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1、分析师：胡杨分析师：胡杨S00S00联系人：赵恒祯联系人：赵恒祯 S00S00日期：日期：20222022年年1 1月月华安证券研究所PCBPCB行业深度：行业深度：原材料价格企稳回落，未来看好汽车与服务器赛道原材料价格企稳回落，未来看好汽车与服务器赛道证券研究报告证券研究报告2华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值华安证券研究所华安证券研究所 主要观点主要观点兼具周期和成长属性的兼具周期和成长属性的“电子产品之母电子产品之母”PCB是拥有近百年历史的成熟电子产品，兼具周期和成长属性：一方面，受供需关系

2、、全球经济增速、原材料价格等因素支配，PCB市场表现出一定的周期性；另一方面，下游应用以汽车、服务器等高增长赛道为主的企业，以及产品种类以高频高速、载板等高端产品为主的企业将表现出较强的成长韧性。从21Q3来看，PCB板块呈现出一定的结构化行情。上游原材料：未来价格怎么看上游原材料：未来价格怎么看？占原材料成本60%以上的铜箔、树脂、玻纤布，2021年涨幅均超过50%。由于整体议价较能力较弱且存在调价周期的错配，21年PCB厂商毛利率整体呈现出逐季下滑的趋势。随着各原材料价格水平见顶回落，22年原材料整体（尤其是树脂和玻纤布）有望出现一定幅度的回落。根据我们的测算，2022年三大主材价格回落将

3、导致PCB公司平均毛利率水平上升1.5-3pct。下游应用：哪些是黄金赛道下游应用：哪些是黄金赛道？汽车汽车PCBPCB：电动化：电动化、智能化双加持下的黄金赛道智能化双加持下的黄金赛道。在新能源车渗透率不断提升、ADAS持续升级以及智能座舱应用越来越丰富的背景下，单车PCB的用量不断增大。单车PCB价值量也从传统燃油车的400元人民币激增至智能电动车的2000-3000元人民币。与此同时，市场预计汽车缺芯潮将在22H2逐渐缓解，22年汽车市场一大掣肘因素有望消除。根据 Prismark的统计及预测，2020年全球汽车PCB市场为61.32亿美元，20202024年间将以9%的复合增速增长，到

4、2024年全球车用PCB市场将达到87.36亿美元。服务器服务器PCBPCB：云计算流量风云起：云计算流量风云起，服务器服务器PCBPCB量价齐升量价齐升。从数量上看：后疫情时代，数据流量持续增长，海内外云计算巨头资本支出维持15%-20%的复合增速，这为上游服务器PCB需求量的增长奠定了坚实的基础。从质量上看：Intel预计于2022年Q3推出的新一代CPU，也将落实PCIe 5.0总线标准的应用。传输速率的提升将对PCB的材料及层数有更高的要求。我们预测从PCIe 4.0升级到5.0的过程中，单个服务器的PCB价值量将提升100%以上。建议关注：建议关注：下游汽车占比较高及未来有汽车份额扩

5、张计划的PCB厂商，如沪电股份、景旺电子、奥士康、东山精密；数通服务器PCB优质供应商，如深南电路、沪电股份、生益电子、胜宏科技；HW鲲鹏服务器PCB主力供应商，如博敏电子；载板优质供应商，如兴森科技。风险提示：风险提示：1）下游需求不及预期；2）竞争加剧致厂商利润率下滑；3）上游原材料持续涨价。gUNBuWoNnNoOrRbR8QaQpNpPtRpNfQoOqReRnPnR9PqQzQxNtQqMNZtRoO3华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值华安证券研究所华安证券研究所目录目录1古 老 而 难 以 取 代 的 “ 电 子 产 品 之 母 ”古 老 而 难 以 取 代 的 “ 电 子

6、 产 品 之 母 ”2上 游 原 材 料 ： 未 来 价 格 怎 么 看 ？上 游 原 材 料 ： 未 来 价 格 怎 么 看 ？3汽 车汽 车 P C BP C B ： 电 动 化 、 智 能 化 双 加 持 下 的 黄 金 赛 道： 电 动 化 、 智 能 化 双 加 持 下 的 黄 金 赛 道4服 务 器服 务 器 P C BP C B ： 云 计 算 流 量 风 云 起 ，： 云 计 算 流 量 风 云 起 ， P C BP C B 量 价 齐 升量 价 齐 升5建 议 关 注建 议 关 注4华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值华安证券研究所华安证券研究所 古老而难以取代的电子元

