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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 1 证券研究报告 北方稀土北方稀土(600111 CH) 成本配额兼具,轻成本配额兼具,轻稀土龙头扬帆起航稀土龙头扬帆起航 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 61.54 2021 年 12 月 23 日中国内地 稀有金属稀有金属 全球轻稀土龙头,首次覆盖给予“买入全球轻稀土龙头,首次覆盖给予“买入”评级”评级 公司是全球最大稀土供应商,控股股东资源储量丰厚。我们看好公司业绩增长潜力:1)稀土行业库存去化基本完成,基本面驱动时代来临;2)在碳
2、中和+电驱化+智能化的趋势下,我们预计 21-25 年全球稀土永磁需求 CAGR高达 12.9%,驱动 21-25 年稀土供需格局持续向好;3)集团资源禀赋使得公司成本、配额优势显著,在配额稳定增加、稀土价格维持高位的背景下,公司归母净利润 21-23 年有望维持高增长。 我们预计公司 21-23 年归母净利润分别为 40.1/75.7/103.2 亿元,采用分部估值法,测算公司目标市值为2235.76 亿元,对应目标价 61.54 元,首次覆盖给予“买入”评级。 稀土行业或已恢复健康,基本面驱动时代来临稀土行业或已恢复健康,基本面驱动时代来临 我们依据历史库存、产品价格、市场供需将行业发展划
3、分为了三个时代:1)09-16 年政策驱动时代,无新增需求出现,供给严重无序,稀土行情仅靠短期政策催化驱动;2)16-18 年的过渡时期,打黑、环保、收储等政策共同发力使黑稀土逐渐消失, 白稀土实施配额制管理, 供给开始由无序转为有序;3)18 年后风电和新能源汽车的快速发展带动稀土新增需求出现,供需格局不断优化, 库存开始去化, 标志着行业或已恢复健康, 基本面驱动时代来临。 需求稳步增长需求稳步增长叠加供给相对受限叠加供给相对受限,稀土稀土成长属性正超过周期属性成长属性正超过周期属性 在碳中和+电驱化+智能化的趋势下,预计 21-25 年全球磁材需求 CAGR 达12.9%,新能源汽车的永
4、磁同步驱动电机或成为钕铁硼需求最重要的增量,伴随重卡+工程机械电驱化,工业永磁电机的应用或贡献潜在新增需求。从供应端来看,虽然包钢股份尾矿库可保证未来轻稀土的供应,但氧化镨钕的每年实际产出仍受限于国内冶炼配额指标,在海外增量有限、国内配额复合增速保持在 20%的假设下,我们预计 21-25 镨钕或主要靠尾矿库来满足需求,供应维持偏紧格局,镨钕产品价格有望维持在相对高位。 公司原料成本、配额优势显著,轻稀土公司原料成本、配额优势显著,轻稀土龙头地位巩固龙头地位巩固 公司稀土原料优势明显:1)资源方面,由于尾矿库堆积,包钢股份可向公司提供稳定的原料保障;2)成本方面,公司向包钢股份采购协议价低于同
5、期市场价。 虽然 21 年至今氧化镨钕价格高增, 22 年稀土精矿协议价或上调,但据我们测算,即使精矿价格涨幅与同期氧化镨钕均价涨幅相同,对业绩负向影响亦有限; 3) 配额方面, 21 年公司占据了稀土矿开采指标增量的 96%,结合国内轻稀土矿山资源禀赋和扩产潜力,我们认为这绝非偶然,未来公司配额优势有望长期保持。此外,公司已逐步实现全产业链布局。我们认为配额稳定增加且稀土价格维持高位,公司 21-23 年归母净利润有望持续高增。 风险提示: 磁材实际需求不及预期, 海外稀土矿山投产超预期, 政策变动等。 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 61.54 收盘价 (人民币 截至 12 月 22
6、 日) 46.81 市值 (人民币百万) 170,064 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 8,039 52 周价格范围 (人民币) 12.30-61.01 BVPS (人民币) 3.69 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (人民币百万) 18,092 21,246 29,411 38,782 46,580 +/-% 29.65 17.43 38.43 31.86 20.11 归属母公司净利润 (人民币百万) 616.29 832.62 4,005 7,567
