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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 美团点评进击的商业模式探析美团点评进击的商业模式探析 打造综合生活服务平台，美团点评不断扩展生态边界。打造综合生活服务平台，美团点评不断扩展生态边界。公司起步于到 店团购业务，近年来不断发力酒旅、出行、零售等业务，意在打造综 合性的生活服务大闭环，目前已形成到店、到家、出行、大零售四大 事业部。本文主要通过深度探究本文主要通过深度探究美团点评的商业模式，探寻其美团点评的商业模式，探寻其将成功将成功 基因复制到基因复制到新领域新领域的成熟打法的成熟打法。美团商业模式核

2、心在于高商家与用户美团商业模式核心在于高商家与用户 粘性粘性以及较早下沉二三线市场以及较早下沉二三线市场 1 1）B B 端赋能商家，端赋能商家，通过提供商家解决方 案、产业链纵向延伸等，商家粘性较高；商家粘性较高；2 2）C C 端腾讯端腾讯成为美团点评第成为美团点评第 一大股东（持股一大股东（持股 20%20%）提供流量支持，提供流量支持，美团美团+ +大众点评双入口汇聚用户大众点评双入口汇聚用户 规模， “吃住行游购娱”的完整生态闭环规模， “吃住行游购娱”的完整生态闭环提升用户粘性提升用户粘性（DAU/MAUDAU/MAU 为为 21.3%21.3%领先同行领先同行） 。3 3）101

3、0 年便较早下沉二三线市场年便较早下沉二三线市场（其中外卖交易额二（其中外卖交易额二 三线占比达三线占比达 85%85%） 。） 。美团 18 年收购摩拜单车，进军网约车等出行领域， 补齐不同消费场景链接的出行关键一环，从公司成立来不断拓展其业 务边界的成功历史及内化在公司基因中的拓展能力看，美团点评的边美团点评的边 界或远超市场想象。界或远超市场想象。 于千团凋零中绽放，团购业务稳固大后方。于千团凋零中绽放，团购业务稳固大后方。于千团凋零中绽放，短短 7 年美团点评便取得团购业绝对龙头地位，市占率在 80%以上。团购业团购业 务的务的成功基因已可复制于新业务拓展中：成功基因已可复制于新业务拓

4、展中：培养了强大地推能力带来低 获客成本+来自咨询公司团队精细化搭建城市扩张计划与成本管控措 施+率先进军二三线广阔市场商户规模效应已成+率先承诺退货服务增 加客户粘性+T 型产品战略发力长尾市场，丰富用户选择构建完整生 态。到店团购市场现形成美团点评一家独大，百度糯米上下求索，到店团购市场现形成美团点评一家独大，百度糯米上下求索， 阿里口碑虎视眈眈的格局。阿里口碑虎视眈眈的格局。传统团购业务龙头地位已难撼动，美传统团购业务龙头地位已难撼动，美团新团新 业务拓展后方大稳定。业务拓展后方大稳定。从资源与市场定位上百度糯米与美团点评竞争 较为直接，但糯米嫁入百度后更侧重于百度商家流量入口，与美团点

5、 评竞争缓和。阿里口碑线下渗透线上，侧重于 B 端，但随着阿里、支 付宝对口碑用户、支付等支持，需关注口碑发展潜力。 美团酒旅美团酒旅 PKPK 携程系集团军： 笑看巨头价格战， 我自踏实攻边防。携程系集团军： 笑看巨头价格战， 我自踏实攻边防。 2012 年始以酒店团购切入酒店市场的美团18年3月便以2270万间夜量首超 1999 年 OTA 先发携程系。1 1）复）复盘盘美团美团 OTAOTA 拓展酒店业务策略：拓展酒店业务策略： OTAOTA 价格混战，携程忙于兼并时期，美团以优势团购切入酒店三四线价格混战，携程忙于兼并时期，美团以优势团购切入酒店三四线 增量市场，借助强大地推与团购增量

6、市场，借助强大地推与团购已有用户低转化成本已有用户低转化成本迅速攫取市场份迅速攫取市场份 额。额。高频交易带动低频交易，高频交易带动低频交易，在招股书中，美团表示 2017 年，酒店预 订业务 80%的新增用户来自外卖和到店餐饮交易用户。美团销售费用美团销售费用 率率 3 3 年来由年来由 19.619.6 下降至下降至 11.7%11.7%，携程则由，携程则由 26.86%26.86%上升至上升至 30.75%30.75%，美团，美团 团购用户形成后依靠约团购用户形成后依靠约 2 2- -3 3 元单客转化成本销售费用率大幅下降， 垂直元单客转化成本销售费用率大幅下降， 垂直 系系 OTAO

