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1、 2 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 利扬芯片:国内领先的利扬芯片:国内领先的 IC 测试服务商测试服务商 . 5 1.1. 专注 IC 封测领域,业务覆盖晶圆和芯片成品测试. 6 1.2. 受益 5G 和先进制程芯片导入,业绩实现稳步增长 . 7 1.3. 公司人才聚集,高度重视研发投入. 9 1.4. 公司募投项目分析. 10 2. 服务服务 IC 全产业链,测试环节需求空间广阔全产业链,测试环节需求空间广阔 . 12 2.1. IC 产业朝分工协同方向发展,专业化测试需求面广泛. 12 2.2. IC 设计
2、规模和企业数量快速增长,测试环节需求持续提升. 14 2.3. 国内 IC 制造大规模扩张,配套测试需求同步提升. 15 2.4. IC 新应用不断涌现,显著带动测试需求扩容. 18 2.5. IC 测试市场稳步增长,本土专业 IC 测试厂商市场地位持续提升. 19 3. IC 测试技术布局领先,充分受益测试技术布局领先,充分受益 IC 测试市场需求提升测试市场需求提升 . 22 3.1. IC 测试方案齐全且核心技术领先,市场优势地位显著. 22 3.2. 前瞻布局先进 IC 测试,自研设备巩固技术竞争优势. 24 3.3. 客户资源优质,充分受益 IC 测试市场需求提升. 24 4. 盈利
3、预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 26 4.1. 核心假设. 26 4.2. 估值与投资建议. 26 5. 风险提示风险提示 . 28 pOoRpPsMoPtPnMoMtOtMnQ6MdN9PtRqQmOrRfQmNoPjMmPrRaQpOsOxNsQuNNZmOpO 3 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程. 5 图 2:公司股权结构(发行后)及主要子公司. 5 图 3:公司晶圆测试设备:探针卡. 6 图 4:公司晶圆测试设备:探针台. 6 图 5:公司芯片成品测试设备:测试座. 7 图 6:公司
4、芯片成品测试设备:测试机. 7 图 7:公司营业收入变化. 7 图 8:公司归母净利润变化. 7 图 9:2020H1 公司营收结构 . 8 图 10:公司毛利率、净利率变化. 8 图 11:芯片成品测试和晶圆测试毛利率变化 . 8 图 12:细分产品毛利率变化. 8 图 13:公司人员结构(截至 2020 年 6 月 30 日). 10 图 14:公司研发投入情况. 10 图 15:测试位于半导体产业链的下游. 12 图 16:集成电路测试的内容. 12 图 17:IDM 模式 . 13 图 18:Fabless+Foundry+OSAT 模式 . 13 图 19:全球集成电路市场规模变化.
5、 14 图 20:中国集成电路市场规模变化. 14 图 21:国内半导体各环节市场规模占比变化. 15 图 22:国内集成电路设计市场规模变化. 15 图 23:中国集成电路设计公司数量变化. 15 图 24:2019 年全球半导体产能分布. 16 图 25:2017-2020 全球新增晶圆产线数量占比 . 16 图 26:国内部分晶圆厂建设情况. 17 图 27:2018-2022 年全球和中国晶圆产能变化(单位:万片/月) . 18 图 28:中国集成电路产量变化. 19 图 29:中国集成电路市场规模测算. 20 图 30:集成电路测试市场先进制程芯片的测试供应情况. 20 图 31:集
6、成电路测试市场的主要厂商. 21 图 32:公司集成电路测试设备:测试机. 22 图 33:公司集成电路测试设备:分选机. 22 图 34:公司集成电路测试技术方案. 23 图 35:公司集成电路测试核心技术. 23 图 36:SiP . 24 图 37:WLCSP . 24 图 38:公司客户资源优质. 25 图 39:2020H1 公司前五大客户销售的营收比重 . 25 图 40:公司收入预测(百万元). 26 图 41:可比公司估值. 27 4 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 表 1:公司核心技术人员. 9 表 2:公司募投项目.
