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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 半导硅片厚积薄发，特有赛道独树一帜 中环股份(002129) 半导体大硅片处于产业链上游，是市场占比最大的半导体材料，半导体大硅片处于产业链上游，是市场占比最大的半导体材料， 具有高技术门槛及集中度高的特点，是制造芯片的关键基石；大具有高技术门槛及集中度高的特点，是制造芯片的关键基石；大 硅片的重要产业价值，详见前序重磅硅片的重要产业价值，详见前序重磅 PPTPPT 深度半导材料第一蓝深度半导材料第一蓝 海，硅片融合工艺创新海，硅片融合工艺创新 半导体半导体硅硅单晶技术领先，单晶技术领先，1212 英寸大硅片蓄势待发英寸大硅片蓄势待发。 公司是国内唯一同

2、时具备直拉法和区熔法半导体硅片制备技术的 硅片制造商；公司专注于硅单晶技术五十年；半导体硅片已累计 通过 58 个国内外的客户认证，28 个客户涉及 8 个大品类的产品 正在小批量、中批量认证过程中；在硅片产品方面， （1 1）8 8 英寸英寸 区熔法和直拉法硅片已经实现量产区熔法和直拉法硅片已经实现量产，包括应用于 IGBT 器件的 8 英寸区熔抛光片、应用于功率器件的 8 英寸重掺抛光片及应用于 集成电路领域的 LowCOP 产品等； （2 2）1212 英寸直拉法硅片英寸直拉法硅片验证情验证情 况良好，预计于况良好，预计于 20202020 年实现量产：年实现量产：公司 12 英寸大硅片

3、于 2018 年实现样品试制，正在加速通过从认证到量产的过程，根据公司 公开信息，12 英寸大硅片预计于 2020 一季度逐步导入量产。 整合产整合产业链业链上下游上下游协同协同发展，半导体发展，半导体硅片营收硅片营收加加速速。 公司公司协同无锡市政府、晶盛机电共建协同无锡市政府、晶盛机电共建无锡无锡中环领先中环领先的的 8 8、1212 英寸英寸 大硅片项目，大硅片项目，具备落实国内大硅片产业链自主可控具备落实国内大硅片产业链自主可控且长远发展且长远发展的的 指标性意义。指标性意义。借鉴全球硅片龙头发展路径，日本的 Shin-Etsu、 SUMCO 是基于产业链的完整性和设备、材料端之间的协

4、同性，得 以维持几十年来硅片制造技术领先，公司和晶盛机电的合作即具 备同样的效应，目前公司在无锡的中环领先项目中已经采购晶盛 机电的单晶炉和机械精密加工设备，用于 8 英寸和 12 英寸大硅 片制造；公司和晶盛机电的合作从过往的光伏硅片延伸至半导体 领域，依托于几十年的技术沉淀和合作，成为首个垂直整合国内 大硅片产业链的大硅片项目。同时随着大硅片项目的逐步投产， 2019 半导体硅片销售量同比增长 20.83%，公司在半导体业务产 业链建设、技术沉淀以及和客户的长期合作验证迎来收获期，半 导体硅片销量稳定增长。 半导体硅片创新空间足够，价值同步工艺升级半导体硅片创新空间足够，价值同步工艺升级。

5、 硅片价值量具备向上迭代的巨大空间，半导体技术基本遵循一代 工艺、一代硅片、一代芯片的原则；因此，从功率器件、逻辑芯 片、再到存储芯片等各种半导体器件在工艺、材料、技术等方面 升级；芯片的制造芯片的制造节点从节点从 130/90nm130/90nm、到、到 40/28nm40/28nm、再到、再到 7/5nm7/5nm； 高阶产品可能高于初阶产品高阶产品可能高于初阶产品 810810 倍价格倍价格，大硅片的质量要求和 制造技术难度，伴随半导体产品和工艺升级具很高的同步升级效 应，未来十年在摩尔定律的推进下，半导体技术将持续革新，未来十年在摩尔定律的推进下，半导体技术将持续革新，使使 得得半导体