7、件古老而难以取代的电子元件资料来源：Prismark,华安证券研究所资料来源：华安证券研究所整理00750900200020E2021F2022F2023F图表图表20142014- -20232023年全球年全球PCBPCB产值及预测产值及预测（亿美金）（亿美金）图表图表PCBPCB发展历程发展历程PCBPCB：古老而重要的元器件：古老而重要的元器件PCB的创造者是奥地利人保罗爱斯勒，1936年首先在收音机里采用了印刷电路板。1943年，美国人多将该技术运用于军用收音机，1948年在美国用于商业用途。20世纪50年代中期起，印

8、刷线路板开始被广泛运用。在PCB出现之前，电子元器件之间的互连都是依托电线直接连接完成的；而如今，电线仅在实验室做试验应用。PCB在电子工业中作为基础元器件已经占据了绝对控制地位。根据prismark的预测，2020年全球PCB市场空间超600亿美金。未来产品形态和方向未来产品形态和方向？PCB的技术发展水平，一般以印制板上的线宽线宽、孔径孔径、板厚板厚/ /孔径比值孔径比值、层数层数为代表。国内外对未来PCB生产制造技术发展动向的论述基本是一致的，即向高密度，高精度，细孔径，细导线，细间距，高可靠，多层化，高速传输，轻量，薄型方向发展，通过不断缩小体积通过不断缩小体积、减少成本减少成本、提高

9、性能提高性能，以满足电子设备要求以满足电子设备要求，保持强保持强大的生命力大的生命力。5华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值华安证券研究所华安证券研究所PCB 产业链上游为相关原材料，主要包括金属铜箔、木浆、玻纤纱、合成树脂等所构成，中游为 PCB 制造，下游则主要是通讯设备、汽车电子、消费电子、计算机及相关设备、工业、航空国防等领域。 PCBPCB上下游产业链上下游产业链图表图表 PCBPCB产业链产业链资料来源：21ic电子网，华安证券研究所绘制6华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值华安证券研究所华安证券研究所 PCBPCB产品分类及主要应用产品分类及主要应用图表图表 FPCF

10、PC图表图表 刚性板刚性板资料来源：21ic电子网，华安证券研究所资料来源：景旺电子官网，华安证券研究所资料来源：景旺电子招股说明书，华安证券研究所图表图表 封装基板封装基板图表图表 软硬结合板软硬结合板资料来源：景旺电子招股说明书，华安证券研究所印制电路板按制作的材料可分为刚性板、挠性板以及刚挠结合板。按照层数不同，分为单面板、双面板和多层板等。7华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值华安证券研究所华安证券研究所 PCBPCB产品分类及主要应用产品分类及主要应用资料来源：景旺电子招股说明书，华安证券研究所图表图表 PCBPCB产品分类及应用产品分类及应用产品种类产品种类产品特性产品特性主

11、要应用领域主要应用领域刚性板单面板最基本的印制电路板，零件集中在其中一面，导线则集中在另一面上。因为导线只出现在其中一面，所以称为单面板，主要应用于较为早期的电路。广泛应用于计算机、网络设备、通信设备、工业控制、汽车、军事航空等电子设备双面板在双面覆铜板的正反两面印刷导电图形的印制电路板，一般采用丝印法或感光法制成。多层板有四层或四层以上导电图形的印制电路板，内层是由导电图形与绝缘粘结片叠合压制而成，外层为铜箔，经压制成为一个整体。为了将夹在绝缘基板中间的印刷导线引出，多层板上安装元件的孔（即导孔）需经金属化孔处理，使之与夹在绝缘基板中的印刷导线连接。多层板导电图形的制作以感光法为主。层数通常

12、为偶数，并且包含最外侧的两层。柔性板是由柔性基材制成的印制电路板，基材由金属导体箔、胶粘剂和绝缘基膜三种材料组合而成，其优点是轻薄、可弯曲、可立体组装，适合具有小型化、轻量化和移动要求的各类电子产品。应用广泛，目前主要增长领域为智能手机、平板电脑、可穿戴设备等移动智能终端金属基板由电路层（铜箔）、绝缘介质层和金属底板三部分构成，其中金属基材作为底板，表面附上绝缘介质层，与基层上面的铜箔层共同构成导通线路，具有散热性好、机械加工性能佳的特点。目前应用最广泛的是铝基板。LED照明、LED显示、汽车、工业电源设备、通讯设备、音频设备、电机HDI板HDI即高密度互连技术，是随着电子技术更趋精密化发展演

