交A1港交所主板上市获纳入恒生指数系列成分股和港股通资本化进度商业化进度研发突破商业化、资本化及研发端多维度均取得多维度进展:商业化、资本化及研发端多维度均取得多维度进展:商业化拓展为先商业化拓展为先:2022年合作法国Bailleul小白管成功起量迈开商业化第一步,2023新合作高端护肤品牌欧玛及自有品牌青丝几何单品起量构筑新增长曲线。研发端储备深厚亟待落地研发端储备深厚亟待落地:当前研发端管线储备深厚,覆盖毛发、皮肤、减脂、
15、局麻等多领域,多款重磅管线米诺环素、非那雄胺、利多卡因丁卡因乳膏有望于2024-2025年获批。资本化拓展顺利资本化拓展顺利:公司于2023年于港交所上市,上市三个月被获纳入港股通,并于今年3月4日被获纳入恒生指数系列成分股、3月15日被获纳入富时指数。科笛发展历程科笛发展历程科笛产品及功效科笛产品及功效1.31.3 财务数据:营收处初始起量阶段,当前仍处于投入期财务数据:营收处初始起量阶段,当前仍处于投入期7资料来源:公司招股书,公司公告,方正证券研究所收入:收入:23年收入1.38亿元,yoy+1,111%,两年CAGR为722%,低基数高增。盈利:盈利:毛利率由2022年的69.84%降
16、至23年的51.6%,主系电商平台折扣促销活动增加所致。当前仍处于投入期,23年净亏损19.64亿,其中14.54亿元是由于可转换可赎回优先股公平值亏损所致,23年经调整净亏损3.29亿元。科笛毛利及毛利率科笛毛利及毛利率科笛营业收入及科笛营业收入及yoyyoy科笛费用率科笛费用率科笛净利润及净利率科笛净利润及净利率1.4 1.4 收入拆分:收入拆分:BailleulBailleul小白管商业化起量显著,毛发小白管商业化起量显著,毛发/护肤第二曲线逐步接力护肤第二曲线逐步接力8资料来源:公司招股书,公司公告,方正证券研究所科笛科笛毛发毛发业务收入业务收入结构走势结构走势科笛科笛业务收入结构拆分
17、业务收入结构拆分小白管驱动毛发高增,二硫化硒等新品起量,护肤高效整合放量超预期小白管驱动毛发高增,二硫化硒等新品起量,护肤高效整合放量超预期。公司2023年毛发疾病及护理产品占比达70%,主系核心大单品Bailleul米诺地尔喷雾剂快速放量,23年收入近7000万元,占毛发管线总收入的73%;此外以二硫化硒等为代表的毛发管线第二增长曲线快速启动,除Bailleul法国小白管之外的毛发产品占毛发管线由23年H1的4%迅速提升至23年末的27%。护肤管线欧玛PHYTO自9月合作以来整合效率超预期,全年收入4100万+,占比提升12%至30%。经验丰富、具有全球视野的管理团队领导,携手搭建研发壁垒。
18、经验丰富、具有全球视野的管理团队领导,携手搭建研发壁垒。朱琦先生担任首席医学官,拥有超过20年的跨国医药行业经验,曾参与多个产品的战略评估和临床试验,先后效力于强生、罗氏、渤健、艾伯維等领先企业;药政部高级副总裁张春娜女士在研发医药领域积累了超过15年经验,拥有10年跨国制药公司注册主管经验;研发部高级副总裁雷磊博士担任上海强生制药首席科学家,拥有丰富的头皮疾病创新药物研发经验,推动了公司在毛发健康市场的布局。雷磊博士还领导着由41名研发人员组成的团队,人均拥有7年以上的研发经验,他们在皮肤学、外用药品、经皮给药制剂、新型分子和组合物合成等领域提供了支持。这支经验丰富、具备全球视野的团队为公司
19、的泛皮肤健康管理战略提供了技术支持。1.5 1.5 管理团队:全球视野的管理团队为公司搭建坚实的研发壁垒管理团队:全球视野的管理团队为公司搭建坚实的研发壁垒9姓名姓名职务职务履历履历张乐乐创始人、执行董事兼首席执行官曾担任上海诺华贸易有限公司的业务发展副经理、卫材(中国)药业有限公司的战略联盟负责人以及参天制药(中国)有限公司的战略项目部负责人。黄雨青执行董事及首席财务官曾担任富瑞金融集团香港有限公司大中华区医药研究首席分析师、开拓药业有限公司(9939)的首席财务官及首席商务官。朱琦首席医学官20多年跨国公司医药背景,在医药(包括非处方药)、医疗器械、保健食品等方面具有丰富经验,参与或负责多
20、个产品的战略评估和临床试验,涵盖包括皮肤病学在内的多个治疗领域,曾就职于罗氏、渤健、艾伯维、美纳里尼等行业领先制药公司。雷磊研发部高级副总裁曾担任上海强生制药有限公司的前首席科学家,在医疗/医药产品开发方面拥有十年经验,发表国际学术论文20余篇,带领上海市新药扶持基金项目。张春娜药政部高级副总裁曾担任跨国制药公司注册主管10余年,在研发医药行业拥有逾15年经验。徐静欣生产及质量控制部高级副总裁在辉瑞、百济神州及阿斯利康等跨国制药公司及国内领先公司的质量保证范畴拥有逾20年经验。邬佳儒财务及综合管理部高级副总裁曾在佳通轮胎(中国)投资有限公司担任高级系统总监及在卡瓦盛邦(上海)牙科医疗器械有限公
21、司担任报告专家全球视野及本土化经验的资深管理团队履历表全球视野及本土化经验的资深管理团队履历表资料来源:科笛集团介绍,方正证券研究所1.6 1.6 营销策略:打造线上营销策略:打造线上+线下全渠道布局策略,构建独有线下全渠道布局策略,构建独有ToTo-B+ToB+To-C C闭环生态闭环生态10线上:专职营销团队制定综合线上营销活动策略,提高品牌知名度线上:专职营销团队制定综合线上营销活动策略,提高品牌知名度。公司设立具有深刻市场洞察力专职营销团队,专注于在天猫、抖音、知乎及小红书等各类电子商务平台及社交媒体平台开展营销活动,制定针对性的线上市场营销策略;通过在头部媒体增加曝光率而提高品牌知名
22、度、产品推荐、在新兴媒体平台发布信息流广告、向电子商务平台引流来展示及销售产品、直播促销及经验分享等。与关键意见领袖合作,与关键意见领袖合作,直击线上平台不专业痛点直击线上平台不专业痛点。线上平台推广提升品牌露出,与学术带头人或与学术带头人合作的MCN合作,通过线上直播环节、社交媒体平台发声等多方式提供专业化解决方案的同时实现品牌露出,深化品牌、公司的专业化地位与形象。线下:专注于学术带头人及线下:专注于学术带头人及PIPI教育,通过专业人士推荐提升品牌认知度教育,通过专业人士推荐提升品牌认知度。建立多人的销售团队,与多家医院/机构有持续的临床试验和研究合作,拥有业内领先的专业PI资源,以学术
23、推广为重点增强品牌意识和认知度。采用面向医生的方式,专注于与学术带头人及PI(目标治疗领域的知名医生及带头专家)以及目标医院的团队带头人及资深医生进行直接互动式沟通,通过专业人士推荐提升品牌认知度,以促进产品在临床方面的差异化。独有的独有的ToTo-B+ToB+To-C C闭环生态闭环生态:To-B端进行强有力的学术推广逐步抢占消费者心智,全面覆盖了全国皮肤科的大PI并与中华医学会等国家权威机构共同制定在毛发和溶脂等领域的行业规范、诊疗指南和实验准则;To-C端建立了线上中心和线下中心的完整环状销售体系,在天猫和京东等头部电商平台均有科笛海外旗舰店,触达所有有需求的消费者,增加购买便利度,资料
24、来源:公司招股书,科笛集团介绍,方正证券研究所科学顾问资源优势与顶级学术背书科学顾问资源优势与顶级学术背书ToTo-B+ToB+To-C C闭环生态闭环生态顶尖专家团队齐聚科笛科学顾问委员会,为研发提供关键支持,确保产品达到最高的科学标准。顶尖专家团队齐聚科笛科学顾问委员会,为研发提供关键支持,确保产品达到最高的科学标准。张建中教授是北京大学人民医院皮肤科主任;郑志忠教授是复旦大学附属华山医院皮肤科前任主任,中国医师协会皮肤科分会首任会长;项蕾红教授是复旦大学附属华山医院西院党委书记、复旦大学皮肤病学研究所常务副所长,以及中国医师协会皮肤科分会副会长;杨勤萍教授在复旦大学附属华山医院担任多个重
25、要职务;周城教授为北京大学人民医院皮肤科主任;吴文育教授担任复旦大学附属华山医院皮肤科手术室主任、植发中心主任,杨斌教授是南方医科大学皮肤病医院的党委书记、院长;蒋献教授是四川大学华西医院皮肤科主任;这些杰出的业界专家不仅为科笛生物提供了学术背景和临床经验的支持,还使得公司的产品研发能够紧密贴合市场需求,并始终保持在行业的前沿地位。1.7.1 1.7.1 研发:业界领先科学顾问委员会为研发提供顶级学术背书研发:业界领先科学顾问委员会为研发提供顶级学术背书11姓名姓名履历履历职称职称张建中北京大学人民医院北京大学人民医院皮肤科主任郑志忠复旦大学附属华山医院复旦大学附属华山医院皮肤科前任主任,中国
26、医师协会皮肤科分会首任会长项蕾红复旦大学附属华山医院复旦大学附属华山医院西院党委书记,复旦大学皮肤病学研究所常务副所长,中国医师协会皮肤科分会副会长杨勤萍复旦大学附属华山医院复旦大学附属华山医院皮肤科副主任,华山医院伦理委员会副主任,中华医学会皮肤性病学分会毛发学组副组长周城北京大学人民医院北京大学人民医院皮肤科主任吴文育复旦大学附属华山医院复旦大学附属华山医院皮肤科手术室主任、植发中心主任,中国医师协会皮肤科医师分会皮肤外科亚专业委员会副主任委员杨斌南方医科大学皮肤病医院南方医科大学皮肤病医院党委书记、院长,中华医学会理事、中国医师协会皮肤科医师分会副会长蒋献四川大学华西医院四川大学华西医院
27、皮肤科主任科学顾问委员会履历表科学顾问委员会履历表资料来源:科笛集团介绍,方正证券研究所公司通过公司通过自研自研CATAMECATAME技术平台技术平台构筑剂型开发技术壁垒。构筑剂型开发技术壁垒。CATAME技术平台由六个独立模块组成,包括活性物包裹(CEAE)平台、气雾剂(ARS)平台、经皮给药(TDD)平台、活性物和处方评价(AFE)平台、微纳米颗粒和自组装(MiSA)平台及离体和功效评价(EVEE)平台。CATAME技术平台能够整合定制药物经皮给药特性、开发微米和纳米级颗粒、评估制剂质量及稳定性以及在开发过程中进行皮肤药代动力学分析的能力,并开发多种剂型。资料来源:科笛集团介绍,方正证券
28、研究所商业化临床试验INDIND前商业化INDIND前1.7.2 1.7.2 研发:自研研发:自研CATAMECATAME技术平台构筑剂型开发技术壁垒技术平台构筑剂型开发技术壁垒121.8 1.8 股权架构:通和毓承控股,重磅基金领投股权架构:通和毓承控股,重磅基金领投13资料来源:公司招股书,wind,方正证券研究所 通和毓承通和毓承控股,重磅基金领投。控股,重磅基金领投。公司控股股东通和毓承实体,包括6 Dimensions Capital、苏州通和二期合计持股约49.82%,通和毓承由通和资本与毓承资本合并成立,其中毓承资本由原药明康德风险投资部门独立而来;其他股东包括云锋基金、红杉资本
