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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/医药与健康护理/医疗保健提供商与服务 证券研究报告 金域医学金域医学(603882)公司研究报告)公司研究报告 2020 年 10 月 21 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 10 月 20 日收盘价 (元) 112.71 52 周股价波动(元) 46.66-118.33 总股本/流通 A 股(百万股) 459/459 总市值/流通市值(百万元) 51789/51789 市场表现市场表现 Table_Quote
2、Info -18.42% 5.58% 29.58% 53.58% 77.58% 2019/10 2020/1 2020/4 2020/7 金域医学海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 6.3 19.7 28.6 相对涨幅(%) 5.1 17.2 26.1 资料来源:海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:余文心 Tel:(0755)82780398 Email: 证书:S0850513110005 联系人:孟陆 Tel:86 10 56760096 Email: 联系人:梁广楷 Tel:(010)56760096 Email: 疫情疫情受益明显,受益
3、明显,ICL 龙头龙头金域医学稳步金域医学稳步前前 行行 Table_Summary 投资要点:投资要点: 国内国内 ICL 行业行业开创者,开创者,营收八年营收八年增长增长 5 倍。倍。公司是国内 ICL 行业规模最大, 检验项目及技术平台最齐全的第三方医学检验机构,已建立起基本覆盖全国 的实验室和冷链物流体系,营收从 2012 年的 9.8 亿增长至 2019 年的 52.7 亿,CAGR 达 27.2%,归母净利润从 0.4 亿增长至 4.0 亿,CAGR 达 37.2%。 我们测算,2020 年前三季度核酸检测业务对金域营收贡献有望达 20 亿。 医保控费医保控费+分级诊疗分级诊疗+技
4、术进步,“三驾马车”驱动渗透率增长,行业发展将技术进步,“三驾马车”驱动渗透率增长,行业发展将 维持高增速。维持高增速。国内 ICL 市场 8 年 CAGR 超 35%,但相比发达国家 40%以上 行业渗透率, 我国仅 5%左右。 随着医保控费和分级诊疗政策的推进以及检验 技术的创新,行业渗透率的提升空间巨大。我们预计 ICL 行业短期潜在市场 为 271 亿元,行业增速继续维持在 30%以上。 特检业务特检业务快速增长快速增长,未来,未来潜力可期。潜力可期。公司特检业务营收增长明显,12-16 年 营收 CAGR 达到 35.3%,高于同期普检增速。特检营收占比持续增长,2017 年 H1
5、特检营收占比达到 44.4%,未来有望持续拉动业绩增长。 核心实验室效益提高,前期培育实验室迎来收获期。核心实验室效益提高,前期培育实验室迎来收获期。截止 2017 年上半年, 公司实验室盈利 20 家,亏损 17 家,亏损实验室多为 2014 年后建立。实验 室从建立到盈利一般需要 3-5 年的培育期,我们认为,金域医学前期培育实 验室将陆续扭亏转盈,与核心实验室的效益提高一同增厚公司利润。 新冠核酸检测业务继续超预期,新冠核酸检测业务继续超预期,下半年下半年利润贡献可期。利润贡献可期。我们预计上半年新冠 检测 1100 万例,H1 新冠检测收入约 12.4 亿元,毛利率达 53.3%。受广
6、大师 生开学返校和疫情反复的影响, 我们预计公司第三季度核酸检测量约为 1050 万例。下半年核酸检测业务仍有较大需求,我们预计全年新冠核酸检测业务 收入 23 亿元以上,贡献净利润 7 亿元以上。 盈利预测。盈利预测。我们预计 2020 年公司业绩受疫情核酸检测业务影响将同比大幅 上涨,2021 年在疫情趋缓影响下公司业绩将回归正常发展,预计 2020-2022 年归母净利润分别为 11.3 亿元、 8.2 亿元、 9.5 亿元, EPS 分别为 2.45、 1.78、 2.07 元/股。基于公司为 ICL 龙头,业务能力领先行业,实验室经营效率不断 提高,未来有望实现信息化成为精准医疗平台
7、型企业,我们给予公司 2020 年 6.5-7.5 倍 PS,合理价值区间 128.64-148.43 元/股,低于可比公司 PS 水 平,给予“优于大市”评级。 风险提示风险提示:分级诊疗政策推进不及预期;医保控费导致检验服务价格下降超 预期;行业竞争激烈程度持续恶化;新建实验室因内部管理或外部原因盈利 不达预期。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4525 5269 9094 8062 9155 (+/-)YoY(%) 19.3% 16.4% 72.6% -11.4% 13.
