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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 林清轩：聚焦红山茶花，以油护肤先行者林清轩：聚焦红山茶花，以油护肤先行者 本土化妆品产业链系列之品牌篇2022.1.30 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 林清轩，中国红山茶花护肤品牌开创者林清轩，中国红山茶花护肤品牌开创者；聚焦品类创新，选定“以油养肤”赛聚焦品类创新，选定“以油养肤”赛道；掌握核心原料，研发并迭代独家成分“清轩萃”；差异化竞争，避开市场道；掌握核心原料，研发并迭代独家成分“清轩萃”；差异化竞争，避开市场知名原料，致力于打造“品牌知名原料，致力于打造“品牌=品类”。公司强于产品力，弱于外观，推进品品类”。公司强于产品

2、力，弱于外观，推进品牌形象升级是未来工作重点之一牌形象升级是未来工作重点之一，营销和运营也存在较大提升空间，营销和运营也存在较大提升空间。延伸思考：。延伸思考：本土品牌本土品牌夯实主阵地，提升产品力和形象，道阻且长，但前景光明夯实主阵地，提升产品力和形象，道阻且长，但前景光明。 公司概览：中国红山茶花润肤油开创者。公司概览：中国红山茶花润肤油开创者。公司成立于 2003 年，是国内高端护肤品牌。截至 2022 年初，线下开设近 400 家直营门店；淘宝/京东/抖音等线上平台均设有旗舰店。销售规模：据魔镜数据，2021 年林清轩实现淘系销售额 3.05亿元，同比+29.8%（较 2019 年，+

3、234.4%） ；粉丝/会员：粉丝数量超 1000 万（天猫 700 万） ，会员达 600 万（天猫 300 万） ；会员年龄分布（会员） ：线上主力低于 30 岁，线下 3032 岁占比最高；职业分布：学历普遍较高，白领/公务员/教职员工/医护人员占比分别约为 58%/10%-20%/10%-20%/10%。 产品矩阵：护肤为主，定位高端。产品矩阵：护肤为主，定位高端。品牌以山茶花油为核心单品，拥有平衡、亮采、时光、奢宠焕颜四大护肤系列。2021 年公司核心单品会员价 697 元/30ml，客单价：线下 1300 元左右，线上 600 元左右；复购率：线下 50%-60%，线上 30%-4

4、0%。国内外油类护肤单品毫升单价呈“外高内低” ：2021 年国产新锐品牌：均位于 15 元/ml 以下；林清轩 23.2 元/ml、夸迪 22.3 元/ml，均处中上游水平；海蓝之谜/希思黎/馥蕾诗：分列 1-3 位，超 50 元/ml，远高于第二梯队。本土品牌与国际品牌在“油类护肤”领域定价、目标客群存在较大差异，处错本土品牌与国际品牌在“油类护肤”领域定价、目标客群存在较大差异，处错位竞争阶段。位竞争阶段。 品牌品牌特色特色：品类创新、核心原料、差异化竞争。：品类创新、核心原料、差异化竞争。聚焦品类创新：选定油类护肤赛道，聚焦红山茶花护肤，致力于打造“品牌=品类，林清轩=红山茶花” ；掌

5、握核心原料：收购/建立种植基地，坚持原料的自主生产和提取，自主研发“清轩萃” ，掌握核心原料及其提炼工艺，建立原料端的全产业链；差异化竞争：回避市场知名原料，开辟红山茶花油护肤新品类，抢占消费者心智，建立品牌专属认知；建立“清轩书苑”培训体系，追求服务流程与理念差异化。 行业分析： “以油养肤” ，历史悠久，当今风口。行业分析： “以油养肤” ，历史悠久，当今风口。 “以油养肤”概念最早可追溯至古埃及时期，本质是修护保养肌肤屏障，锁水保湿。当前，消费者在化妆/压力/空气污染/口罩佩戴等因素下，皮肤出现变薄/敏感/泛红等问题，肌肤修护需求突出；安全性/功效/成分成为疫后消费者购买油类护肤品的前三

6、考虑因素。 亮点与期冀：强于产品力，求索于渠道转型，弱于外观。亮点与期冀：强于产品力，求索于渠道转型，弱于外观。截至 2022 年初，公司拥有 30 多位科研人员，累计获 67 项专利（24 项发明专利/6 项山茶花相关研究专利） ，山茶花润肤油 3.0 荣获欧盟 ECOCER 认证。渠道转型探索 OMO 协调双线利益，形成线上线下双向导流、两栖经营，提升客户消费体验。公司积极推进产品及包装设计升级，增强产品设计感与品质感。 对本土护肤品品牌的延伸思考：夯实主阵地，提升产品力和品牌形象。对本土护肤品品牌的延伸思考：夯实主阵地，提升产品力和品牌形象。本土 A股化妆品品牌类公司，多数已建立自己的“

