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1、 1 / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 03 月 27 日 公司研究证券研究报告 国星光电国星光电（002449.SZ） 深度分析深度分析 MiniMini LEDLED 放量在即，放量在即，R RGBGB 封装龙头封装龙头厚积薄发厚积薄发 投资要点投资要点 国星光电是国内国星光电是国内 LED 封装龙头企业，涉足封装龙头企业，涉足 LED 行业行业 50 余年余年，以中游封装以中游封装为为主要主要 业务业务，不断聚焦前沿技术和新兴应用领域，不断聚焦前沿技术和新兴应用领域，通过内生成长发展为全球前十大通过内生成长发展为全球前十大 LED 封装厂商，国内第一大封装厂商，国

2、内第一大 RGB 显示封装供应商显示封装供应商。公司立足于核心优势业务，持续深 化垂直一体化产业链，目前业务涵盖 LED 产业链上、中、下游，产品包括 LED 外 延及芯片、LED 封装及组件类产品、照明应用类产品。从行业发展和公司市场地位 的角度看，封装业务的领先优势将持续为公司成长提供动力。 商显商显应用打开小间距成长空间，应用打开小间距成长空间，RGB 封装龙封装龙头头持续扩产提升规模持续扩产提升规模：公司在 RGB 直显细分领域市占率第一，小间距 LED 显示屏逐渐进入主流应用以来，公司抓住 机遇不断扩充小间距封装产能实现收入规模较快增长。随着 RGB 显示技术革新和 价格下降，商显应

3、用场景的渗透突破小间距发展空间“天花板”，成为整体 LED 行业中保持较高增速的板块。公司在 2019 年完成第一期 5 亿元扩产的基础上将于 今年实施第二期 5 亿元扩产计划，下游需求维持景气周期的趋势下，收入规模有望 持续稳健增长。 Mini LED 技术技术众望所归，众望所归，背光直显齐头并进背光直显齐头并进： Mini LED 技术趋势逐渐明朗，市 场规模进入高速增长的初期阶段， 超高清显示产业政策和品牌终端厂商的布局有望 加速 Mini LED 规模化量产，LED 显示由此进入产业新周期。在 Mini 背光领域，直 下式精细化分区调光大幅提升 LED 灯珠使用量，公司将受益于背光技术

4、升级带来 的封装端价值量提升；Mini 直显领域，延续小间距的成长逻辑，来自下游 P0.X 显 示屏的订单需求将在未来一段时间内保持景气。公司在 Mini LED 领域技术储备领 先， 其中 Mini 直显的 IMD 技术路径成为市场主流， 将快速受益于规模化量产。 Mini 背光和直显的双车道布局，为公司中长期成长提供充足动力。 投资建议：投资建议：我们公司预测 2019 年至 2021 年每股收益分别为 0.65、0.85 和 0.99 元，净资产收益率 11.0%、12.6% 和 12.9%。我们认为，公司作为国内 RGB 显示 封装龙头，小间距 RGB 封装为公司提供充足的增长动力和业

5、绩支撑，Mini LED 放 量将为公司提供中长期驱动力，结合公司当前估值水平，我们认为未来 6-12 个月 内具备较为可观的投资机会，给予“买入-B”建议。 风险提示：风险提示：小间距 LED/ Mini LED 市场渗透不及预期；Mini LED 技术路径选择受 新技术冲击；行业竞争加剧引发价格战影响利润；芯片业务减亏不及预期；新冠疫 情增加下游需求的不确定性。 电子元器件 | 半导体 III 投资评级 买入-B(首次) 股价(2020-03-26) 11.66 元 交易数据交易数据 总市值（百万元） 7,211.44 流通市值（百万元） 7,086.38 总股本（百万股） 618.48

6、流通股本（百万股） 607.75 12 个月价格区间 9.79/16.95 元 一年一年股价表现股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -12.71 -13.66 -19.8 绝对收益 -25.83 -12.86 -12.14 分析师 蔡景彦 SAC 执业证书编号：S09 报告联系人 郑超君 相关报告相关报告 -24% -16% -8% 0% 8% 16% 24% 32% 2019!-032019!-072019!-11 国星光电 半导体 中小板指 深度分析/半导体 请务必阅读正文之后的免责条

