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1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 通达系快递竞争格局分析: 曲折的道路与通达系快递竞争格局分析: 曲折的道路与 光明的前景光明的前景 2020 年 08 月 16 日 看好/维持 交通运输交通运输 行业行业报告报告 分析师分析师 曹奕丰 电话: 邮箱:caoyf_ 执业证书编号:S05 研究助理研究助理 李蔚 电话: 邮箱:liwei_ 执业证书编号:S16 投资摘要:
2、投资本身是一个通过在不确定中寻找确定性来获利的过程。本文从通达系快递的竞争格局出发,分析了行业众多 的不确定性以及造成这些不确定性的深层原因,认为行业的整合将是一个曲折的过程;同时我们也强调行业确定 性的变化,即行业不可避免的走向整合,留存的企业将通过寡头垄断获得溢价。 我们认为行业的不确定性主要来自于三个方面,分别是行业自身属性导致的比较严重的同质化竞争,强现金流以 及资本市场加持导致的整合难度加大,以及上游电商企业的强势介入对行业进一步整合形成阻碍。我们将在文中 简单论述这些不确定性的成因以及对未来的影响。 同时我们也需要认识到,很多行业属性对竞争格局的影响需要一分为二来看,就比如各企业物
3、流网络的高度相似 性一方面造成了行业内部的高强度竞争,但另一方面也造就了行业极高的进入壁垒;以及资本市场的加持虽然提 升了短期行业整合的难度,但当因为马太效应,企业间估值出现分化的时候,资本市场将自我强化这一效应。行 业的确定性与不确定性本是一体两面,区别是我们切入的角度。 在我们分析这些不确定性的过程中,我们获得了两个关键的确定性,一是行业本身将确定性的走向整合,因为高 进入壁垒和强价格竞争会导致行业只出不进,集中度必然提升(行业层面的确定性) ;二是马太效应对快递行业适 用,因为头部企业掌握了价格战主导权,且在资本市场已经呈现出明显的估值溢价,故行业大概率会演绎强者恒 强的故事(公司层面的
4、确定性) 。 在行业的确定性与公司的确定性叠加的情况下, “选择头部企业,以一个合理的价格买入,并长期持有”是投资快 递行业的一个基本模式。 风险提示:风险提示:行业政策出现重大变化、价格战烈度超预期、宏观经济增速下滑。 P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 通达系快递竞争格局分析:光明的前景与曲折的道路 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 走向寡头垄断是快递行业的必然趋势走向寡头垄断是快递行业的必然趋势 . 4 1.1 遍布全国的完整物流网络是行业最大的进入壁垒 . 4 1.2 行业的末位淘汰在持续进行. 5 1.3
5、百世快递艰难的追赶过程足以证明行业的高进入壁垒 . 6 1.3.1 百世作为行业较晚的介入者,组网扩张成本相当高 . 6 1.3.2 对于更晚的介入者来说,从头培育一个物流网络远没有直接投资一家上市公司划算 . 7 1.4 远期来看,一个只出不进的行业必然以走向寡头垄断为结局. 8 2. 电商件的属性导致通达系企业获得垄断利润的条件较为苛刻电商件的属性导致通达系企业获得垄断利润的条件较为苛刻 . 8 2.1 快递产品同质化的属性天生容易引发价格竞争 . 8 2.2 物流网络高度重复且依赖 B 端客户,导致电商件市场形成寡头垄断的难度较大 . 9 2.2.1 快递公司必须建设完整覆盖全国的物流网
6、络,这使得快递企业的竞争不受地理区域的限制 . 9 2.2.2 电商件依赖 B 端客户的性质加剧了行业同质化的程度,使得行业更不容易形成寡头垄断格局 . 10 2.3 为应对短期的需求峰值,快递行业存在明显的产能冗余,加剧了行业竞争 . 10 2.4 电商件市场现有的集中度还不足以让企业获得稳定的寡头垄断溢价 . 11 2.4.1 电商件业务向寡头垄断演进的过程,是一个不断重复囚徒困境直到达成帕累托最优的过程 . 11 2.4.2 市场化强竞争领域,两强争霸和三足鼎立是比较常见的寡头垄断形式 . 12 3. 头部集中趋势难以逆转,但行业的高强度价格竞争还会继续头部集中趋势难以逆转,但行业的高强
7、度价格竞争还会继续 . 12 3.1 价格战的烈度与企业战略目的直接挂钩,后续价格战可能越发激烈 . 12 3.2 马太效应明显,头部集中的趋势一旦开始就很难逆转 . 14 3.2.1 行业龙头掌控价格战主动权 . 14 3.2.2 行业龙头从资本市场获得资金的能力更强 . 15 3.3 资本的加持提升了企业的抗打击能力,行业整合的过程可能进一步拉长 . 16 4. 电商系对快递的深度介入,会影响快递行业垄断利润的获取电商系对快递的深度介入,会影响快递行业垄断利润的获取 . 17 4.1 电商企业乐见行业蛋糕做大,但不希望行业高度整合 . 17 4.2 阿里通过对“菜鸟物流”的投资提升物流话语
