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1、 1/ 28 公司研究|信息技术|技术硬件与设备 证券研究报告 移远通信移远通信(603236)公司首次覆盖公司首次覆盖 报告报告 2020 年 07 月 13 日 物联网模物联网模组组龙头龙头,开启开启 5G 新征程新征程 移远通信移远通信 报告要点:报告要点: 十年磨一剑,飞速发展终成行业十年磨一剑,飞速发展终成行业第一第一 公司成立于 2010 年 10 月。伴随蜂窝通信技术的快速迭代,物联网行 业不断涌现出新的应用场景,公司抓住机会发展壮大,收入从 2014 年的 1.79 亿增长至 2019 年的 41.30 亿,CAGR 高达 87.33%;净利润由 2014 年 0.13 亿增长
2、至 2019 年的 1.48 亿, CAGR 高达 62.65%。 2019 年公司累 计出货模组超过 7500 万片,占据全球第一位置,为全球 5500 多家客户提 供产品和服务,销往欧洲、美洲、澳洲、东南亚等地 150 多个国家和地区。 技术升级技术升级/政策推动政策推动/场景渗透驱动场景渗透驱动行业高增长行业高增长,国内厂商成为主力军,国内厂商成为主力军 自 4G 以来,共享经济、移动支付等物联网应用场景快速发展,随着 5G 网络的逐渐完善,万物互联的时代逐渐来临。通信模组是物联网行业当 前确定性最高、落地最早的产业链环节。技术升级(2G/3G 逐渐退网,驱 动存量和增量设备向 NB-I
3、oT/4G 迁移) 、政策推动(工信部发文定调物联网 为新基建组成部分,引导产业发展) 、场景渗透(物联网渗透率逐渐提高, 5G 时代应用场景极大丰富)推动模组行业快速发展。国内厂商凭借工程师 红利,成本控制能力逐渐成为行业主力军,不断压缩海外厂商市场份额。 研发、产品、生产、市场多重优势造研发、产品、生产、市场多重优势造就模块就模块龙头龙头,5G 时代时代延续延续辉煌辉煌 模组产品整体毛利率不高,需要收入规模的快速提升带动利润释放。 考虑到物联网场景呈现碎片化,不同应用场景对通信模组的要求不同,需 要企业在研发上的大力投入来丰富自身产品种类。同时,遍布全球的销售 网络则是实现市场扩张的必要手
4、段。移远凭借强大的研发团队和投入、丰 富的产品种类、规模化的生产优势、全球化的市场布局,不断强化公司行 业领头羊的地位。 面对 5G 万物互联带来的巨大机遇, 公司持续高研发投入, 保持行业领跑者的地位,有望在 5G 时代延续辉煌。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 公司是物联网模组龙头企业,快速扩张的背景下费用升高导致利润增 长与收入增长出现脱节,随着行业竞争程度趋缓以及人员扩张放缓,费用 率将得到改善,规模效应则将逐步体现,进而带动利润的释放。预计 2020-2022 年公司收入分别为 59.12 亿、81.93 亿、108.83 亿,净利润为 2.60 亿、4.07 亿、5.94 亿
5、,对应当前股价的 PE 为 93.34、59.69、40.92, 给予 2020 年 PS5.38 倍,目标价 297 元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示风险提示 行业竞争加剧的风险、海外疫情控制不力的风险、汇率变动的风险 附表:盈利预测附表:盈利预测 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2701.47 4129.75 5912.01 8192.60 10883.09 收入同比(%) 62.66 52.87 43.16 38.58 32.84 归母净利润(百万元) 180.49 148.00 260.25 406.94 593.5
6、8 归母净利润同比(%) 121.42 -18.00 75.84 56.37 45.86 ROE(%) 27.54 8.63 13.48 17.41 20.25 每股收益(元) 1.69 1.38 2.43 3.80 5.55 市盈率(P/E) 134.59 164.13 93.34 59.69 40.92 资料来源:Wind,国元证券研究所 买入买入|首次推荐首次推荐 当前价/目标价: 226.99 元/297 元 目标期限: 6 个月 基本数据 52 周最高/最低价(元) : 268.0 / 63.26 A 股流通股(百万股) : 71.02 A 股总股本(百万股) : 107.02 流通
7、市值(百万元) : 16119.92 总市值(百万元) : 24291.56 过去一年股价走势 资料来源:Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 常启辉 执业证书编号 S0020517090001 电话 -1936 邮箱 -8% 78% 164% 250% 336% 7/1610/141/124/117/10 移远通信沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 28 目 录 1.物联网模组龙头,乘行业东风快速发展 . 4 1.1 十年逐梦,成就龙头 . 4 1.2 股权结构:实际控制人深耕行业二十多年,产业经验丰富 . 5 1.3 财务情况:收入规模快速扩大
8、,扩张导致短期业绩波动. 5 1.4 业务范围:全球化布局,海内外并重 . 7 2.行业景气在路上,市场格局初成形 . 8 2.1 万物互联新时代,巨头纷纷加码物联网产业 . 8 2.2 技术升级、政策驱动、场景渗透推动市场高速增长 . 10 2.3 市场份额相对集中,国内企业迎扩张良机 . 15 3.多重优势,勇立潮头 . 17 3.1 研发:持续加大研发投入打造核心竞争力 . 17 3.2 产品:种类丰富,遍布下游多个应用场景 . 18 3.3 生产:委托生产,规模化优势凸显 . 19 3.4 市场:立足国内,放眼全球 . 20 3.5 未来:募投项目,丰富产品种类,备战 5G 新机遇 .