8、6% 净利润(百万元) 233 402 1127 819 953 (+/-)YoY(%) 23.8% 72.4% 180.1% -27.4% 16.4% 全面摊薄 EPS(元) 0.51 0.88 2.45 1.78 2.07 毛利率(%) 38.8% 39.5% 45.9% 43.1% 43.1% 净资产收益率(%) 12.2% 17.7% 33.7% 19.7% 18.6% 资料来源:公司年报(2018-2019),海通证券研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究金域医学(603882)2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 前言 . 7 2. 厚积薄
9、发,公司利润步入增速快车道 . 7 2.1 领跑行业十余年,打造“医检+”生态圈 . 7 2.2 营收八年增长 5 倍,利润增长空间大 . 9 2.3 全国覆盖实验室+冷链物流,铸就龙头护城河 . 10 2.4 客户为中心,营销模式加速转型 . 11 2.5 试剂成本总体下降,上游渠道合作成效凸显 . 12 2.6 预计核酸检测业务全年营收超 23 亿元,贡献净利润超 7 亿元 . 13 3. ICL 渗透率有望提升,短期潜在市场规模 271 亿,行业维持高景气 . 13 3.1 ICL 行业发展快速,未来潜力巨大 . 13 3.1.1 ICL 集约化、专业化优势显著 . 13 3.1.2 国
10、内 ICL 行业 8 年 CAGR 超 35%,渗透率 5%提升空间大. 14 3.1.3 国家政策鼓励行业快速发展 . 15 3.2 医保控费+分级诊疗+技术进步,“三驾马车”驱动 ICL 行业持续增长 . 15 3.2.1 ICL 市场主要增量的“三驾马车” . 15 3.2.2 医保控费的推进有望在短期刺激渗透率提升 . 16 3.2.3 分级诊疗蓄势待发,渗透率未来改善空间巨大 . 19 3.2.4 医学检验技术更新换代驱动 ICL 行业长期增长 . 19 3.3 行业潜在空间广阔,将维持高速增长 . 21 3.3.1 行业短期潜在市场空间可达 271 亿元 . 21 3.3.2 预期
11、行业增速继续维持 30%以上 . 21 4. 寡头格局稳定,先发优势明显 . 22 4.1 行业壁垒高企,后来者难以弯道超车 . 22 4.2 ICL 市场高度集中,CR4 约为 70% . 22 4.3 龙头先发优势明显,多方面行业领先 . 23 5. 从海外现状看行业未来发展趋势 . 25 5.1 院外 To C 市场带来新兴增长点 . 25 5.2 医学检验协同 CRO 赋能创新药物研发 . 25 6. 特检业务快速增长,龙头扬帆远航 . 25 6.1 特检业务属于依靠技术发展+研发投入的增量市场 . 26 6.2 特检行业前景可期,市场逐步扩容 . 27 6.3 金域特检占比提升明显,
12、驱动诊断业务发展 . 28 7. 前期培育收获在即,潜在增长含苞待放 . 29 7.1 核心实验室效益提高,前期培育实验室进入收获期 . 29 7.2 深化变革,以疾病为导向,综合服务辅助临床诊疗 . 32 7.3 海量数据赋能,打造精准医疗平台 . 32 8. 盈利预测与投资建议 . 33 9. 风险提示 . 35 mNtOpOoOmRqRtMoMqNpPoRbR9R8OsQrRoMmMfQoPqQiNsQpN8OqQzQMYnPoMwMnRrR 公司研究金域医学(603882)3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 . 36 公司研究金域医学(603882)4 请务
13、必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 深耕 ICL 行业 10 余年,质量卓越打造黄金品牌 . 8 图 2 创始人兼实控人梁耀铭合计控制公司 37.40%的股权 . 8 图 3 八年营收增长 5 倍,CAGR 达 27.2% . 9 图 4 成本控制见成效,费用率平稳下降 . 10 图 5 毛利率、净利率总体向好,未来可期 . 10 图 6 分层有序管理,各级实验室协作方式成熟 . 10 图 7 实验室+冷链物流中心覆盖面广,先发优势强 . 11 图 8 物流建设成效显著,单位物流成本逐年下降 . 11 图 9 按比例加大学术推广投入,费用处于可控区间 . 12 图 10
