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1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2020 年 12 月 24 日 建筑材料建筑材料 有质量的成长能力仍是最重要的品质有质量的成长能力仍是最重要的品质 2020 年初至 12 月 11 日，SW 建筑材料行业涨幅 22%，同期上证综指涨幅 10%，沪深 300 涨幅 19%。受地产开发商“三道红线”融资新规约束，工 程端建材板块对资金环境敏感度较高， 叠加头部房企资金回款变化预期的影 响，消费建材 8 月见顶后估值有所回落；四季度以来伴随经济复苏，周期建 材行情来临，顺周期玻纤、玻璃等价格上涨推涨行情。 展望后市：展望后市：1、明年政策预计温和退出，

2、回归常态化，房住不炒依旧是地产 方面的主要政策基调，加之“三道红线”约束之下，预计明年地产销售温和 回落，新开工具备韧性，竣工端有望逐步修复。年内基建增速不及预期，预 计 2021 年基建平稳增长。 2、全球经济复苏预期强烈，看好顺周期板块投资机会。当前国内经济复苏 已经接近中后期，海外经济复苏仍然处于中期阶段，2021 年全球经济大范 围共振复苏的确定性比较强。同时，中国签署 RCEP 协定，有利于进出口贸 易的发展。随着全球经济的共振复苏，玻纤等顺周期品类预计受益明显，需 求端稳步提升，出口预期明显改善。 3、房地产市场中长期回归合理规模，尽管精装渗透短期扰动，但大 B 工程 市场集中趋势

3、仍然延续， 仍旧分散的工程小 b 市场提供了更长远的份额提升 来源。C 端零售经销端业务 2020Q3 有超预期表现（部分有基数效应和延迟 需求释放等原因），后续 2-3 个季度基数普遍较低，加之竣工端修复预期较 强，C 端有望迎来持续性修复。 投资策略：投资策略：我们认为，有质量的成长仍是最重要的品质。未来几年里，在流 动性收紧和三条红线的压力之下，如何缓解现金流和收入增长的矛盾；在行 业边界逐渐模糊和客户关注点不断迁移的压力之下， 如何提升商业模型的长 期竞争力是企业面临的重要命题。 消费建材方面，消费建材方面，行业需求整体平稳。消费升级趋势明显，消费痛点在转移。 产业链利润向消费者和创新

4、企业转移，格局继续向龙头集中。继续推荐创新 龙头，尤其是在集中度低的细分行业，但在流动性边际收紧压力之下，行业 资金状况阶段性收紧，如何保持有质量的增长是企业的重要命题。核心推荐 坚朗五金、东方雨虹，重点推荐北新建材、东鹏控股、伟星新材、科顺股份、 凯伦股份、帝欧家居、蒙娜丽莎、雄塑科技、垒知集团、伟星新材。 核心推荐 坚朗五金、东方雨虹，重点推荐北新建材、东鹏控股、伟星新材、科顺股份、 凯伦股份、帝欧家居、蒙娜丽莎、雄塑科技、垒知集团、伟星新材。海外出 口链条上建议关注需求景气旺盛、品类持续渗透的 PVC 地板行业，推荐海 象新材 推荐海 象新材。 周期建材方面，周期建材方面，全球经济共振复

5、苏预期较强，把握顺周期投资机会。1）玻 纤迎来戴维斯双击。风电带来中高端需求持续旺盛，全球经济共振复苏下， 建筑和交通需求回升也有望超预期。推荐中国巨石、中材科技、长海股份。推荐中国巨石、中材科技、长海股份。 基于外需复苏，出口链条我们还建议关注外需占比较高，下游细分领域需求 有亮点的赛特新材、再升科技赛特新材、再升科技。2）光伏玻璃高估值溢出。供给侧政策导致 建筑玻璃高景气更加持续，长期盈利中枢上移。3）水泥高分红，低估值有 修复空间。Q4 量价齐升，盈利增速加速，长三角和京津冀较为明显。RCEP 签署提振区域长期经济前景和基建投资需求。推荐海螺水泥、冀东水泥、华 新水泥、祁连山。 推荐海螺

6、水泥、冀东水泥、华 新水泥、祁连山。 风险提示：风险提示：下游需求波动风险、竞争风险、原材料大幅波动风险、应收账款 风险。 增持（维持）增持（维持） 行业走势行业走势 作者作者 相关研究相关研究 1、 建筑材料：掘金下沉市场，小 B 工程大有可为 2019-12-21 2、 建筑材料：疫情延缓复工影响短期需求，长线布局 优质成长龙头2020-02-09 3、 建筑材料：掘金小 B 工程市场，渠道深化迎变革 2020-07-08 -16% 0% 16% 32% 48% 64% --12 建筑材料沪深300 2020 年 12 月 24 日 P.2

