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1、 1 研究创造价值 海螺水泥系列二海螺水泥系列二:深度复盘,深度复盘,水泥龙头水泥龙头的往的往 昔与未来昔与未来 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 海螺水泥(600585) 公司研究 建筑材料行业建筑材料行业 公司深度报告 2020.07.15/推荐(维持) 首席分析师首席分析师 盛昌盛 执业证书编号: S01 E-mail: 分析师分析师 侯星辰 执业证书编号: S02 E-mail: 历史表现:历史表现: 数据来源:wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 海螺水泥:系列一:探究海螺水泥的资源 价值2020.05.14 有别
2、于市场的观点有别于市场的观点: 总体来看, 可将 08 年以来海螺水泥和上证综指走势分为 4 个跑 赢区间(2008.10-2011.07;2012.09-2013.02;2016.05-2018.08) 与 2 个跑输区间(2018.08-2019.01;2019.01-2020.06) ,从从 2008 年以来的股价表现来看,海螺水泥跑赢大盘的核心驱动力还是年以来的股价表现来看,海螺水泥跑赢大盘的核心驱动力还是 盈利能力的提升盈利能力的提升。 我们认为在前两个跑赢区间,基建和房地产需求的大幅增长是 拉动水泥价格增长的主要原因,后两个跑赢区间,则是在需求 稳定或小幅增长的前提下,供给侧改革和
3、企业协同增强等原因 带来了实际供给收缩,推动水泥价格上行。水泥股 2019 年涨幅 大幅跑赢其他周期行业。我们认为,在需求平稳的情况下,稳稳 定的行业格局是水泥股表现更优的最关键原因定的行业格局是水泥股表现更优的最关键原因, 当然, 进入2020 年之后, 基建预期的增强也为水泥行业的需求增添了新的动能。 海螺水泥海螺水泥拥有充足的资金进行自身业务扩张、并购等活动拥有充足的资金进行自身业务扩张、并购等活动,海海 螺水泥在骨料行业的产能扩张、国内水泥产能的并购扩张、海螺水泥在骨料行业的产能扩张、国内水泥产能的并购扩张、海 外自建外自建方面均还具备较大的方面均还具备较大的发展发展空间空间,我们认为
4、海螺水泥并非 如传统认知一般已经进入业务稳定甚至长期收缩的阶段。 预计海螺水泥 5 年后骨料产能将达到 2 亿吨左右,按照吨价格 35 元、吨净利 15 元,中期收入贡献 70 亿,净利润贡献 30 亿。 预计海螺水泥 5 年左右时间海外熟料产能将达到 4000 万吨左 右, 如果按照吨价格 400 元、吨净利 100 元,中期海外水泥业 务收入贡献有望达到 160 亿,净利润贡献 40 亿元。 用绝对估值法分析,用绝对估值法分析,海螺水泥权益价值在海螺水泥权益价值在 3690-4431 亿之间。亿之间。 我们预计公司我们预计公司 2020 年、年、2021 年年 EPS 分别为分别为 6.7
5、、6.8 元,对应元,对应 PE 分别为分别为 9.1、8.9 倍,倍,维持维持“推荐”评级。“推荐”评级。 风险提示:房地产需求大幅下滑,基建需求不及预期,市场竞 争格局恶化,水泥价格显著下降。 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 157030.33 150590.00 156660.00 161880.00 (+/-)(%) 22.30 -4.10 4.03 3.33 净利润 33592.76 35270.30 36142.38 36718.17 (+/-)(%) 12.67 4.9
