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1、新锐股份(688257) 证券研究报告公司研究金属制品 1 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 具备全球竞争力的矿用硬质合金龙头具备全球竞争力的矿用硬质合金龙头 增持(首次) 盈利预测盈利预测与与估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 730 919 1,286 1,722 同比(%) 5.2% 26.0% 39.9% 33.9% 归母净利润(百万元) 114 148 238 314 同比(%) 49.2% 30.0% 60.4% 32.0% 每股收益(元/股) 1.66 1.60 2.
2、56 3.38 P/E(倍) 39.01 40.53 25.26 19.14 投资要点投资要点 国内矿用硬质合金龙头,深耕行业十数载国内矿用硬质合金龙头,深耕行业十数载 公司产品涵盖硬质合金制品、硬质合金工具和配套服务。其核心产品矿用牙轮钻头已达世界先进水平,国内市场销量份额遥遥领先,在海外南美、澳洲等地区销量份额前三,并进入了头部四大铁矿公司的供应体系,与全球龙头山特维克、阿特拉斯直接竞争。 公司业绩实现较快增长:2016-2020 年营收 CAGR=23.35%,归母净利润CAGR=36.28%,海外收入占总收入比重基本保持在 50%左右。2021Q1-Q3公司实现收入 6.67 亿元(同
3、比+26.4%) ,归母净利润 1.02 亿元(同比+25.3%) ,在海外疫情影响下仍保持较快增长。同时碳化钨等原材料的大幅涨价也被很好地传导至下游, 2021Q1-Q3 毛利率达 37.9% (同比-1.3pct) ,销售净利率 16.8%(同比持平) 。 硬质合金应用广泛,行业市场空间广阔硬质合金应用广泛,行业市场空间广阔 硬质合金硬质合金:作为工业的牙齿,被广泛应用于切削、采矿、建筑等多个领域。我国是全球硬质合金产量最大的国家,近些年整体呈现增长趋势,2020 年我国硬质合金产量达到 4.1 万吨。硬质合金工具主要包括矿用硬质合金、切削硬质合金与耐磨硬质合金,新锐股份从矿用硬质合金起家
4、,目前已覆盖切削和耐磨领域,相关核心技术达到国内领先水平,在多个细分应用领域占据较高的销量市场份额。 矿用硬质合金工具矿用硬质合金工具:包括牙轮钻头、冲击器等,主要应用于矿山开采、石油钻采、 煤炭开采和基建四大领域, 受益于全球资源开采整体呈增长趋势,市场空间广阔。根据我们测算,2020 年仅应用于铜、铁矿开采的硬质合金工具市场规模超过 13 亿美元,并且将随着矿产开采量的逐年增长而增长。 技术领先技术领先+产业链整合产业链整合+产能释放,国产硬质合金龙头扬帆出海产能释放,国产硬质合金龙头扬帆出海 1)技术领先:)技术领先:公司高管深厚的学术&产业背景,奠定了以技术为导向的发展基调。拳头产品牙
5、轮钻头已达国际先进水平,兼具价格优势,综合竞争实力全球领先。 2)产业链)产业链拓展拓展:公司通过产业链垂直水平一体化扩展,逐步完善业务布局。垂直垂直拓展拓展:丰富新产品种类并加强海内外服务能力,致力成为矿用耗材综合解决方案提供商;水平水平拓展拓展:加速全球化战略,布局石油、基建等领域,逐步扩充公司优势地域和优势领域。进军刀具领域:进军刀具领域:拟收购株洲韦凯来完成在数控刀具领域的布局。 3)产能释放:)产能释放:上市募集资金解决公司产能瓶颈,根据公司测算,新建产能预计年均贡献收入 8.2 亿元,净利润 1.1 亿元。 盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级: 我们预计公司 2021-2023
6、 年净利润分别为 1.48 亿元、2.38 亿元和 3.14 亿元,当前股价对应动态 PE 分别为 41/25/19 倍。考虑到公司矿用硬质合金产品竞争力全球领先, 以及产能释放后的拓品和跨领域能力,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:风险提示: 下游需求不及预期、 海外市场不可控、 原材料价格波动风险、并购协同效应不及预期。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 64.66 一年最低/最高价 48.88/64.80 市净率(倍) 7.46 流通 A 股市值(百万元) 1297.01 基础数据基础数据 每股净资产(元) 8.67 资产负债率(%) 46.90 总股本(百万股) 9
