《医药零售行业2022年度投资策略:2022年景气度有望回升-211229(45页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《医药零售行业2022年度投资策略:2022年景气度有望回升-211229(45页).pdf(45页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、2022年景气度有望回升2021年12月29日医药零售行业2022年度投资策略行业评级:增持证 券 研 究 报 告2022年策略2 /投资要点(行业评级:增持)47012022年零售药店板块景气度有望回升2021年连锁药店受高基数效应/防疫政策/新租赁准则等多重因素影响,业绩增速放缓,展望2022年以上限制性因素有望消除或减弱。2020年及2021年大批新店受防疫政策影响业绩爬坡较慢,2021H2起各龙头药店门店扩张速度亦明显加快,有望在2022年进入正常利润贡献周期,业绩增速有望提升。02承接外流处方大势所趋,连锁药店专业化与多元化齐头并进双通道+带量采购等多种政策下,处方外流正在稳步推进,
2、院外处方药收入增速明显提高。对上游,龙头借助规模优势可取得更齐备的处方药品种和更低成本价;对下游,布局院边店/DTP药房/双通道等各类型专业药房,有望率先受益于处方外流长期趋势。同时,各龙头战略性推进中药、药妆、自有品牌的布局力度,打开新局面。03新零售浪潮下影响有限,共生融合寻求最佳利益分配线上售药保持高增速,B2C平台品类与实体重合度较低;O2O主要集中于一线城市及年轻群体,平台集中度更高,龙头有望因价格优势及品牌知名度快速挤占中小连锁空间;价格战及平台佣金、配送费导致实体龙头O2O微利,后续随价格战放缓,盈利能力有望提升。维持益丰药房、一心堂、大参林、老百姓“增持”评级。rQqOnPqO
3、sOxPmOnOuNxPvMaQdN8OmOoOnPqRkPpOsQiNnOrQ7NqQvMMYoMyQvPoNrN目录CONTENTS零售药店:战略扩张为主旋律,处方外流持续布局01新零售:线上线下共生融合,把握顾客切实需求02互联网医疗:期待探索提高效率新方式03估值评价与投资建议0401零售药店:战略扩张为主旋律,处方外流持续布局1.1客流回暖,业绩承压因素望解除6 /01疫情冲击下业绩增速受多重因素制约,2022年有望解除47数据来源:国泰君安证券研究感冒药限售疫情反复地区,退烧、止咳、抗病毒、抗菌类药品限售或需要严格登记,对客流及销售收入造成较大影响。高基数效应2020年疫情导致口罩
4、、温度计、消杀等防疫物资销售增加,2021年相关产品销量减少。疫情限流疫情下为避免人流聚集,药店减少促销类活动,造成客流量减少及新店爬坡放缓。2021阶段性制约因素同店增速零售药店同店增速放缓,个别月份疫情严重地区同店增速下滑至低个位数或负增长,影响公司当期业绩新店盈亏平衡期疫情下月均销售额降低,新店开业促销活动减少导致关注度不足,新租赁准则影响前期租金等多种因素导致新店盈利期拉长2022趋势展望 防疫政策影响逐渐消除 次新店贡献较高业绩增量 新租赁准则影响消除 同店增速及新店盈亏平衡期恢复 估值已接近历史低位 高毛利产品放量(药妆/自有品牌)7 /01客流量有望度过低谷,提振同店增速4760
5、708090022222110202111总体客单价指数店均销售额指数总体客流量指数总体客单价指数(相比2019年)店均销售额指数(相比2019年)总体客流量指数(相比2019年)客流量指数预计已过低谷,各地对药店的限流政策边际趋缓,客流量有望逐步恢复,但仍需追踪区域疫情反复情况。客单价连续多月提升,为2021年零售药店销售额提升的主要逻辑。店均销售额指数同比2019年连续三个月呈上升趋势,主要为客单价提升带动,未来客流量贡献有望增加。数据来源:中康CMH,国泰君
6、安证券研究8 /01零售药店估值已至历史低位47020406080100益丰药房 603939.SH01020304050一心堂 002727.SZ0070老百姓 603883.SH007080大参林 603233.SH数据来源:wind,国泰君安证券研究PE(ttm)PE(ttm)PE(ttm)PE(ttm)1.2门店高速扩张,集中度快速提升10 /01政策鼓励+规模优势构成集中度提升的底层逻辑商务部十四五时期药品流通行业指导意见超五百亿元的药品零售连锁企业:5-10家药品零售百强销售额占比:65%药品零售连锁率:70%美国TOP3药店市占率较高(
7、2019年)42%31%5%23%17%15%4%63%CVSWalgreensRite Aid其他TOP3市占率内环-销售额外环-门店数量集中度提升数据来源:IBISWorld,商务部官网,国泰君安证券研究政策鼓励盗刷医保行为处罚力度增强,医保贯标,杜绝灰色空间,小型连锁面临经营困境;集中度提升更便于管理;规模优势集采政策下,零售渠道对药品销量影响较大,龙头连锁体量更大,直接与工业合作,品类更丰富、成本更低,竞争优势更明显;十四五期间对药品零售行业提出较高规划4711 /01头部集中趋势明显,龙头药店强者更强数据来源:国家药监局,中国药店,国泰君安证券研究14.36%5.06%8.43%9.
