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1、电气设备电气设备/电源设备电源设备 1 / 28 隆基股份隆基股份（601012.SH） 2020 年 05 月 26 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/5/25 当前股价(元) 31.06 一年最高最低(元) 35.40/20.37 总市值(亿元) 1,171.59 流通市值(亿元) 1,170.20 总股本(亿股) 37.72 流通股本(亿股) 37.68 近 3 个月换手率(%) 89.93 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 隆基股份深度系列报告（一） ：隆基股份深度系列报告（一） ： 全球光伏制造王者，引领清洁能源趋势全球光伏制造王者，引领清洁能源趋

2、势 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 刘强（分析师）刘强（分析师） 李若飞（联系人）李若飞（联系人） 证书编号：S0790520010001 证书编号：S0790120030039 耕耘单晶塑造核心耕耘单晶塑造核心壁垒壁垒，拓拓下游打开下游打开成长成长空间，空间，首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 公司依靠团队、技术、品牌塑造核心竞争力，把握光伏产业链最具价值的硅片环 节，并向下游市场拓展。公司产业链话语权强劲，拥有行业定价权及重塑行业格 局的实力， 通过硅片端强韧的盈利水平有能力促使行业格局进一步优化， 市场集 中度有望进一步提升。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润

3、 63.4/79.7/96.5 亿 元，EPS 为 1.68/2.11/2.56 元，对应 PE 为 18.5/14.7/12.1x，首次覆盖，给予“买 入”评级。 把握光伏行业本质，把握光伏行业本质，公司已打造坚固公司已打造坚固护城河护城河 公司深刻把握通过技术进步降低发电成本的行业本质， 有力地推动了光伏产业发 展。公司的核心竞争力为：1）公司管理团队优秀、稳定，通过长期深耕光伏行 业积累了丰富的管理经验， 具备强大的战略思考能力和高效的战略执行能力； 2） 具有核心技术壁垒，公司坚定单晶发展路线，在硅片拉晶、切片关键技术环节及 组件转换效率方面拥有核心竞争力；3）品牌价值，公司致力于成为

4、全球最具价 值的光伏科技公司，在全球单晶硅片及组件领域的品牌影响力持续提升。 高效单晶助力高效单晶助力布局下游布局下游市场市场，长期市场空间广阔，长期市场空间广阔 长期来看光伏作为高效清洁能源拥有广阔发展空间，根据国际能源署预测，到 2040 年全球光伏累计装机量预计达到 7200GW。公司凭借硅片环节的优势持续 向下游扩展，组件营收快速增长，同时布局 BIPV 市场，长期成长性将充分受益 行业发展。公司 2019 年单晶硅片市占率 35%左右；2020 年公司大幅扩充产能， 预计到 2020 年底硅片及组件产能同比增长 78.6%和 114.3%，硅片端强韧的盈利 能力、 品牌等核心竞争力将

5、支持公司在光伏市场开疆扩土， 市占率有望持续提升， 从而推升公司成长速度和空间。 风险提示：风险提示：新技术发展超预期、疫情等导致需求低于预期、光伏市场竞争加剧。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 21,988 32,897 50,143 61,790 74,589 YOY(%) 34.4 49.6 52.4 23.2 20.7 归母净利润(百万元) 2,558 5,280 6,335 7,969 9,646 YOY(%) -28.2 106.4 20.0 25.8 21.0 毛利率(%) 22.2

6、28.9 22.0 22.3 22.5 净利率(%) 11.6 16.0 12.6 12.9 12.9 ROE(%) 15.3 19.6 18.9 19.5 19.4 EPS(摊薄/元) 0.68 1.40 1.68 2.11 2.56 P/E(倍) 45.8 22.2 18.5 14.7 12.1 P/B(倍) 7.4 4.2 3.5 2.9 2.4 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -16% 0% 16% 32% 48% -092020-01 隆基股份沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖

7、报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 28 目目 录录 1、 具有全球竞争力的单晶航母，引领清洁能源发展 . 4 1.1、 从单晶霸主迈向光伏产业链王者 . 4 1.2、 股权机制较好，管理层与员工一起成长 . 5 1.3、 良好核心竞争力带动公司业绩持续增长 . 5 2、 团队、技术和品牌优势构建强力护城河 . 7 2.1、 管理层洞悉行业本质，通过技术引领产业发展趋势 . 7 2.2、 通过核心技术优势把握产业链最具价值环节. 8 2.3、 品牌力塑造是公司长期发展护城河 . 10 2.4、 核心壁垒与现金流、融资

8、能力共振，正向循环效应凸显 . 11 2.5、 凭借团队、技术、品牌核心竞争力拓展下游市场 . 13 3、 光伏产业长期成长空间广阔，短期复苏态势明显 . 16 3.1、 经济性凸显，平价时代脚步临近 . 16 3.2、 全球装机增长空间广阔 . 17 3.3、 2020 年政策节点提前，国内光伏装机有望加速. 19 3.4、 光储结合进一步扩展光伏下游应用市场 . 22 4、 盈利预测与投资建议 . 23 5、 风险提示 . 25 附：财务预测摘要 . 26 图表目录图表目录 图 1： 公司用 20 年成长为全球光伏龙头 . 4 图 2： 太阳能组件与单晶硅片是公司主要营收来源 . 4 图