7、2.80 流通 A 股(百万股) 20.06 2021 年年 12 月月 29 日日 -11%-6%0%6%11%17%23%--12沪深300新锐股份 2 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 新锐股份:矿用硬质合金龙头,深耕行业十数载新锐股份:矿用硬质合金龙头,深耕行业十数载 . 5 1.1. 深耕硬质合金领域十数载,实现垂直水平一体化发展. 5 1.2. 股权集中度高,管理团队技术背景深厚. 5 1.3. 公司产品种类丰富,结构逐步均衡
8、. 7 1.4. 营业收入逐年增长,盈利能力持续向好. 9 2. 硬质合金硬质合金:“大而不强大而不强”特征明显特征明显,内资龙头逐步崛起内资龙头逐步崛起 . 12 2.1. 硬质合金是工业的“牙齿”,综合性能优越 . 12 2.2. “大而不强”特征明显,高端产品亟待国产化 . 14 2.3. 行业趋势:产业链整合加速,行业集中度提升下强者恒强. 17 3. 矿用硬质合金工具:以牙轮钻头为代表,市场空间广阔矿用硬质合金工具:以牙轮钻头为代表,市场空间广阔 . 19 3.1. 矿产是工业的命脉,矿用硬质合金工具市场空间广阔. 19 3.2. 牙轮钻头:技术壁垒高,已基本实现国产替代. 21 4
9、. 技技术延展术延展+产能释放,国产矿用硬质合金龙头扬帆出海产能释放,国产矿用硬质合金龙头扬帆出海 . 24 4.1. 技术领先:公司牙轮钻头性能已达国际先进水平. 24 4.2. 产业链整合:垂直水平一体化,完善硬质合金工具业务布局. 25 4.2.1. 垂直扩张:提供矿用耗材综合解决方案+丰富产品种类 . 25 4.2.2. 水平扩张:全球化发展+布局石油、基建等新领域 . 26 4.2.3. 收购株洲韦凯,向硬质合金数控刀具领域进发. 27 4.3. 上市募资突破产能和资金瓶颈,能满足公司长期发展需求. 30 5. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 31 6. 风险提示风险提示
10、. 33 nMoQsQpRtPwOnPtQuNyQvM8ObP7NnPmMtRnMlOnMtRiNnOnN9PpOpPwMpPoNuOrMpN 3 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程. 5 图 2:公司股权集中度高,持股子公司多维布局助力公司发展(截至 2021 年 12 月). 6 图 3:公司主要产品示意图. 7 图 4:公司业务结构愈发均衡. 8 图 5:2020 年硬质合金以切削和凿岩工具合金为主. 8 图 6:2018-2020 年牙轮钻头销量复合增速达 26.
11、99% . 8 图 7:公司 2016-2020 年营业收入 CAGR=23.35%. 9 图 8:公司 2016-2020 年归母净利润 CAGR=36.28%. 9 图 9:毛利率和销售净利率持续向好. 10 图 10:公司毛利率水平高于行业平均. 10 图 11:公司分业务毛利率情况 . 10 图 12:公司期间费用控制能力逐步增强. 11 图 13:公司销售费用率高于行业平均. 11 图 14:公司管理费用率高于行业平均. 11 图 15:公司研发费用率高于行业平均. 12 图 16:公司研发支出逐年上涨. 12 图 17:硬质合金制备流程. 12 图 18:硬质合金分类及其应用领域.
12、 13 图 19:2017-2020 年全球硬质合金产量变化 . 14 图 20:全球硬质合金产量区域分布(2019). 14 图 21:2019 年我国硬质合金产量达到 4.35 万吨. 14 图 22:2019 年我国硬质合金出口量增长至 8901.95 吨. 14 图 23:2019 年全球钨资源储量分布情况. 15 图 24:2019 年全球钨产量占比. 15 图 25:进口“其他硬质合金制的金工机械用刀及片”的平均单价约为出口价格的 6-8 倍 . 15 图 26:国内外主要硬质合金生产企业年产量及收入情况(图中收入和净利润单位:亿元). 16 图 27:硬质合金产业链及公司所处环节