7、 10 5 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 利扬芯片:国内领先的利扬芯片:国内领先的 IC 测试服务商测试服务商 利扬芯片成立于 2010 年,主要从事半导体后段加工工序,包括集成电路制造中的 晶圆测试、晶圆减薄、晶圆切割、成品检测和 IC 编带等一站式服务,并提供集成电路 测试软件开发、芯片测试分析、Load Board 的制作以及 MPW 工程批验证和 Probe Card 制作等相关配套服务,公司测试的芯片产品主要应用于通讯、计算机、消费电子、汽车 电子及工控等领域。 图图 1:公司发展历程公司发展历程 数据来源:公司官网,
8、东吴证券研究所 公司董事长黄江先生持有发行完成后 30.31%的公司股份,并通过扬宏投资间接控 制公司 0.50%的股权,为公司控股股东、实际控制人。此外,股东扬宏投资、谢春兰、 黄主及黄兴均为黄江的一致行动人。 图图 2:公司股权结构(发行公司股权结构(发行后后)及主要子公司)及主要子公司 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 6 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1.1. 专注专注 IC 封测领域,业务覆盖晶圆和芯片成品测试封测领域,业务覆盖晶圆和芯片成品测试 公司业务主要包括晶圆测试服务和芯片成品测试服务。 集成电路测试属于产业链关
9、键节点,贯穿设计、制造、封装以及应用的全过程。从整个制造流程上来看,集成电路 测试是确保终端产品良率和成本控制的重要环节, 在集成电路生产过程中起着举足轻重 的作用。 1、晶圆测试晶圆测试(中测)(中测) 晶圆测试是集成电路测试的核心工艺节点, 集成电路的完整测试工艺流程往往会包 含不止一次的晶圆测试节点,每一次晶圆测试节点的测试方案、测试程序都不相同。晶 圆测试的流程为公司根据客户的需要开发相应的测试解决方案, 在此基础上结合探针台 和测试机等设备组成的测试系统对批量生产的晶圆进行测试。 图图 3:公司晶圆测试设备:探针卡公司晶圆测试设备:探针卡 图图 4:公司晶圆测试设备:探针台公司晶圆测
10、试设备:探针台 数据来源:利扬芯片招股说明书,东吴证券研究所 数据来源:利扬芯片招股说明书,东吴证券研究所 在晶圆测试方面,公司具备各种类型芯片的测试方案、测试程序开发能力,关键晶 圆测试设备改造、定制能力,测试方案治具设计能力,MES 系统开发能力和测试大数据 软件开发能力,并同时适用于 12 英寸及 8 英寸晶圆。 2、芯片成品测试芯片成品测试(成测)(成测) 芯片测试在集成电路产业链中起着必不可少的作用,每颗芯片都需 100%经过测试 才能保证其正常使用,成品芯片的完整测试工艺流程往往会包含不止一次的测试节点, 每一次测试节点的测试方案、测试程序都不相同。芯片成品测试的流程为公司根据客户
11、 的需要开发相应的测试解决方案, 在此基础上结合分选机和测试机等设备组成的测试系 统对已完成封装的集成电路芯片进行测试。 7 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 5:公司公司芯片成品测试芯片成品测试设备:测试座设备:测试座 图图 6:公司公司芯片成品测试芯片成品测试设备:测试机设备:测试机 数据来源:利扬芯片招股说明书,东吴证券研究所 数据来源:利扬芯片招股说明书,东吴证券研究所 在芯片成品测试方面,公司具备各种类型芯片测试方案、测试程序开发能力,关键 芯片成品测试设备改造、定制能力,Loard Board、测试治具定制能力,MES
12、系统开发能 力和测试大数据软件开发能力,适用于 SIP、CSP、BGA、PLCC、QFN、LQFP、TQFP、 QFP、TSOP、SSOP、TSSOP、SOP、DIP 等各类中高端封装的芯片。 1.2. 受益受益 5G 和先进制程芯片导入,业绩实现稳步增长和先进制程芯片导入,业绩实现稳步增长 得益于集成电路行业国产化趋势加速、工艺技术上不断突破,独立第三方集成电路 测试公司在行业的地位逐渐凸显,以及公司产能扩张、订单交付能力提升,且公司的存 量客户均保持较快发展,公司主营业务收入持续增长。 2020 年前三季度,公司实现营业收入 1.76 亿元,同比增长 23.64%,归母净利润 3058.6