7、10,324 +/-% 5.57 35.10 380.96 88.95 36.44 EPS (人民币,最新摊薄) 0.17 0.23 1.10 2.08 2.84 ROE (%) 4.94 6.57 24.53 32.80 31.70 PE (倍) 275.95 204.25 42.47 22.48 16.47 PB (倍) 17.63 16.31 12.00 8.16 5.62 EV EBITDA (倍) 109.01 90.11 30.55 16.50 11.69 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (11)(5)282Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21(
8、%)(人民币)北方稀土相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 2 北方稀土北方稀土(600111 CH) 正文目录正文目录 投资要点:投资要点:. 3 投资逻辑. 3 不同于市场的观点 . 3 北方稀土:深耕稀土行业,全球轻稀土龙头北方稀土:深耕稀土行业,全球轻稀土龙头 . 4 包钢集团控股下的全球轻稀土龙头 . 4 镨钕价格上涨带动公司业绩快速增长,功能材料业务盈利亦表现不俗 . 7 行业研判:稀土行业成长属性正超过周期属性行业研判:稀土行业成长属性正超过周期属性 . 9 全球轻稀土开采进入多元供给格局,冶炼分离产能仍主要在中国 . 9 政策驱动稀土行情
9、时代结束,行业或已恢复健康,基本面驱动时代来临 . 9 21-25 年全球磁材需求 CAGR 预计达 12.9%,驱动稀土供需格局持续向好 . 10 集团资源禀赋使公司成本、配额优势兼具,龙头地位稳固集团资源禀赋使公司成本、配额优势兼具,龙头地位稳固 . 12 依托控股股东资源,原材料来源稳定且成本优势显著 . 12 配额倾斜明显,资源优势决定这绝非一时 . 14 全产业链布局,做大下游稀土功能材料 . 15 稀土磁材业务: . 15 稀土抛光粉业务: . 16 稀土贮氢材料业务: . 16 盈利预测与估值:盈利预测与估值: . 17 盈利预测: . 17 估值:首次覆盖给予“买入”评级 .
10、20 风险提示. 21 oPoQoMtNtPuMsQsRvMvNvMaQ9R9PtRrRnPmNeRmNmOiNsQqMbRoOuNwMmPzRuOrQoM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 3 北方稀土北方稀土(600111 CH) 投资要点:投资要点: 投资逻辑投资逻辑 1) 我们认为我们认为稀土行业或已恢复健康,稀土行业或已恢复健康, 基本面驱动时代来临基本面驱动时代来临。 我们依据历史库存、 产品价格、市场供需将稀土行业发展划分为了三个时代:1)09-16 年的政策驱动时代;2)16-18年的过渡时期;3)18 年后风电和新能源汽车的快速发展带动稀土新增需求
11、出现,供需格局不断优化,库存去化加速并于 20 年去化完成,我们认为这标志着行业或已恢复健康,基本面驱动时代来临。 2) 21-25 年稀土供需格局将持续向好年稀土供需格局将持续向好。稀土永磁是稀土最主要的应用下游,我们认为未来在碳中和+电驱化+智能化的趋势下, 预计21-25年全球稀土永磁需求CAGR达12.9%,其中新能源汽车的永磁同步驱动电机或成为钕铁硼需求最重要的增量,伴随重卡+工程机械电驱化,工业永磁电机的应用或贡献潜在新增需求。从供应端来看,虽然包钢股份尾矿库可保证未来轻稀土的供应, 但氧化镨钕的每年实际产出仍受限于国内冶炼配额指标,在海外增量有限、国内配额复合增速保持在 20%的
12、假设下,我们预计 21-25 镨钕处供应偏紧格局,镨钕产品价格有望维持在高位。我们认为应把握住下游磁材需求增长带来的行业长期投资机会。 3) 集团资源禀赋使公司成本、配额优势兼具,龙头地位稳固集团资源禀赋使公司成本、配额优势兼具,龙头地位稳固。公司控股股东包钢集团开采的白云鄂博矿石, 排他性供应子公司包钢股份; 包钢股份排他性地向公司供应稀土精矿,公司原料来源稳定。公司采购协议价低于同期市场价,成本优势明显。结合国内其他轻稀土矿山资源禀赋和扩产潜力,我们认为 21 年配额指标向公司倾斜绝非偶然,未来配额优势有望长期保持。此外,公司已逐步实现全产业链布局,继续向下游布局,做大做强稀土功能材料。我