13、. 17 图 28:硬质合金产业链呈现出上下游一体化发展趋势. 18 图 29:山特维克和中钨高新近年来收购情况. 18 图 30:矿用硬质合金工具四大应用领域. 19 图 31:全球铁矿石开采量整体呈增长趋势. 20 图 32:全球石油行业呈稳定发展态势. 20 图 33:全球煤炭产量呈逐年上升趋势. 20 图 34:基础设施建设固定投资完成额逐年增长. 20 图 35:公司牙轮钻头剖析结构图. 22 图 36:公司牙轮钻头、特性与其适配岩层. 23 图 37:硬质合金牙轮钻头主要竞争对手(收入与净利润单位:亿元). 23 图 38:公司部分核心技术介绍. 24 图 39:公司牙轮钻头在不同
14、矿产中与国内外主要竞争对手的米道数对比(单位:米). 25 图 40:牙轮钻头、冲击器和顶锤式钻具介绍. 26 图 41:新锐股份产业链垂直水平一体化发展. 27 图 42:公司在海外大客户方面取得突破. 27 4 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图 43:公司海外营业收入逐年提升. 27 图 44:海外市场毛利率显著高于国内市场. 27 图 45:全球刀具市场规模达 2000 亿元以上. 28 图 46:国内刀具市场消费额稳定在 300-400 亿元 . 28 图 47:工艺流程示意图. 28 图 48:
15、硬质合金理化性能指标及含义. 29 表 1:公司管理团队技术背景深厚. 6 表 2:核心技术人员持股情况(截至 2021 年 12 月). 7 表 3:公司主要产品下游领域分布(2020 年). 9 表 4:硬质合金硬度优于高速钢,韧性高于陶瓷和超硬材料. 13 表 5:测算仅铁矿和铜矿开采用凿岩工具 2020 年度市场规模就超过 13 亿美元. 21 表 6:牙轮钻头技术壁垒. 22 表 7:全流程生产工艺复杂,行业具有高技术壁垒特性. 29 表 8:公司在硬质合金理化性能主要指标上与国外先进水平相当. 30 表 9:2018-2020 年公司主要产品产能利用率和产销率均维持高位。 . 30
16、 表 10:募投项目详细介绍. 31 表 11:公司分业务收入与毛利率情况(各业务收入单位:亿元). 32 表 12:可比公司估值(截至 12 月 28 日收盘价,市值和归母净利润单位均为亿元). 33 5 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 新锐股份:新锐股份:矿用矿用硬质合金龙头,深耕行业十数载硬质合金龙头,深耕行业十数载 1.1. 深耕硬质合金领域十数载,实现垂直水平一体化发展深耕硬质合金领域十数载,实现垂直水平一体化发展 新锐股份成立于新锐股份成立于 2005 年,主要从事硬质合金及工具的研发、生
17、产和销售。年,主要从事硬质合金及工具的研发、生产和销售。经过十数年的专注研发,公司逐步掌握了矿用、切削及耐磨等应用领域的硬质合金核心技术,并将产业延伸至下游的工具制造领域, 形成了硬质合金及工具制造上下游产业一体化的发展局面。2016 年后,公司积极开拓海外市场,通过收购澳洲 AMS、建立美国 AMS 来向海外矿山客户供应开采、勘探领域的矿用硬质合金工具及外购配套产品,并为其提供矿山耗材综合解决方案。目前公司已经成为必和必拓(BHP) 、力拓集团(Rio Tinto)和FMG 等全球铁矿石巨头的直接供应商, 并通过经销商渠道进入巴西淡水河谷 (VALE) 、智利国家铜业公司(CODELCO)的
18、供应链体系。2020 年,公司凭借在硬质合金领域深年,公司凭借在硬质合金领域深厚的积累,被工信部认定为第三批专精特新“小巨人”企业。厚的积累,被工信部认定为第三批专精特新“小巨人”企业。 图图 1:公司发展历程公司发展历程 数据来源:新锐股份招股说明书,东吴证券研究所 1.2. 股权集中度高,管理团队技术背景深厚股权集中度高,管理团队技术背景深厚 股权集中度高,结构清晰。股权集中度高,结构清晰。截至 2021 年 12 月,公司实际控制人吴何洪先生直接持有公司 25.10%的股权,通过持有新宏众富 29.39%的股权间接持股 0.41%,合计持有公司 25.51%的股权,股权集中度高,经营风险
19、较小。 公司控股子公司多维布局,助力公司高速发展。公司控股子公司多维布局,助力公司高速发展。截至 2021 年 12 月,公司共拥有四家子公司,其中潜江新锐和武汉新锐主要从事硬质合金的生产、研发与销售;澳洲新锐持有澳洲 AMS 70%的股权和美国 AMS 70.6%的股权,助力公司开拓海外市场,为海外矿山客户提供矿山耗材综合解决方案;斯瑞德主要从事矿山探采工具及配件的销售、进出口业务;此外公司还通过参股锑玛工具实现对整硬刀具领域的布局。 6 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 2:公司股权集中度高,公司股
