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1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究行业研究 医药生物行业医药生物行业 创新创新+ +全球化开启医药医疗成长第二曲线全球化开启医药医疗成长第二曲线 投资要点：投资要点： 2020年新冠疫情导致的Q1基数较低，2021年医药行业股价随业绩下滑，我们预计2022年疫情带来的业绩波动将逐步消退， 医药行业表观业绩增长有望从2022年Q1后触底回升。目前医药行业估值32倍，处于过去10年底部区间，H1除医药基金外医药仓位11.24%，亦处于历史较低水平，我们认为政策悲观预期也已基本释放，2022年医药行业有望估值重构。2022年医药行业投资机会可能在以下四个方向体现： 基础科研及上游原材料基础科研

2、及上游原材料重要性升级重要性升级，国产替代，国产替代加速加速 中国先进制造兴国的大背景下， 基础科研的发展及基础原材料自主可控迫在眉睫。十四五规划特别提出全社会研发经费投入年均增长7%以上，从国家顶层战略上提出对于该领域的战略重要性。 我们预计社会科研投入未来几年会在政策推动下行业快速增长，有望从2019年18.9%提高到20%以上。 药品与器械全球化药品与器械全球化，创新，创新+ +全球化孕育大市值企业全球化孕育大市值企业 疫情导致全球医疗产品需求激增，中国品牌迅速建立知名度，逐步积累口碑。新冠后全球经济低迷，性价比高、迭代快的中国医疗器械有望成为医疗基建新宠；集采政策和新药价格谈判倒逼国内

3、创新药企业回归本源，做源头创新，创新药国际化大势所趋。目前在美国申报的中国企业的创新药，有6个品种处于BLA/NDA阶段，有望明年获得FDA批准上市，加速创新药国际化进程。 全球全球医药医药制造业产能迁移中国，中国制造业产能迁移中国，中国C CDMDMO O领域快速增长领域快速增长 全球疫情下新冠病毒不断变异，中国疫情防控较好，保证了制造产能的持续供应。CXO尤其是CDMO在供应、承接交付和质量上具有更强的稳定性。我们认为，龙头企业大单的签订（如小分子新冠口服药）会挤占产能，使部分常规订单外溢至其他CDMO企业，短期提振行业业绩，长期有利于行业地位提升。 后疫情时代医疗基建需求旺盛，医疗设备基

4、建先行军后疫情时代医疗基建需求旺盛，医疗设备基建先行军 全球基础公共卫生建设普遍不足，后疫情时代医疗基建规划被提上议程。2020年以来，中国部分省份医疗相关债券的发布加速了国内医疗基础建设的布局，另外以西班牙、法国、意大利为代表的海外国家，也启动了相应的医疗新基建方案，有望拉动医疗器械行业的需求。 重点个股：A A股组合：股组合：艾力斯、博腾股份、百普赛斯、拱东医疗、恒瑞医药、九洲药业、康龙化成、迈瑞医疗、南微医学、诺唯赞、纳微科技、圣湘生物、泰格医药、药明康德、义翘神州等。港股组合：港股组合：海吉亚、康希诺、金斯瑞、信达生物、药明生物、康方生物等。 风险提示风险提示 贸易摩擦；医药政策风险；

5、业绩不达预期；疫情波动等 2021 年 12 月 26 日 本次评级：本次评级： 强于大市强于大市 上次建议：上次建议： 强于大市强于大市 一年内行业相对大盘走势一年内行业相对大盘走势 数据来源：Wind，截至 20211224 相关报告相关报告 1、 双抗行业报告“1X1”1+1 的升级，下一代抗体药物一 2021.11.09 2、 生物试剂，扬帆起航一 2021.11.07 3、 医疗设备招标采购模式，推动国产品牌加速替代一 2021.08.07 请务必阅读报告末页的重要声明 -15%-10%-5%0%5%10%15%2021/1/12021/4/12021/7/12021/10/1SW医

6、药生物 全部A股 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业年度投资行业年度投资 投资聚焦投资聚焦 医药子行业分化较大，代表先进制造业和科技的方向具有更高的估值溢价，我们寻找高景气赛道以及自下而上的个股机会。 我们精选了 4 个投资方向： 基础科研与上游原材料、全球化、制造业产能转移和医疗新基建。 研究背景研究背景 2021 年医药行业指数大幅震荡，我们认为 2022 年新冠带来的业绩波动将逐步消退，医药行业很多优质资产具有较高性价比。在新冠消退后，各个子行业逐步进入正轨，有望进行价值重估。 医保不足的问题在新冠后越发凸显， 集采和谈判倒逼企业回归源头创新，以及进军海外市场，我们认为全球化+创新能