29、、Fidelity Investment 富达投资分别持有公司 13.16%、11.28%、7.48%的股权;此外公司披露股权激励计划,相关激励股份数约占总股本比例23%;泰康人寿、中金、清池资本、涌金资本等也是科笛集团的股东。科笛集团股权架构(截至科笛集团股权架构(截至2023H12023H1)控股股东:通和毓承实体(控股股东:通和毓承实体(49.82%49.82%)二、毛发:米诺地尔先行,非那雄胺等第二曲线接力二、毛发:米诺地尔先行,非那雄胺等第二曲线接力142 2.1 1.脱发类型多样脱发类型多样,雄脱为最主要脱发类型雄脱为最主要脱发类型雄激素性脱发治疗为最主要的脱发类型。雄激素性脱发治
30、疗为最主要的脱发类型。毛发疾病分为脱发及多毛症/毛发增多症,其中脱发包括后天性脱发与先天性脱发,在后天性脱发中,又分为非瘢痕性脱发与瘢痕性脱发。常见的脱发类型,例如雄激素性脱发、斑秃、梅毒性脱发、休止期脱发等均属于非瘢痕性脱发,其中雄激素性脱发与斑秃是两种最普遍的脱发类型。15资料来源:公司招股书,方正证券研究所2 2.1 1、脱发治疗及护理:我国脱发人群规模超脱发治疗及护理:我国脱发人群规模超2 2.5 5亿亿,脱发治疗及护理千亿市场脱发治疗及护理千亿市场20202020年我国脱发男性和女性人数(亿人)年我国脱发男性和女性人数(亿人)20年我国脱发人群数量及增速
31、(亿人)年我国脱发人群数量及增速(亿人)资料来源:中国卫健委,观研报告网,丁香医生,艾瑞,方正证券研究所20202020年我国脱发人群规模超年我国脱发人群规模超2.52.5亿,国民脱发治疗及护理的潜在需求巨大。亿,国民脱发治疗及护理的潜在需求巨大。脱发是我国国民十大健康困扰之一,受生活压力大、作息不规律等问题的影响,我国脱发现象呈现普遍化和年轻化,脱发成为消费者关注的重要健康问题。根据国家卫健委数据显示,2020年中国脱发人群数量就已超过2.5亿人,即平均六个人中就有一个人受脱发困扰,其中男性约其中男性约1.631.63亿人,女性亿人,女性0.80.88 8亿人,亿人,30岁以下年轻群体脱发比
32、例高84%,脱发呈现明显的低龄化趋势。随着国民健康意识的提升和对自我形象管理的进一步重视,中国脱发治疗及护理市场正显示出巨大的潜能。162 2.1 1、脱发治疗及护理:我国脱发人群规模超脱发治疗及护理:我国脱发人群规模超2 2.5 5亿亿,脱发治疗及护理千亿市场脱发治疗及护理千亿市场17资料来源:2023米诺地尔国民生发白皮书,公司招股书,弗若斯特沙利文,艾瑞咨询,方正证券研究所脱发治疗及护理千亿市场,脱发治疗及护理千亿市场,20302030年有望突破年有望突破20002000亿。亿。脱发现象与日俱增的同时,市面上各式各样的脱发相关产品和治疗方式也层出不穷,假发片、发际线粉等美妆产品,防脱洗发
33、护发液等洗护产品,内服、外涂的防脱生发药品以及植发等医美/手术方式都受到人们的广泛关注。据弗若斯特沙利文的数据显示,2017-2021年中国脱发症治疗及护理产品的市场规模由762亿元增长至1069亿元,CAGR为8.8%,2021年-2025年预计CAGR为7.8%,2025年至2030年预计CAGR为7.1%,2030年市场规模有望突破2000亿。其中脱发治疗药物预计其中脱发治疗药物预计20232023年规模体量达到年规模体量达到4747亿,历史亿,历史3 3年年CAGRCAGR达达58%58%,未来有望增长至,未来有望增长至20272027年的年的101101亿,未来亿,未来4 4年年CA
34、GRCAGR达达21%21%。中国脱发治疗及护理产品的市场规模中国脱发治疗及护理产品的市场规模(亿元)(亿元)注:脱发治疗及护理产品市场规模口径为毛发移植毛发移植+脱发治疗药物脱发治疗药物+毛发养固产品毛发养固产品+头发护理产品头发护理产品+假发假发中国脱发治疗药物市场规模中国脱发治疗药物市场规模(亿元)(亿元)防脱药品人群渗透率及未来行业空间测算:防脱药品人群渗透率及未来行业空间测算:20232023年我国防脱药品的人群渗透率约为年我国防脱药品的人群渗透率约为5.7%5.7%,随着渗透率提升,未来我国防脱药品市场规模有望达,随着渗透率提升,未来我国防脱药品市场规模有望达167167亿元。亿元
35、。23年我国脱发人数约2.52亿人,同年我国防脱药品市场规模为47亿元,按照年度使用费330元(每人每年1个疗程*330元)计算,23年我国防脱药品消费人群规模为1424万人,人群渗透率为5.7%。按照未来防脱药品人群渗透率可提升至10%、每人每年防脱药品消费金额提升至660元进行估算,未来我国防脱药品市场规模可达167亿元。18资料来源:艾瑞咨询,观研报告网,达霏欣官方旗舰店,方正证券研究所2 2.1 1、脱发药物空间测算脱发药物空间测算远期有望达远期有望达167167亿亿中国防脱药品人群渗透率及未来市场规模测算中国防脱药品人群渗透率及未来市场规模测算2023年中国防脱药品市场规模(亿元)4
36、7数据来源:艾瑞咨询中国脱发人数(亿人)2.53数据来源:观研网防脱药品年度人均消费金额(元)330根据主流防脱药品米诺地尔的价格和用法进行估算:目前我国防脱药品的人群渗透还处于较早期阶段,假设每人每年1个疗程,按每疗程330元(三瓶米诺地尔)来计算2023年中国防脱药品消费人群规模(万人)1424防脱药品消费人群规模=防脱药品市场规模/防脱药品年度人均消费金额2023年中国防脱药品人群渗透率5.65%防脱药品人群渗透率=防脱药品消费人群规模/防脱药品主要目标人群规模未来防脱药品人群渗透率10%假设未来渗透率可提升至10%未来防脱药品目标人群规模(亿人)2.53假设未来防脱药品目标人群体量与2
37、3年持平未来防脱药品年度人均消费金额(元)660假设随着防脱治疗知识的普及和大众对防脱药物使用方法的进一步了解,每人每年使用疗程数量提升至两个疗程,2疗程/年*330元/疗程=660元/年中国防脱药品未来市场规模(亿元)167防脱药品未来市场规模=未来防脱药品目标人群规模*未来防脱药品人群渗透率*未来防脱药品年度人均消费金额脱发治疗方案多元,药物治疗及植发是主要治疗模式。脱发治疗方案多元,药物治疗及植发是主要治疗模式。1)药物治疗:脱发治疗药物可分为外用药物和口服药物。外用药物:外用药物中,米诺地尔凭借其较低的价格、较轻米诺地尔凭借其较低的价格、较轻的副作用和较高的安全性成为目前最主流的药物,
38、的副作用和较高的安全性成为目前最主流的药物,其疗效经过长期临床实践验证,具有明确的治疗效果,并且已被FDA和NMPA批准用于治疗雄激素性脱发。口服药物:雄脱口服药物包括非那雄胺、螺内酯、米诺地尔、醋酸环丙孕酮等,其中非那雄胺是目前使用最广泛的一种口服药物其中非那雄胺是目前使用最广泛的一种口服药物。非那雄胺主要通过抑制睾酮转化为二氢睾酮起作用,适用于男性,已获FDA和NMPA批准用于治疗雄激素性脱发。2)植发:植发是将将自体的部分毛囊通过外科手术的方法,使其重新分布于头皮秃发区域或者身体其他毛发缺失部位,移植后的毛发仍保持原有的生长特性,并在移植区域内继续生长,是一种较为成熟、普遍的治疗方法。3
39、)除药物和植发之外,雄激素性脱发还有自体富血小板血浆、低能量激光治疗等新型治疗方式。19资料来源:中国人雄激素性脱发诊疗指南,雄激素性脱发治疗的研究进展,公司招股书,弗若斯特沙利文,丁香医生,方正证券研究所脱发治疗方式脱发治疗方式治疗方式治疗方式所属类别所属类别原理机制原理机制资质资质适用人群、用法及效果适用人群、用法及效果优劣势优劣势米诺地尔米诺地尔外用药物增加毛囊生长期持续时间、缩短休止期,以及使缩小的毛囊增大。此外还可能通过促进头皮血液循环来改善毛发的生长已被FDA和NMPA批准用于治疗雄激素性脱发男女皆可,男性推荐5%浓度,女性推荐2%浓度。用法为2次/d,1ml/次,涂抹于脱发区域头
40、皮;平均见效时间为69个月,有效率可达50%85%耐受较好,不良反应发生率低且症状较轻,长期使用安全性较高;可能出现多毛症、刺激性和过敏性皮炎等副作用,停药后即可消退非那雄胺非那雄胺口服药物通过特异性抑制型5还原酶,进而减少双氢睾酮(DHT)的生成和对毛囊的破坏已被FDA和NMPA批准用于治疗雄激素性脱发仅男性,内服,推荐剂量为1mg/d,1次/d;用药1年后的有效率可达65%90%口服非那雄胺由于增加全身吸收而可能导致前列腺特异性抗原减少、男性乳房发育、睾丸疼痛、过敏反应、性功能受损等副作用螺内酯螺内酯口服药物减少肾上腺产生睾酮,同时对DHT与雄激素受体的结合有轻微的竞争作用作为超适应症用药
41、已被批准使用仅女性,内服,用法为40200 mg/d,至少服用1年才会有效果副作用包括头痛、性欲降低、月经紊乱、体位性低血压、乳房胀痛和高钾血症度他雄胺度他雄胺口服药物抑制I型5还原酶和型5还原酶,进而减少双氢睾酮(DHT)的生成和对毛囊的破坏已被美国FDA、日本PMDA和韩国批准用于治疗雄激素性脱发因影响生育和胎儿健康,仅男性可用,停药后6个月内仍需避孕治疗男性雄激素性脱发较非那雄胺更有效;可能引起性功能障碍等副作用,但低剂量使用时不良反应体现少,且停药后可自行恢复醋酸环丙孕酮醋酸环丙孕酮口服药物可阻止雄激素受体,并通过抑制黄体生成素和卵泡刺激释放而降低睾酮水平作为超适应症用药已被批准使用仅
42、女性,在高雄激素的患者中使用醋酸环丙孕酮联合炔雌醇治疗更有效主要副作用包括体重增加、乳房触痛、性欲降低、抑郁和恶心植发植发手术将非脱发区域的毛囊提取并处理后再移植至脱发或秃发区域在包括中国、美国、日本等在内的多个国家被批准术后69个月看到明显效果,推荐术后继续使用防脱发药物优势:效果持久,毛发后续不易脱落;劣势:价格较高,取发会导致创伤留疤自体富血小板血自体富血小板血浆(浆(PRPPRP)注射PRP一经激活,血小板内的颗粒将会释放大量的生长因子,具有改善毛囊微环境、促进毛囊生长的作用已被FDA批准用法是将PRP局部注射至脱发区域头皮的真皮层,1次/月,连续注射36次可见一定疗效不良反应主要是注
