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1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2019 年 07 月 17 日 深圳新星深圳新星(603978.SH) 节电专家,深耕行业带来大市场节电专家,深耕行业带来大市场 铝晶粒细化剂铝晶粒细化剂市占率超过市占率超过 40%,产业链产业链逐步拓展逐步拓展。公司是行业内唯一拥有 完整产业链的铝晶粒细化剂制造商,技术与规模领先于业内,市场占有率 40%,业务涵盖上游萤石矿采掘、氢氟酸制造、氟盐制造、铝晶粒细化剂生 产。公司下游客户范围广,基本覆盖主流铝材厂商。2019 年 7 月公司铝晶 粒细化剂产能从 6 万吨提升至 9 万吨,产能提升明显。同时,公司深圳 3 万吨产能将搬迁至洛阳,环境风险降低,运输
2、、生产成本降低。 四氟铝酸钾四氟铝酸钾带来节电新市场带来节电新市场。生产铝晶粒细化剂会产生副产物六氟铝酸钾, 公司通过研发,可以以六氟铝酸钾为原料制备四氟铝酸钾,而四氟铝酸钾作 为铝电解添加剂,可以促使铝电解生产过程的电解工作温度下降,并导致电 流效率至少提高 2%左右,使得每吨铝的生产至少节电 500 度,我们认为电 解铝行业盈利偏弱,四氟铝酸钾的节电效益将有望快速拉动其市场需求。 2018 年我国电解铝产量 3580 万吨以上,四氟铝酸钾的潜在需求大于 36 万 吨,按照每吨 1 万块售价估算,新增市场空间 36 亿元。未来随着四氟铝酸 钾被越来越多电解铝厂商接受,行业景气度将提升。 四氟
3、铝酸钾四氟铝酸钾的制备壁垒的制备壁垒高。高。成本优势:如果用 KF、AlF3 合成 KAlF4,成 本约为 2.1 万元,公司通过 K3AlF6 熔融方式生产 KAlF4 的售价仅 1 万元; 技术优势:六氟氯酸钾到四氟铝酸钾技术难度高,需要高功率电磁感应电 炉、络合物和抗聚剂配合,公司专利多,技术壁垒深;原材料优势:制备 四氟铝酸钾需要原材料氟钛酸钾,而由于环保因素,全国大部分氟钛酸钾产 能来自于深圳新星(当前 6 万吨产能,明年望增至 10 万吨),我们认为随 着环保督查的深入及环保标准的提高,未来氟钛酸钾新增产能可能性较小, 公司原材料优势明显。 高纯氢氟酸项目和高纯氢氟酸项目和 SB
4、粉项目投产粉项目投产将带动盈利继续提升将带动盈利继续提升。公司电子级氢氟酸 项目目前正在制造设备,搭建生产线。电子级氢氟酸主要用于集成电路的清 洗和腐蚀,毛利率超过 50%。同时公司通过氢氟酸制备用于石油裂解催化 的 SB 粉的技术路径壁垒较高,SB 粉目前主要被德国垄断,公司 SB 粉若投 产将带来巨大国产替代空间。 盈利预测盈利预测:公司是铝晶粒细化剂龙头, 2019 年新投产 3 万吨铝晶粒细化剂 产能, 主营业务有望持续成长。 同时公司凭借高壁垒的四氟铝酸钾制备工艺, 有望在电解铝节电领域迅速打开市场,我们预计公司 2019-2021 年公司归 母净利为 1.9/2.7/3.8 亿元,
5、对应 EPS 为 1.21/1.71/2.36 元/股,对应 PE 为 24.5X/17.4X/12.6X,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示风险提示:铝晶粒细化剂销售价格风险、四氟铝酸钾销售不及预期、其他厂 商掌握四氟铝酸钾的合成技术。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,009 1,100 1,433 1,775 2,138 增长率 yoy(%) 27.1 9.0 30.3 23.8 20.5 归母净利润(百万元) 105 125 194 273 377 增长率 yoy(%) -21.3 19.7 55.4 40.7 3
6、7.9 EPS 最新摊薄(元/股) 0.65 0.78 1.21 1.71 2.36 净资产收益率(%) 7.9 8.9 12.1 14.7 17.0 P/E(倍) 45.5 38.0 24.5 17.4 12.6 P/B(倍) 3.6 3.4 3.0 2.6 2.1 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 买入买入(首次首次) 股票信息股票信息 行业 金属非金属新材料 最新收盘价 29.89 总市值(百万元) 4,782.40 总股本(百万股) 160.00 其中自由流通股(%) 47.58 30 日日均成交量(百万股) 4.52 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 杨心成杨心成 执业证书