8、90%62.25%26.97%9.39%4.88%9.56%49.20%51100101以后200192020药品零售行业连锁化率尚有提升空间头部药店集中化趋势更明显(按销售额计)4738.1%35.1%35.3%35.0%34.3%34.7%36.1%36.6%39.4%45.8%49.4%50.4%52.1%55.9%56.5%56.9%0204060802006200720082009200001920202021H1连锁企业门店数(万家)单体药店门店数(万家)连锁化率12 /0
9、0500600700800老百姓益丰药房一心堂大参林01龙头药店门店拓展提速,后续仍有望高速布局2020H2以来,龙头药店门店净增数量明显加快,预计该趋势仍将延续数据来源:公司公告,国泰君安证券研究47门店数量:家13 /01不同区域市场成熟度对应不同门店扩张方式并购进入新区域最佳方式,通过本地门店团队熟悉当地环境,为后续自建门店加密当地布局提供基础。 PS持续下降至0.7-0.8x 中小标的并购持续进行市占率自建优势地区加密布局,经营质量更优,提高市占率将加大同行进入难度。 成本40-50万 新店盈亏平衡期1-1.5年 老店正常同比增速6-8%加盟市占率达到区域较高水平
10、时,品牌知名度较高,中小型连锁/单店/夫妻店生存压力加大,加盟大型连锁提高生存韧性。 低成本扩张 获得加盟费及批发收入 输出标准化管理办法数据来源:国泰君安证券研究4714 /01自建/并购/加盟各有侧重,龙头药店分层次推进各地区布局一心堂 自建为主,并购为辅,几乎无加盟 单区域、高密度布局模式 未来预计云南门店扩张增速放缓,重点加大川渝(下沉市场)布局力度,加密海南、广西、山西等地区布局自建80%并购20%2021前三季度新开门店益丰药房 自建为主,并购加盟为辅 重点区域加密,或布局新省份 湖北、湖南、江苏、河北、江西、上海6个重点省份市占率第一,后续下沉布局;未来考虑进入新省份自建60%并
11、购21%加盟19%2021前三季度新开门店大参林 直营+并购+直营式加盟 单区域持续加密,并购进入新市场 两广地区自建/加盟,拓展下沉市场;并购进入河南、黑龙江等地,加密门店布局,提高市占率自建50%并购25%加盟25%2021前三季度新开门店老百姓 直营+星火并购+加盟+联盟 开启区域聚焦战略 提高市占率处于前三的9+2个重点省份/城市的布局密度(重点3-5线);加盟门店主要布局下沉门店,为第二增长曲线自建39%并购29%加盟32%2021前三季度新开门店数据来源:公司公告,国泰君安证券研究4715 /01拥抱基层及社区,享受更高租效、坪效基层/社区门店高增速蓝海协同效应租金效率数据来源:公
12、司公告,国泰君安证券研究12.1414.8915.8326.20省会级地市级县市级乡镇级20172020下沉市场:租效更高,提升明显(以一心堂为例)54546省会级地市级县市级乡镇级20172020下沉市场:坪效提升迅速(以一心堂为例)79 70 57 52 152 49 56 59 旗舰店区域中心店中型社区店小型社区店20142020小型社区店:坪效更高,提升明显(以益丰为例)47一心堂2020年地市、县市、乡镇级门店数量分别占比31%、25%、19%后续有望加大云南及四川下沉门店布局益丰药房小型社区店数量占比从2014年的67.7%提高至2021H1的84.6%未来两
13、个发展方向:便利性(社区店)+齐全性(中大型店)老百姓大店拆小店战略性增加社区门店数量新增下沉门店数量占比持续增加大参林进一步下沉广东、广西的全部县城、乡镇年含税销售额/租金单位:元/平方米(含税销售额/面积)单位:元/平方米(含税销售额/面积)1.3承接外流处方大势所趋17 /01医药分开大势所趋,院外药品零售市场规模持续扩增谈判药双通道院内外医保支付标准一致统筹账户药店接入医保统筹账户带量采购医药工业积极布局零售端长处方方便慢病患者在药店购药零售药店的药品销售额在三大终端中的占比逐年增加(亿元)数据来源:米内网,中国卫生统计年鉴,国泰君安证券研究51.3%47.3%45.5%42.7%40