43、射过程及注射后一段时间内的轻微疼痛低能量激光治疗低能量激光治疗激光治疗特定波段范围的激光可穿透表皮层,发挥其“光生物学调节作用”,进而改善毛囊周围微环境-用法是隔天激光照射1次,照射1530 min/d;连续使用3个月以上才可见到一定疗效不良反应较少,个别患者在照射期间出现头晕、头皮瘙痒,以及机器重量导致的头皮压迫感2 2.2 2、脱发治疗:药物治疗植发为主流方式脱发治疗:药物治疗植发为主流方式2 2.2 2、脱发药物:外用以米诺地尔为主流脱发药物:外用以米诺地尔为主流,口服以非那雄胺为主流口服以非那雄胺为主流20中国用于雄激素性脱发的获批药物一览中国用于雄激素性脱发的获批药物一览资料来源:公
44、司招股书,弗若斯特沙利文,国家药监局,三生制药公司公告,方正证券研究所药物药物商品名商品名剂型剂型规格规格给药途径给药途径公司公司获批日期获批日期米诺地尔-喷雾剂60ml:3g(5%),每喷含米诺地尔7mg外用山东京卫(科笛合作)2021年10月-喷雾剂60ml:1.2g(2%),每喷含米诺地尔2.8mg外用山东京卫(科笛合作)2021年10月-搽剂5%(60毫升:3克)外用山东京卫2023年12月-搽剂2%(60ml:1.2g)外用山东京卫2023年12月-搽剂100ml:2.0g外用四川美大康华康药业2020年6月学瑞凝胶剂40g:0.88g外用山东博士伦2020年4月-搽剂2%(60ml
45、:1.2g)外用山西振东安欣2020年6月-搽剂60ml:3g外用山西振东安欣2020年6月-酊剂5%外用厦门美商2020年2月-原料药-外用天津药物研究院药业2020年5月-搽剂5%(60毫升:3克)外用江苏康缘药业2023年2月-原料药-外用常州四药制药2020年8月-泡沫剂5%(60克:3克)外用浙江三生蔓迪2023年12月蔓迪酊剂5%(60ml:3g)外用浙江万晟药业2019年12月-搽剂5%(60毫升3.0克)外用浙江赛默2024年1月非那雄胺-片剂-口服默沙东2004年1月环丙孕酮-片剂-口服拜耳1990年12月21国内外雄脱新药研发热度高,多种作用机制的新药当前处在研阶段。国内外
46、雄脱新药研发热度高,多种作用机制的新药当前处在研阶段。目前我国上市雄激素脱发治疗药物均为国外研发或国内厂商仿制药,近年来多家公司着手雄激素性脱发新药研发。截至2023年,我国共有5款治疗雄激素性脱发的新药处于研发阶段,有效成分分别为外用非那雄胺、外用甲状腺激素受体激动剂和外用度他雄胺、外用AR-PROTAC、福瑞他恩(小分子AR拮抗剂)(临床III期已失败),其中前3款新药由科笛报批,后2款由开拓报批。资料来源:公司招股书,药品评审中心(CDE),弗若斯特沙利文,方正证券研究所中国雄激素性脱发新药研发情况中国雄激素性脱发新药研发情况2 2.2 2、脱发药物:新药管线一览脱发药物:新药管线一览药
47、物药物获批公司获批公司活性成分活性成分阶段阶段末次发布日期末次发布日期CUCU-4010140101科笛科笛甲状腺激素受体激动剂甲状腺激素受体激动剂I I期期20232023年年1111月月CUCU-4010240102科笛科笛非那雄胺(非那雄胺(5 5-alphaalpha还原酶抑制剂)还原酶抑制剂)IIIIII期期20232023年年1212月月CUCU-4010440104科笛科笛度他雄胺(度他雄胺(5 5-alphaalpha还原酶抑制剂)还原酶抑制剂)临床前临床前-GT20029开拓外用AR-PROTACII期2023年8月KX-826开拓开禧(Koshine)福瑞他恩(小分子AR拮
48、抗剂)临床III期(已失败)2023年12月2.3 2.3 米诺地尔竞争格局:蔓迪、达霏欣定位大众领跑,科笛、米诺地尔竞争格局:蔓迪、达霏欣定位大众领跑,科笛、RogaineRogaine定位高端强势崛起定位高端强势崛起22资料来源:公司招股书,各公司年报,方正证券研究所科笛米诺地尔产品线及国内竞品比较科笛米诺地尔产品线及国内竞品比较药物药物所属集团所属集团活性成分活性成分剂型剂型产品特点产品特点技术优势技术优势处方药处方药商业权利商业权利价格价格(单价(单价/规格)规格)青丝几何科笛2%/5%米诺地尔喷雾剂低敏无刺激不含丙二醇不含丙二醇1 1,对敏肌友好大中华区208/60ml法国小白管科笛
49、2%/5%米诺地尔喷雾剂清爽生发质地清爽,丙二醇/乙醇含量低2中国大陆218/60ml蔓迪三生制药5%米诺地尔酊剂高浓度米诺地尔添加毛囊生长营养液拥有发明专利和省级研究院大中华区148/60ml泡沫剂清爽不油腻快速高吸收含丙二醇泡沫剂起效周期短HFC134A渗透技术228/60g达霏欣振东安欣2%米诺地尔(女用)5%米诺地尔(男用)搽剂3清爽温和男女分治丙二醇含量低大中华区148/60ml培健强生2%/5%米诺地尔+AHA果酸泡沫剂质地不油腻原研药品高纯度米诺地尔高纯度米诺地尔4 4(杂质(杂质0.3%0.3%)果酸促进毛孔张开果酸促进毛孔张开不含丙二醇不含丙二醇全球269/60g2%米诺地尔
50、+AHA果酸滴剂269/60ml学瑞博士伦福瑞达2.2%米诺地尔卡波姆凝胶剂刺激性小副作用低容易搓泥卡波姆延长药物作用时间大中华区152/40ml注:1.丙二醇有助于肌肤保湿,还具有抗菌、防腐的作用,因此广泛应用于许多化妆品和护肤品。但丙二醇也会对易过敏人群造成刺激。高浓度的丙二醇会导致皮肤出现红肿、瘙痒、刺痛等不适感。因此,丙二醇浓度越低,对头皮的刺激性就越小2.高浓度的丙二醇会吸附油分,因此丙二醇浓度越低,吸附的油分就越少,肤感就越清爽不油腻;3.由于制作工艺不同,搽剂中的丙二醇浓度低于酊剂,质地更为清爽;搽剂中的乙醇浓度低于酊剂,对皮肤的刺激性小。4.在一定条件下,生发起效与米诺地尔的浓
51、度和纯度呈正相关。5%米诺地尔溶液(不含丙二醇)原液价格在70元/100ml左右。米诺地尔产品价格主要受到剂型和浓度以及品牌影响。竞争格局:蔓迪凭借先发优势领跑米诺地尔全渠道市场,达霏欣起步稍晚但势头强劲,科笛和美国竞争格局:蔓迪凭借先发优势领跑米诺地尔全渠道市场,达霏欣起步稍晚但势头强劲,科笛和美国RogaineRogaine培健则通过跨境电商渠道逐渐打开培健则通过跨境电商渠道逐渐打开国内市场知名度国内市场知名度。蔓迪据三生制药年报2022年销售额8.91亿元,覆盖2000+家医疗机构在该渠道具有明显优势;达霏欣22年销售额4.25亿元,销量排名第二,在米诺地尔OTC市场份额为42.34%;
52、Rogaine培健为全球首款米诺地尔生发泡沫,2020年通过跨境电商进入我国市场,2022年淘宝+京东双平台销售额为5374万元;科笛旗下米诺地尔产品22年销售额为约920万元。科笛优势:定位高端,针对性解决油腻,敏感痛点,管线全面布局。科笛优势:定位高端,针对性解决油腻,敏感痛点,管线全面布局。旗下法国小白管米诺地尔喷雾剂提升了米诺地尔的可溶解性以促进头皮持续吸收,采用低过敏配方有效减少不良反应,并且涂抹到头皮后质感清爽不油腻。科笛旗下米诺地尔矩阵完备(还有两款亟待获批),此外还配套生发精华、防脱洗发水等,可为消费者对症提供完整生发组合方案。222.3 2.3 毛发业务上市产品矩阵一览毛发业
53、务上市产品矩阵一览毛发产品矩阵毛发产品矩阵公司目前上市已有5款分销产品、5款自有品牌“青丝几何”旗下产品,包含脱发、护发、头皮感染等多种应用场景,可覆盖毛发疾病的整个周期,形成了各种治疗及护理解决方案,可满足不同需求的消费者,公司当前已成为目前市场上毛发领域布局最全的公司之一。产品图片产品图片产品名称产品名称渠道渠道适应症适应症产品特点产品特点CUP-MNDE:米诺地尔喷雾剂跨境药品头顶部位头发逐渐稀疏或脱落的18至65岁成人(1)涂抹到头皮后质感清爽;(2)提升的米诺地尔可溶解性以促进头皮持续吸收;(3)低过敏配方和较少的不良反应。德国酮康唑洗剂预防和治疗由糠秕孢子菌引起的头皮感染(1 1)
54、温和不刺激;)温和不刺激;(2)不含激素西班牙防脱生发胶囊脱发(1)新型软明胶-胶囊技术,30min30min快速吸收快速吸收;(2)含锯叶棕提取物等成分,具有广泛耐受性具有广泛耐受性CUP-SFJH:荷乐生生发精华个护脱发(1)无激素;(2)过敏反应极小;(3 3)适合)适合孕期或哺乳期的女性孕期或哺乳期的女性法国防脱洗发水脱发(1 1)米诺)米诺CPCP;(;(2)温和不刺激,清爽控油,强韧固发精研强韧洗发水大贸护发米诺米诺CPCP,有效减缓狂脱。,有效减缓狂脱。(1)0刺激、0硅油、0硫酸盐;(2)多效臻护,强韧控油复方酮康唑发用洗剂药品治疗和预防多种真菌引起的感染快速起效。快速起效。治
55、疗和预防多种真菌引起的感染,如头皮糠疹(头皮屑)、脂溢性皮炎和花斑癣米诺地尔喷雾剂治疗男性脱发和斑秃易敏首选。易敏首选。(1)0丙二醇含量,低敏不刺激;(2)富含丙三醇,滋润和养护头皮二硫化硒洗剂维护头皮环境稳定日常维稳。日常维稳。用于去头屑、头皮脂溢性皮炎、花斑癣(汗斑)非那雄胺片联合用药联合用药。联合用药。与米诺地尔喷雾剂联合使用更有效资料来源:科笛集团介绍,方正证券研究所232.3 2.3 毛发预计获批管线一览毛发预计获批管线一览24资料来源:公司招股书,科笛集团介绍,方正证券研究所注:1 包括中国内地、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾2 CU-40102外用非那雄胺喷雾剂产品的分成
56、模式:特许权使用费=年销售净额*2%;首期付款5.25百万欧元;其他商业里程碑付款按年度销售净额不同,费用在0.5百万欧元至4.0百万欧不等3 对于尚未获得IND批准的候选产品,其国家药监局注册分类待国家药监局确认候选药物候选药物活性成分及制剂活性成分及制剂适应症适应症非处方药非处方药/处方药处方药商业权力商业权力来源来源所处阶段所处阶段进程预告进程预告国家药监局国家药监局注册分类注册分类3 3CUCU-4010240102(重点产品)(重点产品)外用非那雄胺喷雾剂外用非那雄胺喷雾剂雄激素性脱发处方药大中华区1获授权2NDANDA已获国家药监局受理并已获国家药监局受理并在海南乐城进行商业化试点
