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1、本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要: 稳步发展,成就知名的区域型“乳品稳步发展,成就知名的区域型“乳品+烘焙”企业烘焙”企业 一鸣食品成立于 2005 年,主营新鲜乳品与烘焙食品的研发/生产/销售及连锁经营业务, 2019 年乳品和烘焙食品合计贡献营收达 89.4%。2019 年公司实现收入 19.97 亿元,同比 增长 13.8%;实现归母净利润 1.74 亿元,同比增长 10.51%。从区域上看,公司 90%营收 来自浙江市场,目前正积极开拓省外市场,公司外省门店数量增长迅速,2020H1 省外门 店数占比已达 16%。 新鲜乳品
2、市场发展潜力大新鲜乳品市场发展潜力大,烘焙烘焙食品食品行业景气度高行业景气度高 我国乳制品行业规模达 4196 亿元,整体增速放缓,但蕴藏结构性机会,低温奶具备较高 成长性。巴氏奶 2019 年规模约 340 亿元,近 3 年 CAGR 为 12%;低温酸奶 2018 年规模 约 377 亿元,近 3 年保持 12%以上的增速。同时受益于居民收入水平提升、城镇化水平 提升和冷链物流条件改善,我国低温奶仍有巨大发展空间。 我国烘焙食品行业规模巨大且增速较快,2019 年行业规模为 2317 亿元,近 5 年 CAGR 达 10.9%。从我国烘焙食品人均消费量来看,虽然近十年来快速增长,2019
3、年达到 24 美 元,但依然与发达地区存在很大差距,即使对比饮食习惯与我国类似的日本、韩国,我 国烘焙食品人均消费也至少还有一倍以上的成长空间。 公司实现全产业链布局,渠道优势显著公司实现全产业链布局,渠道优势显著 生鲜乳供应上,生鲜乳供应上,公司通过自有牧场与外部采购结合,保证了稳定的生鲜乳供应来源;生生 产产上,上,公司通过自有中央工厂进行乳品与烘焙食品的集中生产,随着本次募投落地,公 司乳品/烘焙产能将逐步释放,有利支持公司业绩进一步增长;渠道上渠道上, “一鸣真鲜奶吧” 渠道优势显著,既突破了经营品类的单一性,也有利于快速感知消费需求,同时自营门 店的高毛利率带动公司整体毛利率提升,加
4、盟门店数的持续增长也能令公司长期受益; 同行业公司对比看,同行业公司对比看,公司乳品毛利率高于同行,销售费用率低于行业平均,管理费用率 处于行业平均水平。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 预计 2020-2022 年公司实现收入 19.40/22.56/26.25 亿元,同比-2.9%/+16.3%/+16.4%;实 现归属上市公司净利润 1.54/2.04/2.36 亿元,同比-11.5%/+32.3%/+15.9%,对应 2020-2022 年 EPS 为 0.38/0.51/0.59 元,目前股价对应 PE 为 55.7/42.1/36.3X。公司 2020 年估值高于 可比公司平
5、均 PE 48.7X(Wind 一致预期,算数平均法)的估值水平。考虑到公司募投产 能释放和门店网络覆盖率提升带来的长期成长性,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示风险提示 疫情持续时间超预期,开店速度不及预期,食品安全问题等 盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 项目项目/年度年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,997 1,940 2,256 2,625 增长率(%) 13.8% -2.9% 16.3% 16.4% 归属母公司股东净利润(百万元) 174 154 204 236 增长率(%) 10.5% -11.5% 32.3% 15.9% 每股收益
6、(元) 0.51 0.38 0.51 0.59 PE(现价) 41.9 55.7 42.1 36.3 PB 11.0 10.5 8.4 6.8 资料来源:公司公告、民生证券研究院 推荐推荐 首次评级 当前价格当前价格: 21.21.3737 交易数据交易数据 2021-1-5 近 12 个月最高/最低 21.37/13.26 总股本(百万股) 401.00 流通股本(百万股) 61.00 流通股比例% 15% 总市值(亿元) 85.69 流通市值(亿元) 13.04 该股与沪深该股与沪深 300 走势比较走势比较 资料来源:Wind,民生证券研究院 相关研究相关研究 一鸣食品(一鸣食品(605
