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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 1 证券研究报告 广发证券广发证券(000776 CH) 市场化筑基市场化筑基,产业链,产业链领航领航 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 28.76 2021 年 12 月 24 日中国内地 证券证券 看好看好“市场化机制“市场化机制+产业产业链链领军”领军”的的稀缺属性稀缺属性 广发证券自上而下打通市场化机制,构筑经营护城河。股东结构均衡多元,经营管理团队多由内部提拔,将公司优秀文化价值代代相承,并以市场化机制凝聚高精尖人才团队。 当前财
2、富管理和投资银行产业链迎来跨越腾飞的历史机遇。公司拥有优秀投行基因,投行重振雄风后有望发挥牵引效用;大财富产业链也已形成行业领军的业务闭环, 且背靠粤港澳大湾区富裕客群和上市公司的资源。我们看好广发市场化机制+投行及财富产业链领军+大湾区布局的稀缺属性。预计 2021-2023 年 EPS 为 1.53/1.90/2.30 元,BPS 为13.89/15.14/16.65 元,可比公司 2022PB 均值 1.8 倍,考虑公司稀缺属性,给予估值溢价至 1.9 倍,首次覆盖目标价 28.76 元/股, “买入”评级。 核心壁垒:坚定市场化机制,乘多元红利风起核心壁垒:坚定市场化机制,乘多元红利风
3、起 公司核心壁垒主要体现在四方面:一是公司治理。公司股东结构均衡多元,奠定市场化运行机制基石。经营管理团队多由内部提拔,将公司优秀文化和价值代代相承,并以市场化机制凝聚“高精尖”人才团队。二是顺势而为。资本市场战略地位+居民财富迁徙,大财富管理和大投资银行迎来腾飞历史机遇。广发在投资银行和财富管理、资产管理领域的具备特色优势,将顺承趋势打开空间。三是优质基因。广发证券投资银行曾凭借深耕中小的战略成功构建品牌优势,当前风险基本出清、有望重新起航。四是区位优势。公司立足粤港澳大湾区,拥有富裕客群和上市公司的资源,奠定业务拓展基础。 业务详解:品牌化优势重振,产业链协同致远业务详解:品牌化优势重振,
4、产业链协同致远 广发证券有望持续构筑多元产业链协同发展的核心壁垒。 公司拥有优秀的投资银行历史基因,投行重振雄风后有望发挥牵引轻重资产业务、机构和零售业务的综合协同效应。大财富产业链形成领先的业务闭环,行业领军、多元完善的资产管理布局为财富管理提供产品端优势, 财富管理通过零售和高净值客户服务并举的方式持续吸引居民财富迁徙。 交易及机构业务发挥优秀的投研能力强化业务协同,后期衍生品发力有望打开收入空间。 预测及估值:首次覆盖目标价预测及估值:首次覆盖目标价 28.76 元元/股, “买入”评级股, “买入”评级 预计 2021-23 年归母净利润分别 116.58、144.51 和 175.2
5、2 亿元,同比分别+16%、+24%和+21%。2021-2023 年 EPS 分别为 1.53 元、1.90 元和2.30 元, BPS 分别为 13.89 元、 15.14 元和 16.65 元。 根据 Wind 一致预期,2022 年可比券商 PB 平均值为 1.8 倍,PE 平均值为 15 倍。参考行业可比券商 PB 平均估值, 并考虑公司稀缺属性, 给予公司估值溢价至 2022 年 PB为 1.9 倍。首次覆盖目标价格 28.76 元/股,给予“买入”评级。 风险提示:政策风险,公司业绩增长不及预期。 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 28.76 收盘价 (人民币 截至 12 月
6、 23 日) 24.13 市值 (人民币百万) 183,897 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 2,265 52 周价格范围 (人民币) 14.27-26.02 BVPS (人民币) 13.66 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (人民币百万) 22,810 29,153 36,912 44,300 52,888 +/-% 49.37 27.81 26.61 20.02 19.39 归属母公司净利润 (人民币百万) 7,539 10,038 11,658 14
7、,451 17,522 +/-% 75.32 33.15 16.13 23.96 21.26 EPS (人民币,最新摊薄) 0.99 1.32 1.53 1.90 2.30 BVPS (人民币,最新摊薄) 11.97 12.88 13.89 15.14 16.65 PE (倍) 24.39 18.32 15.77 12.73 10.50 PB (倍) 2.02 1.87 1.74 1.59 1.45 ROE (%) 8.48 10.60 11.43 13.07 14.47 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (10)(5)427Dec-20Apr-21Aug-21Dec-2
8、1(%)(人民币)广发证券相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 2 广发证券广发证券(000776 CH) 正文目录正文目录 核心壁垒:坚定市场化机制,乘多元红利风起核心壁垒:坚定市场化机制,乘多元红利风起 . 4 公司治理:自上而下打通市场化机制 . 4 顺势而为:大财富+大投行的航海时代 . 5 优质基因:投行+资管的品牌优势悠久 . 7 区位优势:大湾区改革及客群红利显著 . 7 经营概况:行业前十大券商,经营概况:行业前十大券商,ROE 水平领跑水平领跑 . 9 业务详解:品牌化优势重振,产业链协同致远业务详解:品牌化优势重振,产业链协同致远 .
9、 11 投资银行:柳暗花明,重振雄风 . 11 投资管理:行业领军,跨越发展 . 12 财富管理:产品+投顾+科技领跑 . 14 交易及机构:收益稳健,创新发力 . 17 盈利预测和估值盈利预测和估值 . 19 风险提示. 21 图表目录图表目录 图表 1: 2021Q3 末公司前三大股东 . 4 图表 2: 公司新任管理层人员及履历 . 4 图表 3: 广发证券优秀的公司治理机制 . 5 图表 4: 大投资银行产业链高阶竞争核心逻辑 . 6 图表 5: 大财富管理产业链升级核心逻辑 . 6 图表 6: 2010-2018 年广发证券证券 IPO 募资金额行业排名 . 7 图表 7: 2020
10、 年重点区域人居 GDP 对比 . 8 图表 8: 2020 年全国各省人均 GDP 排名 . 8 图表 9: 2015-2021 年 11 月末粤港澳大湾区在 A 股上市公司数量 . 8 图表 10: 2015-2021 年 11 月末粤港澳大湾区在 H 股上市公司数量 . 8 图表 11: 公司历史沿革 . 9 图表 12: 广发证券核心指标行业排名 . 9 图表 13: 广发证券营业收入及增速 . 9 图表 14: 广发证券归母净利润及增速 . 9 图表 15: 广发证券和证券行业 ROE 对比. 10 图表 16: 2010-2021 年前三季度广发证券收入结构 . 10 图表 17:
11、 公司调整投行组织架构 . 11 图表 18: 全业务链、全生命周期大投行生态圈 . 12 图表 19: 公司投资管理板块结构 . 12 图表 20: 公司资产管理和基金管理业务净收入及总营收占比 . 12 图表 21: 易方达净利润及 ROE 水平 . 13 图表 22: 易方达资产净值规模及非货币资产净值规模 . 13 mNpRnPtNmQvNmOtQuNvNvM9PdNbRsQqQsQmNlOqRpNkPpNqPaQqRmNMYqRmONZmOyQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 3 广发证券广发证券(000776 CH) 图表 23: 广发基金净利润及 R