7、孕育大市值企业，具有全球创新能力的企业有望脱颖而出。 不同于市场的观点之处不同于市场的观点之处 市场普遍认为政策是政策是影响医药行业最大的因素。我们认为从长期来看产业趋势是最核心产业趋势是最核心变量变量，医药政策服务于产业趋势，而中长期行业的表现是与国家顶层战略思想，我们认为应该重视十四五规划中与医药相关的内容，如基础科研投入、先进制造、国产替代、创新、双循环等内容。 核心结论核心结论 我们从估值、仓位、政策、业绩四个角度分析医药行业目前的现状，认为目前估值合理、与政策相关的悲观预期相对释放，2022 年 Q1 后业绩有望触底回升，医药行业增长进入稳定上升趋势，医药优质资产具有较强的风险收益比

8、较优势。 重点公司盈利预测与估值表重点公司盈利预测与估值表 股票代码股票代码 证券简称证券简称 股价股价(元元) EPS(元元) PE(X) CAGR-3(%) PEG 21E 22E 23E 21E 22E 23E 688578.SH 艾力斯-U 28 0.27 0.31 1.02 106 92 28 51.6 0.8 301080.SZ 百普赛斯 203 2.31 3.32 4.77 88 61 43 48.8 1.5 300363.SZ 博腾股份 84 0.88 1.35 1.68 95 62 50 41.3 2.0 605369.SH 拱东医疗 137 2.66 3.58 4.66 5

9、1 38 29 32.5 1.6 6078.HK 海吉亚医疗 49 0.67 0.97 1.33 60 42 30 69.2 0.4 600276.SH 恒瑞医药 50 1.02 1.15 1.41 49 43 36 12.5 17.5 1548.HK 金斯瑞生物科技 35 -0.10 -0.07 -0.04 -46 -60 -107 16.4 -51.7 603456.SH 九洲药业 56 0.76 1.01 1.31 73 55 42 42.1 1.1 9926.HK 康方生物-B 34 -1.16 -0.76 -0.17 -24 -37 -163 23.5 -1.2 300759.SZ

10、康龙化成 141 1.83 2.48 3.36 77 57 42 31.5 3.2 6185.HK 康希诺生物-B 180 19.08 35.53 25.42 8 4 6 161.4 0.0 300760.SZ 迈瑞医疗 372 6.76 8.25 10.03 55 45 37 22.3 2.3 688690.SH 纳微科技 81 0.35 0.57 0.85 228 142 94 67.5 2.4 688029.SH 南微医学 223 2.68 4.06 5.69 83 55 39 42.9 2.2 688105.SH 诺唯赞 109 1.75 1.87 2.33 62 58 47 4.3

11、-4.2 688289.SH 圣湘生物 57 5.81 4.92 5.07 10 12 11 -8.1 -0.9 300347.SZ 泰格医药 118 2.50 3.08 3.74 47 39 32 23.1 1.9 1801.HK 信达生物 49 -0.88 -0.53 -0.13 -46 -75 -308 21.8 1.6 603259.SH 药明康德 112 1.51 2.00 2.63 74 56 43 38.0 1.5 2269.HK 药明生物 87 0.72 1.01 1.47 99 71 48 54.8 1.2 301047.SZ 义翘神州 339 12.66 10.83 10.

12、60 27 31 32 -13.8 -1.1 数据来源：Wind，截至 20211224，预测为 Wind 一致预期 TUhZjWbWlXaXNAyX8OaOaQtRpPnPpOlOpOoMkPsQqP9PqQzQxNpMtMvPpOtO 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业年度投资行业年度投资 正文目录正文目录 投资聚焦投资聚焦 . 2 2 1.1. 20212021 医药持仓、估值、业绩三重底部医药持仓、估值、业绩三重底部 . 8 8 1.1. 2021H1 医药市值占比、持仓接近底部区间 . 8 1.2. 医药行业估值触达 10 年底部区间，子行业估值出现分化 . 9 1.3. 医药行