7、编号:S0680518020001 邮箱: 研究助理研究助理 佘骞佘骞 邮箱: 2019 年 07 月 17 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元) 利润表利润表(百万元) 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 983 952 1,041 1,527 1,849 营业收入营业收入 1,009 1,100 1,433 1,775 2,138 现金 368 308 389 481 580 营业成本 792 874 1,0
8、81 1,287 1,503 应收账款 239 271 206 439 630 营业税金及附加 5 6 8 10 12 其他应收款 5 0 5 3 6 营业费用 24 28 37 48 51 预付账款 1 2 2 3 3 管理费用 62 26 97 121 126 存货 86 92 74 124 107 财务费用 6 2 13 24 35 其他流动资产 283 278 364 477 522 资产减值损失 7 3 0 0 0 非流动资产非流动资产 618 969 1,135 1,310 1,493 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 0 26 51 77 103 投资净收益 0 0
9、 20 20 20 固定投资 419 589 718 858 1,001 营业利润营业利润 121 144 217 306 431 无形资产 59 116 126 137 149 营业外收入 0 0 10 11 5 其他非流动资产 139 238 240 238 240 营业外支出 1 0 1 1 1 资产资产总计总计 1,600 1,921 2,176 2,837 3,342 利润总额利润总额 120 144 226 316 436 流动负债流动负债 235 466 526 930 1,078 所得税 16 19 31 43 59 短期借款 150 110 294 488 754 净利润净利
10、润 105 125 194 273 377 应付账款 20 65 62 89 87 少数股东收益 0 0 0 0 0 其他流动负债 65 291 170 353 236 归属母公司净利润归属母公司净利润 105 125 194 273 377 非流动非流动负债负债 46 44 44 44 44 EBITDA 145 180 271 381 521 长期借款 0 0 0 0 0 EPS(元/股) 0.65 0.78 1.21 1.71 2.36 其他非流动负债 46 44 44 44 44 负债合计负债合计 282 509 570 974 1,121 主要主要财务比率财务比率 少数股东权益 0
11、0 0 0 0 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 80 160 160 160 160 成长能力成长能力 资本公积 661 581 581 581 581 营业收入(%) 27.1 9.0 30.3 23.8 20.5 留存收益 577 670 850 1,097 1,429 营业利润(%) 0.1 19.7 50.0 41.1 40.9 归属母公司股东收益 1,319 1,412 1,606 1,863 2,220 归属母公司净利润(%) -21.3 19.7 55.4 40.7 37.9 负债负债和股东权益和股东权益 1,600 1,921
12、 2,176 2,837 3,342 盈利盈利能力能力 毛利率(%) 21.5 20.6 24.6 27.5 29.7 现金流表现金流表(百万元) 净利率(%) 10.4 11.4 13.6 15.4 17.6 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 7.9 8.9 12.1 14.7 17.0 经营活动经营活动净净现金流现金流 -254 133 100 148 113 ROIC(%) 6.8 7.8 10.1 11.8 13.1 净利润 105 125 194 273 377 偿债偿债能力能力 折旧摊销 27 38 44 55 64 资产负