9、 22 4.盈利预测及估值分析 . 24 4.1 盈利预测 . 24 4.2 投资建议 . 25 5.风险提示 . 26 图 1:移远通信发展历程 . 4 图 2:移远通信前十大股东及子公司 . 5 图 3:移远通信收入及增速(单位:亿元) . 6 图 4:移远通信净利润及增速(单位:亿元) . 6 图 5:移远通信毛利率和净利率 . 6 图 6:移远通信费用率情况 . 6 图 7:移远通信收入结构 . 7 图 8:移远通信各业务毛利率 . 7 图 9:移远通信全球销售服务网络 . 7 图 10:移远通信海内外收入占比情况 . 8 图 11:移远通信国内外业务毛利率情况 . 8 图 12:5G
10、 三大应用场景 . 8 图 13:三大运营商物联网连接数(单位:亿) . 9 图 14:运营商物联网业务收入(单位:亿元) . 9 图 15:2018 年主要运营商物联网连接数(单位:百万) . 9 图 16:Verizon 物联网业务收入变化 . 9 图 17:2018 年主要运营商物联网收入(单位:百万美元) . 9 图 18:2018 年主要运营商物联网 ARPU 值(单位:美元) . 9 图 19:物联网产业架构 . 11 mNsNrRqPoRmOvNpQsOpQnO7NaO9PpNmMsQnNfQnNoRkPrQnQ6MpPwOwMnQmOxNtOrR 请务必阅读正文之后的免责条款部
11、分 3 / 28 图 20:物联网下游应用 . 11 图 21:窄带与中低速率业务占据物联网连接的绝大部分 . 11 图 22:2018 年物联网连接分布 . 12 图 23:2025 年物联网连接分布预测 . 12 图 24:物联网行业应用渗透率 . 13 图 25:5G 时代物联网应用场景极大丰富 . 13 图 26:全球蜂窝通信模块出货量预测(单位:百万块) . 14 图 27:各领域蜂窝通信模块出货量预测(单位:百万块) . 14 图 28:我国蜂窝通信模块出货量预测(单位:百万块) . 14 图 29:各领域蜂窝通信模块出货量预测(单位:百万块) . 14 图 30:蜂窝通信模块产业
12、链 . 15 图 31:2016 年广和通营业成本构成 . 16 图 32:2018 年有方科技营业成本构成 . 16 图 33:国内外物联网模组企业毛利率对比(%) . 16 图 34:国内外物联网模组企业收入增速对比(%) . 16 图 35:2017 年全球蜂窝通信模组出货量市场份额 . 17 图 36:2018 年全球蜂窝通信模组出货量市场份额 . 17 图 37:2017 年全球蜂窝通信模组收入市场份额 . 17 图 38:2018 年全球蜂窝通信模组收入市场份额 . 17 图 39:物联网模组公司研发投入对比(单位:亿元) . 18 图 40:物联网模组公司研发人员对比 . 18
13、图 41:2018 年移远通信全球各地区销售占比 . 21 图 42:移远通信经销直销收入毛利率对比 . 21 表 1:移远通信产品类别 . 4 表 2:科技巨头加码物联网产业 . 10 表 3:工业和信息化部办公厅关于深入推进移动物联网全面发展的通知 . 12 表 4:移远通信和有方科技各系列产品平均价格变化(单位:元/个) . 14 表 5:移远通信主要核心技术 . 18 表 6:各蜂窝模块企业产品应用领域 . 19 表 7:移远通信各行业领域客户 . 19 表 8:各物联网模组企业单位模组加工费对比(单位:元/个) . 20 表 9:物联网模组公司经销商数量对比 . 20 表 10:移远
14、通信产品认证情况 . 21 表 11:移远通信海外团队负责人简介 . 22 表 12:移远通信募投项目 . 23 表 13:移远通信 5G 产品进展 . 23 表 14:移远通信业绩拆分(百万元) . 25 表 15:移远通信盈利预测 . 26 表 16:可比公司对比 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 28 1.物联网模物联网模组组龙头龙头,乘行业东风快速发展乘行业东风快速发展 1.1 十年逐梦,成就龙头十年逐梦,成就龙头 移远通信发展历程移远通信发展历程。2010 年 7 月之前,移为通信同时从事无线 M2M 终端设备、无 线通信模组的研发、销售业务。移为通信现任董事长廖荣
15、华负责无线 M2M 终端设 备的研发、销售,移远通信现任董事长钱鹏鹏负责无线通信模组的研发、销售。后 因经营理念不同,钱鹏鹏和移远通信现任副总经理张栋退出移为通信,并于 2010 年 10 月创立移远通信。历经十年发展,伴随蜂窝通信技术(2G/3G/4G/5G)的快 速迭代,物联网行业不断涌现出新的应用场景,移远通信抓住机会发展壮大,逐渐 成为全球领先的物联网通信模组厂商,并于 2019 年 7 月上市。 图图 1:移远通信发展历程:移远通信发展历程 资料来源:Wind, 国元证券研究所 全球领先的物联网通信模组供应商。全球领先的物联网通信模组供应商。公司产品种类丰富,包括 5G、LTE、LP
