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1、浴火 重生2022年A股投资策略证券分析师:傅静涛 A0230516110001 黄子函 A0230520110001程翔 A0230518080007 王胜 A0230511060001 林丽梅 A0230513090001 金倩婧 A0230513070004 刘雅婧 A0230521080001 冯晓宇 A0230521080005陆灏川 A0230520080001 杨曼迪 A023052.12.182主要结论主要结论一、2022年最重要的宏观变量是中美相对力量的变化。A股受海外影响的程度也是周期性的。若出现持续的美国紧缩预期,中国货币政策独立性将受到威胁,基本面
2、也会有额外的下行压力。“中美相对力量平衡”是2022年A股没有大风险的必要条件。中国宏观调控以我为主,A股主要矛盾在国内,市场已经形成了思维惯性。但实际上,A股受海外影响的程度是有周期性的。2020年以来,中国在防疫策略上独树一帜,基本面和政策面的节奏也与海外不同,A股和美股的相关性确实处于相对低位。2022年A股受海外影响的程度可能边际上行,“中美相对力量变化”是正在被忽视的、最重要的宏观变量。若美国经济从疫情中恢复、政策收紧,一方面可能限制中国做趋势性宽松,另一方面,也会使得中国出口占比下行,使得中国基本面预期进一步下修,A股面临的资产配置环境会因此阶段性恶化。具体来说,此情景意味着三方面
3、变化:(1) 人民币重启贬值周期,中美利差收窄,重新形成约束,中国货币政策独立性受到威胁。(2) 美国经济恢复,可能带动核心盟友和其他制造国恢复,中国出口占比或因此高位回落,带来中国基本面的下行风险。(3) 美国改善和能源国的关系,才是抗通胀的根本。改善和制造国的关系,可能只是权宜之计,期间可能伴随着中美关系预期的扰动。中美相对力量的判断:美国紧缩会对A股的资产配置环境产生负面影响,但不是单边趋势,从战略进攻到战略防御,再到战略相持。我们将从政治周期、政策和盈利的角度论证这一判断:二、影响政策的非经济周期因素:2022年是中、美、欧共同的政治周期大年。讨论资产配置核心是经济增长、通胀和政策的组
4、合。政策周期主要由经济周期的内生决定,但也会受到政治周期的影响。2022年是中、美、欧共同的政治周期大年,需要“稳字当头”的不止中国:(1) 2022年是美国中期选举年,民主党面临同时丢失参众两院主导权的压力,拜登也受困于支持率下行。所以,民主党在政策制定上更加进取是大概率。(2) 2022年是德国组阁完成后的政策执行年,碳中和与新能源政策将更加激进。2022年也是法国大选年,马克龙连任是大概率,欧洲政治领袖迎来更替窗口。(3) 2022年是中国将召开二十大,“平稳健康的经济环境、国泰民安的社会环境、风清气正的政治环境”已经定调。“稳字当头”A股市场也不例外。从政治周期来看,中国的稳定性和确定
5、性最高,对资本市场的影响也最为直接;而美国的变数最大,可能成为全球资本市场高波动的重要来源。mNqOnPtNrNvNtRoNwPuMwPbR9R9PnPnNoMoPlOpOoMkPtRrR9PnMnNMYrQtRuOqMnN3主要结论主要结论三、中国“经济差,政策宽”预期发酵,岁末年初就是最顺畅的时候。而展望2022全年,稳增长可能仍“有所为,有所不为”。宽信用“三大抓手”,唯有新能源快马加鞭。国内稳增长的方向已经确立,岁末年初是预期乐观发酵最顺畅的时候。但展望2022全年,稳增长政策的具体内容、效果的验证、持续性的讨论更加重要。对此,我们强调两个判断:(1) 中央经济工作会议定调稳增长,但仍
6、“有所为,有所不为”。财政发力也要“可持续”“遏制隐性债务新增”,房地产“因城施策”也不能突破“房住不炒”。稳增长上半年可见度高,下半年持续性存疑。力度上可能“两头高,中间低”,在年中有一个休整期。对于政策效果,目前尚未形成乐观预期,“业绩底”时点仍不清晰。更乐观的预期只能在政策具体落地/效果验证超预期之后。(2) 结构上,宽信用“三大抓手”,财政融资、房地产融资、绿色贷款,其中:2022年专项债净融资需足额足量,但撬动社会杠杆能力难免下降。房地产只能“托而不举”,低融资成本房企市占率提升只能循序渐进,民营房企信用风险仍是“灰犀牛”。这决定了财政和房地产融资在2022年可能缺乏弹性。而新能源投
7、资扩张是产业周期 +政策扶植共振的方向,绿色再贷款是有力的金融支持工具,新能源相关的信用扩张将快马加鞭。这将是2022年A股市场最重要的基本面趋势之一。四、2022年A股基本面展望定量:非金融石油石化归母净利润负增长,景气改善方向非常稀缺,景气投资需再聚焦。结构上,周期和中游制造(归母净利润增速)前高后低,消费和稳定前低后高。2022年基本面回落已没有预期差,关键是定量。我们认为,2022年将出现名义GDP逐季回落,全A两非营收增速逐季回落,销售净利率逐季回落的组合。2022年A股非金融石油石化归母净利润同比预测为-4.1%(2021年为27.9%),21Q4 22Q4单季同比分别为-4.6%
8、,3.6%,-6.5%,-2.7%,-15.7%。A股总体利润增速回落后仍需磨底。景气改善方向非常稀缺,景气投资需再聚焦。结构上,周期和中游制造归母净利润增速可能逐季回落,其中周期盈利能力(销售净利率)在22Q1见顶后回落,中游制造盈利能力逐季向下。而消费和稳定归母净利润增速可能前低后高,盈利能力均在22Q2触底回升,构成2022年相对业绩趋势占优的方向。宽基指数方面,创业板指(2022年归母净利润同比增速(下同)为14.2%)和深证100(12.4%)盈利增速最高,上证50(10.2%)和沪深300(10.0%)次之,中证500(-16.1%)和中证1000(-0.8%)则面临盈利负增长压力
9、。五、美国即便经济总量能够从疫情中恢复,经济结构失衡的问题也将持续更长时间。这决定了美国的紧缩预期可能并不持续,但仍需提防其阶段性出现。美国的政策纠偏“已站在正确的道路边”,变化可能比预想的来得早一些。美国经济总量正在加速恢复,但结构失衡依然严重。居民收支恢复,快于工业生产恢复,快于就业恢复的组合已持续了较长时间。展望未来,仍有多方面问题有待解决:(1) 美国居民边际消费倾向已回到了疫情前的水平,这意味着即便疫情进一步缓和,美国居民收入用于消费的比例也难有进一步提升。短期消费改善是收入改善与边际消费倾向提升共振的结果,后续增速回落是大概率。(2)美国制造业生产已回到了疫情前的水平,采矿业生产相
10、对疫情前却还有10%的差距。采矿业恢复慢的原因不止于疫情,拜登保护劳动者权益的政策,限制传统能源、鼓励新能源的政策,对采矿业生产恢复的抑制作用更大。美国是全球重要的石油和天然气生产国,美国采矿业恢复慢是全球滞胀格局的重要成因。(3) 美国采矿业恢复慢,导致OPEC和俄罗斯对能源价格的控制力增强,能源国的逐利行为,可能带来额外的滞胀压力。(4) 美国劳动参与率恢复缓慢,永久性损失客观存在,就业市场的供需矛盾可能持续较长时间。4主要结论主要结论政治周期决定了,2022年民主党在政策制定上将更加进取,而进取的方向决定成败。当前美国到了供给侧政策效果会明显好于需求侧政策的窗口。紧货币、宽财政,扶植企业
11、部门而非居民部门,安抚传统能源企业,优化与能源生产国的关系(这是根本,优化与制造国的关系只是权宜之计),才是正确的政策方向。近期一系列变化反映出,美国政策纠偏正在发生,现在“已站在正确的道路边”。变化可能来得早一些,美国紧缩对A股资产配置环境产生负面影响可能在2022年中出现。但这些政策终归与民主党的政策主张有矛盾之处,执行的彻底性,持续性不宜过高预期。所以,我们对中美相对力量的节奏判断是:岁末年初中国稳增长加码 + 美国政策纠偏依然徘徊,中强美弱,战略进攻。年中美国政策纠偏进入正循环,紧缩预期发酵,A股资产配置环境恶化,战略防御。但外患终有度,内忧终可解,下半年中美政治周期关键窗口,战略相持
12、。六、成也萧何败也萧何:2021年A股行情“含新能源量”极高,2022年新能源的方向和节奏对于A股总体而言也至关重要。新能源投资快马加鞭,新能源仍是稀缺的高景气。但板块性价比偏低,在分母端冲击下也难一枝独秀。2020年以来,已有1749家A股上市公司单家发布过8条以上“新能源”关键词的公告。这批公司总市值(38万亿)占全部A股的39%,2021前三季度利润占比26%,而2021年以来这批公司平均上涨了39%!可以认为,过去一年A股赚钱效应的扩散,小盘股的活跃,主要源于新能源。2021年A股行情“含新能源量”极高。2022年同样“成也萧何败也萧何”。“成”在新能源投资快马加鞭,新能源仍是稀缺的高
13、景气方向。“败”在板块性价比偏低,进一步上涨有待基本面趋势的持续验证。而在分母端冲击下,新能源板块也难以一枝独秀。2022年新能源板块行情节奏,可能也是“两头高,中间低”。七、居民资产配置向权益迁移是趋势,2022年仍是增量博弈。但增量资金规模可能弱于2020-21年。新基金发行开门红仍可期,增量资金将更多流向善于挖掘小市值和科技成长的投资者,小盘风格在岁末年初可能演绎出冲顶行情。2022年股市流动性如何展望?居民资产配置向权益迁移趋势已成,2022年大概率还是增量博弈,关键是力度的研判。2022年居民可支配收入增速可能进一步回落,扣除买房支出的居民储蓄率处于低位,流量上,能够增配股市的资金是
14、减少的。同时,房地产市场(特别是二手房交易)热度可能较长时间维持低位,这会抑制信用创造,也会使得居民可理财资金的增速回落。所以,2022年仍是增量博弈,但增量资金规模可能弱于2020-21年。节奏上,新基金发行开门红仍可期,增量资金将更多流向善于挖掘小市值和科技成长的投资者,增量资金属性仍支持小盘股行情活跃。但三季报开始,小盘股基本面已经开始掉队,热点赛道主题投资的外溢,终将回归基本面。我们认为,小盘风格在岁末年初可能演绎出冲顶行情。大势研判核心结论:浴火,趋势过犹不及,“稳增长,宽信用”预期终有限,美国政策纠偏,紧缩预期可能来得更早一些。年初行情发酵后,市场可能出现明显回调。重生,凤凰涅槃需
15、静待,海外压力终有度,下半年政治周期关键窗口,结构性行情卷土重来。5主要结论主要结论八、行业精选框架的全新思考:宏观总量 大类板块 大类板块内部的行业精选。2022年消费和科技是精选结构的重点,同时不要看轻周期,做好择时也有望获得可观收益。我们优化了行业精选的分析框架。大类行业驱动力不同,预期锚定的期限不同,估值锚定不同跨大类行业的比较精选,不可比的情况较多,对于投资实操的指导意义也有限。此次我们采用宏观变量 资产配置 大类板块配置 大类板块内部行业精选的思考链条,将资产配置,大势研判和行业精选的逻辑串联在一起。大类板块选择,我们把握三大主要矛盾:(1) 消费和稳定资产是2022年相对基本面趋