7、款部分 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3,473 3,627 4,067 4,859 5,879 YoY(%) 43.6 4.4 12.1 19.5 21.0 净利润(百万元) 359 446 402 528 614 YoY(%) 86.7 24.1 -9.7 31.4 16.3 毛利率(%) 23.7 24.4 24.4 23.6 23.0 EPS(摊薄/元) 0.58 0.72 0.65 0.85 0.99 ROE(%) 11.4 12.9 11.0 12.6 12.9 P/E(倍) 20.1

8、 16.2 17.9 13.6 11.7 P/B(倍) 2.3 2.1 2.0 1.7 1.5 净利率(%) 10.3 12.3 9.9 10.9 10.4 数据来源：贝格数据华金证券研究所 oPpQqQmQrMpRsQmNsNyRsRaQbPaQmOrRpNqQlOrRoNfQnPwO8OrRyQvPtPqMMYsOoP 深度分析/半导体 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 一、核心投资逻辑一、核心投资逻辑 . 5 二、封装龙头成长可期二、封装龙头成长可期 . 6 （一）立足封装，深化产业链垂直一体化发展 . 6 （二）国有控股背景的 LED 封装龙头 . 7 （三）核心业务

9、突出，盈利稳健 . 8 1、封装为核心，季度回升趋势显现 . 8 2、利润率稳健，经营现金流健康 . 9 3、持续扩产，收入回报比有望攀升 . 11 （四）近期动态：股权激励促进增长 . 11 三、三、RGB 直显封装龙头，规模有望再上台阶直显封装龙头，规模有望再上台阶. 13 （一）全球前十大封装厂商，规模持续提升 . 13 （二）借势小间距渗透，市场份额扩张 . 14 四、背光直显双车道，把握四、背光直显双车道，把握 Mini LED 新周期新周期 . 18 （一）Mini LED 起量，技术布局领先 . 18 （二）背光技术换代，受益量价齐升 . 19 （三）超小间距延伸，主流技术就位

10、. 23 五、盈利预测与估值分析五、盈利预测与估值分析 . 25 （一）盈利预测 . 25 （二）估值分析及投资建议 . 26 六、风险提示六、风险提示 . 28 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司股权结构 . 7 图 3：公司股本结构 . 7 图 4：营业收入及增速（2016 2019Q1-Q3） . 8 图 5：季度营业收入及增速（2016 Q3 2019 Q3） . 8 图 6：主营业务按产品构成（2019H1）. 9 图 7：营业收入按产品构成（2016 2019H1）. 9 图 8：营业收入按地区构成（2019H1）. 9 图 9：营业收入按地区构成（201

11、6 2019H1）. 9 图 10：归母净利润及增速（2016 2019Q1-Q3） . 10 图 11：归母净利润及增速（2016 Q3 2019 Q3） . 10 图 12：盈利能力比率（2016 2019Q1-Q3） . 10 图 13：季度盈利能力比率（2016 Q3 2019 Q3） . 10 图 14：期间费用率（2016 2019Q1-Q3） . 10 图 15：现金流与净利润对比（2016 2019Q3） . 10 图 16：扩产投资计划（2016 2020） . 11 图 17：上市以来营业收入增量与资本开支比（2010 2019H1）. 11 图 18：中国 LED 封装行

12、业产值（2009 2020E）. 13 图 19：全球 LED 封装行业产值（2014 2019E）. 13 图 20：全球 LED 封装供给端市占率（2016 2018E） . 13 深度分析/半导体 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 21：国内 LED 封装前十大厂商市占率（2018） . 13 图 22：国内小间距 LED 显示市场规模及增速（2014 2020E） . 14 图 23：商显 8 大品类市场规模及增速（2018） . 14 图 24：国星光电小间距 LED 发展历程 . 15 图 25：中国小间距 LED 显示屏市场渗透率（2014 2018） . 15 图 26：2

