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1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级:买入评级:买入( (维持维持) ) 市场价格:市场价格: 分析师:谢楠分析师:谢楠 执业证书编号:执业证书编号:S0740519110001 Email: 分析师:范劲松分析师:范劲松 执业证书编号:执业证书编号:S0740517030001 Email: 分析师:张倩分析师:张倩 执业证书编号:执业证书编号:S0740518120002 Email: 基本状况基本状况 总股本(亿股) 5.59 流通股本(亿股) 5.57 市价(元) 22.01 市值(亿元) 123 流通市值(亿元) 123 股价与股价与行业行业- -市
2、场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1 甜蜜事业大放异彩,又到配置时 点 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4479.88 4132.80 4035.34 4583.85 4830.08 增长率 yoy% 19.30% -7.75% -2.36% 13.59% 5.37% 净利润 1022.27 911.58 825.98 1075.29 1207.50 增长率 yoy% 85.37% -10.83% -9.39% 30.18% 12.30% 每股收益(元) 1.83 1.63 1.48 1.92
3、2.16 净资产收益率 30.28% 23.26% 19.45% 21.30% 20.47% P/E 12 13 15 11 10 P/B 3.57 3.14 2.90 2.44 2.08 投资要点投资要点 精细化工精细化工龙头,缔造甜蜜事业龙头,缔造甜蜜事业 公司主营公司主营业务为精细化工产品和基础化工产品的生产、研发和销售业务为精细化工产品和基础化工产品的生产、研发和销售。食品添加剂产品:安赛 蜜(产能 1.2 万吨,全球最大) 、三氯蔗糖(产能 3000 吨,全球第二)等甜味剂;甲基、乙 基麦芽酚(产能 6000 吨、全球最大)等食品香料。功能性化工品及中间体:新戊二醇、季 戊四醇、双季
4、戊四醇、二辛脂等产品。医药中间体:乙酰乙酸甲酯、乙酰乙酸乙酯及吡啶盐 酸盐产品。基础化工品:液氨、双氧水、碳酸氢铵、三聚氰胺、甲醛、硫酸、硝酸、双乙烯 酮等产品。部分基础化工品在华东区域甚至全国范围内,产能及市场占有率处于领先地位。 产品结构优化产品结构优化,盈利能力持续增强,盈利能力持续增强。受益于规模扩张,公司收入持续增长。2019 年 Q1-3 实现营业收入 29.9 亿元,归母净利润 6.1 亿元。公司收入规模由 2011 年 22.85 亿元增长至 2018 年 41.3 亿元,年化 8.8%;归母净利润由 2011 年 1.86 亿元增长至 2018 年 9.1 亿元, 年化 25
5、.5%。利润增速较快主要受益于公司产品结构优化,对精细化工板块持续深入布局。 新型甜味剂成长空间广阔,公司龙头地位凸显新型甜味剂成长空间广阔,公司龙头地位凸显 高倍甜味剂市场高倍甜味剂市场持续高增长持续高增长,安赛蜜安赛蜜和和三氯蔗糖的消费量持续上升三氯蔗糖的消费量持续上升。甜味剂多不参与代谢过 程,产品没有能量,追求健康生活人群可放心使用。目前高倍甜味剂市场规模近 20 亿美金, 至 2021 年年复合增长有望达到 5.4%。新代甜味剂安赛蜜和三氯蔗糖消费量持续上升,主要 是对蔗糖及早期低端甜味剂产品的替代。如安赛蜜和三氯蔗糖分别对国内糖精、甜蜜素和阿 斯巴甜进行替代,安赛蜜和三氯蔗糖潜在市
6、场增长空间可分别达到 50 亿美元和 60 亿美元。 安赛蜜供需格局偏紧安赛蜜供需格局偏紧,三氯蔗糖前景看好,三氯蔗糖前景看好。安赛蜜全球产能约 17000 吨,而需求量大约 15000-16000 吨,行业供需偏紧。随着浩波产能退出及下游需求持续增长,安赛蜜价格存在 上涨空间。 三氯蔗糖全球主要产能约 8000 吨, 需求量大约 4-5000 吨, 名义开工率接近 50%, 但目前国内厂家因成本及环保问题,落后产能有望退出,产品供需格局存在收紧的可能性。 麦芽酚麦芽酚双寡头垄断,价格受供给端影响较大双寡头垄断,价格受供给端影响较大。麦芽酚供给端由国内企业垄断,目前能够提供 稳定产量的公司仅剩