13、8 万元,同比增长 2.41%。主要原因一方面是公司 8nm 先进制程芯片测试量较上 年同期有所增加;另一方面,随着 5G 商用的推广,FPGA、射频等芯片测试量较上年同 期显著增加,公司与客户西南集成、紫光同创的交易额均显著增长,提升了营业收入。 图图 7:公司营业收入变化:公司营业收入变化 图图 8:公司归母净利润变化公司归母净利润变化 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 从业务构成来看, 2020 年上半年, 芯片成品测试业务在总营收中的占比为 66.75%, 8 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究
14、 实现营收 8301.96 万元(其中 43.13%来自高端测试平台) ,较上年同期有较大增长,主 要得益于算力芯片、 5G 射频芯片、 FPGA、 处理器芯片等测试量有较大增加。 另一方面, 2020 年上半年,晶圆测试业务在总营收中的占比为 30.59%,实现营收 3806.10 万元(其 中 29.43%来自高端测试平台) 。随着全资子公司上海利扬创于 2018 年投产,以及公司 测试高端晶圆的技术能力不断增强,测试复杂度增加、单片晶圆的测试费用提高,近年 来公司晶圆测试收入持续增长。 图图 9:2020H1 公司营收结构公司营收结构 图图 10:公司毛利率、净利率变化公司毛利率、净利率
15、变化 数据来源:招股书,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 2019 年,公司毛利率为 52.99%,同比上升 13.74 个百分点,净利率为 26.22%,同 比上升 14.71 个百分点,毛利率提高的主要原因是芯片成品测试的毛利率和收入占比同 时上升。2020 年上半年,公司毛利率为 49.10%,净利率为 21.66%,较 2019 年有所回 落,主要因为芯片成品测试毛利率较上年度减少 6.9 个百分点,且收入占比略有下降。 图图 11:芯片成品测试芯片成品测试和和晶圆测试晶圆测试毛利率变化毛利率变化 图图 12:细分产品毛利率变化:细分产品毛利率变化 数据来源:Wind
16、,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 分业务看, 2019 年公司芯片成品测试毛利率为 61.69%, 同比上升 17.04 个百分点, 主要原因是来自高端测试平台的收入占比大幅上升,带动业务整体毛利率增长,且中端 测试平台导入了 5G 基站射频芯片、ETC 芯片等价格较高的成品测试。而高端测试平台 的毛利率也显著提升,主要得益于销售量增加带来的规模效应,以及公司成功研发 8nm 9 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 算力芯片测试方案,并在 2019 年实现量产,这类先进制程算力芯片测试难度大、技术 要求高,定价相对高。2
17、020 年上半年,公司芯片成品测试毛利率为 54.79%,较 2019 年 度下降的主要原因是上半年受春节放假和疫情影响,公司开工率略低,使得芯片成品测 试平台的单位成本有所上升。 2019 年,公司晶圆测试毛利率为 36.05%,同比上升 3.73 个百分点。主要原因有: 1) 上海利扬创的销售规模稳步提升, 使得单位成本有所降低, 高端测试平台的毛利率因 而上升 2.07 个百分点;2)主要客户导入了屏下光学指纹芯片,相较于电容式指纹芯片 测试方案更为复杂, 销售均价有一定程度上升, 晶圆中端测试平台的毛利率上升 5.88 个 百分点。2020 年上半年,公司晶圆测试毛利率为 39.17%
18、,较 2019 年度有所上升,主要 得益于上海利扬创的营业收入增加,已实现正的毛利率,使得晶圆高端测试的单位成本 出现显著下降,带动晶圆高端测试的毛利率大幅提高。 1.3. 公司人才聚集,高度重视研发投入公司人才聚集,高度重视研发投入 公司核心技术团队具备丰富的半导体集成电路测试行业背景, 公司总经理张亦锋先 生在半导体集成电路行业从事研发和管理工作近 20 年,对晶圆制造、IC 设计和集成电 路测试等全产业链领域有丰富的实践经验,获得了高级工程师职称,主要研究方向为存 储器、 电源管理、 智能卡、 高端 SoC 等产品的制造工艺、 电路设计和高可靠性测试技术。 团队其余成员也在 SoC、高位