57、在海南乐城进行商业化试点预期预期20252025年上市年上市5.1CU-40101外用小分子甲状腺激素受体激动剂搽剂亚洲获授权临床试验I期预期2024年启动II期试验1CU-40104外用度他雄胺药剂全球自主开发临床前预期2024年4季度向国家药监局提交IND2CU-40103 外用米诺地尔泡沫剂脱发非处方药全球自主开发临床前预期2024年3季度向国家药监局提交ANDA3科笛未来毛发管线概览科笛未来毛发管线概览公司预计获批毛发管线药物涵盖多种有效成分和剂型,能够满足多元化的市场需求。公司预计获批毛发管线药物涵盖多种有效成分和剂型,能够满足多元化的市场需求。公司毛发管线共4款候选药物,分别为CU
58、-40102(外用非那雄胺喷雾剂)、CU-40101(外用小分子甲状腺激素受体激动剂搽剂)、CU-40103(外用米诺地尔泡沫剂)和CU-40104(外用度他雄胺药剂)。其中CU-40102(外用非那雄胺喷雾剂)为公司重点产品,其注册上市审批已获国家药监局受理,并在海南乐城进行商业化试点,预期2025年上市。2.3 2.3 矩阵优势:全管线布局矩阵优势:全管线布局+产品差异化产品差异化25全管线优势全管线优势:公司旗下产品多样。从适应症来看,不仅包括雄脱,还包括普通脱发、头皮问题、产后脱发、敏感肌脱发等;从产品成分来看,包括米诺地尔、非那雄胺、植物精华等多种成分。有利于兼顾消费者多样化需求,形
59、成产品间协同效应。差异化优势差异化优势:在全管线覆盖下,公司通过解决传统产品痛点提供更优产品。比如法国小白管丙二醇含量低、青丝几何米诺地尔喷雾不含丙二醇,低敏不刺激,改善使用体验。公司目前在研产品也进行了改良,比如CU-40103米诺地尔泡沫剂通过改变剂型改善使用体验,CU-40102外用非那雄胺喷雾剂将口服改良为外用,便于患者将药物直接精确地涂抹在头皮表面,从而在用药部位保持高浓度,同时可减少口服药常会引起的副作用。资料来源:公司招股书,科笛集团介绍,方正证券研究所产品品牌差异米诺地尔喷雾剂青丝几何0丙二醇含量,低敏不刺激;富含丙三醇,滋润头皮巴约尔含有丙二醇,容易过敏,导致疗效反复不定。蔓
60、迪含有丙二醇,容易过敏,导致疗效反复不定。达霏欣含有丙二醇,容易过敏,导致疗效反复不定。复方酮康唑发用洗剂青丝几何治疗和预防多种真菌引起的感染克林格预防和治疗由糠秕孢子菌引起的头皮感染康王含有激素,较为刺激,治疗和预防多种真菌引起的感染生发精华荷乐生采用天然植物提取物的非激素配方,通过双层磷脂膜包裹将营养物质输送至毛囊根部,用于预防脱发及改善发质脱发及伴随症状:脱发及伴随症状:头屑增多头屑增多 头皮瘙痒头皮瘙痒 脂溢性皮炎脂溢性皮炎组合对症创新系列对应产品解决方案单品对症用户痛点低敏生发清爽生发植萃生发外用非那雄胺喷雾剂(CU-40102)口服产品的副口服产品的副作用作用长期使用一款长期使用一
61、款产品的依赖性产品的依赖性头皮偏油头皮偏油脱发脱发产后脱发产后脱发生发组合方案强效组合去油组合去屑组合头皮敏感头皮敏感脱发脱发公司全管线布局公司全管线布局公司主要产品对比公司主要产品对比2.3 2.3 毛发领域电商平台表现强劲,品牌影响力提升明显毛发领域电商平台表现强劲,品牌影响力提升明显26资料来源:公司招股书,公司中期报告,科笛集团介绍,方正证券研究所公司一直致力于打造高品质产品公司一直致力于打造高品质产品,以满足广大患者和消费者的需求。旗下多款跨境及大贸产品在市场上获得了广泛认可以满足广大患者和消费者的需求。旗下多款跨境及大贸产品在市场上获得了广泛认可,销量持续增长。销量持续增长。202
62、3年“618活动”期间,毛发疾病及护理产品GMV超940万元人民币,同比大幅上升4,348.0%,在天猫及京东双平台的跨境米诺地尔单SKU类别中销量排名第一。20232023年“双年“双1111活动”期间活动”期间,公司毛发疾病及护理产品公司毛发疾病及护理产品GMVGMV超超16701670万元人民币万元人民币,同比增加同比增加234.0%234.0%。集团多个产品在平台上的销量排名前列,Bailleul米诺地尔喷雾剂在京东海外皮肤用药品牌中销量排名第一、京东海外皮肤用药单品中销量排名第一、天猫国际医药类目单品中销量排名第一,青丝几何二硫化硒洗剂在天猫癣症类目中销量排名第一,Klinge德国酮
63、康唑洗剂在天猫、京东、拼多多渠道海外单方酮康唑类目中排名第一。科笛毛发领域双科笛毛发领域双1111销售成果销售成果科笛电商平台毛发疾病及护理产品销售额及科笛电商平台毛发疾病及护理产品销售额及yoyyoy(万元)(万元)产品排名Bailleul米诺地尔喷雾剂京东海外皮肤用药品牌销量TOP1京东海外皮肤用药单品销量TOP1天猫国际医药类目单品销量TOP1青丝几何二硫化硒洗剂天猫癣症类目销量TOP1Klinge德国酮康唑洗剂天猫、京东、拼多多渠道海外单方酮康唑类目销量TOP12.3.12.3.1大单品法国小白管大单品法国小白管:欧洲第一品牌,主打质地清爽欧洲第一品牌,主打质地清爽,解决使用感痛点解决
64、使用感痛点27资料来源:公司招股书,公司中期报告,方正证券研究所法国小白管米诺地尔喷雾剂活性成分及制剂非处方米诺地尔喷雾剂原制造商Laboratoires Bailleul International S.A.(LBI)产品规格2%浓度:适用于成年男性和女性;5%浓度:仅适用于男性。适应症头顶部位头发逐渐稀疏或脱落的18至65岁成人;产品特点1.低浓度丙二醇,质感清爽不油腻;2.低敏配方(低浓度丙二醇)减少不良反应;3.提升米诺地尔可溶解性以促进头皮吸收法国小白管基础信息法国小白管基础信息法国小白管(CUP-MNDE)是由法国Laboratoires Bailleul Internationa
65、l S.A.开发的商业化非处方米诺地尔喷雾剂,生发率达91%。CU通过低浓度丙二醇和乙醇的配方技术,打造清爽的质地,解决市场中同类产品易造成头皮油腻的痛点。公司于2021年6月获得其在中国内地的独家分销权,并于2022年开始以Bailleul品牌在中国内地进行分同销。272.3.1 2.3.1 大单品法国小白管大单品法国小白管:欧洲第一品牌,主打质地清爽欧洲第一品牌,主打质地清爽,解决使用感痛点解决使用感痛点资料来源:公司招股书,公司中期报告,品牌天猫官方旗舰店,方正证券研究所IQVIA MIDAS法国小白管欧洲销售数据品牌品牌为为欧洲米诺地尔外用产品欧洲米诺地尔外用产品TOP1TOP1,解决
66、,解决头皮油腻的头皮油腻的使用感使用感痛点痛点,主打差异化定位,中国市场潜力巨大。,主打差异化定位,中国市场潜力巨大。品牌地位品牌地位:欧洲米诺地尔外用产品欧洲米诺地尔外用产品TOP1TOP1:原研商在法国为TOP1生发品牌,曾在意大利、葡萄牙和比利时赢得2021年最畅销米诺地尔品牌。根据IQVA MIDAS欧洲数据,BailleulMinorga 5%&2%Cutaneous Solution于2021年7月至2022年6月在欧洲地区米诺地尔外用品类销量排名第一,市占率22.8%。功效端优势功效端优势:低低敏清爽解决出油痛点。敏清爽解决出油痛点。洞察到女性消费者使用治疗脱发产品头皮易出油的痛
67、点,营造不同于市面其他传统产品的清爽质地,以提升用户体验感。产品定位产品定位:高端定位,女性客群占比较高。高端定位,女性客群占比较高。品牌定位属于高端生发品牌,以高端女性市场为主,在天猫 Bailleul 法国生发小白管人群画像中,超六成为女性。282.3.22.3.2青丝几何:产品矩阵初显,强调对症生发,大力推广头发健康青丝几何:产品矩阵初显,强调对症生发,大力推广头发健康29产品矩阵产品矩阵:旗下已有5款产品,多款SKU,产品之间能够通过联合用药增强效果,产品矩阵初见雏形。品牌定位品牌定位:定位国产高端品牌,价格带处于200元左右;强调对症生发,即针对不同脱发症状,提供科学且有效的防脱生发
68、解决方案。品牌推广品牌推广:趣味科普趣味科普:用公众号科普的方式,推动对头发及头皮健康的科学认知,对症解决头发及头皮问题。专家合作专家合作:与中华医学会皮肤性病学分会毛发学组等专业机构和23位专家学者共同发布2023国民头发与头皮健康蓝皮书,指引大众全面、科学了解头发与头皮健康知识。广告投放广告投放:赞助综艺节目闺蜜好美,科普头发健康的重要性。平台合作平台合作:上市当日,青丝几何与阿里健康达成战略合作、与B站达成战略合作备忘录,运用线上、线下数字化营销赋能、IP共建、深化行业创新洞察等方式,推动年对头发及头皮健康的科学认知,在C端推广中获得流量支持。资料来源:科笛集团介绍,青丝几何公众号,方正
69、证券研究所青丝几何旗下产品青丝几何旗下产品青丝几何趣味科普青丝几何趣味科普青丝几何与阿里健康达成战略合作青丝几何与阿里健康达成战略合作产品图示适应症差异化卖点米诺地尔喷雾剂脱发0丙二醇含量,低敏不刺激;富含丙三醇,滋润头皮复方酮康唑发用洗剂花斑藓、脂溢性皮炎治疗、预防多种真菌引起的感染精研强韧洗发水控油、修护米诺CP,断发减少93%,头皮油脂堆积减少90%;0刺激、0硅油、0硫酸盐;二硫化硒洗剂毛囊炎、脂溢性皮炎日常维稳,用于去头屑、脂溢性皮炎、花斑藓非那雄胺片雄脱米诺地尔联合用药2.3.3 CU2.3.3 CU-4010240102:全球唯一获批的外用非那雄胺喷雾剂,为治疗雄脱提供替代性方案
70、:全球唯一获批的外用非那雄胺喷雾剂,为治疗雄脱提供替代性方案30口服非那雄胺与外用非那雄胺对比口服非那雄胺与外用非那雄胺对比1 1PropeciaPropecia(口服非那雄胺,由默克开发)(口服非那雄胺,由默克开发)FinjuveFinjuve(CUCU-40102,40102,由由PolichemPolichem S.AS.A开发)开发)全球首个获批用于治疗雄激素性脱发的外用非那雄胺喷雾2 212021美国FDA批准EMA批准中国批准意大利、德国、卢森堡和葡萄牙批准口服非那雄胺口服非那雄胺CUCU-4010240102(境外临床)(境外临床)CUCU-40102401