13、变出来用于制作高精密度电路板的一种方法，可实现高密度布线，一般采用积层法制造。HDI板通常指孔径在0.15mm(6mil)以下(大部分为盲孔）、孔环之环径在0.25mm(10mil)以下的微孔，接点密度在130点/平方英寸以上，布线密度在117英寸/平方英寸以上的多层印制电路板。手机、笔记本电脑、数码相机、汽车电子以及其他消费电子产品，其中手机为HDI板的最大应用领域封装基板即IC封装载板，直接用于搭载芯片，可为芯片提供电连接、保护、支撑、散热、组装等功效，以实现多引脚化，缩小封装产品体积、改善电性能及散热性、超高密度或多芯片模块化的目的。半导体芯片封装资料来源：华安证券研究所整理产品类别均价

14、硬板2层400硬板4层600硬板6层900硬板8层1400HDI2000-2500FPC1000-2500（决定于裸板、或SMT的元器件价格）FPC 苹果手机3500（均以SMT形式出货）图表图表 产品类别及均价产品类别及均价8华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值华安证券研究所华安证券研究所 产业链互动紧密，下游应用场景广泛产业链互动紧密，下游应用场景广泛部分公司产业链向上下游延伸至EMC、SMT、供应链等环节，如博敏电子、金百泽等公司，其取决于产品性能以及是否包含其他元器件成本；PCB几乎存在于所有电子设备中，下游领域分为消费电子、通讯、计算机、汽车、军工、工控医疗等。资料来源：谷歌图

15、片，华安证券研究所图表图表 PCBPCB下游应用广泛下游应用广泛资料来源：金百泽官网，华安证券研究所图表图表 PCBPCB公司多元化服务体系公司多元化服务体系9华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值华安证券研究所华安证券研究所 下游应用场景极其广泛，未来看好汽车和服务器下游应用场景极其广泛，未来看好汽车和服务器2018年，手机生产PCB用量水平位居世界第一，21.9%：消费电子和个人电脑次之，占比分别为15.4和14.7%。未来看好服务器/存储及汽车用PCB的发展，根据Prismark的预测，服务器/存储及汽车PCB用量的 2019-2024 CAGR 分别为8.9%和4.6%。资料来源:

16、 Prismark，华安证券研究所图表图表全球印制电路板应用领域占比全球印制电路板应用领域占比手机21.9%消费电子15.4%个人电脑14.7%汽车12.2%服务器/存储7.7%有线基础设施7.0%其他电脑业务6.3%工业控制4.7%国防/航天4.2%无线基础设施3.9%医药2.0%2018手机21.6%消费电子15.2%个人电脑14.9%汽车11.4%服务器/存储8.1%有线基础设施7.6%其他电脑业务6.0%国防/航天4.4%工业控制4.4%无线基础设施4.3%医药2.1%2019手机22.7%消费电子14.5%个人电脑14.4%汽车11.1%服务器/存储9.6%有线基础设施7.9%其他电

17、脑业务5.0%无线基础设施4.8%国防/航天4.0%工业控制4.0%医药1.9%2024F应用领域（单位：百万美金）201820192019/20182020E2024F2019-2024 CAGR个人电脑$9,180 $9,129 -0.6%$10,935 $11,340 4.4%服务器/数据储存$4,775 $4,940 3.5%$5,875 $7,576 8.9%其他电脑业务$3,938 $3,688 -6.3%$3,848 $3,965 1.5%手机$13,674 $13,247 -3.1%$13,533 $17,866 6.2%有线基础设施$4,398 $4,670 6.2%$4,9

18、98 $6,218 5.9%无线基础设施$2,439 $2,612 7.1%$2,680 $3,752 7.5%消费电子$9,595 $9,298 -3.1%$9,273 $11,440 4.2%汽车$7,617 $7,001 -8.1%$6,192 $8,748 4.6%工业控制$2,908 $2,700 -7.1%$2,541 $3,135 3.0%医药$1,260 $1,300 3.2%$1,293 $1,513 3.1%国防/航天$2,615 $2,725 4.2%$2,814 $3,149 2.9%共计$62,397 $61,311 -1.7%$63,981 $78,701 5.1%