7、阵地” 。垂直赛道布局，致力于将“品牌=品类/功效/概念/场景” ，资源聚焦、易建立消费者心智；但消费者产生固有印象后，拓展产品线、拓展品类等难度大，若遇平台型、集团化同业的竞争，将面临较大压力。 我国化妆品企业在植物萃取方面具备一定研发优势， 以华熙生物为代表的企业近年来在透明质酸、 麦角琉因等化妆品原料上取得突破性进展， 产业整体配方、检测等能力均有长足进步。随着产业规模快速扩容、企业不断上市，众多海内外优秀的研发人员加入本土企业，中国化妆品产品力的增强趋势明确。内外兼修，提升品牌形象：本土品牌长于内容营销、渠道和快速反应，在品牌宣传/内涵/广告质量/外观设计/产品包装等细项上还需努力。

8、本土化妆品产业链系列之品牌篇本土化妆品产业链系列之品牌篇2022.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 本土化妆品系列品牌篇本土化妆品系列品牌篇写在报告之前：初心与未来写在报告之前：初心与未来 . 1 林清轩：聚焦红山茶花，以油护肤十年匠心林清轩：聚焦红山茶花，以油护肤十年匠心 . 2 产品系列：护肤为主、彩妆为辅产品系列：护肤为主、彩妆为辅，定位高端，定位高端 . 3 山茶花油为核心单品，平衡、亮采、时光、奢宠焕颜四大系列 . 3 定位高端：核心单品 697 元/30ml，线下客单价 1300 元 . 6 品牌特征品牌特征：品类创新、核心原料、差异化竞争：品类创新、核心原料、

9、差异化竞争 . 9 品类创新：致力于打造“品牌=品类，林清轩=红山茶花” . 9 掌握核心原料：自建种植基地，自主开发“清轩萃” . 10 差异化竞争，开辟独立标签. 11 行业： “以油养肤” ，历史悠久，当今风口行业： “以油养肤” ，历史悠久，当今风口. 11 何为“以油养肤”？-修护保养皮肤屏障，锁水保湿. 11 “以油养肤”缘起-肌肤修护消费需求突出，产品安全性成关键考量因素 . 12 强于产品力，求索于渠道转型，弱于外观强于产品力，求索于渠道转型，弱于外观. 14 重研发，强于产品力 . 14 布局全渠道，探索 OMO 协调双线利益 . 15 产品形象、包装设计、视觉体系亟待提升

10、. 15 思考：扬长补短，夯实主阵地，提升产品力和品牌形象思考：扬长补短，夯实主阵地，提升产品力和品牌形象 . 15 夯实主阵地，拓宽护城河 . 15 扬长补短，提升产品力、品牌形象 . 17 大单品产品矩阵多品牌、多品类、集团化，中国化妆品企业进阶之路 . 18 dV9UNAlYiYcXMBnMqRmM7N8Q9PmOrRsQoMkPpPpNkPmMyQaQqRmMwMqNtRxNtRoQ 本土化妆品产业链系列之品牌篇本土化妆品产业链系列之品牌篇2022.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：各国美妆个护零售值（单位：亿美元） . 1 图 2：各国人均美妆个护

11、零售值（美元） . 1 图 3：林清轩主打产品-山茶花润肤油 3.0. 2 图 4：林清轩线下门店图 . 2 图 5：林清轩整体经营情况 . 3 图 6：2021H2 国内外护肤品牌线上淘系 ASP（元） . 6 图 7：油类护肤单品价格矩阵（单位：元/ml） . 7 图 8：林清轩红山茶花种植图 . 11 图 9： “清轩萃”核心用料 . 11 图 10：皮肤屏障平面构成图 . 12 图 11：天然油脂修护皮肤屏障原理图 . 12 图 12：佩戴口罩引发的皮肤问题成因 . 13 图 13：佩戴口罩产生皮肤问题人群占比 . 13 图 14：MAT2020 线上不同护肤品类消费规模及增速 . 1

12、3 图 15：不同性别消费者选择“口罩脸”护理产品的考虑因素 . 14 图 16：2018-2020 线上修护功效的油类护肤品国别消费占比 . 14 图 17：林清轩专利的年新增数量 . 14 图 18：欧盟 ECOCERT 天然化妆品认证证书 . 14 图 19：A 股重点化妆品品牌类上市公司研发投入（万元） . 17 图 20：A 股重点化妆品品牌类上市公司研发投入/营业收入 . 17 图 21：A 股重点化妆品品牌类公司研发人员数量（2020 年） . 18 图 22：A 股重点化妆品品牌类公司研发人员薪酬总额（万元） . 18 表格目录表格目录 表 1：林清轩产品矩阵 . 3 表 2：

13、林清轩与国际/境外品牌产品对比 . 7 表 3：林清轩与国内品牌产品对比 . 9 表 4：山茶花油美容功效 . 10 表 5：山茶花/山茶花油的相关研究成果专利 . 14 表 6：国际与本土护肤品品牌的消费者心智分析 . 16 本土化妆品产业链系列之品牌篇本土化妆品产业链系列之品牌篇2022.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 本土化妆品系列品牌篇本土化妆品系列品牌篇写在报告之前：初心与未来写在报告之前：初心与未来 新千年伊始，一批中国本土化妆品品牌成立（自然堂 2001 年，丸美 2002 年，珀莱雅2003 年，韩束 2003 年） ，中国当代化妆品产业开启新纪元。对标 P&G