6、半导体硅片硅片具备具备较高产品创新和升级空间。较高产品创新和升级空间。 评级及分析师信息 评级：评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 17.61 股票代码股票代码： 002129 52 周最高价/最低价： 22.15/8.99 总市值总市值( (亿亿) ) 490.47 自由流通市值(亿) 472.52 自由流通股数(百万) 2,683.26 分析师：孙远峰分析师：孙远峰 邮箱： SAC NO：S05 联系人：郑敏宏联系人：郑敏宏 邮箱： 相关研究相关研究 1. 一季度业绩稳定增长,12 英寸硅片稳步推进 2020.04.28 2.半导体+光

7、伏双驾马车,12 英寸大硅片稳步推进 2020.03.27 3. 半导材料第一蓝海，硅片融合工艺创新：大硅 片行业深度报告口 2020.03.11 4. 工艺升级叠加国内扩产，国产大硅片蓄势待发 2020.03.10 5业绩快报符合预期，大硅片长期稳健增长可期 2020.03.01 6. 大硅片元年重拾增长，增发项目或将提速发展 2020.02.25 -4% 25% 54% 83% 112% 141% 2019/052019/082019/112020/02 相对股价% 中环股份沪深300 Table_Date 2020 年 05 月 13 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报

8、告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 M M1212 光伏硅片光伏硅片降本增效，引领行业技术创新降本增效，引领行业技术创新 2019 年公司发布 12 英寸 M12 光伏硅片“夸父”产品（210 硅 片）和系列标准，使从晶体、晶片到电池片、组件通量型生产环 节效率大幅提升，制造成本大幅下降，单块组件效率大幅提升， 为全球新能源持续降低成本带来新一代技术。公司光伏五期项目 已于 2019 年末开始生产 210 硅片。五期项目全部为 G12 产能设 计，根据公司公告五期项目进度，预计 2020 年末产能规模达到 19GW。全面达产后公司全部晶体产能将优化提升

9、至 85GW。 投资建议投资建议 我们维持此前盈利预测，预计 2020 至 2022 年实现营业收入分 别为 219.8 亿元、270.8 亿元、353.13 亿元，同比增长 30.1%、23.2%、30.4%；实现归母净利润分别为 15.63 亿元、 20.23 亿元、26.36 亿元，同比增长 73.0%、29.4%、30.3%。 维持买入评级。 风险提示风险提示 半导体市场需求不如预期；半导体硅片行业竞争加剧；系统性 风险等。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：Wind、华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E202

10、0E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 13,756 16,887 21,977 27,075 35,313 YoY（%） 42.6% 22.8% 30.1% 23.2% 30.4% 归母净利润(百万元) 632 904 1,563 2,023 2,636 YoY（%） 8.2% 42.9% 73.0% 29.4% 30.3% 毛利率（%） 17.4% 19.5% 19.6% 19.8% 19.8% 每股收益（元） 0.23 0.32 0.56 0.73 0.95 ROE 4.7% 6.4% 6.7% 6.1% 6.1% 市盈率 64.67 45.24 26.16

11、 20.22 15.51 mNrOqRsRrMnMxOpNuMsOvN9PdN8OnPpPoMpPlOnNtOlOqRqM9PoOyRuOrQwPwMpNsM 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 华西电子【走进“芯”时代系列深度报告】华西电子【走进“芯”时代系列深度报告】 1、芯时代之一_半导体重磅深度新兴技术共振进口替代，迎来全产业链投资机会 2、芯时代之二_深度纪要国产芯投资机会暨权威专家电话会 3、芯时代之三_深度纪要半导体分析和投资策略电话会 4、芯时代之四_市场首篇模拟 IC 深度下游应用增量不断，模拟 IC 加速发展 5、芯时代之五_存储器深度存储产业链战略升级，开启国产替代“芯