19、10华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值华安证券研究所华安证券研究所从全球范围看，过去20年HDI、FPC是发展最为迅速的赛道。未来3年内，多层板占比将基本保持不变，单双层板比重有望进一步减少。封装载板HDI等高端PCB占比讲进一步提升。 HDIHDI、FPCFPC发展最为迅速，未来封装基板占比有望进一步提升发展最为迅速，未来封装基板占比有望进一步提升资料来源：Prismark，华安证券研究所产品类型产品类型（单位：百万美金）（单位：百万美金）20002000200192020E2024F2000-2019 CAGR2019-2024F CAGR单双层板$10,32

20、4$8,661$8,092$7,661$9,270-1.3%2.8%多层板$22,217$24,565$23,877$24,476$29,0740.4%4.0%HDI$2,074$9,222$9,008$9,575$11,9718.0%5.9%封装载板$3,505$7,554$8,139$10,031$11,1464.5%6.5%挠性电路$3,450$12,395$12,195$12,238$14,3856.9%3.4%共计$41,570$62,396$61,311$63,981$76,8462.1%4.3%2000201820192024F图表图表全球印制电路板产品类型占比全球印制电路板产品

21、类型占比多层板54.3%单双层板23.6%挠性电路8.6%封装载板8.4%HDI5.1%多层板39.4%单双层板13.9%挠性电路19.8%封装载板12.1%HDI14.8%多层板38.9%单双层板13.2%挠性电路19.9%封装载板13.3%HDI14.7%多层板38.3%单双层板12.2%挠性电路19.0%封装载板14.7%HDI15.8%11华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值华安证券研究所华安证券研究所 内资内资PCBPCB厂商发展迅速，全球市占率超厂商发展迅速，全球市占率超50%50%过去的20年内，美国、欧洲、日本由线路板生产大国，转变成了仅保留少量产能在国内，大部分需求外包

22、的进口国。2020年，中国大陆地区的PCB厂商产能占全球份额的53.4%，并有望长期保持。资料来源：Prismark，华安证券研究所日本28.7%美洲26.1%亚洲其他21.0%欧洲16.1%中国8.1%2000中国53.4%亚洲其他31.0%日本9.0%美洲4.3%欧洲2.3%2020中国53.7%亚洲其他30.5%日本8.8%美洲4.5%欧洲2.5%2023F中国53.4%亚洲其他31.2%日本8.8%美洲4.3%欧洲2.3%2024F图表图表全球印制电路板市场份额占比全球印制电路板市场份额占比全球国家和地区全球国家和地区（单位：百万美金）（单位：百万美金）2000200020192019

23、202020202021F2022F2023F2024F2019-2024F CAGR中国$3,368$32,942$35,009$39,940$41,427$42,686$44,2386.1%日本$11,924$5,288$5,771$6,795$7,047$7,178$7,3266.7%美洲$10,852$2,763$2,943$3,241$3,358$3,441$3,5275.0%欧洲$6,702$1,820$1,613$1,803$1,846$1,852$1,8670.5%亚洲其他$8,724$18,498$19,883$22,597$23,748$24,779$25,8646.9%共

24、计$41,570$61,311$65,219$77,426$77,426$79,936$82,8226.2%12华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值华安证券研究所华安证券研究所 PCBPCB行业的“周期性”行业的“周期性”资料来源：全球货币基金组织，Prismark，Statista，Technavio，华安证券研究所图表图表20012001- -20252025年全球半导体、年全球半导体、PCBPCB、GDPGDP产值增长率及预测产值增长率及预测-4%-2%0%2%4%6%8%10%-45%-35%-25%-15%-5%5%15%25%35%45%2001 2002 2003 2004

25、 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022F2023F2024F2025F全球半导体产值增长率全球PCB产值增长率全球GDP增长率全球经济增速全球经济增速、受供需关系受供需关系、原材料价格等因素支配原材料价格等因素支配，PCBPCB市场表现出一定的周期性市场表现出一定的周期性。其增速与全球半导体市场其增速与全球半导体市场，乃至全球乃至全球GDPGDP增速增速具有较大的相关性具有较大的相关性。13华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值华安证券研究所华安证券