7、179605179) 公司研究/深度报告 奶吧渠道优势显著,奶吧渠道优势显著,产能产能提升提升+ +埠外扩张可期埠外扩张可期 深度深度研究报告研究报告/食品饮料食品饮料行业行业 2021 年年 1 月月 6 日日 -15% 5% 25% 45% 65% 20/120/420/720/10 一鸣食品 沪深300 一鸣食品一鸣食品(605179) 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录目录 1 公司介绍:知名的区域型公司介绍:知名的区域型“乳品乳品+烘焙烘焙”企业企业 . 3 1.1 稳步发展,专注于乳品和烘焙食品 . 3 1.2 受限于销售半径,地域性
8、经营色彩明显 . 5 2 行业分析:新鲜乳品和烘焙行业分析:新鲜乳品和烘焙食品的成长空间巨大食品的成长空间巨大 . 6 2.1 新鲜乳品市场发展潜力大 . 6 2.2 烘焙食品行业景气度高 . 8 3 公司看点:全产业链布局,渠道优势显著公司看点:全产业链布局,渠道优势显著. 10 3.1 生鲜乳供应稳定,中央工厂集中生产 . 10 3.2 精细化的全程冷链物流体系 . 11 3.3“奶吧”渠道优势显著,埠外扩张加速 . 13 3.4 同业比较:乳品毛利率高于同行,费用控制有效 . 16 4 募投项目分析:扩充产能,推动营销网络建设募投项目分析:扩充产能,推动营销网络建设 . 18 4.1 营
9、销网络直营奶吧建设项目 . 18 4.2 江苏一鸣食品生产基地项目 . 18 4.3 年产 30000 吨烘焙制品新建项目 . 19 4.4 研发中心及信息化建设项目 . 19 5 收入拆解与盈利预测收入拆解与盈利预测 . 20 5.1 收入拆解 . 20 5.2 相对估值 . 20 5.3 绝对估值 . 20 5.4 投资建议 . 21 6 风险提示风险提示 . 22 插图目录插图目录 . 24 表格目录表格目录 . 25 rQpQmMtOvMrQoRnMmRsPrP6MbPaQoMrRoMmNjMnNoPiNnNpR6MnMrQMYrNoQwMoMtQ 一鸣食品一鸣食品(605179) 本
10、公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 公司介绍:公司介绍:知名知名的区域型“乳品的区域型“乳品+烘焙”企业烘焙”企业 1.1 稳步发展,专注于稳步发展,专注于乳品乳品和烘焙食品和烘焙食品 稳步发展,稳步发展,深耕深耕行业行业二二十余年十余年。一鸣食品的发展历程可追溯到 1992 年,2002 年 5 月 开设了全国首家“一鸣真鲜奶吧”,2005 年温州一鸣、李美香、朱立科、朱立群、李红艳 五名发起人共同发起设立浙江一鸣食品股份有限公司,后温州一鸣更名转型为控股公司 “明春投资” ,并将相关人员与业务转移至一鸣食品。2005 年一鸣在泰顺县建成自有生态
11、牧场, 2008 年开始在在平阳县昆阳镇投资建设一鸣现代化工业园, 2009 年公司合作建立 核心牧场 40 个, 2011 年开始运营电子商务。 截至 2020 年 6 月末, 公司拥有奶吧门店 1699 家,2020 年末公司登陆上交所上市。 公司控股股东为明春投资,实际控制人为朱明春、李美香、朱立科、朱立群、李红艳 五名家族成员,五人合计控制公司 93.38%的股权。本次公开发行股票数量 6100 万股后, 实际控制人仍合计持有公司 79.18%的股权,仍居于绝对控股地位。 图图 1:一鸣食品股权结构:一鸣食品股权结构 资料来源:公司公告,民生证券研究院 公司主营公司主营新鲜乳品与烘焙食
12、品的研发、生产、销售及连锁经营业务新鲜乳品与烘焙食品的研发、生产、销售及连锁经营业务。公司以“一鸣 真鲜奶吧”连锁门店为基础,充分利用“乳品+烘焙”饮食组合的消费特征,突破了乳品 业务经营品类的单一性。 同时, 公司取得了 “浙江名牌产品” 、“浙江省商标品牌示范企业” 、 “浙江省连锁业杰出贡献企业”等称号,在行业和区域内积累了良好的品牌知名度。 具体产品看,具体产品看,乳品类主要包括低温巴氏杀菌乳、低温发酵乳、低温调制乳及特色乳饮 品等产品品类,烘焙食品包括各式短保质期的面包、米制品、中式糕点等。公司产品以低 一鸣食品 鸣牛投资 10% 0.93% 40.38% 100% 100% 100