12、”篇章 6、芯时代之六_功率半导体深度功率半导体处黄金赛道，迎进口替代良机 7、芯时代之七_半导体材料深度铸行业发展基石，迎进口替代契机 8、芯时代之八_深度纪要功率半导体重磅专家交流电话会 9、芯时代之九_半导体设备深度进口替代促景气度提升，设备长期发展明朗 10、芯时代之十_3D/新器件先进封装和新器件，续写集成电路新篇章 11、芯时代之十一_IC 载板和 SLPIC 载板及 SLP，集成提升的板级贡献 12、芯时代之十二_智能处理器人工智能助力，国产芯有望“换”道超车 13、芯时代之十三_封测先进封装大势所趋，国家战略助推成长 14、芯时代之十四_大硅片供需缺口持续，国产化蓄势待发 15

13、、芯时代之十五_化合物下一代半导体材料，5G 助力市场成长 16、芯时代之十六_制造国产替代加速，拉动全产业链发展 17、芯时代之十七_北方华创双结构化持建机遇，由大做强倍显张力 18、芯时代之十八_斯达半导铸 IGBT 功率基石，创多领域市场契机 19、芯时代之十九_功率半导体深度产业链逐步成熟，功率器件迎黄金发展期 20、芯时代之二十_汇顶科技光电传感创新领跑，多维布局引领未来 21、芯时代之二十一_华润微功率半导专芯致志，特色工艺术业专攻 22、芯时代之二十二_大硅片*重磅深度半导材料第一蓝海，硅片融合工艺创新 23、芯时代之二十三_卓胜微5G 赛道射频芯片龙头，国产替代正当时 24、芯

14、时代之二十四_沪硅产业硅片“芯”材蓄势待发，商用量产空间广阔 25、芯时代之二十五_韦尔股份光电传感稳创领先，系统方案展创宏图 26、芯时代之二十六_中环股份半导硅片厚积薄发，特有赛道独树一帜 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 正文目录 1. 扎根单晶硅技术，共筑半导体+光伏的双驾马车 . 6 1.1. 半导体硅片和光伏一脉相承，结构化机遇快速增长. 6 1.2. 专注单晶硅技术研发五十年，国企混改提升市场竞争力 . 8 1.3. 半导体业务占比稳定，产能提升下有望成为新增长动力 . 11 2. 半导体大硅片：12 英寸稳步扩产，发挥产业链整合优势. 1

15、3 2.1. 硅片为芯片制造的关键基石，价值同步半导体工艺升级 . 13 2.2. 全球大硅片市场规模近 750 亿元，进口替代为当务之急 . 18 2.3. 硅片制备技术和产品覆盖齐全，12 英寸硅片即将导入量产 . 22 2.4. 产业链上下游高度整合，奠定直拉法 12 英寸硅片产销基础 . 26 3. 光伏硅片：新能源迭代趋势不变，产能规模优势突显. 29 3.1. 光伏装机量持续增长，平价推动需求扩大 . 29 3.2. 光伏单晶硅技术领先，M12 大尺寸硅片逐渐获得市场认可 . 31 3.3. 积极扩张光伏产能，联手优质企业提升竞争力 . 34 4. 盈利预测 . 37 5. 风险提

16、示 . 38 图表目录 图 1 中环股份发展历程：2020 年后半导体业务进入加速扩张 . 6 图 2 半导体、光伏为硅片主要应用领域，两者一脉相承 . 7 图 3 2018 半导体器件衬底材料市场占比（%） . 7 图 4 2018 半导体细分领域市场占比（%） . 7 图 5 中环股份主营业务和产品在产业链中的位置 . 8 图 6 中环股份形成半导体、光伏的主营业务板块 . 8 图 7 中环股份主营业务的下游领用领域 . 8 图 8 中环股份的单晶硅技术持续升级 . 9 图 9 2015-2018 中环股份研发费用（亿元/%） . 10 图 10 2015-2018 中环股份研发人员（位/