26、研究所 原材料价格波动原材料价格波动+ +环保监管提升集中度与壁垒环保监管提升集中度与壁垒= =中小规模企业盈利能力受限、行业集中度进一步提高中小规模企业盈利能力受限、行业集中度进一步提高融资难资金链与供应链压力大原材料不足经营难度加剧，可能停产倒闭中小 PCB 企业行业集中度提升，产业链持续健康发展原材料价格上涨行业龙头技术、资金优势扩充产能、收购兼并、产品升级规模扩张、成本把控优良中小企业毛利率大约在20%左右，净利率在5-10%，假设原材料整体上行30%，产品价格上涨10%，中小企业的毛利率将降到14%左右，净利率将降至0%左右，逼近盈亏平衡点。目前我们观察到的16-17年长三角、珠三角

27、中小PCB企业大量关厂的行业现象相吻合。目前大陆营收10亿以上PCB企业（大约50家）占全球市场份额38%左右，未来可提升空间包括海外转移的 10%（60%-50%：2个点，持续5年），以及国内中小企业（5亿以下）的市场份额8%，整体可提升的空间在18%，是当前存量市场空间的接近50%。市场自然增长，内资企业增速更高。环保监管中小 PCB 企业行业龙头环保限产环保设备投入增加生产成本增加，甚至面临倒闭规模管理实力强建立环保部门，制定环保制度，改造环保工程，增加环保设备赢取政策红利新产能投放有序，行业集中度提升资料来源：Prismark,华安证券研究所0%5%10%15%20%201420162

28、0172018图表图表 PCBPCB行业集中度逐行业集中度逐渐提高渐提高14华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值华安证券研究所华安证券研究所 智能工厂已成为智能工厂已成为PCBPCB企业扩产共识企业扩产共识资料来源：GPCA广东省电路板行业协会，华安证券研究所战略共识：战略共识：PCBPCB企业相继重点打造智慧工厂。企业相继重点打造智慧工厂。胜宏科技：将智慧工厂作为公司三大战略之一，2018年投产工业4.0智慧工厂，产能品质大幅提升。 景旺电子：江西二期工厂作为智能化工厂重点项目，以设备自动化为基础，管理信息化为方法，产能稳步提升。 崇达技术：建立了行业领先的ERP系统和智能的柔性生产线

29、，成为智能制造领先企业。智能生产流程：智能生产流程：智能生产监控平台（移动管理、车间看板、决策分析）、智能生产执行过程（智能生产排程、智能仓储调度、实时生产监控）、智能仓储及物流系统（智能仓库、物料定位）、智能化生产设备（智能加工设备、智能机器人、自动流水线）。资料来源：胜宏科技公司官网，华安证券研究所图表图表 景旺电子江西二期智能景旺电子江西二期智能工厂车间工厂车间图表图表 胜宏科技智能生产设备：胜宏科技智能生产设备：智能搬运机器人智能搬运机器人15华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值华安证券研究所华安证券研究所内资内资PCBPCB企业的下个十年企业的下个十年目前目前，高端覆铜板产品的

30、生产龙头企业为罗杰斯高端覆铜板产品的生产龙头企业为罗杰斯（美国美国），高端印制电路板如高端印制电路板如HDIHDI的生产龙头企业是欣兴电子及华通的生产龙头企业是欣兴电子及华通（中国台湾中国台湾）。根据中国海关总署数据统计，2021年1月到11月，大陆产覆铜板视同出口价远低于进口价。虽然大陆产4层以上印制电路板出口价实现了对进口价的反超，但是，其中HDI等大量高端印制电路板由在陆台资企业生产完成，使得数据出现一定偏差，不能全面反映内陆资本工厂的真实情况。中国大陆中国大陆CCLCCL及及PCBPCB厂商的发展现状符合跳板理论厂商的发展现状符合跳板理论，或将复或将复制台资及外资企业的发展路径制台资及

31、外资企业的发展路径。国际及国内相关巨头对数据中心及5G基站的巨额资本投入，以及新能源车等新兴产业为上述行业的发展提供大量的市场空间。同时，低劳动力成本，中美贸易争端，中央及地方政府对创新产业的支持等因素也为大陆厂商的崛起打下良好的基础。高端领域高端领域，国产替代空间大国产替代空间大，中国大陆个别企业已经在高中国大陆个别企业已经在高端化产品的研发和生产上取得一定突破端化产品的研发和生产上取得一定突破。大陆高速覆铜板产品如生益科技的S7系列、Synamic系列，建滔集团的FR-1、FR-2等，已经初步具备与相关台资及外资企业竞争的能力。深南电路，生益科技，沪电股份等也在高端印制电路板制造领域奋力追