7、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1、2020 年行情回顾 .6 2、政策回归常态化，地产有韧性无弹性，基建稳中略升 .7 2.1、政策预计稳中有退回归常态化 .7 2.2、稳杠杆预期明确，地产预计温和回落，基建预计平稳增长 .8 2.2.1、地产：精装渗透阶段性波动不改长期趋势，地产景气预计温和回落 .8 2.2.2、基建：年内基建回升幅度较小，预计 21 年维持平稳增长. 12 3、全球经济复苏确定性较强，把握顺周期投资机会 . 12 3.1、疫苗进展持续提振，海外共振复苏确定性强 . 13 3.2、美国地产销售旺盛，地产投资有望延续，利好相关出口产业链

8、. 14 4、消费建材：工程&零售持续分化，工程波动调整，关注零售端需求改善 . 16 4.1、工程大 B 波动调整，零售端有回暖迹象，关注边际变化 . 16 4.2、工业化装修加速渗透，关注建材采购需求变化 . 17 4.3、小 B 工程市场：市场空间大、体系效率为王 . 20 4.3.1、小 B 工程市场规模最大 . 20 4.3.2、工程市场（to 小 B） ：变化正在发生，下沉市场大有可为 . 22 4.3.3、旧改催生千亿建材需求，建材采购决策权多为小 B 主体承担 . 24 4.4、品类扩张：多元业务延伸成为方向. 28 4.5、出口链条：看好需求景气旺盛、品类持续渗透的 PVC

9、地板行业 . 28 4.6、投资建议 . 30 4.6.1、坚朗五金：业绩保持高增，经营效率和质量持续提升 . 31 4.6.2、东方雨虹：品类扩张展露头角，开启新成长周期 . 31 5、玻纤：有望迎来景气上修与估值提升的共振 . 31 5.1、外需改善具备弹性，风电、汽车需求有望超预期 . 31 5.2、中期新增产能释放有序，景气上行具备持续性 . 37 5.3、行业格局清晰，成本曲线较为陡峭，强者恒强是中长期趋势 . 39 5.4、投资建议 . 41 5.4.1、中国巨石：成本领先+结构升级，海外扩张强化全球竞争力 . 41 5.4.2、中材科技：玻纤成本持续迭代，锂膜主业有望继续改善 .

10、 42 5.4.3、再升科技：“干净空气”领军者，开启高增长期 . 43 5.4.4、赛特新材：行业需求有望迎来爆发期，龙头上市加速成长 . 44 6、玻璃：看好长期盈利中枢上修与产业链扩张机会 . 45 6.1、投资建议 . 48 6.1.1、旗滨集团：全国原片龙头，光伏、药用玻璃拓展亮点十足 . 48 7、水泥：中期景气具备韧性，估值修复潜力可观. 48 7.1、回顾：2020 年景气高位震荡 . 48 7.2、供给端：整体格局未变，新增产能风险可控 . 52 7.2.1、供给端：新增产能冲击有限 . 52 7.2.2、预计 2021 年全国水泥剔除错峰后供给能力同比增长 1.2% . 5

11、3 7.3、水泥需求平稳，产能利用率维持高位，预计 2021 年景气高位震荡 . 54 7.4、投资建议：中期景气具备韧性，看好后续估值修复潜力 . 55 7.4.1、冀东水泥：北方水泥龙头，受益中长期区域景气上行 . 56 7.4.2、海螺水泥：长期价值仍被低估 . 56 7.4.3、祁连山：2021 年有望持续增长，低估值优势逐步显现. 58 rQqPoOsPvMpOqPqRmRqNpR6M9R6MtRoOpNnNjMmNmOkPoMsOaQrQpMMYpMpQuOmNtQ 2020 年 12 月 24 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 7.4.4、华新水泥：核

12、心市场景气有韧性，外延扩张亮点显现 . 59 风险提示 . 60 图表目录图表目录 图表 1：建材（SW）行业年初以来市场表现（截至 12 月 11 日）.6 图表 2：建筑材料行业子板块年初至今（截至 12 月 11 日）涨跌幅（%） .6 图表 3：2020 年各月社会融资规模存量及增速 .7 图表 4：2020 年 M2 增速持续上行 .7 图表 5：我国政府部门杠杆率及财政赤字率 .8 图表 6：“三道红线”有息负债融资新规 .9 图表 7：商品房销售面积累计同比（%） .9 图表 8：房屋新开工面积累计同比（%） .9 图表 9：2020 年房屋销售面积和竣工面积差距扩大（%） .