6、9 2.47 1.59 EPS(元) 6.34 6.66 6.82 6.93 P/E 9.60 9.14 8.92 8.78 数据来源:wind 方正证券研究所 2 研究创造价值 海螺水泥(600585)-公司深度报告 目录目录 1 往昔浮沉:海螺水泥 08 年以来股价复盘 . 5 1.1 2008.112011.07,“四万亿”主导的景气上行 . 6 1.2 2011.072012.09:需求放缓,承压下行 . 9 1.3 2012.092013.02:需求回暖,景气小幅反弹 . 10 1.4 2016.052018.08:供给侧改革主导的行业景气提升 . 13 1.5 2018.08201
7、9.01:阶段调整,被轻视的行业格局改善 . 16 1.6 2019.012020.06:拾级而上,行业认知纠偏 . 18 2 海螺水泥仍具备较大的发展潜力 . 20 2.1 海螺水泥在手现金充裕 . 20 2.2 海螺水泥稳步扩张产能 . 21 2.3 海螺水泥骨料业务具备较大发展潜力 . 22 2.4 海螺水泥海外布局稳步拓展 . 23 3 分项收入预测和估值模型 . 26 3.1 海螺水泥收入预测 . 26 3.2 海螺水泥估值分析 . 26 4 风险提示 . 28 qRpQoOtMtMtRzRoRnRrOnO6M9R7NpNrRsQmMjMrRrOjMoPpQ6MqQvNuOrMqOw
8、MtQmM 3 研究创造价值 海螺水泥(600585)-公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1: 08 年以来海螺水泥与上证综指的累计收益率对比 . 5 图表 2: 海螺水泥四个跑赢区间的超额收益情况. 5 图表 3: 08 年以来海螺水泥 ROE 杜邦分解 . 6 图表 4: 四万亿计划阶段 M2 与固投增速情况 . 6 图表 5: 18 年后海螺相对行业表现出超额收益. 6 图表 6: “四万亿计划”资金投向 . 7 图表 7: 2008-2012 年房地产、基建投资增速 . 7 图表 8: 2008-2012 年水泥产量同比增速 . 7 图表 9: 2008-2010 年新建住宅价格同
9、比增速 . 7 图表 10: 2008-2010 年房屋新开工面积同比增速 . 7 图表 11: 2008 -2011 年房地产政策汇总 . 8 图表 12: 水泥股涨幅对比(2008.11-2011.07). 8 图表 13: 海螺水泥市净率情况 . 8 图表 14: 海螺水泥市盈率情况 . 9 图表 15: 海螺水泥净资产收益率情况 . 9 图表 16: 基建投资增速 . 10 图表 17: 房屋新开工情况(%) . 10 图表 18: 2007-2014 总产能及停产淘汰产能 . 10 图表 19: 水泥价格情况 . 10 图表 20: 新建住宅价格同比增速 . 10 图表 21: 房屋
10、新开工情况 . 10 图表 22: 房地产开发投资额增速 . 11 图表 23: 水泥价格情况 . 11 图表 24: 水泥股涨幅对比(2012.092013.02) . 12 图表 25: 水泥股 ROE 对比 . 12 图表 26: 海螺水泥市净率情况 . 12 图表 27: 海螺水泥市盈率情况 . 12 图表 28: 海螺水泥 ROE 情况 . 12 图表 29: 海螺水泥 2011-2013 年销量保持较快增长 . 13 图表 30: 房屋新开工面积增速 . 13 图表 31: 固定资产投资增速 . 13 图表 32: 商品房销售面积与待售面积增速 . 13 图表 33: 水泥价格情况
11、 . 13 图表 34: 2014 年以来房地产政策汇总 . 14 图表 35: 近年水泥行业供给侧相关政策汇总. 14 图表 36: 海螺水泥近年吨指标情况(元/吨) . 15 图表 37: 海螺水泥三费情况 . 15 图表 38: 海螺水泥总资产周转率情况 . 15 图表 39: 水泥股涨幅对比(2016.052018.08) . 15 图表 40: ROE 对比 . 16 图表 41: 区间 PB 情况 . 16 图表 42: 区间 PE 情况 . 16 图表 43: 区间 ROE 情况 . 16 图表 44: 房屋新开工面积增速 . 17 图表 45: 固定资产投资增速 . 17 46