13、们认为在配额稳定增加、稀土价格维持高位的背景下,公司业绩21-23 年有望维持高增长,预计 21-23 年归母净利润 CAGR 高达 60%。 不同于市场的观点不同于市场的观点 因公司并无实际的稀土精矿资源,其原料的成本优势来自和包钢股份约定的采购协议价低于同期市场价。但精矿采购协议中提及,如遇稀土市场产品价格发生较大波动,稀土精矿交易价格随之浮动。 一个季度内稀土市场产品价格平稳, 稀土精矿交易价格不做调整。截至 21 年 12 月 22 日,氧化镨钕价格已较年初上涨 107%,市场担心 22 年精矿协议价格将较 21 年大幅上涨从而影响公司盈利。 我们认为即使精矿价格上调超过预期,影响亦相
14、对有限。我们依据 21 年精矿价格相对 20年价格涨幅与 21 年氧化镨钕价格相对 20 年价格涨幅对比,给出的 22-23 年精矿的价格涨幅假设为同期氧化镨钕价格涨幅的 30%,最终测算出 22-23 年公司归母净利润分别为75.7/103.2 亿元。即使最悲观的情况下,我们假设 22-23 年精矿价格涨幅与同期氧化镨钕均价涨幅相同,22/23 年公司归母净利润分别为 67.7/89.7 亿元,对业绩的负向影响仅为 -10.5%/-13.1%,相对有限。 因此我们认为公司原料的成本优势仍将继续保持,在成本、配额优势的双重加持下,公司因此我们认为公司原料的成本优势仍将继续保持,在成本、配额优势
15、的双重加持下,公司21-23 年年盈利高增可期盈利高增可期,公司,公司的的成长属性成长属性正正伴随行业的脚步超过周期属性。伴随行业的脚步超过周期属性。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 4 北方稀土北方稀土(600111 CH) 北方稀土:北方稀土:深耕稀土行业,深耕稀土行业,全球轻稀土全球轻稀土龙头龙头 包钢集团控股下的全球轻稀土龙头包钢集团控股下的全球轻稀土龙头 中国北方稀土(集团)高科技股份有限公司(以下简称“公司”)前身是包钢 8861 稀土实验厂,始建于 1961 年。1997 年 9 月由包钢(集团)公司联合嘉鑫有限公司(香港) 、包钢综企公司,以包钢稀
16、土三厂、选矿厂稀选车间资产为基础,发起成立股份有限公司并成功上市。 图表图表1: 公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司官网,华泰研究 公司控股股东为包钢集团,实际控制人为内蒙古自治区人民政府。公司控股股东为包钢集团,实际控制人为内蒙古自治区人民政府。包钢集团经内蒙古自治区人民政府批准,于 1998 年 6 月 3 日由原包头钢铁公司改制而成,拥有内蒙古地区稀土产品专营权。截至 12 月 22 日,包钢集团合计持有 37.66%的公司股份,公司控股、参股企业40 余家,具有完善的稀土工业体系,对我国乃至整个世界的稀土行业有着重要的影响力。 图表图表2: 公司股权结构图公司股权结构图 资料来源
17、:Wind,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 5 北方稀土北方稀土(600111 CH) 公司公司主要产品可分为主要产品可分为稀土稀土原料、原料、稀土功能材料稀土功能材料以及应用产品三大类以及应用产品三大类。1)稀土原料产品:包括稀土盐类、稀土氧化物及稀土金属,是下游稀土功能材料及新材料产品生产加工企业的主要生产原料;2)稀土功能材料产品:包括稀土磁性材料、抛光材料、贮氢材料、发光材料、催化材料,主要用于生产制造所属产业领域内的应用产品,如电机、新能源储能系统、荧光粉、催化剂等;3)稀土应用产品:主要包括稀土终端应用产品包括镍氢动力电池、稀土永磁磁共振仪、
18、LED 灯珠、稀土永磁电机。形成了以稀土资源为基础、冶炼分离为核心、终端应用为拓展的一体化产业链布局。 图表图表3: 公司主要产品公司主要产品 类别类别 名称名称 应用领域应用领域 原料类 氧化镧 特种合金、精密光学玻璃、高折射光学纤维板、陶瓷电容器 氧化铈 稀土催化材料、稀土着色剂、稀土热稳定剂、稀土磁性材料 碳酸镧铈 稀土抛光材料 氧化镨钕 高性能稀土永磁材料 材料类 磁性材料 驱动电机、伺服电机、微特电机、钐钴永磁 贮氢材料 新能源储能系统 抛光材料 液晶基板、导电玻璃、光学玻璃、玻壳、电脑光盘、芯片等领域的抛光 发光材料 荧光级照明 催化材料 工业炉窑脱硫脱硝 应用产品 稀土永磁核磁共
