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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 08 月 06 日 奇安信奇安信（688561.SH） 从顶层规划到从顶层规划到产服一体产服一体，格局格局领先铸造行业标杆领先铸造行业标杆 首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。近年来随着网安顶层设计落地，公安部护网 行动规模扩大， 网安公司们也收获了业绩的高增长。 但是耀眼的成绩背后， 市场上对于奇安信增长奇迹的质疑很多，不解也很多。 很多人认为奇安信 是靠钱换市场，流血成长。 但我们认为奇迹的背后是公司理念和格局的领 先，公司积极投身安防规划建设，打开行业边际。重金建设服务体系，

2、产 服一体的理念赢得客户信赖， 这两点大格局上的领先铸造了公司的增长奇 迹。 积极投身标准建设，扩大行业边际。积极投身标准建设，扩大行业边际。纵观中国网安产业发展，最重要的边 际便是规划与标准的制定， 2016 年的 “十三五” 规划和护网行动彻底改变 了中国网安市场的规划格局。时值“十四五”规划来临以及多种新型网络 快速发展， 公司大力投入参与新规划制定，通过提升信息化规划中网安的 地位和重要性，力争为整个行业打开新的增长边际。 践行“产品践行“产品+ +服务”一体化，提高攻防能力。服务”一体化，提高攻防能力。公司重金建设安全服务队伍， 究其原因，不是野蛮扩张，而是践行“服务是核心，产品是工

3、具”的一体 化理念，真正将网络安全引导至“攻防”为核心的正确道路上，赢得了客 户的认可和高比例的续订。 重金投入研发， 筑牢多重技术壁垒。重金投入研发， 筑牢多重技术壁垒。 公司近年来研发费用占比远超同行公 司， 2019 年研发支出更是位居行业第一， 经过巨额研发投入， 公司基本完 成了四大研发平台的搭建，为后续研发提高了效率并降低成本。同时公司 还前瞻性的在“零信任”，“终端安全”，“态势感知”三大新赛道进行 布局，并且技术达到行业领先，相关产品三年平均复合增长率均在 90%以 上。 投资投资建议建议：由于公司尚未盈利，我们采用市销率来对公司进行估值，我们 选取了五家网络安全公司作为可比公

4、司，在万得一致预期下，五家公司 2020 年对应平均 P/S 为 10.97， 考虑到公司为行业龙头， 且增长速度领先 于其它公司，给予公司较大的估值上调，目标 P/S 为 25 倍，按照奇安信 2020 年每股营收 6.76 元计算，奇安信对应目标价格为 168.72 元。首次 覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：经济恢复不达预期，公司新技术研发不达预期。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,817 3,154 4,597 6,311 8,278 增长率 yoy（%） 121.2 73.6 45.8 37.3 31.2

5、 归母净利润（百万元） -872 -495 -424 56 408 增长率 yoy（%） -38.4 43.2 14.2 113.1 631.7 EPS 最新摊薄（元/股） -1.78 -0.90 -0.62 0.08 0.60 净资产收益率（%） -22.3 -11.0 -4.6 0.6 4.2 P/E（倍） -70.8 -140.0 -201.8 1536.9 210.0 P/B（倍） 4.4 14.5 8.3 8.3 7.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 计算机应用 最新收盘价 122.42 总市值(百万元) 83,198.59 总股本

6、(百万股) 679.62 其中自由流通股(%) 10.19 30 日日均成交量(百万股) 4.96 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 宋嘉吉宋嘉吉 执业证书编号：S0680519010002 邮箱： 分析师分析师 刘高畅刘高畅 执业证书编号：S0680518090001 邮箱： -21% -14% -7% 0% 7% 14% 21% 27% 34% 2020-07 奇安信沪深300 2020 年 08 月 06 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年

7、度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 3991 3989 9502 10274 10334 营业收入营业收入 1817 3154 4597 6311 8278 现金 1646 1258 6430 5726 5241 营业成本 805 1365 2003 2527 3152 应收票据及应收账款 619 1308 1757 3292 3906 营业税金及附加 36 33 48 66 86 其他应收款 936 367 400 232 228 营业费用 800 1118 147

8、1 1767 2235 预付账款 31 43 64 83 110 管理费用 332 470 598 694 828 存货 611 749 586 677 584 研发费用 818 1047 1287 1641 1987 其他流动资产 148 264 264 264 264 财务费用 30 22 -55 -122 -105 非流动资产非流动资产 2791 3166 3094 2997 3251 资产减值损失 -202 -3 5 5 5 长期投资 454 392 359 327 295 其他收益 176 243 270 300 350 固定资产 100 195 352 442 605 公允价值变动