14、 成立 185 年历史、Shiseido 150 年历史、Loreal 115 年历史、Estee Lauder 76 年历史，中国化妆品行业的发展历史很短。但是，在有限的 20 年左右的时间里，中国化妆品行业走过了海外化妆品集团几十年甚至上百年的历程，因为中国有着全球第 2 大化妆品市场、有快速发展的经济、日益增强的居民购买力，更经历了城镇化推动下的线下零售业态变迁、互联网驱动下的线上渠道和媒介的变迁，有科技强国背景下对研发的重视与投入，有民族自信增强、国潮澎湃下的产品创新、内容创新。在时代大潮下，中国化妆品行业兴起、壮大、磨砺、繁荣、跌宕、蜕变 图 1：各国美妆个护零售值（单位：亿美元）

15、资料来源：Euromonitor（含预测） ，中信证券研究部 图 2：各国人均美妆个护零售值（美元） 资料来源：Euromonitor（含预测） ，中信证券研究部 近年来，化妆品产业链企业在一级、二级市场均备受瞩目，头部公司持续登陆资本市场。产业调研显示，还有一些产业链上的品牌类、服务类、生产类、原料类公司同样值得关注。他们有的或成长为未来的产业龙头，有的也许持续保持“小而美” ，有的也许会消5127531,34832435678229101,062004006008001,0001,2001,4001,600200182019

16、20202021E 2022E 2023E 2024E 2025E中国日本韩国美国法国375495255279372247530500300350400200021E2022E2023E2024E2025E中国日本韩国美国法国 本土化妆品产业链系列之品牌篇本土化妆品产业链系列之品牌篇2022.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 逝在历史长河，有的或许在未来某一天成为大化妆品集团的一员 无论哪种，都是化妆品产业链生态里不可或缺的一部分。展望未来，无问西东。 谨以系列报告纵览产

17、业链公司，总结经验、亦总结教训，望可给投资人、产业人士以信息和些许启发。 林清轩：聚焦红山茶花，以油护肤十年匠心林清轩：聚焦红山茶花，以油护肤十年匠心 林清轩成立于林清轩成立于 2003 年，是中国红山茶花润肤油开创者，中国本土高端护肤品牌。年，是中国红山茶花润肤油开创者，中国本土高端护肤品牌。林清轩采用中国特色高山红山茶花为产品原料，专利技术从红山茶籽油、红山茶花、红山茶叶中提炼修护抗老成分“清轩萃” ，核心功效“修护、保湿、淡纹、提亮” 。 图 3：林清轩主打产品-山茶花润肤油 3.0 资料来源：林清轩天猫官方旗舰店 图 4：林清轩线下门店图 资料来源：中信证券研究部实地调研拍摄 据魔镜数

18、据显示，据魔镜数据显示，2021 年林清轩实现淘系销售额年林清轩实现淘系销售额 3.05 亿元，同比亿元，同比+29.8%（较（较 2019年，年， +234.4%） 。 林清轩粉丝数量超） 。 林清轩粉丝数量超 1000 万 （天猫万 （天猫 700 万） ， 会员达万） ， 会员达 600 万 （天猫万 （天猫 300 万）万） ；其中：会员年龄分布线上偏年轻，30 岁以下占比最高，线下 31-32 岁占比最高；客户职业以知识分子为主，学历普遍较高，白领/公务员/教职员工/医护人员占比分别约为58%/10%-20%/10%-20%/10%。 截至 2022 年初，林清轩在上海来福士、美罗城

19、、环球港、大宁久光、广州正佳等全国一线、新一线城市的知名商圈和购物中心开设近 400 家直营门店；在天猫、京东、抖音等主流电商/直播平台均设立品牌官方旗舰店。2021 年，线下销售高于线上；2022 年，线上销售占比有望超过 50%。 本土化妆品产业链系列之品牌篇本土化妆品产业链系列之品牌篇2022.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 5：林清轩整体经营情况 资料来源：魔镜数据，公司调研，门店调研，中信证券研究部 产品系列：护肤为主、彩妆为辅，定位高端产品系列：护肤为主、彩妆为辅，定位高端 山茶花油为核心单品，山茶花油为核心单品，平衡、亮采、时光、奢宠焕颜四大系列平衡、亮采、时

20、光、奢宠焕颜四大系列 林清轩以山茶花润肤油 3.0 为核心，覆盖五大系列共 19 款产品，其中护肤类拥有山茶花润肤油+平衡、 亮采、 时光、 奢宠焕颜四大系列共 17 款产品， 定价 297-2288 元不等；彩妆类拥有人气彩妆系列共 4 款产品，定价 237-397 元不等。 表 1：林清轩产品矩阵 产品产品 名称名称 规格规格 价格（元）价格（元） 成分成分 功效功效 核心大单品核心大单品 沪 G 妆网备字2020015145 山茶花润肤油 3.0 15ml （体验装）/30ml（爆款装）/50ml（加量装） 397/697/957 核心成分：清轩萃； 主要成分： 光果甘草根提取物、黄岑根