7、TA 获取新用户边际成本却逐渐上升，获客成本获取新用户边际成本却逐渐上升，获客成本 100100- -200200 元左右。元左右。 Table_Title 2018 年年 07 月月 02 日日 餐饮旅游餐饮旅游 Table_BaseInfo 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Table_FirstStock 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 Table_Chart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 2.21 7.91 6.12 绝对收益绝对收益 -4.67 -1.76

8、1.87 黄守宏黄守宏 分析师 SAC 执业证书编号：S24 相关报告相关报告 六间房花椒强强联合，酒店景气度延续 2018-07-01 社服中报业绩前瞻：把握业绩增速及确 定性高， 现金好的优质标的 2018-06-24 三季度旺季临近，优选布局龙头标的 2018-06-18 寻找“现金牛”细分板块 2018-06-03 火锅一哥海底捞来“市”汹汹，华住一 季报业绩超预期 2018-05-20 -6% -2% 2% 6% 10% 14% 18% -112018-03 餐饮旅游 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限

9、公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1616 年起合作星级酒店，始与携程正面碰撞，携程借酒店端资源施压，年起合作星级酒店，始与携程正面碰撞，携程借酒店端资源施压， 但美团平台已成，低佣金率吸引高星级酒店，美团承压不重。但美团平台已成，低佣金率吸引高星级酒店，美团承压不重。2 2）酒旅 市场现携程系仍执牛耳，垂直类模式侧重于差旅高端市场，美团平台 类模式服务本低一体化消费能力更强，目前主要中端市场定位与携程 摩擦尚可控。预期未来预期未来 OTAOTA 酒店不会重蹈酒店不会重蹈 1212- -1616 年价格战覆辙，年价格战覆辙，且随且随

10、携程进军海外市场，双方用户来源、酒店星级、市场定位携程进军海外市场，双方用户来源、酒店星级、市场定位 3 3 方面形成方面形成 错位竞争。错位竞争。对标海外 Expedia 与 Priceline，前者主攻美国国内市场（美前者主攻美国国内市场（美 国国 OTAOTA 市占率达市占率达 70%70%） ， 后者注重全球扩张 （在美收入仅占公司） ， 后者注重全球扩张 （在美收入仅占公司 12.8%12.8%， 市占率市占率 23%23%）差异化定位使得在美两巨头实现博弈上的平衡，双龙头）差异化定位使得在美两巨头实现博弈上的平衡，双龙头 模式可行。模式可行。且美团入局倒逼行业改善竞争环境， 或带来

11、消费者更好 “酒 旅+X”综合体验。3）到店酒旅业务收入增速较快（55%)，轻资产的 平台模式使得毛利率能达到接近 90%，贡献了公司整体 78.4%毛利。 虽是外卖后来人，美团仍能居第一虽是外卖后来人，美团仍能居第一。落后 4 年进军外卖市场至稳占行 业第一，美团高效拓展外卖业务边界同样论证逻辑。外卖行业历经 了补贴大战后，美团美团凭借精细化成本控制、品质供给与美团点评平台凭借精细化成本控制、品质供给与美团点评平台 引流，于引流，于 4 4 年后手反超饿了么，市占率达年后手反超饿了么，市占率达 56%56%，饿了么 36%市占率位 列第二，行业头部集中，新进入者威胁不大；外卖竞争格局已定，

12、巨头转抢占市场为盈利能力提升。公司外卖业务收入增长迅猛，17 年 占总收入 61.99%，增速 297%，成为拉动公司营收增长的重要马车。美 团外卖已实现盈利，毛利率 17 年首度转正为 8.1%，未来随行业竞争趋 稳+规模效应提升佣金率+成本精细化控制， 盈利能力或迎来较快拉升。 行业空间仍存：行业空间仍存：供给端通过丰富到店品类+赋能 B 端，需求侧通过腾 讯、点评用户引流+拓展外卖场景+三四线渠道下沉，物流侧发力大数 据提升效率，美团外卖的潜力绝非到此为止。 出行、生鲜亦要分一杯羹，美团的边界超乎想象。出行、生鲜亦要分一杯羹，美团的边界超乎想象。1）补足出行闭环： 网约车补贴优惠强力，强