12、OE 水平 . 13 图表 24: 广发基金资产净值规模及非货币资产净值规模 . 13 图表 25: 广发资管净利润和 ROE 水平 . 14 图表 26: 广发资管业务规模及增长率 . 14 图表 27: 广发信德净利润和 ROE 水平 . 14 图表 28: 广发信德私募基金数量和股权投资项目数 . 14 图表 29: 2020 年公司营业部数量分布前 10 名 . 15 图表 30: 2020 年公司营业部营收和利润前 10 名 . 15 图表 31: 2020 年各券商在广东省内营业部数量占比:广发排名第 2 . 15 图表 32: 2020 年各券商在广东省内交易额占比:广发排名第
13、1 . 15 图表 33: 公司服务的财富管理客户层级 . 15 图表 34: 广发“贝塔牛”提供的“i 股票”服务 . 16 图表 35: 广发“贝塔牛”提供的“i 配置”服务 . 16 图表 36: 公司投顾人数位列行业第一 . 17 图表 37: 公司多层次的投顾团队体系 . 17 图表 38: 公司代销金融产品规模 . 17 图表 39: 公司代销金融产品业务收入及经纪业务占比 . 17 图表 40: 公司金融产品投资规模结构 . 18 图表 41: 可比公司金融投资杠杆率对比 . 18 图表 42: 广发证券投资类收入和同比增速 . 18 图表 43: 公司金融产品投资规模 . 18
14、 图表 44: 广发证券盈利预测假设 . 19 图表 45: 广发证券盈利预测 . 20 图表 46: 可比券商估值表 . 20 图表 47: 广发证券 PE-Bands . 21 图表 48: 广发证券 PB-Bands . 21 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 4 广发证券广发证券(000776 CH) 核心壁垒:坚定市场化机制,乘多元红利风起核心壁垒:坚定市场化机制,乘多元红利风起 当前我国已进入直接融资大发展和居民财富持续迁徙新阶段,投资银行和财富管理产业链迎来发展关键机遇期。广发证券凭借均衡多元股东、优秀管理团队和高精尖人才梯队,自上而下构建起市场化机制
15、,在投行产业链和财富管理产业链上已率先构筑领先优势,且背靠粤港澳大湾区富裕客群和上市公司的资源,具备业务拓展的基础。我们认为广发在市场化机制+产业链领跑+区位优势的稀缺属性下,有望实现投行和财富管理产业链进一步跨越发展的前景。首次覆盖目标价格 28.76 元/股,给予“买入”评级。 公司治理:自上而下打通市场化机制公司治理:自上而下打通市场化机制 股东结构均衡多元,奠定广发市场化运行机制基石。股东结构均衡多元,奠定广发市场化运行机制基石。长期以来,广发证券没有控股股东和实际控制人,吉林敖东、辽宁成大和中山公用 22 年来均位列公司前三大股东之列、持股比例相当,形成稳定、均衡、多元化的股权结构。
16、优质的股权结构赋予广发证券管理层进行自主决策空间,奠定广发证券激励与约束并重、长期与短期兼顾的市场化运行机制的重要基石。 图表图表1: 2021Q3 末公司前三大股东末公司前三大股东 股东名称股东名称 代码代码 持股持股股份性质股份性质 直接间接持股占比直接间接持股占比 吉林敖东药业集团 000623 CH A+H 股 18.06% 辽宁成大股份 600739 CH A+H 股 17.94% 中山公用事业集团 000685 CH A+H 股 10.34% 注:持股比例包括股东及其一致行动人通过广发证券 A 股和 H 股合计持有比例 资料来源:公司公告,华泰研究 经营管理团队多由内部提拔,将公司
17、优秀的文化和价值代代相承,经营管理团队多由内部提拔,将公司优秀的文化和价值代代相承,积积淀为长期护城河。淀为长期护城河。证券行业实现量变到质变的历史跨越,需要从顶层设计到落地实施的细致筹谋,而专业、长期的优秀经营管理团队是运筹帷幄、决胜千里的根源所在。广发证券的经营管理团队多由内部提拔,对公司文化和战略的深刻理解,有助于文化传承与创新,并实现战略和业务运行的连续、稳步迈进。同时,公司经营管理团队和业务骨干队伍长期稳定,流失率低,公司经营管理团队在公司的平均任职期限超过 20 年。2021 年 7 月,公司提拔新经营管理团队人员,原总经理林传辉晋升为董事长并兼任总经理,另聘任易阳方、辛治运、李谦
18、和徐佑军四位副总经理。新任管理团队人员均来自广发体系内部提拔,拥有投资银行、资产管理、投资交易等多年专业背景。管理团队内部提拔机制,能够将公司优秀的文化和价值代代相承,并逐渐沉淀为公司经营护城河。 图表图表2: 公司新任管理层人员及履历公司新任管理层人员及履历 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 履历履历 林传辉 董事长, 总经理 57 1985.07-1995.12,历任中央党校科研办公室干部、组织局副处级调研员。 1995.12-2002.10,历任本公司投资银行部北京业务部总经理、投资银行部副总经理、上海业务总部总经理、投资银行部常务副总经理。 2002.10-2020.12,历任广发基金管理
19、有限公司(筹)总经理、总经理、副董事长。 2020 年 12 月起,获委任为本公司总经理;2021 年 1 月起,获委任为本公司执行董事。 易阳方 副 总 经理 51 2003.12-2020.2,任广发基金管理有限公司基金经理。 2005.5-2021.7, 先后任广发基金管理有限公司投资管理部总经理、 总经理助理、 投资总监、 副总经理、 常务副总经理。 辛治运 副 总 经理 51 1998.2-2008.9,历任中国证监会信息中心主任科员、副处长,中国证监会机构监管部综合处副处长、正处级调研员、正处级调研员(主持工作)、审核处处长。 2008.1-2018.6,历任安信证券股份有限公司党
20、委委员、副总裁、首席风险官、合规总监,同时兼任安信乾宏投资有限公司董事。 2018.6-2021.7,任广发证券首席风险官。 2019 年 5 月起,任广发控股(香港)有限公司董事。 李谦 副 总 经理 37 2009.7-2014.11,任中国工商银行总行金融市场部人民币利率交易处交易员、负责人。 2014.11-2021.7,任本公司固定收益销售交易部副总经理、总经理、证券投资业务管理总部总经理、总经理助理。 徐佑军 副 总 经理、合规总监 49 1998.6-2004.7,任广州证券投资银行部经理。 2004.7-2015.6,历任本公司投资银行部业务经理、湖北总部总经理助理、投资银行部
21、总经理助理、投行综合管理部总经理助理、兼并收购部执行董事。 2015 年 6 月至今,任本公司董事会办公室总经理兼证券事务代表。 资料来源:公司官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 5 广发证券广发证券(000776 CH) 市场化机制凝聚“高精尖”人才团队。市场化机制凝聚“高精尖”人才团队。证券行业是人力密集行业,专业经营管理的落地最终需要依赖领军人才团队。广发证券一方面凭借良好的上海品茶和选人用人机制,将人才对公司平台和价值的认同根植于基因之中。即使历经短暂的风险事件,人才团队仍然彰显出强大的凝聚力和向心力。员工队伍崇尚专业、业务导向、高度敬业。另一
22、方面,广发证券构建激励与约束并重、长期与短期兼顾的考核激励制度,通过市场化的绩效奖金酌情调整机制和延期支付长期激励机制,逐步构建基于绩效考核、投入产出、市场薪酬水平、公司整体业绩等多维度因素核定绩效奖金的机制,并积极研究探索可行的长期激励首段,充分激活人才主观能动性。 图表图表3: 广发证券优秀的公司治理机制广发证券优秀的公司治理机制 资料来源:华泰研究 顺势而为:大财富顺势而为:大财富+大投行的航海时代大投行的航海时代 资本市场战略地位资本市场战略地位+居民财富迁徙,大财富管理和大投资银行迎来腾飞的历史机遇。居民财富迁徙,大财富管理和大投资银行迎来腾飞的历史机遇。证券公司作为大财富管理和投资
23、银行产业链的核心参与者,有望乘业务东风迎来模式创新转型的战略机会。创新转型也是优胜劣汰的过程,在大投资银行和大财富管理领域优先布局的券商有望突出重围。广发证券在投资银行和财富管理、资产管理领域的具备特色优势,将顺承行业发展大趋势,打开业务规模和收入的空间: 全面注册制打开大投资银行产业链跨越发展的广阔空间。全面注册制打开大投资银行产业链跨越发展的广阔空间。顶层设计定调推进全面注册制,提高直接融资占比。未来伴随全面注册制资本市场和直接融资扩容,投资银行将迎来跨越发展的新时代。大型投行加快高阶升级、拓宽业务边界,打造全生命周期、全产业链的大投行生态圈,全方位夯实资本、定价、销售、协同、风控、科技等