13、10 图表 10：地产商销售面积集中度 CR10、CR20 变化 . 10 图表 11：多个省份全装修政策实施时间情况 . 11 图表 12：精/全装修商品房开盘量及变化 . 11 图表 13：2020 年 1-9 月不同区域市场精/全装修商品房开盘量及变化 . 11 图表 14：2020 年 1-9 月分线城市精装房套数及增速 . 12 图表 15：房地产开发投资完成额及增速 . 12 图表 16：基础设施建设投资额累计同比（%）. 12 图表 17：G4 经济体制造业 PMI. 13 图表 18：主要新兴经济体制造业 PMI . 13 图表 19：IMF 及 OECD 对世界经济实体增长率

14、预测 . 14 图表 20：美国新建住房和成屋销售同比增速大幅提升 . 14 图表 21：美国地产景气情况及新屋开工情况 . 15 图表 22：美国成屋及新屋库存均处于较低水平 . 15 图表 23：美国抵押贷款利率处于历史低位（） . 15 图表 24：美国 20-49 岁人口数量在未来 8-10 年有望保持较高增速 . 15 图表 25：以经销为主的公司收入季度增速变化 . 16 图表 26：以工程直销为主的公司收入季度增速变化 . 16 图表 27：头部房企应付款项周转率变化 . 17 图表 28：工程业务为主企业经营性现金流净额/营业收入变化 . 17 图表 29：部分细分行业龙头企业

15、应付账款+应付票据变化（亿元） . 17 图表 30：部分细分行业龙头企业季度经营性现金流变化（亿元） . 17 图表 31：2016-2019 年全国装配式建筑新开工建筑面积 . 18 图表 32：2018-2019 年新开工全装修与装配式装修建筑面积（万平方米） . 18 图表 33：装配式建筑/装修政策梳理 . 18 图表 34：建筑业就业人员平均工资不断提升（元） . 19 图表 35：大龄农民工比例持续提升 . 19 图表 36：装配式装修工程的组成部分 . 19 图表 37：亚厦股份材料采购模式 . 20 图表 38：装饰材料市场规模变化（亿元） . 21 图表 39：建筑业装饰装

16、修产值变化（亿元） . 21 图表 40：建筑装饰行业产值构成结构及对应需求采购主体 . 22 图表 41：公建装饰产值和住宅装饰产值变化 . 22 2020 年 12 月 24 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42：公建装饰产值和住宅装饰产值占比变化 . 22 图表 43：不同渠道模式下客户对象的特征对比 . 22 图表 44：不同渠道模式的优缺点 . 23 图表 45：三四线城市销售占比持续提升 . 24 图表 46：老旧小区改造内容 . 25 图表 47：北京市老旧小区改造治理菜单 . 25 图表 48：老旧小区改造涉及的主要建材产品增量市场空间测算

17、. 26 图表 49：全国部分省市 2020 年老旧小区改造计划 . 27 图表 50：消费建材上市公司多元化业务战略 . 28 图表 51：中国对美国的额出口金额快速回升 . 29 图表 52：2013-2019 年美国 LVT 地板市场销售额及增速 . 29 图表 53：2014 年-2019 年我国 PVC 地板出口额及增速 . 29 图表 54：重点公司盈利预测及估值情况 . 30 图表 55：装修建材工程类公司收入增速、资产负债率、收现比、净现比对比 . 30 图表 56：海外主要经济体景气持续上行 . 32 图表 57：美欧日经济 Q3 明显复苏（%） . 32 图表 58：美欧日

18、工业生产指数持续复苏 . 32 图表 59：全国玻纤及制品单月出口量同比仍呈下滑状态 . 32 图表 60：我国出口玻纤及制品占国内产量比例常年在 30%以上 . 33 图表 61：国内风电大基地分布情况 . 33 图表 62：我国风力发电弃风率持续改善并维持在低位 . 33 图表 63：海上风电新增装机（单位：GW） . 34 图表 64：国内海上风电市场建设开工情况，截止 2020 年 6 月（单位：MW） . 34 图表 65：全球风能理事会对海上风电新增装机预测（单位：GW） . 34 图表 66：我国风电装机自 2020Q2 以来大幅加速 . 35 图表 67：全国风电设备季度公开招

19、标容量（GW） . 35 图表 68：我国汽车和乘用车单月产量 . 35 图表 69：我国汽车和乘用车单月产量增速 . 35 图表 70：汽车经销商库存系数已经回落至低位 . 36 图表 71：我国新能源车产量疫情后高速增长 . 36 图表 72：我国基建投资与地产投资增速 . 36 图表 73：美国房屋销售自 2020Q3 开始快速回升 . 36 图表 74：美国房屋销售以及建造支出上行 . 37 图表 75：欧洲营建支出明显回升 . 37 图表 76：除一线龙头企业外其他企业 2019 年现金流情况较差（亿元） . 37 图表 77：导致 2021 年有效产能新增的产线变动测算 . 38