12、: . 17 4 研究创造价值 海螺水泥(600585)-公司深度报告 图表 47: 水泥价格情况(元/吨) . 17 图表 48: 越南熟料进口情况(万吨) . 17 图表 49: 钢材产量增速高于水泥增速 . 18 图表 50: 螺纹钢 2018 年 8 月后价格开始下调 . 18 图表 51: 房屋新开工面积增速 . 18 图表 52: 水泥产量情况 . 18 图表 53: 水泥价格指数 . 18 图表 54: 水泥煤炭价差情况 . 18 图表 55: 水泥及其他周期股涨跌幅(%)对比 . 19 图表 56: 水泥股涨幅对比(2019.012020.06) . 19 图表 57: ROE
13、 对比 . 20 图表 58: 区间 PB 情况 . 20 图表 59: 区间 PE 情况 . 20 图表 60: 海螺水泥 ROE 情况 . 20 图表 61: 海螺水泥货币资金余额 . 21 图表 62: 海螺水泥年度新增熟料产能情况 . 21 图表 63: 海螺水泥实际和预计资本开支 . 21 图表 64: 海螺水泥新增熟料产能及并购产能. 21 图表 65: 海螺水泥新增水泥产能及并购产能. 21 图表 66: 海螺水泥近年并购标的成本和目前的收益情况 . 22 图表 67: 骨料行业不同参与主体竞争力分析. 22 图表 68: 中材矿山历史营业利润及同比情况. 23 图表 69: 海
14、螺水泥骨料产能与销量 . 23 图表 70: 海螺水泥骨料收入及毛利率 . 23 图表 71: 华新水泥骨料收入及毛利率 . 23 图表 72: 国内水泥企业海外布局 . 24 图表 73: 海螺水泥、华新水泥海外产能布局. 24 图表 74: 海螺水泥海外在建项目情况 . 24 图表 75: 国内新建水泥产能单位投资情况 . 25 图表 76: 国内并购水泥产能单位投资情况 . 25 图表 77: 海外企业水泥单位并购成本情况 . 25 图表 78: 海螺水泥分业务数据预测 . 26 图表 79: 海螺水泥 FCFE 估值 . 26 图表 80: 海螺水泥 OPCFF 估值 . 27 图表
15、81: 海螺水泥可比公司估值情况 . 27 5 研究创造价值 海螺水泥(600585)-公司深度报告 1 往昔浮沉:海螺水泥往昔浮沉:海螺水泥 08 年以来股价复盘年以来股价复盘 我们对海螺水泥自 2008 年以来的股价走势进行复盘,重点探究在过 去这段时间里水泥行业周期波动的深层原因与海螺水泥相对市场超 额收益的来源。 总体来看,可将 08 年以来海螺水泥和上证综指走势分为 4 个跑赢区 间(2008.10-2011.07;2012.09-2013.02;2016.05-2018.08)与 2 个跑 输区间(2018.08-2019.01;2019.01-2020.06) ,从从 2008
16、年年以来的股价以来的股价 表现来看,海螺水泥跑赢大盘的核心驱动力还是盈利能力的提升表现来看,海螺水泥跑赢大盘的核心驱动力还是盈利能力的提升,统 揽历史 ROE 杜邦分解, 海螺水泥在跑赢区间内的盈利能力均有明显提 升,与之伴随的是资产周转率的提升,权益乘数整体呈现不断下降的 态势。 ROE 表现对应行业经营现实是:净利润和资产周转率的提升主要原因 是水泥价格的提升,而水泥价格升降的背后则是行业供需格局的变 动,我们我们认为认为在海螺水泥的前两个跑赢区间,基建和房地产需求的大在海螺水泥的前两个跑赢区间,基建和房地产需求的大 幅增长是拉动水泥价格增长的主要原因, 而在海螺水泥的后两个跑赢幅增长是拉动水