13、% 心悦投资 明春投资 诚悦投资 李红艳 李美香 朱立群 朱立科 朱明春 浩 正 贸 易 益 活 物 流 嘉 兴 一 鸣 江 苏 一 鸣 一 鸣 销 售 泰 顺 一 鸣 浙 江 舒 活 聚 焦 极 至 杭 州 知 实 惠 农 奶 牛 宁 波 鸣 优 聚 农 投 资 温 州 鸣 康 泰 顺 一 鸣 平 阳 村 镇 银 行 10% 10% 70% 4.17% 0.51% 3.96% 19% 7.92% 7.92% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 5% 一鸣食品一鸣食品(605179) 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务
14、必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 温保鲜或短保质期食品为主。 其中, 低温鲜奶保质期通常不超过 15 天, 烘焙食品也新鲜、 短保为特点,其保质期通常也不超过 4 天。 表表 1:公司主要产品系列:公司主要产品系列 品类品类 产品类别产品类别 主要主要产品产品 乳品乳品 低温巴氏杀菌乳 澳瑞鲜牛奶 鲜牛奶 低温发酵乳 地中海风味发酵乳 典雅希腊风味发酵乳 藏式淳酸奶 乳饮品和其他液 态乳 悠易畅益生菌酸奶 真鲜蛋奶 纯牛奶 烘焙烘焙 面包等烘焙食品 吐司 小餐包 三明治 资料来源:公司公告,民生证券研究院 营收营收和归母净利润和归母净利润稳步增长稳步增长。 2016-2019 年公司实
15、现营收 12.54/15.16/17.55/19.97 亿元, 三年来均保持双位数高增长;实现归母净利润 1.49/1.20/1.57/1.74 亿元。2020 年前三季度 公司实现营收13.66亿元, 同比减少5.67%; 实现归母净利润为0.99亿元, 同比减少20.05%。 主要是受新冠肺炎疫情影响,公司 20Q1 经营业绩较上年同期出现了较大幅度下滑。据招 股说明书披露,二季度以来公司各渠道产品销售实现了较快恢复,第二、三季度营业利润 较上年同期均呈现了同比增长。 图图 2:公司营业收入变化情况:公司营业收入变化情况 图图 3:公司归母净利润变化情况:公司归母净利润变化情况 资料来源:
16、公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 0.5 1 1.5 2 200192020Q3 归母净利润(亿元)YOY -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 25 200192020Q3 营业收入(亿元)YOY 一鸣食品一鸣食品(605179) 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 乳品和烘焙食品贡献绝大部分营收乳品和烘焙食品贡献绝大部分营收。 2017-2020H1 公司各
17、项业务营收占比总体保持稳 定, 乳品和烘焙食品合计贡献营收占比均超 87%, 其中乳制品占公司总营收比重超 53%, 为公司最重要的业务板块。 毛利率毛利率呈呈稳步提升稳步提升态势。态势。公司 2017-2020H1 乳品和烘焙食品毛利率稳步提升态势, 带动公司综合毛利率由 38.85%提升至 40.37%。期间公司毛利率提升的主要原因是公司加 强了直营门店建设,而直营门店毛利率相对更高。 图图 4:乳品和烘焙食品贡献公司绝大部分营收乳品和烘焙食品贡献公司绝大部分营收 图图 5:公司毛利公司毛利率呈稳步提升态势率呈稳步提升态势 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研
18、究院 1.2 受限于销售半径,地域性经营色彩明显受限于销售半径,地域性经营色彩明显 门店分布门店分布集中于浙江市场。集中于浙江市场。 公司产品以低温短保乳品与烘焙食品为主, 产品运输及销 售半径约 700 公里。公司现有生产基地位于浙江温州,故“一鸣真鲜奶吧”分布在浙江、 江苏、上海、福建四省市,又以浙江为主。2017-2020H1 公司浙江市场收入占比分别为 90.84%/89.75%/87.97%/89.26%。 浙江省浙江省外市场门店数量占比稳步提升。外市场门店数量占比稳步提升。2006 年以来公司积极开拓浙江省外市场,外 省门店数量增长迅速。 从门店数量占比看, 浙江区域占比由 201
19、6 年的 89.15%降至 2020H1 的 84.05%,外省布局中江苏区域占比提升最快,占比由 2016 年的 9.65%提升至 2020H1 的 13.77%。 图图 6:公司公司门店数量占比情况门店数量占比情况 图图 7:浙江区域贡献公司绝大部分营收浙江区域贡献公司绝大部分营收 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200192020Q3 乳品烘焙食品其他食品其他业务 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20020H1 浙江江苏上海福建 0% 20%