20、权集中度高,持股子公司多维布局持股子公司多维布局助力助力公司发展公司发展(截至(截至 2021 年年 12 月)月) 数据来源:Wind,东吴证券研究所 管理团队技术背景深厚。管理团队技术背景深厚。公司管理团队主要脱胎于江钻集团的硬质合金事业部,具有深厚的技术背景,深耕硬质合金领域超过 30 年,对于技术研发十分重视。此外公司有充分的员工持股机制,有利于凝聚团队向心力,提高生产经营效率。 表表 1:公司管理团队技术背景深厚公司管理团队技术背景深厚 人员名称人员名称 公司职务公司职务 人员履历人员履历 吴何洪吴何洪 董事长、总裁 华中科技大学硕士研究生、高级工程师。曾任江汉石油钻头股份有限公司牙
21、掌车间主任、销售服务部副经理、副总裁,现任新锐股份董事长兼总裁。 余立新余立新 副总裁、 技术研发中心主任 材料学博士。曾任江汉石油钻头股份有限公司工程师、新锐硬质合金产品所所长、技术副总经理。现任新锐股份副总裁、技术研发中心主任。 周玉平周玉平 副总裁 硕士研究生学历, 高级工程师。 曾任江汉石油钻头股份有限公司工程师、 外贸经理、市场部部长;现任新锐股份董事、副总裁。 袁艾袁艾 副总裁 硕士研究生学历,高级会计师。曾任江汉石油钻头股份有限公司牙掌车间副主任、子公司及新材料事业部财务经理;现任新锐股份董事、副总裁。 刘勇刘勇 事业部总经理 硕士研究生学历,高级工程师,从事硬质合金产品技术开发
22、工作近 30 年。 刘国柱刘国柱 财务总监、 董秘 本科学历, 曾任江汉石油钻头股份有限公司职员, 新锐硬质合 金财务经理、财务部部长。现任新锐股份财务总监、董事会秘书。 数据来源:新锐股份招股说明书,东吴证券研究所 7 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 表表 2:核心技术人员持股情况核心技术人员持股情况(截至(截至 2021 年年 12 月)月) 人员名称人员名称 行业从业年限行业从业年限 担任职务担任职务 持股方式持股方式 持股比例持股比例 余立新 32 年 副总裁,核心技术人员 直接持股 2.02% 谭
23、文生 36 年 核心技术人员 直接持股 1.97% 刘勇 32 年 监事会主席,核心技术人员 直接持股 1.62% 杨汉民 25 年 核心技术人员 直接持股 0.53% 陆庆忠 28 年 核心技术人员 通过新宏众富持股 0.22% 李宁 27 年 核心技术人员 通过新宏众富持股 0.14% 数据来源:新锐股份招股说明书,东吴证券研究所 1.3. 公司产品种类丰富,结构逐步均衡公司产品种类丰富,结构逐步均衡 公司产品具体可以分为硬质合金、硬质合金工具及配套产品。其中具体细分来看:公司产品具体可以分为硬质合金、硬质合金工具及配套产品。其中具体细分来看:1) 硬质合金:硬质合金: 包括矿用工具合金包
24、括矿用工具合金 (硬质合金齿、 金刚石复合片基体、 地矿刀块、 裁齿) ,切削工具合金切削工具合金(棒材、滚刀毛坯)和耐磨工具合金耐磨工具合金(冲压模具合金、锻造模具合金、硬质合金阀、喷嘴) 。2)硬)硬质合金工质合金工具:以牙轮钻头为主具:以牙轮钻头为主(矿用三牙轮钻头,旋挖牙轮钻头、非开挖牙轮钻头、水井牙轮钻头) ,包含少量其它工具包含少量其它工具(潜孔钻具、天井滚刀) 。3)配套产品:配套产品:公司除向海外大型矿山企业销售牙轮钻头外,还向其提供开采、勘探耗材的综合解决方案,耗材包括金刚石取芯钻头和钻杆。 图图 3:公司主要产品示意图公司主要产品示意图 数据来源:新锐股份招股说明书,东吴证
25、券研究所 8 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 业务结构愈发均衡, 以硬质合金与硬质合金工具为主, 配套服务收入占比逐年提升。业务结构愈发均衡, 以硬质合金与硬质合金工具为主, 配套服务收入占比逐年提升。产品结构方面,2020 年硬质合金和硬质合金工具业务收入占总收入的比重分别达 33.25%和 42.48%,然而从变化趋势来看,业务结构愈发均衡,最薄弱的配套服务业务收入占总收入的比重从 2016 年的 10.34%提升至 2020 年的 24.12%,标志着公司从硬质合金制品制造商逐步转型为硬质合金综合服务