20、图表 78：2021 年国内玻纤原纱产销、库存测算 . 38 图表 79：2020 年内全国玻纤库存明显削减（吨） . 39 图表 80：玻纤中低端品种价格反弹较快 . 39 图表 81：无碱 SMC 合股纱价格年内出现显著反弹 . 39 图表 82：电子纱价格近期显著回升 . 39 图表 83：不同企业在净资产体量、银行授信额度等指标上也呈现出巨大的差距. 40 图表 84：龙头企业在资本开支维度持续领先（亿元） . 40 图表 85：交通运输等中高端领域需求占比呈显著提升趋势（泰山玻纤下游需求分布） . 41 图表 86：我国热塑性复合材料不断推广，在制品中的占比逐年提升 . 41 图表

21、87：中国巨石 PE-band . 42 2020 年 12 月 24 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 88：中材科技 PE-band . 43 图表 89：再升科技 PE-band . 44 图表 90：赛特新材 PE-band . 45 图表 91：地产竣工端自 Q3 开始明显修复（累计增速） . 45 图表 92：地产竣工端自 Q3 开始明显修复（单月增速） . 45 图表 93：基于玻璃库存数据的全国十三省表观需求量测算（单位：万重箱） . 46 图表 94：卓创统计全国省玻璃原片库存波动 . 46 图表 95：全国平板玻璃价格走势 . 46 图表

22、96：环保强约束下产能利用率跟随盈利上行的速度较慢 . 47 图表 97：浮法玻璃在产产能同比扩张（t/d） . 47 图表 98：玻璃信息网统计的各年产线变动情况 . 47 图表 99：旗滨集团 PE-band . 48 图表 100：疫情冲击后全国水泥需求稳步复苏（%） . 49 图表 101：2020 年下半年全国水泥产量单月同比增速在 5%-10%区间波动 . 49 图表 102：分区域水泥产量当年累计增速（%） . 49 图表 103：分区域水泥产量当月增速（%） . 49 图表 104：全国水泥价格走势 . 50 图表 105：全国水泥库存走势 . 50 图表 106：2020 年

23、（截至 12 月 18 日）省会高标水泥均价同比提升最大的是西北的甘青区域和中南的两广地区（单位： 元/吨） . 50 图表 107：水泥行业 2020 年内收益率跑输 SW 建材板块与全部 A 股（截至 2020 年 12 月 18 日） . 51 图表 108：2018-2020 年水泥板块重点个股股价走势回顾 . 51 图表 109：2020 年分区熟料产能增加情况及影响测算 . 52 图表 110：2020 年网站公示产能置换方案设计的新建产能区域分布（截至 2020 年 12 月 20 日） . 53 图表 111：2021 年全国分区域剔除错峰后水泥供给能力增幅测算 . 54 图表

24、 112：2021 年我国熟料产能利用率测算 . 55 图表 113：2021 年全国分区域供需关系预测 . 55 图表 114：泛京津冀区域水泥价格走势 . 56 图表 115：泛京津冀区域水泥库存走势 . 56 图表 116：DCF 模型下海螺水泥内在价值测算 . 58 图表 117：祁连山所处区域水泥均价测算（P.O42.5 到位价格，元/吨） . 59 图表 118：祁连山 PB-band . 59 图表 119：华新水泥所处区域水泥均价测算（P.O42.5 到位价格，元/吨） . 60 图表 120：华新水泥 PB-band . 60 2020 年 12 月 24 日 P.6 请仔细

25、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1、2020 年年行情回顾行情回顾 2020 年初至 12 月 11 日，SW 建筑材料行业涨幅 22%，同期上证综指涨幅 10%，沪深 300 涨幅 19%，相对 WIND 全 A 超额受益为 1.44%。分板块来看，消费建材、玻璃、 玻纤板块表现更好，装修&工程建材板块多个个股表现优异，明显跑赢板块指数：坚朗 五金（+373%） 、三棵树（+141%） 、亚士创能（+103%） 、东方雨虹（+98%） 、凯伦 股份（+93%） 、科顺股份（+75%）等。 图表 1：建材（SW）行业年初以来市场表现（截至 12 月 11 日） 资料来源：wind、