24、综合能力,同时也将打开业务成长广阔空间。投行专业实力领先的大型券商有望凭借综合优势构筑核心竞争实力。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 6 广发证券广发证券(000776 CH) 图表图表4: 大投资银行产业链高阶竞争核心逻辑大投资银行产业链高阶竞争核心逻辑 资料来源:华泰研究 大财富管理产业链崛起已经启动且不可逆。大财富管理产业链崛起已经启动且不可逆。居民财富配置正由房产和银行理财时代迈向股权时代,顺利过渡亟需居民从地产低流动性、理财无风险等投资偏好中抽离,依靠专业财富管理机构在波动的市场中探寻长期配置带来的优秀收益。大财富管理产业链崛起大势已经启动且不可逆。商业
25、模式也将经历从“代销”向“陪伴”转型,财富管理机构将真正进入经营客户、陪伴客户财富成长的新阶段。在财富管理产业链的大航海时代,多业态玩家将千帆竞逐,每个赛道和每类金融机构都有望立足于自身禀赋构建差异化竞争优势,并角逐出最强王者,在时代浪潮中迎来非线性增长,分享大财富管理盛宴。 图表图表5: 大财富管理产业链大财富管理产业链升级核心逻辑升级核心逻辑 资料来源:华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 7 广发证券广发证券(000776 CH) 优质基因:投行优质基因:投行+资管的品牌优势悠久资管的品牌优势悠久 广发证券拥有悠久的投资银行发展经验,凭借深耕中小的战略成
26、功构建品牌优势。广发证券拥有悠久的投资银行发展经验,凭借深耕中小的战略成功构建品牌优势。2010 年以来,中小企业板和创业板的壮大,并伴随市场逐步发展成熟,大量优质中小企业登陆中小板和创业板,募集资金额的快速放量推动券商新股融资业务规模大幅提升。以广发证券为代表的“华南四小虎” ,凭借长期深耕中小项目的战略定位和有效经营模式“以量取胜” 。广发证券形成产品线、职能线、地域线三线协调部署运作模式,采取投行人员随营业部走的策略,投行团队遍布全国,成功构建品牌优势。IPO 募资规模行业排名也快速从 2010 年的 12 名上升到 2014 年的第 1 名,并大多保持在行业前 10 的水平。并且,广发
27、证券投资银行始终以创新为源动力,成为资本市场重要的探路先锋,例如于 1994 年首次提出“全额预缴、比例配售、余额即退”的发行方式,于 2000 年首次采用“荷兰式竞标法”新股定价发行方式,于 2005 年股权分置改革中首次采用“认股权证”方式,从而助力国企改革,推动资本市场直接融资的发展。 图表图表6: 2010-2018 年广发证券证券年广发证券证券 IPO 募资金额行业排名募资金额行业排名 2010 2011 2012 2014 2015 2016 2017 2018 IPO 募资金额行业排名 12 7 3 1 12 8 2 7 资料来源:Wind,华泰研究 风险出清,扬帆再起航。风险出
28、清,扬帆再起航。当前康美药业(600518 CH)带来的风险已经基本出清,公司投行业务资质已于 2021 年 7 月全面恢复,风险评级也已于 2021 年重回 AA 级。公司也在此期间不断完善投行运作机制、坚持客户中心导向,以平台化、专业化、精细化、数字化为导向,持续优化投行业务运作机制,发挥平台优势,全力推进优质客户培育,夯实业务发展基础。并且,公司不断完善投行内部控制体系,严控项目风险,坚持稳健均衡发展投行业务。未来,投资银行将继续发挥牵引轻重资产业务、机构和零售业务的综合协同效应,加速打造全产业链、全生命周期 “大投行生态圈” ,实现业务协同和价值延伸。 区区位位优势:大湾区改革及客群红
29、利显著优势:大湾区改革及客群红利显著 立足粤港澳大湾区,分享区位优势带来的改革红利。立足粤港澳大湾区,分享区位优势带来的改革红利。广发证券以广东省为大本营,依托广东和粤港澳大湾区发达的区域经济优势,有望借助港澳开放创新和珠三角产业创新发展,通过提高先进企业和富裕客群对接资本市场的效率,实现金融资本的顺畅循环从而进一步拓展区域经济纵深和联动。并且,粤港澳大湾区发展规划纲要明确将建设国际金融枢纽、大力发展特色金融产业、 有序推进金融市场互联互通、 支持完善现代金融服务体系等举措,将有利于广发利用区域优势、通过前瞻性战略部署,为公司的跨境金融、服务贸易等业务以及实现香港子公司的联动提供良好支持,从而
30、进一步促进金融要素跨境流动和区域融通。 粤港澳大湾区富裕客群充足,为公司零售和高净值客户服务发展奠定基础。粤港澳大湾区富裕客群充足,为公司零售和高净值客户服务发展奠定基础。根据香港贸易发展局和国家统计局,粤港澳大湾区 2020 年人均 GDP 约 13 万元人民币,高于浙江、江苏等经济发达地区;而广东省在 2020 年全国各省人均 GDP 中排名第 7 位,整体富裕客群较为充足。富裕人群广阔也为广发拓展零售和高净值服务带来区域红利,是业务开展的重要基石。 未来广发证券有望继续专注于富裕人群, 提供以客户为中心的资本市场综合服务。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 8
31、 广发证券广发证券(000776 CH) 图表图表7: 2020 年重点区域人居年重点区域人居 GDP 对比对比 注:粤港澳大湾区人均 GDP 为 1.9367 万美元,以当年平均外汇兑换率换算为人民币 资料来源:香港贸易发展局,国家统计局,华泰研究 图表图表8: 2020 年全国各省人均年全国各省人均 GDP 排名排名 名名次次 地区地区 2020 年人均年人均 GDP(元元) 2020 年年 GDP(亿亿) 2020 年七普人口年七普人口(万万) 1 北京市 164929 36103 2189 2 上海市 155613 38701 2487 3 江苏省 121202 102719 8475
32、 4 福建省 105691 43904 4154 5 天津市 101543 14084 1387 6 浙江省 100067 64613 6457 7 广东省 87899 110761 12601 8 重庆市 78012 25003 3205 9 湖北省 75226 43443 5775 10 内蒙古 72183 17360 2405 资料来源:国家统计局第七次全国人口普查结果 ,华泰研究 粤港澳大湾区上市公司资源丰富,助力公司机构业务壮大。粤港澳大湾区上市公司资源丰富,助力公司机构业务壮大。根据 Wind 统计,截至 2021 年11 月末,大湾区地区在 A 股上市的公司数量达 679 家,其
33、中 228 家在创业板上市,52 家在科创板上市;在 H 股上市的公司数量达 234 家(不包括香港和澳门的公司) 。市场制度改革将推动资本市场深化发展、激发企业金融需求背景下,广发证券协同各部门资源,伴随企业生命周期提供综合金融服务,构筑差异化竞争壁垒实现客户黏性和业绩双赢。 图表图表9: 2015-2021 年年 11 月末粤港澳大湾区在月末粤港澳大湾区在 A股上市公司数量股上市公司数量 图表图表10: 2015-2021 年年 11 月末粤港澳大湾区在月末粤港澳大湾区在 H 股上市公司数量股上市公司数量 注:2021 年统计截至 2021 年 11 月 30 日已上市的公司 资料来源:W
34、ind,华泰研究 注:2021 年统计截至 2021 年 11 月 30 日已上市的公司 资料来源:Wind,华泰研究 024681012141618全国人均GDP北京:人均GDP深圳:人均GDP上海:人均GDP粤港澳大湾区:人均GDP江苏:人均GDP浙江:人均GDP(万元人民币)2020年人均年人均GDP统计统计00500600700800200021.11末(家)深圳市广州市东莞市珠海市佛山市惠州市中山市江门市肇庆市0500200021.11末(家)深圳市广州