20、 40% 60% 80% 100% 20020H1 浙江市场省外市场 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20020H1 乳品烘焙 综合毛利率其他食品 一鸣食品一鸣食品(605179) 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 2 行业分析:行业分析:新鲜乳品和烘焙食品的成长空间巨大新鲜乳品和烘焙食品的成长空间巨大 2.1 新鲜乳品市场新鲜乳品市场发展潜力大发展潜力大 2.1.1 乳制品行业内,低温奶最具成长性乳制品行业内,低温奶最具成长性 国内乳制品行业国内乳制品行业逐步趋向于成熟期逐步趋向于成熟期,
21、但,但行业蕴藏结构性机会,低温奶具备较高成长行业蕴藏结构性机会,低温奶具备较高成长 性性。根据 Euromonitor 数据,2019 年国内乳制品整体规模已达 4196 亿元。庞大基数下行 业总体规模成长性有所减弱,2016-2019 年间平均复合增速约 5%。尽管乳制品整体增速 趋缓,但巴氏奶在 2016 年之后增速上行,近 3 年 CAGR 为 12%,2019 年规模约 340 亿 元。低温酸奶在近 3 年也保持 12%以上的增速,2018 年规模约 377 亿元。 图图 8:我国我国乳制品行业增速趋缓乳制品行业增速趋缓 图图 9:行业结构性分化,低温:行业结构性分化,低温奶奶高成长高
22、成长 资料来源:Euromonitor,民生证券研究院 资料来源:Euromonitor,民生证券研究院 图图 10:低温酸奶规模与增速:低温酸奶规模与增速 图图 11:低温鲜奶规模与增速:低温鲜奶规模与增速 资料来源:Euromonitor,民生证券研究院 资料来源:Euromonitor,民生证券研究院 2.1.2 多因素助推低温奶市场快速发展多因素助推低温奶市场快速发展 (1)居民收入水平提升。)居民收入水平提升。研究表明,当人均可支配收入在 1 万至 6 万之间,低温奶 的消费占比与收入呈正相关性。 其背后逻辑在于低温奶的综合成本较高, 因此价格也略高, 当消费者收入较低时会减少低温奶
23、的消费, 这也是 2000-2013 年间低温奶销量明显低于常 温奶的原因之一。但随着国内居民收入的稳定增长,消费者将会增加对低温奶的消费量。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2001720182019 液态奶 酸奶与乳酸饮料 低温酸奶 巴氏乳 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1000 2000 3000 4000 5000 乳制品规模(亿元)YOY -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 100 200 300 400 500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
24、2019 低温酸奶规模(亿元)YOY 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 巴氏奶规模(亿元)YOY 一鸣食品一鸣食品(605179) 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 (2)城镇化水平提升。)城镇化水平提升。低温奶占比随城市化发展而上升,逻辑在于:城市化带来 市场便利化水平提升, 使得交易成本与储藏成本相对高的低温奶消费更加容易; 消费意 识城市化。农村居民在
25、进入城市后会调整消费行为,逐渐趋近于城市消费方式。 图图 12:低温奶的消费低温奶的消费量量占比与收入呈正相关性占比与收入呈正相关性 图图 13:城市低温奶消费占比明显高于农村城市低温奶消费占比明显高于农村 资料来源: 收入增长和城市化对液态奶消费结构的影响 ,民生证券研究院 资料来源: 收入增长和城市化对液态奶消费结构的影响 ,民生证券 研究院 (3)冷链物流条件改善。)冷链物流条件改善。2013 年之后国内冷链物流建设速度提升,相较之下 2018 年冷库容量、冷链运输车保有量分别提升 0.8 倍、1.9 倍。基于政策的大力支持,我们预 计未来冷链物流水平还将继续提高。 表表 2:中央一号文