7、金禾实业(6000 吨)和北京天利海(4000 吨) ,形成双寡头垄断格局。 麦芽酚全球需求量约 1 万吨, 整体供需格局偏紧。 寡头垄断下, 产品价格受供给端影响较大。 公司成长驱动力:甜味剂渗透率提升,定远项目开拓成长空间公司成长驱动力:甜味剂渗透率提升,定远项目开拓成长空间 公司甜味剂新增产能可充分受益公司甜味剂新增产能可充分受益于于行业需求增长带来的行业需求增长带来的成长空间成长空间。由于糖精、甜蜜素及阿斯 巴甜等低端甜味剂使用空间范围受到限制,安赛蜜及三氯蔗糖的替代市场有望快速增长。以 可口可乐和和百事可乐为代表的企业已经深度规划布局安赛蜜和三氯蔗糖产品。公司原有三 氯蔗糖产能 15
8、00 吨,2019 年通过技改增加产能 1500 吨,预期将在 2020 年继续释放产能。 此外,公司 2019 年 12 月公告将投资建设 5000 吨三氯蔗糖项目,增强巩固行业龙头地位。 金禾金禾-定远循环经济产业园项目, 开拓成长空间定远循环经济产业园项目, 开拓成长空间。 2017 年公司计划投资 22.5 亿元在定远建设 循环经济产业园,进行上游配套实现一体化生产及新增香料和医药板块产品。目前完成“生 物质热电联产项目”试车和年产 1 万吨糠醛、4 万吨氯化亚砜项目的试生产。2019 年末,公 司公告新增 4500 吨佳乐麝香溶液、5000 吨 2-甲基呋喃、3000 吨 2-甲基四
9、氢呋喃、1000 吨呋喃铵盐项目的规划建设, 开拓香料及医药领域新产品。 新项目规划, 持续开拓成长空间。 基础化工板块产品处于价格底部基础化工板块产品处于价格底部,待行业景气度回升,公司将充分受益,待行业景气度回升,公司将充分受益。2019 年公司主要 基础化工产品行业价格下行较为明显,部分产品盈利能力较弱。公司基础化工品具有区域优 势,竞争压力较为缓和。三聚氰胺及双氧水行业内目前虽然仍有小产能在生产,但随着价格 下行及利润空间的进一步压缩, 落后产能出清, 产品价格及利润空间将有提升和改善的空间。 盈利预测盈利预测:我们预计公司 2019-2021 年可实现营业收入分别为 4035.34/
10、4583.85/ 4830.08 百万元;对应归母净利润分别为 825.98/1075.29/1207.50 百万元;对应 PE 分别为 15/11/10;维持“买入”评级。 风险提示:风险提示:产品价格下跌;环保和安全生产的风险;产能建设及释放不达预期。 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 20202020 年年 0202 月月 0202 日日 金禾实业(002597)/ 精细化工龙头,缔造甜蜜事业 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1 精细化工龙头,缔造甜蜜事业精细化工龙头,缔造甜蜜
11、事业 . - 6 - 1.1 创新金禾,筑力前行 . - 7 - 1.2 传统化肥-基础化工-精细化工,完美转型 . - 8 - 1.3 产品结构优化,盈利能力持续增强 . - 10 - 2 行业介绍:新型甜味剂成长空间广阔,公司龙头地位凸显行业介绍:新型甜味剂成长空间广阔,公司龙头地位凸显 . - 14 - 2.1 甜味剂 . - 14 - 2.2 甜蜜素、糖精:未来发展空间逐渐被挤压 . - 19 - 2.3 阿斯巴甜:代谢物对人体有害,消费量逐渐减少 . - 21 - 2.4 安赛蜜:第四代甜味剂 . - 22 - 2.5 三氯蔗糖:第五代甜味剂,前景看好 . - 25 - 2.6 麦芽