14、.9%40.6%39.1%43.1%36.8%34.6%31.1%28.2%27.5%26.2%200020门急诊药占比住院药占比医疗机构的药占比逐年降低-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008000400000002000020公立医院零售药店公立基层医疗公立医院yoy零售药店yoy公立基层医疗yoy4718 /2%-5%35%110%-7%-18%-3%17%13%43%-52%13%
15、6%-49%化学药中成药生物制品医疗器械中药饮片保健品其他收入同比增速(2020)收入同比增速(2021H1)13.7%11.8%9.1%11.3%3.7%-3.6%6.4%10.5%18.0%1.6%5.9%5.3%5.8%-7.4%-14.5%0.9%2.1%15.0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421H1Rx增速OTC增速01院外处方药保持高增速,销售额及毛利额占比双双提升明显 毛利额占比 销售额占比数据来源:中康CMH,中国药店,国泰君安证券研究院外市场处方药收入增速持续高于非处方药2021H1零售药店渠道药品收入增速提升,生物制品继续保持高增速院外市
16、场处方药贡献明显上升4736.34%43.61%0%20%40%60%2016202026.39%32.39%0%10%20%30%40%2016202019 /01双通道品种持续扩容,有望带动院外多品类销售增速提升第一批次双通道品种2021.4(19个)70%10%5%5%5%5%肿瘤治疗药物及免疫调节剂神经系统用药/补益安神助眠类皮肤用药肌肉-骨骼系统用药肝胆疾病用药慢性阻塞性肺疾病第二批次双通道品种 2021.6 (92个)16%13%9%9%8%8%6%5%4%4%18%肿瘤治疗药物及免疫调节剂神经系统用药/补益安神助眠类糖尿病用药感冒用药/清热类心脑血管疾病用药(不含高血压)慢性阻塞
17、性肺疾病胃肠道疾病用药肝胆疾病用药血液和造血系统用药全身用抗感染药物其他医保局关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见明确重点将临床价值高、需求迫切、费用高、替代性不高的药品纳入“双通道”,同时从国家层面明确将定点零售药店纳入医保药品供应保障范围(支付标准与医疗机构统一)。2021年11月底前,各省份要实现每个地级市(州、盟)至少有1家符合条件的双通道零售药店。已有多省出台“双通道”政策,部分省份全部纳入国谈品种数据来源:各省政府网站,中康CMH,国泰君安证券研究275种2021累计谈判品种228888705349324720 /01
18、双通道先行区四川实践富有成效,各地进行积极探索37887182019年2021年3月单行支付高价值 双通道药品种类不断扩充药店78%医疗机构22% 药店是双通道药品销售主要渠道(2021.3) 双通道覆盖药店数量达143家(截至2021.3)276143双通道医疗机构双通道零售药店数量数据来源:中康CMH,中国药店,国泰君安证券研究双通道服务身份核验与授权自主选择双通道药店前往药店凭医保电子凭证购买双通道药品四川:2019年开始实行“单行支付管理下的双通道供药”福建:2021年11月,在全国率先实现基于国家统一医保信息平台处方流转中心的“双通道”电子处方流转服务4721 /01DTP已成创新药
19、销售主要渠道,高客单价、低毛利率成看点21%95%20162020DTP药店销售占创新药总销售额肿瘤药物, 46%免疫抑制剂, 20%其他(神经药物、罕见病药物等), 34%20591 5981 491 62 40411 399 116 29 1万以下1万-5万5万-10万10万以上DTP消费人数特门消费人数0%10%20%30%40%DTP百强龙头零售毛利率数据来源:中国药店,达嘉维康招股书,国泰君安证券研究47DTP已成为创新药销售主要渠道,2020年占比达95%DTP客单价普遍较高,平均1.63万元(以达嘉维康2020年为例)肿瘤药及免疫抑制剂为DTP主要销售类别(2019年)DTP毛利