14、主要试剂采购成本价格变化(%) . 12 图 11 ICL 诞生于专业化分工 . 13 图 12 ICL 具有成本优势、质量优势和技术优势 . 14 图 13 我国 ICL 行业市场规模增速常年在 30%以上 . 14 图 14 我国 ICL 数量增长迅速 . 14 图 15 2018 年,我国 ICL 市场渗透率仅约 5% . 15 图 16 公立医院检查收入逐年稳定增长 . 15 图 17 医疗机构选择将检验项目外包的三种主要情形 . 16 图 18 金域医学各类服务项目平均单价有不同幅度下降 . 17 图 19 金域医学主要服务平均单价呈下降趋势 . 17 图 20 医保控费对 ICL
15、行业空间增长的贡献呈“倒 U 型” . 17 图 21 医保控费长期持续,渗透率增长存在瓶颈 . 17 图 22 近年来各省所发 DRG 相关政策数量出现高峰 . 18 图 23 美国经历 20 世纪 80 年代控费后 ICL 市场渗透率大幅提升 . 18 图 24 医疗机构诊疗人次数变化情况显示资源不均仍未得到明显改善 . 19 图 26 ICL 能提供的检验项目种数远超医院 . 20 图 27 各级医院可提供检验项目类型 . 21 图 28 ICL 行业五大行业壁垒 . 22 图 29 2018 年 ICL 市场高度集中,CR4 约为 70% . 23 图 30 2019 年国内前四名 I
16、CL 公司实验室数量 . 23 图 31 金域医学收入体量大幅领先,增速趋于平稳 . 24 公司研究金域医学(603882)5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 32 迪安诊断拥有成本优势,毛利率略高于金域医学 . 24 图 33 金域医学应收账款周转率(次)显著高于迪安诊断 . 24 图 34 金域医学应付账款周转率(次)显著低于迪安诊断 . 24 图 35 美国医学检验市场分布中院外检验占据主流 . 25 图 36 医学检验与 CRO 可形成正反馈闭环 . 25 图 37 普检项目中临床免疫、血清学专业项目最多 . 26 图 38 四大 ICL 企业研发人员呈增长态势(人) .
17、27 图 39 四大 ICL 企业研发人员占比总体增长(%) . 27 图 40 四大 ICL 企业研发费用呈增长态势(亿元) . 27 图 41 四大 ICL 企业研发费用占营收比例增长(%) . 27 图 43 特检收入占比不断增加,2017 年 H1 达到 44.4% . 29 图 44 理化质谱、基因组学毛利率高于总体毛利率 . 29 图 46 典型实验室成立 5-11 年营收、净利润及净利率变化图 . 30 图 47 核心实验室收入占比在 55%左右 . 31 图 48 核心实验室贡献公司主要净利润 . 31 图 49 核心实验室近年盈利稳定增长 . 31 图 50 非核心实验室于
18、2019 年扭亏为盈 . 31 图 51 核心实验室净利润率显著高于公司整体净利润率 . 31 图 52 金域医学布局八大疾病线 . 32 图 53 金域医学检验数据资源丰富 . 32 图 54 产业生态位得天独厚,精准医疗平台初具雏形 . 33 公司研究金域医学(603882)6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 “医检+”生态圈布局稳健推进,有望对利润作出新的贡献 . 9 表 2 差异化实验室解决方案,满足不同医疗机构需求 . 11 表 3 积极参与疾病协作网建设,学术营销加速市场横向拓展 . 12 表 4 国家政策鼓励 ICL 行业发展 . 15 表 5 取消
19、医用耗材加成,医保支付方式改革逐步推进 . 16 表 6 部分地区医疗服务价格改革中对检验类项目价格进行了较大幅度的调降 . 17 表 7 部分近年来各省份出台的 DRG 相关政策 . 18 表 8 短期潜在市场空间可达 271 亿元 . 21 表 9 行业可维持 30%左右的高速增长 . 22 表 10 金域医学先发优势明显,多方面处于行业领先地位 . 23 表 11 两大头部连锁 ICL 公司对比 . 23 表 12 特检需求潜力大,对技术水平要求高 . 26 表 13 金域特检营收 2012-2016 年 CAGR 高于普检 . 28 表 14 金域医学实验室营收、利润数据模型测算 .