26、件对冷链物流建设的政策支持中央一号文件对冷链物流建设的政策支持 年份年份 内容内容 2017 年 加强农产品产地预冷等冷链物流基础设施网络建设,完善鲜活农产品直供直销体系。 2018 年 加强农产品产后分级、包装、营销,建设现代化农产品冷链仓储物流体系。 2019 年 统筹农产品产地、 集散地、 销地批发市场建设, 加强农产品物流骨干网络和冷链物流体 系 建设。 2020 年 启动农产品仓储保鲜冷链物流设施建设工程。加强农产品冷链物流统筹规划、分级布局 和标准制定。安排中央预算内投资,支持建设一批骨干冷链物流基地。 资料来源:国务院,民生证券研究院整理 图图 14:我:我国冷链物流水平不断提升
27、国冷链物流水平不断提升 资料来源:中国物流与采购联合会,民生证券研究院 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 1万万2万万3万万5万万6万万7万万8万万9万万10万万 农村消费低温奶占比 城市消费低温奶占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 1万万2万万3万万5万万6万万7万万8万万9万万 10万万 农村消费低温奶占比 城市消费低温奶占比 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 2001620172018 冷库容量(万立方米) 冷链运输车保有量(万辆)
28、一鸣食品一鸣食品(605179) 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2.1.3 横向对比看,低温奶市场规模具备很大发展空间横向对比看,低温奶市场规模具备很大发展空间 从从消费量消费量来看,来看,国内低温奶提升空间较大。国内低温奶提升空间较大。一方面,中国人均液奶消费量处于偏低水 平,不仅低于英美等传统消费大国,也低于消费习惯相近的日本、韩国,仅为日韩的 40%50%。另一方面,中国的低温奶人均消费量同样处于偏低水平,我们估算 2016 年中 国巴氏奶人均消费量为日本的 1/2。实际上由于人口老龄化,最近二十年日本人均巴氏奶 消费量一直在下降, 若参考
29、日本巴氏奶历史消费高峰, 国内巴氏奶还有更多的销量上升空 间。 图图 15:我国我国液奶人均消费量远低于英美日韩(千克液奶人均消费量远低于英美日韩(千克/人)人) 图图 16:我国我国酸奶、巴氏奶人均消费量低于日本酸奶、巴氏奶人均消费量低于日本(2016 年)年) 资料来源: 中国奶业年鉴 ,民生证券研究院 资料来源: 中国奶业年鉴 ,Euromonitor,民生证券研究院 2.2 烘焙食品行业景气度高烘焙食品行业景气度高 烘焙食品烘焙食品市场规模巨大。市场规模巨大。烘焙食品消费场景丰富,兼具主食与休闲食品的属性,随着 消费者对烘焙食品消费逐渐增多,我国成为仅次于美国的全球第二大烘焙食品消费市
30、场, 2019 年规模达 2317 亿元。 烘焙食品烘焙食品行业行业持续持续快速增长。快速增长。近 5 年来国内烘焙食品行业增长迅速,2014-2019 年 CAGR 达 10.9%。根据 Euromonitor 预测,2024 年我国烘焙行业市场规模将达到 3389 亿 元,2019-2024 年复合增速将达 8%,依然维持较高增长。 图图 17:我国为世界第二大烘焙我国为世界第二大烘焙食品食品市场市场(2019 年年) 图图 18:我国烘焙行业我国烘焙行业市场规模巨大市场规模巨大 资料来源:Euromonitor,民生证券研究院 资料来源:Euromonitor,民生证券研究院 面包、 蛋
31、糕占据主要份额面包、 蛋糕占据主要份额。 就烘焙行业细分子行业来看, 根据 Euromonitor 统计, 2019 17.0% 9.4% 6.0% 5.8% 5.5% 4.7% 4.5% 4.7% 3.4% 39.0% 美国 中国 巴西 日本 意大利 法国 墨西哥 德国 土耳其 其他 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 500 1000 1500 2000 2500 2001720182019 烘培行业市场规模(亿元) YOY 0 20 40 60 80 100 120 140 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