13、业业绩回顾及预期：新冠扰动因素消退，有望估值修复 . 10 医药行业季度业绩分析 . 11 医药子行业季度分析 . 15 展望：新冠扰动因素消退，有望估值修复 . 20 2.2. 政策、资本协同推动政策、资本协同推动行业科学健康发展行业科学健康发展 . 2121 2.1. 资本加持为医药医疗产业带来更多优质投资机会 . 21 2.2. 医改 12 年政策密集发布，促进医药行业健康有序发展 . 23 规范化政策案例：疫苗、血制品管理严格规范化，利好整个行业发展 . 24 历史遗留问题政策案例：审评审批带来的创新药 BETA 行情 . 26 集中采购案例分析：多年来最大政策冲击，加速行业格局集中化

14、 . 27 2.3. 2021 年政策预期接近底部，有望明年预期修复 . 28 3.3. 2022022 2 年投资思路：创新年投资思路：创新+ +全球化，医药医疗开启新纪元全球化，医药医疗开启新纪元 . 2929 3.1. 科研服务+上游原材料：国产替代大势所趋，疫情加速空间广阔 . 29 3.2. 器械全球化：疫情助推下，器械企业走出国门寻求更大市场 . 33 3.3. 药品全球化：创新药从授权引出到海外上市，迈向 2.0 时代 . 35 3.4. 产能中国迁移：多重因素推动，CRO 和 CDMO 订单继续转移中国. 40 3.5. 医疗新基建：后疫情时代全球开启医疗新基建，医疗设备有望放

15、量 . 42 4.4. 重点个股介绍重点个股介绍 . 4444 4.1. 科研服务+上游原材料 . 44 纳微科技：色谱填料国内龙头，微球技术世界领先 . 44 诺唯赞：从分子试剂走向生命科学，多元布局打开成长天花板 . 45 义翘神州：抗体和蛋白类试剂专家，提供生物试剂一站式服务 . 45 百普赛斯：重组蛋白细分领域龙头，赋能生物医药研发创新 . 46 拱东医疗：募投项目突破产能瓶颈，定制化耗材进入放量期 . 46 4.2. 器械全球化 . 47 南微医学：产品渠道双轮驱动，精耕海外有望持续突破 . 47 海泰新光：医疗器械领域光学专家，研发创新推动国产替代 . 48 4.3. 药品全球化

16、. 48 恒瑞医药：创新和国际化转型为发展提供助力 . 48 艾力斯：小而美的三代肺癌靶向药企业 . 49 信达生物：PD-1 单抗美国上市申请受理，6 个品种有望未来 2 年内商业化 . 50 康方生物：AK105 出海在即，国产双抗有望率先落地 . 51 4.4. 产能中国迁移. 51 药明康德：深度参与全球创新药产业链的 CRO 巨头，竞争优势不断扩大 . 51 凯莱英：服务临床项目梯队齐全，业绩有望维持高增长 . 52 博腾股份：成功转型的 CDMO 企业，管理效率提升，新业务未来可期 . 52 九洲药业：CDMO 后起之秀，盈利能力不断增强 . 53 4 请务必阅读报告末页的重要声明

17、 行业年度投资行业年度投资 泰格医药：中国临床 CRO 龙头，加速全球化布局 . 54 药石科技：分子砌块不断创新，下游 CDMO 打开增长空间 . 55 皓元医药：从源头深度绑定目标客户，创新药 CDMO 打开第二增长曲线 . 55 金斯瑞：基因合成龙头与细胞疗法巨头，多领域布局的平台化生物科技公司 56 4.5. 医疗新基建 . 58 迈瑞医疗：国内医疗器械龙头，多产线市占率领先，国内外发展均衡 . 58 圣湘生物：高成长分子赛道领跑者，产品矩阵日益丰富 . 59 5.5. 风险提示风险提示 . 5959 图表目录图表目录 图表图表1：2010-2021年年A股医药市值占比（股医药市值占比

18、（SW行业分类）行业分类） . 8 图表图表2：2010-2021年美股医药市值占比（年美股医药市值占比（Wind美股行业分类）美股行业分类） . 8 图表图表3：2020-2021H1全市场基金医药持仓比例全市场基金医药持仓比例 . 8 图表图表4：2020-2021H1非医药基金持仓比例变化非医药基金持仓比例变化 . 8 图表图表5：2012-2021年医药行业估值变化年医药行业估值变化 . 9 图表图表6：2021年内医药各细分子行业最高、最低和当前年内医药各细分子行业最高、最低和当前PE . 10 图表图表7：SW医药涨跌幅领先业绩医药涨跌幅领先业绩1-2季度季度 . 10 图表图表8