16、势占优的方向。(2) A股总体盈利能力回落的阶段,消费和科技类资产是跑赢市场概率最大的资产。(3) 大宗商品价格是2022年最具变数的宏观变量,不要看轻周期,做好择时2022年也可能贡献可观的收益。所以,我们将大类板块内部行业比较的重点,聚焦在消费、科技和周期三大方向上。消费内部精选:啤酒、调味发酵品(涨价成功率较高的消费品),乳品(竞争格局优化),CXO(新冠特效药研发生产落地),医美耗材(仍是消费品内部业绩增速最高的方向之一),汽车和家电零部件与新能车相关个股。另外,以疫情改善、地产刺激见效和涨价兑现为前提条件,还有大量行业受益(如服务业、地产链、农业等),这些板块暂不做推荐,我们会持续跟
17、踪其驱动力兑现的情况。科技内部精选:新能源是宽信用的抓手,新能车是稳消费的抓手,限制行业发展的瓶颈环节,明年可能都是产业和政策趋势共振的方向:新能源发展需要突破的储能、特高压和智能电网,新能车渗透率提升所必须的充电桩,这是2022年科技板块精选核心的产业链线索。在具体的产业链环节上,上游重点关注硅、锂、磷(供需格局占优)。中游重点关注需求趋势性增加的功率半导体,CIS半导体。下游重点关注新能源运营环节,中上游供需矛盾缓和,将使得运营环节的盈利和投资扩张更加顺畅。其他产业链方向上,国防军工依然首选飞机产业链,消费电子重点关注VRAR和折叠屏手机的放量。周期各行业都需要择时,精选基本面弹性相对大的
18、方向:我们认为,2022年供需能够维持紧平衡,商品价格有韧性的方向,主要是石油、天然气、化学原料和制品、铜。Part IPart I2022年最重要的宏观变量中美相对力量变化7为什么中美相对力量是重要的为什么中美相对力量是重要的? ?资料来源:Wind,申万宏源研究市场的惯性思维:中国宏观调控以我为主,A股主要矛盾在国内实际上,A股受海外影响的程度是有周期性的,2020年以来,是A股和美股相关性的下行周期,目前已处于相对低位。其背后是中国在防疫策略上独树一帜,基本面和政策面的节奏与海外迥异2022年A股受海外影响的程度可能均值回归,边际上行-30%-20%-10%0%10%20%30%40%5
19、0%2012-01-042012-05-042012-09-042013-01-042013-05-042013-09-042014-01-042014-05-042014-09-042015-01-042015-05-042015-09-042016-01-042016-05-042016-09-042017-01-042017-05-042017-09-042018-01-042018-05-042018-09-042019-01-042019-05-042019-09-042020-01-042020-05-042020-09-042021-01-042021-05-042021-09-
20、04相关系数:沪深300 vs. 标普500相关系数:创业板指 vs. 纳斯达克A股和美股相关性也是周期波动的。2020年以来,是一个下行周期,目前已处于相对低位8如果美国紧缩预期发酵,可能威胁中国货币政策独立性如果美国紧缩预期发酵,可能威胁中国货币政策独立性一个正在被忽视的、非常重要的宏观变量:中美相对力量变化当前市场的主流预期:美国经济好,政策紧 + 中国经济差,政策宽。这其实是一种“美国紧缩会对A股的资产配置环境产生负面影响”的组合若持续出现,将引发一系列不利于A股的变化:(1) 人民币重启贬值周期,中美利差收窄,货币政策约束重现,独立性受到威胁资料来源:Wind,申万宏源研究若美联储紧
21、缩预期持续出现,人民币可能重启贬值周期,中美利差也将收窄0.00.51.01.52.02.53.00123452012-01-032012-06-032012-11-032013-04-032013-09-032014-02-032014-07-032014-12-032015-05-032015-10-032016-03-032016-08-032017-01-032017-06-032017-11-032018-04-032018-09-032019-02-032019-07-032019-12-032020-05-032020-10-032021-03-032021-08-03中国10年
22、期国债收益率(%)美国10年期国债收益率(%)中美利差(%,右轴)6.06.26.46.66.87.07.27.4-50-40-30-20-502012-01-042012-06-042012-11-042013-04-042013-09-042014-02-042014-07-042014-12-042015-05-042015-10-042016-03-042016-08-042017-01-042017-06-042017-11-042018-04-042018-09-042019-02-042019-07-042019-12-042020-05-042020-10
23、-042021-03-042021-08-04中国出口金额(美元计价,当月同比,%)美元兑人民币(右轴,逆序)9美国紧缩背后的供给恢复恰恰也是中国基本面的下行风险美国紧缩背后的供给恢复恰恰也是中国基本面的下行风险(2) 美国在自身经济恢复后,大概率将着力于带动核心盟友和其他制造国恢复经济恢复,中国出口占比或因此高位回落,给中国基本面带来额外的下行风险(3) 美国改善和能源国的关系,才是抗通胀的根本。改善和制造国的关系,可能只是权宜之计。抗通胀见效可能是美国基本面预期强于中国成立的必要条件,这意味着中美关系预期可能再度扰动资料来源:Wind,申万宏源研究美国经济恢复,可能引发中国出口占比的进一步
24、回落5.5%6.0%6.5%7.0%50%51%52%53%54%-----------042021-07占中美欧日英出口额的比例 TTM: 欧盟27国日本(右轴)12%13%14%15%16%21%22%23%24%25%26%---0420
25、17---------07占中美欧日英出口额的比例 TTM: 中国美国(右轴)Part IIPart II中美相对力量的判断:先战略防御,再战略相持10Part IIPart II- -1 1影响政策的非经济周期因素中美欧都是政治周期关键年12又到美国中期选举年:拜登和民主党自救心切又到美国中期选举年:拜登和民主党自救心切资料来源:维基百科,申万宏源研究总统所在党派在国会普遍会丢失一些席位
26、,这是美国中期选举的规律中期选举年份总统众议院席位参议院席位执政党相比于选举前变化1966Lyndon B. Johnson-47-41970Richard Nixon-1221974Gerald Ford-48-51978Jimmy Carter-15-31982Ronald Reagan-2611986Ronald Reagan-5-8丢失参议院1990George W Bush-8-11994Bill Clinton-52-8丢失参、众两院1998Bill Clinton502002George W. Bush822006George W. Bush-30-6丢失众议院2010Barac
27、k Obama-63-6丢失众议院2014Barack Obama-13-9丢失参议院2018Donald Trump-441丢失众议院美国中期选举的规律(1):总统所在党派在国会普遍会丢失一些席位当前国会席位分布:参议院(民主党 vs. 共和党)50:50,众议院222:211民主党在参议院丢失任何一个席位,都将失去控制权;民主党在众议院丢失6+个席位(如果考虑选区重新划分和票数调整,条件可能进一步降低),也将失去控制权。目前来看,民主党在中期选举中同时丢失参众两院的概率较大13民主党议员的民调支持率并不乐观民主党议员的民调支持率并不乐观2021年10月以来,民主党国会议员民调支持率一路下滑
28、,共和党议员则一路上行。目前,共和党议员的民调支持率高于民主党3.3个百分点资料来源:RealClearPolitics,申万宏源研究,支持率数据截止20211210民主党国会议员的民调支持率已低于共和党议员14各州众议院席位再分配,共和党胜选概率再提升各州众议院席位再分配,共和党胜选概率再提升资料来源:FiveThirtyEight,申万宏源研究各州众议院席位再分配,共和党净增加2个席位,共和党净减少1个席位基于2020年美国人口普查的结果,各州众议院席位分配需要重新调整,这对共和党更加有利:共和党控制选区划分的州净增加了2个席位(+4,-2),民主党控制选区划分的州净减少了1个席位(+1,
29、-2),拥有独立划分权或两党共享划分权的州也净减少了1个席位(+2,-3)15各州内部选区重新划分也对共和党更有利各州内部选区重新划分也对共和党更有利各州内部选取重新划分也对共和党更有利:共和党掌握187个选区划分,民主党只掌握75个,这也是共和党在中期选举中的有利因素选区划分还远未完成,后续仍存在较大变数。从目前已完成的情况看,民主党获得了6个新增席位,而共和党只获得了2个,但民主党获得的大部分席位来自于摇摆席位,且目前在国会中已经由民主党人占据(2020年大选中,民主党在这些摇摆席位中获胜),所以,并不能认为民主党取得了优势资料来源:FiveThirtyEight,申万宏源研究各州内部选区
30、划分远未完成,后续仍存在较大变数16中期选举前,总统支持率也往往下滑中期选举前,总统支持率也往往下滑资料来源:FiveThirtyEight,申万宏源研究2021年中以来,拜登的支持率一路下滑美国中期选举规律(2):总统的支持率下滑2021年中以来,拜登的支持率一路下滑,目前(截至2021年12月11日)支持率仅43.0%,反对率却高达50.7%所以,2022年拜登和民主党都需要自救,在政策制定上更加积极进取是大概率进取是必要的,更重要的是政策方向的选择。一个重要判断:当前,美国做供给侧政策的效果会明显好于需求侧政策(后文详细讨论)。民主党如何抉择尚有待观察1720212021年德国三党联合组
31、阁,年德国三党联合组阁,20222022年是政策执行年年是政策执行年资料来源:Politico,申万宏源研究2021年12月7日,德国社民党、自民党和绿党正式签署了联合组阁协议,德国正式步入“后默克尔时代”,组阁协议综合了三党核心政策诉求,2022将是执行年职务姓名履历党派总理朔尔茨社民党领袖,曾出任过社民党秘书长、联邦劳工部部长,汉堡市市长、财政部长兼副总理社民党财政部部长林德纳自民党领袖;竞选期间建议更强调控制财政赤字,反对大肆增税,搞平衡财政等执政思路自民党外交部部长贝尔伯克绿党领袖,联邦议院议员,此前未担任行政领袖;曾反对中欧全面投资协定签订绿党总理府部长施密特财政部国秘社民党内政部长
32、弗雷泽州议会党团主席兼内政议题发言人社民党劳工部部长海尔连任社民党卫生部部长劳特巴赫德国卫生专家,联邦议院议员社民党国防部长布雷希特曾任司法部长社民党经济与发展部部长舒尔策曾任联邦环保部部长社民党建设部部长格伊维茨社民党副主席之一社民党交通部长维斯林自民党秘书长自民党司法部长布什曼联邦议院党团的议会事务负责人自民党教研部长瓦钦格尔联邦议院党团的议会事务负责人自民党农业部长厄茨德米尔绿党家庭部长施皮格尔绿党气候部部长/副总理哈贝克绿党环境部长莱姆克绿党文化国秘克劳迪娅联邦议院副议长绿党德国三党联合组阁的分工结果:各有所得,亦有所失18德国联合组阁协议是平衡各方政策诉求的结果,各有所得,亦有所失资