35、市东莞市珠海市佛山市惠州市中山市江门市肇庆市 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 9 广发证券广发证券(000776 CH) 经营概况经营概况:行业前十大券商,行业前十大券商,ROE 水平领跑水平领跑 公司整体排名保持行业前十,盈利能力优秀。公司整体排名保持行业前十,盈利能力优秀。广发证券发源于 1993 年开业的广东发展银行证券业务部, 2001 年改制为广发证券公司。 公司分别于 2010 年和 2015 年在深交所和港交所上市, 完成 “A+H” 股上市布局。 公司营业收入和归母净利润在 18 年后均实现快速增长,2019 / 2020 年营业收入分别为 228
36、.1 亿元 / 291.5 亿元,同比增长 49.4% / 27.8%,归母净利润分别为 75.4 亿元 / 100.4 亿元, 同比增长 75.3% / 33.2%。 公司盈利能力较为优秀,ROE 水平行业领先,2020 年公司 ROE 上升至 10.6%。 图表图表11: 公司历史沿革公司历史沿革 资料来源:公司官网,华泰研究 图表图表12: 广发证券核心指标行业排名广发证券核心指标行业排名 排排名名 2017 2018 2019 2020 总资产 4 3 5 7 净资产 5 5 5 6 营业收入 4 5 5 7 净利润 4 5 5 5 经纪业务收入 6 4 5 5 投行业务收入 3 8
37、9 33 资产管理收入 8 4 4 7 融资类利息收入 5 7 8 8 证券投资收入 3 32 8 13 资料来源:证券业协会,华泰研究 图表图表13: 广发证券营业收入及增速广发证券营业收入及增速 图表图表14: 广发证券归母净利润及增速广发证券归母净利润及增速 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 -50%0%50%100%150%200%05003003504002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202020219M(亿元)营业收入YoY-100%-50%0%50%100%150%200%02040
38、608012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202020219M(亿元)归母净利润YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 10 广发证券广发证券(000776 CH) 图表图表15: 广发证券和证券行业广发证券和证券行业 ROE 对比对比 注 1:2021 年前三个季度 ROE 年化处理 注 2:由于作为轻资产业务的经纪业务佣金率持续下滑、在收入中贡献逐渐降低,叠加行业业绩随市场波动,因此 2015 年以来证券行业 ROE 下滑较为显著,当前伴随行业商业模式转型和业绩逐年稳健增长,ROE 已经实现稳步回
39、升。 资料来源:公司公告,证券业协会,华泰研究 公司业务结构较为均衡,资管和经纪业务优势显著,大资产管理和大财富管理能力领先。公司业务结构较为均衡,资管和经纪业务优势显著,大资产管理和大财富管理能力领先。公司业务结构均衡,2021 年前三季度经纪、投行、资管、自营、利息、其他业务收入占营收比重分别为 22%/1%/27%/19%/14%/16%,其中资管业务收入占比从 2010 年的 0.8%提升至 21Q3 的 27.4%, 经纪业务收入占比从 2010 年的 53.1%下降至 21Q3 的 22.4%, 对传统经纪业务的依赖度逐步降低,财富管理和资产管理转型效果显著。公司资管和经纪业务优势
40、显著, 资管业务基于 “一参一控一牌” 的领先地位, 收入排名基本稳定在行业前 5, 2020年资管业务收入排名行业第 7; 经纪业务基于广东区位优势和渠道客户积累, 收入较为领先,2019 / 2020 年经纪业务收入均排名行业第 5,并且财富管理转型布局领先,2020 年代销金融产品收入 6.3 亿元,位居行业第 5。 图表图表16: 2010-2021 年前三季度广发证券收入结构年前三季度广发证券收入结构 资料来源:公司公告,华泰研究 0%5%10%15%20%25%200021 9M广发证券ROE证券行业ROE0%20%40%60%80%10
41、0%200001920202021 9M经纪业务投行业务资管业务自营投资利息收入其他业务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 11 广发证券广发证券(000776 CH) 业务详解:品牌化优势重振,产业链协同致远业务详解:品牌化优势重振,产业链协同致远 广发证券有望持续构筑多元产业链协同发展的核心壁垒。公司拥有优秀的投资银行历史基因,投行重振雄风后有望发挥牵引轻重资产业务、机构和零售业务的综合协同效应。大财富产业链形成领先的业务闭环,行业领军、多元完善的资产管理布局为财富管理提供产品端优势,财富管理通过
42、零售和高净值客户服务并举的方式持续吸引居民财富迁徙。交易及机构业务发挥优秀的投研能力强化业务协同,后期衍生品发力有望打开收入空间。 投资银行:柳暗花明,重振雄风投资银行:柳暗花明,重振雄风 广发证券拥有悠久的投资银行发展经验。广发证券拥有悠久的投资银行发展经验。广发证券凭借长期深耕中小项目的战略定位,在中小板和创业板壮大的投行周期中成功崛起,并形成产品线、职能线、地域线三线协调部署运作模式,采取投行人员随营业部走的策略,投行团队遍布全国,成功构建品牌优势。 公司已重塑扁平化投行组织架构加强协同和风控,并凭借优秀的机制保有投行人才。公司已重塑扁平化投行组织架构加强协同和风控,并凭借优秀的机制保有
43、投行人才。康美事件后公司积极应对投行风险事件调整投行业务组织架构,于 2020 年 11 月撤销原投行业务管理总部、投资银行部,设立投行业务管理委员会。新的投行架构压缩为两个层级,新设的投行委作为公司投行业务的核心组织机构,下辖六个一级部门及相关行业、区域业务组,呈现为扁平化的管理体系,有利于引导和鼓励行业、区域、产品各维度间的高效协同,加强对投行业务的整体合规管理和全面风险管理,构建以客户为中心的价值型投行生态圈。在业务暂停期间,公司通过拨付资源、延长考核期等方式积极留存队伍,同时加大招聘力度,截至 2021 年 11 月 30 日,公司保代人数 179 人,行业排名 11。 图表图表17:
44、 公司调整投行组织架构公司调整投行组织架构 资料来源:公司公告,华泰研究 我们认为广发证券在投资银行领域拥有优秀的历史基因,未来有望重振雄风。我们认为广发证券在投资银行领域拥有优秀的历史基因,未来有望重振雄风。康美事件风险已经基本出清,我们认为未来广发证券将立足投资银行业务优质基因,加速打造全产业链、全生命周期 “大投行生态圈” ,发挥牵引轻重资产业务、机构和零售业务的综合协同效应。 “大投行生态圈” 模式将伴随企业生命周期。 初创时协同股权投资。 虽然目前券商 “保荐+直投”模式被限制,但不削弱业务连通性。券商股权投资赋予早期企业资金和战略资源支持。发展中协同资本中介。企业发展壮大持续需要资
45、金,若开展并购重组将激发产生额外资金需求, 券商可通过资本中介助力企业做大做强。 上市时提供保荐与承销业务等服务。上市后提供做市、财富管理和资产管理、投融资管理等长期服务,将研究能力、投资交易能力、风控能力等专业实力持续转换为聚焦客户需求的服务能力。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 12 广发证券广发证券(000776 CH) 图表图表18: 全业务链、全生命周期大投行生态圈全业务链、全生命周期大投行生态圈 资料来源:华泰研究 投资管理:行业领军,跨越发展投资管理:行业领军,跨越发展 投资管理投资管理中公募、券商资管、私募股权中公募、券商资管、私募股权版图完善版图
46、完善、行业领军、行业领军,人才及业务多样联动助发展。,人才及业务多样联动助发展。广发证券通过参股公司易方达基金和控股子公司广发基金开展公募基金业务,通过全资子公司广发资管开展券商资管业务,此外通过全资子公司广发信德开展私募基金业务。公司资产管理和基金管理收入稳步提升,过去十年内,从 2011 年的 1.1 亿元提升至 2020 年的66.0 亿元,CAGR 达 51%,显著优于公司归母净利润 17%的 CAGR;资产管理和基金管理收入占营业总收入的比重也从 2011 年的 2%提升至 2020 年的 23%, 2021 年前三季度进一步提升至 27%,成为贡献最大的业务板块。旗下的两家公募基金