21、提取物、 积雪草提取物、母菊叶提取物、 虎杖根提取物、迷迭香叶提取物、茶叶提取物 修护肌肤屏障、紧实肌肤、修护抗老 山茶花山茶花平衡平衡系列系列 沪 G 妆网备字2020020439 山茶花修护平衡肌底精华液 30ml 597 核心成分：清轩萃； 主要成分：聚谷氨酸钠、透明质酸钠、-葡聚糖、甘草酸二钾、母菊花提取物、黄岑根提取物 有效舒缓、持续保湿 山茶花修护平衡精华霜 50ml 597 核心成分：清轩萃； 主要成分： 胀果甘草根提取物、苦参根提取物、-葡聚糖、积深入滋润、舒缓肌肤 本土化妆品产业链系列之品牌篇本土化妆品产业链系列之品牌篇2022.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

22、 产品产品 名称名称 规格规格 价格（元）价格（元） 成分成分 功效功效 沪 G 妆网备字2020021674 雪草提取物、黄岑根提取物 沪 G 妆网备字2020021731 山茶花修护平衡柔肤水 150ml 397 核心成分：清轩萃； 主要成分： -葡聚糖、 烟酰胺、乙酰壳糖胺、苦参根提取物、胀果甘草根提取物、黄岑根提取物 持续保湿、舒缓肌肤 沪 G 妆网备字2020021666 山茶花修护平衡洁面露 150ml 377 核心成分：清轩萃； 主要成分： 光果甘草根提取物、茶叶提取物、积雪草提取物、虎杖根提取物、 母菊花提取物、褐藻提取物 深入滋润、舒缓肌肤 山茶花亮采系列山茶花亮采系列 国妆

23、特字 G20210993 山茶花修复美白精华液 30ml 697 主要成分： 光果甘草根提取物、烟酰胺、凝血酸 淡斑、透亮、白皙、舒缓 沪 G 妆网备字2020025620 山茶花亮采日霜 50ml 577 核心成分：清轩萃； 主要成分：烟酰胺、光果甘草根提取物、积雪草提取物、凝血酸、黄岑根提取物 均匀肤色、通透肌肤 国妆特字 G20210994 山茶花修复美白润肤水 150ml 477 核心成分：清轩萃； 主要成分：光甘草定、-熊果苷、烟酰胺、凝血酸、生育酚、积雪草苷 弹润透亮、光泽肌肤 沪 G 妆网备字2020028361 山茶花亮采洁面膏 120g 297 核心成分：清轩萃； 主要成分：

24、氨基酸温和配方、焕活精粹 焕活盈润肌肤 山茶花山茶花时光时光系列系列 沪 G 妆网备字2020021559 山茶花时光修护精华露 30ml 1880 核心成分：清轩萃 丰润柔滑、淡化干纹细纹、细腻弹润、持久柔亮 本土化妆品产业链系列之品牌篇本土化妆品产业链系列之品牌篇2022.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 产品产品 名称名称 规格规格 价格（元）价格（元） 成分成分 功效功效 沪 G 妆网备字2021006600 山茶花时光修护精华霜 50ml 830 核心成分：清轩萃； 主要成分：水前寺紫菜多糖、8 大氨基酸保湿成分 快修护、淡纹路、抗击初老 沪 G 妆网备字2020021

25、384 山茶花时光修护柔肤液 150ml 670 核心成分：清轩萃； 主要成分：水前寺紫菜多糖、酵母发酵产物滤液、腺苷、积雪草提取物 柔滑亲肤、滋养弹润、紧致柔肌、焕亮肤色 沪 G 妆网备字2020025455 山茶花时光修护洁面膏 120g 477 奢宠焕颜系列奢宠焕颜系列 沪 G 妆网备字2021500579 山茶花修护奢宠焕颜精华霜 50ml 1880 核心成分：清轩萃 主要成分：水前寺紫菜多糖、棕榈酰三肽-5、 积雪草提取物、银耳子实体提取物、 生育酚 （维生素 E） 、大豆异黄酮、光果甘草根提取物 保湿、修护、舒缓、紧致、抗皱 沪 G 妆网备字2021501488 山茶花修护奢宠焕颜

26、精华蜜 30ml 2288 核心成分：清轩萃 主要成分：积雪草提取物、水解胶原、酵母菌发酵产物 滤液、水前寺紫菜多糖、透明质酸钠、 胀果甘草 根提取物、 黄芩根提取物、角鲨烷 保湿、修护、舒缓、紧致、抗皱 沪 G 妆网备字2020028075 山茶花修护奢宠焕颜眼霜 15ml 1597 核心成分：清轩萃； 主要成分： 光果甘草根提取物、黄岑根提取物、 苦参根提取物、胀果甘草根提取物、酵母发酵物提取物、积雪草提取物、咖啡因 焕活奢润、留驻肌龄 沪 G 妆网备字2021009028 修护奢宠焕颜眼部精华液 15ml 987 核心成分：清轩萃； 主要成分： 光果甘草根提取物、黄岑根提取物、 苦参根提