20、率较低,但贡献较大毛利额(2020年)单位:人22 /01龙头多维度布局专业药房,为承接外流处方做准备050021H1益丰药房大参林老百姓655614607大参林老百姓一心堂院边店数据来源:各公司定期报告,国泰君安证券研究注:各家公司可能对院边店和DTP的定义范围有所不同一心堂各类慢病医保门店814家益丰药房特慢病统筹医保定点门店706家老百姓特殊门诊416个大参林慢病门店1171家慢病医保门店10.11%特慢病统筹医保定点门店11.59%特殊门诊7.32%慢病门店18.22%47龙头药店积极布局院边店,抢先一步承接外流处方龙头药店的DTP药房数量保
21、持较快增长龙头药店积极开设特/慢病统筹医保门店(截至2021H1)门店数量:家门店数量:家02新零售:线上线下共生融合,把握顾客切实需求24 /02疫情影响消费者购药行为,线上占比较低但保持高速增长780115014850%20%40%60%80%100%05000200020O2O及B2C药品销售额(亿元)YOY线上售药规模保持高增速2020年疫情触发购药行为改变,部分种类、部分消费者、部分消费场景转为线上为大势所趋,2021年线上售药仍保持高增速,O2O表现尤为明显。1.90%2.00%2.20%2.2
22、0%2.70%2.80%20200102202103O2O在零售药店比重O2O在零售药店中的销售占比持续增加但比例很低2021年各大药店线上收入保持高增长,高于互联网平台增速数据来源:中国药店,中康CMH,公司公告,国泰君安证券研究0%100%200%300%老百姓(2021H1互联网)益丰药房(前三季度O2O)大参林(前三季度O2O)一心堂(前三季度O2O)京东健康(2021H1商品收入)阿里健康(2021H1自营)平安好医生(2021H1健康商4725 /02新零售对药店行业带来三个潜在变化数据来源:国泰君安证券研究 时效性低,但具备品类丰富度和
23、较低价格 关注承接外流处方进度 品类结构相似但略有不同,年龄及地域差异较大 关注平台与第三方商家之间话语权的强弱 线上集中度较高,侵占中小连锁/单体店空间 关注价格战趋缓进度,及龙头降本增效的效果实体药店/O2OB2C平台V.S.实体药店O2O平台V.S.O2O各商家O2O各商家V.S.4726 /02B2C平台:时效性较低,具有价格和品类丰富优势数据来源:中国药店,艾瑞咨询,国泰君安证券研究时效用药一般为即时需求,时效性与互联网轻资产运营模式不可两全,前置仓可提高配送效率,但不如O2O及时,需要有足量的资金投入,实体药店优势已存在品类B2C优势在于品类齐全,更适用于非即时性、可囤货、消费高频
24、的慢病用药、器械及保健品;需关注B2C平台承接处方外流的进度及医保接入进度,或对实体造成一定分流作用价格B2C平台次日达、两日达等SKU丰富,满足长尾需求处方药品类需追踪政策放开程度价格相对便宜(促销力度大)O2O及大型连锁城市O2O可30min达实体门店布局密集,购药方便性较高增加24h门店数量,夜间购药方便性提升因线上价格战因素,部分品类线下价格相对较高工业端加大零售布局力度,提供优惠包装降低单价医药零售“有量才有价”,B2C及龙头可选择量大品种对工业谈判,降低成本与售价线上价格低也有价格战因素存在47单一门店SKU数量有限但已满足日常需求27 /02B2C品类与实体药店重合度较低,O2O
25、品类与实体药店相似度较高数据来源:中国药店,艾瑞咨询,国泰君安证券研究4722.12.22.32.42.534.86.38.2神经系统五官用药妇科用药呼吸系统消化系统风湿骨外科肝胆用药皮肤及性病用药心脑血管男科用药保健用品63%中西成药22%医疗器械15%化药, 41%中成药, 37%保健品, 3%医疗器械, 9%其他, 12%化药, 40%中成药, 33%保健品, 5%医疗器械, 7%其他, 15%内环:O2O外环:线下3.90%5.00%5.60%6.50%7.00%7.50%8.20%8.40%8.80%10.90%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00
26、%维生素矿物质补充剂全身用抗感染药物感冒用药/清热类胃肠道疾病用药止咳祛痰类皮肤用药口腔咽喉类ED药品妇产科用药计生用品O2O全品类在药店占比3.50%(202107,101城市)其中,各细分品类O2O占比如下:B2C售药平台中西成药占比较低(2020年)阿里健康2020年TOP10种类(亿元)O2O与实体药店品类结构相似部分品类O2O占比较高 B2C平台与实体药店品类差距较大,但重叠部分或仍将分流实体药店,网售处方药政策趋严及线上医保未放开短期预计仍为B2C平台的制约因素; O2O品类结构与实体药店相似,部分细分品类占比较高,在一二线城市预计对实体药店有一定的分流效应,下沉市场影响较低。28