19、振仪 医疗核磁共振仪等 镍氢动力电池 动力电源、混动汽车等 永磁电机 风电、新能源汽车、电子通信、高端医疗 LED 灯珠 LED 照明 资料来源:公司公告,华泰研究 公司已逐步实现上中下游公司已逐步实现上中下游一体化协同发展一体化协同发展: 1)上游原材料来源稳定上游原材料来源稳定。公司控股股东包钢集团拥有全球最大的稀土矿白云鄂博矿的独家开采权,包钢集团下属子公司包钢股份排他性地向公司供应稀土精矿,为公司生产经营提供原料保障。 2) 中游冶炼分离技术成熟中游冶炼分离技术成熟。 公司有多家子公司开展中游冶炼分离业务, 据 20 年公司公告,20 年公司冶炼分离产能 8 万吨, 稀土金属产能 1
20、万吨, 稀土原料产能位居全球第一。 此外,为发挥公司产业资源优势,补充和扩大公司稀土金属产能,2021 年 1 月公司公告拟增资8250 万元收购华星稀土 50.5%的股权,成为其控股股东。华星稀土具备 12000 吨/年稀土氧化物灼烧、3000 吨/年稀土抛光粉、1000 吨/年稀土金属产能。 图表图表4: 公司公司稀稀土氧化物冶炼分离业务土氧化物冶炼分离业务子公司子公司 子公司子公司 持股比例持股比例 产能(吨产能(吨/年)年) 包头华美 100% 17000 包钢灵芝 36% 11250 包钢和发 51% 9600 甘肃稀土新材 48% 21000 华星稀土 51% 12000 飞达稀土
21、 34% 2000 包钢新利 48% 3500 金蒙稀土 34% 4500 润泽稀土 34% 6750 稀土氧化物冶炼分离产能合计 87600 权益稀土氧化物冶炼分离产能合计 48331 注:子公司中飞达稀土、金蒙稀土、润泽稀土的稀土氧化物冶炼分离产能来自公司官网 17 年数据,其余来自于 21 年半年报披露 资料来源:公司公告,公司官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 6 北方稀土北方稀土(600111 CH) 图表图表5: 公司稀土金属业务子公司公司稀土金属业务子公司 子公司子公司 持股比例持股比例 产能(吨产能(吨/年)年) 包钢灵芝稀土 36.1
22、% 1500 甘肃稀土新材料 48.3% 3120 华星稀土 50.5% 1000 内蒙古包钢稀土磁材 95.2% 10000 稀土金属产能合计 15620 权益稀土金属产能合计 12073 注:子公司中包钢灵芝稀土、内蒙古包钢稀土磁材公司稀土金属产能来自公司官网 17 年数据,甘肃稀土新材产能来自 21 年半年报披露数据; 资料来源:公司公告,公司官网,华泰研究 3)下游做强功能材料。下游做强功能材料。据公司公告,公司稀土功能材料中磁性材料合金 3 万吨/年,产能居全球第一;抛光材料产能 14000 吨/年、贮氢合金 3000 吨/年,占据国内市场份额半数以上;发光材料 1000 吨/年。此
23、外,在稀土应用领域,公司已建成年产 100 台稀土永磁磁共振成像仪生产基地,混合汽车用圆形镍氢动力电池 100 万只/年能力。 图表图表6: 北方稀土全产业链布局展示北方稀土全产业链布局展示 注:公司磁性材料产能明细如下:1)内蒙古包钢稀土:0.2 万吨(钕铁硼磁体)+1.50 万吨(钕铁硼速凝薄带)+0.5 万吨(钕铁硼氢脆粉);2)宁波包钢展昊:1.5万吨钕铁硼真空速凝甩带片;3)北京三吉利新材:0.5 万吨钕铁硼合金薄带;4)安徽包钢稀土:0.4 万吨钕铁硼甩带片;5)甘肃稀土新材料:0.5 万吨磁性材料。除此之外,北方稀土旗下子公司包钢新利拥有废料回收产能 0.5 万吨。 资料来源:公
24、司官网,公司公告,华泰研究 图表图表7: 公司主要产品公司主要产品 19-21 前三季度产销情况前三季度产销情况 2019 2020 2021Q1-3 产量产量 销量销量 产量产量 销量销量 产量产量 销量销量 稀土氧化物(吨) 17,127 13,089 10,585 21,531 11,473 28,607 稀土盐类(吨) 58,717 65,989 73,695 64,025 60,732 48,788 稀土金属(吨) 11,075 12,902 17,877 17,581 15,442 15,097 磁性材料(吨) 19,350 20,422 27,693 28,653 22,396
25、22,333 抛光材料(吨) 16,653 16,427 23,805 22,983 23,288 19,995 贮氢材料(吨) 1,699 1,643 2,634 2,591 2,167 2,114 资料来源:公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 7 北方稀土北方稀土(600111 CH) 镨钕价格上涨镨钕价格上涨带动带动公司公司业绩业绩快速快速增长增长,功能材料,功能材料业务盈利亦表现不俗业务盈利亦表现不俗 公司已形成稀土公司已形成稀土相关产品相关产品生产和生产和贸易两大业务板块。贸易两大业务板块。2020 年,公司实现营业收入 212.46亿元