13、债率(%) 17.6 26.5 26.2 34.3 33.6 财务费用 6 2 13 24 35 净负债比率(%) -16.6 -14.0 -5.9 0.3 7.9 投资损失 0 0 -20 -20 -20 流动比率 4.2 2.0 2.0 1.6 1.7 营运资金变动 -397 -38 -131 -184 -342 速动比率 3.8 1.8 1.8 1.5 1.6 其他经营现金流 5 5 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动净净现金流现金流 -81 -143 -191 -209 -227 总资产周转率 0.80 0.62 0.70 0.71 0.69 资本支出 81 138 141
14、 149 157 应收账款周转率 4.5 4.3 6.0 5.5 4.0 长期投资 0 -5 -26 -26 -26 应付账款周转率 41.6 20.5 17.0 17.0 17.0 其他投资现金流 0 -10 -75 -86 -95 每股指标(元每股指标(元/股股) 筹资筹资活动活动净净现金流现金流 646 -65 171 154 212 每股收益(最新摊薄) 0.65 0.78 1.21 1.71 2.36 短期借款 110 -40 184 194 267 每股经营现金流(最新摊薄) -1.25 2.54 0.63 0.93 0.71 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)
15、8.24 8.82 10.04 11.65 13.88 普通股增加 20 80 0 0 0 估值估值指标(倍)指标(倍) 资本公积增加 532 -80 0 0 0 P/E 45.5 38.0 24.5 17.4 12.6 其他筹资现金流 -16 -25 -13 -40 -55 P/B 3.6 3.4 3.0 2.6 2.1 现金净增加额现金净增加额 310 -76 80 93 98 EV/EBITDA 31.6 25.5 17.3 12.6 9.5 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 2019 年 07 月 17 日 内容目录内容目录 1、公司简介 . 5 1.1 铝晶粒细化剂龙头,市占率超
16、40% . 5 1.2 铝晶粒细化剂销量提升推动营收增长 . 6 1.3 股权集中,实控人深耕产业 30 年 . 6 1.4 围绕铝晶粒细化剂,新投产及在建项目多 . 7 2、铝晶粒细化剂龙头,技术优势明显 . 8 2.1 各领域铝材需求推动铝晶粒细化剂需求持续增长 . 9 2.2 全国铝晶粒细化剂龙头优势突出 . 10 2.2.1 深耕行业多年,技术优势沉淀 . 10 2.2.2 产业链完善,抗风险能力强 . 12 2.2.3 市占率全球第一 . 12 2.2.4 客户资源优势明显 . 12 2.3 产能搬迁,成本望降低 . 13 3、四氟铝酸钾带来节电新市场 . 13 3.1 四氟铝酸钾大
17、幅降低电解铝用电成本 . 13 3.2 不同于行业的看法,四氟铝酸钾的制备壁垒高 . 14 4、期待其他新产品的投产 . 16 5、盈利预测 . 16 风险提示 . 17 图表目录图表目录 图表 1:铝钛硼合金的生产工艺流程图 . 5 图表 2:公司主要产品(铝晶粒细化剂)所在上下游情况 . 5 图表 3:2014-2019Q1 公司营收及归母净利 . 6 图表 4:2014-2018 公司主营收入构成 . 6 图表 5:主营产品铝晶粒细化剂毛利率% . 6 图表 6:铝晶粒细化剂成本构成 . 6 图表 7:公司股权结构 . 7 图表 8:公司产业链布局一览 . 7 图表 9:铝晶粒细化剂是铝
18、制品的必要添加剂 . 9 图表 10:中国铝材产量 . 9 图表 11:铝晶粒细化剂需求持续增长 . 9 图表 12:航空航天等制造业推动铝材需求提升 . 10 图表 13:城市轨道交通推动铝材需求提升 . 10 图表 14:铝晶粒细化剂销售单价/元 . 10 图表 15:公司拥有铝晶粒细化剂生产的核心技术 . 11 图表 16:公司铝晶粒细化剂质量优于国际龙头 . 11 图表 17:公司铝晶粒细化剂市占率超 40% . 12 图表 18:2007-2018 电解铝产量 . 13 图表 19:电解铝行业盈利微弱 . 14 图表 20:电解铝工艺中电费占比约 35% . 14 2019 年 07
19、 月 17 日 图表 21:公司生产四氟铝酸钾的路线成本低 . 15 图表 22:公司专利:一种以钾冰晶石作为补充体系的电解铝的方法 . 16 图表 23:公司收入预测 . 17 图表 24:毛利率预测 . 17 2019 年 07 月 17 日 1、公司简介、公司简介 1.1 铝晶粒细化剂龙头,市占率超铝晶粒细化剂龙头,市占率超 40% 公司是公司是铝晶粒细化剂铝晶粒细化剂龙头,龙头,市占率市占率超超 40%,拥有完整产业链拥有完整产业链。公司是行业内唯一一家 拥有完整产业链的铝晶粒细化剂专业制造商, 技术与规模领先于业内, 市场占有率 40%, 其业务涵盖萤石矿采掘、氟盐制造、铝晶粒细化剂