32、2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 日本英国美国 韩国中国 0 5 10 15 20 25 30 酸奶人均消费量酸奶人均消费量巴氏奶人均消费量巴氏奶人均消费量 中国(千克/人) 日本(千克/人) 一鸣食品一鸣食品(605179) 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 年烘焙行业中面包、蛋糕和糕点占比分别为 17.4%/42.4%/38.9%,面包和蛋糕占据近 60% 份额,2019 年规模约为 1390 亿元。 分地区占比看,华东地区分地区占比看,华东地区占比最高占比最高。烘焙食品消费受经济
33、发达程度的影响,经济较为 发达的华东地区,消费者消费能力强、购买意愿也更强烈。根据 Euromonitor 统计,2017 年华东地区占我国烘焙行业总消费量的 37.1%,领跑全国其他地区。 图图 19:烘焙行业结构占比(烘焙行业结构占比(2019 年)年) 图图 20:我国烘焙行业规模分地区占比我国烘焙行业规模分地区占比(2017 年年) 资料来源:Euromonitor,民生证券研究院 资料来源:前瞻产业研究院,民生证券研究院 我国烘焙食品我国烘焙食品人均消费人均消费额额稳步提升稳步提升,但对比发达地区人均消费额仍有巨大提升空间,但对比发达地区人均消费额仍有巨大提升空间。 由于烘焙食品行业
34、进入我国时间不长,同时受居民收入水平限制,2006 年我国人均烘焙 食品消费不足 10 美元。 但随后人均消费额逐年提升, 在 2009-2019 年间由 10.43 美元提升 至 24 美元。不过这一消费水平仍远低于意大利、德国、美国等国家。即使在与我国饮食 习惯相类似的东亚地区,日本/韩国的烘焙食品人均消费额分别为 166 美元/65 美元,为我 国的 7/2.7 倍。 图图 21:我国烘焙食品人均消费额稳步提升我国烘焙食品人均消费额稳步提升 图图 22:我国人均消费额远低于发达地区我国人均消费额远低于发达地区(2019 年年) 资料来源:Euromonitor,民生证券研究院 资料来源:
35、Euromonitor,民生证券研究院 0 5 10 15 20 25 30 人均消费额(美元) 0 50 100 150 200 250 300 350 人均消费额(美元) 17.4% 42.4% 38.9% 1.3% 面包 蛋糕 糕点 其他 37.1% 32.6% 8.9% 6.4% 6.8% 3.2% 5.1% 华东 华中 华北 华南 西南 西北 东北 一鸣食品一鸣食品(605179) 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 3 公司看点:全产业链布局,渠道优势显著公司看点:全产业链布局,渠道优势显著 公司实现公司实现全产业链布局。全产业链布局。
36、公司前端建立了自有示范牧场提供部分新鲜奶源, 中端拥有 自有中央工厂进行乳品和烘焙产品的研发与生产, 后端建立了冷链物流体系与连锁奶吧零 售网络将产品最终销售到消费者手中。 公司现已经发展成为一家集奶牛养殖、 乳品与烘焙 食品生产加工、连锁零售门店于一体的知名企业,实现全产业链布局。 3.1 生鲜乳供应稳定,生鲜乳供应稳定,中央工厂中央工厂集中生产集中生产 3.1.1 稳定的生鲜乳供应来源稳定的生鲜乳供应来源 自有牧场与外部采购结合,保证稳定的生鲜乳供应。自有牧场与外部采购结合,保证稳定的生鲜乳供应。总体上看,公司目前生鲜乳供 应以采购为主, 2017-2020H1外部采购生鲜乳占比分别为82
37、.79%/84.19%/83.55%/83.59%, 自有牧场供应量占比分别为 17.21%/15.81%/16.45%/16.41%,近年来保持稳定。 自有牧场方面,自有牧场方面,建立建立示范性牧场示范性牧场;同时同时立足长远,计划新建牧场。立足长远,计划新建牧场。子公司泰顺一鸣 2011 年起从澳大利亚引进优质良种奶牛。 从规模看, 2017-2020H1 公司自有牧场奶牛数量 稳步提升,2020H1 达 2260 头。由于自有牧场所产生鲜乳品质较高,在此基础上公司推出 了高端产品“澳瑞”子品牌低温鲜牛奶。根据招股说明书披露,公司计划在江苏省常州市 投资建设常州鸣源现代牧业建设项目进行奶牛