26、,同比增长 17.4%。由于 17 年公司开始开展贸易业务并通过规模提升驱动收入增长,稀土原料业务营收占比逐渐下滑, 2020年, 公司稀土原料、 稀土功能材料分别贡献了 25.5%、18.8%的营收。 图表图表8: 16-20 年年公司各业务收入表现公司各业务收入表现 图表图表9: 16-20 年年公司各业务收入占比公司各业务收入占比 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 稀土原料产品稀土原料产品和和稀土稀土功能材料功能材料贡献主要毛利贡献主要毛利。20 年公司实现毛利 24.94 亿元,同比增长21.0%。其中稀土原料仍为毛利第一大来源,20 年毛利贡献占比为 59.
27、7%;同期功能材料毛利增长明显,20 年贡献 7.87 亿元,同比增长 84.2%,占比增加 10.9pct 至 31.6%。 图表图表10: 16-20 年年公司各业务毛利表现公司各业务毛利表现 图表图表11: 16-20 年年公司各业务毛利公司各业务毛利占比占比 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 功能材料功能材料盈利增长主要盈利增长主要来自来自磁性材料业务磁性材料业务。 20 年公司磁性材料业务实现营收 33.1 亿元, 同比+49.95%,实现毛利 6.7 亿元,同比+96.2%;20 年磁性材料在功能材料中营收/毛利占比分别为 83%/85%。此外,贮氢材料、
28、应用产品毛利分别自 18 年、20 年转正。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500200192020(亿元)稀土原料业务功能材料业务其它业务营业总收入增速(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020稀土原料业务功能材料业务其它业务-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500192020(亿元)稀土原料业务功能材料业务其它商业业务总毛利增速(右轴)0%20%40%60%80%100%20162
29、0020稀土原料业务功能材料业务其他商业业务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 8 北方稀土北方稀土(600111 CH) 图表图表12: 16-20 年公司年公司功能材料业务细分项营收功能材料业务细分项营收表现表现 图表图表13: 16-20 年公司功能材料业务细分项毛利表现年公司功能材料业务细分项毛利表现 注:公司 16 年前未给出功能材料业务细分项数据 资料来源:Wind,华泰研究 注:公司 16 年前未给出功能材料业务细分项数据 资料来源:Wind,华泰研究 公司盈利能力主要随镨钕价格波动公司盈利能力主要随镨钕价格波动。 历史上公司稀土
30、原料业务毛利率基本维持在 20%以上,功能材料毛利率维持在 15%以上。受益于稀土价格回暖,20 年起公司盈利能力持续走高。第三季度,公司受到能耗双控等影响,毛利率环比有所下滑,但整体看,因稀土价格同比高增,公司盈利亦同比大增,21 年前三季度归母净利润同比增 495%。18-20 年期间氧化镨钕价格有所回调,但是公司精矿采购价格也同步下降并且公司也在积极控本增效,因此稀土原料和功能材料业务毛利率在 18 年回调后,19-20 年逐步上涨。 图表图表14: 16-20 年年公司各产品毛利率表现公司各产品毛利率表现 图表图表15: 16 年年至至 20 年公司年公司销售毛利率与净利率销售毛利率与
31、净利率表现表现 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表16: 公司公司 16 年至年至 21Q1-3 归母净利润变化归母净利润变化 资料来源:公司公告,华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020(亿元)磁性材料抛光材料贮氢材料应用产品-20%0%20%40%60%80%100%200192020(亿元)磁性材料抛光材料贮氢材料应用产品0%5%10%15%20%25%30%35%200192020稀土原料业务功能材料业务其它业务(5)05101520