9、3： 各业务毛利润率回升至高点 . 4 图 4： 公司股权机制较好 . 5 图 5： 公司上市以来营业收入持续增长 . 6 图 6： 公司盈利能力穿越行业周期 . 6 图 7： 期间费用率上市以来总体呈下降趋势 . 7 图 8： 毛利润率和净利润率上市以来总体保持增长 . 7 图 9： 归母净利润自 2018Q3 后开始回升 . 7 图 10： 毛利率和净利率自 2018Q3 后企稳回升. 7 图 11： 从单晶硅片扩展到下游市场 . 8 图 12： 公司研发支出占营收比重始终处于行业前列 . 8 图 13： 公司营业收入/研发人员指标领先行业（万元） . 8 图 14： 公司硅片非硅成本快速

10、下降（元/片） . 9 图 15： 公司单晶硅棒拉制采用直拉法 . 9 图 16： 直拉法快速提升生产效率 . 9 图 17： “2020 中国品牌价值评价”中公司品牌价值不断攀升 . 11 图 18： 公司 2019 年经营现金净流量（亿元）大幅增长. 11 图 19： 公司 2019 年账目现金增加至 193.4 亿元 . 11 图 20： 公司布局组件业务以来 PV ModuleTech 评级一路上升 . 12 图 21： 隆基股份 2019 年硅片产能大幅领先（单位：GW） . 13 rQoRrQnOtOqRzQsQxPqMxP7NbP8OnPnNoMnNlOnNrMiNnPsN7Nn

11、NyRuOrRxONZsPnN 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 28 图 22： 隆基股份电池片产能大幅增长（单位：GW） . 13 图 23： 隆基股份组件产能扩张提速（单位：GW） . 14 图 24： 毛利率在组件龙头公司中领先 . 15 图 25： 龙头间组件单价相近（单位：元/W）. 15 图 26： 2019 年第一批光伏平价上网项目多数要求在 2020 年前并网（单位：GWh） . 16 图 27： 光伏平价上网项目的收益率有望逐步提升 . 17 图 28： 2018 年光伏发电量渗透率前十的国家依旧处于较低水平 . 18 图 29： 光伏在未来能源格局中占据较大比重

12、. 18 图 30： 4 月组件出口超预期，表明海外需求依然强劲. 19 图 31： 全球光伏装机不断增加，2020 年将达到 135GW 规模（单位：GW） . 19 图 32： 2019 年我国光伏新增装机容量不及预期 . 20 图 33： 我国发电量增速中枢为 6% . 22 图 34： 我国光伏发电量的渗透率持续提升 . 22 图 35： 未来 30 年我国光伏年新增装机量快速增长 . 22 图 36： 未来光储应用前景广阔 . 23 表 1： 公司股权激励计划绑定员工利益 . 5 表 2： 2012 年以来公司净利率稳步提升 . 6 表 3： 公司推进细线化和薄片化以降低成本 . 1

13、0 表 4： 公司各业务条线主要供应商情况 . 10 表 5： 公司上市以来融资端有力推动了公司发展 . 12 表 6： 公司全球组件出货排名不断上升 . 13 表 7： 2019 年-2020Q1 公司扩产周期领先市场 . 14 表 8： 公司组件功率持续提升 . 15 表 9： 正式通知相较征求意见稿时间更为充裕 . 20 表 10： 2020 年竞价项目平均补贴有望下降 0.015-0.025 元/kWh . 21 表 11： 2020 年全年装机规模预计实现 35.8-48.9GW . 21 表 12： 公司硅片及组件预计收入快速增长 . 24 表 13： 光伏板块可比公司估值对比 .

14、 25 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 28 1、 具有全球竞争力的具有全球竞争力的单晶航母，单晶航母，引领清洁能源发展引领清洁能源发展 1.1、 从单晶从单晶霸主霸主迈向光伏迈向光伏产业链王者产业链王者 公司成立于公司成立于 2000 年，年，前身前身为从事为从事半导体材料和半导体设备业务半导体材料和半导体设备业务的的新盟电子科技，新盟电子科技，具具 有优秀的企业基因有优秀的企业基因。2006 年，公司确立了太阳能单晶硅片生产商的战略定位，持续 专注于单晶硅片技术突破及成本管控。2015 年，公司成长为全球最大的单晶硅片制 造商。 借助对光伏产业关键环节的掌控力， 公司不断向下游拓

15、展， 推动业务全产业链 布局，现已成为全球最大的集研发、生产、销售、服务于一体的单晶光伏产品制造企 业。2019 年公司实现单晶组件产量 8.9GW，国内出货排名第一。 图图1：公司用公司用 20 年成长为年成长为全球光伏龙头全球光伏龙头 资料来源：公司公告、开源证券研究所 把控最具价值硅片环节，建立核心竞争壁垒，把控最具价值硅片环节，建立核心竞争壁垒，布布局局下游市场下游市场，长期成长空间广阔，长期成长空间广阔。 2015 年前公司专注于单晶硅片产品，营收占比达到 80%以上。2014 年下半年公司业 务单元逐渐向光伏产业链下游延伸， 电池组件业务营收占比开始迅速提升。 2016 年， 公司