71、02(中国临床)(中国临床)主要差异主要差异口服剂型增加全身吸收,引发副作用外用配方可实现精准涂抹,在头发表面给予高浓度非那雄胺有效性有效性目标区域头发数量变化1:+21.1根/+10%(基线:201根)目标区域头发数量变化1:+20.2根/+10%(基线:201根)目标区域头发数量变化2:+12.6根/+10%(基线:131根)药物暴露药物暴露由于口服因此系统性药物暴露高于外用在24周内,非那雄胺血浆浓度最高均值低于口服剂型100余倍中国I期药代动力学研究显示,非那雄胺血浆浓度最高均值低于口服剂型100余倍治疗相关不良事件发生率治疗相关不良事件发生率11.9%9.9%8.3%获获批批情情况况
72、对对比比注:1 在1平方厘米的圆形目标区域内;2 在0.9平方厘米的圆形目标区域内。资料来源:公司招股书,科笛集团介绍,方正证券研究所CUCU-4010240102是目前唯一用于雄激素性脱发治疗的外用非那雄胺产品,具有巨大市场潜力。是目前唯一用于雄激素性脱发治疗的外用非那雄胺产品,具有巨大市场潜力。非那雄胺是5还原酶的专一性抑制剂,可通过抑制睾酮转化为双氢睾酮并阻止双氢睾酮与雄激素受体的相互作用来治疗男性雄激素性脱发。传统口服剂型的非那雄胺由于增加全身吸收而具有引发性功能障碍、抑郁症等副作用的潜在风险,阻碍其被更广泛的采用。而CU-40102外用剂型非那雄胺喷雾剂可实现精准涂抹,在用药部位保持
73、高浓度,同时可减少口服药常会引起的副作用,为雄激素性脱发治疗提供了一种潜在替代方案。由于非那雄胺独特的的化学性质,CU-40102外用制剂难以开发或复制,形成了较高的技术壁垒。在此外临床数据表明,外用非那雄胺在联合外用米诺地尔使用时可能产生协同疗效,这为公司开辟蓝海市场提供了丰富的可能性。2.3.4 CU2.3.4 CU-4010140101:小分子甲状腺激素受体激动剂外用搽剂,用于治疗雄激素性脱发:小分子甲状腺激素受体激动剂外用搽剂,用于治疗雄激素性脱发31CUCU-4010140101药物的作用机制药物的作用机制资料来源:公司招股书,科笛集团介绍,方正证券研究所创新性的作用机制:小分子甲状
74、腺激素受体激动剂与毛囊细胞中的甲状腺受体结合,促进患者毛发生长。创新性的作用机制:小分子甲状腺激素受体激动剂与毛囊细胞中的甲状腺受体结合,促进患者毛发生长。有关研究表明,甲状腺激素可促进生长发育,而甲状腺功能减退会导致脱发,症状是头发失去光泽、变脆以及休眠毛囊的比例增加。CU-40101结合毛囊细胞细胞核中的转录调控因子(TR)并促进转录,从而促进毛囊干细胞增殖分化、实现毛发生长。目前,受试动物研究中已显示甲状腺激素可促进毛发生长。竞争优势竞争优势:1)药物直接应用于头皮,可减少全身性暴露及相关的副作用。2)能够促进静息期内毛发的生长。临床前体内研究表明,应用CU-40101可刺激C3H小鼠的
75、背部皮肤上的毛发在自然生长期之前的静息期内的生长。3)CU-40101有不同于目前的雄激素性脫发治疗方法的作用机制,并可能同时用于男性及女性患者。三、皮肤:妆品放量,药物蓄势三、皮肤:妆品放量,药物蓄势323.1 3.1 妆品拓展妆品拓展欧玛:定位高端,与创始人形象绑定,具备良好品牌基因欧玛:定位高端,与创始人形象绑定,具备良好品牌基因332005200541994资料来源:公司招股书、公司官网,方正证券研究所2020202020232023欧玛博士在纽泽西建立PhytoCeuticals实验室,开启品牌科研之旅。欧玛欧玛是由著名科学家欧玛博士创立的护肤品牌,以其科学配方
76、和高效成分著称。是由著名科学家欧玛博士创立的护肤品牌,以其科学配方和高效成分著称。欧玛品牌的定位是高奢强功效,品牌与创始人欧玛博士的形象紧密绑定,创始人的个人基因和专业背景为品牌的认可度和信任基础。核心产品之一是油橄榄精华,该产品在行业中具有创新性,代表了品牌在研发上的领先地位。欧玛博士(Dr.Mostafa Omar)是修丽可品牌的联合创始人之一。他在修丽可的早期发展中发挥了重要作用,特别是在研发稳定型左旋维他命C(L-抗坏血酸)水溶剂配方方面,这一配方对于皮肤抗老化和医学美容领域产生了深远的影响。19831983欧玛博士担任罗得岛大学药学院教授,深化学术研究。19971997欧玛博士研发出
77、稳定性维他命C水溶剂配方,引领行业创新。欧玛博士与Cellex-C品牌合作,推广左旋C配方。欧玛博士正式成立PHYTO-C欧玛品牌,开启品牌新篇章。欧玛博士的橄榄生叶提取物专利增强了欧玛明星橄榄系列的产品特色。其油橄榄精华,以其创新配方和显著的肌肤滋养效果,在美容界领先。精华的高效吸收能力,巩固了欧玛在高效护肤市场的领导地位。20021PHYTO-C欧玛品牌正式进入中国市场,通过天猫国际拓展销售渠道。PHYTO-C欧玛在天猫国际上取得美妆新店TOP1的成绩,展现市场竞争力。科笛官宣与欧玛合作,合作的第一个大促“双11”销售额2480万+表现亮眼。欧玛发展历程欧玛发展历程价
78、格带价格带2023年年商品数商品数销售额(万元)销售额(万元)50岁0.25%2.44%欧玛核心产品欧玛核心产品核心产品核心大单品橄榄精华爆款单品色修精华图示成分优势强功效成份:10%高浓度橄榄叶精粹;天然原料:欧玛自有橄榄种植园天然421配方:4%熊果苷+2%曲酸+0.5%百里香精粹功能优势主打褪红修护、修护屏障、控油祛痘的三效合一功能适合于痘敏肌,主打14天焕亮肤色、8周淡斑祛印配方/技术优势技术优势无水萃取专利,保留更多活性物质1997年经典杜克色修配方多通路层层焕亮,其配方曾授权仙丽施和修丽可使用销售优势2023年获【凤凰网】品质甄选维稳精华大奖,2023抖音单品销量4.2万份,销售额
79、达1,451万元2023抖音单品销量3.8万份,销售额达1,093万元资料来源:公司招股书、品牌官网,蝉妈妈,方正证券研究所欧玛核心产品矩阵覆盖全面的肌肤问题,欧玛核心产品矩阵覆盖全面的肌肤问题,为用户解决硬核护肤诉求。为用户解决硬核护肤诉求。这一源自实验室的皮肤学级护肤品牌,专注开发先进有效的护肤配方,解决泛红/敏感、红/黑/黄/黯等色沉问题、红血丝/细纹/色斑/粗糙等初老问题、暗沉/松弛/熟龄肌及屏障受损/干燥等肌肤问题。3.1.2 3.1.2 产品矩阵全面,解决用户诉求产品矩阵全面,解决用户诉求肌肤问题肌肤问题产品系列产品系列对应单品对应单品价格价格 类型类型产品图片产品图片产品功效产品
80、功效泛红/敏感SUPERHEAL橄榄修复精华1048元/30mL修护抗红修复,抗氧化。(抗红修复,抗氧化。(1)改善突发红肿痘痘、面部泛红;(2)改善受损肌肤屏障橄榄抗氧精华1040元/30mL美白抗衰双效合一。美白抗衰双效合一。改善熟龄肌皱纹、斑点瑕疵、炎症烂脸、粗糙暗沉等问题橄榄精华乳1649元/60g淡纹提亮。(淡纹提亮。(1)抗红维稳,加倍保湿;(2)针对性改善细纹皱纹、暗沉斑点红血丝/细纹/色斑/粗糙等初老问题Clinical红丝绒精华1120元/30mL抗皱修护。抗皱修护。(1)促进肌肤微循环,提亮肤色;(2)淡化细纹皱纹;(3)专为脆弱敏感肌研发红/黑/黄/黯等色沉问题PHYTO
81、色修基础精华619元/30mL祛痘印美白。祛痘印美白。(1)改善红/褐/黑痘印;(2)淡化炎症色沉与色斑色修专研精华719元/30mL美白及抗菌。美白及抗菌。(1)加强改善色素沉着,改善偏黄暗哑;(2)提升皮肤紧致及光泽度Hyper速白瓶精华-抑黑焕亮。抑黑焕亮。改善肤色不均、氧化暗沉、痘印色斑、粗糙蜡黄、干燥缺水的肌肤问题暗沉/松弛/熟龄肌AntioxidantC15精华1140元/30mL防御去黄抗氧。去黄抗氧。(1)改善突发红肿痘痘、面部泛红;(2)改善受损肌肤屏障Cleanse&Toner果酸平衡水419元/200mL保湿调节肌肤调节肌肤pH值。值。(1)改善出油,去闭口黑头;(2)瓦
82、解皮肤表面色沉,收缩毛孔屏障受损/干燥MoisturizeB5保湿精华829元/30mL舒缓修护。舒缓修护。改善肌肤干痒紧绷、干纹、起皮,科学平衡水油冰蓝精华630元/30mL抗红补湿。抗红补湿。(1)深层改善缺水状况;(2)改善敏感肤质;(3)增强弹性,减淡幼纹欧玛产品矩阵欧玛产品矩阵资料来源:公司招股书、科笛集团介绍,方正证券研究所3536抖音抖音2023年年2024年(截止年(截止3.15)产品产品占比占比产品产品占比占比1橄榄精华64.91%橄榄精华53.38%2橄榄精华+红丝绒精华套组12.68%色修精华13.87%3色修精华10.68%橄榄精华+色修精华8.81%4红丝绒精华4.8
83、9%橄榄精华+色修精华+果酸平衡水套组7.99%5果酸平衡水1.38%橄榄精华乳7.78%3.1.23.1.2产品结构:油橄榄精华大单品驱动产品结构:油橄榄精华大单品驱动分系列产品解决多维度问题分系列产品解决多维度问题抖音渠道抖音渠道TOP单品单品天猫天猫2023年年2024年(截止年(截止2月)月)产品产品占比占比产品产品占比占比1橄榄精华80.30%橄榄精华76.23%2色修精华10.79%色修精华9.72%3橄榄精华+色修精华2.98%橄榄精华+色修精华4.84%4果酸平衡水1.94%果酸平衡水3.92%5B5精华液1.47%B5精华液1.92%当前以大单品油橄榄精华为核心驱动,双渠道大
84、单品占比均超当前以大单品油橄榄精华为核心驱动,双渠道大单品占比均超50%50%。天猫渠道天猫渠道TOP单品单品资料来源:品牌官网,魔镜,蝉妈妈,方正证券研究所定位独立实验室研发高端院线品牌:定位独立实验室研发高端院线品牌:欧玛品牌拥有独立实验室和橄榄欧玛品牌拥有独立实验室和橄榄种植园种植园,为高端科研院线品牌之一为高端科研院线品牌之一。2005年欧玛PHYTO-C品牌正式成立,28年间专注植萃功效护肤。创始人欧玛博士具备专业科研背景创始人欧玛博士具备专业科研背景。欧玛博士曾任教于罗德岛大学药学系并在医学研究中心从事研究工作,研发的左旋维他命C、杜克色修配方、无水萃取专利提供了专业的科研背景。获
85、得美国国家癌症研究中心NCI及与美国国立卫生研究院NIH的研发经费支持。主打主打“双抗一修双抗一修”进行品牌形象巩固:进行品牌形象巩固:2023年11月,科笛作为欧玛推广合作伙伴,提出了“双抗一修”的黄金三角概念,营造功效感,PHYTO-C欧玛橄榄精华于2023年获“凤凰网”品质甄选维稳精华大奖,扩大品牌影响力。3.1.3 3.1.3 品牌形象品牌形象:独立实验室研发高端品牌,主打“双抗一修”:独立实验室研发高端品牌,主打“双抗一修”37定位“双抗一修”黄金三角定位“双抗一修”黄金三角Dr.Mostafa Omar左旋VC之父植物化学科学家国际知名生药学专家资料来源:欧玛官网、欧玛官方微博、欧