26、方案解决商。 图图 4:公司业务结构愈发均衡公司业务结构愈发均衡 数据来源:Wind,东吴证券研究所 具体细分来看:具体细分来看:1)硬质合金业务以切削工具合金和凿岩工具合金为主,2020 年切削工具和凿岩工具两项业务收入占到公司硬质合金业务收入的比重分别为 34.45%和44.12%。 2) 硬质合金工具业务 2020 年销售收入为 3.04 亿元, 占公司总收入的 41.64%。其中主要产品牙轮钻头经过多年优化打磨,性能已达到国际顶尖水平,在国内外均具有较高的知名度。 图图 5:2020 年年硬质合金以切削和凿岩工具合金为主硬质合金以切削和凿岩工具合金为主 图图 6:2018-2020 年
27、年牙轮钻头牙轮钻头销量复合增速达销量复合增速达 26.99% 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:新锐股份招股说明书,东吴证券研究所 9 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 从下游领域分布来看,公司主要产品下游集中于矿山和机械加工领域。从下游领域分布来看,公司主要产品下游集中于矿山和机械加工领域。以 2020 年数据来看, 排名第一的是矿山勘探及开采业务, 主要产品包括矿用工具合金和牙轮钻头,共计收入达 4.1 亿元,占总收入的 57%。排名第二位的机械加工业务,主要产品包括棒材、板材等硬质合金产品,
28、合计收入 1.2 亿元,占总收入的 17%。基础设施建设、石油开采和煤炭开采业务目前占总收入比重较低。 表表 3:公司主要产品下游领域分布公司主要产品下游领域分布(2020 年)年) 业务领域业务领域 主要产品主要产品 金额(亿元)金额(亿元) 占比占比 矿山开采及勘探矿山开采及勘探 矿用工具合金和牙轮钻头 4.1 57% 机械加工机械加工 棒材、板材等硬质合金产品 1.2 17% 基础设施建设基础设施建设 水井、旋挖、非开挖牙轮钻头 1.0 14% 石油开采石油开采 油用硬质合金齿、金刚石复合片基体、耐磨工具合金 0.6 9% 煤炭开采煤炭开采 采煤机械齿 0.2 3% 合计合计 7.1 1
29、00% 数据来源:新锐股份公告,东吴证券研究所 1.4. 营业收入逐年增长,盈利能力持续向好营业收入逐年增长,盈利能力持续向好 产品竞争力强产品竞争力强+海外市场开拓,公司营收逐年增长。海外市场开拓,公司营收逐年增长。2016-2020 年公司营业收入从3.15 亿元提升至 7.30 亿元,CAGR=23.35%;归母净利润也实现同步增长,从 2016 年的0.33 亿元提升至 2020 年的 1.14 亿元, CAGR=36.28%。公司营业收入及归母净利润均逐年增长主要得益于: 1) 公司对现有产品进行不断的迭代升级, 采用优化的轴承结构和硬质合金齿,使得现有产品的综合竞争力不断增强;2)
30、持续开发新品,例如旋挖、非开挖和水井牙轮钻头等,并将其拓展至基建工程、石油开采等新领域;3)海外业务发展迅速,2016-2020 年公司海外营业收入从 1.41 亿元提升至 3.87 亿元,CAGR=28.84%。2021Q1-Q3 公司实现营业收入 6.67 亿元,同比+26.39%;实现归母净利润 1.02 亿元,同比+25.3%,已接近 2020 年全年水平。 图图 7:公司公司 2016-2020 年营业收入年营业收入 CAGR=23.35% 图图 8:公司公司 2016-2020 年归母净利润年归母净利润 CAGR=36.28% 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind
31、,东吴证券研究所 10 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 毛利率和毛利率和销售销售净利率持续向好,毛利率水平领先于行业均值。净利率持续向好,毛利率水平领先于行业均值。2016-2020 年公司毛利率稳中有升,2020 年毛利率达到 39.6%。2021Q1-Q3 受到原材料价格上涨影响,毛利率略微回落至 37.9%,同比-1.3pct。销售净利率方面逐年上升,2020 年销售净利率达到17.1%,2021Q1-Q3 销售净利率为 16.8%,较 2020 年同期基本持平。综合毛利率持续上升主要系公司生产工艺提