47、公司易方达基金和广发基金非货币类基金规模分列行业第 1 和第 3 位(截至 2021Q3 末,后同) ,权益类基金规模(股票型基金+混合型基金)分列行业第 1 和第 2 位,领军实力凸显,未来有望进一步强化头部效应。同时,广发证券作为股东方也为旗下广发基金、易方达基金输送多位经验丰富的高级管理层,并成为战略、营销、投研等多项体系建立的灵魂人物。并且子公司与股东方形成较强的业务联动,相辅相成、共同壮大。 图表图表19: 公司投资管理板块结构公司投资管理板块结构 图表图表20: 公司资产管理和基金管理业务净收入及总营收占比公司资产管理和基金管理业务净收入及总营收占比 资料来源:公司年报,华泰研究
48、资料来源:公司年报,华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%00702011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020(亿元)资产管理业务净收入基金管理业务净收入营业总收入占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 13 广发证券广发证券(000776 CH) “一参” 易方达基金是“一参” 易方达基金是各项规模全面领跑各项规模全面领跑, 主动权益管理能力优异。, 主动权益管理能力优异。 易方达基金成立于 2001年 4 月,其管理规模领跑基金行业,主动权益投资为公司核心业务也是发展最早的业务
49、,主动权益投资表现出色。2021 年二季度管理非货基规模首破万亿,三季度实现继续增长。至 2021Q3 末,根据 Wind 统计,易方达管理公募基金资产净值达 1.60 万亿元,非货基管理资产净值达 1.08 万亿元,权益类基金(股票型+混合型)规模 6202 亿元,均位列行业第1。从规模变化看, 2018 年初至 2021Q3 末公司非货基规模 CAGR 达 47%,权益类基金规模 CAGR 达 36%。从业绩上看,根据银河证券基金研究中心数据,截止 2021 年 10 月31 日的过去 20 年间易方达基金股票投资主动管理收益率达 2376%, 年化收益率 17.41%,行业排名第 1。从
50、运作模式看,易方达基金以市场化、专业化、精细化的运作模式有望实现长期可持续稳健回报。从产品布局看,易方达全面领先布局主动权益、指数、跨境等多投资领域。公司专注于资产管理业务,在主动权益、指数、债券、另类资产等投资领域全面布局,此外通过 QDII、RQDII 布局境外证券市场投资业务。 图表图表21: 易方达净利润及易方达净利润及 ROE 水平水平 图表图表22: 易方达资产净值易方达资产净值规模及非货币资产净值规模规模及非货币资产净值规模 资料来源:公司年报,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 “一控”广发基金在行业内持续领跑,具备长期稳定综合投资管理实力。“一控”广发基金在行业内持续领跑
51、,具备长期稳定综合投资管理实力。广发基金成立于2003 年 8 月, 产品线齐全, 战略目标历经变迁, 逐渐形成当前的构建主动投资能力为核心、着力为客户提供解决方案。至 2021Q3 末,根据 Wind 统计,广发基金管理公募基金资产净值达 1.06 万亿元,非货基管理资产净值达 6073 亿元, 均排名行业第 3 位; 权益类基金 (股票型+混合型)规模 4375 亿元,排名行业第 2 位。从规模变化看,2018 年初至 2021Q3末公司非货基规模 CAGR 达 53%,权益类基金规模 CAGR 达 56%。从业绩上看,根据银河证券基金研究中心数据,截止 2021 年 10 月 31 日的
52、过去 17 年广发基金股票投资主动管理收益率达 1682%,年化收益率为 18.46%,行业排名第 6。从运作模式看,广发基金着力打造“以客户为中心”的业务体系和高质量的投资研究体系。从投研管理看,引导基金经理在擅长的领域垂直深耕、长期坚守,获取细分赛道阿尔法。从产品服务看,培育多资产、多区域、多策略的投资能力和 FOF、投顾等解决方案。 图表图表23: 广发基金净利润及广发基金净利润及 ROE 水平水平 图表图表24: 广发基金资产净值规模及非货币资产净值规模广发基金资产净值规模及非货币资产净值规模 资料来源:公司年报,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 0%5%10%15%20%25%
53、30%35%40%050000202021H1(亿元)净利润ROE02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020000202021Q3(亿元)易方达非货币资产净值易方达资产净值0%5%10%15%20%25%30%35%02468020000202021H1(亿元)净利润ROE02,0004,00
54、06,0008,00010,00012,00020000202021Q3(亿元)广发基金非货币资产净值广发基金资产净值 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 14 广发证券广发证券(000776 CH) “一牌”广发资管是华南地区首家券商系资产管理公司,全面业务牌照打造集团产品枢纽。“一牌”广发资管是华南地区首家券商系资产管理公司,全面业务牌照打造集团产品枢纽。广发资管成立于 2014 年 1 月,由原广发证券资产管理部转化而来,为公司的全资子公司,是华南地区首家券商系资产管理公司。广发资管坚持价值投资,
55、力求为客户获取稳健回报。公司整体资产管理规模位居行业前列,2016-2020 年资产管理规模均排名行业前十。受资管新规去通道影响,广发资管管理规模在 2018 年公司后有所下滑,2020 年资管规模实现触底回升,达 3,040 亿元;主动管理占比持续提升,目前近九成管理规模均为主动管理,从 2018年的 58%提升至 2021 年上半年末的 86%。公司净利润整体保持平稳,完成净值化转型后盈利有望持续提升。2017-2020 年公司整体 ROE 均维持在 15%以上,随着主动管理规模和占比不断提升以及公司投资管理和资产配置能力的不断提升, 有望持续驱动利润贡献持续提升。 图表图表25: 广发资
56、管净利润和广发资管净利润和 ROE 水平水平 图表图表26: 广发资管业务规模及增长率广发资管业务规模及增长率 资料来源:公司年报,华泰研究 资料来源:公司年报,华泰研究 股权投资广发信德产业研究和投资经验丰富,保持私募股权行业领先地位。股权投资广发信德产业研究和投资经验丰富,保持私募股权行业领先地位。广发信德成立于 2008 年 12 月,聚焦布局生物医药、智能制造、企业服务等行业。根据公司 2021 年半年报,截至 2021 年 6 月末,广发信德设立并管理了约 50 只私募基金,管理客户资金总规模超百亿元。2021H1 广发信德的净利润为 6.1 亿元,年化 ROE 为 19.6%。未来
57、伴随全面注册制稳步推进等行业政策利好,以及公司金融集团的综合优势与自身的战略管理水平,广发信德有望凭借私募股权长期主义本质和抗周期性质,收获长期、稳健的投资回报。 图表图表27: 广发信德净利润和广发信德净利润和 ROE 水平水平 图表图表28: 广发信德私募基金数量和股权投资项目数广发信德私募基金数量和股权投资项目数 资料来源:公司年报,华泰研究 注:2020 年年报未披露完成股权投资项目数 资料来源:公司年报,华泰研究 财富管理:产品财富管理:产品+投顾投顾+科技领跑科技领跑 经营网络布局全国,在粤港澳大湾区深耕多年,经营网络布局全国,在粤港澳大湾区深耕多年,在广东省内布局领先。在广东省内
58、布局领先。从营业部分布、交易额和利润分布上看,公司在广东地区的营业部的数量在行业中排名第 2,交易额在行业内排名第 1。公司广东省内营业部数量占全公司营业部数量的 43%,在境内子公司中营收和利润占比分别为 24%和 36%,有望发挥广东区域开放发展优势。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%024685200192020(亿元)净利润ROE-50%0%50%100%150%200%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020001820192020(