12、酚:双寡头垄断,价格受供给端影响较大 . - 27 - 2.7 基础化工行业:大部分产品处于价格低位 . - 29 - 3 公司成长驱动力:甜味剂渗透率提升,定远项目开拓成长空间公司成长驱动力:甜味剂渗透率提升,定远项目开拓成长空间 . - 32 - 3.1 甜味剂:安赛蜜和三氯蔗糖具有成长空间 . - 32 - 3.2 金禾-定远循环经济产业园项目,开拓成长空间 . - 33 - 3.3 回收项目:降低成本 . - 35 - 3.4 公司基础化工板块产品处于价格底部 . - 35 - 3.5 2C 产品爱乐甜,将代糖理念传递,助力行业成长加速 . - 36 - 4 盈利预测及假设盈利预测及假
13、设 . - 37 - 5 风险提示风险提示 . - 38 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1:公司主要产品介绍:公司主要产品介绍 . - 6 - 图表图表2:公司产品的应用领域:公司产品的应用领域. - 6 - 图表图表3:公司发展历程:公司发展历程. - 7 - 图表图表4:公司产品一体化布局:公司产品一体化布局. - 8 - 图表图表5:公司产品发展历程:公司产品发展历程 . - 9 - 图表图表6:公司产品产能:公司产品产能. - 10 - 图表图表7:公司营业收入保持增长:公司营业收入
14、保持增长 . - 10 - 图表图表8:公司盈利能力高增长:公司盈利能力高增长. - 10 - 图表图表9:分业务收入占比(百万元):分业务收入占比(百万元) . - 11 - 图表图表10:分业务毛利占比(百万元):分业务毛利占比(百万元). - 11 - 图表图表11:公司毛利率净利:公司毛利率净利率维持高位率维持高位 . - 11 - 图表图表12:公司费用率保持平稳:公司费用率保持平稳 . - 11 - 图表图表13:公司:公司ROE . - 11 - 图表图表14:公司负债率:公司负债率 . - 11 - 图表图表15:公司经营活动现金流(百万元):公司经营活动现金流(百万元) .
15、- 12 - 图表图表16:公司固定资:公司固定资产逐年增长(百万元)产逐年增长(百万元). - 12 - 图表图表17:公司上市以来保持高分红:公司上市以来保持高分红 . - 12 - 图表图表18:公司股权结构:公司股权结构 . - 13 - 图表图表19:食品添加剂行业分类:食品添加剂行业分类 . - 14 - 图表图表20:甜味剂主要种类及代表产品:甜味剂主要种类及代表产品. - 14 - 图表图表21:全球糖类及甜味剂市场销量占比:全球糖类及甜味剂市场销量占比 . - 15 - 图表图表22:主要高倍甜:主要高倍甜味剂产生时间味剂产生时间 . - 15 - 图表图表23:全球高倍甜味
16、剂市场规模:全球高倍甜味剂市场规模 . - 15 - 图表图表24:全球高倍甜味剂生产(分地区):全球高倍甜味剂生产(分地区) . - 16 - 图表图表25:2016年全球高倍甜味剂消费(分地区)年全球高倍甜味剂消费(分地区). - 16 - 图表图表26:主要甜味剂介绍:主要甜味剂介绍 . - 17 - 图表图表27:甜味剂消费市场占比:甜味剂消费市场占比 . - 17 - 图表图表28:主要甜味剂消费量(:主要甜味剂消费量(2016) . - 17 - 图表图表29:甜味剂消费按照区域分:甜味剂消费按照区域分 . - 18 - 图表图表30:主要甜味剂市场份额:主要甜味剂市场份额 . -
17、 18 - 图表图表31:安赛蜜及三氯蔗糖市场空间测算:安赛蜜及三氯蔗糖市场空间测算 . - 19 - 图表图表32:全球糖精供需(吨)及增速:全球糖精供需(吨)及增速. - 20 - 图表图表33:全球甜蜜素供需(吨)及增速:全球甜蜜素供需(吨)及增速 . - 20 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表34:糖精全球消费占比(:糖精全球消费占比(2016) . - 21 - 图表图表35:甜蜜素全球消费占比(:甜蜜素全球消费占比(2016) . - 21 - 图表图表36:全球阿斯巴甜供需(吨)及增速:全球阿斯巴