20、生产。公司下游客户范围广,基本覆 盖主流铝材厂商。 图表 1:铝钛硼合金的生产工艺流程图 资料来源:招股书、国盛证券研究所 铝晶粒细化剂是铝产业链的重要环节。铝晶粒细化剂是铝产业链的重要环节。铝晶粒细化剂属于铝中间合金,其上游原材料主 要包括铝锭和氟盐;下游主要为经过挤压、平轧、锻造等各种加工方式得到的铝材,如 铝板、铝带、铝箔、铝型材等。公司处于产业链中游,主要业务为研发生产铝晶粒细化 剂,其产品主要应用于铝材加工。 图表 2:公司主要产品(铝晶粒细化剂)所在上下游情况 资料来源:招股书、国盛证券研究所 2019 年 07 月 17 日 1.2 铝晶粒细化剂铝晶粒细化剂销量提升推动营收增长销
21、量提升推动营收增长 铝晶粒细化剂制造销售推动公司营收铝晶粒细化剂制造销售推动公司营收稳步稳步成长。成长。2014 年公司营收 7.4 亿元,2018 年公 司营收 11.0 亿元;2014 年归母净利 1.0 亿元,2018 年 1.3 亿元。公司业绩成长主要来 源于主营铝晶粒细化剂制造销售,2018 年铝晶粒细化剂占比公司营收 87.6%。 图表 3:2014-2019Q1 公司营收及归母净利 图表 4:2014-2018 公司主营收入构成 资料来源:公司公告、国盛证券研究所 资料来源:公司公告、国盛证券研究所 主要产品主要产品采用成本采用成本加成定价,毛利率相对稳定。加成定价,毛利率相对稳
22、定。公司主要产品铝晶粒细化剂的定价根据 铝锭的价格进行动态调整,采用成本加成定价,加工费根据产品的等级不同有所差异。 铝钛硼合金等级可以分为 A、B、C 三级,A 级产品为高端产品,B 产品为中端产品,C 产品为低端产品。2017-2018 年毛利率略有下滑主要由于原材料氢氟酸价格的上涨,以 及中小厂商在低端产品的竞争导致。 2018 年 12 月, 公司收购了生产 HF 的汇凯化工 30% 的股权,生产成本降低,增厚利润。 图表 5:主营产品铝晶粒细化剂毛利率% 图表 6:铝晶粒细化剂成本构成 资料来源:公司公告、国盛证券研究所 资料来源:公司公告、国盛证券研究所 1.3 股权股权集中,集中
23、,实控人深耕产业实控人深耕产业 30 年年 实际控制人实际控制人深耕行业,深耕行业,持股持股 52%以上。以上。实际控制人陈学敏通过资管平台及直接持股, 74063 70103 79400 100918 109996 23397 10069 8225 13279 10453 12510 1611 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2001720182019q1 营业收入/万元 归母净利/万元 74063 70103 79400 1009
24、18 109996 -10000 10000 30000 50000 70000 90000 110000 130000 200172018 其他业务/万元 其他收入/万元 氟铝酸钾/万元 铝晶粒细化剂/万元 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 200172018 铝晶粒细化剂毛利率 铝晶粒细化剂毛利率 铝锭 70% 其他材料 15% 制造费用 8% 人工 2% 能源动力 5% 2019 年 07 月 17 日 控制深圳新星 52%以上的股权。董事长本科毕业于中南工业大学冶金系,硕士毕业于北 京工业大学精细化工专业,从
25、业 30 余年,产业资源充沛,研发经验丰富。 图表 7:公司股权结构 资料来源:公司公告、国盛证券研究所 1.4 围绕围绕铝晶粒细化剂铝晶粒细化剂,新投产及在建项目多,新投产及在建项目多 公司其业务涵盖萤石矿采掘、氟盐制造、铝晶粒细化剂生产,同时,公司产业链不断延 伸。 以六以六氟铝酸钾氟铝酸钾为主要原料:为主要原料:在建四氟铝酸钾生产线(2019 年部分投产) 、电子级氢 氟酸生产线(2020 年有望试产) 、用于石油裂解催化的 SB 粉(2019 年有望投产小 部分产能) 。 以氟钛酸钾为主要原料以氟钛酸钾为主要原料:在建以氟铝酸钾为原料生产四氟铝酸钾和海绵钛(在建) 、 在建 70 高钛