32、高、主营产品成本逐渐下降。且公司综合毛利率水平持续领先于行业平均水平,盈利能力优势明显。分产品来看,2016-2020 年硬质合金工具毛利率水平稳定在 50%上下,硬质合金与配套产品毛利率相当,在 30%以上。 图图 9:毛利率和毛利率和销售销售净利率持续向好净利率持续向好 图图 10:公司毛利率水平高于行业平均公司毛利率水平高于行业平均 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:新锐股份招股说明书,东吴证券研究所(可比公司:中钨高新、厦门钨业、欧科亿、华锐精密) 图图 11:公司分业务毛利率情况公司分业务毛利率情况 数据来源:Wind,东吴证券研究所 公司期间公司期间费用率控制良好,费用
33、率控制良好,2016-2020 年销售和管理费用率逐年降低,财务费用率 11 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 基本保持稳定。2021Q1-Q3 公司销售、管理(不含研发)和财务费用率分别为 3.93%、7.90%和 0.65%。 然而和同行相比, 公司销售和管理费用率均高于行业平均。 主要系一方面,随着公司不断加大海外市场的开拓力度,销售费用逐年增加导致销售费用率高于行业均值;另一方面,公司较高的员工薪酬导致管理费用率高于行业平均。 图图 12:公司期间费用控制能力逐步增强公司期间费用控制能力逐步增强 数据
34、来源:Wind,东吴证券研究所 图图 13:公司销售费用率高于行业平均公司销售费用率高于行业平均 图图 14:公司管理费用率高于行业平均公司管理费用率高于行业平均 数据来源:新锐股份招股说明书,东吴证券研究所(可比公司:中钨高新、厦门钨业、欧科亿、华锐精密) 数据来源:新锐股份招股说明书,东吴证券研究所(可比公司:中钨高新、厦门钨业、欧科亿、华锐精密) 研发研发支出支出逐年上涨, 竞争优势有望进一步凸显。逐年上涨, 竞争优势有望进一步凸显。 公司重视研发创新工作, 2018-2020年 公 司 的 研 发 支 出 分别 为 3456/3747/3865 万元 , 占 营 业 收 入 的 比重
35、分 别 为5.4%/5.4%/5.3%,基本保持稳定,且领先于行业均值水平。研发支出的不断增加有助于进一步提高公司产品的生产技术,增强同业竞争力。 12 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 15:公司研发费用率高于行业平均公司研发费用率高于行业平均 图图 16:公司公司研发研发支出支出逐年上涨逐年上涨 数据来源:新锐股份招股说明书,东吴证券研究所(可比公司:中钨高新、厦门钨业、欧科亿、华锐精密) 数据来源:Wind,东吴证券研究所 2. 硬质合金: “大而不强”特征明显,内资龙头逐步崛起硬质合金: “大而
36、不强”特征明显,内资龙头逐步崛起 2.1. 硬质合金是工业的“牙齿” ,硬质合金是工业的“牙齿” ,综合性能优越综合性能优越 硬质合金通常是以高硬度难熔金属的碳化物 (WC、 TiC)微米级粉末为主要成分, 以钴(Co)或镍(Ni) 、钼(Mo)为粘结剂,在真空炉或氢气还原炉中烧结而成的粉末冶金制品。硬质合金号称“工业牙齿” ,主要用于切削工具、冲压工具、模具、采矿和筑硬质合金号称“工业牙齿” ,主要用于切削工具、冲压工具、模具、采矿和筑路工程机械等领域。路工程机械等领域。 图图 17:硬质合金制备流程硬质合金制备流程 数据来源:新锐股份招股说明书,东吴证券研究所 13 / 35 东吴证券研究
37、所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 硬质合金通常按照应用领域和碳化钨晶粒大小来进行划分。硬质合金通常按照应用领域和碳化钨晶粒大小来进行划分。按照应用领域,主要可以分为矿用工具合金、切削工具合金和耐磨工具合金。而按照晶粒大小,则可以分为纳米晶、超细晶等共七种不同类别。通常来说,晶粒度越小,硬质合金硬度越高、耐磨性通常来说,晶粒度越小,硬质合金硬度越高、耐磨性能越好,但同时韧性降低,抗冲击性较差。能越好,但同时韧性降低,抗冲击性较差。因此纳米晶、超细晶及亚细晶硬质合金,因其硬度高、耐磨和削切刀刃锋利等特点,广泛适用于切削工具等领域;细、