38、饲养,项目预计总投资 9342.46 万元。2019 年 5 月,鸣源牧业已租用共计 294 亩集体土地,且其中 192.17 亩土地已取得设施农用地 的备案和批复,计划用于规模化奶牛养殖及其附属设施建设。 图图 23:生鲜乳供应以采购为主生鲜乳供应以采购为主 图图 24:公司自有牧场奶牛数量稳步提升公司自有牧场奶牛数量稳步提升 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 外部采购外部采购上上,与合作生鲜乳供应商建立了长期与合作生鲜乳供应商建立了长期深入的合作关系。深入的合作关系。为保障外部奶源的 稳定品质,公司与外部合作牧场签订了长期供应合同,并提供管理服务、疫病
39、防治等多方 面的技术指导,确保采购奶源的质量安全与优良品质。同时省外采购占比提升省外采购占比提升,保证供应,保证供应 安全安全。公司生鲜乳主要采购自金华、温州地区,伴随公司业务发展,为保障公司生鲜乳供 应安全和避免区域性疫病,公司加强与生鲜乳生产大省山东、安徽的生产企业开展合作。 2020H1 公司从山东菏泽、德州及安徽蚌埠等采购的生鲜乳占总生鲜乳供应比例合计已超 过 30%,进一步降低了公司生鲜乳采购区域集中度风险。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20020H1 外部采购自有牧场 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 500 100
40、0 1500 2000 2500 20020H1 存栏奶牛数量(头)YOY 一鸣食品一鸣食品(605179) 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 3.1.2 高标准的中央工厂加工制造高标准的中央工厂加工制造 (1)中央工厂集中加工制造中央工厂集中加工制造 自有中央工厂进行乳品与烘焙食品生产。自有中央工厂进行乳品与烘焙食品生产。 公司以标准化生产流程、 现代化工艺控制为 基础, 保障了产品质量的可靠性、 品质的高标准、 产量的规模化, 充分发挥了 “中央工厂” 的规模经济优势。 同时, 公司持续引进先进生产设备、 改良生产工艺,
41、促进产品创新开发、 健康配方研发,打造差异化的竞争产品。 建立一体化信息系统。建立一体化信息系统。为保证产品的健康安全、新鲜口感,确保产品在最短时间送达 消费者, 公司建立了一套完善的生产与销售一体化信息系统, 及时汇总各种渠道的需求信 息并快速转化为生产指令。 具体流程为: 奶吧门店每日定时将产品需求通过终端系统发送 给信息中心, 生产部门根据需求统计调整每日生产的具体品种及产量, 运输部门通过冷链 物流体系对产品进行及时配送。 (2)产能扩充可期)产能扩充可期 当前产能利用率处于较高水平。当前产能利用率处于较高水平。公司 2017-2019 年乳品产能利用率分别为 82.16%/83.36
42、%/87.72%,烘焙食品产能利用率分别为 82.15%/85.20%/91.98%,产能利用率 逐年提升, 且已处于较高水平。 同时考虑到公司短保质期新鲜乳品与烘焙食品存在较明显 的季节性特征,产能利用率已无法进一步提升。 未来两年产能未来两年产能将将逐步释放。逐步释放。 公司上市募投项目中 “江苏一鸣食品生产基地项目” 和 “年 产 30000 吨烘焙制品项目”均意在扩充产能。公司预计将于2022年达到设计产能,其中 乳品总体年产能为 21.49 万吨、烘焙食品总体年产能为 5.34 万吨。2021-2022 年公司乳品 产能将逐步释放,预计分别新增 4.75/4.74 万吨;烘焙产能预计
43、分别新增 0.5/2.5 万吨。 图图 25:乳品新增产能逐步释放:乳品新增产能逐步释放 图图 26:烘焙食品:烘焙食品新增产能逐步释放新增产能逐步释放 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 3.2 精细化的全程冷链物流体系精细化的全程冷链物流体系 公司公司制定制定了了严格严格冷链物流标准。冷链物流标准。公司产品在贮藏、运输、零售等环节均处于低温控制 环境,在运输环节通过温度追踪记录仪实时监控温度变化。公司制定严格的装车、运输过 121212 4.75 9.49 0 5 10 15 20 25 202020212022 常州项目新增乳品产能 (万吨) 现有乳品
44、产能 (万吨) 2.342.342.34 0.5 33 0 1 2 3 4 5 6 202020212022 嘉兴项目新增烘焙产能 (万吨) 现有烘焙产能(万吨) 一鸣食品一鸣食品(605179) 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 程温度过程控制标准,不符合过程要求的产品不得进入门店销售。以高效、精细的冷链物 流配送体系为基础, 公司实现对各门店网点的每日配送, 保证了短保食品的新鲜送达与快 速周转。 冷藏运输车辆数量冷藏运输车辆数量及运输能力快速提升。及运输能力快速提升。 公司建立了自有物流车辆与配送中心、 外部 专用合作车辆相结合的冷链物流体系