26、国盛证券研究所 图表 2：建筑材料行业子板块年初至今（截至 12 月 11 日）涨跌幅（%） 资料来源：wind、国盛证券研究所 分时间阶段板块表现回顾：分时间阶段板块表现回顾： 节后开节后开盘盘-4 月：装修建材板块涨幅明显月：装修建材板块涨幅明显，早周期品种表现突出，估值修复，早周期品种表现突出，估值修复&提升提升。 受新冠疫情影响，节后开盘 A 股市场遭遇全线调整，建材板块亦有较大幅度调整， 此后在疫情管控效果显现、逆周期政策推动复工复产等因素推动下，大盘和建材板 块震荡上行趋势，期间板块整体涨接近 20%，其中防水材料、减水剂、建筑五金等 偏开工早周期的细分板块表现突出（主要驱动因素为

27、 2019 年报业绩高增&2020Q1 2020 年 12 月 24 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 经营和业绩受疫情影响相对较弱，受益逆周期调控基建链条，同时 2020 年动态估 值处于历史区间下限水平） ，东方雨虹、坚朗五金、凯伦股份、科顺股份等公司涨幅 明显（50-100%涨幅区间） 。 5 月月-8 月：月：疫后国内经济率先修复疫后国内经济率先修复，全球流动性宽松，全球流动性宽松，板块估值迅速拉升板块估值迅速拉升。疫情之 后中国经济率先复苏，海外市场均出台较多救市政策，全球流动性较为宽松。随着 地产销售和竣工数据环比改善以及流动性持续宽松， 板块内细分品类

28、表现有所分化， 早周期品种横盘调整为主，板块内迎来二线标的估值修复的补涨行情，和后端竣工 链条品类受需求回暖预期下的估值提升行情。 Q3 以来央行降低再贷款、 再贴现利率， 市场资金面较为宽松，社融水平持续超预期，经济复苏加速。加之中报业绩兑现或 超预期表现带来估值修复，个股涨幅较为突出。 8 月月以来以来：受“三道红线”受“三道红线”等因素等因素影响影响，板块估值下行，板块估值下行，行业震荡行业震荡调整较多。调整较多。8 月 央行确立重点房企资金监测以及“三道红线”融资管理规则发布后，下游地产客户 部分出现精装修比例的阶段性下调，工程为主的消费建材企业出现了较大幅度的回 调。加之 9 月头部

29、地产商债务危机事件导致产业链相关材料供应商估值下挫，央行 Q3 货币政策执行报告发布预计未来流动性总量收紧、 货币政策更加注重 “防风险” 。 多重因素叠加，工程端消费建材企业调整较多。随着终端续期回升及下游补库，顺 周期板块玻璃、玻纤价格持续上涨，库存水平持续下降，板块景气度较高，水泥行 业随着新一轮置换政策出台，总供给约束仍强，景气维持高位震荡，顺周期板块经 营情况持续修复，表现较为突出。 2、政策回归常态化，地产有韧性无弹性，基建稳中略升、政策回归常态化，地产有韧性无弹性，基建稳中略升 2.1、政策预计稳中有退回归常态化、政策预计稳中有退回归常态化 为了应对新冠疫情对经济的冲击，全年货币

30、环境较为宽松，社融规模存量及 M2 维持高 增长。2020 年 1-11 月我国新增社融 33.2 万亿元，同比增加 9.7 万亿元，11 月我国社 融规模存量同比增长 13.6%，较上月下降 0.1pct；11 月 M2 同比增速 10.7%，较上月增 加 0.2pct。中央经济工作会议定下 2021 年全年经济工作基调，预计 2021 年财政及货币 政策温和退出，逐步回归常态化。常态化的货币政策即名义 GDP 增速与 M2 相匹配，随 着经济复苏的延续，预计明年 M2 增速及信用扩张都会有所下降。 图表 3：2020 年各月社会融资规模存量及增速 图表 4：2020 年 M2 增速持续上行

31、 资料来源：wind、国盛证券研究所 资料来源：wind、国盛证券研究所 从财政政策看，今年我国出台了大规模的财政托底政策，2020 年财政赤字率大幅走高。 2020 年预算赤字率上调至 3.6%， 同时政府部门杠杆率也有所提升， 截至 2020 年 9 月， 2020 年 12 月 24 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 政府部门杠杆率达到 44.7%，较去年同期提升 6.3pct。在经济稳步复苏，宏观稳杠杆要 求之下，预计财政政策也将回归常态，财政赤字率有望下降，地方专项债规模也预计低 于今年的 3.75 万亿元。 图表 5：我国政府部门杠杆率及财政赤字率 资料