32、赶。资料来源：海关统计数据平台，华安证券研究所图表图表 我国我国CCLCCL及及PCBPCB进出口价差进出口价差0510152025进口CCL单价（美元/千克）出口CCL单价（美元/千克） 进口4层+PCB单价（美元/块）出口4层+PCB单价（美元/块）16华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值华安证券研究所华安证券研究所 板块整体处于合理估值区间板块整体处于合理估值区间历史复盘：2019年5G基站建设及未来高增长预期，带动PCB板块情绪高涨，出现戴维斯双击。2020年随着疫情压制因素逐渐缓解以及全球大放水的到来，PCB板块年中到达高点。2021年上半年，受原材料涨价、5G建设滞后等因素影

33、响板块出现大幅回落；Q3以来，随着原材料价格回调，下游汽车、服务器需求旺盛，板块整体回暖并呈现出一定的结构化行情。截至2021年底，印制电路板指数印制电路板指数（长长江江）PEPE（TTMTTM）为为3131. .4545X X，处于过去处于过去5 5年年3333. .6161% %分位点分位点，当前板块PE处在较低水平。资料来源：Wind，华安证券研究所图表图表 印制电路板（长江成分）印制电路板（长江成分）PEPE- -BandBand020004000600080004000020004000600080004000011-

34、01-072011-04-152011-07-222011-11-042012-02-172012-05-252012-08-312012-12-142013-03-292013-07-052013-10-112014-01-172014-04-252014-08-012014-11-072015-02-132015-05-222015-08-282015-12-042016-03-182016-06-242016-09-302017-01-132017-04-212017-07-282017-11-102018-02-142018-05-252018-08-312018-12-142019-

35、03-292019-07-052019-10-112020-01-172020-04-302020-08-072020-11-132021-02-192021-05-282021-09-032021-12-1027.2x33.24x39.28x45.33x51.37x收盘价17华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值华安证券研究所华安证券研究所目录目录1古 老 而 难 以 取 代 的 “ 电 子 产 品 之 母 ”古 老 而 难 以 取 代 的 “ 电 子 产 品 之 母 ”2上 游 原 材 料 ： 未 来 价 格 怎 么 看 ？上 游 原 材 料 ： 未 来 价 格 怎 么 看 ？3汽 车

36、汽 车 P C BP C B ： 电 动 化 、 智 能 化 双 加 持 下 的 黄 金 赛 道： 电 动 化 、 智 能 化 双 加 持 下 的 黄 金 赛 道4服 务 器服 务 器 P C BP C B ： 云 计 算 流 量 风 云 起 ，： 云 计 算 流 量 风 云 起 ， P C BP C B 量 价 齐 升量 价 齐 升5建 议 关 注建 议 关 注18华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值华安证券研究所华安证券研究所PCB厂商营业成本对上游原材料价格较为敏感。目前，相关龙头企业的营业成本50%到75%由原材料成本构成。覆铜板是PCB制造的核心原材料，是将电子玻纤布等增强材料

37、浸以树脂，一面或双面覆以铜箔并经热压而制成的一种板状材料，主要起电气连接、绝缘和支撑的作用。参考生益电子招股说明书，覆铜板成本占其原材料成本的43.59%。铜箔是沉积在线路板基底层上的一层薄的铜箔，是覆铜板制造的重要原材料，起到导电的作用。南亚新材招股说明书表明，铜箔在原材料采购成本中占比41.77%。树脂和玻璃纤维布作为覆铜板制造的次要原材料，占其原材料采购成本份额分别为25.53%和19.25%。 PCBPCB上游原材料现状梳理上游原材料现状梳理图表图表 覆铜板原材料成本占比覆铜板原材料成本占比资料来源：南亚新材招股说明书，华安证券研究所43.59%22.04%6.09%2.28%2.18