27、 /02实体 vs O2O平台:O2O暂时主要渗透一线城市及年轻客群6.70%5.60%4.10%3.30%3.20%3.10%2.60%2.30% 2.30%2.20%北京上海杭州南京深圳天津武汉程度长沙广州O2O在零售端占比北京12%上海11%杭州5%南京5%深圳5%天津4%武汉4%成都3%长沙3%广州2%其他46%O2O在北上占比超5%,其余一线城市仍较低(2020H2)主要一线城市O2O销售规模占全国超50%(2020H2)根据中康CMH,O2O目前仍主要触及一线城市,北上特大型城市尤为明显,由于消费者的消费习惯未养成、便利性及时效性不足、实体药店更为方便、老年群体居多等原因,低线城市
28、O2O渗透率明显较低。年轻客群为O2O主要消费对象,而中老年人为主要购药群体,因此在客群上仍处于错位竞争阶段。但随着20-30年后现在的年轻人逐渐成为药品主要需求对象及中老年群体的接受程度增加,线上购药需求扩大仍不可避免。30岁以下人群占O2O比重超70%,在实体药店仅不足15%数据来源:中康CMH,国泰君安证券研究5%39%9%35%15%15%12%6%23%4%37%2%药店医药O2O18-24岁25-30岁30-35岁36-40岁41-50岁51岁以上4729 /02实体 vs O2O平台:公域流量占主导,话语权强弱决定平台抽成比例数据来源:中国药店,国泰君安证券研究美团 85亿元68
29、%饿了么 30亿元24%其他 10亿元8% 医药O2O平台高度集中(2020年)47O2O平台实体药店平台佣金话语权强弱决定平台佣金占比,目前在10%以上“前置仓”O2O平台自建前置仓为重资产,实体药店相当于其前置仓流量入口主流O2O平台掌握巨大流量,药店私域流量仍较小,需依赖O2O平台获取流量实体药店无从得知患者详细信息,无法提供跟踪服务 实体药店与O2O平台相依相存, O2O平台方集中度更高,掌握话语权 实体药店集中度提高+与工业端紧密合作+自建平台有望提升话语权30 /02O2O平台各商家之间:价格透明,集中度高,龙头胜出47数据来源:市场监管总局,中国药店,国泰君安证券研究海王星辰,
30、50%叮当快药, 15%九洲大药房, 10%其他, 25%以杭州为例,O2O平台上各商家集中度较高市场监管总局:价格违法行为行政处罚规定(修订征求意见稿)违反价格法相关规定,为了排挤竞争对手或者独占市场,以低于成本的价格倾销,扰乱正常的生产经营秩序,可处违法所得5倍以下罚款首次将“新业态中的价格违法行为”纳入到处罚范围之列,包括通过补贴等形式以低于成本的价格倾销、利用大数据分析、算法等技术手段在同等交易条件下设置不同价格等实体药店业务线上化,价格透明 线上价格透明,直接竞争激烈,龙头微利/盈亏平衡,非龙头甚至面临亏损压力 龙头药店具备规模优势成本更低+平台对龙头药店的佣金比例可能更低,价格战胜
31、率更高 国家市监局发布政策反对低价倾销,未来价格战或趋缓,第三方商家的盈利能力或提升线上集中度更高 线上市场由海王星辰+叮当快药+实体药店龙头等占据 龙头药店门店布局密度高+数字化水平高+品牌影响力强+点击率高,形成正反馈作用,可在APP页面优先显示结果 价格战过程中,实体药店在线上快速抢占份额,增收不增利,只是满足新老顾客的线上购药需求 未来期待随价格战趋缓,线上探索更多场景,满足顾客多元消费需求,包括用药提醒、稀缺药品查找等31 /02实体药店龙头优化O2O运营模式,有望降本增效线下实体龙头公域O2O净利率0-1%毛利率20%售价(较低)净利率57%毛利率35%售价(正常)(-)成本+平台
32、抽成(-)配送费+员工价格战或趋于理性 面对反对低价倾销政策及O2O微利的状态,商家有望减轻价格战力度 线上更多放置引流品种平台佣金自建平台&会员服务 龙头药店平台佣金小于单体/中小连锁 龙头可自建私域流量,但需要较长时间培育 增加会员服务,提高顾客粘性,公域转化至私域(将公域的平台抽成转化为私域优惠券,增加私域对患者的吸引力度)工资/房租集中门店&优化选址方式 优化选址方式,将区域内O2O集中于一家门店, 门店面积可缩小,相当于前置仓,同时可减少员工数量配送费员工自行配送 配送费5元,可通过员工自行配送节省数据来源:国泰君安证券研究4732 / 4702多种措施并举,对抗毛利率下降趋势处方药