32、来源：wind、国盛证券研究所 2.2、稳杠杆预期明确，地产预计温和回落，基建预计平稳增长、稳杠杆预期明确，地产预计温和回落，基建预计平稳增长 2.2.1、地产：精装渗透阶段性波动不改长期趋势，地产景气预计温和回落、地产：精装渗透阶段性波动不改长期趋势，地产景气预计温和回落 （1） “三道红线”房企供给侧改革提速，销售预计下滑，开工、竣工预计平稳回升“三道红线”房企供给侧改革提速，销售预计下滑，开工、竣工预计平稳回升 2020 年 1-11 月全国商品房销售面积为 15.08 亿平，同比提升 1.3%；1-11 月全国房屋 新开工面积 20.11 亿平，同比增长-2%；1-11 月全国房屋竣工

33、面积 5.92 亿平，同比下降 7.3%。2020 年受新冠疫情影响，一季度地产销售及新开工较去年同期下滑较多，随着 复工复产有序进行，地产销售及新开工降幅收窄明显，地产销售单月增速大幅改善，新 开工和竣工保持回升态势。 8 月 23 日，住建部、人民银行联合召开房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效 机制， 并制定地产融资 “三道红线” ， 核心内容即形成重点房企资金监测和融资管理规则。 “三道红线”之下，资金来源边际收紧，限制房企有息负债，短期触线房企积极开工去 化以改善报表，预计在一定程度上对冲去化率下行。中期来看，在政策调控预期及融资 限制之下， 房企拿地意愿逐渐减弱， 后续新增供

34、应将会下行， 新开工增速预计会有回落， 但从当前库存和去化数据来看，库存在累积上行但是仍处于底部位置，因此在中期土地 供应有所减弱趋势下，预计此轮地产周期库存累积较以往缓慢，新开工面临压力但预计新开工面临压力但预计 有望保持韧性。有望保持韧性。 2020 年 12 月 24 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：“三道红线”有息负债融资新规 项目项目 内容内容 分类标准 剔除收款后自产负债率大于 70% 净负债率大于 100% 现金短债比小于 1 倍 有息负债限制 红色档房企（触碰 3 条）：有息负债规模不得增加 橙色档房企（触碰 2 条）：有息负债规模增速不

35、得超过 5% 黄色档房企（触碰 1 条）：有息负债规模增速不得超过 10% 绿色档房企（没有触碰）：有息负债规模增速不得超过 15% 资料来源：住建部、人民银行、国盛证券研究所 我们预计我们预计 2021 年地产销售面积下滑年地产销售面积下滑 5%左右，预计房地产新开工面积增速持平，投资左右，预计房地产新开工面积增速持平，投资 增长增长 3%左右。 预计竣工面积在期房交付叠加建安投资回升影响下， 增速有望逐渐回升，左右。 预计竣工面积在期房交付叠加建安投资回升影响下， 增速有望逐渐回升， 但弹性预计不大。但弹性预计不大。 图表 7：商品房销售面积累计同比（%） 图表 8：房屋新开工面积累计同比

36、（%） 资料来源：wind、国盛证券研究所 资料来源：wind、国盛证券研究所 销售增速预计平稳回落。销售增速预计平稳回落。今年房地产销售增速恢复较快，一方面由于疫情受到约束的购 房行为释放，加之今年整体货币环境宽松，居民购房热情较高；另一方面“三道红线” 影响之下地产商加大推盘力度加快现金流回流，地产销售持续改善。明年预计回归常态 化， 流动性进一步宽松程度有限， 地产需求端预计较今年略弱， 销售面积预计平稳回落。 疫情致销售疫情致销售和竣工差距扩大，和竣工差距扩大，2021 年年竣工回升竣工回升确定性较强确定性较强。15-18 年以来，销售面积 增速持续大于竣工面积增速，19 年销售和竣工

37、的差距已有缩小，但 2020 年受新冠疫情 影响工程施工受到较大的约束，而地产企业由于上半年现金流状况收紧，倾向于更多投 入在新开工而非竣工上，导致全年竣工数据与新开工之间的差距进一步拉大，竣工周期 的修复被搁置，1-11 月竣工累计同比下滑 7.3%，而销售累计同比增长 1.3%。随着被疫 情推迟的竣工实现以及“三道红线”之下地产企业加快已销项目结算以降低杠杆率，预 计明年竣工面积增速有望逐步回升。 2020 年 12 月 24 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：2020 年房屋销售面积和竣工面积差距扩大（%） 资料来源：wind、国盛证券研究所 （2