16、电池组件营收占比超过硅片业务。2019 年组件业务实现收入 145.7 亿元，占公 司整体营收的 44.3%，同时公司盈利能力触底回升，毛利率水平恢复至历史高点。光 伏作为高效清洁能源发展空间广阔，国际能源署预计到 2040 年累计装机量达到 7200GW，公司依靠团队、技术、品牌塑造核心竞争力，有望充分受益行业发展。 图图2：太阳能组件与单晶硅片是公司主要营收来源太阳能组件与单晶硅片是公司主要营收来源 图图3：各业务毛各业务毛利润率回升至利润率回升至高点高点 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013201

17、4200182019 太阳能组件单晶硅片电池片 电力光伏系统设备其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200019 整体毛利率太阳能组件单晶硅片 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 28 1.2、 股权机制较好股权机制较好，管理层管理层与员工一起成长与员工一起成长 创业团队深耕行业多年，股权创业团队深耕行业多年，股权机制合理机制合理。李振国先生和李喜燕女士为公司控股股东 和实际控制人，截至 2020 年 3 月，双方合计持有公司 19.6%的股权。李振国同学李 春安先生与两人构成一致行动关系，三

18、人合计持有公司 30.1%的股权。李振国、李春 安与现任公司董事长钟宝申为兰州大学同学，过去多年一直耕耘在光伏产业链。 图图4：公司公司股权机制较好股权机制较好 资料来源：公司公告、开源证券研究所 贯彻人才战略，贯彻人才战略，深度绑定员工与深度绑定员工与公司公司的的利益。利益。公司贯彻“赋能赋权激发活力”的管理 策略，实施精细化人才培养模式，同时深度绑定员工利益。截至目前，公司已实施两 期股权激励计划，其中首次实际授予 489 人，授予数量 927.2 万股，占当时公司总股 本的 1.72%；第二次实际授予 1202 人，授予数量 1257.7 万股，占当时公司总股本的 0.63%。 表表1：

19、公司公司股权激励计划绑定员工利益股权激励计划绑定员工利益 第一次股权激励计划 实施时间 授予价格 （元/股） 解锁条件（以 2013 年为基准） 2014 2015 2016 2017 2014.12 9.9 营收增长 40%， 净利润增长 400% 营收增长 80%， 净利润增长 600% 营收增长 130%， 净利润增长 750% 营收增长 180%， 净利润增长 850% 第二次股权激励计划 实施时间 授予价格 （元/股） 解锁条件（以 2015 年为基准） 2016 2017 2018 2019 2016.11 7.06 营收增长 60%， 净利润增长 75% 营收增长 90%， 净利

20、润增长 90% 营收增长 110%， 净利润增长 105% 营收增长 125%， 净利润增长 120% 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、 良好核心竞争力带动公司业绩持续增长良好核心竞争力带动公司业绩持续增长 公司上市后公司上市后 ROE 水平持续提升。水平持续提升。从公司 ROE 历史变化来看，经历 2009 年金融危机 后，2010 年受益宏观经济复苏，公司 ROE 水平回升；欧债危机导致需求再次放缓， 公司盈利能力下降； 2012 年， 欧美发动对我国光伏产品 “双反” ， 导致公司亏损； 2012 年公司上市后受益国内光伏产业快速发展及成本下降，ROE 持续提升。 公司首次覆

21、盖报告公司首次覆盖报告 6 / 28 销售销售净利率快速提升是保障公司回报率的核心因素。净利率快速提升是保障公司回报率的核心因素。根据杜邦分析的结果，销售净 利率的不断提升保障了公司 ROE 水平的提升， 2020 年一季度在疫情影响下公司销售 净利率依然达到了 2011 年以来的最高值。公司在硅片环节龙头地位凸显，议价能力 突出，同时借助硅片环节优势向下游市场拓展，同时公司通过技术研发不断降低生 产成本，是公司销售净利率提升的关键因素。 表表2：2012 年以来公司净利率稳步提升年以来公司净利率稳步提升 财务指标财务指标 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

22、2017 2018 2019 2020Q1 ROE% 49.9 21.5 -2.5 2.4 9.5 11.8 19.7 29.4 16.7 24.0 6.5 销售净利率% 27.0 14.2 -3.1 3.2 8.1 8.8 13.5 21.7 11.7 16.9 22.9 权益乘数 2.0 2.0 1.8 1.6 1.8 1.9 1.9 2.1 2.4 2.3 2.1 总资产周转率 1.0 0.8 0.4 0.5 0.7 0.7 0.8 0.6 0.6 0.7 0.1 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司上市以来业绩持续增长。公司上市以来业绩持续增长。公司凭借核心竞争力，盈利能力穿越行业周期，2013- 2019 年归母净利复合增速达 106.2%。公司业绩状况具体划分为五部分： 1）2013-2014 年，全球光伏