45、, 2017-2020H1 公司配套冷藏运输车辆数量快速增长, 分别为 284/313/421/430 辆,期间内增长 51.4%。运输能力随车辆数量增加快速增长, 2017-2020H1 公司冷藏运输能力分别为 801.5/919/1157.5/1176.5 吨, 除 2020H1 年受疫情影 响外均保持较高增长率。 图图 27:冷藏运输车辆数量快速增长冷藏运输车辆数量快速增长 图图 28:运输运输能力快速提升能力快速提升 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 配送中心和干线线路配送中心和干线线路数量数量稳步提升。稳步提升。 公司配送分为干线配送与支线配送两
46、种模式。 干 线配送实现从生产基地向杭州、宁波、南京、嘉兴等地配送中心的运输,并通过配送中心 进行支线配送。 2017-2020H1 公司配送中心由 6 个增至 8 个, 干线数量由 11 条增至 17 条。 图图 29:配送中心和干线线路数量稳步提升配送中心和干线线路数量稳步提升 图图 30:公司自有公司自有运输占比不断提高运输占比不断提高 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 公司自有公司自有运输占比不断提高。运输占比不断提高。为提高运输稳定性,公司自有运输占比不断提高,自有 运输车辆由 2017 年的 8 辆上升到 2019 年的 11 辆, 占总运输费
47、用比重由 2017 年的 6.06% 提高至 2019 年的 12.93%。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 100 200 300 400 500 20020H1 冷藏车总量(辆)YOY 0 5 10 15 20 20020H1 配送中心(个) 干线线路(条) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20020H1 运输能力(吨)YOY 6.06% 11.89% 12.93% 0% 2% 4% 6% 8% 10
48、% 12% 14% 201720182019 公司自有运输占总运输费用比重 一鸣食品一鸣食品(605179) 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 3.3“奶吧”渠道优势显著,埠外“奶吧”渠道优势显著,埠外扩张加速扩张加速 公司以“一鸣真鲜奶吧”连锁门店为主,以非门店销售渠道公司以“一鸣真鲜奶吧”连锁门店为主,以非门店销售渠道为辅为辅,构建了构建了多元多元的的销销 售渠道。售渠道。 公司的奶吧门店采取加盟与直营相结合的经营模式; 非门店销售渠道包括区域经 销、直销(商超、团购批发、自动售货机)等。近 3 年公司门店渠道实现销售收入占主营 业务收入比重平
49、均为 77.66%,非门店渠道的收入占比平均为 22.33%。 图图 31:一鸣食品:一鸣食品销售网络销售网络 资料来源:公司公告,民生证券研究院 3.3.1“一鸣真鲜奶吧”“一鸣真鲜奶吧” 经营模式经营模式 渠道渠道形成差异化竞争优势形成差异化竞争优势。 “一鸣真鲜奶吧” 经营模式特点可概括为“乳品+烘焙” 和“中央工厂+连锁门店” ,该模式一方面突破了乳品和烘焙企业经营品类单一性,实现了 短保乳品与烘焙食品的兼营销售;另一方面又保留了集中生产的优势,保证了产品品质。 表表 3:经营模式比较经营模式比较 中央工厂中央工厂+ +批发经销批发经销 中央工厂中央工厂+ +批发经销批发经销 连锁门店
50、连锁门店+ +现场制作现场制作 一鸣真鲜奶吧一鸣真鲜奶吧 (中央工厂(中央工厂+ +连锁门店)连锁门店) 产品产品 乳品 烘焙 烘焙 乳品+烘焙 销售渠道销售渠道 商超或便利店等渠道 商超或便利店等渠道 直营或加盟门店 直营或加盟门店 生产方式生产方式 集中生产,常温产品、 冷链产品分开配送 集中生产,部分商超进 行现烤产品的制作 半成品配送至门店现烤 制作或集中生产配送 集中生产,冷链配送 保质期限保质期限 以 6 个月长保质期的 UHT 灭菌乳产品为主。 近年来低温酸奶、巴氏 杀菌乳有所提升 销售以 6 个月长保质期 面包为主,部分商超通 过采购面团,进行短保 产品的现场制作与销售 现烤食