13、020 年中国拼接屏市场结构预测 . 15 图 27：2016 年国内市场小间距 LED 销量结构 . 16 图 28：2017 年国内市场小间距 LED 销量结构 . 16 图 29：1010 灯珠价格走势（2016 2019E）. 16 图 30：小间距 LED 显示屏成本构成 . 16 图 31：国星光电 Mini LED 发展历程 . 18 图 32：中国 Mini LED 应用市场规模预测（2018 2020） . 19 图 33：Mini / Micro LED 显示技术在不同尺寸的应用 . 19 图 34：超高清视频产业发展行动计划（2019 2022） . 19 图 35：国星

14、光电 Mini LED 背光路线图 . 21 图 36：传统侧入式 LED 背光模组 . 21 图 37：Mini LED 背光模组 . 21 图 38：Mini LED 细分应用市场规模（百万台）预测（2019 2023） . 22 图 39：苹果 Pro Display XDR . 23 图 40：TCL X10 8K TV. 23 图 41：四合一 Mini LED 封装 . 24 图 42：国星光电 IMD 集成封装产品优势 . 24 表 1：国星光电成长逻辑 . 5 表 2：公司主要业务及产品构成 . 7 表 3：子公司构成 . 7 表 4：限制性股票解除限售业绩考核目标 . 11

15、表 5：全球&中国市场 LED 封装厂商营收排名 . 14 表 6：小间距 LED 与 LCD 液晶拼接屏价格对比 . 16 表 7：2020 & 2019 CES 主要 Mini LED 背光显示产品 . 20 表 8：Mini LED 背光显示器与传统液晶显示器、OLED 显示器比较 . 20 表 9：Mini LED 背光需求量测算 . 22 表 10：LED 显示屏厂商 Mini 直显技术进展及技术路线选择 . 23 表 11：IMD 技术与 COB 技术比较 . 24 表 12：国星光电营业收入增长预测 . 25 表 13：国星光电整体盈利预测 . 26 表 14：可比公司估值参考

16、. 26 深度分析/半导体 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、核心投资逻辑 国星光电作为 LED 封装市场全球前十， 国内第二的龙头企业， RGB 封装国内市占率第一， 通过不断聚焦前沿技术和新兴应用领域，形成了领先的技术优势。公司聚焦几十年 LED 封装业 务，通过内生成长逐渐形成以核心业务为基石的产业链垂直一体化发展模式，包括 LED 外延芯 片业务、LED 封装业务以及应用类产品业务。我们认为从发展趋势看，公司未来成长逻辑如下： 表 1：国星光电成长逻辑 业务板块业务板块 驱动因素驱动因素 短期短期 中长期中长期 LED 封装 小间距小间距 LED 显示屏需求持续景气， 技术和 成本

17、关键因素的突破带来商显应用场景的 开拓，小间距市场空间升级，公司作为小 间距 RGB 封装龙头受益于持续扩产带来 的规模优势 Mini LED 背光和直显背光和直显规模化量产，LED 显示进入产业新周期，公司凭借领先的技 术储备和市场地位有望抢占先机 LED 外延芯片 上游产能过剩逐渐改善，行业趋向供需平衡，公司有望尽快实现减亏 应用类产品 布局高附加值的细分领域以及高端市场，开发新的利润点 资料来源：华金证券研究所 综合上述逻辑，公司主要成长在于 LED 封装业务，短期内小间距仍是增长主力，不断下降 的成本和不断缩小的像素点间距技术为开拓商显市场提供条件，来源于下游的需求保持高景气； 中长期