32、2530354000702013/92014/32014/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/9(%)(万元/吨)氧化镨钕价格销售净利率(%,右)(200)(100)005006000552001920202021Q1-3(%)归属母公司股东的净利润同比(%,右轴) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 9 北方稀土北方稀土(600111 CH) 行业研
33、判:行业研判:稀土稀土行业行业成长属性成长属性正正超过周期属性超过周期属性 稀土作为“工业维生素” ,科技行业必不可少。稀土作为“工业维生素” ,科技行业必不可少。稀土的终端应用范围广泛,据 Roskill,全球稀土下游需求从用途角度看占比最大的是永磁材料(2020 年占比近 29%) 。而稀土永磁(由稀土合金组成的永磁材料) ,作为永磁材料的一种,当前已经发展形成具有实用价值的三代产品。钕铁硼是迄今为止综合素质最优的第三代稀土永磁体,其中,中低端钕铁硼多用于箱包扣、门扣、玩具、磁选等领域;高能钕铁硼由于性能优异,被广泛应用于汽车、风电、智能制造等众多新兴产业中。 从 2018 年数据来看,
34、我国高性能钕铁硼需求主要集中在汽车领域, 其中传统汽车占比 38%,新能源车占比接近 12%,风电、消费电子、变频空调、节能电器领域,占比均在 8%-10%区间。未来,我们认为在碳中和的长期背景下,节能改造需求将带动稀土永磁电机在新能源汽车、风电、工业等领域渗透率逐步提升,从而拉动轻稀土中镨钕,中重稀土中镝铽的需求。 全球轻稀土开采进入多元供给格局,冶炼分离产能仍主要在中国全球轻稀土开采进入多元供给格局,冶炼分离产能仍主要在中国 全球稀土资源储量集中,全球稀土资源储量集中,CR5 高达高达 90%;国内呈现“北轻南重”格局。;国内呈现“北轻南重”格局。全球方面,据 20年 USGS 统计数据,
35、 全球稀土资源总量为 1.2 亿吨, 其中中国 4400 万吨, 占比达到 37%;越南和巴西探明储量分别为 2200、2100 万吨,合计占比 35.8%;俄罗斯探明储量 1200 万吨,占比 10%;印度探明储量 690 万吨,占比约 6%,资源储量分布较为集中,全球前五国家储量占比接近 90%。但其中,中重稀土主要分布在中国和缅甸。国内方面,稀土储量分布亦高度集中,呈现“北轻南重”格局。其中北方轻稀土矿以包头白云鄂博、四川冕宁、山东微山的氟碳铈矿为主;南方重稀土矿以江西、广东等地区的离子型矿为主。 全球轻稀土进入多元供应格局。全球轻稀土进入多元供应格局。从 USGS 公布的历史数据看,1
36、8 年前,全球主要依赖中国供应稀土矿,中国稀土矿供应总量占比常年维持高位。18 年起,海外开始强化对自有矿山稀土资源的开采,稀土产量贡献占比逐渐提高。据 USGS,2020 年中国配额产量占全球总供应量的 58%,较 2017 年 80%的占比显著下降。但因中重稀土资源主要集中在中国和缅甸,因此实际全球只有轻稀土进入多元供应格局,中重稀土仍主要由中国和缅甸产出。 海外公司竭力弥补冶炼产能缺乏的弱势海外公司竭力弥补冶炼产能缺乏的弱势,但目前,但目前全球全球稀土稀土冶炼冶炼分离仍主要依靠分离仍主要依靠中国中国。据Lynas (LYC AU)公告,公司在马来西亚的冶炼厂获得继续经营的许可,避免了因环
37、评不合格而关停的厄运,是目前海外唯一具有稀土冶炼产能的供应商;美国加州 Mountain Pass矿由 MP Materials(MP US)持有,是中国以外最大的稀土矿山,目前主要通过盛和资源(600392 CH)包销到国内,自身冶炼产能仍处关停中;美国能源燃料公司公告,公司已计划将独居石加工为混合碳酸稀土,运往欧洲新性能材料公司进行稀土冶炼分离,或实现 20 多年来首次将美国独居石矿用作原料, 在中国境外分离产出氧化物, 但其冶炼产能规划较小,短期影响或有限。整体来看,目前海外冶炼产能仍严重缺乏,据 USGS,中国在世界稀土冶炼分离市场中仍占据主导地位(19 年产量占比近 90%,冶炼分离