13、势抢占滴滴 30%上海市场；收购摩拜单车为 共享经济龙头，更有助于获得高频流量；试水分时租车市场前景良好， 行业分散静待龙头。2）新零售：小象生鲜北京开业两家，依托美团点 评用户资源与美团外卖物流力，在新兴的生鲜市场或能分一杯羹。 进击的美团点评进击的美团点评底气充足。底气充足。1 1）历史上公司拓展新业务的成果有力证 明了美团点评进军新领域的效率与可行性。新业务毛利率 46%，盈利 能力毋庸臵疑。15-17 年公司经营调整亏损分别为 59、54、29 亿元亏损 率逐渐收窄，盈利可期。2）公司拓展业务边界核心优势在于美团点评 高瞻远瞩的团队与久经战场打磨出的高复质性展业模式：三四线市场三四线市

14、场 下沉优势下沉优势+ +美团点评双平台大用户规模美团点评双平台大用户规模+ +一站式综合生活服务高客户粘一站式综合生活服务高客户粘 性性+ +强大地推能力强大地推能力+ +咨询公司出身高管量化扩张模型咨询公司出身高管量化扩张模型+ +高效高效 KPIKPI 考核激考核激 励机制励机制+B+B 端赋能高商户粘性端赋能高商户粘性。3）叠加公司 8 轮融资重组现金流与超 强地推与精细化成本管控力，美团点评扩张业务的边界远未到达。 风险提示：风险提示：新业务竞争加剧风险、现金流管控风险新业务竞争加剧风险、现金流管控风险 行业深度分析/餐饮旅游 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安

15、信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 全球最大的综合生活服务电商全球最大的综合生活服务电商 . 7 1.1. 打通“吃住行游购娱”全场景，美团点评不断扩展边界 . 7 1.2. 传统外卖、到店酒旅盈利向好有力支撑扩张 . 9 1.3. 2B+2C 优势，美团核心禀赋 . 11 2. 发家于到店团购：行业整合结束，美团点评绝对龙头发家于到店团购：行业整合结束，美团点评绝对龙头 . 15 2.1. 于千团大战中脱颖而出的美团点评，成功秘诀在何方 . 15 2.1.1. 千团大战时期（2009-2014） ：资本蜂拥而至，助推千团厮杀 . 1

16、5 2.1.2. 三国争霸时期（2014-2015） ：于千团凋零中绽放，美团精细化竞争策略 . 16 2.1.3. 美团点评称霸期（2015-） ：糯米基础仍在，严防口碑逆袭 . 18 2.2. 当前时点美团点评绝对优势地位确立，巨头差异化竞争 . 18 2.3. 商业模式进化：2C 转向 2B+2C . 21 3. 酒旅业务：携程仍执牛耳，美团搅动风云酒旅业务：携程仍执牛耳，美团搅动风云 . 24 3.1. 复盘 OTA 巨头拼杀间隙崛起的美团成功秘诀 . 24 3.1.1. 美团点评入局前：携程具有先发优势，细分竞品涌现 . 24 3.1.2. 美团试水期：携程并购成龙头，美团平台类优势

17、在获客 . 25 3.1.3. 美团涉足高星级，直面携程始扛压 . 27 3.2. 对标美国看 OTA 行业存在双巨头可能性 . 28 3.3. 国内 OTA 走向何方：美团携程互杀概率低，行业有望迎帕累托最优 . 29 4. 餐饮外卖后发制胜，美团点评基因何在？餐饮外卖后发制胜，美团点评基因何在？ . 32 4.1. 美团外卖后发制胜基因探秘 . 32 4.2. 外卖竞争进入稳定期，美团、饿了么双寡头 . 33 4.3. 美团、饿了么竞争格局 . 37 4.3.1. 核心竞争力 1：大平台商家规模优势，配送端物流建设给力 . 37 4.3.2. 核心竞争力 2用户满意度高，腾讯带来引流 .