18、来看， Mini LED 背光和直显放量， 公司凭借技术积累优势业绩增速有望得到提升。 其次， 外延芯片业务经历过恶劣的市场环境后有望实现减亏；应用类产品开拓高附加值的细分领域，实 现可持续发展。 基于上述对于公司各项业务的前景进行分析后我们对公司的业绩增长做出预测，预测 2019 年至 2021 年每股收益分别为 0.65、0.85 和 0.99 元，净资产收益率分别为 11.0%、12.6% 和 12.9%。 投资建议方面， 我们参考行业内可比公司的 PE 和 PB 水平， 综合评估公司未来业绩成长性， 预期公司未来将有较好的利润空间，给予“买入-B”投资评级。 对于公司的业绩风险，我们认

19、为最主要来自于市场需求渗透不及预期和行业竞争加剧，具体 而言：小间距 LED/ Mini LED 市场渗透不及预期；Mini LED 技术路径选择受新技术冲击；行业 竞争加剧引发价格战影响利润；芯片业务减亏不及预期；新冠疫情增加下游需求的不确定性。 深度分析/半导体 请务必阅读正文之后的免责条款部分 二、封装龙头成长可期 佛山市国星光电股份有限公司建于 1969 年，1976 年开始涉足 LED 封装行业，是国内最早 生产 LED 的企业之一，目前公司已经成为国内 LED 器件封装龙头，2018 年在全球 LED 封装领 域中，营业收入和市场占有率位列全球第八（IHS Markit） 。经过几

20、十年发展，公司业务范围已 涵盖 LED 产业链上、中、下游，产品包括 LED 外延及芯片、LED 封装及组件类产品、照明应用 类产品， 其中 LED 封装产品是主要收入来源。 未来， 公司将持续深化全产业链垂直一体化布局， 发挥配套协同优势巩固行业领先的优势地位。 （一）立足封装，深化产业链垂直一体化发展 公司前身佛山市半导体材料厂成立于 1969 年，是佛山市电子工业局下属国营企业，2002 年由国有企业转制为民营企业， 2007 年完成股份制改革后更名为佛山市国星光电股份有限公司。 2010 年公司成功登陆深交所上市，2014 年引入了新的股东广东省广晟资产经营有限公司（国有 独资）优化股

21、权结构。 公司自 1976 年开始主营 LED 封装器件生产，通过与日本三洋电机合作掌握了先进的封装 技术，2000 年以后走上了自主创新的道路，逐渐成长为国内领先的 LED 生产企业。至 2017 年 上半年，公司跻身全球 LED 封装厂排名前十，并不断在技术上取得突破，2018 年成功量产 Mini LED 产品。2011 年，公司投资设立了佛山市国星半导体技术有限公司进行 LED 外延芯片的研发 和生产，于 2013 年成功实现量产，至此公司初步形成全产业链的垂直一体化发展模式。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网、公司公告、华金证券研究所 公司目前主要业务涵盖 LED 产业链上、

22、中、下游，主要产品分为 LED 外延片及芯片、LED 封装及组件产品和照明应用类产品，广泛应用于消费类电子产品、家电产品、计算机、通信、显 示及亮化工程、通用照明、车灯、杀菌净化等领域。中游封装类产品是公司核心业务，2018 年 收入占比达 89.6%，其中 RGB 封装是产能主体，主要应用于 LED 全彩显示屏（包括小间距显 示屏） 。 1969 前身佛山市半 导体材料厂 （国营）成立 1976 正式投产GaAsP LED红黄光芯片 及Lamp LED器 件封装 1981 引进日本三 洋电机（香 港）的LED 显示板生产 1991 引进日本鸟取 三洋LED Lamp全自动 生产线 2002 由国有企业 转制为民营 企业 2007 股份制改 造完成 2010 深交所上市 2013 外延芯 片量产 2014 广晟公司 入资 2016 投资6.4亿元 封装项目扩产 投资美国 RaySent科技 公司 2017 上半年全球LED 封装厂Top10 （IHS Markit） 2018 Micro & Mini LED 研究中心 成立 2011 设立佛山市 国星半导体 技术有限公 司，向产业 链上游拓展 2019 收购新立 电子100% 股权 深度分析/半导体 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2：公司主要业务及产品构成 业务范围业务范围 产品分类产品分类 产品示例产品