38、技术和成本均处世界领先地位) ,拥有从稀土采选到功能产品制造的完整产业链,并主导着中重稀土产品和下游稀土永磁体的生产。 政策驱动稀土行情时代结束,行业或已恢复健康,基本面驱动时代来临政策驱动稀土行情时代结束,行业或已恢复健康,基本面驱动时代来临 我们依据历史库存、产品价格、市场供需将行业发展划分为了三个时代:1)09-16 年的政策驱动时代,由于无新增需求出现,供给处于严重无序状态,稀土行情仅靠短期政策催化驱动,形成短暂的脉冲性行情;2)16-18 年的过渡时期,打黑、环保、收储等政策共同发力致使黑稀土逐渐消失,白稀土实施配额制管理,供给开始由无序转为有序,伴随累库趋势变缓,稀土价格触底回升,
39、标志着政策驱动稀土行情的时代结束;3)18 年后风电和新能源汽车的快速发展带动稀土新增需求出现,供需格局不断优化,库存开始去化,我们认为这标志着行业或已恢复健康,基本面驱动时代来临。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 10 北方稀土北方稀土(600111 CH) 图表图表17: 全球氧化镨钕库存、供需、价格变化趋势与时代划分全球氧化镨钕库存、供需、价格变化趋势与时代划分 注明:1)2010-2017 年氧化镨钕全球供应数据来自 2019 Rare Earths Rarely So Strategic,18-20 年供应数据来自百川盈孚;2010-2017 年氧化镨钕
40、全球需求数据来自 Investorintel,2018-2020 年需求数据来自华泰证券预测,由于数据缺失,二者统计口径在 18 年其均发生变化;2)测算历史遗留库存时已将历次氧化镨钕收储额考虑在内,但不包括第一次包钢收储和 17 年后可能存在的收储(具体量未知);3)氧化镨钕价格指数在每年平均价基础上进行折算,不代表真实价格仅反映趋势。 资料来源:自然资源部,百川盈孚,大地熊招股说明书,Adamas Intelligence,Investorintel,2019 Rare Earths Rarely So Strategic,华泰研究; 21-25 年全球磁材需求年全球磁材需求 CAGR 预
41、计达预计达 12.9%,驱动稀土供需格局持续向好,驱动稀土供需格局持续向好 在碳中和+电驱化+智能化的趋势下,新能源汽车、风电等领域的快速发展将持续拉动钕铁硼的需求, 我们预计到25年, 新能源汽车、 风电对高性能钕铁硼的需求占比将分布达39.8%、12.4%;节能电梯、3C、传统汽车对高端钕铁硼需求占比变化相对平稳。此外,我们认为在重卡和工程机械电驱化的背景下,工业永磁电机渗透提升或贡献较大潜在新增需求。 图表图表18: 21-25 年全球稀土下游磁材需求测算表(吨)年全球稀土下游磁材需求测算表(吨) 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 21-25CAGR
42、 新能源汽车高性能钕铁硼需求(吨) 12689 23818 35186 50410 72242 102631 44.1% 占比 15.2% 22.0% 26.8% 31.0% 35.3% 39.8% 汽车 EPS+微电机高性能钕铁硼需求(吨) 19823 22873 25918 28328 31203 33613 10.1% 占比 23.8% 21.2% 19.7% 17.4% 15.3% 13.0% 消费电子高性能钕铁硼需求(吨) 7218 7530 7784 8049 8388 8754 3.8% 占比 8.7% 7.0% 5.9% 5.0% 4.1% 3.4% 风电高性能钕铁硼需求(吨)
43、 20375 21015 20824 22698 26287 32024 11.1% 占比 24.5% 19.4% 15.8% 14.0% 12.9% 12.4% 变频空调高性能钕铁硼需求(吨) 10208 11535 13035 14730 16644 18808 13% 占比 12.3% 10.7% 9.9% 9.1% 8.1% 7.3% 节能电梯高性能钕铁硼需求(吨) 5400 6061 6762 7506 8294 9130 10.8% 占比 6.5% 5.6% 5.1% 4.6% 4.1% 3.5% 机器人高性能钕铁硼需求(吨) 6154 9804 10784 11863 13451
44、 15157 11.5% 占比 7.4% 9.1% 8.2% 7.3% 6.6% 5.9% 工业电机高性能钕铁硼需求(吨) 0 4104 8683 13781 19442 25717 58.2% 占比 0.0% 3.8% 6.6% 8.5% 9.5% 10.0% 工程机械+重卡高性能钕铁硼需求(吨) 0.0 0.0 1184 3882 7124 11001 110.3% 占比 0.0% 0.0% 0.9% 2.4% 3.5% 4.3% 其它需求(吨) 1349 1349 1349 1349 1349 1349 占比 1.6% 1.2% 1.0% 0.8% 0.7% 0.5% 高性能钕铁硼需求合