8、权 . 17 4.3 阿里对通达系股权深度介入,避免行业出现“不受阿里影响的巨头” . 18 5. 结语:曲折的道路与光明的前景结语:曲折的道路与光明的前景 . 19 6. 风险提示风险提示 . 19 相关报告汇总相关报告汇总 . 20 插图目录插图目录 图图 1:几大快递企业的末端网点密度还在增长:几大快递企业的末端网点密度还在增长 . 4 图图 2:几大快递企业的末端网点密度还在增长:几大快递企业的末端网点密度还在增长 . 4 图图 3:行业单件收入持续下降:行业单件收入持续下降 . 5 图图 4:行业集中度持续提升(:行业集中度持续提升(CR8) . 5 图图 5:企业固定资产规模持续提
9、升:企业固定资产规模持续提升 . 6 图图 6:上市公司市场份额排名不断变化:上市公司市场份额排名不断变化 . 6 qRtQrMmRmOmNqMsPxPvMnO9PbP8OmOmMoMoOfQpPzRfQoPzQbRqQxOMYqQyQvPpOnM 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 通达系快递竞争格局分析:光明的前景与曲折的道路 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 7:百世实现了业务量(亿件)与市场份额的快速扩张:百世实现了业务量(亿件)与市场份额的快速扩张 . 6 图图 8:百世快递市场份额接近申通,但依旧处于亏损:百世快递市
10、场份额接近申通,但依旧处于亏损. 6 图图 9:百世快递:百世快递 14 年以来累计亏损额(人民币亿元)年以来累计亏损额(人民币亿元) . 7 图图 10:百世快速市值明显低于其他上市快递公司:百世快速市值明显低于其他上市快递公司 . 7 图图 11:美国快递行业:美国快递行业 CR3 超过超过 90% . 8 图图 12:日本快递行业:日本快递行业 CR3 高达高达 93% . 8 图图 13:行业有效申诉率不断下降:行业有效申诉率不断下降 . 8 图图 14:单票收入难以拉开差距:单票收入难以拉开差距 . 8 图图 15:加盟制快递企业偏采取辐轴式网络布局:加盟制快递企业偏采取辐轴式网络布
11、局 . 9 图图 16:网络布局的高度相似性导致末端网点竞争加剧:网络布局的高度相似性导致末端网点竞争加剧. 9 图图 17:商务件的物流发起者偏商务件的物流发起者偏 C 端,而电商件的物流发起者是端,而电商件的物流发起者是 B 端端 . 10 图图 18:行业峰值运量与日常运量差距极大:行业峰值运量与日常运量差距极大 .11 图图 19:企业固定资产不断扩张:企业固定资产不断扩张,网络中转能力还在不断增强,网络中转能力还在不断增强 .11 图图 20:今年:今年 3 月起行业展开了极为激烈的价格战月起行业展开了极为激烈的价格战. 13 图图 21:圆通总部单件收入降至:圆通总部单件收入降至
12、2 元附近元附近 . 13 图图 22:行业业务量增速升至:行业业务量增速升至 35%以上以上 . 13 图图 23:顺丰特惠件业务快速增长:顺丰特惠件业务快速增长 . 13 图图 24:中通快递多年来保持了较为明显:中通快递多年来保持了较为明显的单件盈利优势的单件盈利优势 . 14 图图 25:行业业务量增速开始趋同:行业业务量增速开始趋同 . 14 图图 26:市场份额较大的企业市值溢价非常明显:市场份额较大的企业市值溢价非常明显 . 15 图图 27:PE 层面,中通同样享受了估值溢价层面,中通同样享受了估值溢价 . 15 图图 28:行业利润向头部集中的趋势有助于推升行业龙头的估值行业
13、利润向头部集中的趋势有助于推升行业龙头的估值 . 16 图图 29:上市公司经营性现金流普遍较充裕上市公司经营性现金流普遍较充裕 . 16 图图 30:上市公司资金储备普遍较为丰厚:上市公司资金储备普遍较为丰厚 . 16 图图 31:菜鸟通过天网与地网的布局加深快递企业对菜鸟的依赖性菜鸟通过天网与地网的布局加深快递企业对菜鸟的依赖性 . 18 表格目录表格目录 表表 1: 通达系快递公司网点数以万计,快递员以十万计,网络覆盖面遍布全国(空白为未披露)通达系快递公司网点数以万计,快递员以十万计,网络覆盖面遍布全国(空白为未披露) . 4 表表 2: 百世集团作为后发者,需要依靠大量的融资实现业务
14、规模的追赶百世集团作为后发者,需要依靠大量的融资实现业务规模的追赶 . 7 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 通达系快递竞争格局分析:光明的前景与曲折的道路 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 走向寡头垄断是快递行业的必然趋势走向寡头垄断是快递行业的必然趋势 一个行业远期将形成怎样的竞争格局是行业研究最为基础也是最为关键的切入点之一,对于快递行业亦如是。 对于这个问题,我们主要考虑两个方向:1.新进入者的介入难度;新进入者的介入难度;2.行业是否存在有效的退出机制行业是否存在有效的退出机制。在快递 行业未来格局推演的问题上,我们