38、%2.22%1.96%19.64%覆铜板半固化片金盐铜球干膜铜箔油墨其他图表图表 PCBPCB原材料成本占比原材料成本占比资料来源：生益电子招股说明书，华安证券研究所41.77%25.53%19.25%13.45%铜箔成本树脂成本玻纤布成本辅料等图表图表 PCBPCB原材料成本占营业成本份额原材料成本占营业成本份额45%50%55%60%65%70%75%80%20020鹏鼎控股景旺电子深南电路兴森科技沪电股份资料来源：鹏鼎控股年报，景旺电子年报，深南电路年报，兴森科技年报，沪电股份年报，华安证券研究所19华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值华安证券研究所华安证券研

39、究所阴极铜是铜箔生产的主要原材料，占营业成本较高。铜冠铜箔招股说明书显示，2020年公司阴极铜采购金额占营业成本75.52%。铜属于期货市场大宗商品，采购价格采用市场价格定价方式，因此铜价波动是铜箔生产成本波动的主要因素。面对COVID-19疫情对经济的冲击，各国均采取相对宽松的财政及货币政策来渡过危机，贵重金属作为具备一定金融属性的避险资产得到资本的青睐。根据伦敦金属交易所及美联储的数据，LMELME铜价与美元指数的数值及增长率走势呈负相关铜价与美元指数的数值及增长率走势呈负相关。随着疫苗的大规模推广，全球经济复苏，铜的需求量开始回升，但主产国智利出现劳动力短缺，秘鲁面临环境污染、运输不畅及

40、当地武装冲突等问题，加剧了供需失衡。LME铜价在以上因素的影响下，从2020年中旬开始加速上涨，在在20212021年年5 5月月1010日达到日达到1072410724. .5 5美金美金/ /吨吨，同比增长同比增长105105% %。随后小幅回落，截止2021年12月10日，LME铜价为9543美金/吨。 铜箔产量和价格的现状及展望铜箔产量和价格的现状及展望资料来源：LME，美联储，华安证券研究所图表图表 LMELME铜价与美元指数走势铜价与美元指数走势8890929496981004,0006,0008,00010,00012,0002019年11月2020年1月2020年3月2020年

41、5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月现货结算价(美金/吨):LME铜:月(左轴)美元指数:月(右轴)图表图表 阴极铜采购金额占营业成本比例阴极铜采购金额占营业成本比例资料来源：铜冠铜箔招股说明书，华安证券研究所81.05%75.30%75.52%70%75%80%85%201820192020阴极铜采购金额占营业成本比例20华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值华安证券研究所华安证券研究所随着美联储在2021年年末决定加快结束其债券购买计划，并发出2022年开始加息的信号，铜等大宗商品的价格增长将受到有效遏制

42、，并有望逐渐回落。根据澳洲政府工业科学能源资源部发布的2021年资源及能源季度报告预测，随着铜矿主产国，智利、秘鲁等国产能逐渐恢复，2023年世界年铜矿产量预计将达到2500万吨。铜矿库存继续维持低位，LMELME铜价将从铜价将从20212021年年9 9, ,122122美金美金/ /吨下降到吨下降到20232023年年86508650美金美金/ /吨吨，同比下降同比下降5 5. .2 2% %。目前铜箔价格处于高位盘整阶段，随着大宗商品铜价格上涨趋势得到有效遏制，铜箔价格有望实现稳中有降。 铜箔产量和价格的现状及展望铜箔产量和价格的现状及展望图表图表全球铜矿产量和价格、精炼铜产量及消耗量全

43、球铜矿产量和价格、精炼铜产量及消耗量资料来源：澳大利亚政府工业科学能源资源部，华安证券研究所资料来源：中国海关总署，华安证券研究所图表图表中国铜箔进出口价格指数中国铜箔进出口价格指数80900140150出口价格指数:(HS4):铜箔、厚(除衬背)0.15mm进口价格指数:(HS4):铜箔、厚(除衬背)0.15mm5,0006,0007,0008,0009,00010,00005001,0001,5002,0002,5003,00020202021E2022E2023E铜矿石产量(万吨/左轴)精炼铜产量 (万吨/左轴)铜消耗量(万吨/左轴)期末存货（万吨/左轴）铜矿石价格

44、(美元/吨/右轴)21华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值华安证券研究所华安证券研究所环氧树脂具有优越的物理及化学特性，可以作为粘结剂、层压材料等应用于电子电气、涂料、复合材料等领域。环氧树脂主要原材环氧树脂主要原材料双酚料双酚A A和环氧氯丙烷价格和环氧氯丙烷价格20212021年年4 4月和月和9 9月达到顶峰月达到顶峰2985029850元元/ /吨和吨和2130021300元元/ /吨，同比增长吨，同比增长245%245%和和105%105%。双酚A和环氧氯丙烷原材料为原油，属于期货市场大宗商品，采购价格采用市场价格定价方式。因此，原油波动是相关生产成本波动主要因素。原油波动是相