45、计(吨) 83,217 108,089 131,509 162,596 204,426 258,183 24.3% 低端钕铁硼需求合计(吨) 139,754 141,151 142,563 143,988 145,428 146,883 钕铁硼需求合计(吨) 222,971 249,240 274,071 306,584 349,854 405,066 12.9% 氧化镨钕需求(吨) 65,982 73,350 80,318 89,400 101,445 116,755 12.3% 注:1)晶界渗透工艺技术的发展能够提升磁材磁性能及机械性能,同时降低中重稀土掺杂量、降低总体生产成本。考虑到晶界
46、渗透技术的发展会使未来镝铽单耗用量呈下行趋势,我们假设镝单耗用量自 20 年起每年减少 5%,铽单耗用量自 20 年起每年减少 10%进行测算;2)工程机械+重卡领域测算 CAGR 数据对应为 22-25 年 资料来源: IDC, Statista, IHSMarkit, Navigant research, 彭博新能源财经, 国际机器人联合会, 中国微电机网, 大地熊招股说明书, World Markets, Stanford Magnets,Metals 2021,稀土行业协会,华泰研究预测; 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 11 北方稀土北方稀土(60011
47、1 CH) 整体来看,在海外增量有限、环保和打黑政策常态化格局下,稀土(尤其是中重稀土)供应弹性进一步被削弱,在国家政策严格控制国内稀土供给的背景下,六大集团掌控的稀土开采冶炼配额或将成为未来 3-5 年影响全球稀土供应的主要可变量。 图表图表19: 21-25 年全球主要矿山产量预测(吨)年全球主要矿山产量预测(吨) 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 镨钕配分镨钕配分 镝配分镝配分 铽配分铽配分 海外矿山合计 93,220 100,680 116,720 123,920 136,340 139,002 Moutain Materials (MP: US)
48、 38,500 39,060 42,000 42,000 42,000 42,000 16.3% 0.05% 0.06% Lynas (LYC: AU) 14,000 16,400 20,000 25,000 25,000 25,000 33.5% 0.25% 0.09% 缅甸矿 18,000 20,000 22,000 24,200 26,620 29,282 23.2% 3.71% 0.68% 独居石(盛和资源(600392 CH) 10,000 12,500 20,000 20,000 30,000 30,000 15.0% 0.67% 0.23% 独居石 12,720 12,720 1
49、2,720 12,720 12,720 12,720 15.0% 0.67% 0.23% 国内矿山合计 123,406 147,576 176,580 211,385 253,151 303,269 北方稀土(600111 CH) 73,550 88,260 105,912 127,094 152,513 183,016 21.7% 0.01% 0.01% 江铜稀土(南方稀土集团) 32,750 39,300 47,160 56,592 67,910 81,492 17.1% 0.22% 0.08% 中铝四川(中铝集团) 10250 12,300 14,760 17,712 21,254 25
50、,505 17.1% 0.22% 0.08% 中铝山东(中铝集团) 4300 5,160 6,192 7,430 8,916 10,700 14.9% 0.00% 0.14% 赣州稀土(南方稀土集团) - - - - - - 4.6% 7.48% 1.13% 中铝广西有色(中铝集团) - - - - - - 37.4% 4.69% 0.53% 五矿稀土 (000831 CH) 2,056 2,056 2,056 2,056 2,056 2,056 14.8% 6.24% 0.97% 广晟有色(600259 CH) 300 300 300 300 300 300 36.5% 2.60% 0.70