33、占比增加O2O占比增加毛利率降低提升高毛利产品自有品牌老百姓:自有品牌品种超600个2021H1销售8.2亿,销售占比超10%销售收入同比增长101%,毛利额同比增长111%中药一心堂:中药销售收入同比增长30%+销售额占比达10%配方颗粒客户达240+家大参林:专注于中药饮片、参茸贵细、滋补品、中西成药等品类的研发和生产药妆一心堂:药妆店截至2021Q3超40家,预计年底达100家品种以化妆敏感肌肤类为主,包括面膜和化妆品有效提升门店销售额数据来源:公司公告,国泰君安证券研究03互联网医疗:期待探索提高效率新方式34 /03互联网试图渗入医疗服务各环节,变现方式有限47数据来源:国泰君安证券
34、研究35 /03互联网医院数量爆发,但以实体医院主导为主475775200192020年6月 2021年3月疫情与政策催化下互联网医院数量剧增实体医院主导的互联网医院占比更高实体医院主导77%企业主导23%数据来源:动脉网,微医招股书,wind,国泰君安证券研究医药电商11%医药自营87%医疗健康服务2%阿里健康(2021H1)商品收入86%服务收入14%京东健康(2021H1)在线医疗28%消费型医疗19%健康商城50%健康管理和互动3%平安好医生(2021H1)主流平台型互联网医院的医疗服务收入占比较低,售药为主要收入来源互
35、联网医院根据申办主体的不同,分为实体医院主导型和企业主导型36 /03监管趋严,成本高企,医药联动受到挑战47卫健委互联网诊疗监管细则(征求意见稿)(2021.11)数据来源:卫健委,国泰君安证券研究患者购药方便性降低 患者需提供明确诊断的病历资料,由接诊医师判断是否符合复诊条件合规成本增加 人工智能软件不得冒用、替代医师本人接诊 向省级监管平台开放数据接口 线上线下一体化监管,企业主导的互联网医院需每年校验1次 电子病历与实体医疗机构共享,线上线下一体化质控医生供给短缺风险 医务人员如在主职业地点以外的其他互联网医院开展互联网诊疗活动,应当进行职业注册或备案医药联动受阻 不得违规转介患者、指
36、定地点购买药品耗材等 禁止统方、补方等问题,医疗卫生人员的个人收入不得与药品和医学检查收入相挂钩37 /03互联网渗透医疗服务需考虑效率是否真正提升47数据来源:健康界,麦肯锡,国泰君安证券研究收益成本患者随时随地与医生沟通减少时间成本、非医疗成本(路费/住宿费/误工费)操作页面复杂、沟通费力医生未及时回复导致退号医生医院线上线下医保报销同价,线上收费甚至低于线下医生线下工作繁忙,缺少碎片化时间接诊缺乏线上接诊的激励措施承担因无法线下接诊导致的误诊风险前期软硬件投入成本较高政府社会优化医疗资源配置,提高医疗服务效率承担医疗互联网化的风险(误诊、骗保等)需理顺医保报销机制 商保对轻症仅覆盖6%。
37、目前及可预见的未来互联网医疗仍偏向轻症,讨论的大前提仍为政府支付为主,自费为辅,因此预计政府仅会支付能够提高医疗服务效率的解决方式。 根据健康界对42家典型医院的调研,互联网医院数量爆发的背后,80%为政策驱动,仅不足20%为真正的患者需求驱动,例如解决肿瘤患者的异地复诊。2019年非医保支出其中:商保支出商保占比轻疾、慢病及老年人群18000亿1200亿6%重疾类疾病2000亿750亿35%共计20000亿2000亿10%政策驱动, 83.30%需求驱动, 16.70%38 /03期待互联网医疗未来挖掘更多患者真正健康需求47数据来源:健康界,麦肯锡分析,国泰君安证券研究互联网医疗的发展过程
38、,是从诊前、诊中到诊后的逐步探索过程,核心医疗行为仍在线下实体医院,互联网医疗更多涉足轻症及慢病;互联网医疗的优势(或能够带来效率提升的地方)在于补齐诊前和诊后的医疗服务,搭建诊前-诊中-诊后的桥梁。目前挂号预约等诊前环节已基本探索完成,而诊后环节仍有较大发展空间,在医保支持的前提下,预防/慢病管理/康复/随访等环节有较多探索空间。诊前诊中诊后报告查询自助入院药品配送健康管理用药助手智能随访挂号预约健康宣教在线问诊复诊开方院内导航发票打印处方流转慢病管理在线患教健康体检远程会诊报告解读诊间预约自助缴费药师审方延续护理满意度调查深入渗透有所渗透较少渗透线上就诊TOP5科室TOP1 中医科TOP2