59、亿元)集合期末受托规模定向期末受托规模专项期末受托规模增长率0%5%10%15%20%25%02000021H1(亿元)净利润ROE00700554045200020(只)(个)私募基金数量(左轴)股权投资项目数(右轴) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 15 广发证券广发证券(000776 CH) 图表图表29: 2020 年公司营业部数量分布前年公司营业部数量分布前 10 名名 图表图表3
60、0: 2020 年公司营业部营收和利润前年公司营业部营收和利润前 10 名名 资料来源:公司年报,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表31: 2020 年各券商在广东省内营业部数量占比:广发排名第年各券商在广东省内营业部数量占比:广发排名第 2 图表图表32: 2020 年各券商在广东省内交易额占比:广发排名第年各券商在广东省内交易额占比:广发排名第 1 资料来源:沪深交易所,Wind,华泰研究 资料来源:沪深交易所,Wind,华泰研究 公司构建以客户为中心和需求驱动的财富管理体系,分层级差异化提供财富管理服务。公司构建以客户为中心和需求驱动的财富管理体系,分层级差异化提供财富管理
61、服务。公司形成以客户净资产为核心指标,以客户收入贡献、开户年限、业务参与种类为重要指标将客户分成大众客户(资产在 50 万元以下) 、金管家财富管理客户(资产量在 50500 万之间) 、私人银行客户(资产超过 500 万元)三大层级,针对不同级别客户提供相应服务。针对大众客户主要提供智能化投顾等基础服务,以机器人投顾、资产配置平台等金融科技工具切入大众客户财富管理市场;针对金管家和私人银行客户提供专业财富管理、上市公司调研和定制化产品等高端增值服务,构建以需求驱动的私人银行客户服务体系。 图表图表33: 公司服务的财富管理客户层级公司服务的财富管理客户层级 资料来源:公司官网,华泰研究 0%
62、5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080100120140广东上海湖北辽宁河北浙江江苏福建北京山东营业部家数营业部数量占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%055广东上海湖北辽宁河北浙江江苏福建北京山东(亿元)营业部营业总收入营业部营业利润营业部营收占比营业部利润占比安信证券9%广发证券8%中国银河5%光大证券4%国信证券4%其他70%营业部数量占比营业部数量占比广发证券11%招商证券10%安信证券7%中信证券7%国信证券6%其他59%广东省内总交易额占比广东省内总交易额占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,
63、请务必一起阅读。 16 广发证券广发证券(000776 CH) 金融科技驱动财富管理,开放智能化平台拓宽服务客户广度。金融科技驱动财富管理,开放智能化平台拓宽服务客户广度。公司以金融科技推动财富管理业务进步,2016 年 6 月,推出行业内首个智能投顾服务“贝塔牛” ,通过选股模型、择时模型、组合构建模型和组合再平衡模型生成投资策略,为投资者提供定制 A 股投资计划的“i 股票”服务和满足多元化配置需求的“i 配置”服务。2017 年推出 AI 平台“智慧广发(GF-SMART) ” ,增加数字应用场景助力提升财富管理运营效率;联合聚宽共同打造国内首创券商版量化交易云平台“广发量化交易云平台(
64、GF-Quant) ” ,进一步丰富金融数据、策略研究、历史回测和模拟交易等客户证券交易工具,为财富管理业务提供策略管理、智能投顾等专业化服务,进一步提升服务财富客户能力。通过统一的智能化能力平台及应用建设,公司有望借助金融科技提高服务效率从而拓宽财富客户服务广度。 图表图表34: 广发“贝塔牛”提供的“广发“贝塔牛”提供的“i 股票”服务股票”服务 图表图表35: 广发“贝塔牛”提供的“广发“贝塔牛”提供的“i 配置”服务配置”服务 资料来源:广发证券“贝塔牛”智能投顾技术解构,华泰研究 资料来源:广发证券“贝塔牛”智能投顾技术解构,华泰研究 面向不同客户群体提供差异化的产品和财富管理解决方
65、案,精准专业提高服务客户深度。面向不同客户群体提供差异化的产品和财富管理解决方案,精准专业提高服务客户深度。通过整合公司产品部门、广发资管、广发基金、广发信德等各投资管理各子公司的产品资源以及来自外部的各代销产品,公司覆盖全市场各品类产品的头部管理机构的财富管理产品,全面丰富地为客户提供相关的财富产品配置建议,最大限度地发挥公司内部的协同效应。财富管理部下设金融产品研究所作为二级部门,将研究贯穿产品生产和销售服务的整个流程,从而提供精准化的投顾服务。通过精细化管理人和产品的风格标签匹配对应的客户,并且由总部财富管理部筹建专职资讯生产队伍,集合各部门的优秀投顾,生产高品质、精品投顾资讯产品,为财
66、富管理客户提供精准化、专业化、高端化的投顾咨询服务。此外创新推出“金股棒”服务,通过客户签约投顾服务后向客户提供股票咨询建议,客户达到盈利标准后才收取约定的溢价佣金作为顾问费,有利于通过与客户利益相一致真正实现向买方投顾模式的转型,从而提升服务客户的深度。 打造券商版私人财富团队, 加强对高净值客户的拓展和服务。打造券商版私人财富团队, 加强对高净值客户的拓展和服务。 公司积极探索私人财富管理,由私人银行部牵头建立专属客户经理、投资顾问、总部金融产品研究所的“1+1+N”专属服务团队,通过整合集团公司在投顾服务、融资服务、跨境咨询服务、基金管理服务等方面的专业管理经验,为高净值客户提供更加个性
67、化的财富管理解决方案;以公司集团内部各产品生产方以及外部优秀资产管理机构作为定制来源,为客户提供高端定制服务,覆盖现金管理、权益投资固定收益投资、另类投资(量化对冲、私募股权、房地产投资基金、大宗商品与外汇等) 、海外财富管理等多产品线,满足高净值客户的资产配置需求;组织客户参加研发中心核心客户报告会、上市公司调研等活动,提升高净值客户的服务体验。 投顾团队规模领先支撑财富管理业务发展, 通过成熟的培训体系打造多层次投顾人投顾团队规模领先支撑财富管理业务发展, 通过成熟的培训体系打造多层次投顾人才队伍。才队伍。公司投入大量资源培养投顾,2016 开展“星投顾”项目,通过资产配置、投资分析原理等
68、培训课程提升投顾的产品和配置专业能力;根据财富管理业务的层级定位和客户需求,将投资顾问分为投资分析投资顾问、资产配置投资顾问和私人银行投资顾问,分别服务于宏观经济及股票研究、资产配置和综合化金融服务,从而能够为不同层级的客户提供差异化的财富管理解决方案。截至 2021 年 11 月底,公司注册投顾人数 3947 人,行业排名第一。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 17 广发证券广发证券(000776 CH) 图表图表36: 公司投顾人数位列行业第一公司投顾人数位列行业第一 图表图表37: 公司多层次的投顾团队体系公司多层次的投顾团队体系 注:数据截至 2021 年
69、 11 月 30 日 资料来源:证券业协会,华泰研究 资料来源:公司官网,华泰研究 代销产品规模持续上升,财富管理转型成效初显。代销产品规模持续上升,财富管理转型成效初显。公司财富管理转型的成效初步显现,根据中国基金业协会数据,截至 2021 年三季度末,公司代销的股票+混合公募基金保有规模为 736 亿元,非货币型公募基金保有规模为 830 亿元,均在券商中排名第三。公司代销金融产品规模在 17 年后持续稳步上升,2020 年代销产品规模达 7088 亿元,其中代销基金规模 734 亿元,同比增长 156%;2020 年实现代销金融产品业务收入 5.9 亿元,占经纪业务收入比重持续上升,20