33、料来源:德国联合公共协议,申万宏源研究德国联合组阁协议:各有所得,亦有所失德国联合组阁协议:各有所得,亦有所失财政:社民党主张的公共福利房建设、提高最低工资得以实现;但宽财政受限,2023年期恢复“债务刹车”体现自民党主张气候:集中体现绿党倡导碳中和 & 新能源的主张,但具体目标相对于其激进主张还是有所让步外交:变化方向体现绿党主张,幅度同样受制,中德关系还是会弱于默克尔执政时期类别具体内容设立“住建部”,每年新建40万套房屋,其中10万为公共福利房控制和降低市场租金涨幅放弃缩减养老金以及放弃提高退休年龄每小时最低工资提高至12欧元放弃增税,2023年起恢复“债务刹车”科研领域的财政支出水平提
34、高到GDP的3.5%气候德国将致力于在2045年实现碳中和,具体地:1)计划增加太阳能和风能建设,2035年起不再销售内燃机汽车,大力发展氢能。在2030年关闭所有煤电厂,同时80%的能源需求使用可再生能源满足,较此前2038年的目标大幅提前。强调能源转型期天然气重要性2)加速新能源车转型,以2030年为目标,计划届时德国市场保有的电动车达到至少1500万辆外交首先明确了德中关系的“三重”实质:合作、竞争和对手。其次强调以“人权”和“现行国际法”为双边合作之基础、以制定“公平的游戏规则”为竞争之条件;最后,为确保德国的“价值观和利益”,三党力求在体制对抗中将德国的中国战略与欧盟的对华政策相结合
35、,中德“政府磋商”机制也将被更多置于“欧洲”框架之内来进行为了减少对中国的“战略依赖”,新政府将强化与北大西洋盟友及价值观相同国家的协调数字化迅速改善数字化基础建设,促进公共管理数字化,缩短行政审批时间财政19法国大选:欧洲政治领袖迎来更替窗口法国大选:欧洲政治领袖迎来更替窗口法国总统选举将于2022年4月举行,议会选举将在2022年6月举行从目前的支持率来看,马克龙连任是大概率,极端民族主义的候选人勒庞胜选是小概率。这意味着,法国大选对资本市场的影响可能不大法国大选将是欧洲政治领袖更替的关键事件资料来源:申万宏源研究,支持率为截止2021/12/10的民调数据政党党员数量成立时间执政主张候选
36、人当前候选人支持率共和国前进党40万其核心创始成员大多来自社会党改革派和民间社会,后又陆续吸纳了大量其他派别成员2016年成立经济上奉行自由主义,倡导改革创新,推行以促进就业、增强市场活力为核心的经济政策;社会政策上重视民生教育,维护社会公平正义和稳定;外交政策上坚持以独立自主为核心的“戴高乐-密特朗主义”,以欧盟为重点,努力捍卫欧洲一体化,平衡发展同世界各大国的关系埃马纽埃尔马克龙25%国民联盟8.3万多为中小工商业者1972年成立代表极端民族主义思潮,强调“要把法国从欧洲控制和世界主义中拯救出来”;坚决反对自由贸易和封闭经济,倡导贸易保护主义;反对欧盟玛丽娜勒庞16%共和党23万多为职员、
37、官员、自由职业者、商人、农民和工人2015年成立前身为人民运动联盟在经济上遵循自由主义路线;安全上主张加强法制建设和安全保障,维护社会秩序;社会上主张适度收紧移民政策,强调法兰西民族身份认同,亲欧盟,亲中瓦莱丽佩克雷斯16%不屈的法国5.5万2016年成立该组织意识形态是共和主义、生态主义、环境保护主义、另类全球化、欧洲怀疑主义让-吕克梅朗雄8%社会党12万多为公职人员和知识分子1905年成立该党对内主张维护劳工利益,同时采取务实的经济政策;对外主张维护法国独立核力量,推动欧洲一体化建设,并加强南北对话。安娜 伊达戈5%民主与独立派联盟78万多为工人、雇员、教员、手工业者2012年成立关注欧洲
38、一体化建设、绿色增长和经济竞争力让克里斯多夫拉加德法国大选:马克龙连任是大概率,欧洲政治领袖迎来更替窗口20中国政治周期大年:中国政治周期大年:20212021地方换届,地方换届,20222022中央换届中央换届2022年也将是中国政治周期的大年:2021地方换届,2022中央换届稳字当头,A股市场也不例外。迎接二十大召开定调:平稳健康的经济环境、国泰民安的社会环境、风清气正的政治环境资料来源:政府工作网站,申万宏源研究省区市书记上任时间 省(市)长/自治区主席 上任时间 省区市书记上任时间 省(市)长/自治区主席 上任时间北京蔡奇2017陈吉宁2018湖北应勇2020王忠林2021.05天津
39、李鸿忠2017廖国勋2020湖南张庆伟2021.10毛伟明2021.01河北王东峰2018王正谱(代)2021.10广东李希2017马兴瑞2018山西林武2021.1蓝佛安2021.1广西刘宁2021.10蓝天立2021.01内蒙古 石泰峰2020王莉霞(女)2021.09海南沈晓明2021.01冯飞2021.01辽宁张国清2021李乐成(代)2021.10重庆陈敏尔2017唐良智2018吉林景俊海2021韩俊2021.01四川彭清华2019黄强2021.02黑龙江许勤2021.10胡昌升2021.02贵州谌贻琴(女) 2021.01李炳军2021.01上海李强2017龚正2020云南王宁20
40、21.10王予波2021.01江苏吴政隆2021.1许昆林(代)2021.10西藏王君正2021.10严金海(代)2021.10浙江袁家军2020王浩(代)2021.09陕西刘国中2020.08赵一德2020安徽郑栅洁 2021.09王清宪2021.02甘肃尹弘2021.04任振鹤2021.01福建尹力2021.01赵龙(代)2021.10青海王建军2018信长星2020江西易炼红 2021.10叶建春(代)2021.10宁夏陈润儿2020咸辉(女)2018山东李干杰 2021.10周乃翔2021.10新疆陈全国2017艾尔肯吐尼亚孜(代) 2021.10河南楼阳生 2021.06王凯2021
41、.06中国也是政治周期大年:2021地方换届,2022中央换届(下图为截至2021年11月30日地方换届情况)2120222022年大事记:中美欧政治周期大年年大事记:中美欧政治周期大年2022年大事记:中国冬奥会、二十大,韩国、法国、匈牙利、菲律宾、巴西等国大选,美国中期选举。美联储紧缩预期逐步发酵?资料来源:新浪财经,美联储,申万宏源研究1月中国台湾进行领导人选举换届2月4日-20日第24届冬季奥林匹克运动会将在中国北京和张家口联合举行3月4日-13日第24届冬季残运会在北京和张家口举行3月全国两会期间,预计将开始进行人大代表换届选举7月中国香港回归25周年纪念10月中国共产党第二十次全国
42、代表大会举行,是我党进入全面建设社会主义现代化国家、十四五时期的重要时刻召开的一次大会12月召开2022年中央经济工作会议韩国总统将进行换届选举,预计22年韩国总统选举可能在共同民主党与自由韩国党候选人之间产生美联储议息会议,这可能是加息预期发酵的时点法国总统换届选举将于4月举行,当前法国现任总统马克龙的支持率仍然是最高,第二高的强有力竞争者是法国国民联盟候选人勒庞匈牙利将进行总统大选苹果春季发布会,将发布五款新品,分别是第三代iPhone SE、iPhone 14、AirPods Pro2、MacBook Air2022、Mac mini (2022);除此之外,苹果也将于明年推出一款头戴A
43、R设备5月菲律宾进行总统换届大选6月美联储议息会议,这可能是加息最早的时点9月美联储议息会议,这是加息最可能兑现的时点10月巴西进行总统换届大选11月美国将进行中期选举,并将会同时改选众议院、部分参议院以及部分州长,成为美国政坛的一次“重新洗牌”,而拜登目前支持率一路下滑,民主党也挫折不断,预计中期选举将面临较大压力12月美联储议息会议,这可能是再次加息落地的时点2022年国内大事2022年海外大事记4月3月2022年大事记:中美欧共同的政治周期大年Part IIPart II- -2 2中国稳增长仍“有所为,有所不为”三大抓手宽信用,唯有绿电快马加鞭23长期政策:帮助新城市人晋升中产阶级长期
44、政策:帮助新城市人晋升中产阶级资料来源:Wind,申万宏源研究国家现代化必由之路:人均GDP 1万-2.5万美元区间,财政预算线扩大,社会福利支出增加中央经济工作会议提五个“要正确认识”,政策执行方式可能阶段性优化,社会预期也需要有效引导,但长期政策导向将坚定不移管理层已经在帮助新城市人晋升中产阶级上做了很多政策布局:房地产、教育、医疗,未来扩大财政预算线,建设福利社会是方向(支出端:国家为家庭生养教子女提供保障;收入端:房产税、消费税,还可能有资本利得税)居民端的公平是共同富裕,但企业端的公平则是机会公平、效率提升。资本红绿灯:避免平台类企业挤占过多社会资源,是企业端公平的一个环节新加坡南非
45、德国俄罗斯法国卢森堡挪威瑞士英国美国巴西055404550020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000政府支出占GDP%人均GDP/美元24中短期政策:宽信用的三大抓手中短期政策:宽信用的三大抓手资料来源:Wind,申万宏源研究国内稳增长方向已经确立,但仍“有所为,有所不为”。财政发力要“可持续 & 遏制隐性债务新增”;房地产兜底也不能突破“房住不炒”结构上,宽信用“三大抓手”:财政融资、房地产融资、绿色贷款我们的判断:财政留底牌,房地产托而不举,唯有绿电快马加鞭895160.00.20.40.60.8
46、1.01.-----062021-09绿色贷款余额净新增(万亿元)绿色贷款余额(万亿元,右轴)-2,00002,0004,0006,0008,00010,0002020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-01-012021-02-012021-03-012021-0
47、4-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-01专项债净融资额(亿元,2021年12月数据截至12月11日)21H2专项债发行加码,但发行进度并未超预期房地产开发贷需要回补2021年紧信用的缺口21H2专项债发行加码,但发行进度并未超预期02468010.010.511.011.512.012.-----062021-09房地产
48、开发贷款余额(万亿元)房地产开发贷款余额:同比增长(% 右轴)25留底牌的财政留底牌的财政资料来源:Wind,申万宏源研究2004-14年财政年年“攒钱”(实际赤字 20%)2016-2020到2025(2021-2025)到2030(2021或2026-2030)到2035(2026-2035)到2050(2031或2036-2050)到2060(2031或2051-2060)估测依据以及颁布时间化石能源整体新增投资-3.4%-1.0%-4.2%IEA天然气消费*6.9%6.1%5.5%-2.5%国家能源局 2021.8地热能消费*8.4%7.2%国家能源局 2021.9水电新增投资*-4.
