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1、在大宗商品价格持续上涨的同时，利率却不断下降，一边的交易结果是“宏观经济表现超预期”，而另一边的交易结果是 “宏观经济表现不及预期”。从利率曲线变化可以看出，过去三个月基本是平移下降，但长短端下降是交替的，短端利率在4月出现了明显下降。大宗商品市场的交易中，基本面逻辑是供需缺口，一定程度上也有“流动性宽松预期”的因素，而债券市场的交易结果更反映了流动性宽松的结果。2021 年 1-5 月国债净发行占中央赤字的比例仅 10%左右，地方新增一般债占地方赤字的比例、地方新增专项债占新增专项债限额的比例分别为 45%左右和 15%左右，显著低于 2019 和 2020 年同期的比例。如果按照以往发行节
2、奏(9月底前发完地方政府专项债)，剩余月份月均新增地方政府债发行额超过7000亿，个别月份发行压力很大。利率债发行陷入了与“限产预期”类似的逻辑，前面发的少，后面一定发的多，然而市场并未基于这个预期交易，而是在 “机构欠配”和“流动性宽裕”的逻辑下推动利率下行。预计2021年OMO/MLF/LPR/RRR等主要工具均维持不变，12月的中央经济工作会议前后或是下一个观察时点。伴随后续政府债的加快发行，预计社融增速在下半年将企稳，而保持宏观杠杆率稳定的目标在今年高GDP增速下也将减少对社融增速过快回落的担忧，维持社融增速全年回落2个百分点左右的判断不变。在此情形下，尽管信用周期开始趋于回落，但以社融占GDP比重的净变化衡量，预计2021年末的相对水平仍将高于2018-2019年时期，因此亦不必过于担忧这一回落力度对经济的过高冲击。
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