39、 妇产科TOP3 儿科TOP4 皮肤科TOP5 普内科线下就诊TOP5科室TOP1 心内科TOP2 普内科TOP3 呼吸内科TOP4 消化内科TOP5 内分泌代谢科线上就诊科室以小病轻症为主:线上问诊多为轻疾:轻疾慢病 重疾轻疾慢病重疾线上线下04重点推荐公司投资要点40 /04益丰药房:经营稳健,店龄结构决定未来业绩快速增长47数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 新店及次新店占比达34%(2021Q3) 公司2019H2起门店扩张速度加快3年以内门店2022年贡献业绩增量趋势明显。公司2021Q1-3受到高基数+防疫政策+新店亏损加大+疫情补贴减少+医保系统切换的影响,业绩增速放缓,预计以
40、上限制性因素2022年有望消除。2019H2起公司开店速度提升,受2021年防疫政策扰动拉长盈利周期,2019H2新开直营门店(535家)及2020年大批新店(疫情影响下开店节奏前低后高,2020H1/H2分别新开314家/760家,H2新店受影响更大)尚未进入正常利润贡献周期,有望在2022年贡献稳定利润。同时,2021Q1-3新开门店数量已达1063家,预计后续仍会继续保持快速开店节奏,奠定未来23年业绩增长。在区域上,公司已在6个省份达到规模前列,后续有望继续加深下沉市场布局,得到规模效益的进一步提升。经营稳健,专业药房与新零售双加码布局。短期而言,带量采购下处方药(尤其是流标原研药)毛
41、利率提升及防疫物资占比下降,带来公司整体毛利率上升( 2021Q1-3分别为40.54%/41.13%/41.76%);长期而言,大量外流处方将拉低毛利率,但带来毛利额大幅提升。截至2021H1,公司特慢病统筹医保定点门店706家(占比近12%)、DTP药房约50家,后续仍有望继续加大专业药房布局力度,从而率先迎接处方外流。同时,随新零售价格战趋势放缓,O2O业务有望迎来销售与盈利双提升,公司业绩有望保持稳健增长。7092521678285 5910281107 92123 139192 131 150 132226 77192242309 195374 214 893 3781868 167
42、42604146 204 0 10374 311423186 58156 66 14 7202010 15211439 43 44 7951 337511823 53111 78 0200400600800本期自建本期收购本期加盟新店17%次新店17%2-3年店12%3-5年店20%5年及以上34%门店数量:家41 /04一心堂:门店扩张提速明显,多元化经营箭在弦上47门店扩张提速明显,省外地区加快布局。2020年新开门店数量达1155家,2021Q1-3达1300家(目标已基本完成),基本呈现逐季提升趋势。2020年大批新店因2021年防疫政策要求而盈亏平衡期拉长,盈利尚未在2021年明显体
43、现,有望在2022年贡献正利润,同时2021年大批新店也有望在2022年进入盈利周期,2022年业绩增速提升趋势明显。在地域上,云南省内市占率已达到较高水平,后续有望保持省内优势地位的同时,加密省外地区门店布局,其中重点战略区域川渝已达到盈亏平衡点,后续将继续提高区域市占率;海南地区市占率已达约20%,随免税店获批落地,利润贡献有望提速,同时有望对其他区域药妆销售起到正面促进;广西、山西等地区同样有望继续加密布局。多元化经营起点。公司在云南省市占率较高,未来将寻求多元化经营提高利润贡献,包括药妆店( 2021年有望达100家)、中药(2021Q1-3中药零售收入增速超30%)、体彩等,中药及药
44、妆毛利率约40%,高于处方药毛利率,有望在处方外流的背景下抵消公司整体毛利率下降趋势;同时,药妆及体彩有望引导年轻消费者来店,培养其消费习惯。在多元化及专业化布局下,公司有望保持稳健发展。 新店及次新店占比达30%(2021Q3) 公司2020年起门店扩张逐季提速明显数据来源:公司公告,国泰君安证券研究163 356 261 93 211 111 59 208 174 454 296 57 89 109 320 322 275 182 138 123 200 335 275 345 372 578 350 00500600700本期新开新店20%次新店10%2-3年店11