18、甜供需(吨)及增速 . - 22 - 图表图表37:阿斯巴甜全球消费占比(:阿斯巴甜全球消费占比(2016) . - 22 - 图表图表38:安赛蜜单吨成本结构:安赛蜜单吨成本结构 . - 23 - 图表图表39:安赛蜜主要原材料成本结构:安赛蜜主要原材料成本结构. - 23 - 图表图表40:安赛蜜合成工艺:安赛蜜合成工艺 . - 23 - 图表图表41:安赛蜜竞争格局:安赛蜜竞争格局 . - 23 - 图表图表42:全球安赛蜜供需(吨)及增速:全球安赛蜜供需(吨)及增速 . - 24 - 图表图表43:安赛蜜全球消费占比(:安赛蜜全球消费占比(2016) . - 24 - 图表图表44:公
19、司安赛蜜产品销量:公司安赛蜜产品销量 . - 25 - 图表图表45:安赛蜜产品市场价格:安赛蜜产品市场价格 . - 25 - 图表图表46:全球批准使用三氯蔗糖的国家和地区:全球批准使用三氯蔗糖的国家和地区 . - 25 - 图表图表47:三氯蔗糖竞争格局:三氯蔗糖竞争格局 . - 26 - 图表图表48:全球三氯蔗糖供需(吨)及增速:全球三氯蔗糖供需(吨)及增速 . - 26 - 图表图表49:公司三氯蔗糖产品销量:公司三氯蔗糖产品销量 . - 27 - 图表图表50:三氯蔗糖产品市场价格:三氯蔗糖产品市场价格 . - 27 - 图表图表51:三氯蔗糖合成工艺:三氯蔗糖合成工艺 . - 2
20、7 - 图表图表52:麦芽酚竞争格局:麦芽酚竞争格局 . - 28 - 图表图表53:麦芽酚合成工艺:麦芽酚合成工艺 . - 28 - 图表图表54:公司麦芽酚产品销量:公司麦芽酚产品销量 . - 29 - 图表图表55:麦芽酚产品市场价格:麦芽酚产品市场价格 . - 29 - 图表图表56:公司基础化工产品产能:公司基础化工产品产能 . - 29 - 图表图表57:三聚氰胺下游应用:三聚氰胺下游应用 . - 30 - 图表图表58:三聚氰胺供需格局:三聚氰胺供需格局 . - 30 - 图表图表59:尿素价格:尿素价格 . - 30 - 图表图表60:三聚氰胺价差:三聚氰胺价差 . - 30
21、- 图表图表61:双氧水下游应用:双氧水下游应用 . - 30 - 图表图表62:双氧水供需格局:双氧水供需格局 . - 30 - 图表图表63:双氧水库存:双氧水库存 . - 31 - 图表图表64:双氧水价格:双氧水价格 . - 31 - 图表图表65:安赛蜜和三氯蔗糖的替代空间:安赛蜜和三氯蔗糖的替代空间 . - 32 - 图表图表66:公司安赛蜜产品销量及单吨成本:公司安赛蜜产品销量及单吨成本 . - 33 - 图表图表67:公司三氯蔗糖产品销量及单吨成本:公司三氯蔗糖产品销量及单吨成本. - 33 - 图表图表68:定远循环经济产业园规划:定远循环经济产业园规划 . - 34 - 请
22、务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表69:糠醛产业链:糠醛产业链 . - 34 - 图表图表70:公司基础化工品具有区域优势:公司基础化工品具有区域优势 . - 35 - 图表图表71:公司爱乐甜产品:公司爱乐甜产品 . - 36 - 图表图表72:业务拆分:业务拆分 . - 37 - 图表图表73:可比公司估值(:可比公司估值(20200203) (同比公司盈利预测来自) (同比公司盈利预测来自wind一致预期)一致预期)- 37 - 图表图表74:盈利预测:盈利预测 . - 39 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正
23、文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 1 精细化工精细化工龙头,缔造甜蜜事业龙头,缔造甜蜜事业 安徽金禾实业股份有限公司是一家致力于服务健康生活和先进制造,专业从事化 工、生物级材料业务的企业。公司主营业务为食品添加剂及配料、功能性化学品 及中间体、医药中间体及大宗化学品,主要服务于食品饮料、日用消费、医药健 康、农业环保及先进制造业等领域的客户。 图表图表1:公司主要产品介绍公司主要产品介绍 产品分类产品分类 主要产品主要产品 食品添加剂食品添加剂 安赛蜜、三氯蔗糖、酶改性甜菊糖、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚、MCP 功能性化工品及中间体功能性化工品及中间体 新戊