19、：2015-2023E SW医药行业营收增长趋势及未来三年一致预期营收增速医药行业营收增长趋势及未来三年一致预期营收增速. 11 图表图表9：2015-2023E SW医药行业归母净利润增长趋势及未来三年一致预期归母净利润医药行业归母净利润增长趋势及未来三年一致预期归母净利润增速增速 . 11 图表图表10：2019-2021 SW医药行业季度营收医药行业季度营收 . 11 图表图表11：2019-2021 SW医药行业季度归母净利润医药行业季度归母净利润 . 11 图表图表12：2019-2021 SW医药细分行业季度毛利率医药细分行业季度毛利率 . 12 图表图表13：2019-2021

20、SW医药细分行业季度净利率医药细分行业季度净利率 . 12 图表图表14：2021年初至今医药子行业涨跌幅年初至今医药子行业涨跌幅 . 12 图表图表15：2021年初至今医药行业涨幅年初至今医药行业涨幅TOP30 . 13 图表图表16：2021年上市新股涨幅年上市新股涨幅TOP20 . 14 图表图表17：截至：截至11月月30日基金重仓医药股涨幅日基金重仓医药股涨幅TOP30 . 14 图表图表18：2019-2021Q3医疗服务子行业季度营收（百万元）医疗服务子行业季度营收（百万元） . 16 图表图表19：2017-2023E医疗服务子行业季度归母净利润（百万元）医疗服务子行业季度归

21、母净利润（百万元） . 16 图表图表20：2019-2021医疗服务医疗服务to B行业季度营收行业季度营收(百万元百万元) . 16 图表图表21：2019-2021医疗服务医疗服务to B行业季度归母净利润（百万元）行业季度归母净利润（百万元） . 16 图表图表22：2019-2021医疗服务医疗服务to C行业季度营收行业季度营收(百万元百万元) . 17 图表图表23：2019-2021医疗服务医疗服务to C行业季度归母净利润行业季度归母净利润(百万元百万元) . 17 图表图表24：2019-2021医疗器械行业季度营收（百万元）医疗器械行业季度营收（百万元） . 18 图表图

22、表25：2019-2021医疗器械行业季度归母净利润（百万元）医疗器械行业季度归母净利润（百万元） . 18 图表图表26：2019-2021化学制剂行业季度营收（百万元）化学制剂行业季度营收（百万元） . 18 图表图表27：2019-2021化学制剂行业季度归母净利润（百万元）化学制剂行业季度归母净利润（百万元） . 18 图表图表28：2019-2021原料药行业季度营收（百万元）原料药行业季度营收（百万元） . 19 图表图表29：2019-2021原料药行业季度归母净利润（百万元）原料药行业季度归母净利润（百万元） . 19 图表图表30：2019-2021 CDMO/CMO行业季度

23、营收（百万元）行业季度营收（百万元） . 20 图表图表31：2019-2021 CDMO/CMO行业季度归母净利润（百万元）行业季度归母净利润（百万元） . 20 图表图表32：2019-2021生物制品行业季度营收（百万元）生物制品行业季度营收（百万元） . 20 图表图表33：2019-2021生物制品行业季度归母净利润（百万元）生物制品行业季度归母净利润（百万元） . 20 图表图表34：2000年以来年以来A股每年上市医药新股数量及首发募集资金合计股每年上市医药新股数量及首发募集资金合计 . 21 图表图表35：2000年以来年以来H股每年上市医药新股数量及首发募集资金合计股每年上市

24、医药新股数量及首发募集资金合计 . 21 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业年度投资行业年度投资 图表图表36：2014-2021中国医疗健康行业一级市场融资金额中国医疗健康行业一级市场融资金额:当季值（百万美元）当季值（百万美元） . 22 图表图表37：2020年各行业年各行业PE/VC融资金额对比融资金额对比 . 22 图表图表38：2021年各行业年各行业PE/VC融资金额对比融资金额对比 . 22 图表图表39：2019-2020全球各行业投融资金额对比（亿美金）全球各行业投融资金额对比（亿美金） . 23 图表图表40：2019-2020全球各行业投融资数量对比全球各行业投融资

25、数量对比 . 23 图表图表41：1990-2021标普标普500医疗与标普医疗与标普500指数表现对比指数表现对比 . 23 图表图表42：1995-2021日本医药指数和日经日本医药指数和日经225指数走势对比指数走势对比 . 23 图表图表43：医药政策三大类别：医药政策三大类别 . 24 图表图表44：三医联动维度政策方向及对医药行业影响：三医联动维度政策方向及对医药行业影响 . 24 图表图表45：SW生物制生物制品品涨幅与行业相关政策涨幅与行业相关政策 . 25 图表图表46：智飞生物股价回顾（收盘价元，：智飞生物股价回顾（收盘价元，2015/5/1至至2021/12/3） . 2