45、关生产成本波动主要因素。同时，我国环氧树脂生产长期存在高端产品进口依赖较高，国内低端产能较多，国内行业开工率较低的问题。2021年初，美国德克萨斯等州的极端寒冷天气，对北美工厂的产量破坏严重，加剧了供需失衡。 环氧树脂产量和价格的现状及展望环氧树脂产量和价格的现状及展望资料来源：IPE，隆重化工，华安证券研究所资料来源：中国海关总署，华安证券研究所图表图表原油原油, ,双酚双酚A A及环氧氯丙烷价格及环氧氯丙烷价格15%20%25%30%35%40%45%50%55%开工率:环氧树脂:山东开工率:环氧树脂:黄山地区图表图表中国环氧树脂进出口数量及视同价格中国环氧树脂进出口数量及视同价格图表图表

46、中国环氧树脂厂商开工率中国环氧树脂厂商开工率资料来源：隆重化工，华安证券研究所02040608010005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002019年8月2020年8月2021年8月市场价(主流价):双酚A:华东地区(元/吨/左轴)市场价(主流价):环氧氯丙烷:华东地区(元/吨/左轴)期货结算价(连续):布伦特原油(美元/桶/右轴)01,0002,0003,0004,0000001820192020出口数量:初级形状的环氧树脂:年度 (万吨/左轴)进口数量:初级形状的环氧树脂:年度 (万吨/左轴)视同出口

47、价（美金/吨/右轴）视同进口价（美金/吨/右轴）22华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值华安证券研究所华安证券研究所全球经济持续复苏，原油需求随之回升，并超过全球原油产量。根据澳洲政府工业科学能源资源部发布的2021年资源及能源季度报告预测，布伦特原油价格将在布伦特原油价格将在20222022年和年和20232023年小幅下降年小幅下降，并稳定在每桶并稳定在每桶6767美元左右美元左右，这主要得益于供给的增加这主要得益于供给的增加，欧佩克+组织增加生产配额及非欧佩克+国家增加原油产量，预计在2022年和2023年全球石油产量将超过每天1亿桶。目前，环氧树脂价格已经出现回落，随着上游原材料

48、供给增强，价格趋于合理，环氧树脂价格存在进一步下探的可能性。 环氧树脂产量和价格的现状及展望环氧树脂产量和价格的现状及展望资料来源：澳大利亚政府工业科学能源资源部，华安证券研究所资料来源：隆重化工，华安证券研究所图表图表全球原油产量、价格及消耗量全球原油产量、价格及消耗量图表图表 中国华东市场环氧树脂（中国华东市场环氧树脂（E E- -5151）市场价）市场价02040608080859095202021E2022E2023E全球原油产量（百万桶/天/左轴）全球消费 （百万桶/天/左轴）布伦特原油价格 （美元/桶/右轴）10,00015,00020,00025,00030

49、,00035,00040,00045,0002019年8月2019年10月2019年12月2020年2月2020年4月2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月市场价(主流价):环氧树脂(E-51):华东市场(元/吨)23华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值华安证券研究所华安证券研究所800040001600018000泰山玻纤G75电子纱报价(元/吨）电子纱是单丝直径小于9微米的玻纤纱，具备优异的耐热性、耐化学性、 耐燃性以及电气及力学性能，经过整经、上浆、编

50、制、退浆等工艺处理后制成电子布后，主要用于覆铜板的制造。20212021年初开始年初开始，国内各池窑电子纱厂家连续上调国内各池窑电子纱厂家连续上调，月平均涨幅约月平均涨幅约10001000元元/ /吨吨。1010月以来电子纱市场行情有所下滑月以来电子纱市场行情有所下滑，截止到截止到1212月月9 9日日，华东市场电子纱华东市场电子纱G G7575价格主流报价价格主流报价1450014500- -1480014800元元/ /吨吨。随着电子纱头部企业新增产能投放，市场供给不断增加，电子纱价格将会有所下降，带动电子布价格逐渐回调。 电子纱产量和价格的现状及展望电子纱产量和价格的现状及展望资料来源：