38、）精装渗透阶段性波动，房企集中趋势延续）精装渗透阶段性波动，房企集中趋势延续 房企集中度提升趋势仍在延续。房企集中度提升趋势仍在延续。2016-2019 年龙头房企发挥在土地资源获取和融资等方 面的优势， 销售集中度呈现较强的提升趋势。 根据 WIND 数据， TOP10 房企在 2011-2016 年的销售集中度提升相对平稳，由 2011 年的 5.8%逐步提升至 2016 年的 12.5%， 年均提高 1-2 个百分点，2017 年以来销售集中度快速跳增，2017 年达到 15.4%、2019 年提升至 20.0%。 图表 10：地产商销售面积集中度 CR10、CR20 变化 资料来源：w

39、ind、国盛证券研究所 全装修政策全装修政策阶段性目标实现，渗透空间仍大，长期趋势不改阶段性目标实现，渗透空间仍大，长期趋势不改。2013 年国务院发文明确 提出了要积极推行住宅全装修工作，建设部 2017 年 5 月发布的建筑业发展十三五规 划提出到 2020 年新开工全装修成品住宅面积达到 30%。根据奥维云网的统计，2019 年精装修渗透率达到 32%，提前完成十三五规划目标，但是我国精装房渗透率仍然与北 美 80%、 欧洲 90%的水平有较大差距。 近年来全国多个省份及城市相继发布全装修政策， 多数省份要求新建住宅全装修比例超过 30%，多个省份和地区要求全装修比例达到 100%，未来

40、精装房逐渐向三四线城市渗透，长期趋势不改。 2020 年 12 月 24 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：多个省份全装修政策实施时间情况 实施时间实施时间 省市省市 内容（范围和比例）内容（范围和比例） 2015-5-1 北京 全市，保障房，100%全装修。 2016-1-1 郑州 航空港经济综合试验区、郑东新区，新建住宅 100%全装修。 2016-10-1 浙江 全省中心城市，出让或划拨土地上的新建住宅，100%全装修。 2017-1-1 上海 新建住宅，外环线内 100%，外环线外 50%，奉贤区、金山区、崇明区 30%全装修。 2017-1-

41、1 内蒙古 全区，新建住宅，80%全装修。 2017-1-1 山东 全省，新建高层住宅，100%全装修。 2017-7-1 海南 全省，新建住宅，100%全装修。 2018-1-1 山东 全省，新建高层、小高层住宅，100%全装修。 2019-1-1 湖北 全省，新建商品住宅，全面推行一体化装修技术。 2020-1-1 河南 全省，新建住宅，100%全装修。 2020-1-1 四川 全省，新建住宅，50%全装修。 2020 年末 黑龙江 新建商品住宅全装修面积占新建面积比例哈尔滨市不低于 50，齐齐哈尔市、牡丹江市、佳 木斯市、大庆市不低于 40，其他市（地）不低于 30，县级城市不低于 20

42、。 2025-1-1 江苏 全省，新建住宅，60%全装修。 资料来源：公开资料整理、国盛证券研究所 精装修渗透情况阶段性回落，精装修渗透情况阶段性回落， 主要集中在三四线城市。主要集中在三四线城市。 根据奥维云的数据， 2020 年 1-10 月全国精装房开盘房间数量 238.7 万套，同比下降 11.1%。从精装房开盘量下降区域来 看， 主要集中在三四线等地线城市， 2019 年 1-9 月三四线城市精装房开盘套数合计 42.6 万套，同比下降 10.4%。一方面，由于今年年初疫情影响，房地产开发企业普遍现金流 承压，加大推盘力度以加快销售回款；另一方面，在“三道红线”的地产融资政策约束 之

43、下，房地产企业加速销售还款改善资产负债率，而三四线城市对精装房接受度一般， 部分地区出现了精装改毛坯的现象，导致今年精装渗透率较低。 图表 12：精/全装修商品房开盘量及变化 图表 13：2020 年 1-9 月不同区域市场精/全装修商品房开盘量及变化 资料来源：奥维云网、国盛证券研究所 资料来源：奥维云网、国盛证券研究所 2020 年 12 月 24 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：2020 年 1-9 月分线城市精装房套数及增速 资料来源：奥维云网、国盛证券研究所 2.2.2、基建：年内基建回升幅度较小，预计、基建：年内基建回升幅度较小，预计 2

44、1 年维持平稳增长年维持平稳增长 2020 年 1-11 月， 全国固定资产投资同比增长 2.6%， 其中基础设施建设投资累计同比增 长 3.32%，房地产开发投资额累计同比增长 6.8%。今年整体基建投资回升幅度较小， 主要受 7-8 月南方洪水扰乱投资节奏，棚改债重发、专项债补充中小银行资本分流、地 方财政紧张导致基建投资积极性下降等因素影响。 预计预计 2021 年基建投资稳年基建投资稳中中略升。略升。2021 年疫情基本得到控制，随着经济回暖，基建发力 必要性进一步下降，但中央重大项目中国核心城市群都市圈建设等上马、经济复苏带来 的地方财政压力减轻等因素支持下难以大幅下跌，预计维持平稳