70、20 年达 15%。未来有望借助以客户为中心的财富管理转型深化和加速发展,推动财富管理业务业绩提升。 图表图表38: 公司代销金融产品规模公司代销金融产品规模 图表图表39: 公司代销金融产品业务收入及经纪业务占比公司代销金融产品业务收入及经纪业务占比 资料来源:公司年报,华泰研究 资料来源:公司年报,华泰研究 交易及机构:收益稳健,创新发力交易及机构:收益稳健,创新发力 交易金融资产规模持续提升,投资收益交易金融资产规模持续提升,投资收益 19 年后较为稳定。年后较为稳定。公司金融资产规模持续攀升,从2011 年的 340 亿增长至 2020 的 2,002 亿元, 近十年复合增速 26%,
71、 近年来保持稳定态势。交易投资收益具有一定波动性,2018 年由于会计准则变动,债权投资及其他债权投资利息收入从计入投资收益改为计入利息收入, 使得投资收益大幅减少, 随后呈现稳定增长态势。2020 年金融资产投资收益为 68 亿元,同比增长 1.8%。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000广发证券中信证券国泰君安中国银河中信建投国信证券华泰证券方正证券招商证券兴业证券长江证券申万宏源海通证券中泰证券中金公司01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020002
72、02021H1(亿元)基金产品信托产品其他金融产品0%2%4%6%8%10%12%14%16%02000202021H1(亿元)代销金融产品业务收入代销收入占经纪业务比重 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 18 广发证券广发证券(000776 CH) 图表图表40: 公司金融产品投资规模结构公司金融产品投资规模结构 图表图表41: 可比公司金融投资杠杆率对比可比公司金融投资杠杆率对比 资料来源:公司年报,华泰研究 注:广发证券(000776 CH, 1776 HK),中信证券(600030 CH, 6
73、030 HK),招商证券(600999 CH, 6099 HK),中金公司(601995 CH, 3908 HK) 资料来源:公司年报,华泰研究 图表图表42: 广发证券投资类收入和同比增速广发证券投资类收入和同比增速 图表图表43: 公司金融产品投资规模公司金融产品投资规模 注:投资类收入=投资收益+公允价值变动损益-对联营企业和合营企业的投资收益 资料来源:公司年报,华泰研究 注:投资收益率(测算)=投资类收益率/年初年末金融投资资产均值,21H1 年化 资料来源:公司年报,华泰研究 交易资产结构以固收类为主,抓住阶段性市场机会取得良好投资业绩。交易资产结构以固收类为主,抓住阶段性市场机会
74、取得良好投资业绩。公司的交易及机构业务板块主要包括权益及衍生品、固定收益、柜台市场、另类投资、投资研究及资产托管业务。权益及衍生品交易业务主要从事股票及股票挂钩金融产品及股票衍生产品的做市及交易,权益类投资坚持价值投资,以业绩稳定增长的大盘蓝筹、科技股投资为主,衍生品类投资抓住市场波动带来的交易机会,上交所股票期权主做市商 2020 年年度综合评价为 6家 AA 级券商之一; 固收业务主要向机构客户销售公司承销的债券以及固收金融产品和利率衍生品的做市及交易,并且通过订立率互换、国债期货等固定收益衍生工具对冲因交易及做市业务中产生的利率风险,截至 2021 年上半年,公司债券类投资余额为 1,3
75、72 亿元,在金融投资组合中的占比为 63%。 重重视衍生品发展,布局场外衍生品提升交易对冲能力。视衍生品发展,布局场外衍生品提升交易对冲能力。公司作为场外衍生品一级交易商,重视团队和系统建设、产品创设、策略创新和交易销售能力培育,受风险事件影响衍生品资格受限,21 年 8 月恢复衍生品一级交易商资格之后在监管合规、风险管控的基础上逐步开展场外衍生品相关业务,不断加强衍生品产品结构设计、对冲交易等工作,后续会进一步加强市场、行业、标的的研究和风险识别,完善交易对冲手段,提升对冲交易能力。未来有望充分协同公司及子公司发展业务禀赋,持续为机构投资者提供以场外衍生品为载体的投资策略和风险管理方案,以
76、衍生品为突破口实现交易自营转型。 05001,0001,5002,0002,5002000021H1(亿元)股票债券其他000192020(倍)广发证券中信证券招商证券中金公司-200%0%200%400%600%800%1000%1200%020406080001820202021前三季度(亿元)投资类收入YoY0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%20122018投资收益率(
77、测算) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 19 广发证券广发证券(000776 CH) 盈利预测和估值盈利预测和估值 广发证券是 A+H 股上市运营的大型综合头部券商,综合业务实力较强,风险出清各项业务有望逐渐恢复并迎来跨越发展。我们对广发证券 2021-2023 年业绩进行预测,分别作出以下主要假设: 1)经纪业务:考虑到当前市场持续扩容显著对成交量的驱动,我们假设 2021-2023 年市场股票基金日均交易量(双边)将保持稳健增长,分别为 22592 亿元、23000 亿元和 24000 亿元。 基于公司的大湾区区位优势和客户积累, 我们假设公司2021-202
78、3年市场份额为3.82%、3.87%、3.92%。2021-2023 年净佣金率保持相对稳定, 分别为 0.024%、0.023%、0.023%。 2)投行业务:考虑到公司投行业务基础优秀,风险出清后业务有望逐步回归正轨。假设2021-2023 年公司 IPO 业务规模 0、16.1、33.4 亿元,未来有望逐步向风险前规模靠近;伴随资本市场制度改革和公司业务能力恢复,我们认为再融资和债权承销规模也有望稳健增长,2021-2023 年再融资承销规模 11.5、22.6、53.4 亿元,债券承销规模 490、871、1000 亿元。 3)资产管理业务:公司大资管业务优势显著,预计管理规模稳步提升
79、。2021-2023 年定向资产管理规模 1,458、1,488、1,518 亿元,同比分别-3.7%、+2.1%、+2.0%;集合资产规模 1,562、1,657、1,724 亿元,同比分别+14.1%、+6.1%、+4.0%。 4)利息业务:预计公司两融业务规模市占率维持基本稳定,假设 2021-2023 年业务市场份额分别为 5.07%、5.12%和 5.22%。监管严控股票质押增量业务,我们认为公司未来股票质押业务规模将维持低位,假设 2021-2023 年业务规模为 121、117、112 亿元。 5)有效管理费率及有效税率:我们认为未来管理费用支出将有所提升,但随着收入逐渐增加,管
80、理费所占比重维持基本稳定。假设公司 2021-2023 年有效管理费率(业管费占剔除其他业务收入后的营业收入比例)分别为 51%、51%和 50%。参考历史情况,假设公司2021-2023 年有效税率分别为 20%、21%、21%。 图表图表44: 广发证券盈利预测假设广发证券盈利预测假设 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经纪业务经纪业务 全市场日均交易量(双边) 8,310 11,186 18,375 22,592 23,000 24,000 市场份额 4.13% 4.05% 3.93% 3.82% 3.87% 3.92% 净佣金率 0.030% 0.029
81、% 0.027% 0.024% 0.023% 0.023% 投行业务投行业务 IPO 金额 38 90 44 - 16 33 再融资金额 90 177 - 12 23 53 债券承销金额 963 1,359 735 490 871 1000 财务顾问净收入 0.58 0.47 0.06 0.08 0.10 0.12 资产管理业务资产管理业务 定向资管规模 1,771 1,417 1,514 1,458 1,488 1,518 集合资产规模 1,807 1,231 1,369 1,562 1,657 1,724 利息业务利息业务 两融市场份额 5.28% 5.12% 5.16% 5.07% 5.