26、5 图表图表47：代表性疫苗企业股价涨幅（：代表性疫苗企业股价涨幅（2015/5/1至至2021/12/3） . 25 图表图表48：创新药指数回顾（：创新药指数回顾（2017/3/1至至2021/12/3） . 26 图表图表49：代表性创新药企业股价涨幅（：代表性创新药企业股价涨幅（2017/3/1至至2021/12/3） . 26 图表图表50：集采冲击对化学制剂影响减弱，审评以及医保准入利好新药开发：集采冲击对化学制剂影响减弱，审评以及医保准入利好新药开发 . 27 图表图表51：中国生物制药股价回顾（收盘价涨跌幅，：中国生物制药股价回顾（收盘价涨跌幅，2015/5/1至至2021/1

27、2/3） . 27 图表图表52：受集采影响企业股价涨幅（：受集采影响企业股价涨幅（2015/5/1至至2021/12/3） . 28 图表图表53：体外诊断、疫苗、生长激素集采相关政策：体外诊断、疫苗、生长激素集采相关政策 . 28 图表图表54：2022投资四大主线：科研服务投资四大主线：科研服务+上游、全球化、产能中国转移、医疗基建上游、全球化、产能中国转移、医疗基建 . 29 图表图表55：2021年全球主要国家研究经费比较年全球主要国家研究经费比较 . 30 图表图表56：2015-2019中国及全球生命科学研究投入中国及全球生命科学研究投入 . 30 图表图表57：“十四五十四五”

28、中中基础科研浓墨重彩基础科研浓墨重彩 . 30 图表图表58：生命科学领域科研及上游总览：生命科学领域科研及上游总览 . 31 图表图表59：科研及部分上游企业成立时间轴：科研及部分上游企业成立时间轴 . 32 图表图表60：2018-2020年海内外部分代表上市公司收入情况年海内外部分代表上市公司收入情况 . 33 图表图表61：2020年器械海外营收前十大公司年器械海外营收前十大公司 . 33 图表图表62：2021H1器械海外营收前十大公司器械海外营收前十大公司 . 33 图表图表63：2016-2020医疗器械出口增速对比医疗器械出口增速对比 . 34 图表图表64：2017H1-20

29、21H1医疗器械出口增速对比医疗器械出口增速对比 . 34 图表图表65：2020体外诊断海外营收前十大公司体外诊断海外营收前十大公司 . 34 图表图表66：2021H1体外诊断海外营收前十大公司体外诊断海外营收前十大公司 . 34 图表图表67：2016-2020年体外诊断出口增速对比年体外诊断出口增速对比 . 34 图表图表68：2017H1-2021H1体外诊断出口增速对比体外诊断出口增速对比 . 34 图表图表69：医疗器械出海流程：医疗器械出海流程 . 35 图表图表70：出口产品结构（单位亿美元）：出口产品结构（单位亿美元） . 35 图表图表71：中国企业历年在美国获批：中国企

30、业历年在美国获批ANDA数量（个）数量（个） . 35 图表图表72：中国企：中国企业海外开展临床的情况（个数）业海外开展临床的情况（个数） . 36 图表图表73：出口实现仿制药向创新药延伸：出口实现仿制药向创新药延伸 . 36 图表图表74：创新药出海目前处在由：创新药出海目前处在由1.0向向2.0前进的阶段前进的阶段 . 36 图表图表75：2020-2021年大额的授权引出项目年大额的授权引出项目 . 37 图表图表76：我国企：我国企业在美国申报业在美国申报/临床进展领先的创新药产品临床进展领先的创新药产品 . 38 图表图表77：泽布替尼美国定价是中国定价：泽布替尼美国定价是中国定

31、价7倍以上倍以上 . 39 图表图表78：PD-(L)1中美价差大中美价差大 . 39 图表图表79：日本的头部药企的海外收入占比：日本的头部药企的海外收入占比38%-82% . 39 图表图表80：武：武田制药的海外战略田制药的海外战略 . 39 图表图表81：武田制药股价回顾（收盘价涨跌幅，：武田制药股价回顾（收盘价涨跌幅，2002/1/4至至2021/12/8） . 40 图表图表82：中国：中国CXO行业受政策、产业和资本驱动行业受政策、产业和资本驱动 . 40 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业年度投资行业年度投资 图表图表83：中国：中国CRO和和CDMO市场规模持续增加市场规