45、、低速增长态势。 图表 15：房地产开发投资完成额及增速 图表 16：基础设施建设投资额累计同比（%） 资料来源：WIND、国盛证券研究所 资料来源：WIND、国盛证券研究所 3、全球经济复苏确定性较强，把握顺周期投资机会、全球经济复苏确定性较强，把握顺周期投资机会 回顾 2020 年全球经济，Q1 疫情引发流动性危机，美联储接连推出多项救市措施；Q2 防疫封城，中国经济率先复苏；Q3 全球经济持续分化，需求加速回暖；Q4 迎来疫苗行 情，当前国内经济复苏已经接近中后期，海外经济复苏仍然处于中期阶段，2021 年全球 2020 年 12 月 24 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅

46、读本报告末页声明 经济大范围共振复苏的确定性比较强。同时，中国签署 RCEP 协定，有利于进出口贸易 的发展。 随着全球经济的共振复苏， 玻纤等顺周期品类预计受益明显， 需求端稳步提升， 出口预期明显改善。 3.1、疫苗进展持续提振，海外共振复苏确定性强、疫苗进展持续提振，海外共振复苏确定性强 由于受到疫情冲击的时间有先后，加之中国疫情控制成效显著，中国经济恢复领先于其 他国家近一个季度，成为全球主要经济体中唯一实现增长的国家。从主要经济体的制造 业 PMI 指数来看，中国经济自 3 月开始回升，美国从 5 月开始回升。 图表 17：G4 经济体制造业 PMI 图表 18：主要新兴经济体制造业

47、 PMI 资料来源：wind、国盛证券研究所 资料来源：wind、国盛证券研究所 疫苗进展持续提振，疫苗进展持续提振，海外复苏预期加强海外复苏预期加强。疫苗在年底取得了突破性进展，11 月 9 日，美 国辉瑞公司宣布其 mRNA 疫苗在 7 月下旬至今的三期临床试验中有效性超过 90%，疫 苗的逐步出台能够极大改变市场对于经济复苏节奏的预期。今年年底，辉瑞医药、 Modema 分别可以提供 5000 万、2000 万剂疫苗；2021 年底，辉瑞医药可以提供至少 20 亿剂疫苗，Modema 达到 5-10 亿产能，可覆盖主要发达国家人群，阿斯利康到 2021 年底产能预计可以达到 30 亿剂，

48、Novavax2021 年底产能预计可以达到 27.5 亿剂，明年 年底预计可以实现全民免疫。 2021 年年全球共振全球共振复苏确定性较强， 顺周期下机会较为确定。复苏确定性较强， 顺周期下机会较为确定。 根据 IMF 和 OECD 的预测， 预计 2021 年全球经济增长分别为 5.2%和 4.2%；IMF 预计中国经济增长 8.2%， 美国经 济增长 3.1%；OECD 预计中国经济增长 8.0%，美国经济增长 3.6%，2021 年全球经济 复苏预期较强。 2020 年 12 月 24 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：IMF 及 OECD 对

49、世界经济实体增长率预测 IMF（2020.10） OECD（2020.12） 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 全球 2.8% -4.4% 5.2% 3.3% -4.2% 4.2% 3.7% 中国 6.1% 1.9% 8.2% 6.1% 1.8% 8.0% 4.9% 欧洲 1.3% -8.3% 5.2% 1.3% -7.5% 3.6% 3.3% 美国 2.2% -4.3% 3.1% 2.2% -3.7% 3.2% 3.5% 印度 4.2% -10.3% 8.8% 4.2% -9.9% 7.9% 4.8% 日本 0.7% -5.3% 2.3% 0.7% -5.

50、3% 2.3% 1.5% 英国 1.5% -9.8% 5.9% 1.5% -11.2% 4.2% 4.1% 德国 0.6% -6.0% 4.2% 0.6% -5.5% 2.8% 3.3% 法国 1.5% -9.8% 6.0% 1.5% -9.1% 6.0% 3.3% 意大利 0.3% -10.6% 5.2% 0.3% -9.1% 4.3% 3.2% 巴西 1.1% -5.8% 2.8% 1.1% -6.0% 2.6% 2.2% 加拿大 1.7% -7.1% 5.2% 1.7% -5.4% 3.5% 2.0% 资料来源：IMF世界经济展望2020.10 、OECD 2021 年全球经济展望报告2