27、取物、胀果甘草根提取物、酵母发酵物提取物 长效保湿、眼周肌肤细腻光泽 人气彩妆人气彩妆系列系列 本土化妆品产业链系列之品牌篇本土化妆品产业链系列之品牌篇2022.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 产品产品 名称名称 规格规格 价格（元）价格（元） 成分成分 功效功效 沪 G 妆网备字2020020360 水润透光粉底液 30ml 397 核心成分：清轩萃； 主要成分：黄岑根提取物、苦参根提取物 沁透润养、妆感持久自然 沪 G 妆网备字2020021386 夺目浓密睫毛膏 337 持久易卸、抗晕染、浓密清晰 沪 G 妆网备字2020022492 双头柔滑眉笔 277 顺滑显色、防水

28、耐汗 沪 G 妆网备字2020025872 半哑光柔雾口红 M731/ M732/ M733/ M734/ M735/ M736/ M737 237 核心成分：清轩萃； 主要成分：维生素 E、霍霍巴籽油 饱满显色、滋润雾感柔唇 资料来源：林清轩天猫官方旗舰店，国家药品监督管理局，公司调研，中信证券研究部 注：产品图片下方为产品批准文号 定位高端：核心单品定位高端：核心单品 697 元元/30ml，线下客单，线下客单价价 1300 元元 林清轩定位高端， 据魔镜数据显示， 品牌2021H2的淘系ASP （Average Selling Price）达 361 元，同比+3.4%，仅低于华熙生物的

29、夸迪（457 元） 。 客单价方面，线下约 1300 元，线上约 600 元（天猫国货客单价居首） ；因线下门店的高品质消费体验和专业性售后服务，复购率线下达 50%，线上达 30%。 图 6：2021H2 国内外护肤品牌线上淘系 ASP（元） 资料来源：魔镜数据，各品牌天猫旗舰店，中信证券研究部 本土化妆品产业链系列之品牌篇本土化妆品产业链系列之品牌篇2022.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 “以油养肤” 成为当下是 2021 年的护肤消费热点， 除传统聚焦在油类单品的品牌外，众多化妆品品牌均推出了 “以油养肤”的单品或系列。 我们选取林清轩、夸迪、海蓝之谜、馥蕾诗等共 15

30、 个国内外品牌单品予以对比： 国产新锐护肤品牌产品毫升单价较低，均位于 15 元/ml 以下； 林清轩/夸迪 （华熙生物） 两国内品牌产品毫升单价为 23.2/22.3 元/ml， 处中上游水平； 国际大牌海蓝之谜、希思黎、馥蕾诗产品分列 1-3 位，单价均超 50 元/ml，远高于第二梯队。 从草根调研来看，国际品牌和本土品牌的产品定位、目标客群等存在较大差异，当前从草根调研来看，国际品牌和本土品牌的产品定位、目标客群等存在较大差异，当前处于共同做大油类护肤的阶段，正面竞争尚不明显。处于共同做大油类护肤的阶段，正面竞争尚不明显。 图 7：油类护肤单品价格矩阵（单位：元/ml） 资料来源：各品

31、牌天猫旗舰店、淘宝，各品牌官网，中信证券研究部 山茶花润肤油三代具有 15/30/50ml 三款规格，价格分别为 397/697/957 元，在所选国际/境外品牌单品价格对比中，位列中游水平。 表 2：林清轩与国际/境外品牌产品对比 图片图片 名称名称 山茶花润肤油鲨烷精弹润娇嫩一号红山玫瑰按摩美容黑玫瑰珍古源修护臻璨焕活精兰花精粹青 本土化妆品产业链系列之品牌篇本土化妆品产业链系列之品牌篇2022.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图片图片 3.0 纯美容油 精华液 茶花精华 油 宠滋润精华油 传奇精华油 华油 春修护油 品牌品牌 林清轩 HABA（日本） 丸美东京 香奈儿 T

32、HE GINZA(日本） 希思黎（法国） 馥蕾诗（法国） 海蓝之谜（美国） AUDACE（台湾） 集团集团 林清轩 HABA株式会社 丸美股份 香奈儿 资生堂 希思黎 LVMH 雅诗兰黛 AUDACE奥达士 规格规格 15ml/30ml/50ml 30ml 35ml 30ml 100ml 25ml 30ml 15ml/30ml 65ml 价格 （元）价格 （元） 397/697/957 223 658 950 1970 1580 1500 无/2300 1588 成分成分 核心成分：清轩萃*； 主要成分：光果甘草根提取物、黄岑根提取物、积雪草提取物、母菊叶提取物、虎杖根提取物、迷迭香叶提取物、