32、模持续增加 . 40 图表图表84：CXO行业行业主要上市公司固定资产持续增长（百万元）主要上市公司固定资产持续增长（百万元） . 41 图表图表85：主要上市：主要上市CDMO公司近期重大合同披露公司近期重大合同披露 . 41 图表图表86：FDA批准上市的批准上市的5种种CAR-T疗法及销售额疗法及销售额 . 42 图表图表87：基因治疗和细胞治疗行业指导原则相继发布：基因治疗和细胞治疗行业指导原则相继发布 . 42 图表图表88：2020-2021 欧洲欧洲General Hospital设备需求设备需求 . 43 图表图表89：2020-2021 部分欧洲医疗新基建方案部分欧洲医疗新基

33、建方案 . 43 图表图表90：2020年医疗基建及医疗机构升级项目年医疗基建及医疗机构升级项目 . 43 图表图表91：2017-2021纳微科技营收和净利润高增长纳微科技营收和净利润高增长 . 44 图表图表92：高：高毛利率维持，净利率提升毛利率维持，净利率提升 . 44 图表图表93：2017-2021诺唯赞营收和利润高速增长诺唯赞营收和利润高速增长 . 45 图表图表94：剔除新冠后内生常规业务增长强劲：剔除新冠后内生常规业务增长强劲 . 45 图表图表95：2017-2021义翘神州业绩高速增长义翘神州业绩高速增长 . 46 图表图表96：剔除新：剔除新冠后内生常规业务增长强劲冠后

34、内生常规业务增长强劲 . 46 图表图表97：2017-2021百普赛斯营收和净利润高增长百普赛斯营收和净利润高增长 . 46 图表图表98：公司专注重组蛋白业务，积极开拓新产品：公司专注重组蛋白业务，积极开拓新产品 . 46 图表图表99：拱东医疗营收季度同比高速增长：拱东医疗营收季度同比高速增长 . 47 图表图表100：拱东医疗归母净利：拱东医疗归母净利润季度同比高速增长润季度同比高速增长 . 47 图表图表101：2019Q1-2021Q3南微医学营收南微医学营收 . 48 图表图表102：2019Q1-2021Q3南微医学归母净利润南微医学归母净利润 . 48 图表图表103：201

35、9Q1-2021Q3海泰新光营收海泰新光营收 . 48 图表图表104：2019Q1-2021Q3海泰新光归母净利润海泰新光归母净利润 . 48 图表图表105：恒瑞医药的产品申报情况：恒瑞医药的产品申报情况 . 49 图表图表106：恒瑞医药海外临床进展（：恒瑞医药海外临床进展（III期）期） . 49 图表图表107：艾力斯收入情况（百万元）：艾力斯收入情况（百万元） . 50 图表图表108：艾力斯研发除伏美：艾力斯研发除伏美替尼外的管线布局替尼外的管线布局 . 50 图表图表109：信达生物产品情况：信达生物产品情况 . 50 图表图表110：信达生物的财务状况（亿人民币）：信达生物的

36、财务状况（亿人民币） . 50 图表图表111：康方生物研发费用和利润（百万元）：康方生物研发费用和利润（百万元） . 51 图表图表112：康方生物双抗管线研发进展：康方生物双抗管线研发进展 . 51 图表图表113：药明康德季度营收同比约保持：药明康德季度营收同比约保持20%以上以上 . 52 图表图表114：药明康德在手订单金额（亿元）持续增长：药明康德在手订单金额（亿元）持续增长 . 52 图表图表115：凯莱英固定资产和存货持续增长：凯莱英固定资产和存货持续增长 . 52 图表图表116：凯莱英项目梯：凯莱英项目梯队情况（个）队情况（个） . 52 图表图表117：博腾股份服务客户数

37、量不断增加，客户结构和产品结构不断优化（客户数量：博腾股份服务客户数量不断增加，客户结构和产品结构不断优化（客户数量：个）个） . 53 图表图表118：博腾股份项目梯队情况（个）：博腾股份项目梯队情况（个） . 53 图表图表119：九洲药业服务客户数量不断增加，客户结构和产品结构不断优化（个）：九洲药业服务客户数量不断增加，客户结构和产品结构不断优化（个） . 54 图表图表120：九洲药业：九洲药业CDMO业务项目数量不断增加，正在形成梯队中（个）业务项目数量不断增加，正在形成梯队中（个） . 54 图表图表121：泰格医药海内外临床研究数量不断增长：泰格医药海内外临床研究数量不断增长