24、二醇、季戊四醇、双季戊四醇、二辛脂、糠醛、氯化亚砜 医药中间体医药中间体 甲基麦芽酚、吡啶盐酸盐、双乙甲酯、双乙乙酯、4-氯双乙乙酯 大宗化学品大宗化学品 液氨、硝酸、硫酸、双乙烯酮、甲醇、乙醇、甲醛、双氧水、甲酸、二氧化碳、三聚氰胺、碳酸氢铵 来源:公司公告、中泰证券研究所 图表图表2:公司产品的公司产品的应用领域应用领域 来源:公司官网、中泰证券研究所 公司从事的主要业务为精细化工产品和基础化工产品的生产、研发和销售。 公司精细化工产品包括安赛蜜、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚、三氯蔗糖等食品 添加剂,其中安赛蜜和三氯蔗糖是安全高效的人工合成甜味剂,主要应用于 食品、饮料等领域。麦芽酚是人工合成食
25、用香料,广泛用于食品、饮料、化 妆品等领域。 功能性化工品及中间体主要为新戊二醇、季戊四醇、双季戊四醇、二辛脂等 产品,是化工行业中重要的功能性化工品或中间体,可用于生产高档涂料、 树脂、高级润滑剂、增塑剂、表面活性剂等产品,在医药行业也有所应用。 医药中间体主要为乙酰乙酸甲酯、乙酰乙酸乙酯及吡啶盐酸盐产品。乙酰乙 酸甲酯主要用于医药工业、 杀虫剂、 除草剂的中间体, 广泛用于农药、 医药、 染料等;乙酰乙酸乙酯是一种重要的有机合成原料,在医药上用于合成氨基 吡啉、维生素 B 等,亦可用于香精香料、塑料、染料、农药等中间体生产; 吡啶盐酸盐主要用于医药中间体, 生化研究, 有机合成,是生产甲基
26、红霉 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 素的原料之一。 大宗化学品主要为液氨、双氧水、碳酸氢铵、三聚氰胺、甲醛、硫酸、硝酸、 双乙烯酮等产品。部分基础化工产品在华东区域甚至在全国范围内,产能及 市场占有率均处于领先地位。 1.1 创新金禾,筑力前行创新金禾,筑力前行 公司前身为始建于 1974 年的来安县化肥厂,公司总部位于安徽滁州,拥有安徽 来安及定远盐化工业园两个生产基地,在合肥及南京分别设有研究院、应用研发 及运营中心。股份制公司成立于 2006 年,2011 年 7 月 7 日在深交所中小企业板 挂牌上市,于 201
27、7 年 12 月 1 日纳入“深港通”标的,于 2018 年 1 月 2 日纳入 深证成指成分股。 1974-1996:传统产品生产阶段。:传统产品生产阶段。公司早期以生产碳酸氢铵及尿素等传统化 工品为主,并逐步完善在化工领域技术人才培养及工艺经验积累,为后续精 细化工板块的发展奠定基础。 1997-2010:重点推进阶段。:重点推进阶段。公司在 1997-2006 年经历了企业改制及股份公 司成立,同时在产品创新及技术创新方向得到发展。1997 年开始进行麦芽酚 生产, 是公司迈向精细化工领域的第一步。 合成氨及尿素产能的扩大及甲醛、 三聚氰胺、新戊二醇、季戊四醇、硫酸配套产业链的开发,公司
28、实现了基础 化工板块的全方位拓展。 2011-今:全面布局打开成长空间阶段。今:全面布局打开成长空间阶段。公司 2011 年成功登陆深交所中小企 业板。甜味剂板块全面布局,主要产品包括安赛蜜及三氯蔗糖。2017 年剥离 基础化工子公司华尔泰,优化公司产品结构,加快战略转型。同时,公司在 2017 年与定远县签订循环经济产业园协议,打造第二基地,并于 2019 年完 成“生物质热电联产项目”试车和年产 1 万吨糠醛及年产 4 万吨氯化亚砜项 目的试生产,完善原材料端供应,加强公司一体化成本优势。2019 年末,公 司公告新增规划 4500 吨佳乐麝香溶液、5000 吨 2-甲基呋喃、3000 吨 2-甲 基四氢呋喃、1000 吨呋喃铵盐项目的建设,开拓香料及医药领域新产品。 图表图表3:公司发展历程公司发展历程 来源:公司官网、公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 大宗化学品与精细化学品一体化平台逐渐形成。