9、收益 0 0 0 0 0 无形资产 61 66 70 76 83 投资净收益 77 196 30 30 30 其他非流动资产 2176 2514 2313 2151 2268 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 6782 7155 12596 13270 13584 营业利润营业利润 -953 -536 -460 64 470 流动负债流动负债 2396 1968 2164 2777 2635 营业外收入 1 2 2 2 2 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 1 5 5 5 5 应付票据及应付账款 544 862 1046 1361 1160 利润总额利润总额 -953

10、 -539 -463 61 467 其他流动负债 1852 1106 1119 1416 1475 所得税 -0 14 12 -2 12 非流动非流动负债负债 109 146 146 146 146 净利润净利润 -953 -553 -474 62 455 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -81 -58 -50 7 48 其他非流动负债 109 146 146 146 146 归属母公司净利润归属母公司净利润 -872 -495 -424 56 408 负债合计负债合计 2504 2114 2310 2923 2781 EBITDA -713 -495 -506 -18 444 少

11、数股东权益 -19 18 -32 -25 23 EPS（元/股） -1.78 -0.90 -0.62 0.08 0.60 股本 149 578 680 680 680 资本公积 5817 6609 12226 12226 12226 主要主要财务比率财务比率 留存收益 -1669 -2164 -2639 -2576 -2121 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 4297 5022 10317 10373 10780 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 6782 7155 12596 13270 13584 营业收入（%

12、） 121.2 73.6 45.8 37.3 31.2 营业利润（%） -35.1 43.8 14.2 113.9 637.7 归属母公司净利润（%） 38.4 -43.2 -14.2 113.1 631.7 获利获利能力能力 毛利率（%） 55.7 56.7 56.4 60.0 61.9 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） -48.0 -15.7 -9.2 0.9 4.9 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） -22.3 -11.0 -4.6 0.6 4.2 经营活动现金流经营活动现金流 -956 -1114 -633 -850

13、 -224 ROIC（%） -23.0 -11.6 -5.7 -1.2 2.7 净利润 -953 -553 -474 62 455 偿债偿债能力能力 折旧摊销 86 140 72 104 141 资产负债率（%） 36.9 29.5 18.3 22.0 20.5 财务费用 30 22 -55 -122 -105 净负债比率（%） -37.1 -23.0 -61.5 -54.4 -47.6 投资损失 -77 -196 -30 -30 -30 流动比率 1.7 2.0 4.4 3.7 3.9 营运资金变动 -259 -609 -145 -864 -686 速动比率 1.3 1.5 4.0 3.3

14、3.6 其他经营现金流 216 82 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -154 -219 30 24 -365 总资产周转率 0.3 0.5 0.5 0.5 0.6 资本支出 100 283 -40 -65 286 应收账款周转率 4.1 3.3 3.0 2.5 2.3 长期投资 56 -13 32 62 32 应付账款周转率 1.9 1.9 2.1 2.1 2.5 其他投资现金流 2 50 23 21 -47 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 1884 927 5774 122 105 每股收益（最新摊薄） -1.78 -0.90 -0.

15、62 0.08 0.60 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） -6.40 -1.93 -0.93 -1.25 -0.33 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 28.75 8.69 15.18 15.26 15.86 普通股增加 127 428 102 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 1791 792 5617 0 0 P/E -70.8 -140.0 -201.8 1536.9 210.0 其他筹资现金流 -34 -293 55 122 105 P/B 4.4 14.5 8.3 8.3 7.9 现金净增加额现金净增加额 774 -406 5172

16、 -704 -485 EV/EBITDA -91.7 -193.7 -156.6 -4450.1 181.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 oPpQmMpQsNsQwOrOtPoRnO7NcM6MnPnNpNnNkPmMxPjMmMtM7NqQzRvPsPnQxNnRnR 2020 年 08 月 06 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、投资要点 . 5 二、异军突起，独立四年造就网安市场营收第一 . 6 三、重视顶层规划，拓宽行业边际 . 9 四、重构服务内涵，盘活网安产品体系 . 15 五、重金投入，核心技术筑牢业绩护城河 . 19 六

17、、品牌与销售并进，筑牢扩张基础 . 24 七、企业客户与细分赛道打开龙头成长新边界 . 27 八、盈利预测和估值 . 28 九、风险提示 . 31 图表目录图表目录 图表 1：奇安信与三六零集团关系演变 . 6 图表 2：公司前十大股东股权结构. 7 图表 3：公司网络安全产品业务营收及增长率 . 7 图表 4：公司网络安全服务业务营收及增长率 . 7 图表 5：公司硬件及其他业务营收及增长率 . 8 图表 6：公司营业收入及增长率 . 8 图表 7：公司网络安全产品和网络安全服务业务毛利率 . 8 图表 8：公司与可比公司综合毛利率对比 . 9 图表 9：2016-2021 中国网络安全市场