38、. 54 图表图表122：泰格医药新签合同和在手合同金额高增长：泰格医药新签合同和在手合同金额高增长 . 54 图表图表123：药石科技分子砌块数量逐年增长：药石科技分子砌块数量逐年增长 . 55 图表图表124：药石科技分子：药石科技分子砌块销售（百万元）逐年增加砌块销售（百万元）逐年增加 . 55 图表图表125：皓元医药分子砌块前十大客户结构不断优化：皓元医药分子砌块前十大客户结构不断优化 . 56 图表图表126：皓元医药工具化合物前十大客户结构不断优化：皓元医药工具化合物前十大客户结构不断优化 . 56 图表图表127：皓元医药：皓元医药CDMO项目数量不断增加（个）项目数量不断增加

39、（个） . 56 图表图表128：金斯：金斯瑞在手服务订单持续增长（百万美元）瑞在手服务订单持续增长（百万美元） . 57 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业年度投资行业年度投资 图表图表129：金斯瑞在手服务订单持续增长（百万美元）：金斯瑞在手服务订单持续增长（百万美元） . 58 图表图表130：2019Q1-2021Q3迈瑞医疗营收迈瑞医疗营收 . 58 图表图表131：2019Q1-2021Q3迈瑞医疗归母净利润迈瑞医疗归母净利润 . 58 图表图表132：2019Q1-2021Q3圣湘生物营收圣湘生物营收 . 59 图表图表133：2019Q1-2021Q3圣湘生物归母净利润圣湘

40、生物归母净利润 . 59 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业年度投资行业年度投资 1. 2021 医药持仓、估值、业绩三重底部医药持仓、估值、业绩三重底部 1.1. 2021H1 医药市值医药市值占比占比、持仓接近底部区间、持仓接近底部区间 A 股医药市值占比相比美股较低， 有望持续提升。股医药市值占比相比美股较低， 有望持续提升。 美股医药行业市值占比约为 11%，中国医药行业市值占比约为 8%，而自 2017 年后医药产业开启创新大周期后，生物医药产业成为投融资最活跃的行业之一。预计随着生物医药新技术的不断突破，产业一级融资持续加持，未来医药二级市场将有更多创新型的生物医药公司融资上市

41、，医药行业市值占比有望不断提升。 2021 年年 H1 医药股持仓比例接近底部区间，风险充分释放医药股持仓比例接近底部区间，风险充分释放。2021 年 H1 末所有基金医药持仓占比约为 15.11%， 除去医药基金后， 剩余基金医药持仓比例约为 11.24%，持仓比例中等水平。从 7 月开始，医药持续下跌，医药指数跌幅最大接近 40%，H1数据相对滞后，我们预计实际持仓比例要低于 10%，多年来底部区间，悲观预期充分释放。 图表图表1：2010-2021年年A股医药市值占比（股医药市值占比（SW行业行业分类）分类） 图表图表2：2010-2021年年美股医药市值占比（美股医药市值占比（Wind

42、美美股行业分类）股行业分类） 来源：Wind，单位：亿人民币，数据截至 20211203，国联证券研究所 来源：Wind，单位：亿人民币，数据截至 20211206，国联证券研究所 图表图表3：2020-2021H1全市场全市场基金医药持仓比例基金医药持仓比例 图表图表4：2020-2021H1非医药基金非医药基金持仓比例变化持仓比例变化 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0200,000400,000600,000800,0001,000,000SW医药生物 SW全行业 医药市值占比 0%2%4%6%8%10%12%

43、14%16%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,000美股WIND医疗保健 美股WIND全行业 美股医药市值占比 0%5%10%15%20%所有基金配置医药的比例 平均值 0%4%8%12%16%其他基金配置医药的比例 平均值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业年度投资行业年度投资 1.2. 医药医药行业行业估值触达估值触达 10 年底部区间，年底部区间，子行业子行业估值出现分化估值出现分化 回顾 2010-2021 年医药的估值水平，除了 2018 年极端市场环境和极端医药政策环境，目前已经处于自 2012 年底部区间（注意估值底部也有部

44、分原因是新冠脉冲业绩带来的极低估值） 。然而各个子行业估值出现分化，一些较为传统的子行业，比如医药商业、中药、仿制药等估值呈现走低态势，而一些景气度较高的子行业估值持续攀升，比如医疗服务、CXO 等。 图表图表5：2012-2021年年医药医药行业行业估值变化估值变化 来源：Wind，数据截至 20211129，国联证券研究所 2020-2021 年医药年医药行业行业估值进一步分化，估值进一步分化，各细分各细分子行业子行业变化趋势符合产业大周期变变化趋势符合产业大周期变化化。以 CXO 为代表的 to B 医疗服务、以爱尔眼科为代表的 to C 医疗服务依然是估值最高的子行业， 与其过去几年行