33、茶叶提取物 角鲨烷 山茶籽油、山茶籽提取物、山茶叶提取物、山茶花提取物 山茶花水、小果咖啡籽油、皱波角叉菜粉、山茶花提取物 刺阿干树仁油、山茶籽提取物、肉桂树皮提取物 角鲨烷、霍霍巴籽油、亚麻荠籽油、白兰叶油、香叶天竺葵花油、突厥蔷薇花油、欧洲李籽提取物、蔷薇提取物 白池花籽油、霍霍巴籽油、小麦胚芽油、黑茶藨子籽油、沙棘油、向日葵籽油、印度没药树脂提取物、迷迭香叶提取物 白池花籽油、甜扁桃油、霍霍巴籽油、油菜籽油、亚麻荠籽油、沙棘果油、红莓苔籽油、油橄榄果油、蓝桉叶油、芝麻籽油、向日葵籽油+11 种提取物 蔷薇花油、鳄梨油、霍霍巴籽油、蝴蝶兰提取物、人参根提取物、光果甘草根提取物、牛蒡根提取物

34、、印度楝提取物 资料来源：各品牌天猫官方旗舰店、品牌官方网站，美丽修行 APP，中信证券研究部 注：清轩萃含有林清轩从红山茶籽油、红山茶花、红山茶叶的中提取活性精粹，命名为“清轩萃” 。 林清轩聚焦中国特色高山红山茶花，多年研发拥有多项专利和独家核心成分具有专属核心原料，产品定价高；国产新锐品牌油类护肤产品主要成分为角鲨烷、霍霍巴籽油、白池花籽油等，不具备品牌独有核心原料在独家核心原料方面有所欠缺，多数属于大牌平替路线，定价普遍偏低主打性价比。 夸迪次抛精华液、珀莱雅安瓶精华液等产品，主打“水油同补”概念，包含成分除天然植物油外， 还拥有透明质酸钠及相关微量成分， 可帮助肌肤维持水油平衡， 实

35、现肌肤 “修护+锁水+补水”功能三位一体。 本土化妆品产业链系列之品牌篇本土化妆品产业链系列之品牌篇2022.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 表 3：林清轩与国内品牌产品对比 图片图片 名称名称 山茶花润肤油3.0 舒润稳肌悬油次抛精华液 至简密护安瓶精华液 时光凝翠精华油 翡冷翠修护精华油 不染十花植物修护精粹油 愈创木精华油 白池花修护精华油 品牌品牌 林清轩 夸迪（华熙生物） 欧莱雅 蘭 雏菊的天空 逐本 凡可 93/4 规格规格 15ml/30ml/50ml 1ml*30 1.2ml*28 30ml 30ml 5ml/15ml/30ml 20ml 30ml 价格价格（元

36、）（元） 397/697/957 669 500 298 438 无/179/289 198 99 成分成分 核心成分：清轩萃*； 主要成分：光果甘草根提取物、黄岑根提取物、积雪草提取物、母菊叶提取物、虎杖根提取物、迷迭香叶提取物、茶叶提取物 核心成分：野大豆油、高山火绒草提愈伤组织取物、透透明质酸钠明质酸钠 微量元素：燕麦仁提取物、胡萝卜根提取物、-胡萝卜素 紫苏籽油、燕麦仁油、透明透明质酸钠质酸钠 角鲨烷、 白池花籽油、海檀木籽油、 猴面包树籽油、 椰子油、 胡萝卜籽油、 向日葵籽油、依兰花油香叶天竺葵油 霍霍巴籽油、紫苏籽油、西瓜籽油、黄瓜油、牡丹籽油、 角鲨烷、 欧洲榛籽油、 霍霍巴籽

37、油、玻璃苣籽油、燕麦仁油、西班牙鼠尾草籽油、 西洋接骨木油等18种油类物质 角鲨烷、 向日葵籽油、白池花籽油、 母菊油 角鲨烷、全缘叶澳洲坚果籽油、昆诺阿藜籽油、白池化籽油、野大豆油、香叶天竺葵油、霍霍巴籽油、葡萄柚果皮油、突厥蔷薇花油 功效 修护肌肤屏障、紧实肌肤、修护抗老 修护肌肤屏障、抗初老 修护舒敏、根源润泽 抵御皮脂 屏障老化、淡化纹路、 紧实纤颜 修护肌肤屏障、平衡皮脂 修护滋润肌肤 修护滋润肌肤 修护肌肤屏障、保湿锁水 资料来源：各品牌天猫官方旗舰店，美丽修行 APP，中信证券研究部 注：清轩萃含有林清轩从红山茶籽油、红山茶花、红山茶叶的中提取活性精粹，命名为“清轩萃” 。 品牌

38、特征：品类创新、核心原料、差异化竞争品牌特征：品类创新、核心原料、差异化竞争 品类创新品类创新：致力于：致力于打造“品牌打造“品牌=品类，林清轩品类，林清轩=红山茶花”红山茶花” 林清轩布局山茶花油护肤之时，市场中还未出现可擦面部的油类精华。公司选定油类护肤赛道，以特色的红山茶花油作为核心成分，聚焦单品类，努力打造“品牌=品类” 。当前，消费者化妆、压力、空气污染等因素下，皮肤出现变薄、敏感、泛红等问题，肌肤健康关注度提升，为油类修护产品提供了市场契机。 山茶花油是独具美容价值的天然原料，其富含不饱和脂肪酸，还含有茶多酚、维生素、山茶皂苷、角鲨烯等众多的维生素类、黄酮类、皂苷类、甾醇类生物活性