18、产值 . 10 图表 10：2016-2021 中国大数据安全市场产值 . 11 图表 11：2016-2021 中国云安全市场产值 . 11 图表 12：物联网网络安全威胁 . 12 图表 13：2016-2021 中国物联网安全市场产值 . 12 图表 14：2016-2021 中国工业互联网安全市场产值 . 13 图表 15：2019 年部分重大网络安全事件 . 13 图表 16：APT 黑客组织“蓝宝菇”在我国攻击频率 . 14 图表 17：公司参与制定的网安标准 . 15 图表 18：奇安信运维人员数量（报告期内各年年底数据） . 16 图表 19：奇安信绵阳基地 22 期课程 .

19、16 图表 20：奇安信绵阳基地课程体系 . 16 图表 21：老客户回购占营收比例 . 17 图表 22：奇安信产品体系. 17 图表 23：主营业务收入构成 . 18 图表 24：公司 2019 年主营业务拆分. 18 图表 25：公司硬件项目营收 . 19 图表 26：同行业公司研发费用对比 . 20 图表 27：奇安信四大研发平台 . 20 图表 28：奇安信零信任架构典型逻辑图 . 21 图表 29：零信任架构四大核心特性 . 22 图表 30：“天擎”终端安全管理系统 . 22 图表 31：奇安信态势感知技术创新力和市场执行力双第一 . 23 2020 年 08 月 06 日 P.

20、4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：奇安信技术合作伙伴 . 25 图表 33：奇安信合作伙伴生态理念 . 25 图表 34：奇安信成为北京冬奥会网络安全赞助商. 26 图表 35：奇安信客户结构. 26 图表 36：奇安信销售渠道. 27 图表 37：奇安信项目合作销售方式业绩数据 . 27 图表 38：非重点行业客户营收占比及营收增长率. 28 图表 39：奇安信募投项目表 . 28 图表 40：盈利预测 . 29 图表 41：可比公司估值 . 31 2020 年 08 月 06 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、投资要投资要

21、点点 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点： 1.1.市场对于奇安信的市场对于奇安信的领先地位领先地位认知不足认知不足。市场认为，奇安信过去的快速增长源自于重金 投市场的野蛮扩张战略。 我们认为， 奇安信真正的增长来源是其领先于行业的先进格局， 一是公司清楚的认识到规划是网安市场真正的增长机会，积极投身顶层规划建设，通过 参与规划提升网络安全在信息化建设中的地位和话语权。二是率先践行“服务是核心， 产品是工具”的一体化理念，围绕网络安全的核心“攻防”构建产品体系。这两点结合 起来，奇安信给行业带来了全新的变革，以一己之力做大做强产业，是当之无愧的行业 标杆。 2.2.市场对于奇安信的技术优

22、势认知不足。市场对于奇安信的技术优势认知不足。公司 2014 和 2016 年通过收购网神股份与网康 科技进一步夯实了公司技术的基本盘。公司通过远超同行的巨额研发投入搭建了四大研 发平台，能够有效提高后续研发工作的效率。同时公司三大新产品线“态势感知” ， “零 信任” ， “终端安全”均在行业内保持技术领先，三个新产品 2017-2019 年年均复合增长 率均在 90%以上。 关键假设：关键假设： （1 1）我国政企单位对于网络安全建设持续重视我国政企单位对于网络安全建设持续重视。随着 5G 商用落地以及政企上云步伐加 快，同时网络环境日新月异，如 APT 一类的新型网络攻击不断涌现，政企客

23、户所面临的 网络威胁将进一步加大。因此无论是政策层面还是客户从自身安全层面出发，都将会持 续加强网络安全建设。 （2 2）公司研发顺利，三大新产品持续保持竞争力公司研发顺利，三大新产品持续保持竞争力。公司投入重金研发的“态势感知” 、 “零信任” 、 “终端安全”均属网安领域尖端技术，公司具有前瞻性的研究决策使得公司 占据了先发优势。公司三类产品近三年年均复合增长率均在 90%以上。公司目前已经研 发完成四大研发平台，后续研发效率将进一步提高，继续保持技术领先。 股价上涨催化因素股价上涨催化因素 1） 网络安全态势严峻，政企客户进一步重视网络安全。 2） 公司保持技术领先，毛利率与营收增速双高