49、4%0.0%国务院,2021.10水电消费*5.8%0.0%1.1%国务院,2021.11风电新增投资8.6%6.6%国务院,2021.3风电消费*25.2%7.2%4.7%IEA光伏新增投资33.0%8.9%国务院,2021.3光伏消费*80.8%12.8%4.1%IEA核电新增投资*13.3%21.4%国务院,2021.4核电消费*16.6%5.8%3.4%IEA氢能新增投资从无到有11.6%4.6%2.6%IEA氢能消费*从无到有4.5%3.7%氢能联盟 2020.10建筑光伏新增投资*4.6%14.1%8.4%建筑科学研究院 2020.2建筑节能新增投资8.9%0.4%-2.1%IEA
50、能源建筑资料来源:40从政策要求出发,反推碳中和相关领域增速空间从政策要求出发,反推碳中和相关领域增速空间2)对于电网、交通运输、工业生产部门,新能源乘用车和商用车消费、氢燃料电池车消费、充电桩投资、智能电网投资的需求空间弹性更大,年化增速均在20%以上,是长期景气度较高的板块资料来源:IEA,各部委,申万宏源研究大类部门领域各环节年化增速(标注*代表为绝对量,不带价格,标红20%)2016-2020到2025(2021-2025)到2030(2021或2026-2030)到2035(2026-2035)到2050(2031或2036-2050)到2060(2031或2051-2060)估测依
51、据以及颁布时间电网新增投资-0.1%9.4%0.0%1.5%特高压新增投资20.0%9.4%5.2%智能电网新增投资从无到有25.9%8.2%碳捕捉新增投资从无到有投资加速IEA充电桩新增投资*72.6%37.2%中汽工学会 2020.10氢燃料电池车消费*66.0%55.2%13.7%氢能联盟 2020.10乘用车消费*-0.9%8.5%商用车消费*8.2%新能源乘用车消费*44.7%78.6%6.5%混动乘用车消费*57.3%64.5%14.9%新能源商用车消费*0.4%62.1%抽水蓄能新增投资14.5%国家能源局 2021.9工艺改进等新增投资3.9%1.5%-0.4%IEA节能提效新
52、增投资8.4%-2.7%-3.0%IEA工业部门电网国家电网 2021.3南方电网 2021.10交通运输等基础设施建设交通运输部 2021.11中汽中心 41碳中和相关的新增需求能够取代多少地产周期下行?碳中和相关的新增需求能够取代多少地产周期下行?资料来源:Wind,IEA,申万宏源研究。规模量级概念参考:假设10年后中国新能源车产业链总增加值增长5000亿*3倍(250万辆-1000万辆),未来光伏产业链总增加值增长7000亿*1倍(180-360GW),估算固定资产净利率为10%,对应产能规模需要增长22万亿,年均2.2万亿;还需要加上配套投资根据以上估计,假设碳中和相关投资发力增长1
53、0%、新能源出口需求维持高增,2022年碳中和相关投资和出口需求有可能能够取代一半左右的地产投资10%负增长(不考虑国内消费端结构升级贡献的GDP) 。其中投资和出口贡献大致各半、出口甚至略高重视绿电可贸易属性的战略优势!和当前的比较:2020年仅电源建设投资完成额大约5000亿;电力生产和供应行业固定资产2021年9月同比增长1.2万亿;2018年新能源相关产品出口需求1.1万亿投入产出关系参考2018年中国投入产出表,亿元拉动总产出拉动能力增加值增加值率假设边际变化使得GDP变化A. 投资部分:假设3.6万亿能源转型改造投资70%来自狭义和广义电力制造业投资,30%来自全产业链投资1 电力
54、系统和电网相关制造业投资需求30%10,842 亿人民币27,095 2.5 8,714 32.2%10%871 2 广义电力相关制造业投资需求(去掉医疗器械、农林牧渔等专用制造品)40%14,358 亿人民币34,702 2.4 11,167 32.2%10%1,117 3 全产业链投资需求(按照原有所有部门最终消费的结构)30%10,800 亿人民币21,967 2.0 7,754 35.3%10%775 A1-3汇总:2,764 B. 出口需求(主要是电机、电池及组件相关产品)11,017 亿人民币28,163 2.6 9,041 32.1%40%3,616 C. 对比:【A+B】47,
55、017 亿人民币111,927 2.4 36,677 32.8%6,380 【住宅建筑固定资产形成】133,741 亿人民币278,106 2.1 101,105 36.4%-10%-10,111 Part IIPart II- -3 3A股基本面展望定量总体盈利负增长,景气投资再聚焦43逐季回落:名义逐季回落:名义GDP GDP 全全A A两非营收增速两非营收增速2022年实际GDP增速磨底,PPI同比下行弹性大于CPI同比,使得名义GDP可能逐季回落名义GDP增速逐季回落 (上市公司营收增速和名义GDP增速的)剪刀差逐季回落 全A两非营收增速逐季回落结构上,周期和中游制造营收增速逐季回落,
56、消费、TMT、稳定和房地产可能都是下半年高于上半年-5%0%5%10%15%20%25%30%周期中游制造消费TMT房地产稳定单季度收入增速及预测-12E2022-03E2022-06E2022-09E2022-12E2022年名义GDP增速,全A两非营收增速均逐季回落资料来源:Wind,申万宏源研究周期和中游制造营收增速逐季回落,消费、TMT、稳定和房地产都是下半年高于上半年-20%-10%0%10%20%30%40%50%-----092017
57、------03E2022-09E营业收入:非金融石油石化名义GDP:当季同比剪刀差44需求下行,供给上行,盈利能力回落需求下行,供给上行,盈利能力回落资料来源:Wind,申万宏源研究1%2%3%4%5%6%7%---------06201
58、6-----------092021Q4E2022Q1E2022Q2E2022Q3E2022Q4E全A两非销售净利率:单季四个季度滚动平均2022年全A两非销售净利率(TTM)可能逐季回落2022年需求(营业收入)增速下降,供给(固定资产)增速上升,工业企业产能利用率回落,全A两非固定资产周转率回落2022年全A两非销售净利率(TTM)可
59、能逐季回落(毛利率-三费率、ROE也是如此)45大类板块盈利能力:消费和稳定大类板块盈利能力:消费和稳定22Q222Q2可能就是低点可能就是低点资料来源:Wind,申万宏源研究周期高点22Q1消费低点22Q20%1%2%3%4%5%6%7%8%----------092022Q1E2022Q3E销售净利率(四个季度滚动平均):周期中游制造消费
60、稳定低点22Q20%2%4%6%8%10%12%14%----------092022Q1E2022Q3E销售净利率(四个季度滚动平均):TMT金融稳定大类板块盈利能力展望:周期22Q1见顶回落,中游制造逐季回落,消费和稳定22Q2见底回升大类板块盈利能力展望:周期销售净利率在22Q1见顶回落,中游制造盈利能力逐季回落消费和稳定销售净利率22
61、Q2见底回升46中游制造盈利回落的原因:供给释放按部就班中游制造盈利回落的原因:供给释放按部就班资料来源:Wind,申万宏源研究中游制造2021年三季报:在建工程增速上行未结束,固定资产增速上行刚刚开始上游周期2021年三季报:在建工程和固定资产增速同步快速反弹,但供需格局仍好于中游制造-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2005/12/12006/8/12007/4/12007/12/12008/8/12009/4/12009/12/12010/8/12011/4/12011/12/12012/8/12013/4/12013/12/12014/8/1201
62、5/4/12015/12/12016/8/12017/4/12017/12/12018/8/12019/4/12019/12/12020/8/12021/4/12021/12/1周期:在建工程同比周期:资本开支同比(T-4)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2005/3/312005/12/312006/9/302007/6/302008/3/312008/12/312009/9/302010/6/302011/3/312011/12/312012/9/302013/6/302014/3/312014/12/312015/9/302016/6/302017/3/31201
63、7/12/312018/9/302019/6/302020/3/312020/12/312021/9/302022/6/30周期:固定资产同比周期:在建工程同比(T-5)-40%-20%0%20%40%60%80%2005/6/12006/2/12006/10/12007/6/12008/2/12008/10/12009/6/12010/2/12010/10/12011/6/12012/2/12012/10/12013/6/12014/2/12014/10/12015/6/12016/2/12016/10/12017/6/12018/2/12018/10/12019/6/12020/2/120
64、20/10/12021/6/1中游制造:在建工程同比中游制造:资本开支同比(T-1)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2005/3/312005/12/312006/9/302007/6/302008/3/312008/12/312009/9/302010/6/302011/3/312011/12/312012/9/302013/6/302014/3/312014/12/312015/9/302016/6/302017/3/312017/12/312018/9/302019/6/302020/3/312020/12/312021/9/302022/6/30中游制造:固定资产
65、同比中游制造:在建工程同比(T-3)47制造业投资的恢复可不止于新能源制造业投资的恢复可不止于新能源制造业投资恢复不仅仅由新能源带动:制造业总体、医药、化学原料和制品、电气设备、食品、有色金属和纺织业投资持续恢复,专用和通用设备滞后恢复,TMT改善动能衰竭。唯有黑色金属、非金属矿物、采矿业投资持续弱势,中游供给释放压力大于上游不止于新能源,各行业制造业投资普遍有恢复资料来源:Wind,申万宏源研究。单位:%2019/12/31 2021/6/30 2021/11/302021/11-2019/122021/11-2021/6制造业总体3.102.594.751.62.2 持续改善医药8.401
66、7.1019.2510.82.1 持续改善计算机、通信和其他电子设备16.8018.4717.901.1-0.6 改善动能衰竭黑色金属冶炼及压延加工26.0019.3111.98-14.0-7.3 持续弱势专用设备9.705.928.82-0.92.9 滞后恢复化学原料及化学制品4.205.655.851.70.2 持续改善电气机械及器材-7.501.475.5813.14.1 持续改善食品-3.70-0.053.557.23.6 持续改善有色金属冶炼及压延加工1.202.622.641.40.0 持续改善纺织业-8.90-5.451.6910.67.1 持续改善通用设备2.20-4.770.
67、13-2.14.9 滞后恢复采矿业24.103.51-1.29-25.4-4.8 持续弱势非金属矿物制品6.802.08-2.12-8.9-4.2 持续弱势汽车-1.50-12.09-9.35-7.82.7 滞后恢复化学纤维-14.10-1.56-11.172.9-9.6 改善动能衰竭制造业投资累计同比(21年以19年为基数复合)绝对增速(以最新增速降序排列)增速差状态描述48消费有什么问题消费有什么问题? ? 何时能改善何时能改善? ?资料来源:Wind,申万宏源研究60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%050,000100,000150,000200,000250,0
68、00300,0------------03城镇居民可支配收入:TTM(亿元)城镇居民购房支出(TTM)边际消费倾向(TTM)0%5%10%15%20%25%30%35%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0
69、------------03城镇居民可支配收入:TTM(亿元)储蓄:TTM(亿元)边际买房倾向(TTM)2021年以来,边际消费倾向已连续三个季度反弹21Q3,边际买房倾向开始回落消费的问题:(1) 居民可支配收入增长慢? 主因收入分配中,企业占优;企业内部上游资本密集型占优。(2) 边际消费倾向回落? (3)
70、买房挤出消费?大宗商品保供稳价,恢复经济平衡的政策已经落地,一旦效果显现,消费的真实改善也会在不远处2021年以来居民收入增长显著弱于名义GDP增长-8-6-4-202468-10-505101520----------09剪刀差(右轴)当季同比:人均可支配收入%名义GDP增速%右轴右轴4920222022年全年全A A两非的归母净利润可
71、能负增长两非的归母净利润可能负增长资料来源:Wind,申万宏源研究2022年全A两非的归母净利润同比预测为-4.1%。大类板块来看,TMT和稳定类资产增速占优。宽基指数看,创业板指和深证100占优,中证500相对落后2021E2022E2021E2022E市场总体: 非金融石油石化46.1%24.2%27.9%-4.1%-32.0% 全部A股30.0%17.7%22.7%3.9%-18.8% 非金融51.0%22.9%36.8%-1.2%-38.0%宽基指数: 上证5020.1%11.9%17.6%10.2%-7.4% 沪深30019.9%14.4%16.2%10.0%-6.3% 深证1001
72、1.5%28.8%4.2%12.4%8.2% 中证50049.3%18.7%30.9%-16.1%-47.0% 中证100054.7%27.2%25.6%-0.8%-26.4% 中证80023.7%15.0%18.1%6.2%-11.9% 中小10011.7%32.3%-1.3%9.0%10.2% 创业板指19.1%41.0%-4.9%14.2%19.1% 创业板5043.5%29.1%12.5%1.5%-11.0%全A两非大类板块: 周期90.1%11.6%75.8%-5.1%-80.8% 中游制造45.3%34.7%24.7%-5.3%-30.0% 消费21.0%44.1%6.7%-0.6