18、40 4.4. 外卖盈利能力有望进一步提升 . 42 5. 其他业务：其他业务：互联网巨头的边界扩展不设限互联网巨头的边界扩展不设限 . 44 5.1. 布局出行板块，攻下食住“行”最后一环 . 45 5.1.1. 网约车市场空间较大，美团强激励生猛进军 . 45 5.1.1. 收购摩拜打通生态闭环，1+1 大于 2 发展实现双赢 . 48 5.1.2. 试水分时租车: 发展前景乐观，行业静待龙头 . 50 5.2. 发力新零售， “小象生鲜”象模像样 . 51 6. 美团点评业务边界探寻，盈利性与历史底气美团点评业务边界探寻，盈利性与历史底气 . 54 6.1. 美团点评盈利性向好. 54

19、6.2. 现金流充裕支撑扩张. 55 6.3. 历史雄辩的证明，美团点评还远未到达其边界 . 56 7. 风险提示风险提示 . 58 图表目录图表目录 图 1：美团点评股权结构 . 7 图 2：生活服务 O2O 向长尾市场靠近 . 8 图 3：美团点评 4 大事业群进击综合生活服务场景 . 8 图 4：3 年来美团点评收入高速增长 . 9 图 5：外卖收入反超到店、酒旅 . 9 行业深度分析/餐饮旅游 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 6：餐饮外卖收入增长迅猛 . 9 图 7：传统到店、酒旅业务增

20、长 . 9 图 8：3 年来美团点评毛利增速较快 . 10 图 9：到店酒旅业务贡献毛利大头 . 10 图 10：餐饮外卖毛利率转正 . 10 图 11：亏损率收窄 . 10 图 12：近三年销售及营销费用率快速下降. 11 图 13：分业务销售费用率持续快速下降 . 11 图 14：美团 2C+2B 策略 . 11 图 15：美团点评到店业务战略 . 12 图 16：美团开店宝 APP 界面 . 12 图 17：微信流量+微信支付下，美团及其全资子公司摩拜有望持续获支持 . 14 图 18：中国本地化生活服务团购产业发展周期 . 15 图 19：2011 年千团大战 . 15 图 20：20

21、09-2012 年中国团购企业融资笔数 . 15 图 21：12Q1 美团二三线市占率远超竞争对手 . 16 图 22：美团商家增速较快 . 16 图 23：美团融资历程 . 17 图 24：12 年 9 月美团月度 PV 便已占优 . 17 图 25：T 型战略向长尾市场渗透 . 18 图 26：到店行业迅速发展 . 19 图 27：17H1 生活服务平台 MAU 美团占优 . 19 图 28：17H1 美团独占用户数量占优 . 19 图 29：17H1 到店客户端人均单日启用次数 . 19 图 30：到店团购巨头已现差异化竞争 . 20 图 31：美团点评、阿里口碑、百度糯米竞争交叉性 .

22、 21 图 32：到店业务呈现 2C 到 2B+2C 转变趋势 . 22 图 33：美团点评到店业务战略 . 22 图 34：美团开店宝 APP 界面 . 22 图 35：美团点评餐饮开放平台 . 23 图 36：美团点评管家界面 . 23 图 37：OTA 市场竞争史亦是美团厚积薄发崛起史 . 24 图 38：携程上市前融资情况 . 24 图 39：BAT 巨头布局 OTA 情况 . 26 图 40：美团入局阶段竞争逻辑 . 26 图 41：美团点评商家、用户规模基础好 . 27 图 42：15-17 年携程与美团到店及酒旅业务的销售费用率 . 27 图 43：美团酒旅业务发展历程 . 27

23、 图 44：美团、携程历史竞争策略 . 28 图 45：booking、expedia 业务收入地区占比情况（亿美元） . 28 图 46：Expedia 在美国的在线旅游市场中市占率高达 70% . 28 图 47：booking17 年代理（佣金）收入占大头（亿美元） . 29 图 48：expedia17 年批发收入占比最高（亿美元） . 29 图 49：18Q1 在线酒店预定平台间夜量 . 29 图 50：美团酒店市占率稳步提升 . 29 行业深度分析/餐饮旅游 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页

24、。 图 51：美团、携程差异化竞争分析 . 30 图 52：美团酒店业务以中低端酒店为主 . 30 图 53：携程酒店业务以高端酒店为主 . 30 图 54：2018 年 2 月美团酒店与携程重合用户占比为 10.1% . 31 图 55：2018 年 2 月美团酒店与去哪儿重合用户占 4.9% . 31 图 56：2018 年 3 月美团酒店与携程重合用户去向 . 31 图 57：2018 年 3 月美团酒店与去哪儿重合用户去向 . 31 图 58：中国互联网餐饮外卖发展概览 . 32 图 59：美团外卖优势 . 33 图 60：15-17 年外卖行业参与者市占率变化 . 33 图 61：美团外卖业务 17 年扭亏为盈 . 34 图 62：11 年-18 年在线餐饮外卖市场规模统计及预测 . 34 图 63：11 年-18 年在线餐饮外卖用户规模统计及预测 . 34 图 64：17 年