39、物质，具有修护肌肤、保湿、抗氧化、抗炎、防晒及护发等多重美容功效。 本土化妆品产业链系列之品牌篇本土化妆品产业链系列之品牌篇2022.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 表 4：山茶花油美容功效 功效功效 原理原理 保湿保湿 1）山茶花油含丰富油酸、角鲨烯等成分，与人体皮脂膜最为接近，相容性好，无刺激性和过敏性； 2）高剂量的不饱和脂肪酸同时补充了因种种原因导致的皮脂流失，促进皮肤细胞再生； 3）茶多酚能够抑制透明质酸酶的活性，使透明质酸不被分解，具有深层保湿作用 抗氧化抗氧化 1）山茶花油含丰富的维生素，能直接清除过氧自由基，有效抗击皮肤衰老； 2）维生素能使皮肤具有弹性，减少

40、皱纹的生成； 3）鞣质和茶多酚都具有较强抗氧化功能，防止皮质胶原蛋白的氧化，抑制褐色素生成，延缓衰老 抗炎抗炎 1）槲皮素和 3-0-酰基槲皮素具有天然杀菌消炎功效，能有效抑制皮肤的细菌感染； 2）茶皂素具有良好的抗炎、抗菌性能，可以消除暗疮，祛痘 防晒防晒 山茶花油富含茶多酚成分，对紫外线具有较好的吸收作用，阻挡紫外线及辐射伤害，预防晒斑及黄褐斑形成 护发护发 1）茶皂素具有抗氧化、润滑、杀菌等性能，可抑制马拉色菌产生，有效去除头屑，防止头屑再生； 2）茶多酚对头发、头皮中蛋白质角蛋白及附着表面的细胞蛋白有极大亲和性和凝固性，能有效去除头屑 资料来源：亚太传统医药期刊茶花油药用价值研究进展

41、（张睿） ，中信证券研究部 掌握核心原料掌握核心原料：自建种植基地，自主开发“清轩萃”：自建种植基地，自主开发“清轩萃” 林清轩收购/建立育苗和种植基地，目前在浙江青田、江西婺源等地合作种植红山茶花万余亩；坚持原料的自主生产和提取，包括物种筛选、山茶花花朵采集，加工及提取、山茶花叶二氧化碳双炼剂萃取、山茶花油精炼等过程，自主研发品牌配方“清轩萃（山茶籽油、山茶花、山茶叶的活性精粹） ” ，掌握核心原料及其提炼工艺，建立原料端全产业链，从源头把控品质。 核心单品林清轩山茶花润肤油四大功效为“修护、保湿、淡纹、提亮” 。公司委托空军总医院化妆品研究中心进行该核心单品的功效检测，34 例 3055

42、岁的健康女性样本显示： 1）连续使用 28 天，显著提升皮肤水分含量 32.1%，有显著补水保湿功效；增强屏障功能 14.6%， 有显著修复皮肤屏障功效； 提升皮肤弹性 5.6%， 有显著提高皮肤弹性功效；淡化抬头纹 5.2%、法令纹 4.6%、鱼尾纹 9.3%，有显著淡化皱纹的功效；减少抬头纹面积 6.0%、法令纹面积 4.2%、鱼尾纹面积 5.4%，有显著减少皱纹面积的功效； 2）连续使用 42 天，显著提升皮肤水分含量 48.7%，有显著补水保湿功效；增强屏障功能 20.8%，有显著修复皮肤屏障功效；降低皮肤红斑指数 EI 值 8.6%，有舒缓皮肤的功效；提升皮肤弹性 9.3%，有显著提

43、高皮肤弹性功效；提升皮肤紧致度 4.9%，有紧致皮肤的功效；淡化抬头纹 16.5%、法令纹 11.1%、鱼尾纹 18.9%，有显著淡化皱纹的功效；减少抬头纹面积 13.6%、法令纹面积 10.0%、鱼尾纹面积 10.5%，有显著减少皱纹面积的功效。 本土化妆品产业链系列之品牌篇本土化妆品产业链系列之品牌篇2022.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 8：林清轩红山茶花种植图 资料来源：公司官网 图 9： “清轩萃”核心用料 资料来源：公司官网 差异化竞争差异化竞争，开辟独立标签，开辟独立标签 差异化竞争：中国化妆品行业在活性成分方面起步较晚，国际品牌普通拥有标志性的活性成分，

44、 并通过研发和营销优势， 将特定成分与品牌强绑定； 如： 雅诗兰黛小棕瓶系列、兰蔻小黑瓶系列主打二裂酵母溶胞物；SK-II 以酵母提取物“PITERA”为标志性成分；欧莱雅品牌和集团高端品牌 Helena 主打玻色因；La Mer 主打深海海藻提取物。中国化妆品行业在植物萃取方面具有一定优势， 林清轩寻求产品差异化， 开辟红山茶花护肤垂直赛道，并在该领域深耕近 20 年，致力于打造“林清轩=红山茶花护肤”的消费者心智。 在活性成分和产品之外，林清轩注重团队的专业培训，内部设立“清轩书苑”培训体系，致力于员工专业知识、服务能力的培养，求服务流程与服务理念的差异化。从实体店调研情况看，林清轩专柜