19、 MCU、指纹识别、AI、IoT、MEMS、5G 核心芯片、区块 链芯片等各类芯片领域拥有丰富的研发和实践经验, 为公司深耕产品技术领域和构建产 业人才梯队奠定良好基础。 表表 1:公司核心技术人员:公司核心技术人员 人员人员 职位职位 履历履历 张亦锋 董事、总经理 本科毕业于西安电子科技大学通信工程学院应用电子技术专业, 硕士毕业于复旦大学管理学院工商管理专业(MBA) ; 前上海华虹 NEC 电子有限公司资深主管工程师; 前上海华虹宏力半导体制造有限公司 Turnkey 事业部产品销售科 科长; 前力源信息 IC 事业部总监; 辜诗涛 董事、董事会秘书 前东莞市鑫圆电子有限公司副总经理;
20、 前东莞市利致软件科技有限公司监事; 袁俊 董事、 研发中心负责人 硕士毕业于兰州理工大学电力电子与电气传动专业; 前深圳市阿尔法变频技术有限公司硬件工程师; 前泰瑞达(上海)有限公司芯片测试开发工程师; 卢旭坤 研发中心研发部总 监 本科毕业于广东工业大学电子科学与技术专业; 前东莞利保迅电子有限公司助理工程师; 郑朝生 研发中心硬件部总 监 前深圳市宝安区新安福达电子经营部设备维修工程师; 前东莞捷丰电子厂设备经理。 数据来源:招股书,东吴证券研究所 10 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 作为科技创新企业,公司重视研发投入。截至 2
21、020 年 6 月 30 日,公司研发人员占 比为 19.29%, 为公司持续的产品创新提供了重要的人才基础; 近年来公司研发费用占营 收比重稳定在 9%左右,为公司的业务开拓和发展提供保障。 图图 13:公司人员结构(截至公司人员结构(截至 2020 年年 6 月月 30 日)日) 图图 14:公司研发投入情况公司研发投入情况 数据来源:招股书,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 1.4. 公司募投项目分析公司募投项目分析 公司本次公开发行 3410 万股 A 股股票,募集资金总额 5.36 亿元,募集资金净额 4.71 亿元。本次发行股票募集资金将重点投向科技创新领域,投资
22、项目是公司主营业务 的发展与补充,有助于扩大主营业务的生产规模,优化公司的产品结构,提升产品技术 含量。同时,募投项目的实施将进一步提升公司的研发能力和管理效率,增强公司的市 场竞争力及抗风险能力。 表表 2:公司募投项目公司募投项目 项目名称项目名称 投资总额投资总额/万元万元 募集资金募集资金投入投入/万万元元 实施主体实施主体 项目建设期项目建设期/月月 芯片测试产能建设项目 40,991.20 31,800.06 上海利扬创 30 研发中心建设项目 10,294.20 10,294.20 上海利扬创 12 补充流动资金 5,000.00 5,000.00 利扬芯片 - 合计合计 56,
23、285.40 47,094.26 数据来源:招股书,东吴证券研究所 公司的募投项目中,芯片测试产能建设项目为公司主营业务产能扩充项目,旨在扩 大公司的集成电路测试服务规模,响应集成电路测试行业快速增长的需求,提升集成电 路测试服务的品质和综合竞争力。 本项目配合我国集成电路快速发展的势头, 将新增 100 套/台集成电路测试设备,产能扩建有利于提高公司集成电路测试服务的效率和交付能 力,积极响应市场需求变化的节奏,从而进一步巩固公司在集成电路测试行业的优势地 位。 此外,研发中心建设项目将同目前总公司的研发部门形成互补,最大程度发挥协同 作用,进一步增强公司的自主研发能力,扩大业务规模,从而实
24、现经营快速发展,为公 11 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 司的业务发展提供保障,巩固行业地位并提高公司的综合竞争力。 12 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 2. 服务服务 IC 全产业链,测试环节需求空间广阔全产业链,测试环节需求空间广阔 在集成电路(IC)产业链中,芯片测试主要是对芯片、电路等半导体产品的电压、 电流、时间、温度、电阻、电容、频率、脉宽、占空比等功能和性能进行验证的步骤, 其目的在于将有结构缺陷以及功能、性能不符合要求的半导体产品筛选出来,以确保交 付产品的正