73、%-7.3% TMT71.1%32.9%32.8%4.9%-27.9% 房地产-10.3%14.2%-44.4%-37.3%7.1% 稳定13.3%22.4%-3.0%0.7%3.8%变化参考:分析师自下而上申万宏源策略预计归母净利润50盈利节奏:周期制造前高后低,消费稳定前低后高盈利节奏:周期制造前高后低,消费稳定前低后高资料来源:Wind,申万宏源研究周期和中游制造归母净利润单季同比逐季回落,消费和稳定前低后高归母净利润同比全A两非周期中游制造消费TMT房地产稳定2021-0631.3%88.2%8.8%8.4%30.1%-19.1%10.8%2021-091.2%66.7%18.5%-3
74、7.5%9.0%-56.0%-35.0%2021-12E-4.6%30.6%-10.6%-6.8%-57.1%-69.0%-34.2%2022-03E3.6%25.4%6.0%-5.6%7.3%-75.2%-29.5%2022-06E-6.5%-3.7%-1.8%-7.7%1.9%-40.4%-9.8%2022-09E-2.7%-12.5%-7.3%10.0%11.2%-27.1%16.1%2022-12E-15.7%-27.9%-28.3%79.2%-41.1%-4.4%60.9%缩略图盈利节奏:全A两非归母净利润同比增速回落后磨底,21Q4-22Q4单季同比分别为:-4.6%,3.6%,-
75、6.5%,-2.7%,-15.7%周期和中游制造归母净利润单季同比逐季回落消费和稳定归母净利润单季同比上半年低下半年高,这是2022年相对业绩趋势占优的大类行业方向Part IIPart II- -4 4美国经济失衡,原因不止于疫情政策纠偏,已站在正确道路边52OmicronOmicron似乎不是大问题,但变异可能是常态似乎不是大问题,但变异可能是常态2021年11月以来,全球Omicron疫情再发酵,经济恢复预期再生波澜疫情反复是抑制海外尤其是美国复苏的因素,中国动态清零的防疫策略将延续优势,出口占比有望维持高位Omicron似乎不是大问题,但病毒变异可能是常态,这是2022年重要的变数资料
76、来源:Wind,申万宏源研究南非疫情再次发酵,Omicron变异毒株主导消费国:美国和欧洲疫情12月以来均出现明显反复制造国:印度和越南新增病例数居高不下,能源国:俄罗斯新增病例数高位回落02468021-07-012021-07-082021-07-152021-07-222021-07-292021-08-052021-08-122021-08-192021-08-262021-09-022021-09-092021-09-162021-09-232021-09-302021-10-072021-10-142021-10-212021-10-282021-11-042
77、021-11-112021-11-182021-11-252021-12-022021-12-09新冠新增确诊病例(7天平均,万例):美国德国 + 法国 + 英国0.00.51.01.52.02.52021-07-012021-07-082021-07-152021-07-222021-07-292021-08-052021-08-122021-08-192021-08-262021-09-022021-09-092021-09-162021-09-232021-09-302021-10-072021-10-142021-10-212021-10-282021-11-042021-11-112
78、021-11-182021-11-252021-12-022021-12-09新冠新增确诊病例(7天平均,万例):南非1234562021-07-012021-07-082021-07-152021-07-222021-07-292021-08-052021-08-122021-08-192021-08-262021-09-022021-09-092021-09-162021-09-232021-09-302021-10-072021-10-142021-10-212021-10-282021-11-042021-11-112021-11-182021-11-252021-12-022021-
79、12-09新冠新增确诊病例(7天平均,万例):印度 + 越南俄罗斯53即便不考虑疫情反复,美国经济恢复也存在严重失衡即便不考虑疫情反复,美国经济恢复也存在严重失衡美国经济恢复进程不平衡:恢复进度上,居民收支 工业生产 就业市场居民收入端:2021年4月,美国居民总收入净新增量断崖式回落,同时驱动力由转移支付向雇员报酬转换(这意味着美国居民收入恢复从外生驱动,进入到内生驱动阶段)截至2021年10月,转移支付已开始低于疫情前的水平,外生动力已基本退出,美国消费和就业恢复的持续性,进入关键验证期资料来源:Wind,申万宏源研究2021年4月后雇员薪酬成为美国居民收入改善的主要驱动力,2021年10
80、月后转移支付规模已低于疫情前的水平104%96%107%109%103%103%90%92%94%96%98%100%102%104%106%108%110%个人总收入转移支付雇员报酬经营者收入财产性收入租金收入美国个人收入(季调,折年数):2021年10月相对2020年2月的比值-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0-------022021-03
81、---092021-10美国个人总收入同比多增(十亿美元)个人转移支付雇员报酬经营者收入财产性收入租金收入54美国居民支出:储蓄率已回到了疫情前的水平美国居民支出:储蓄率已回到了疫情前的水平美国个人消费支出恢复的三个阶段:(1) 耐用消费品引领恢复的阶段,驱动力是财政补贴,居民收入率先改善。(2) 耐用品消费回落,非耐用品和服务业恢复,驱动力是消费场景恢复。(3) 共振恢复阶段,由收入改善 + 边际消费倾向提升 + 疫情改善共同驱动隐忧:美国居民储蓄率已回落至疫情前的水平,即便疫情继续改善,美国居民也难以拿出更大比例的收
82、入进行消费了,共振恢复阶段可能不会持续太长时间资料来源:Wind,申万宏源研究美国个人消费支出结构已进入共振恢复阶段0%5%10%15%20%25%30%35%40%10,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,0--------072021-09美国:个人消费支出(十亿美元)个人可支配收入(十亿美元)储蓄率(右轴)美国居民储蓄率已回落至疫情前的
83、水平70%80%90%100%110%120%130%140%150%----------10美国个人消费支出(季调,折年数):相对2020年2月的比值个人消费支出耐用品非耐用品服务55美国工业生产恢复结构自带“类滞胀组合”美国工业生产恢复结构自带“类滞胀组合”美国工业生产恢复,在结构上自带 “类滞胀组合”:制造业生产已恢复到了疫情前的水平,
84、而采矿业生产却远未恢复采矿业恢复慢的原因不止于疫情资料来源:Wind,申万宏源研究美国工业生产恢复,在结构上自带“类滞胀组合”:制造业恢复快,采矿业恢复慢101%103%98%99%101%90%104%99%103%98%97%100%88%101%85%87%89%91%93%95%97%99%101%103%105%消费品企业设备建筑材料制造业采矿业公用事业产出指数(季调)相对2020年2月的比值:2021年8月2021年9月56美国采矿业恢复慢的原因:工会活动影响显著美国采矿业恢复慢的原因:工会活动影响显著2021年以来,美国采矿业职位空缺率上行幅度最大,但平均时薪上涨幅度却相对落后。
85、采矿业高企的职位空缺率可能不止反映了实际用工缺口,还反映了工会活动强度(出工不出力的人数)这与拜登保护劳动者权益的政策直接相关资料来源:Wind,申万宏源研究美国采矿业:职位空缺率极高,薪酬上涨却有限,这可能反映了工会活动加剧的影响-0.8%-0.4%0.0%0.4%0.8%1.2%0%2%4%6%8%10%12%2021年1-11月非农平均时薪累计涨幅相对1-10月的差值(右轴)-3-2-02530职位空缺率变化:21年10月-20年12月(%)21年10月-21年9月(%) 右轴57采矿业就业的最新观察:采矿业就业的最新观察:1111月数据未见改善月数据未见改善资料来
86、源:Wind,申万宏源研究2021年10-11月美国采矿业新增就业均不明显,且11月薪酬环比出现了明显回落-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%-12%-8%-4%0%4%8%12%2021年11月非农平均时薪环比折年率相对10月的变化(右轴)-160-140-120-100-80-60-40-0200专业和商业服务运输仓储业建筑业制造业休闲和酒店业金融活动其他服务业批发业教育和保健服务公用事业采矿业信息业零售业新增非农就业(千人,降序):11月10月环比差值(千人):右轴58拜登抑制传统能源发展拜登抑制传统能源发展政策政策& ESG& ESG思潮的影响思
87、潮的影响资料来源:Bloomberg,申万宏源研究002010 Y2011 Y2012 Y2013 Y2014 Y2015 Y2016 Y2017 Y2018 Y2019 Y2020 Y21Q2TTM海外主要油气企业资本开支(单位:十亿美元)沙特国家石油埃克森美孚BP俄罗斯石油荷兰皇家壳牌俄罗斯天然气工业道达尔05001,0001,5002,0002,5002000019202021Q2海外主要天然气企业固定资产与长期投资(单位:十亿美元)沙特国家石油埃克森美孚BP俄罗斯石油荷兰皇家壳牌俄罗斯天然气工业道达
88、尔2020-21美国能源企业(这里以埃克森美孚代表)资本开支和固定资产形成持续回落,且弱于其他国家的能源企业,这可能受到了拜登抑制传统能源政策和ESG思潮的影响59三大能源供给概览:中国煤炭供给受限的三组证据三大能源供给概览:中国煤炭供给受限的三组证据资料来源:Wind,申万宏源研究16Q116Q216Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q32003004005006007008009001,0001,1000.800.850.900.951.001.051.101.151.20P-山西动力煤价格水平Q-产量水平(相对于2015年同期)量价组合历史路径:国内动力煤-
89、10-5050657075-----------09煤炭开采和洗选业:产能利用率(当季,%)PPI环比(%,右轴)0%50%100%150%200%250%300%0%10%20%30%40%50%60%2002/12/312003/9/302004/6/302005/3/312005/12
90、/312006/9/302007/6/302008/3/312008/12/312009/9/302010/6/302011/3/312011/12/312012/9/302013/6/302014/3/312014/12/312015/9/302016/6/302017/3/312017/12/312018/9/302019/6/302020/3/312020/12/31煤炭开采:在建工程固定资产比例固定资产周转率(TTM,右轴)3. 煤炭的潜在产能供给受限:在建工程占固定资产的比例处于2015年以来低位1. 煤炭绝对产量与疫情前接近,处于2016年以来高位2. 煤炭产能利用率处于高位,潜在
91、优质供给有限-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2008/3/312008/9/302009/3/312009/9/302010/3/312010/9/302011/3/312011/9/302012/3/312012/9/302013/3/312013/9/302014/3/312014/9/302015/3/312015/9/302016/3/312016/9/302017/3/312017/9/302018/3/312018/9/302019/3/312019/9/302020/3/312020/9/302021/3/31
92、煤炭开采 在建工程同比煤炭开采 固定资产同比/右轴60原油:发达市场需求恢复空间明确,且可能迅速改善原油:发达市场需求恢复空间明确,且可能迅速改善资料来源:Wind,申万宏源研究103%102%101%97%91%90%80%85%90%95%100%105%110%巴西中国印度美国德法意英日本最新(美国和欧洲四国为8月,其他国家为9月数据)-09美国、欧洲四国和日本原油需求量都有进一步恢复的空间发达市场原油需求还有明确的空间:截至2021年8月,美国的原油需求量仅为疫情前的97%,欧洲四国的原油需求量仅为疫情前的91%。截至2021年9月,日本的原油需求量仅为疫情前的9
93、0%一旦疫情改善,原油需求的恢复非长迅速,一个近期验证:欧洲四国8月原油需求量就上行了4%,而日本8-9月原油需求量也上行了4%61能源生产国可能会充分利用有议价能力的窗口能源生产国可能会充分利用有议价能力的窗口资料来源:Wind,申万宏源研究16Q118Q319Q420Q220Q320Q421Q121Q221Q350%60%70%80%90%100%110%120%130%140%150%75%80%85%90%95%100%105%110%115%P-布伦特原油现货价(相比2015年同期)Q-欧佩克原油产量(相比2015年同期)量价组合:欧佩克原油美国采矿业恢复慢,导致OPEC对油价的控制
94、力增强16Q116Q318Q218Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q350%60%70%80%90%100%110%120%130%140%150%85%95%105%115%125%135%P-布伦特原油现货价(相比15年同期)Q-美国原油产量(相比2015年同期)量价组合:美国原油美国采矿业恢复慢,导致OPEC和俄罗斯对能源价格的控制力增强能源国的逐利行为,可能带来额外的滞胀压力我们认为,OPEC会具有较强的限产挺价意愿:1. 改善财政平衡的诉求,原油价格维持高位的时间不足。2. 长期能源竞争格局将更加复杂,过去5年是美国的页岩油和页岩气,未来基于中国制造发
95、展起来的新能源,也将威胁OPEC对能源价格的控制力62能源生产国可能会充分利用有议价能力的窗口能源生产国可能会充分利用有议价能力的窗口资料来源:Wind,申万宏源研究天然气本是存在感较低的商品,俄罗斯对欧洲天然气的定价权提升,源于一次“重新选择”:疫情给俄罗斯天然气供给造成了明显冲击,也给了俄罗斯一次机会重新选择对其有利的天然气产量俄罗斯在天然气上的强议价能力,除了能带来丰厚的经济利益,还可能带来欧洲和俄罗斯、美国和俄罗斯关系的明显改善俄罗斯天然气定价权提升也与美国供给受限有关,同时自身在疫情后对天然气产量的“重新选择”也至关重要16Q116Q318Q118Q419Q420Q120Q220Q3