20、30 表 15 分项盈利预测表(亿元) . 34 表 16 可比公司估值表 . 34 公司研究金域医学(603882)7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 前言前言 2020 年初新冠疫情从武汉爆发并迅速蔓延全球,疫情暴露出医疗机构检验能力短 板,相比于国内医疗机构,专业的第三方医学检验实验室(ICL)携降本增效的优势, 可以为社会提供容量更大、质量更优的医学检验服务。 近年来,ICL 行业在国家政策的扶持和资本热潮的推动下快速发展,行业龙头金域 医学凭借突出的检验能力和优质的综合服务一骑绝尘,在可检验项目数、年检验样本量 等多个方面领先全国。 公司在跑马圈地的扩张式发展后,战略转
21、向精耕细作以提升服务质量。我们看好公 司“以客户为中心,以临床和疾病为导向的多技术平台整合,并提供卓越服务”的发展 战略并认为公司将维持高速增长。 本篇报告将重点解决以下问题:本篇报告将重点解决以下问题: 1) 目前目前 ICL 行业行业市场格局如何市场格局如何?市场空间及增长驱动力市场空间及增长驱动力在哪里?在哪里? 2) 特检与特检与普检区别在哪里?普检区别在哪里?公司公司特检特检业务的业务的竞争力竞争力如何如何? 3) 公司公司的增长是否可持续的增长是否可持续,未来的增长点在哪里未来的增长点在哪里? 4) 核酸检测业务对公司短期业绩的提升程度核酸检测业务对公司短期业绩的提升程度? 2.
22、厚积薄发厚积薄发,公司利润步入增速快车道,公司利润步入增速快车道 2.1 领跑领跑行业行业十余年,打造“医检十余年,打造“医检+”生态圈”生态圈 公司开创国内第三方公司开创国内第三方检验检验先河先河,领跑领跑 ICL 行业十余年行业十余年。金域医学 2003 年成立,以 第三方医学检验及病理诊断业务为核心,是国内 ICL 行业规模最大、覆盖市场最广、国 内外认证最多、检验项目及技术平台最齐全的第三方医学检验机构。截至 2020 年上半 年,公司已在全国建立 37 家中心实验室,服务 90%上人口所在区域,已为全国超过 23000 家医疗机构等客户提供 2700 多项高水平医学检验及病理诊断服务
23、,年检测标本 量超 7000 万例,获得国内外认证认可证书 38 张,出具的检测报告获得全球 50 多个国 家和地区认可。 公司研究金域医学(603882)8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图1 深耕深耕 ICL 行业行业 10 余年,质量卓越余年,质量卓越打造打造黄金黄金品牌品牌 资料来源:公司官网,公司年报(2017、2019),海通证券研究所 创始人创始人医学医学背景背景出身,出身, 恒恒行致远力造行致远力造 ICL 龙头龙头。 创始人兼实控人梁耀铭直接控制公 司 15.52%的股份,并通过鑫镘域、圣铂域、圣域钫、锐致间接控制公司共 21.88%的 股份,合计控制公司 37.