38、中晶硬质合金主要用于对硬度和耐震强度有要求的切削工具、耐磨工具等领域;粗、超粗晶硬质合金,具有较高的抗冲击力和耐磨性,主要用于矿用工具等领域。 硬质合金具有良好的综合性能硬质合金具有良好的综合性能,兼具较高的硬度和韧性,兼具较高的硬度和韧性。将硬质合金与高速钢、陶瓷和超硬材料进行比较,相较于高速钢高速钢,其具有较高的硬度、耐磨性和红硬性;而与陶陶瓷和超硬材料瓷和超硬材料相比,又具有较高的韧性。 图图 18:硬质合金分类及其应用领域硬质合金分类及其应用领域 数据来源:新锐股份招股说明书,新材料在线,东吴证券研究所 表表 4:硬质合金硬度优于高速钢,韧性高于陶瓷和超硬材料:硬质合金硬度优于高速钢,
39、韧性高于陶瓷和超硬材料 性能指标性能指标 优点优点 缺点缺点 高速钢高速钢 硬度:HRC63-67, 热硬性:500-1000 切削速度:40m/min 具有较高的强度和韧性,并且具有一定的硬度和耐磨性;制造工艺简单 硬度低,红硬性差 硬质合金硬质合金 硬度:HRc74-82, 热硬性:800-1000 切削速度:100-300m/min 硬度、耐磨性、耐热性都很高;切削性能及耐用性远高于高速钢 抗弯强度和韧性低;导热率低,抗热冲击性较差 陶瓷陶瓷 硬度:HRA91-95, 热硬性:1200 切削速度: 100-400m/min 很高的硬度及耐磨性;很高的耐热性:高化学稳定性 脆性大,强度和韧
40、性低;导热率低,抗热冲击性较差 超硬材料刀具超硬材料刀具 人 造 聚 晶人 造 聚 晶金刚石金刚石 (PCD)PCD) 硬度:HV5000 以上, 热硬性:700-800 切削速度: 2500-5000m/min 极高的硬度和耐磨性;很低的摩擦系数;切削刃非常锋利;很高的导热性能;热膨胀系数比硬质合金小几倍 热硬性差,不能在高温下切削;与铁元素的亲和力很强,不易加工黑色金属 14 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 聚 晶 立 方聚 晶 立 方氮化硼氮化硼 (PCBNPCBN) 硬度:HV8000-10000,
41、 热硬性:1400-1500 极高的硬度和耐磨性;很高的热稳定性;优良的化学稳定性;较好的热导性;较低的摩擦系数 抗冲击性能较硬质合金差,使用时应注意提高工艺系统的刚性,尽量避免冲击切削 数据来源:中国产业信息网,东吴证券研究所 2.2. “大而不强”特征明显,高端产品亟待国产化“大而不强”特征明显,高端产品亟待国产化 国内硬质合金行业年产值达千亿规模,是全球最大生产地。国内硬质合金行业年产值达千亿规模,是全球最大生产地。我国的硬质合金产业始于 20 世纪 40 年代末,经过 70 多年来的发展,已成为硬质合金产量最大的国家。2019年全球硬质合金产量为年全球硬质合金产量为 10.87 万吨,
42、万吨,国内国内硬质合金产量达到硬质合金产量达到 4.35 万万吨吨(2010-2019 年年CAGR=7.87%) ,约占全球,约占全球产量的产量的 40%。 图图 19:2017-2020 年年全球硬质合金产量变化全球硬质合金产量变化 图图 20:全球硬质合金产量区域分布(全球硬质合金产量区域分布(2019) 数据来源:华经产业研究院,东吴证券研究所 数据来源:华经产业研究院,东吴证券研究所 图图 21:2019 年我国硬质合金产量达到年我国硬质合金产量达到 4.35 万吨万吨 图图 22:2019 年我国硬质合金出口量增长至年我国硬质合金出口量增长至 8901.95 吨吨 数据来源:华经产
43、业研究院,东吴证券研究所 数据来源:中国钨业协会硬质合金分会,东吴证券研究所 丰富的钨资源为我国硬质合金行业的发展提供了重要的资源保障。丰富的钨资源为我国硬质合金行业的发展提供了重要的资源保障。根据赛瑞咨询2019 年的调查显示,硬质合金原材料成本约占 90%,其中钨原料占比约 80%,钴占比约 10%。 而中国是世界上最大的钨储藏国, 根据美国地质局相关数据显示, 截至 2019 年 15 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 末, 全球已探明的钨储量为330万吨, 其中中国储量190万吨, 占世界钨总储量的5
44、7.6%;除中国外,钨资源较为分散,世界钨储量排名第二的俄罗斯也仅占全球 7.3%的储量。 图图 23:2019 年全球钨资源储量分布情况年全球钨资源储量分布情况 图图 24:2019 年全球钨产量占比年全球钨产量占比 数据来源:赛瑞咨询,东吴证券研究所 数据来源:赛瑞咨询,东吴证券研究所 虽然我国是硬质合金全球最大产地,但虽然我国是硬质合金全球最大产地,但从三个维度来看, “从三个维度来看, “大而不强大而不强”特征明显特征明显: (1) 中小企业扎堆导致竞争激烈。) 中小企业扎堆导致竞争激烈。 根据科力特 (835792.OC) 招股说明书数据, 2016年我国硬质合金厂家超 600 家,