96、20Q421Q121Q221Q30%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%92%94%96%98%100%102%104%106%108%110%P-欧洲天然气价格(相对15年同期)Q-俄罗斯天然气产量(相比15年同期)量价关系:俄罗斯天然气16Q116Q318Q118Q419Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q30%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%90%100%110%120%130%140%150%P-欧洲天然气价格(相对15年同期)Q-美国天然气产量(相比15年同期)量价关系:美国天然气63美
97、国就业市场恢复最慢,永久性损失客观存在美国就业市场恢复最慢,永久性损失客观存在资料来源:Wind,申万宏源研究在经历了一系列催化剂后,美国劳动参与率的恢复仍缓慢,永久性损失客观存在美国11月新增非农就业人数再次低于预期5052545658606260616263-----------102021-11美国劳动力参
98、与率(%)美国就业率(%,右轴)补贴退坡、通胀高企、薪酬上涨,可能驱动美国劳动力市场恢复的变化都已发生,但美国劳动参与率的恢复仍缓慢,永久性损失客观存在刺激需求容易,改善居民劳动意愿难,美国就业市场的供需矛盾可能持续较长时间0%20%40%60%80%100%-500501001502----------102021-11美国新增非农就业
99、人数(初值,万人,从2020年7月开始显示)非农就业恢复百分比(相对于2020年4月最大回落水平) 右轴84%86%88%90%92%94%96%98%100%95%96%97%98%99%----------102021-11相对2020年2月的比值:美国劳动力人口(季调)非农就业人数(季调) 右轴64感知感知20222022年通胀的节奏年
100、通胀的节奏资料来源:Wind,申万宏源研究中国CPI同比2022年震荡向上,9月见到高点;PPI同比2022年趋势性回落,10月见到低点感知2022年通胀的节奏,基于历史平均环比季节性的通胀预测:美国核心CPI同比2022年2月见到高点,之后将逐步回落,但年底仍在2%附近中国CPI同比2022年震荡向上,9月见到高点;PPI同比2022年趋势性回落,10月见到低点22年9月 3.3%-1%0%1%2%3%4%5%6%------122021-0
101、-----102022-12CPI:当月同比基于2016-19年环比季节性预测-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%------------
102、12中国PPI:当月同比基于2016-19年环比季节性预测22年2月 4.6%1%2%3%4%5%------------12美国核心CPI:当月同比基于2016-19年环比季节性预测美国核心CPI同比可能在2022年2月见到高点65美联储看就业美联储看就业 or or 通胀通胀? ? 经济
103、治理思路的变化更重要经济治理思路的变化更重要资料来源:Wind,申万宏源研究美联储加息条件是什么?看就业(偏鸽,市场普遍预期充分就业条件中短期无法达到)?还是看通胀(偏鹰,市场普遍预期通胀能持续)其实美联储加息条件的讨论,完全可以服务于他们对加息必要性的判断所以,比加息条件讨论更重要的,是加息背后反映的经济治理思路变化29%72%22%3%28%72%26%4%21%79%36%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%不变至少加息1次至少加息2次至少加息3次2022年6月议息会议,美联储加息概率变化一月前:2021/11/10一周前:2021/12/3目前:202
104、1/12/1010%90%58%22%13%87%54%21%8%92%65%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%不变至少加息1次至少加息2次至少加息3次2022年9月议息会议,美联储加息概率变化一月前:2021/11/10一周前:2021/12/3目前:2021/12/10市场已经在预期2022年6月前加息一次,9月前加息两次是大概率事件6620222022年中美相对力量三阶段判断年中美相对力量三阶段判断资料来源:社科院,申万宏源研究2022年民主党在政策制定上将更加进取,进取的方向决定成败:当前美国到了供给侧政策效果会明显好于需求侧政策的窗口美国应该做什
105、么?紧货币、宽财政,扶植企业部门而非居民部门,安抚传统能源企业,优化与能源生产国的关系(这是根本,优化与制造国的关系只是权宜之计)近期变化:鲍威尔获下任美联储主席提名,且获得提名后明显转鹰;拜登打击国内大宗商品炒作;拜登呼吁OPEC增产;OPEC决定增产40万桶/天,但市场预期原油供需紧平衡格局未变,且增产意愿并不持续美国政策纠偏已现蛛丝马迹,变化可能来得早一些!一旦美国做出政策纠偏,阶段性的A股资产配置环境恶化就会出现。但这些政策终归与民主党的政策主张有矛盾之处,执行的彻底性,持续性不宜过高预期2022年中美相对力量的三阶段判断:1. 岁末年初中国稳增长加码 + 美国政策纠偏依然徘徊,中强美
106、弱,战略进攻。2. 年中美国政策纠偏进入正循环,紧缩预期发酵,战略防御。3. 外患终有度,内忧终可解,下半年中美政治周期关键窗口,战略相持Part IIIPart III大势研判:浴火 重生趋势过犹不及,凤凰涅槃需静待67Part IIIPart III- -1 1成也萧何败也萧何21年A股行情“含新能源量”极高6920212021年年A A股行情“含新能源量”极高股行情“含新能源量”极高资料来源:Wind,申万宏源研究A股“含新能源量”统计:2020年以来,公告中曾提及8次“新能源”上市公司(非银行)共1749家,总市值38万亿,占A股总市值的39%,2021前三季度利润占比为26%当前“含
107、新能源量”较高的行业:机械设备、电气设备、化工、电子、汽车、公用事业和有色金属2700500300机械设备电气设备化工电子汽车公用事业有色金属计算机建筑装饰通信国防军工医药生物交通运输家用电器采掘轻工制造传媒建筑材料房地产综合商业贸易纺织服装钢铁食品饮料休闲服务农林牧渔新能源概念上市公司行业分布(个)0100120140计算机传媒医药生物电子机械设备化工电气设备通信房地产商业贸易轻工制造公用事业汽车农林牧渔建筑装饰交通运输纺织服装有色金属家用电器食品饮料建筑材料休闲服务国防军工综合采掘钢铁互联网概念上市公司行业分布(个)当前A股“含新能源”的股票池共
108、1749家公司,集中在机械设备、电气设备和化工等行业,2015年A股“含互联网”的股票池共1251家公司,集中在计算机、传媒和医药生物等行业7020212021年年A A股行情“含新能源量”极高股行情“含新能源量”极高资料来源:Wind,申万宏源研究当前A股“含新能源”的股票池总市值占比为39%2015年5月A股“含互联网”的股票池总市值占比为45%25%27%29%31%33%35%37%39%41% 15 20 25 30 35 402020/1/312020/2/292020/3/312020/4/302020/5/312020/6/302020/7/312020/8/312020/9/
109、302020/10/312020/11/302020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/23新能源概念上市公司总市值/亿元新能源概念股市值占比/右轴39%40%41%42%43%44%45%46% 5 10 15 20 25 30 352014/1/12014/2/12014/3/12014/4/12014/5/12014/6/12014/7/12014/8/12014/9/12014/10/12014/11/12014/
110、12/12015/1/12015/2/12015/3/12015/4/12015/5/12015/6/12015/7/12015/8/12015/9/12015/10/12015/11/12015/12/1互联网概念上市公司总市值/亿元互联网概念股市值占比/右轴作为类比,我们统计了2015年A股“含互联网量”:2014年以来,公告中提及8次“互联网”的上市公司共1251家,2015年5月高点时,占A股总市值的45%彼时“含互联网量”较高的行业:计算机、传媒、医药生物、电子、机械设备、化工和电气设备71“含新能源”的股票池“含新能源”的股票池20212021年平均涨幅年平均涨幅39%39%资料来
111、源:Wind,申万宏源研究A股“含新能源”的股票池2021年的平均涨幅高达39%可以认为,过去一年A股赚钱效应扩散、小盘股活跃,主要源于新能源,2021年A股行情“含新能源量”极高2022年新能源之于A股总体同样“成也萧何败也萧何”:“成”在新能源投资快马加鞭,新能源需求侧仍可能超预期39%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%有色金属化工电气设备采掘总体(1794标的)机械设备汽车钢铁电子传媒公用事业食品饮料纺织服装通信交通运输家用电器轻工制造建筑装饰商业贸易房地产建筑材料国防军工休闲服务综合计算机医药生物农林牧渔新能源概念上市公司2021年平均涨跌幅112%0.0%
112、20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%200.0%传媒计算机钢铁轻工制造国防军工通信机械设备电气设备电子总体(1251标的)综合休闲服务农林牧渔化工交通运输家用电器汽车建筑材料纺织服装建筑装饰公用事业医药生物房地产食品饮料商业贸易有色金属采掘互联网概念上市公司2015年平均涨跌幅A股“含新能源”的股票池2021年的平均涨幅高达39%,2021年A股行情“含新能源量”极高72新能源之于新能源之于A A股总体:成也萧何败也萧何股总体:成也萧何败也萧何资料来源:Wind,申万宏源研究潜在“败”:新能源各产业链供给逐步释放是大势所趋。像20
113、21年这样全产业链的紧平衡越来越难出现,2022年新能源也需要做好内部精选半导体材料半导体设备模拟芯片设计数字芯片设计集成电路制造集成电路封测分立器件硅料硅片光伏辅材光伏加工设备光伏电池组件逆变器光伏发电风电零部件风电整机风力发电钴锂锂电池锂电专用设备电池化学品正极正极-三元正极-铁锂负极隔膜电解液导电剂航天装备航空装备地面兵装航海装备军工电子0%20%40%60%80%100%120%0%20%40%60%80%100%固定资产周转率TTM(2010年以来分位数)在建工程/固定资产(2010年以来分位数)景气中游制造:周转率 vs. 供给释放潜力新能源各产业链供给逐步释放是大势所趋,2022
114、年新能源也需要做好内部精选73新能源之于新能源之于A A股总体:成也萧何败也萧何股总体:成也萧何败也萧何资料来源:Wind,申万宏源研究。相对换手率=板块换手率除以万得全A换手率。潜在的“败”:当前新能源板块性价比偏低,进一步上涨有待基本面趋势的持续验证在分母端冲击下,新能源板块也难以一枝独秀,2022年新能源板块行情节奏,可能也是“两头高,中间低”-3%-2%-1%0%1%2%-------
115、-----07电气设备:隐含ERP隐含ERP近10年均值+1std-1std电气设备相对换手率已处于历史绝对高位电气设备风险调整后收益率已处于历史均值以上电气设备隐含ERP处于中低位,但相对历史均值-一倍标准差的低位还有一定距离-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.02004/4/302005/4/302006/4/302007/4/302008/4/302009/4/302010/4/302011/4/302012/4/302013/4/302014/
116、4/302015/4/302016/4/302017/4/302018/4/302019/4/302020/4/302021/4/30电气设备:风险调整后收益风险调整后收益(滚动12个月)2005年以来平均+1std-1std0.81.31.82.32.82016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/10电气设备
117、:相对换手率电气设备:相对万得全A换手率(MA20)相对收益Part IIIPart III- -2 22022年仍是增量博弈但力度可能弱于2020-21年7520222022年可能仍是增量博弈,但力度继续减弱年可能仍是增量博弈,但力度继续减弱居民资产配置向权益迁移已成趋势,2022年还是增量博弈,关键是力度判断资金供给/亿元20000202021E2022E公募基金-2,702 497 -1,292 573 76 -1,268 315 -540 6,280 17,029 7,704 3,987 私募基金1,543 -911 4
118、09 1,010 3,166 6,273 4,501 融资买入481 2,578 6,737 1,540 -2,356 860 -2,726 2,565 4,765 2,652 2,000 北上资金及QFII、RQFII等-291 753 3,357 2,131 5,102 4,730 3,438 2,780 保险121 4,050 1,059 -793 2,097 1,094 1,164 -747 566 社保基金519 94 850 161 1,001 1,612 -142 2,014 -1,893 777 1,052 964 理财子公司164 1,337 国家级投资部门-746 1,86
119、3 -691 -20 -938 -2,639 -2,291 股票回购73 498 1,010 672 967 1,280 合计-2,183 1,072 2,136 7,592 6,376 596 4,621 3,192 15,148 31,366 18,863 15,124 资金需求/亿元20000202021E2022EIPO2,688 1,030 - 657 1,574 1,496 2,301 1,378 2,532 4,700 4,008 3,290 增发3,745 3,243 3,560 6,335 11,978 16,