82、12% 5.17% 股票质押规模 224 122 125 121 117 112 费用估计费用估计 业务及管理费占调整后营业收入比例 54% 45% 47% 51% 51% 50% 有效所得税率 23% 21% 21% 20% 21% 21% 注:调整后营业收入=营业收入-其他业务收入 资料来源:Wind,华泰研究 预计2021-2023年归属母公司净利润分别116.58、 144.51和175.22亿元, 同比分别+16%、+24%和+21%。2021-2023 年 EPS 分别为 1.53 元、1.90 元和 2.30 元。假设分红比例为34%,2021-2023 年 BPS 分别为 13
83、.89 元、15.14 元和 16.65 元。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 20 广发证券广发证券(000776 CH) 图表图表45: 广发证券盈利预测广发证券盈利预测 (单位:百万元)(单位:百万元) 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 一、营业收入 15,270 22,810 29,153 36,912 44,300 52,888 手续费及佣金净收入 8,619 9,761 14,114 18,957 23,787 27,493 经纪业务手续费净收入 3,453 4,198 6,572 7,974 8,770 9,269 投
84、资银行业务手续费净收入 1,216 1,438 649 471 673 938 资产管理业务手续费净收入 3,743 3,911 6,598 9,994 12,572 15,170 利息净收入 3,689 3,168 4,254 5,001 5,868 6,342 投资净收益 3,358 6,036 7,147 8,852 11,116 14,827 其中:对联营企业和合营企业的投资收益 495 447 1,005 1,336 1,778 2,220 公允价值变动净收益 -2,292 1,097 666 205 486 590 汇兑净收益 -21 5 35 10 46 55 其他收益 706
85、826 1,132 1,304 117 142 其他业务收入 1,211 1,915 1,770 2,583 2,880 3,438 二、营业支出 9,218 12,110 15,525 20,726 24,239 28,560 税金及附加 106 135 170 241 289 345 管理费用 7,621 9,393 12,744 17,459 20,963 24,652 减值损失 303 681 854 506 329 389 其他业务成本 1,187 1,900 1,756 2,521 2,658 3,173 三、营业利润 6,052 10,700 13,628 16,185 20,0
86、62 24,328 加:营业外收入 10 14 9 7 53 62 减:营业外支出 58 437 38 38 2 3 四、利润总额 6,004 10,276 13,599 16,154 20,113 24,387 减:所得税 1,372 2,166 2,828 3,289 4,244 5,145 五、净利润 4,632 8,110 10,771 12,864 15,869 19,242 减:少数股东损益 332 571 733 1,207 1,419 1,720 归属于母公司所有者的净利润 4,300 7,539 10,038 11,658 14,451 17,522 六、每股收益 0.56
87、0.99 1.32 1.53 1.90 2.30 资料来源:公司公告,华泰研究 当前在资本市场战略地位显著提升和居民财富持续迁徙的宏观背景下,证券行业迎来大财富管理和大投资银行产业链发展腾飞的历史机遇,同时受益于市场扩容和投融资质效提升,多业态收入空间广阔。广发证券凭借自上而下打通市场化机制,拥有优秀的投资银行历史基因,以及在大财富产业链的领军布局,且背靠粤港澳大湾区区位红利,有望在资本市场改革和大财富管理发展的行业大趋势下领跑。 根据 Wind 一致预期,2022 年可比券商 PB 平均值为 1.76 倍。参考行业可比券商估值,并考虑公司产业链发展前景,给予公司估值溢价至 2022 年 PB
88、 为 1.9 倍,对应首次覆盖目标价格 28.76 元/股,给予“买入”评级。 图表图表46: 可比券商估值表可比券商估值表 机构机构 代码代码 EPS (2022E) EPS (2023E) BPS(2022E) BPS (2023E) PE(2022E) PE (2023E) PB (2022E) PB (2023E) 中信证券 600030CH 1.91 2.21 16.53 17.98 14 12 1.57 1.44 招商证券 600999CH 1.56 1.81 13.06 13.83 11 10 1.34 1.27 海通证券 600837CH 1.28 1.46 13.79 15.
89、07 9 8 0.88 0.81 国泰君安 601211CH 1.87 2.13 17.44 18.66 9 8 1.00 0.94 中金公司 601995CH 2.56 3.15 18.62 20.73 20 16 2.70 2.43 中信建投 601066CH 1.49 1.74 9.58 10.92 20 17 3.07 2.70 中位数中位数 12 11 1.45 1.35 平均数平均数 14 12 1.76 1.60 注:截至 2021 年 12 月 23 日收盘 资料来源:Wind,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 21 广发证券广发证券(00
90、0776 CH) 风险提示风险提示 1)政策风险。资产管理和财富管理行业受到严格的政策规范,未来政策的不确定性将影响行业扩容以及转型的进程和节奏。 2) 公司业绩增长不及预期。 来自股市及债市的波动将会影响资产管理行业和证券公司业绩,此外公司投行业务恢复节奏有待观察。 图表图表47: 广发证券广发证券 PE-Bands 图表图表48: 广发证券广发证券 PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 010203040Dec 18Jun 19Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21(人民币)广发证券5x10x15x20x25x08152330Dec 18J
91、un 19Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21(人民币)广发证券1.1x1.3x1.5x1.7x1.9x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 22 广发证券广发证券(000776 CH) 盈利预测盈利预测 损益表损益表 资产负债表资产负债表 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 22,810 29,153 36,912 44,300 52,888 总资产 394,391 457,
92、464 525,168 582,103 657,498 手续费及佣金净收入 9,761 14,114 18,957 23,787 27,493 金融资产投资 193,368 200,012 217,760 233,722 251,295 经纪业务手续费净收入 4,198 6,572 7,974 8,770 9,269 融资融券 52,184 83,544 96,395 105,384 116,353 投资银行业务手续费净收入 1,438 648.70 470.59 673.24 938.11 买入返售金融资产 20,689 16,794 18,473 19,397 20,367 资产管理业务手
93、续费净收入 3,911 6,598 9,994 12,572 15,170 总负债 300,254 355,190 427,006 476,266 542,148 利息净收入 3,168 4,254 5,001 5,868 6,342 权益合计 91,234 98,162 98,162 105,837 115,351 投资净收益 6,036 7,147 8,852 11,116 14,827 对联营企业和合营企业的投资收益 446.53 1,005 1,336 1,778 2,220 公允价值变动净收益 1,097 665.92 204.78 485.86 590.39 汇兑净收益 5.35
94、34.61 9.52 46.48 55.41 其他收益 825.51 1,132 1,304 116.66 142.41 其他业务收入 1,915 1,770 2,583 2,880 3,438 营业支出营业支出 12,110 15,525 20,726 24,239 28,560 税金及附加 135.37 169.85 240.70 289.07 345.43 管理费用 9,393 12,744 17,459 20,963 24,652 减值损失 681.22 854.24 505.63 328.63 389.26 估值分析估值分析 其他业务成本 1,900 1,756 2,521 2,65
95、8 3,173 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业利润营业利润 10,700 13,628 16,185 20,062 24,328 归属母公司净利润 7,539 10,038 11,658 14,451 17,522 营业外收入 13.67 9.03 6.77 53.21 61.71 分红率 (%) 55.60 34.16 34.16 34.16 34.16 营业外支出 437.35 37.93 38.34 2.00 3.00 归属母公司所有者权益 91,234 98,162 105,837 115,351 126,886
96、 利润总额利润总额 10,276 13,599 16,154 20,113 24,387 股本 (百万股) 7,621 7,621 7,621 7,621 7,621 所得税 2,166 2,828 3,289 4,244 5,145 PB (倍) 2.02 1.87 1.74 1.59 1.45 净利润净利润 8,110 10,771 12,864 15,869 19,242 PE (倍) 24.39 18.32 15.77 12.73 10.50 少数股东损益 571.34 732.75 1,207 1,419 1,720 BVPS (人民币,摊薄后) 11.97 12.88 13.89 15.14 16.65 归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润 7,539 10,038 11,658 14,451 17,522 EPS (人民币,摊薄后) 0.99 1.32 1.53 1.90 2.30 EPS (人民币人民币,摊薄后摊薄后) 0.99 1.32 1.53 1.90 2.30 ROE (%) 8.48 10.60 11.43 13.07 14.47 资料来源:公司公告、华泰研究预测