45、%3-5年店20%5年及以上39%门店数量:家42 /04大参林:扩张战略明晰, 新开门店贡献业绩增量趋势明显47 新店及次新店占比达32%(2021Q3)疫情扰动门店正常盈利周期,大量新开门店有望在2022年进入正常盈利周期。公司2021前三季度业绩受优势地区广东省防疫政策严格及一次性费用等多重因素制约,展望2022年负面影响因素有望逐渐出清。公司2019下半年起门店扩张速度明显加快,但疫情对门店盈利周期及年内开店节奏造成扰动,导致新店及次新店在2021年业绩表现不明显,但有望在2022年进入正常盈利状态:2019H2新开直营门店因疫情扰动拉长盈利周期(618家) ;2020年开店呈现前低后
46、高(2020H1/H2新开直营门店441/654家),下半年大量门店因2021年防疫政策拉长盈利周期;2021年大量新开门店有望在2022年进入盈利期(2021Q1-3新开直营门店1245家),三类门店叠加导致2022年公司业绩增速有望回升。预计公司今后2-3年门店每年新增数量继续保持2000家以上,奠定业绩快速增长。优势地区广东持续贡献利润,省外扩张稳妥有望提高市占率。广东地区门店占公司总门店数约50%,市占率稳居第一,后续将持续进行门店下沉;河南、黑龙江、广西等省外区域扩张稳健,有望以并购进入、自建加密的方式持续提升区域市占率,全国布局已逐步显现。省内外规模优势逐步增强,规模优势下,对中小
47、连锁进一步形成挤压效应,龙头有望保持稳健增长。 公司2019H2起门店扩张速度加快数据来源:公司公告,国泰君安证券研究62032234294 295 2401170 64855167038030 13811076 113 227391602230 3917079 158 00800本期自建本期收购本期加盟新店15%次新店17%2-3年店14%3年及以上54%门店数量:家43 /04老百姓:区域聚焦与门店下沉并举,盈利能力有望提升47数据来源:公司公告,国泰君安证券研究2021年新开门店数量提速,区域聚焦与门
48、店下沉并举。公司2020年、2021Q1-3分别新增直营门店1089家、1259家,门店扩张提速,2020年大量因防疫政策扰动盈亏平衡期拉长的新建门店,有望在2022年贡献利润;同时随防疫政策趋缓,2021年大量新店有望陆续在2022年进入盈利期,2022年业绩增速有望提升。公司在22个省份均有布局,后续将通过区域聚焦的方式集中于9+2个优势地区,市占率的增加有望提升品牌影响力及话语权,从而提升直营门店盈利能力。新开门店中下沉区域门店占比逐步增加,有望带来较短的盈亏平衡期及较高的租效。加盟为公司第二增长曲线,截至2021Q3加盟门店数量达2108家(占比26%),带动公司2021Q1-3批发业
49、务收入增速达40%,后续加盟速度有望继续保持,贡献较高收入增速。盈利能力有望提升。公司采取系列措施提高门店盈利能力,包括提高具备高毛利率的自有品牌收入占比(2021Q3达18%)、提高统采占比(2021年9月达63%)、大店拆小店(已基本完成)、增加数字化投入、提高一线员工薪酬等,有望对毛利率及净利率提升起到良好效果。公司拥有DTP药店145家,其中双通道93家,接入双通道对销售额具有明显提升作用,预计随各省双通道门店逐步落地,公司有望快速承接外流处方。 新店及次新店占比达31%(2021Q3) 公司保持高速门店扩张节奏,2021提速明显446 68 171 20592
50、124 85 109183 97 77 208 210 132 29332164228023 59 236 15087 66 110 9145 11 96 3460 917628316 48 80 7375 174 157146 199 11488 4008001000本期自建本期并购本期加盟新店12%次新店19%2-3年店14%3-5年店18%5年及以上37%门店数量:家44 /04重点公司盈利预测及估值47数据来源:wind,国泰君安证券研究。注:收盘价截至2021年12月27日公司公司现价每股收益(元) 市盈率(X) 投资