24、。 投资投资建议建议：由于公司尚未盈利，我们采用市销率来对公司进行估值，我们选取了五家网 络安全公司作为可比公司， 在万得一致预期下， 五家公司2020年对应平均P/S为10.97， 考虑到公司为行业龙头，且增长速度领先于其它公司，给予公司较大的估值上调，目标 P/S 为 25 倍， 按照奇安信 2020 年每股营收 6.76 元计算， 奇安信对应目标价格为 168.72 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：经济恢复不达预期，公司新技术研发不达预期。 2020 年 08 月 06 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二二、异军突起，独立四年造就网安市场

25、营收第一异军突起，独立四年造就网安市场营收第一 奇安信是国内领先的基于大数据、人工智能和安全运营技术的网络安全供应商，致力于 为政府和企业客户提供新一代企业级网络安全产品与服务。公司服务的终端客户主要来 自于政府、公检法司、军工军队、能源、金融等领域，在云计算、大数据、物联网和 5G 等技术产生新业态和新场景的背景下，为其提供全面、高效的网络安全解决方案。 成立成立 6 年以来，奇安信与三六零集团由昔日伙伴变为对手。年以来，奇安信与三六零集团由昔日伙伴变为对手。在 2014 年齐向东等人出资设立 奇安信有限后，三六零集团便先后通过其下属公司奇智软件与奇虎科技对奇安信有限进行协 议控制。2016

26、 年，协议控制全部解除，三六零集团正式拆分其企业安全业务，齐向东增资再 次成为奇安信实控人，公司的财务与机构实现独立。根据拆分协议，分立期间，双方存在商 标、技术的相互无偿授权与许可使用，直至 2019 年签署终止协议 ，相关授权才进入过渡 期安排并逐步终止。 拆分期间，公司使用三六零集团的商标与技术，仅为遵守协议约定的结果，对业务开展无重拆分期间，公司使用三六零集团的商标与技术，仅为遵守协议约定的结果，对业务开展无重 大影响。大影响。商标方面，公司在含有“360”标识或字样的产品中使用的商标主要是自身申请并所 有的注册商标，对授权商标不构成依赖。技术方面，面向政企客户与面向个人用户的网络安

27、全产品差异巨大，技术重合度较低。 图表 1：奇安信与三六零集团关系演变 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 股权结构较集中，股权结构较集中，中国电子入股强化“国家队”属性中国电子入股强化“国家队”属性。公司控股股东及实际控制人为董 事长齐向东， 直接持股比例高达 25.89%， 且通过安源创志、 奇安叁号间接持股 12.45%， 合计控制 38.34%公司股份。第二大股东明洛投资 21.11%，值得注意的是，明洛投资由 中国电子 100%控股。2019 年年 5 月月 10 日，中国电子与奇安信签署了战略合作协议，日，中国电子与奇安信签署了战略合作协议， 以以 37.31 亿元持有奇安信亿元

28、持有奇安信 22.59%股份。中国电子是唯一以网络信息产业为主业的央股份。中国电子是唯一以网络信息产业为主业的央 企企，本次入股合作凸显了国家对于奇安信的重视与肯定，进一步强化了奇安信的“国家本次入股合作凸显了国家对于奇安信的重视与肯定，进一步强化了奇安信的“国家 队”属性。队”属性。 2020 年 08 月 06 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：公司前十大股东股权结构 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 业绩快速增长，规模行业领先。业绩快速增长，规模行业领先。公司网络安全产品与网络安全服务业务近两年始终保持高速 增长，2017 至 2019 年年均复

29、合增长率分别为 77%和 81%，且占主营业务收入比重相对稳 定，公司前期高投入正逐步转化为经济效益。硬件及其他业务系公司在提供网络安全解决方 案时为客户配套外采第三方硬件产品的业务，其占主营业务收入比重自 2018 年起提升幅度 较高，主要系政企客户信息化改造综合需求增加所致。 受益于行业快速发展以及公司三项业务迅速成长， 公司营业收入持续增长， 2019 年营收 31.5 亿，2017 至 2019 年年均复合增长率高达 96%。2019 年行业内主要竞争对手启明星辰与神 州绿盟营收分别为 30.9 亿和 16.7 亿，深信服安全业务分部收入 28.4 亿，公司收入规模处于 行业领先。 图

30、表 3：公司网络安全产品业务营收及增长率 图表 4：公司网络安全服务业务营收及增长率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 0 5 10 15 20 25 201720182019 网络安全产品（亿元）YoY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 201720182019 网络安全服务（亿元）YoY 2020 年 08 月 06 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：公司硬件及其他业务营收及增长率 图表 6：公司营业收入及增长率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 毛利企稳，亏损减小，前期投入收获期来临。毛利企稳，亏损减小，前期投入收获期来临。公司 201