15、认为存在一个非常清晰的结论:快递行业大概率走向寡头垄断的格局大概率走向寡头垄断的格局。这 个结论甚至无需参考国外已有快递企业的发展历程,直接从快递行业自身的发展逻辑就可以推导得出。 1.1 遍布全国的完整物流网络是行业最大的进入壁垒遍布全国的完整物流网络是行业最大的进入壁垒 现有几大快递公司都拥有完整的、 遍布全国的物流网络。 这些物流网络的网点数以万计, 加盟商高达数千个, 快递员以十万计,覆盖中国 98%以上的县级和乡级行政区。 表表1:通达系快递公司网点数以万计,快递员以十万计,网络覆盖面遍布全国通达系快递公司网点数以万计,快递员以十万计,网络覆盖面遍布全国(空白为未披露)(空白为未披露
16、) 转运中心转运中心/ /自营自营 加盟商加盟商 网点数量网点数量 员工人数员工人数 运输干线运输干线 干线车辆干线车辆 市场份额市场份额 申通 68/61 3500 25500 124530 3226 5200 11.60% 圆通 73/67 4180 32005 - - 6000+ 14.35% 韵达 59/59 3728 27466 169300 - 5000+ 15.80% 中通 91/82 - 30000+ - - 6450 19.10% 资料来源:公司公告、东兴证券研究所 从中国快递的发展历程来看,行业早已度过了适合企业初创的成长期。从下图可以很明显的看出,快递业务 规模发展最快的
17、阶段大概在 2010 年开始的 5-6 年间,期间行业持续多年维持了 50%以上的增速。期间行业 业务量规模从 2010 年的 23 亿件提升到 2016 年的 313 亿件。同时,大部分头部快递企业在 14-16 年间完成 了上市融资。 图图 1:几大快递企业的末端网点密度还在增长几大快递企业的末端网点密度还在增长 图图 2:几大快递企业的末端网点密度还在增长几大快递企业的末端网点密度还在增长 资料来源:WIND,东兴证券研究所 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 现阶段市场份额超过 10%的几大快递公司中组建时间最晚的百世快递,成立于 2007 年,可谓赶的晚班车。 而对于更晚的行业介入者
18、来说,其介入的时间意味着他们会不可避免的部分错过这几年行业黄金期。 对于快递企业来说,快速组建起一个完整高效的,能够覆盖全国大部分地区的物流网络是公司存在最基础的 物质条件。 而在行业度过了高速成长期之后, 随着价格竞争的加剧, 快递企业吸纳新加盟商的能力明显下降, 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 0 100 200 300 400 500 600 700 规模以上快递业务量(亿件) 同比 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 申通 韵达 顺丰 20019 东兴证券深度报告东
19、兴证券深度报告 通达系快递竞争格局分析:光明的前景与曲折的道路 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 组网成本快速攀升。现阶段如果行业不出现巨大的变革,那么假设新介入者想要分羹快递行业,首先就将面 临组网成本高企这一非常现实的问题。 老牌的快递企业也在不断地强化其物流网络,以挤压其他竞争对手。上市快递企业中,申通、韵达与顺丰会 在年报中披露其末端网点数量,可以看到网点数量还在不断增加。这种情况下,即使有新的行业介入者能够 成功组网运营,其物流网络的覆盖能力短时间也难以与老牌企业相匹敌。 较高的进入壁垒下,现阶段的传统快递行业已经不太可能
20、从零成长出有力的新竞争者,行业竞争将在存量玩 家之间展开。 1.2 行业的末位淘汰在持续行业的末位淘汰在持续进行进行 传统快递行业很难再从零诞生有力的新竞争者;而对于存量的快递企业,残酷的末尾淘汰在持续进行。这两 年,随着行业增速的放缓,我们可以很明显的感受到行业内部竞争的加剧,以及中小快递企业的不断退出。 行业高速发展的情况下,价格竞争主要表现为大量新进入者对原有参与者的市场份额蚕食。从行业集中度来 看,16 年之前行业 CR8 经历了一段较长时间的下降,那段时间快递行业业务量增速维持在 50%以上,给予 了中小快递一定的发展空间。但 17 年开始,由于行业增速下移至 25%-30%一线,中
21、小企业所面临的经营压 力陡然增大, 大量中小快递倒闭, CR8 转而上升。 此时行业的价格竞争转变为几大老牌快递企业之间的竞争。 图图 3:行业单件收入持续下降行业单件收入持续下降 图图 4:行业集中度持续提升(行业集中度持续提升(CR8) 资料来源:国家邮政局,东兴证券研究所 资料来源:国家邮政局,东兴证券研究所 快递行业内部的价格竞争从未停息。从 08 年至今,快递异地件的平均单价已经从每件 20 元左右下降到现在 的每件 7 元左右。行业巨大的竞争压力下,末位淘汰在持续进行,竞争力不足意味着掉队或者倒逼。即使是 在几家老牌快递企业之间,市场份额排名也在不断变化,足以体现出竞争之激烈。 -