45、BA 专业性突出，熟悉自家产品、熟悉护肤理念和实际操作、服务风格以热情、亲切为特色（与国际品牌 BA 风格差异化较大） 。 行业： “以油养肤” ，历史悠久，当今风口行业： “以油养肤” ，历史悠久，当今风口 “以油养肤”概念由来已久，最早可追溯到古埃及时期，古埃及人常把蓖麻油和埃及酸叶木油等油脂涂在皮肤上， 以治疗湿疹等皮肤问题； 中医的历史典籍中也存有相关记载，如汉马王堆出土的五十二病方中记载的“痂方” （用动物油脂来愈合皮肤上结痂的伤口） 、晋代葛洪著肘后备急方中记载的“羊脂/狗脂油膏” （以油膏敷面，具有美白润肤功效）等。 何为“以油养肤何为“以油养肤”？-修护保养皮肤屏障，锁水保湿修

46、护保养皮肤屏障，锁水保湿 皮脂膜和角质层组成皮肤屏障，皮脂膜：皮脂膜：是覆盖在皮肤表面的一层乳状脂膜，由皮脂腺分泌出来的皮脂（主要成分）和汗腺分泌的汗液混合而成；角质层：角质层：由角质细胞和细胞间质构成，美国著名皮肤专家 Elias 把它比喻成“砖头泥浆结构” 。所谓“砖头” ，即角质细胞，而“泥浆”则指角质细胞间隙的保湿因子和脂质分子。 本土化妆品产业链系列之品牌篇本土化妆品产业链系列之品牌篇2022.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 10：皮肤屏障平面构成图 资料来源：知乎“皮肤医生刘晓丹” 皮肤屏障起到防止经皮失水，维持肌肤油水平衡，防止各种细菌、病毒侵入身体，抵御外

47、界各种刺激的作用，而一旦皮肤屏障受损，会导致皮肤经皮失水加快，皮肤表面微环境的菌群失衡。 “以油养肤”的本质是修护保养“以油养肤”的本质是修护保养皮肤皮肤屏障。油类护肤品给予皮肤补充所需油脂，帮助屏障。油类护肤品给予皮肤补充所需油脂，帮助有效改善皮肤屏障，有效改善皮肤屏障，修护修护皮肤锁水功能，防止外界物质侵入。皮肤锁水功能，防止外界物质侵入。 图 11：天然油脂修护皮肤屏障原理图 资料来源：Vaughn A R, Clark A K, Sivamani R K, et al. Natural oils for skin-barrier repair: ancient compounds no

48、w backed by modern scienceJ “以油养肤”缘起“以油养肤”缘起-肌肤修护消费需求突出，产品安全性成关键考量因素肌肤修护消费需求突出，产品安全性成关键考量因素 口罩引发各种肌肤问题，肌肤口罩引发各种肌肤问题，肌肤修护修护获消费者关注。获消费者关注。疫情常态化使得佩戴口罩成为居民生活日常， 长期佩戴口罩导致 64%的消费者产生皮肤瘙痒/干燥起皮/闷痘致痘等皮肤问题，肌肤健康、肌肤屏障修护越来越得到消费者重视。因此，具有肌肤修护功效的油类护肤细分品类的关注度提升，消费增长迅速。 本土化妆品产业链系列之品牌篇本土化妆品产业链系列之品牌篇2022.1.30 请务必阅读正文之后的

49、免责条款部分 13 图 12：佩戴口罩引发的皮肤问题成因 资料来源：CBNData，中信证券研究部 图 13：佩戴口罩产生皮肤问题人群占比 资料来源：CBNData 图 14：MAT2020 线上不同护肤品类消费规模及增速 资料来源：CBNData 消费者对护肤品成分关注度提升，安全性成产品选择最重要因素。消费者对护肤品成分关注度提升，安全性成产品选择最重要因素。经历疫情影响，消费者对护肤品安全性的关注度显著提升，产品安全性、产品功效、产品成分成为疫后消费者购买产品的前三考虑因素。 主打天然、植物成分的油类护肤产品受我国消费者认可，渗透率不断增加，消费占比持续扩大，其中林清轩位列 2020 年

50、线上修护功效油类护肤品牌第一名。 64%36%是否 本土化妆品产业链系列之品牌篇本土化妆品产业链系列之品牌篇2022.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图 15：不同性别消费者选择“口罩脸”护理产品的考虑因素 资料来源：CBNData，中信证券研究部 图 16：2018-2020 线上修护功效的油类护肤品国别消费占比 资料来源：CBNData，中信证券研究部 强于产品力，求索于渠道转型，弱于外观强于产品力，求索于渠道转型，弱于外观 重研发，强于产品力重研发，强于产品力 聚焦、重研发投入，强于产品力。聚焦、重研发投入，强于产品力。林清轩按照国家级实验室标准建立科研中心，截至202