17、%） . 10 图 11 中环股份股权架构：实际控制人为天津国资委 . 10 图 12 2015-2020Q1 中环股份营收、归母净利润 . 12 图 13 2016-2019 中环股份业务收入结构（%） . 12 图 14 2015-2018 中环股半导体材料收入 . 12 图 15 2015-2018 中环股份新能源材料收入 . 12 图 16 2015-2020Q1 中环股份毛利率、销售净利率（%） . 13 图 17 2015-2019 中环股份经营活动净现金流（亿元） . 13 图 18 2015-2019 中环股份应收账款余额（亿元/%） . 13 图 19 2015-2019 中

18、环股份三项主要费用（亿元/%） . 13 图 20 硅片制造位于芯片制造的上游，是半导体产业链的关键基石 . 14 图 21 硅片是唯一贯穿每道制程的半导体材料 . 14 图 22 2018 年硅片在半导体材料中成本占比最大（%） . 14 图 23 硅片对于质量控制相当严格，因此，制作技术难度相当高 . 15 图 24 硅片持续从 8 英寸逐渐扩大至 12 英寸 . 15 图 25 2018 全球芯片制造产能占比（%） . 15 图 26 主要硅片种类： 抛光片、外延片、退火片、SOI 硅片、结隔离硅片；抛光片以外皆为二次加工硅片. 17 图 27 硅片需求量和半导体行业市场规模同步增长，受

19、益于半导体器件和终端应用增加 . 17 图 28 硅片价格增长和半导体技术升级呈现正向趋势，受益于半导体器件朝向先进制程升级 . 18 图 29 2009-2019 年全球半导体硅片销售额 . 18 图 30 大数据引领第四次工业革命驱动硅片需求增加 . 18 图 31 中国大陆为全球第三次半导体产业链转移的中心 . 19 图 32 2009-2018 中国大陆硅片销售额（亿元） . 19 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 33 2017-2020 全球和中国大陆芯片制造产能 . 19 图 34 2012-2022 全球 12 英寸大硅片需求量 .

20、20 图 35 2009-2018 全球逻辑芯片制程产能占比（%） . 20 图 36 2016-2022 全球 8 英寸大硅片需求量 . 20 图 37 2016-2021 全球半导体应用年复合增速（%） . 20 图 38 2009-2018 年全球半导体硅片均价 . 21 图 39 2008-2018 全球半导体硅片尺寸占比（%） . 21 图 40 2018 全球硅片市场几乎被国际厂商垄断（%） . 21 图 41 2025 中国大陆晶圆产能在全球占比逐年提升 . 21 图 42 中国大陆晶圆厂 2019 年大部分已完成一期建设，2020 年进入产能爬坡 . 22 图 43 直拉法单晶

21、炉内设备 . 22 图 44 直拉法工艺流程 . 22 图 45 区熔法单晶炉内设备 . 23 图 46 区熔法工艺流程 . 23 图 47 2015-2023 年中国 IGBT 市场规模（亿元） . 24 图 48 功率半导体/电力电子器件分类 . 24 图 49 中环股份 8 英寸、12 英寸半导体硅片客户 . 25 图 50 2019-2022 预计中环股份 8 英寸、12 英寸预计扩产进度 . 26 图 51 中环股份在国内的硅片制造布局中，具备技术领先和规模效应的综合优势 . 26 图 52 中环股份主要三个硅片制造基地 . 28 图 53 无锡中环领先的 8、12 英寸大硅片项目 . 29 图 54 2010-2018 年全球和中国光伏装机量（GW） . 29 图 55 2018-2025 年全球新增光伏装机量预测（MW） . 29 图 56 2014-2018 年全国光伏发电量（亿千瓦时） . 30 图 57 光伏产业相关政策 . 30 图 58 2016-2019 集中式光伏上网标杆/指导价（元/千瓦时） . 31 图 59 中环“夸父”系列 M12 . 32 图 60 中环“夸父”系列方棒 . 32 图 61 中环股份 M12 硅片和其他硅片产品 . 32 图 6