22、20% -15% -10% -5% 0% 5% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 2008-08 2009-07 2010-06 2011-05 2012-04 2013-03 2014-02 2015-01 2015-12 2016-11 2017-10 2018-09 2019-08 异地件单价 同比(3个月平滑) 70.00 72.00 74.00 76.00 78.00 80.00 82.00 84.00 86.00 88.00 2013-05 2013-11 2014-05 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017
23、-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 P6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 通达系快递竞争格局分析:光明的前景与曲折的道路 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 5:企业企业固定资产固定资产规模规模持续提升持续提升 图图 6:上市公司市场份额排名不断变化上市公司市场份额排名不断变化 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 对于至今还未完成上市的快递公司,缺乏了资本市场的支持,在后续的竞争中将处于非常劣势的地位。各家 快递企业上市后通过采购
24、设备车辆等固定资产进一步提升自身竞争力,在配送效率与成本管控上,将与缺乏 资本市场加持,只能轻资产运行的中小快递企业快速拉开差距。 1.3 百世快递艰难的追赶过程足以证明行业的高进入壁垒百世快递艰难的追赶过程足以证明行业的高进入壁垒 1.3.1 百世作为行业较晚的介入者,组网扩张成本相当高百世作为行业较晚的介入者,组网扩张成本相当高 百世快递作为现在几大快递公司中成立最晚的一个,在维持自身竞争力方面做出了巨大的努力,才得以将市 场份额提升到 10%以上。我们认为百世的追赶可以很好地反映出快递行业具有较高进入壁垒这一基本性质。 图图 7:百世实现了业务量(亿件百世实现了业务量(亿件)与市场份额的
25、快速扩张)与市场份额的快速扩张 图图 8:百世快递市场份额接近申通,但依旧处于亏损百世快递市场份额接近申通,但依旧处于亏损 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 2018 年,百世快递业务量首次超越申通快递,市场份额超过 10%,标志着百世在业内基本站稳脚跟。但市 场份额快速扩张的同时,我们也看到了百世作为行业后发者进行追赶所要付出的巨大代价:虽然依靠补贴烧 出了市场,但长期的低价策略积累了大量相当价格敏感的客户,对自身的减亏形成了一定的阻力。虽然体量 与申通已经相当,但单件盈利层面依然有一定差距。 0 20 40 60 80 100 120 140 160
26、180 200 百世 申通 韵达 圆通 中通 顺丰 20019 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2001720182019 百世汇通 申通 百世市占率 申通市占率 0.23 0.30 0.39 0.38 0.40 0.19 -0.98 -0.76 -0.63 -0.33 -0.09 -0.03 2001720182019 申通快递单件利润 百世汇通单件利润 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 通达系快递竞争格局分析:光明的前景与曲折的道路 P7 敬请参阅报
27、告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1.3.2 对于更晚的介入者来说,从头培育一个物流网络远没有直接对于更晚的介入者来说,从头培育一个物流网络远没有直接投资投资一家一家上市上市公司划算公司划算 百世快递的追赶历程离不开资本市场的持续投入。从 2007 年成立开始,百世就不断获得阿里巴巴等国内外 资本的投资,到 IPO 为止累计募集资金近 20 亿美元。 表表2:百世集团作为后发者,需要依靠大量的融资实现业务规模的追赶百世集团作为后发者,需要依靠大量的融资实现业务规模的追赶 时间时间 轮次轮次 金额金额 资方资方 2008 年 天使轮 1500 万人民币 阿里巴巴、富士康 2008 年 A 轮 1500 万美元 阿里巴巴、富士康 2009 年 B 轮 数千万美元 IDG 资本 2010 年 C 轮 数千万美元 鼎晖投资、阿里巴巴、汉能投资 2012 年 D 轮 数千万美元 崇德投资、华登国际投资 2014 年 E 轮 上亿美元 高盛 2015 年 F 轮 5.5 亿美元 阿里巴巴 2016 年 战略投资 7.6 亿美元 中信产业基金、菜鸟网络等 2017 年 IPO 4.5 亿美元