26、铁合金生产线(筹建) 、高钛铁合金包芯线生产线(筹建) 。 图表 8:公司产业链布局一览 资料来源:公司公告、国盛证券研究所 2019 年 07 月 17 日 截至 2019 年 7 月,公司投产项目包括铝晶粒细化剂、普通级氟化氢、氟盐及部分四氟 铝酸钾产能。 投产:投产: 铝晶粒细化剂:铝晶粒细化剂:共 9 万吨铝晶粒细化剂、3 万吨铝基中间合金; 氟盐:氟盐:6 万吨氟钛酸钾、1 万吨氟硼酸钾; 普通级普通级氟化氢氟化氢:2 万吨; 四氟铝酸钾四氟铝酸钾:3 万吨。 在建在建: 四氟铝酸钾:四氟铝酸钾:氟钛酸钾制备 70 高钛铁合金或海绵钛,产生 4 万吨四氟铝酸钾; 高钛铁合金:高钛铁合
27、金:1.2 万吨 70 高钛铁合金生产线。 2、铝晶粒细化剂铝晶粒细化剂龙头,技术优势明显龙头,技术优势明显 铝晶粒细化剂是铝制品的铝晶粒细化剂是铝制品的重要添加剂重要添加剂。 产品构成:产品构成:铝晶粒细化剂是指铝钛硼合金、铝钛碳合金或铝钛合金中数以亿计的, 尺寸不同、形状各异、形核能力不同及潜能不同的硼化钛颗粒团或碳化钛颗粒团以 及铝钛化合物。通常所说的铝晶粒细化剂一般特指众多铝合金中的铝钛硼合金、铝 钛碳合金及铝钛合金这三个品种。由于晶粒细化剂以铝合金的形式存在,并以铝为 载体送入熔融铝液中参与各种铝材的制造加工过程,因此行业俗称其“母铝合金” 。 产品形态:产品形态:铝晶粒细化剂产品形
28、状根据不同的应用条件而有所不同,主要产品形状 包括铝钛硼丝、铝钛硼杆、华夫锭及铝钛硼块等。其中,通过连轧机连续轧制生产 出来的盘条、切割丝等丝状产品的晶粒细化效果最佳,是目前铝晶粒细化剂的主要 产品类型。 产品用途:产品用途: 铝晶粒细化剂作为重要添加剂,应用于铝材的制造加工过程,其用途是 在待浇铸的铝液中形成数量众多的异质核心,提高铝在凝固过程中的形核率,细化提高铝在凝固过程中的形核率,细化 铝的结晶颗粒;晶粒细化能防止铝在凝固过程中出现裂纹,减少凝固收缩时的孔隙铝的结晶颗粒;晶粒细化能防止铝在凝固过程中出现裂纹,减少凝固收缩时的孔隙 率,并提高铸造速度率,并提高铸造速度。 2019 年 0
29、7 月 17 日 图表 9:铝晶粒细化剂是铝制品的必要添加剂 资料来源:招股书、国盛证券研究所 2.1 各领域铝材需求推动各领域铝材需求推动铝晶粒细化剂铝晶粒细化剂需求需求持续增长持续增长 统计口径调整,统计口径调整,2018 铝材产量同增铝材产量同增 2.6%。根据工信部数据,2018 年,氧化铝、电解 铝、铝材产量 7253 万吨、3580 万吨、4554 万吨,同比分别增长 9.9%、7.4%、2.6%, 其中,考虑到统计数据调整,电解铝产量增速同比提高 5 个百分点;由于贸易摩擦影响 以及国内消费低迷, 铝材产量增速同比回落 7 个百分点。 我们认为在供给侧改革调整下, 铝材产量将会进
30、入低增速区域。 铝晶粒细化剂铝晶粒细化剂需求持续增长。需求持续增长。 铝晶粒细化剂的需求与铝材需求直接挂钩。 2015 年铝材产 量 5236 万吨,铝晶粒细化剂产量 7.52 万吨,占比 0.15%。2018 年度铝晶粒细化剂消 费量也随之增速放缓,消费量为 10.59 万吨。我们预计 2019、2020 年铝晶粒细化剂行 业需求增速为 8%,则 2020 年需求超过 13 万吨,同时高端产品需求占比提升。 图表 10:中国铝材产量 图表 11:铝晶粒细化剂需求持续增长 资料来源:国家统计局、国盛证券研究所 注:2017 年前产量未考虑统计口径调整 资料来源:中国有色网、尚轻时代国内外铝晶粒
31、细化剂行业及市场研 究报告、国盛证券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 铝材产量/万吨 增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 2 4 6 8 10 12 20016E2018E2020E 铝晶粒细化剂/万吨 增速 2019 年 07 月 17 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 各领域铝材需求各领域铝材需求持续持续增长。增长。铝具有重量轻、耐腐蚀、延展性好、无磁性、导热导电性能 好等特点。近年来随着经济发展和人们对生活质量要求的进一步提高,航空航天、轨道 交通、军工、消费、建筑等已成为铝消费的支柱产业,推动了中国铝加工行业的快速发 展。 图表 12:航空航天等制造业推动铝材需求提升 图表 13:城市轨道交通推动铝材需求提升 资料来源:国家统计局、国盛证券研究所 资料来源:国家统计局、国盛证券研究所 铝晶粒细化剂铝晶粒细化剂终端价格较为稳定,终端价格较为稳定,2018 年小幅上涨。年小幅上涨。2016-2018 年,公司铝晶粒细化 剂销售单价分别为 19145/21051/21283 元,价