25、常应用,是集成电路设计、制造和封装的下游环节。 图图 15:测试位于测试位于半导体产业半导体产业链的链的下游下游 数据来源:电子工程专辑,东吴证券研究所 图图 16:集成电路测试的内容集成电路测试的内容 数据来源:利扬芯片招股说明书,东吴证券研究所 2.1. IC 产业朝分工协同方向发展,专业化测试需求面广泛产业朝分工协同方向发展,专业化测试需求面广泛 传统的集成电路产业多采用 IDM 的经营模式,即将集成电路设计、晶圆制造、封 测试项目测试项目测试内容测试内容 直流参数测试 直流参数主要测试芯片的电压、电流的规格指标,常见直流参数测试项目有静态电流 、动态电流、端口驱动能力等。 交流参数测试
26、 交流参数测试目的是确保芯片的所有时序符合规格,常见的交流参数测试项目有上升 时间、下降时间、端到端延时等。 功能项目测试 芯片功能项目测试主要是验证芯片的逻辑功能是否正常,常见芯片功能测试项目有 ATPG、SCAN、BIST等 混合信号模块测 试 测试芯片的音视频信号相关的数字转模拟模块、模拟转数字模块的性能指标,常见混 合信号测试项目有信噪比、谐波失真率、噪声系数等。 模拟模块测试 测试芯片的模拟信号的性能指标,常见模拟模块测试项目有阀值电压、关断漏电流、 导通电阻值等。 射频模块测试 测试芯片的射频信号是否符合芯片的设计规格、常见的射频模块测试项目有噪声系数 、隔离度、接收灵敏度等。 1
27、3 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 装、测试等在企业内部进行一体化整合,业务几乎覆盖集成电路的全产业链环节。随着 集成电路技术的快速更新换代和下游应用的多元化,集成电路产业的投资成本攀升、新 品研发的窗口期变短、产品的定制化比重提升,传统 IDM 模式在分散投资风险、快速 响应市场需求变化、产品多样性等方面面临挑战,以 Fabless+Foundry+OSAT 为代表的 集成电路专业分工模式应运而生,并推动集成电路产业向专业化分工的方向逐步发展。 在专业分工模式中,Fabless 厂商将芯片设计环节独立开来经营,并由 Foundry 厂
28、商进行 晶圆制造的代工服务,之后委托 OSAT 厂商进行封装和测试,最终将芯片产品交付给终 端应用厂商。目前,专业分工模式以其较高的研发推广效率和良好的产业链协同,更好 地适应了集成电路产品的技术和产品趋势,正逐步成为行业的主流经营模式。 图图 17:IDM 模式模式 图图 18:Fabless+Foundry+OSAT 模式模式 数据来源:国际电子商情,东吴证券研究所 数据来源:国际电子商情,东吴证券研究所 并且,随着应用多元化和产品定制化需求的不断提升,近年来集成电路产业还出现 了以苹果、华为为代表的 Chipless 模式,即终端应用市场的品牌公司自主开展配套芯片 的研发设计, 同时掌握
29、前端的芯片设计和后端应用两大关键环节, 并将中间的晶圆制造、 芯片封装、芯片测试环节委托专业化代工厂完成的商业模式。随着苹果、华为等掌握广 阔终端应用和产品需求的厂商大力投入芯片的自主设计并推进与其他集成电路产业链 的协同,集成电路专业分工的趋势有望进一步强化,并不断提升集成电路专业分工厂商 的市场需求。 在集成电路专业分工的趋势下, 测试是对接在集成电路产业链中上游集成电路生产在集成电路专业分工的趋势下, 测试是对接在集成电路产业链中上游集成电路生产 和下游终端应用的关键环节,不论是设计、制造、封装厂商,还是应用厂商均需要与测和下游终端应用的关键环节,不论是设计、制造、封装厂商,还是应用厂商
30、均需要与测 试厂商合作,以保证各个环节交付产品的功能和试厂商合作,以保证各个环节交付产品的功能和品质品质,因此,因此,测试的市场需求面十分广,测试的市场需求面十分广 泛。泛。 集成电路测试专业化分工的趋势明显。集成电路测试专业化分工的趋势明显。集成电路产业继续高度细化分工,集成电路 测试走向专业化是发展趋势。首先,集成电路制程演进和工艺日趋复杂化,制程过程中 的参数控制和缺陷检测等要求越来越高,集成电路测试专业化的需求提升;其次,芯片 14 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 设计趋向于多样化和定制化, 对应的测试方案也多样化, 对测试的人才和经验要求提升, 测试外包有利于降低中小企业的负担,