86、玛官方小红书,方正证券研究所创始人欧玛博士创始人欧玛博士383.1.4 3.1.4 着力线上渠道布局,淘系海外旗舰店成绩亮眼着力线上渠道布局,淘系海外旗舰店成绩亮眼依托科笛推广优势,欧玛以线上天猫平台为核心布局销售渠道:依托科笛推广优势,欧玛以线上天猫平台为核心布局销售渠道:科笛于23年9月开始负责欧玛品牌在国内的品牌推广活动,在国内目前主要以线上形式为主,优先借助科笛发展成熟的线上渠道起量,未来预计铺设院线渠道。在接手后第一个线上重要大促节点“双11”,欧玛营造最大特色“功效感”,提出“双抗一修,黄金三角”概念,主打抗炎+抗氧化,深受消费者青睐,23年双11日常护肤产品GMV超2480万,同
87、比增加374%,欧玛橄榄修复精华在天猫进口控油精华热卖榜中排名第一。合作科笛以来,Q4欧玛淘系GMV占前三季度的54.75%,抖音GMV为前三季度的252.18%,营收大幅提升。资料来源:魔镜、蝉妈妈,手机天猫app,科笛集团介绍,方正证券研究所欧玛线上平台(淘系、抖音)欧玛线上平台(淘系、抖音)GMVGMV表现亮眼(单位:万元)表现亮眼(单位:万元)3.2 3.2 科笛皮肤药物管线:全面覆盖科笛皮肤药物管线:全面覆盖39候选候选药物药物活性成活性成分分及制剂及制剂适应症适应症非处方非处方药药/处处方药方药商业权商业权力力来源来源所处所处阶段阶段进程预告进程预告国家药国家药监局注监局注册分类册
88、分类2 2商机商机竞争优势竞争优势CU-10201重点产品重点产品外用4%米诺环素泡沫剂寻常痤疮处方药大中华区1获授权商业化于2023年第四季度向国家药监局提交新药申请5.1中国寻常痤疮患病率2017-2021年CAGR 0.4%,预期2025年达122百万米诺环素可有效抑制细菌肽链的形成;泡沫配方优化患者体验且提高其遵从性;低全身药物暴露;对痤疮丙酸杆菌有强烈抗菌作用并且抗药性发生率低。CU-10101外用新型小分子药剂特应性皮炎大中华区1、日本、南韩和东南亚获授权临床前于2024年第二季度向国家药监局提交IND申请1中国特应性皮炎患病率2017至2021年CAGR 2.6%,预期2025年
89、达75.2百万在临床前研究中显示对于特应性皮炎具有良好治疗前景;优化的配方及对患者的皮肤更友好:非激素特性避免与皮质类固醇相关的副作用和限制:外用配方可直达患处。CU-10401外用本维莫德乳膏剂银屑病大中华区1、日本、南韩和东南亚收购于2026年向国家药监局提交ANDA4中国银屑病患病率2017至2021年CAGR 0.5%,预期2025年达6.8百万潜在成为首个在中国获批的本维莫德乳膏仿制药;具有更低的副作用风险;复发率低且没有钙泊三醇可能引起的血清钙升高的风险。资料来源:科笛集团介绍,方正证券研究所 注:1包括中国内地、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾;2对于尚未获得IND批准的候选
90、产品,其国家药监局注册分类待国家药监局确认。图表:科笛皮肤疾病及护理产品管线图表:科笛皮肤疾病及护理产品管线公司皮肤药物管线覆盖全面,分别用于寻常痤疮、特应性皮炎和银屑病的治疗。公司皮肤药物管线覆盖全面,分别用于寻常痤疮、特应性皮炎和银屑病的治疗。其中,CU-10201产品处于商业化阶段亟待获批,其余两款产品均处于临床前阶段。3 3.2 2.1 1 寻常痤疮市场:患者体量大寻常痤疮市场:患者体量大,市场增长强势市场增长强势,外用药增速高于口服药外用药增速高于口服药40资料来源:中国居民1990-2019年皮肤及皮下疾病疾病负担变化趋势,公司招股书,弗若斯特沙利文,方正证券研究所寻常痤疮是一种以
91、开放性或闭合性粉刺和炎性病变为显著特征的慢性炎症皮肤疾病,包括丘疹、脓疱及结节,在青少年及青壮年中尤为常见。据统计,中国寻常痤疮中国寻常痤疮患病人数由患病人数由20172017年的年的1.1851.185亿增至亿增至20212021年的年的1.2051.205亿,预计于亿,预计于20232023年将达到年将达到1.2311.231亿,呈逐步上升趋势;亿,呈逐步上升趋势;不断上升的痤疮患病人数和消费者不断增加的皮肤护理意识使中国痤疮治疗市场规模不断增长。针对寻常痤疮的药物治主要有外用和口服两种剂型,针对寻常痤疮的药物治主要有外用和口服两种剂型,20252025年外用和口服药物市场规模分别有望达年
92、外用和口服药物市场规模分别有望达4444亿元和亿元和2525亿元,对应亿元,对应20212021-2025E 2025E CAGRCAGR分别为分别为22.2%22.2%和和14.7%14.7%,预计外用药物增速整体高于口服药物增速。寻常痤疮患病人数(单位:千万)寻常痤疮患病人数(单位:千万)寻常痤疮治疗市场规模(单位:亿元)寻常痤疮治疗市场规模(单位:亿元)328354452606672776537397%13%6%5%15%22%25%26%18%15%10%9%7%8%0%8%0%14%13%17%19%16%10%9%6
93、%5%0%5%10%15%20%25%30%02040608002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E外用口服外用增速口服增速800020 3.2 2.2 2 寻常痤疮市场:产品的竞争格局以及适用范围寻常痤疮市场:产品的竞争格局以及适用范围治疗轻度痤疮,以外用药物治疗为主,在耐受的前提下可外用维治疗轻度痤疮,以外用药物治疗为主,在耐受的前提下可外用维A A酸制剂。对于中重度痤疮,
94、口服抗生素结合外用药物治疗是最佳方式。酸制剂。对于中重度痤疮,口服抗生素结合外用药物治疗是最佳方式。常用的痤疮外用制剂包括维 A 酸类、过氧苯甲酰和抗生素。常用的治疗痤疮的口服抗生素为四环素、多西环素和米诺环素。据统计,外用制剂占有主要的市场份额,其中抗生素(甲硝锉)领域占据了市场主导份额,其次是维A酸类。B2CB2C皮肤用药皮肤用药-痤疮类通用名排行痤疮类通用名排行TOP5TOP5资料来源:中康CMH,WPOS全网电商大健康数据监控系统,中国痤疮治疗指南(2019年修订版),寻常痤疮基层诊疗指南(2023年),方正证券研究所治疗方法治疗方法轻度(轻度(级)级)中度(中度(级)级)中度(中度(
95、级)级)重度(重度(级)级)外用药维A酸类1000过氧苯甲酰20.511抗菌药物00.511系统用药抗菌药物0211维A酸类0021抗雄激素有抗雄激素指征的患者需配合抗雄激素治疗糖皮质激素0211注:1一线选择,优先推荐;2二线选择,次要推荐;0不推荐;此表仅罗列最常用治疗手段不同类型寻常痤疮的优先推荐治疗方式不同类型寻常痤疮的优先推荐治疗方式0%5%10%15%20%25%30%35%413 3.2 2.2 2 寻常痤疮市场:寻常痤疮市场:外用米诺环素泡沫剂与外用米诺环素泡沫剂与主流药物对比主流药物对比42资料来源:公司招股书,方正证券研究所治疗方式治疗方式所属类别所属类别原理机制原理机制适
96、应症适应症优劣势优劣势CU-10201外用抗菌、抗炎效果中度至重度座疮耐受性良好,痤疮丙酸杆菌的抗药性比率低,药物相关的严重不良反应率较低口服米诺环素口服抗菌、抗炎效果中度至重度座疮耐受性良好,孕妇禁用,副作用包括前庭毒性、胃肠道不良反应、肝毒性其他外用抗生素外用抗菌、带/不带抗炎效果中度至重度座疮耐受性良好,痤疮丙酸杆菌的抗药性比率高,副作用包括局部皮肤刺激维A酸外用消除粉刺和抗炎效果以及正常化毛囊皮脂腺脱皮轻度至中度座疮需要逐渐建立耐受性,副作用包括致畸性和日光过敏过氧苯甲酰外用抗菌、轻度抗炎和消除粉刺效果中度至重度座疮需要逐渐建立耐受性,副作用基于浓度的局部皮肤刺激截至2023年1月30
97、日,在中国获批的外用寻常痤疮药物有25种,种类繁多。其中,痤疮治疗的首选口服药物通常是四环素(米诺环素、强力霉素)或大环内酯(红霉素、阿奇霉素),而孕妇不能服用四环素,科笛引进的外用4%米诺环素泡沫剂(CU-10201)是全球首个也是唯一一个获批准用于寻常痤疮治疗的外用米诺环素,且适用九岁及以上儿童和成人患者使用,备受消费者期待。CU-10201通过儿童药拿到CDE优先审评审批资格,NDA受理到获批时间预计将显著缩短。外用外用4%4%米诺环素泡沫剂与主流药物对比米诺环素泡沫剂与主流药物对比【产品特点产品特点】:独特泡沫配方作用机制+强效抗菌效果【产品优势产品优势】:作为被广泛认可的抗生素,米诺
98、环素具有抗炎特性,可有效抑制细菌肽链的形成。433.2.2 CU3.2.2 CU-1020110201:用泡沫配方打破痤疮治疗局限,区别于中国主流外用痤疮治疗:用泡沫配方打破痤疮治疗局限,区别于中国主流外用痤疮治疗对痤疮丙酸杆菌有强烈抗菌作用并且抗药性发生率低 体外抗菌作用:CU10201与夫西地酸软膏和溶液的抑制直径对比低全身药物暴露每日最大剂量为4克CU-10201持续使用最多21天后,米诺环素的系统性暴露数量较口服1毫克/千克solodyn低730-794倍。浓度(钠克/毫升时间(小时)体痤疮患者口服Solodyn及外用CU-10201后米诺环素的平均血浆药物浓度-时间曲线(半对比数)米
99、诺环素细菌泡沫配方优化患者体验且提高其遵从性细菌细菌CUCU-1020110201直径抑制直径抑制溶液直径抑制溶液直径抑制夫西地酸直径抑制夫西地酸直径抑制金黄色葡萄球菌653840,40,40毫米13,21,20毫米40,40,40毫米铜绿假单胞菌902740,40,40毫米0,0,0毫米11,12,16毫米葡萄球菌(MRSA)4330040,40,40毫米17,18,20毫米40,40,38毫米化脓性脓肿1961538,43,40毫米12,15,11毫米10,12,22毫米痤疮丙酸杆菌118232,30,35毫米不适用不适用资料来源:公司招股书,弗若斯特沙利文,方正证券研究所3 3.2 2.