120、446 12,655 7,524 6,888 8,341 6,991 5,739 产业资本净减持786 408 1,115 1,360 2,023 1,202 343 851 3,352 6,520 3,262 2,831 交易费、印花税等422 315 468 742 2,551 1,267 1,125 902 1,274 2,067 2,368 1,305 合计7,641 4,995 5,144 9,095 18,125 20,411 16,424 10,655 14,046 21,628 16,629 13,165 资金缺口(需要来自散户、券商等)9,824 3,923 3,008 1,
121、503 11,749 19,815 11,803 7,463 -1,102 -9,738 -2,234 -1,959 资料来源:Wind,申万宏源研究2022年可能仍是增量博弈,但力度可能弱于2020-21年76新基金发行“开门红”在哪里新基金发行“开门红”在哪里? ?2022年居民可支配收入增速可能进一步回落,居民储蓄率处于低位,流量上居民可理财资金增速大概率回落。另外,房地产市场热度可能较长时间维持低位,这会抑制信用创造,使得居民可理财资金的增速回落。所以,2022年仍是增量博弈,但增量资金年规模可能弱于2020-21年新基金发行开门红仍可期,哪类投资者会获得更多的增量资金?8.1%7.1
122、%6.5%5.8%5.4%5.0%4.7%4.6%4.4%4.4%4.2%4.1%3.7%3.5%2.6%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%管理期货量化套利策略股票中性公募权益宏观策略组合基金多策略新三板债券基金非量化股票多头其他股票多空定向增发2021年公募和私募基金收益对比(截至10月29日)私募基金2021年收益率:中位数25%分位数75%分位数2021年跑赢权益公募的私募基金主要是管理期货、量化、套利策略和股票中性,股票多头私募并未跑赢公募资料来源:朝阳永续、Wind,申万宏源研究77谁挣走了新能源和小盘股的钱,谁就可能有开门红谁挣走了新能源和小盘股的钱,谁就可能有开
123、门红资料来源:朝阳永续,申万宏源研究哪里积累了赚钱效应,哪里就会有增量资金流入,而2021年赚钱效应集中在新能源和小盘股所以,2022年新基金发行开门红,增量资金将更多流向善于挖掘小市值和科技成长的投资者,增量资金属性仍支持小盘股行情活跃2020-21年是公募基金快速发展的年份,私募基金也是如此0050060070080001,0002,0003,0004,0005,0006,0002013/1/12013/4/12013/7/12013/10/12014/1/12014/4/12014/7/12014/10/12015/1/12015/4/12015/7/12015/1
124、0/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/1私募基金单月成立数量(只)非量化量化(右轴)78资金推动下,小盘股在岁末年初或最后冲顶资金推动下,小盘股在岁末年初或最后冲顶资料来源:Wind,申万宏源研究。注:小盘为申万二级行业收入排名后40%的
125、公司,中盘为中间40%的公司,大盘为排名前20%的公司,每个季度根据财报收入TTM进行调整。 小盘股资金的正循环尚未结束,但2021年三季报小盘股基本面已经掉队,具体而言:1. 小盘相对大盘的营业收入和归母净利润增速已开始回落2. 小盘相对大盘的筹资性现金流入率和投资性现金流流出率均已收缩小盘相对大盘的营业收入和归母净利润增速大幅回落-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/09
126、2013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/09小-大(右轴)单季度收入同比 小单季度收入同比 大-300%-200%-100%0%100%200%300%2008/3/312008/9/302009/3/312009/9/302010/3/312010/9/302011/3/312011/9/302012/3/312012/9/302013/3/312013/9/302014/3/31201
127、4/9/302015/3/312015/9/302016/3/312016/9/302017/3/312017/9/302018/3/312018/9/302019/3/312019/9/302020/3/312020/9/302021/3/31小-大单季度归母净利润同比 小单季度归母净利润同比 大7920212021年三季报小盘相对大盘的基本面已明显走弱年三季报小盘相对大盘的基本面已明显走弱 热点赛道主题投资的外溢,终将回归基本面 小盘风格在岁末年初的行情应定性为冲顶行情 2022年大部分时间仍是大盘股占优但小盘相对大盘的筹资性现金流入率和投资性现金流流出率均已收缩-7%-6%-5%-4%-
128、3%-2%-1%0%1%2%3%0%2%4%6%8%10%12%14%2002/122003/092004/062005/032005/122006/092007/062008/032008/122009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/09小-大(右轴)经营现金净流入率 小经营现金净流入率 大-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%-25%-20%-15%-10%-5%0%2002/12
129、2003/092004/062005/032005/122006/092007/062008/032008/122009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/09小-大(右轴)投资现金净流入率 小投资现金净流入率 大小盘相对大盘的经营性现金流流入率仍边际改善-5%0%5%10%15%20%25%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2002/122003/092004/062005/032
130、005/122006/092007/062008/032008/122009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/09小-大(右轴)筹资现金净流入率 小筹资现金净流入率 大资料来源:Wind,申万宏源研究。注:小盘为申万二级行业收入排名后40%的公司,中盘为中间40%的公司,大盘为排名前20%的公司,每个季度根据财报收入TTM进行调整。Part IIIPart III- -3 3浴火,趋势过犹不及重生,静态凤
131、凰涅槃8120222022年年A A股振幅和波动率可能向上均值回归股振幅和波动率可能向上均值回归147%388%104%87%62%134%70%32%62%56%35%25% 25%35%26%132%134%73%90%30%33%24% 26%60%72%25%14%34% 34%27%12%0%50%100%150%200%250%300%350%400%3692000200042005200620072008200920000192
132、0202021上证指数年度振幅2021年上证综指振幅仅12%为历史最低值,上证综指年波动率也偏低,2022年波动率可能向上均值回归。别低估了年中潜在回调的幅度,下半年仍可以做结构性机会,但全年可能小幅收跌0.7 7.8 3.8 4.7 3.1 2.7 2.2 1.3 1.8 1.4 1.4 1.6 1.1 1.3 1.4 1.4 2.2 2.9 1.9 1.4 1.2 1.1 1.2 1.1 2.4 1.5 0.5 1.2 1.1 1.3 0.9 0994702000420052006
133、200720082009200001920202021上证指数年日收益率标准差%资料来源:Wind,申万宏源研究82浴火浴火重生:趋势过犹不及,下半年凤凰涅槃重生:趋势过犹不及,下半年凤凰涅槃资料来源:Wind,申万宏源研究大势研判核心结论:浴火 重生,趋势过犹不及,下半年凤凰涅槃浴火:趋势过犹不及,“稳增长,宽信用”预期终有限,美国政策纠偏,紧缩预期可能来得更早一些。年初行情发酵后,市场可能出现明显回调重生:下半年凤凰涅槃,海外压力终有度,美国紧缩对A股资产配置环境产生负面影响并非单边趋势,下半年政治周期关键窗口,结构性行情卷
134、土重来2022年上证综指示意图:浴火,趋势过犹不及,年初高位做结构后,年中可能有明显回调;重生,下半年凤凰涅槃,政治后期关键做结构稳增长明确发力中强美弱格局延续岁末年初积极可为乐观预期外推受限冬奥会稳中求进A股高位震荡美国政策纠偏落地紧货币,宽财政,调结构阶段性中强美弱出现A股面临较强调整压力2022年波动率放大政治周期关键窗口中美相对力量回归均衡股市也要“稳中求进”结构性行情卷土重来Part IVPart IV总量 大类板块 板块内部比较聚焦非常稀缺的高景气方向8420222022年消费和科技是行业精选的主战场年消费和科技是行业精选的主战场资料来源:Wind,申万宏源研究A股总体盈利能力回落
135、的阶段,消费和科技类资产是跑赢市场概率最大的资产行业精选框架的思考:宏观变量 资产配置(包括大势研判) 大类板块配置 大类板块内部行业精选2022年大类板块选择:(1) 消费和稳定资产是2022年相对基本面趋势占优的方向;(2)A股总体盈利能力回落的阶段,消费和科技类资产是跑赢市场概率最大的资产。所以,2022年消费和科技是行业精选的主战场。(3) 这一次周期的格局和历史截然不同,大宗商品价格是2022年最具变数的宏观变量,不要看轻周期,做好择时2022年也可能贡献可观的收益2.5%3.5%4.5%5.5%6.5%7.5%0.60.70.80.91.01.11.21.31.42006/1/31
136、2007/1/312008/1/312009/1/312010/1/312011/1/312012/1/312013/1/312014/1/312015/1/312016/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/312021/1/31风格指数相对万得全A:周期金融销售净利率:非金融石油石化/右轴2.5%3.5%4.5%5.5%6.5%7.5%0.60.81.01.21.41.61.82.02.22006/1/312006/8/312007/3/312007/10/312008/5/312008/12/312009/7/312010/2/282010/9/30
137、2011/4/302011/11/302012/6/302013/1/312013/8/312014/3/312014/10/312015/5/312015/12/312016/7/312017/2/282017/9/302018/4/302018/11/302019/6/302020/1/312020/8/312021/3/312021/10/31风格指数相对万得全A:消费成长销售净利率:非金融石油石化/右轴85消费内部精选:不仅仅是涨价,背后的好格局更重要消费内部精选:不仅仅是涨价,背后的好格局更重要看PEG,目前消费板块内部的估值与盈利预期的匹配基本非常工整,不存在明显的错杀或泡沫,这也
138、意味着追求胜率、选对趋势和格局未来非常关键关注啤酒、调味发酵品(涨价成功率较高的消费品),乳品(竞争格局优化),CXO(新冠特效药研发生产落地),医美耗材(仍是消费品内部业绩增速最高的方向之一),汽车和家电零部件与新能车相关个股资料来源:Wind,申万宏源研究。截至2021.12.13纺织鞋类制造非运动服装彩电家电零部件厨房小家电洗护用品化妆品制造及其他品牌化妆品医美耗材定制家居跨境电商培训教育人力资源服务白酒调味发酵品啤酒其他酒类预加工食品烘焙食品零食熟食乳品软饮料血液制品医疗研发外包医院医疗设备医药流通-1051250%20%40%60%80%100%120%当前PE
139、(TTM)2022年盈利增速预期(板块200亿以上或市值top3个股中位数)PEG=86明确有涨价预期的板块统计明确有涨价预期的板块统计目前已提价或发布涨价函/有提价计划超过2家上市公司的板块:啤酒、调味发酵品、白酒、中药申万三级行业21Q4以来同花顺新闻涉及提价公司数量其中:已提价或发布涨价函其中:有提价计划近一个月股价涨跌白酒21117%定制家居11010%调味发酵品4217%啤酒3127%中药2205%肉制品1104%预加工食品1102%零食1101%乳品1010%医疗耗材101-1%生活用纸110-2%资料来源:同花顺,申万宏源研究。截至87消费内部精选:不仅仅是涨价,背后的好格局更重
140、要消费内部精选:不仅仅是涨价,背后的好格局更重要另一个视角:在自身估值分位数不高的板块,选未来景气度最高的方向观察PE估值分位数50%以下的板块,在里面挑2022年业绩增速比较高方向,去除反转逻辑,医美耗材仍是消费品内部业绩增速最高的方向之一资料来源:Wind,申万宏源研究。截至2021.12.13申万三级行业近3年个股涨跌幅(中位数)2011年以来PE估值分位(中位数)盈利预测增速:2022年近一个月盈利预测调整旅游综合21%54%160%0%自然景区1%0%156%0%百货48%27%56%0%家电零部件90%96%46%0%医美耗材42%7%45%0%品牌化妆品19%18%39%0%其他
141、酒类9%85%37%0%医疗研发外包59%1%34%0%旅游零售4%3%34%0%卫浴制品16%88%33%0%运动服装107%75%27%0%白酒26%20%26%0%彩电13%71%24%0%医疗设备22%73%22%0%多业态零售6%91%21%0%乳品6%38%21%0%钟表珠宝43%0%20%0%冰洗28%10%16%0%家纺16%92%16%0%软饮料15%34%13%0%883 3条或有主线:疫情改善、地产刺激见效、成本下行条或有主线:疫情改善、地产刺激见效、成本下行以疫情改善、地产刺激见效、成本压力改善等等为前提条件,还有大量行业受益(典型如服务业、家电等)。这些板块我们暂不做