24、40%的股权,管理层及战略目标稳定清晰。 图图2 创始人创始人兼兼实控人实控人梁耀铭梁耀铭合计合计控制公司控制公司 37.40%的的股权股权 资料来源:公司年报(2019),海通证券研究所 注:以上数据截止 2019 年年末 公司以公司以 ICL 为为主航道,主航道,率先率先构建构建“医检“医检+”生态圈。生态圈。公司坚持医检服务为主方向, 在覆盖全国的同时,推进实验室网络科学化布局,优化产能结构,提升服务效能,打造 具有金域特色的技术、服务和管理能力的精准医学中心共建模式。此外,公司还通过大 技术平台、大服务网络和大样本、大数据库,加快大样本、大数据在医检技术创新、人 工智能方面的应用。公司
25、不断完善临床药物试验、卫生检验、健康体检、司法鉴定等关 联产业的发展, 医检+”生态圈的建设有望成为公司利润未来新增长点。 公司研究金域医学(603882)9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1 “医检“医检+”生态圈布局稳健推进,有望对利润作出新的贡献”生态圈布局稳健推进,有望对利润作出新的贡献 业务名称业务名称 主要服务及产品主要服务及产品 具体内容具体内容 业务实现平台业务实现平台 临床试验临床试验 研究研究 对参与新药临床试验阶段的标本进行相应 的检验检测 为各大制药企业提供临床试验阶段 的中心实验室检验服务 广州金域、上 海金域 司法鉴定司法鉴定 对检验标本进行司法鉴定
26、相关的检验检测 为客户提供亲子鉴定以及毒物检测 等检验检测服务 圣鑫生物 食品卫生食品卫生 检测检测 对食品、药品、化妆品等进行安全性检测 为工商部门、食品卫生检查部门提供 食品、药品、化妆品等的安全抽样检 查,同时也为食品,药品、化妆品生产 企业提供抽样前安全检查 广州金域、金 至检测 健康体检健康体检 为个人消费者提供健康体检服务 通过体检营业部为个体提供健康体 检服务 金域体检 医疗医疗冷链冷链 物流物流 医疗冷链物流服务 对外提供医疗冷链物流配送服务 金域达物流 人工智能人工智能 辅助诊断辅助诊断 AI 辅助癌症筛查服务等 深度挖潜公司大样本、大数据,开发 AI 辅助癌症等筛查模型 /
27、 资料来源:公司招股说明书、公司年报(2019),海通证券研究所 2.2 营收八年增长营收八年增长 5 倍,利润增长空间大倍,利润增长空间大 公司公司业绩业绩增长增长明显明显,高质量,高质量耕耘红利耕耘红利突出突出。2012-2019 年,公司营收从 9.8 亿增长 到 52.7 亿,CAGR 达 27.2%,归母净利润从 0.4 亿增长到 4.0 亿,CAGR 达 37.2%。 政策利好及消费需求增加助力行业快速发展,公司抓住发展机遇,坚守医学检验业务主 航道,高质量发展驱动公司 2019 年归母净利润高速增长(+72.4%)。 图图3 八年八年营收营收增长增长 5 倍倍,CAGR 达达 2
28、7.2% 资料来源:Wind,海通证券研究所 费用费用控制成效显著,控制成效显著,利润利润增长空间可期。增长空间可期。2015 年以来,公司费用率逐年下降,2019 年销售费用率为 15.3%、管理+研发费用率为 15.4%。 高质量发展高质量发展成果显现,项目结构、成果显现,项目结构、客户结构优化,客户结构优化,毛利率毛利率、净利率保持净利率保持积极向好的积极向好的 发展趋势。发展趋势。公司省级实验室前期已基本布局完毕,固定资产投入和人员增长放缓,固定 资产使用效率和人员效率提升, 高端项目和优质客户收入占比不断提升。 毛利率由 2018 年的 38.8%提升至 2019 年的 39.5%,净利率由 2018 年 5.6%提升至 2019