100、3 3 银屑病特应性皮炎市场银屑病特应性皮炎市场银屑病银屑病:全世界约有1.25亿人受到银屑病的困扰,2021年银屑病外用药市场规模已经达到30亿元,同比增速25%,且预计2021-2025年行业将维持20%以上的增速,显示着现阶段及未来巨大的市场需求,本维莫德乳膏适用于成年轻至中度寻常性银屑病患者。特应性皮炎特应性皮炎:中国的特应性皮炎患病人数由2017年的6240万增加到2021年的6910万,预计于2030年达到8170万。2021年特异性皮炎外用药市场规模已经达到25亿元,同比增速32%,未来预计2021-2027年行业规模增速将维持在20%左右。44资料来源:公司招股书,实用医学杂志
101、,方正证券研究所银屑病治疗银屑病治疗药物销售额药物销售额(人民币:亿元)(人民币:亿元)00500600200202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E外用其他14%25%20%25%33%30%25%23%19%17%14%11%9%中国特应性皮炎中国特应性皮炎疗疗治疗治疗药物销售额药物销售额(人民币:亿元)(人民币:亿元)0500300350200202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 202
102、7E 2028E 2029E 2030E外用其他6%18%-5%32%20%17%17%24%24%21%21%14%10%四、其他:减脂局麻四、其他:减脂局麻454.1 4.1 减脂药物市场需求强盛、空间广阔并有望高速成长减脂药物市场需求强盛、空间广阔并有望高速成长46资料来源:公司招股书,德勤,方正证券研究所中国局部脂肪堆积管理药物市场规模(亿元)中国局部脂肪堆积管理药物市场规模(亿元)中国肥胖人群数量较大,局部脂肪堆积管理药物市场空间广阔:中国肥胖人群数量较大,局部脂肪堆积管理药物市场空间广阔:据德勤数据,中国塑形行业市场(主要包含手术、无创光电和生活塑形)2020年规模约105亿,并将
103、维持10年约25%的CAGR增长至2030年的1000亿;局部脂肪堆积管理药物未来市场空间较大,预计局部脂肪堆积管理药物未来市场空间较大,预计2030年达到年达到24.4亿元。亿元。新品获批上市及临床渗透率提高,减脂药物市场有望高速成长:新品获批上市及临床渗透率提高,减脂药物市场有望高速成长:非手术溶脂正在高速发展,具备低风险、副作用小、效果佳等特性,不断吸引消费者,预计获批后将较大推动市场发展,产品上市后各产品制造商对医生的教育及推广有望继续提高产品的临床渗透率。739,0000200400600800820192020E2021F2022F203
104、0F18-20:20%20-30:25%塑形市场规模(亿元)塑形市场规模(亿元)4.1 4.1 局部脂肪堆积管理药物核心产品局部脂肪堆积管理药物核心产品CUCU-2040120401:一种重组突变胶原酶:一种重组突变胶原酶47资料来源:公司招股书,公司公告,方正证券研究所CUCU-2040120401作用机制作用机制CU-20401是一种可针对脂肪堆积的重组突变胶原酶,给药途径为皮下注射。由于脂肪细胞通常附著于由胶原网络组成的细胞外基质上,CU-20401作为胶原酶降解皮下脂肪层中的细胞外基质胶原,导致脂肪细胞凋亡。科笛临床试验进展科笛临床试验进展:已完成CU-20401治疗颏下脂肪堆积(颏下
105、脂肪)的人体受试者I期临床试验,及治疗腹部脂肪堆积(腹部脂肪)的I期临床试验。CU-20401治疗颏下脂肪堆积(颏下脂肪)的II期临床试验已完成首例受试者入组。CU-20401管线信息管线信息治疗领域候选药物活性成分及制剂适应症非处方药/处方药商业权力来源国家药监局注册分类临床前INDI期II期III期注册 商业化已完成里程碑预期启动商业化局部脂肪堆积管理药物CU-20401重组突变胶原酶颏下脂肪堆积(颏下脂肪)处方药亚洲收购I于2023年第三季度启动II期2028年腹部脂肪堆积(腹部脂肪)于2024年完成I期2028年474.1 CU4.1 CU-2040120401安全有效,兼具颏下和腹部
106、适应症,具有市场先发优势安全有效,兼具颏下和腹部适应症,具有市场先发优势48资料来源:公司招股书,方正证券研究所安全有效,在减脂市场中具有吸引力安全有效,在减脂市场中具有吸引力。在颏下脂肪堆积人群中显示出初步疗效,根据2022年11月完成的期临床试验,安全数据方面安全数据方面,大部分受试者仅出现1级TEAE(治疗后不良事件),无严重不良事件;疗效方面疗效方面,接受CU-20401治疗后,患者评估的颏下脂肪相对基线均有下降,临床医生评估的颏下脂肪下降1分的比例在37.5%-75.0%;与能量减脂及吸脂手术比较,与能量减脂及吸脂手术比较,CU-20401治疗的程序时间最短、治疗的程序时间最短、SA
107、E比率最低及治疗成本最低比率最低及治疗成本最低,使其成为局部脂肪堆积管理的一种具吸引力的治疗选择。直击市场痛点,在中国蓝海市场中具有先发优势:直击市场痛点,在中国蓝海市场中具有先发优势:直击目前全球唯一在售溶脂产品脱氧胆酸(kybella)的要害,通过高度选择性靶向脂肪细胞的创新机制,解决了注射疼痛、恢复期长、易反弹等巨大的市场痛点;CU-20401是国家药品注册管理办法中的1.1类创新药,也是目前中国市场在研产品中唯一一款有腹部适应症的产品,未来两大适应症产品有望先后获批,获取市场先发优势。CU-20401 与其他减脂方案对比与其他减脂方案对比CU-20401能量减脂能量减脂吸脂手术吸脂手术
108、程序时间15-20分钟1小时2至4小时侵入力术后疼痛较轻的微创治疗非侵入性手术感受到明显术后疼痛的侵入性手术完全恢复时间2-4周1周内1-3个月主要设备无需设备酷塑(Zeltiq)、优立塑V3(赛诺龙)Body-jet(Human Med)、VASER(Solta Medical)、SP Dynamis(Fotona)SAE比率不明确;I期临床试验无报告病例0.7%(反常性脂肪增生)0.1%。致命併发症的比率为1/5000。治疗限制肝脏代谢负荷大,需要多次治疗才能看到效果且各项治疗间隔时间长高费用,有冻伤和红斑的风险,效果依赖包括仪器探头在内的技术因素由于不均匀的脂肪去除导致的永久性凹凸不平及
109、褶皱皮肤,皮肤下临时造口的液体定期引流,依赖操作者,高费用,侵入性等中国局部脂肪堆积药物市场仍为蓝海。中国局部脂肪堆积药物市场仍为蓝海。目前,中国并无获批准的局部脂肪堆积管理药物,南京诺瑞特、科笛与南京迈诺威三款候选产品仍处于临床试验阶段。科笛科笛CU-20401产品差异化创新:产品差异化创新:从核心成分来看局部脂肪堆积药物多以化学药物脱氧胆酸为主、副作用较大,其中仅科笛的CU-20401核心成分为生物制剂;从作用机制来看大多数产品是作用于脂肪细胞的细胞膜,其中科笛的产品作用于脂肪细胞附着的细胞外基质;从适应症来看仅科笛有腹部适应症,其他均仅有颏下适应症。4.1 4.1 同业管线竞争:中国内地
110、暂无获批产品,蓝海可期同业管线竞争:中国内地暂无获批产品,蓝海可期49资料来源:公司招股书,方正证券研究所亚洲局部脂肪堆积药物市场竞争格局亚洲局部脂肪堆积药物市场竞争格局药物药物公司公司适应症适应症最高开发阶段最高开发阶段地区地区首次公布日期首次公布日期核心成分核心成分药品类型药品类型作用机制作用机制作用位点作用位点CU-20401科笛科笛改善成年人颏下脂肪堆积改善成年人颏下脂肪堆积I I期已完成期已完成中国中国20212021年年8 8月月重组突变胶原酶重组突变胶原酶生物制剂生物制剂降解脂肪细胞的降解脂肪细胞的ECMECM,导致脂肪细胞失去,导致脂肪细胞失去支持并诱导脂肪细胞凋亡。支持并诱导
111、脂肪细胞凋亡。脂肪细胞附著的细胞脂肪细胞附著的细胞外基质中的胶原蛋白外基质中的胶原蛋白改善成人腹部脂肪堆积改善成人腹部脂肪堆积I I期(进行中)期(进行中)20212021年年8 8月月V-OLET大熊成年人因颏下脂肪堆积而导致的中重度轮廓隆起批准韩国2021年8月脱氧胆酸化学药物溶解脂肪细胞膜,导致脂肪细胞解体。脂肪细胞的细胞膜Belkyra/Kybella爱力根改善成年人中重度凸起或伴随丰满颏下脂肪外观批准中国香港2018年5月中国台湾2017年5月胆酸对脂肪分解(涉及破坏和分解脂肪细胞脂质双层的过程)特别有效。MT921(胆酸)Medytox中重度颏下脂肪III期韩国2022年1月胆酸脱
112、氧胆酸南京诺瑞特改善成年人因颏下脂肪堆积而导致的中重度轮廓隆起/面部过度丰满III期中国2021年9月脱氧胆酸该药可以溶解脂肪细胞膜,导致脂肪细胞解体。AYP-101AMIpharm中重度颏下丰满II期韩国2019年6月多烯磷脂酰胆城PPC选择性地引起细胞凋亡和脂肪细胞的脂肪分解。脱氧胆酸南京迈诺威颏下脂肪IND批准中国2021年7月脱氧胆酸化学药物该药可以溶解脂肪细胞膜,导致脂肪细胞解体。脂肪细胞的细胞膜脱氧胆酸江苏吴中局部溶脂仿制药药学研究中国2022年12月RZL-012复锐医疗减少颏下脂肪凸起II期中国2020年9月化学合成小分子破坏细胞膜的完整性,导致细胞坏死,随后产生炎症反应并形成
113、纤维化组织。脱氧胆酸爱美客减少颏下脂肪凸起临床前在研阶段中国2021年脱氧胆酸该药可以溶解脂肪细胞膜,导致脂肪细胞解体。4.24.2表皮麻醉行业保持稳健增长,预期未来空间更进一步扩大表皮麻醉行业保持稳健增长,预期未来空间更进一步扩大50中国医美市场迅速扩大,表皮麻醉的需求随之增长,未来发展空间有望扩大。中国医美市场迅速扩大,表皮麻醉的需求随之增长,未来发展空间有望扩大。中国表皮麻醉产品市场保持稳健增长,根据弗若斯特沙利文,2021 年中国表皮麻醉产品市场规模为 9.9 亿元,2017-2021 年 CAGR+18.3%;该机构预计 2030 年中国表皮麻醉产品市场规模有望达到 26.9 亿元,
114、其中 2021-2025E CAGR+15.3%;2025E-2030E CAGR+9.1%。资料来源:公司招股书,沙利文,方正证券研究所图表:中国表皮麻醉产品市场规模(亿元)图表:中国表皮麻醉产品市场规模(亿元)图表:中国医疗美容市场规模(十亿元)图表:中国医疗美容市场规模(十亿元)4.2 4.2 行业竞争:国内同行较少研发行业竞争:国内同行较少研发利多卡因利多卡因丁卡因丁卡因,管线竞争具有先发优势管线竞争具有先发优势51利多卡因利多卡因/丁卡因具有起效快、长效方便的双重优势:丁卡因具有起效快、长效方便的双重优势:与市面上其他表皮麻醉相比:接受利多卡因丁卡因治疗的受试者报告的疼痛评分明显低于