45、 而年产量超过 100 吨企业不足 50 家。 从产品质量上看,我国硬质合金工业与发达国家仍旧存在较大差距。 低端部分主要是低价无品质管控产品,国内中小企业扎堆导致低端产品产能过剩严重。 (2)国内硬质合金制品多为低端同质化产品,附加值低。国内硬质合金制品多为低端同质化产品,附加值低。截至 2020 年我国硬质合金深加工和精加工比例仍在 18-27%之间波动,这就导致高档硬质合金数控刀片等高技术含量、高附加值的硬质合金产品仍需从国外进口。根据海关总署发布的进出口数据,2018-2020 年我国进口的“其他硬质合金制的金工机械用刀及片”的平均单价约为出口价格的 6-8 倍,国内企业深加工程度亟待
46、提升。 图图 25:进口“其他硬质合金制的金工机械用刀及片”的平均单价约为出口价格的:进口“其他硬质合金制的金工机械用刀及片”的平均单价约为出口价格的 6-8 倍倍 数据来源:新锐股份招股说明书,海关总署,东吴证券研究所 (3)服务意识服务意识薄弱薄弱,缺乏提供综合性解决方案能力。,缺乏提供综合性解决方案能力。国内硬质合金企业整体服务能力有待提高,主要体现在缺乏提供综合解决方案的能力。与国外同行业相比较,国内 16 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 硬质合金企业大部分处于“小、散、多”的状态,产品结构单一且对
47、客户需求理解度不足,导致其无法为客户提供全生命周期的整体解决方案。 为解决国内硬质合金行业产品深加工程度较低、高端硬质合金自给率不足的现状,在一系列鼓励政策的支持下,我国硬质合金行业通过资源整合、优化重组,企业规模不断壮大。同时,针对一系列“卡脖子”的关键领域,通过引进吸收、自主创新,在原料生产、硬质材料的产品和材质开发、工艺和装备应用、质量检测、废旧合金的循环利用等方面取得了一系列重大进步。随着我国硬质合金产量和质量的提升,近十年来我国硬随着我国硬质合金产量和质量的提升,近十年来我国硬质合金出口快速增长,质合金出口快速增长, 2019 年出口量已增长至年出口量已增长至 8901.95 吨,吨
48、, 2010-2019 年年 CAGR=6.97%(见上图(见上图 22) 。 竞争格局来看,国内外资仍占据领先地位竞争格局来看,国内外资仍占据领先地位,内资正逐步崛起。,内资正逐步崛起。截至 2020 年,全球共有 600-700 家硬质合金生产厂商 (不包含国内规模以下的小企业) , 其中国际著名的硬质合金生产厂商主要有美国肯纳金属公司 (Kennametal) 、 瑞典山特维克集团 (Sandvik)等, 国内头部参与企业主要有中钨高新、 翔鹭钨业、 章源钨业、 厦门钨业与新锐股份等。 图图 26:国内外主要硬质合金生产企业年产量国内外主要硬质合金生产企业年产量及收入情况及收入情况(图中
49、收入和净利润图中收入和净利润单位:亿元)单位:亿元) 数据来源:各公司官网,东吴证券研究所(外资企业无法分拆硬质合金业务收入,取企业整体营业收入和净利润) 不同企业的优势领域各有分化,新锐股份在矿用硬质合金领域不同企业的优势领域各有分化,新锐股份在矿用硬质合金领域积累深厚。积累深厚。从上表可以看出,中钨高新、厦门钨业等国内领先的硬质合金集团多以切削领域的布局为主,而新锐股份从矿用硬质合金起家,相关核心技术达到国内领先水平,推动公司在国内多个矿用工具合金的细分应用领域占据较高的市场份额。石化机械、深圳海明润、宁波震裕和江阴塞特等公司硬质合金产品客户分别为油用牙轮钻头、油用金刚石复合片、精密级 1
50、7 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 进冲压模具和小模数齿轮刀具等细分行业的国内领先企业,公司向其销售硬质合金齿、金刚石复合片基体、冲压模具合金和滚刀毛坯,并在前述客户的采购份额中位列第一。 2.3. 行业趋势:产业链整合加速,行业集中度提升下强者恒强行业趋势:产业链整合加速,行业集中度提升下强者恒强 硬质合金产业链包括上游的矿产开采、 中游的硬质合金生产硬质合金产业链包括上游的矿产开采、 中游的硬质合金生产和和下游的硬质合金工具下游的硬质合金工具制造,具体来看包括:制造,具体来看包括: 1)上游的矿产开采: