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1、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要： 多年坚守“1+3”品牌战略，主品牌调整到位，副品牌增势良好 公司转变发展思路从啤酒“制”造转向啤酒“质”造。主品牌：过去销量萎缩因：1） 人口老龄化叠加需求遇冷；2）北京市场竞争激烈；3）北京人口净流出致消费人群减少； 4）凉夏影响动销。公司出台 5年增长与转型战略规划，看好增长空间。副品牌：18 年 销量止跌回升，广西漓泉与内蒙赤峰公司盈利能力出众，率先恢复为公司贡献业绩。 人均啤酒消费潜力仍待挖掘，燕京U8补强后吨价上行已现趋势 中国人均啤酒消费量已至高位，但人均啤酒消费

2、支出占收入比仍低，人均消费潜力具备 广阔提升空间。行业结束大肆并购的跑马圈地阶段，行业集中度保持稳定，各家企业逐 渐放弃低端产品抢占市场策略，吨价上行具备可能性。学习大单品“漓泉1998”，燕京 U8 产品年轻化，结合紧跟潮流的营销方式，产品结构持续优化，吨价上行趋势已现， 19Q3/19Q4/20Q1吨酒价分别同比上涨9.2%/4.7%/13.7%，成长为大单品可期。 系列帮扶举措以及产销分离等降本增效改革举措有助于持续推动公司盈利能力回暖 公司于 18 年成立市场帮扶办公室，旨在向弱势市场推广优秀市场的成功经验，新大区 销售公司成立后统筹区域内发展，弱势市场未来将调整发展方向，从生产中心转

3、向销售 中心，凝聚营销合力，聚集生产需求以提高生产工厂的产能利用率，发挥规模效应。公 司经营效率仍具改善空间，降本空间较大，叠加规模效应未来公司盈利能力将持续改善。 基本面快速修复，把握两种市场预期差 预期差一：北京疫情反复对年内影响相对有限。北京仅 25 天完成数据清零，应检必检 排除未来潜在风险，为进一步消费复苏奠定基础；预期差二：外部市场恢复超预期，燕 京U8表现优异。公司及早复工抢占先机，多地上半年销量同比正增长。燕京U8于去年 12月铺货全国，疫情不改营销力度，各地反馈U8动销良好，年内放量可期。 投资建议 预计20-22年公司实现收入 113.98/123.63/131.05亿元，

4、同比-0.6%/+8.5%/+6.0%,归 母净利润2.75/4.02/5.11亿元，同比+19.9%/+46.1%/+27.0%，对应EPS为0.1/0.14/0.18 元，目前股价对应PE79/54/43倍。当前啤酒板块市净率为4.2倍，公司仅1.7倍显著 低于行业，预计未来公司收入和利润增速将快于行业平均水平，看好公司未来发展空间， 维持“推荐”评级。 风险提示 动销恢复不及预期、新品推广情况不及预期、成本上涨超预期、食品安全风险等。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 11,468 11,398 1

5、2,363 13,105 增长率（%） 1.1% -0.6% 8.5% 6.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 230 275 402 511 增长率（%） 27.8% 19.9% 46.1% 27.0% 每股收益（元） 0.08 0.10 0.14 0.18 PE（现价） 94.0 78.9 54.0 42.5 PB 1.66 1.62 1.57 1.52 资料来源：公司公告、民生证券研究院 Table_Invest 推 荐 维持评级 当前价格： 7.71元 Table_MarketInfo 交易数据 2020-7-24 近12个月最高/最低（元） 8.27/5.37 总股本（百万股） 2

6、819 流通股本（百万股） 2509 流通股比例（%） 89 总市值（亿元） 217 流通市值（亿元) 193 Table_QuotePic 该股与沪深 300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：于杰 执业证号： S04 电话： 邮箱： Table_docReport 相关研究 1.燕京啤酒（00729）20年一季报点评： 疫情冲击短期业绩承压，吨价显著提升 成亮点 2.燕京啤酒（00729）19 年年报点评： 19Q4减亏推动盈利改善，三大副品牌持 续高增 3.燕京啤酒（000729）19年三季报点评

7、： 盈利超预期，产品结构升级持续推进 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 19/7 19/10 20/1 20/4 20/7 燕京啤酒 沪深300 Table_Title 燕京啤酒(000729) 公司研究/深度报告 U8强化大单品战略，降本增效推动基本面好转 深度研究报告/食品饮料行业 2020年7月27日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 燕京啤酒（000729） 目录 一、多年战略聚焦，“1+3”品牌共举 . 3 （一）主品牌调整到位，边际恢复趋势已确定 . 3 1、多因素导致主品牌销量萎缩 . 3

8、2、明确五年增长与转型战略，业绩复苏趋势已现 . 4 （二）副品牌矩阵稳定增长支撑公司业绩 . 5 1、桂林漓泉：高市占核心市场贡献收入，大单品漓泉1998引领潮流 . 5 2、燕京（赤峰）：稳定增长势头巩固内蒙古市场 . 6 3、福建惠泉：公司经营边际转好，刘总入主期待新变化 . 6 二、吨价上行具备空间，U8补强有望成为新大单品 . 8 （一）行业发展进入新阶段，吨酒价具备上涨空间 . 8 1、人均消量或已见顶，消费潜力仍待挖掘 . 8 2、行业竞争趋缓，吨价上涨具备可能性 . 8 （二）公司多举齐下，吨价上行预期正兑现 . 9 （三）燕京 U8 补全产品拼图，过硬品质与创新营销相得益彰

9、. 11 1、U8差异化定位补强燕京产品体系 . 11 2、学习漓泉 1998成功经验，U8手握“品质+营销”两板斧 . 11 三、降本增效措施落地，静待燕京盈利能力改善 . 12 （一）地区帮扶以点带面，看好弱势市场转型 .12 （二）销售公司汇聚合力，提高区域内经营效率 .12 （三）经营效率尚可提升，盈利能力具备提高空间 .14 四、Q1业绩短期承压不足惧，边际持续改善概率大 . 15 （一）20Q1业绩短期承压，边际改善为大概率事件 .15 （二） 基本面快速修复前提下，把握两种市场预期差 .15 1、预期差一：北京疫情反复对年内业绩恢复影响有限 .15 2、预期差二：外埠市场恢复超预

10、期，U8 上市表现出色 .16 五、盈利预测与估值 . 17 六、风险提示 . 18 插图目录 . 20 表格目录 . 21 mNsNqQqPpQtRuMoRqMoRoNaQ9R6MnPpPoMrReRoOrOfQpNsNbRoOyRxNsQwOMYtOwO 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 燕京啤酒（000729） 一、多年战略聚焦，“1+3”品牌共举 燕京啤酒多年坚持“1+3”品牌战略，以燕京啤酒为主品牌、辅以惠泉、漓泉和雪鹿三大地方 性品牌。“1+3”品牌均始建于上世纪 80 年代：燕京啤酒成立于 1980 年；雪鹿啤酒于

11、 1981年建厂， 2000 年被燕京收购；漓泉啤酒前身为桂林啤酒厂，2002 年被燕京集团控股；惠泉啤酒始于 1983 年，为福建省唯一的啤酒上市企业，2004 年燕京啤酒成为其控股股东。2019 年公司燕京主品牌产 品销量占 65%，三大副品牌占比27%，坚定实施1+3品牌战略带动销售品牌集中度提高。 图1:12-19年1+3品牌销量占比情况（单位：万千升） 图2:2019年各品牌销售量占比 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 （一）主品牌调整到位，边际恢复趋势已确定 1、多因素导致主品牌销量萎缩 13年后燕京主品牌销量逐年下滑，我们认为主要原因是：1）

12、人口老龄化与行业产量萎缩：随 着人口老龄化加剧，啤酒消费量降低已成定式，14 年后行业由增量发展转向存量发展，从啤酒产 量角度看，北京啤酒市场变化更大，啤酒产量萎缩程度快于行业平均，啤酒企业未及时适应市场 变化；2）北京市场乃兵家必争之地：北京市场是各家啤酒品牌树立品牌高度的必争之地，不计成 本的费用投放与渠道拓展加剧竞争；3）北京人口流出致消费群体减少：北京近年在解放非首都职 能的过程中，适龄劳动力外流导致人口净流出，啤酒消费人群减少；4）天气因素影响：过去数年 间凉夏较多，影响夏天消费者对啤酒的喜好程度及饮用量。 图3:啤酒行业产量及北京市啤酒产量（单位：万千升） 图4:2018年中国主要

13、城市人口流动图（单位：万人） 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 资料来源：京东大数据，民生证券研究院 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 200 400 600 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 燕京主品牌 惠泉、漓泉和雪鹿 其他 主品牌销量增速(右) 3副品牌销量增速(右) 65.11% 26.97% 7.92% 燕京主品牌 3副品牌 其他 -20% -10% 0% 10% 20% 0 2,000 4,000 6,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

14、9 啤酒产量累计值 啤酒行业产量增速（右） 北京啤酒产量增速(右) 0 5 10 15 20 25 30 35 北京 上海 广州 深圳 人口净迁出 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 燕京啤酒（000729） 2、明确五年增长与转型战略，业绩复苏趋势已现 （1）公司调整发展思路，清晰规划指引未来发展 过去行业内挤压式竞争使得业内企业跑马圈地扩充产能，压价促销与买店催生低价产品抢夺 市场。从啤酒行业每年新增产能可见，尽管 14 年后啤酒行业产量逐年下行，直至 16 年后行业才 放缓产能增长速度，啤酒行业“新常态”被行业普遍接受认可。

15、期间各家啤酒企业在积极思考新 变化的同时，为防止因短期内迅速调整策略而被竞争对手抢占份额，导致在费用投入和以低端产 品抢占市场等行为仍在继续，业内公司业绩普遍下滑。 图5:中国啤酒产量 13年后逐年下滑（单位：万千升） 图6:16年后新增产能逐年下降明显（单位：万千升） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 燕京啤酒逐渐理顺发展逻辑，基于行业处于“由成长期向成熟期的过渡期”的判断，认清消 费者不满足于高质量啤酒、更追求高品质享受，于 19 年正式提出 5 年增长与转型战略，以产品、 渠道和区域为三大重要抓手，谋求“中国制造”向“中国质造”转变。 表1:燕京啤酒

16、5年增长与转型战略规划 关注方向 规划方针 三大抓手 产品 改变品牌架构单薄与形象老化的现状，加速高质量中高端产品的推陈出新 渠道 填补当前诸多空白和弱势渠道，继续加强高利润与全国性的渠道建设 区域 扭转基地市场量小分散的格局，因地制宜提升区域市场的销量和市占率 四大举措 “强大品牌”为先导 以消费者需求为核心导向，不断完善品牌架构和产品组合设计，进一步加强市场营销的力度和精准度，树立燕京品质高、认可广、口碑好的品牌与产品形象 “夯实渠道”为重点 逐步加强全渠道的布局与发力，通过良好的渠道建设带动燕京整体销量和品牌知名度的提升 “深耕市场”为根基 高度重视在区域市场的表现，致力于稳固现有基地大

17、本营，并继续拓展和提升区域领导地位 “精实运营”为支撑 进一步评估并整合内部资源，通过提升生产和管理效率，走上可持续、高质量的发展之路。 资料来源：新浪财经，民生证券研究院 （2）华北地区业绩触底回升，收入水平与盈利能力双双回升 燕京啤酒在华北具备较强品牌力，是新战略顺利实施的保障。1980 年于顺义县建厂，公司深 耕北京及华北市场，在行业整体销量萎缩、北京市场竞争日益加剧的环境下，公司仍占据北京市 场 70%以上的市场份额。北京市场高市占率所起到的示范带动效应能够使得公司的营销举措、渠 道新政和新品推广能够顺利传导至消费者。 行业从增量发展转向存量竞争阶段，尽管主品牌销量呈下滑趋势，但公司华

18、北地区收入于 17 年实现止跌，18 年止跌微升。从收入占比来看，华北地区稳中有升，从 14 年的42%提高至 19年 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 啤酒产量 yoy -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 啤酒行业新增产能 yoy 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 燕京啤酒（000729） 的 46%。华北地区销售毛利率经调整后亦走出低谷呈上升趋势，

19、公司凭借其在北京甚至整个华北 地区的高市占率与强大品牌力，针对市场变化进行的产品结构升级叠加产品提价，其带来的收入 与利润增长有望逐步释放。 图7:燕京啤酒华北地区收入及毛利率（单位：百万元） 图8:燕京啤酒各地区市场收入占比 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 （二）副品牌矩阵稳定增长支撑公司业绩 公司三大副品牌漓泉、惠泉和雪鹿分别在广西、福建和内蒙古享有较高知名度。从销量 角度看，14-17年三大副品牌总体销量持续下滑，但18和19年总体销量同比分别增长31%和12%， 销量占比从17年的 17%提升至2019年的23%。从营收角度看，三大副品牌17年营

20、收下滑 4.4%， 销量下滑 13.5%，产品结构得以相对优化，18、19 年营收回暖速度慢于销量，或为极端天气（暴 雨/凉夏）减少带动低端产品放量导致。种种迹象表明，三大副品牌已调整到位，销量恢复带动营 收启稳，高市占与强品牌力提供改善产品结构的能力，未来量价齐升可期。 图9:三大副品牌近年销量复苏强劲（单位：万千升） 图10:三大副品牌近年营收稳中回升（单位：百万元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 1、桂林漓泉：高市占核心市场贡献收入，大单品漓泉 1998引领潮流 不同于全国啤酒产量自 14 年开始萎缩，广西省内啤酒产量于 2016 年才首次转负。

21、漓泉啤酒 勇于技术革新，率先在广西省内推出纯生啤酒，并推出多款畅销产品，市场占有率高达 85%，16 年为纪念克林顿题词而推出的“漓泉 1998”迅速成为大单品，其过人的品质得到市场认可，推动 漓泉啤酒 18 年营收增速转正并实现两位数的高速增长。 34% 35% 36% 37% 38% 39% 40% 41% 4,800 4,900 5,000 5,100 5,200 5,300 5,400 5,500 5,600 5,700 2014 2015 2016 2017 2018 2019 华北地区收入 华北地区毛利率（右） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014 2015 2

22、016 2017 2018 2019 华北 华南 华中 华东 西北 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 3大副品牌销量 yoy -10% 0% 10% 20% 0 2000 4000 6000 2016 2017 2018 2019 福建惠泉 内蒙古赤峰 桂林漓泉 3大副品牌同比增长率(右) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 燕京啤酒（000729） 作为公司

23、“大西南”战略的核心市场，漓泉啤酒在 14-17 年亦受极端天气扰动带动啤酒需求疲 软，期间公司未能找到有力应对措施，但在低麦芽度的漓泉 1998取得良好市场反响后，公司迅速 聚焦资源将其打造为核心大单品。18 年漓泉 1998销量为 35 万千升，约占漓泉啤酒总销量的 36%， 带动公司营收迅速恢复，净利率稳中有升。 整体看，近年来华南作为公司华北市场外的第二大市场，收入占比稳定在 32%左右，相较于 华北地区，华南地区产品毛利率高于华北地区和公司整体啤酒业务毛利率。华南市场的优秀表现 彰显了公司副品牌强大的品牌力和优秀的产品结构，未来有望持续向周边市场产生辐射带动作用。 图11:广西漓泉啤

24、酒营业收入情况（单位：百万元） 图12:广西漓泉啤酒净利润情况（单位：百万元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 2、燕京（赤峰）：稳定增长势头巩固内蒙古市场 公司通过一系列收购整合逐步拥有内蒙古市场话语权。公司在 00年并购包头雪鹿啤酒厂、01 年收购赤峰啤酒厂后，实现内蒙古市占率第一，07-08年又先后收购通辽雪航和呼和浩特塞北星啤 酒厂，于10年收购金川啤酒贯通内蒙古全境市场。得益于省内产能分布均匀，目前公司在内蒙古 市占率高达70%。公司在内蒙古市场营收及净利表现均优于公司整体，17-19年营收保持同比增长， 净利率呈上行趋势展现公司在当地市场能够

25、将高市占率转化为盈利能力。 图13:内蒙古燕京(赤峰)营业收入情况（单位：百万元） 图14:内蒙古燕京(赤峰)净利润情况（单位：百万元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 3、福建惠泉：公司经营边际转好，刘总入主期待新变化 惠泉啤酒为福建省内唯一一家上市啤酒企业，在当地亦享有较高知名度。公司 14-18年营收款 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入 yoy 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%

26、 16% 0 100 200 300 400 500 600 2014 2015 2016 2017 2018 2019 净利润 净利率（右） 0% 2% 4% 6% 8% 540 560 580 600 620 640 660 2016 2017 2018 2019 营业收入 yoy 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2016 2017 2018 2019 净利润 净利率（右） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 燕京啤酒（000729） 速下滑、盈利能力减

27、弱原因：1）福建啤酒消费能力较强，同时沿海受国外进口啤酒影响，国内外 酒企争相在福建市场展开激烈竞争；2）近年成本压力叠加营收萎缩带来的成本摊销压力，公司产 品盈利能力下降。19 年公司营收止跌微增的同时，公司净利率有所恢复。期待新战略下福建市场 的新变化。 图15:福建惠泉啤酒营业收入情况（单位：百万元） 图16:福建惠泉啤酒净利润情况（单位：百万元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 19年 11 月刘翔宇先生从燕京总部前往惠泉担任董事长。刘总毕业后便进入燕京啤酒工作， 在 担任惠泉啤酒董事长之前任燕京啤酒副董事长。刘总接管惠泉啤酒后对外释放 2 大积

28、极信号：1） 公司管理团队进一步年轻化。继 48 岁的赵总担任燕京啤酒董事长后，现年 49 岁正直壮年的刘总 接手惠泉啤酒，期待未来公司年轻化带来的新变化；2）惠泉治理着手点或改变。刘总 03-17 年间 任燕京副总经理、董秘，深谙公司业务，17 年后主管人事工作，管理经验丰富，预计后期将在惠 泉内部加强队伍建设，惠泉凝聚力和市场竞争力有望进一步提高。 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 200 400 600 800 1,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入 yoy 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0 5 10 15 20

29、 25 30 35 2014 2015 2016 2017 2018 2019 净利润 净利率（右） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 燕京啤酒（000729） 二、吨价上行具备空间，U8补强有望成为新大单品 （一）行业发展进入新阶段，吨酒价具备上涨空间 1、人均消量或已见顶，消费潜力仍待挖掘 中国啤酒消费量已基本见顶。中国啤酒行业产量自2014年开始出现负增长，2018年止跌略升， 行业内固定资产投资完成额亦呈现逐年递减的现象，从主要国家人均啤酒产量来看，中国人均啤 酒产量为 48 升，高于亚洲邻国日本和韩国，与英美相差较少，

30、结合近年中国人口结构呈现老龄化 趋势，啤酒适饮人群占比逐年下降，我们判断中国啤酒产量在未来将保持微降或持平。 图17:中国人口普查抽样中20-55岁人口占比 图18:各国人均啤酒产量（单位：升/人） 资料来源：统计局，民生证券研究院 资料来源：Euromonitor，民生证券研究院 中国啤酒市场人均消费金额仍有较大增长潜力。根据 Euromonitor 数据，2019 年中国人均啤 酒消费仅为 7.8美元，仅为美国的 4%，与亚洲邻国日本和韩国相比，中国人均啤酒消费分别为日、 韩的 5%和 9%，与发达国家相比有较大差距。结合人均可支配收入来看，中国人均啤酒消费支出 占可支配收入之比仍低于主流

31、发达国家。在中国未来发展过程中，人均啤酒消费能力有望进一步 释放，在消费量持平或略减的情况下，啤酒吨价上行具备确定性。 图19:各国人均啤酒消费支出（单位：美元/人） 图20:各国人均啤酒消费/人均可支配收入 资料来源：Euromonitor，民生证券研究院 资料来源：Euromonitor，民生证券研究院 2、行业竞争趋缓，吨价上涨具备可能性 中国啤酒行业自 20 世纪末掀起收购潮，龙头企业跑马圈地拓展版图，中国规模以上啤酒企业 52.0% 52.5% 53.0% 53.5% 54.0% 54.5% 55.0% 55.5% 56.0% 56.5% 57.0% 47.87 22.45 44.2

32、1 68.34 102.80 57.63 0 20 40 60 80 100 120 中国 日本 韩国 美国 德国 英国 7.80 162.60 84.70 202.80 124.50 108.10 0 50 100 150 200 250 中国 日本 韩国 美国 德国 英国 0.126% 0.670% 0.508% 0.413% 0.444% 0.392% 0.00% 0.10% 0.20% 0.30% 0.40% 0.50% 0.60% 0.70% 0.80% 中国 日本 韩国 美国 德国 英国 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Pa

33、ge 燕京啤酒（000729） 的产能迅速扩张，直至 2013 年达到峰值 5062万千升。公司收购标的多处于 2 种考量：1）借收购 当地啤酒品牌之机，利用其渠道及市场品牌力，打入当地市场；2）收购扩充产能，通过技改可较 快速实现产品当地产当地销，省去长途运输的成本。近年来，随着传播手段的日益丰富，全国化 品牌耳熟能详，肆意收购的低效产能拉高折旧摊销侵损盈利能力，近年来行业并购趋势放缓，竞 争趋于理性，龙头公司通过低端产品抢夺市场份额的竞争转为积极抢占中高端价格带。 表2:2000年中国部分啤酒企业并购企业数量 时间 青岛啤酒 华润啤酒 嘉士伯 燕京啤酒 2000-2004年 27 10 4

34、 5 2005-2009年 3 18 1 1 2010-2014年 9 13 1 3 2015-2019年 1 1 2 0 资料来源：公司公告，民生证券研究院 随着跑马圈地式并购潮结束，各公司在不同省份建立基地市场，经过多年经营具备在当地较 强的品牌力，各家啤酒企业在其高市占率的核心市场上各项战略及政策的实施能够做到有效传导。 在行业竞争趋缓的大背景下，各家公司纷纷将注意力从目标为抢占市场份额的低端产品，转向能 为公司贡献更多利润的中高端产品，行业整体吨价上行具备可能性。 图21:中国啤酒企业销量CR6保持稳定 图22:中国啤酒企业零售收入CR6保持稳定 资料来源：Euromonitor，民生

35、证券研究院 资料来源：Euromonitor，民生证券研究院 （二）公司多举齐下，吨价上行预期正兑现 燕京啤酒坚持采取直、间接提价相结合方式提升吨价。直接提价法即直接提高单品价格，公 司近年一直未大规模集体提价，而是分地区依据成本压力进行微调，约 3 年进行一次调整，而在 新兴市场上直接提价策略则保持克制；间接提价则为改善产品结构，表现为推出新产品及提高罐 化率，在宣传推广上公司也更倾向对中高档产品的消费引导。 表3:燕京啤酒近年提价整理 时间 提价信息 新品上市 2011年1月 北京市场提价：普通装产品10度燕京清爽和燕京本生提价 2013年6月 - 燕京白啤上市，填补产品体系空白 2014

36、年1月 北京市场提价：瓶装鲜啤每箱涨价6元；瓶装10度纯生每箱涨价7元； 易拉罐装燕京啤酒每箱涨价5元 - 2017年12月 本生啤酒终端进货结算价格顺涨3元/箱，单瓶零售价格顺涨1元/瓶； - 0% 20% 40% 60% 80% 2015 2016 2017 2018 2019 华润啤酒 青岛啤酒 百威英博 燕京啤酒 嘉士伯 珠江啤酒 0% 20% 40% 60% 80% 2015 2016 2017 2018 2019 百威英博 华润啤酒 青岛啤酒 嘉士伯 燕京啤酒 珠江啤酒 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 燕京啤酒（

37、000729） 清爽啤酒终端价从3元提高到4元 2018年6月 - 高端新鲜原浆产品-燕京原浆7日鲜上市 主打年轻化的“帝道”系列啤酒上市 2018年4月 业内普涨，燕京部分低端产品提价5%左右 2019年6月 - 人文景观相结合的“燕京八景”上市 面向年轻中高端端消费者的燕京U8上市 资料来源：新浪财经，搜狐，民生证券研究院 公司吨价仍处低位，近年上涨趋势明显。2019 年燕京吨酒价为 2817 元/吨，重啤、青啤、珠 啤和华润吨酒价分别为 3719 元/吨、3431元/吨、3219元/吨和 2903元/吨，公司吨价低于主要可比 公司。从吨价增速角度看，燕京在 17-19年实现 4%、9%和 3%的同比增长，CAGR高达5.3%，业 内仅次于青岛啤酒的 5.8%、高于华润啤酒的 4.4%。公司作为在强势市场具备较高市占的区域强势 酒企，燕京啤酒仍具备进一步提高吨酒价的能力。 图23:主要上市啤酒企业2019年吨酒价（单位：元/千升） 图24:主要上市啤酒企业吨酒价近年增速 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 20Q1 吨价同增 14%，产品结构改善带动吨价上行逻辑得以验证。自公司 19 年 6 月上市燕京 U8 后，吨酒价上行明显，19Q3 单季度吨酒价同比增长 9.2%，19Q4 淡季延续增长势头，20Q1 在 公司整体营收表现欠佳情