142、推荐,倘若信号出现,我们再在其中寻找业绩弹性最大的方向资料来源:Wind,申万宏源研究。截至2021.12.13申万三级行业盈利增速预测:2021E盈利增速预测:2022E近月涨跌(降序)申万三级行业盈利增速预测:2021E盈利增速预测:2022E近月涨跌(降序)百货395%56%14%白酒33%26%17%线下药店25%25%5%冰洗50%16%14%旅游综合121%160%2%定制家居34%19%10%自然景区323%156%1%成品家居65%24%7%体育139%64%1%家纺23%16%4%旅游零售80%34%0%卫浴制品34%33%3%人力资源服务5%117%0%空调7%14%1%酒
143、店144%363%-3%厨房电器24%20%1%跨境电商4%32%-4%商业物业经营55%15%0%超市-66%43%-4%多业态零售4%21%-5%文化用品2%49%9%电商服务23%29%-6%洗护用品57%60%7%专业连锁10%39%-6%软饮料28%13%6%医院38%43%-6%其他家居用品15%36%5%餐饮138%45%-13%个护小家电35%39%3%人工景区33%125%-13%彩电27%24%2%医美服务479%85%-16%熟食64%15%2%综合电商-19%89%-16%厨房小家电5%13%-1%生活用纸-17%19%-2%或有主线1-疫情改善或有主线2-地产刺激见效
144、或有主线3-成本压力改善89地产链消费的问题:成本冲击未了,需求冲击又来地产链消费的问题:成本冲击未了,需求冲击又来资料来源:Wind,申万宏源研究2021二季报家电行业周转率上行,盈利能力下行,反映成本冲击;2021三季报周转率下行,盈利能力继续下行,反映需求冲击电机其他电源设备自动化设备航天装备乘用车小家电家电零部件造纸包装印刷家居用品电子化学品-1.2%-1.0%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%毛利率-三费率(TTM)变化:21Q3 vs. 21Q2固定资产周转率(TTM)变化率:21Q3 vs. 21Q2轨交设备工程机械航海装备汽车零
145、部件汽车服务商用车白色家电厨卫电器照明设备其他家电文娱用品其他电子消费电子-1.8%-1.6%-1.4%-1.2%-1.0%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%-10%-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%毛利率-三费率(TTM)变化:21Q3 vs. 21Q2固定资产周转率(TTM)变化率:21Q3 vs. 21Q90科技内部精选:先讨论新能源和新能车的供需格局科技内部精选:先讨论新能源和新能车的供需格局资料来源:Wind,申万宏源研究新能车产业链:锂电池、电池化学品、锂、锂电专用设备、电动乘用车供需格局更优讨论新能源和新能车的供需格局,讨论2022年固定资产
146、周转率的预测:乐观假设:(收入增速预测取21Q3和2022年朝阳永续一致预期)孰高;(固定资产预测假设资本开支转固的比例为过去5年均值,并假设)22年不新做资本开支中性假设:均值,2022年资本开支为2021Q3(TTM)的一半悲观假设:孰低,2022年资本开支与2021Q3(TTM)相同20202021H1 2021Q3乐观中性悲观电池锂电池21,537 253%287%283%130.7%43.0%-13.0%电池电池化学品10,944 165%215%234%25.7%-6.4%-32.6%电池锂6,770 160%184%210%130.5%147.0%4.5%电池锂电专用设备2,89
147、0 419%445%491%169.8%64.1%-26.6%电池钴2,084 425%450%422%-76.7%-98.6%-115.8%电池其他小金属2,049 342%411%427%-84.0%-99.1%-112.3%电池磁性材料1,649 310%379%409%-10.0%-36.8%-58.8%电机电机1,880 326%367%384%-64.3%-71.5%-79.1%汽车零部件底盘与发动机系统8,710 365%425%413%-76.4%-97.8%-106.4%汽车零部件车身附件及饰件5,210 322%359%354%-39.9%-51.1%-72.2%汽车零部件
148、汽车电子电气系统2,752 351%379%370%-2.5%-23.3%-87.6%汽车零部件轮胎轮毂2,072 192%220%214%-12.5%-29.4%-46.5%汽车零部件其他汽车零部件1,991 264%297%297%-39.6%-51.4%-68.4%汽车整车综合乘用车18,630 519%602%601%43.1%-25.2%-72.4%汽车整车电动乘用车17,837 276%333%343%102.8%47.4%-14.4%汽车整车商用载货车2,888 762%840%835%-22.8%-91.9%-153.0%汽车整车商用载客车400 483%499%505%-12
149、.2%-47.8%-67.1%行业申万三级行业成分股总市值(亿元,2021.12.14)固定资产周转率TTM变化趋势2022年固定资产周转率相比2021Q91寻找供大于求风险较小的细分行业寻找供大于求风险较小的细分行业资料来源:Wind,申万宏源研究新能源产业链:光伏辅材、光伏发电、还有电网中的电工仪器仪表供需格局更优固定资产周转率在中性假设下仍能够稳中有升细分行业,这些是供大于求风险较小:新能车产业链:锂电池、电池化学品、锂、锂电专用设备、电动乘用车光伏产业链:光伏辅材、光伏发电、还有电网中的电工仪器仪表20202021H1 2021Q3乐观中性悲观光伏硅料硅片10,108 142%161%
150、178%-33%-43%-53%光伏光伏辅材6,623 208%203%203%47%23%-4%光伏光伏电池组件4,736 198%221%234%-18%-39%-60%光伏光伏加工设备3,477 478%441%499%0%-64%-121%光伏逆变器3,385 541%494%472%16%-77%-119%光伏光伏发电2,544 32%35%36%2%-3%-8%光伏玻璃制造1,239 128%154%160%-1%-15%-30%风电风力发电5,484 26%26%27%-1%-3%-5%风电风电整机2,621 304%259%249%-4%-22%-42%风电风电零部件2,306
151、 230%225%212%-29%-47%-64%火电火力发电13,279 57%64%64%-14%-14%-15%火电火电设备395 224%275%258%41%-13%-53%水电水力发电9,023 24%24%22%-5%-6%-6%电网电网自动化设备4,691 407%436%443%-65%-95%-127%电网输变电设备3,617 219%219%214%-29%-37%-43%电网线缆部件及其他2,399 715%827%893%-157%-176%-206%电网配电设备2,014 198%191%199%-21%-34%-46%电网电工仪器仪表831 411%412%421
152、%67%15%-26%变化趋势2022年固定资产周转率相比2021Q3固定资产周转率TTM成分股总市值(亿元,2021.12.14)申万三级行业行业92从盈利预测大幅上修从盈利预测大幅上修 + + 估值分位数合理精选行业估值分位数合理精选行业资料来源:Wind,申万宏源研究。截至2021.12.13筛选盈利预测大幅上修 + 估值分位数合理的细分行业筛选21Q4以来盈利预测大幅上修 + 估值分位数合理的细分行业:碳酸锂、电解液、正极材料、半导体材料、硅片和硅料21Q221Q321Q221Q32021年初以来21Q4以来21Q221Q3硅料44%67%61%258%33%9%304%109%87%
153、180%62%硅片88%77%106%140%34%7%42%44%77%47%52%胶膜+背板36%39%8%48%7%3%17%-14%84%46%53%电池片34%49%66%115%15%3%54%46%69%57%51%逆变器21%40%215%360%14%2%105%133%74%135%82%电力运营商21%21%0%21%11%2%-4%-62%73%58%41%雷达10%-4%128%82%-12%-1%-6%2%61%36%44%传感器40%-16%344%207%-12%-6%9%-21%56%-13%0%摄像头-1%-13%92%139%-17%-3%28%3%56%
154、12%0%决策操作系统43%46%33%58%0%1%23%4%78%16%60%上游:镍钴锰46%17%29%178%15%1%120%42%79%23%23%碳酸锂88%119%143%11%130%29%524%6304%111%162%44%中游:电解液104%153%150%214%115%14%111%249%113%67%67%正极材料225%148%149%378%60%11%232%151%91%97%22%负极材料166%113%344%147%94%-4%227%561%115%114%53%隔膜64%42%-57%265%44%1%155%82%83%72%78%下游:
155、电池制造49%48%231%249%58%12%40%29%85%90%88%上游:设备65%47%178%103%14%0%121%41%74%85%44%材料85%77%112%201%31%11%211%207%90%46%48%中游:设计48%23%98%234%18%5%111%86%75%69%45%制造46%36%88%63%36%5%279%59%88%42%57%下游:封测29%32%184%186%5%-2%141%78%95%-7%13%营收增速电池光伏智能汽车归母净利润同比2021年盈利预测完成度截至2021Q3细分行业2022年盈利预测调整资本开支增速行业估值分位数今
156、年涨幅半导体93值得关注的景气趋势值得关注的景气趋势 + + 潜在技术突破潜在技术突破资料来源:Wind,申万宏源研究科技景气趋势值得再聚焦,从潜在基数突破方向寻找主题投资机会值得关注的景气趋势:光伏运营,主材和辅材;激光雷达、毫米波雷达;功率半导体,CIS半导体;另外,消费电子中的折叠屏手机和VR/AR,5G建设中的高速光模块,数据中心相关的先进制冷值得关注的潜在技术突破:颗粒硅、N型电池,换电和固态电池行业2022年值得关注的细分领域景气趋势(1) 光伏运营:上游和中游供需紧张格局缓和,下游投资回报率提升(2) 主材和辅材:下游投资扩张更加顺畅,供需格局占优的主材和辅材有望受益于需求改善,
157、关注EVA胶膜:EVA不缺,光伏级EVA紧缺,关注组件双玻渗透率快速提升,组件场景应用多元化、硅片薄片化加速、环保组件概念兴起等趋势新能车(1) 激光雷达、毫米波雷达:成本降低,渗透率提升(1) 功率半导体:新能源车、光伏&风力发电、智能电网市场持续高速成长,国产替代(2) CIS半导体:智能驾驶使得视觉信息需求爆发,CIS半导体成为黄金赛道(1) 折叠屏手机:OPPO已官宣折叠屏手机OPPO Find N,荣耀、vivo也在加足马力研发折叠屏手机,并将于明年正式发布,苹果则有望于2023年推出折叠屏手机(2) VR/AR:元宇宙概念加速渗透,硬件作为交互入口打开长期成长空间。Apple第一代
158、AR/MR头戴装置有望于22Q4量产,第二代装置已开始规划,有望于24H2出货(1) 光模块800G:中国企业已实现技术突破,2022年有望加速产业化(2) 先进制冷:降低数据中心碳排放势在必行。到2025年液冷数据中心对传统市场替代比例有望达到25%行业2022年值得跟踪的潜在基数突破(1) 颗粒硅:颗粒硅行业总市场:以2022年全球光伏装机量220GW+1.15倍容配比+每GW组件需硅料0.285万吨+颗粒硅掺杂比例占30测算,颗粒硅潜在总市场规模约22万吨。(2) N型电池:下一代高效电池技术,目前主流的TOPCON、HJT、IBC等电池均具备较好发展前景。隆基股份:2022年将是N型组
159、件元年(1) 换电:换电模式中的难点逐步突破,2025年换电车型占比有望达到30%,对应带来3000亿元的市场规模(2) 固态电池:2022年可能是固态电池加速渗透的元年,2030年全球市场空间有望达到1500亿元。特斯拉加拿大建锂电设备厂,4680电池量产,最快明年上半年先用在Model Y上光伏新能车光伏半导体消费电子5G建设94周期内部精选:油气、化学原料和制品、铜周期内部精选:油气、化学原料和制品、铜资料来源:申万宏源研究,注:A 内需外供,B 内需内供,C 外需外供2022年供需依然紧平衡,大宗商品价格可能有韧性的方向,主要是石油、天然气、化学原料和制品、铜我们基于供需两端的关键因素
160、,对周期品的价格韧性进行打分。供给侧考虑的因素:国内外资本开支不足,海外疫情影响,垄断组织行为,国内限电、碳中和、安全生产等。需求侧考虑因素:内需走弱,外需有韧性2022年供需格局占优的周期方向主要是:石油、天然气、化学原料和制品、铜,这将是我们在2022年择时推荐的重点方向CCBBABABA原油天然气动力煤焦炭化学原料和制品化学纤维铁矿石钢材铜材国内资本开支不足3211海外资本开支不足1111-11海外疫情&供应链影响11垄断组织主动调节供应33限电2122碳中和、安全生产等政策1111-331内需走弱-1-2-1-2-2-3-1外需有韧性332212883163-636国内外供需结构标注大
161、宗商品品类供给侧需求侧整体价格坚挺程度打分95消费、科技、周期大类行业内部精选消费、科技、周期大类行业内部精选消费内部精选:啤酒、调味发酵品(涨价成功率较高的消费品),乳品(竞争格局优化),CXO(新冠特效药研发生产落地),医美耗材(仍是消费品内部业绩增速最高的方向之一),汽车和家电零部件与新能车相关个股。另外,以疫情改善、地产刺激见效和涨价兑现为前提条件,还有大量行业受益(如服务业、地产链、农业等),这些板块暂不做推荐,我们会持续跟踪其驱动力兑现的情况科技内部精选:新能源是宽信用的抓手,新能车是稳消费的抓手,限制行业发展的瓶颈环节,明年可能都是产业和政策趋势共振的方向:新能源发展需要突破的储能、特高压和智能电网,新能车渗透率提升所必须的充电桩,这是2022年科技板块精选核心的产业链线索。在具体的产业链环节上,上游重点关注硅、锂、磷(供需格局占优)。中游重点关注需求趋势性增加的功率半导体,CIS半导体。下游重点关注新能源运营环节,中上游供需矛盾缓和,将使得运营环节的盈利和投资扩张更加顺畅。其他产业链方向上,国防军工依然首选飞机产业链,消费电子重点关注VRAR和折叠屏手机的放量周期各行业都需要择时,精选基本面弹性相对大的方向:2022年供需能够维持紧平衡,商品价格有韧性的方向,主要是石油、天然气、化学原料和制品、铜