115、接受利多卡因丙胺卡因治疗的受试者。利多卡因起效快,丁卡因作用时间持久。二者复配,药效更强,作用时间更久。中国当前没有获批的利多卡因和丁卡因复合产品中国当前没有获批的利多卡因和丁卡因复合产品,且现获批的产品均为小剂量包装,预计难以满足医美相关需求,而科笛研发的CU-30101目前已处于利多卡因/丁卡因最高研发状态,如果能抢先批准上市,有望填补表皮麻醉市场空白。利多卡因利多卡因/丁卡因与利多卡因丁卡因与利多卡因/丙胺卡因疗效对比丙胺卡因疗效对比利多卡因利多卡因/丁卡因在研机构进度对比丁卡因在研机构进度对比资料来源:公司招股书、方正证券研究所成分疗效常见副作用给药部位用后吸收利多卡因/丁卡因75.0
116、%的受试者报告疼痛得到充分缓解;82.5%的受试者愿意再次使用此产品红斑:47%皮肤变色(变白、瘀斑、紫癜):16%肿胀:14%需要皮肤科手术的完整皮肤表面暴露在空气中形成自聚焦薄膜利多卡因/丙胺卡因67.5%的受试者报告疼痛得到了充分缓解60.0%的受试者愿意再次使用此产品苍白(青白或变白):37%红斑:30%肿胀:6%发痒:2%需要皮肤科手术的完整皮肤表面需要塑料封堵通用名称公司主要适应症产品开发阶段首次公布日期利多卡因/丁卡因科笛表皮麻醉镇痛(用于浅表皮肤科手术)临床三期2023年2月利多卡因/丁卡因爱美客临床三期2023年10月利多卡因/丁卡因橘友生物科技临床申请批准2023年11月五
117、、盈利预测及估值五、盈利预测及估值525 5.盈利预测及估值盈利预测及估值注:2023年部分拆分数据为估算53资料来源:wind,方正证券研究所 注:市值取 2024年 3 月 28日收盘数据,三生制药、华东医药、昊海生科收入预测取Wind 一致预期,货币单位均为人民币可比公司选取:由于科笛当前核心业务驱动为米诺地尔制剂,为具备消费属性的医药研发公司,因此取消费属性较强的同业医药公司作为可比公司 主营业务分业务收入预测(单位:百万元)主营业务分业务收入预测(单位:百万元)公司未来核心增长驱动假设:公司未来核心增长驱动假设:(1 1)毛发类业务)毛发类业务:预计短期跨境OTC产品 Bailleu
118、l法国小白管处于高速增长期,仍为核心驱动,预计24-26年收入1.2/1.8/2.45亿,同比+72%、50%、36%。其他毛发护理产品等因二硫化硒等放量预计24-26年收入0.5/0.8/1.2亿元.重磅产品非那雄胺预计25年获批,25-26年预计收入0.5/1.5亿元;汇总毛发类24-26年预计收入1.83/3.6/6.26亿元,同比+90%、97%、74%。(2 2)皮肤类药物)皮肤类药物:预计米诺环素将于2024H2获批,预计24-26年收入0.1/0.6/1.2亿元。(3 3)功效护肤)功效护肤:欧玛继双11表现亮眼后,预计延续增长,预计24-26年收入0.8/1.5/2亿元。综合预
119、计公司24-26年收入2.83/5.9/10.02亿元,维持“推荐”评级。同业估值对比表(单位:百万元)同业估值对比表(单位:百万元)科笛科笛(百万元)百万元)202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入(百万元)营业收入(百万元)137.62283.00590.001,001.61YOYYOY1111%106%108%70%毛发类毛发类96.3183.0360.0626.1YOYYOY749%90%97%74%CUP-MNDE(跨境OTC)69.8120180.0245.0yoy693%72%50%36%生发精华、其他毛发及护理产品23.550.080
120、.0120.0yoy1049%113%60%50%CUP-MNDE(大贸OTC)535.060.0yoy71%CU-40102(外用非那雄胺外用喷雾剂)50.0150.0yoy200%其他3.00 8.00 15.00 51.11 皮肤类皮肤类10.060120YOYYOY100%CUCU-10201(10201(外用米诺环素泡沫剂)外用米诺环素泡沫剂)1060120yoy100%功效护肤品功效护肤品41.380150200YOYYOY94%88%33%欧玛41.380150250yoy94%88%67%其他其他0.010.020.055.5YOYYOYCU-30101(利多卡因丁卡因乳膏)2
121、5.5其他0.0102030股票代码股票代码股票简称股票简称市值市值(亿元)(亿元)收入(百万元)收入(百万元)PSPS2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E1530.HK三生制药1328,7199,63510,5581.51.41.3000963.SZ 华东医药53946,26451,0291.21.1688366.SH 昊海生科1513,2353,9014,6034.73.93.32487.HK科笛-B222835901,0027.73.72.253六、风险提示六、风险提示541 1、单一产品收入占比过高的风
122、险:公司当前核心增长仍由代理法国小白管驱动,整体存在代理大单品占比过高的风险;2、行业竞争加剧的风险;米诺地尔为基础成熟脱发产品,当前竞品较多,存在行业竞争加剧的风险;3、线上商业化进展不及预期的风险:公司当前线上渠道为核心驱动,若线上商业化进展不及预期,则公司收入增长或将受到冲击。4、管线研发进程不及预期的风险:公司当前多款管线仍亟待落地,存在管线研发进程不及预期的风险。风险提示55附录:公司财务预测表(单位:百万人民币)利润表利润表2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E现金流量表现金流量表2023A2023A2024E2024E2025E2025E
123、2026E2026E营业总收入营业总收入359059010021002经营活动现金流经营活动现金流--营业成本67113221351净利润-1964-509-398-100销售费用208283354401折旧摊销25000管理费用0少数股东权益0000财务费用-19000营运资金变动及其他1454-40-77-14营业利润-538-509-398-100投资活动现金流投资活动现金流--109109-8080利润总额-1964-509-398-100资本支出-50-51-55
124、-50所得税0000其他投资-81-102-54-30净利润净利润-19-筹资活动现金流筹资活动现金流4224224004004004000 0少数股东损益0000借款增加6000归属母公司净利润-1964-509-398-100普通股增加4234004000EBITDA-1958-509-398-100其他-7000EPS(元)-9.60-1.67-1.31-0.33现金净增加额现金净增加额--数据来源:wind,方正证券研究所附录:公司财务预测表(单位:百万人民币)资产负债表资产负债
125、表2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E主要财务比率主要财务比率2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E流动资产流动资产3315751575成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)现金473170-14-209营业收入1080.53103.41108.4869.76应收账款623370111营业利润-74.125.2621.8274.85存货45181354487归属母公司净利润-253.3074.0621.8274.85其他83695810741186获利能力获利能
126、力(%)非流动资产非流动资产2902903446446毛利率51.6060.0062.5065.00固定资产8净利率-1426.91-180.00-67.50-10.00无形资产5687122152ROE-145.57-41.09-32.08-8.78其他57575757ROIC-128.88-35.65-27.83-7.53资产总计资产总计4020222022偿债能力偿债能力流动负债流动负债255255342342535535778778资产负债率(%)20.9626.4133.9543.56短期借款12
127、9129129129净负债比率(%)-21.031.5316.4134.88应付账款及票据0316197流动比率5.563.932.772.03其他1速动比率5.383.402.111.40非流动负债非流动负债33营运能力营运能力长期借款60606060总资产周转率0.090.170.330.51其他43434343应收账款周转率4.425.9211.4711.08负债合计负债合计358358445445638638881881应付账款周转率/7.204.764.41股本0000每股指标每股指标(元元)储备
128、11141每股收益-9.60-1.67-1.31-0.33归属母公司股东权益归属母公司股东权益0111411141每股经营现金-1.59-1.80-1.56-0.38少数股东权益0000每股净资产4.444.074.073.74股东权益合计股东权益合计0111411141估值比率估值比率负债和股东权益负债和股东权益4020222022P/E-1.07-4.40-5.63-22.37P/B2.311.811.801.96EV/EBITDA-1.44-4.43-6.14-26.3457数据来源:wind,方正证券研究所分析师声明与免责声明58评级说明59方正证券研究所上 海 市 静 安 区 延 平 路 7 1 号 延 平 大 厦 2 楼深圳市福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州市天河区兴盛路12号楼隽峰院2期3层方正证券北 京市 西城区 展览 路 4 8 号新联 写字 楼6 层长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层专注专心专业60