45、业持续景气相关， 子行业几乎呈现无差别高成长，来源于创新药获批周期和海外订单中国迁移，同时属于政策回避型行业。医药政策虽然会较大程度影响产业，但是发展轨迹本质上是与大的产业周期相吻合。 从各从各子子行业行业当前当前 PE 来看，基本接近年内最低值。来看，基本接近年内最低值。与疫情直接相关的器械行业，估值波动最大，由于子行业属于脉冲式增长，疫情消退后，相关产品的增长具有较大不确定性，估值波动也超过 400%。 0200040006000800040006.82x32.79x38.75x44.71x50.67x收盘价 10 请务必阅读报告末页的重要声明

46、行业年度投资行业年度投资 图表图表6：2021年内年内医药各细分医药各细分子子行业行业最高、最低和当前最高、最低和当前PE 来源：Wind，数据截至 20211206，国联证券研究所 SW 医药医药行业行业指数增长与业绩增长正相关，指数增长与业绩增长正相关，一般一般提前提前 2 个季度指数开始波动个季度指数开始波动。根据历史数据， 2021H1开始行业下跌， 与未来持续3-4个季度的业绩回落有较大相关性，2022 年 Q1 开始，预计医药行业表观增长开始逐季度恢复。 图表图表7：SW医药医药涨跌幅领先业绩涨跌幅领先业绩1-2季度季度 来源：Wind，收盘价数据截至 20211203，国联证券研

47、究所 注：归母净利润每年同比以前一年末上市股票为成分，个股归母净利润加和后，计算同比，剔除 40 亿以下市值、个别财务波动大、无机构预测的股票，修正偶发异常数据（去除投资收益和资产减值影响） 1.3. 医药医药行业行业业绩回顾及预期业绩回顾及预期：新冠扰动因素消退，有望估值修复新冠扰动因素消退，有望估值修复 新冠疫情对于医药行业具有深远影响，过去 2 年给医药业绩带来巨大波动，2022 年新冠带来的业绩波动因素逐步消退，预计医药行业的业绩趋势在 2022 年 Q1 后触底回升，医药行业有望估值修复。 医疗服务 原料药 化学制剂 生物制品 中药 医疗器械 医药商业 区间最高PE（TTM） 189

48、4759106438222区间最低PE（TTM） 73273432242014当前PE（TTM） 7645373432250180200区间最高PE（TTM） 区间最低PE（TTM） 当前PE（TTM） -60%-40%-20%0%20%40%60%SW收盘价涨跌幅收盘价涨跌幅 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3扣非后归母净利润增速扣非后归母净利润增速 11 请务必阅读报

49、告末页的重要声明 行业年度投资行业年度投资 根据一致预期，从 2022 年 Q1 开始，医药行业进入正常增长趋势，有望在 2023 年恢复接近 20%的增速。 医药医药行业行业季度业绩分析季度业绩分析 2021 年医药行业振幅波动较大，SW 医药指数收盘价从最高 13547 到最低 10558，振幅 28%。2020 年 Q1 低基数导致 2021 年 Q1 业绩非常亮眼，同时叠加国内经济活动恢复带来的增长，表观增速达到历年高点。行业表现通常会反馈市场的预期，从 2021 年 Q1 以后， 行业一路走跌， 提前反馈了市场对于医药行业业绩的悲观预期。 行业行业毛利率较为稳定，工作方式变化影响行业

50、净利率水平毛利率较为稳定，工作方式变化影响行业净利率水平。2019 年-2021 年医药行业毛利率水平除医疗服务子行业，整体保持稳定，由于整体毛利率较高，个别原材料物料价格波动对于子行业影响不大。 2019-2021 年医药行业净利率水平波动较大，主要是因为偶发式的疫情和工作方式的变化，学术推广从线下到线上，差旅频率下降，使得净利率水平整体呈现提升的图表图表8：2015-2023E SW医药行业营收增长趋势医药行业营收增长趋势及及未来三年一致预期营收增速未来三年一致预期营收增速 图表图表9：2015-2023E SW医药医药行业归母净利润增长行业归母净利润增长趋势趋势及未来三年一致预期归母净利