16、WA、 GSM/GPRS、WCDMA/HSPA、WIFI、GNSS 等多种通信制式的产品,广泛应用于 无线支付、车载运输、智慧能源、智慧城市、智能安防、无线网关、工业应用、医 疗健康和农业环境等众多物联网领域。 2015 年公司实现了国内市场份额第一, 2018 年公司模组出货量达到约 4800 万片,同比增长 32%,市占率位居全球第一,累计 实现超过 1 亿个物联网连接。2019 年,销售模组数量超过 7600 万片,同比增长 59%。 表表 1:移远通信产品类别:移远通信产品类别 类别类别 功能功能 通信 模块 2G 实现物体间的通信功能,是连接物联网感知层和网络层的关键环节,广泛运用在
17、无线支付、 车载运输、智慧能源、智慧城市、智能安防、无线网关、工业应用、医疗健康和农业环境等 众多物联网领域。 3G 4G 5G LPWAN WIFI GNSS定位模块 满足物联网产品的定位需求,在复杂的城市环境下实现高精度的定位,适用于车载运输、个 人追踪、手持设备、智慧等领域。 EVB工具及其他 为用户提供的各类开发板或开发套件,方便下游客户快速学习、评估和使用公司产品,加快 自身应用程序的开发,缩短客户新产品的上市周期。 资料来源:移远通信招股说明书,国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 28 1.2 股权结构股权结构:实际控制人:实际控制人深耕行业深耕行业二二十多年
18、,十多年,产业经验丰富产业经验丰富 实际控制人经验丰富。实际控制人经验丰富。 董事长钱鹏鹏为公司实际控制人, 其直接持有移远通信 23.78% 的股份,且通过员工持股平台宁波移远控制公司 7.85%股份。公司董事长在无线通 信领域从业二十多年,历任浙江华能通信发展公司生产部副经理,杭州 UT 斯达康 有限公司项目经理,杭州摩托罗拉手机有限公司测试工程师,上海贝尔阿尔卡特移 动通信系统有限公司测试工程师,中兴通讯上海手机事业部项目经理,希姆通信息 技术(上海)有限公司事业部研发副总经理,具备丰富的行业经验。 员工持股平台确保核心员工稳定性。员工持股平台确保核心员工稳定性。宁波移远为公司员工持股平
19、台,持有移远通信 7.85%的股份, 其十六位有限合伙人均为公司管理层、 各部门核心管理和技术人员。 员工持股平台的设立保证了核心员工与公司整理利益的一致性,确保了核心员工的 稳定性。 图图 2:移远通信移远通信前十大股东及子公司前十大股东及子公司 资料来源:Wind, 国元证券研究所 公司拥有六家全资子公司。公司拥有六家全资子公司。合肥移远是移远总部在合肥投资的智能制造中心,用于 无线智能模组的研发生产测试等。合肥移瑞和上海移远均为公司研发中心。移远科 技主要负责海外销售及技术团队的管理,包括发放职工薪酬及福利等。香港移远主 要作为未来海外市场的销售平台,目前该公司尚未开展实际运营。北美移远
20、主要为 更好的拓展北美业务机会而于 2018 年 6 月设立,目前尚未开展任何经营活动。 1.3 财务财务情况情况:收入规模快速扩大,:收入规模快速扩大,扩张导致短期业绩波动扩张导致短期业绩波动 乘行业发展东风,公司乘行业发展东风,公司业绩业绩快速增长快速增长。伴随物联网行业的快速发展,2015 年开始 公司也步入快速成长期,历年收入增速均超过 50%,由 2014 年的 1.79 亿增长至 2019 年的 41.30 亿,CAGR 高达 87.33%;净利润由 2014 年 0.13 亿增长至 2019 年的 1.48 亿,CAGR 高达 62.65%。2020Q1 公司实现收入 10.30
21、 亿元,同比增长 39.25%,继续保持快速增长,但受限于扩张带来的三费增加,公司净利润同比下滑 22.88%,为 0.34 亿元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 28 图图 3:移远通信收入及增速(单位:亿元):移远通信收入及增速(单位:亿元) 图图 4:移远通信净利润及增速(单位:亿元):移远通信净利润及增速(单位:亿元) 资料来源:Wind, 国元证券研究所 资料来源:Wind, 国元证券研究所 毛利率企稳回升,毛利率企稳回升,短期扩张影响净利率水平短期扩张影响净利率水平。2013-2017 年公司综合毛利率总体呈 下降趋势,主要原因是蜂窝通信模块应用规模不断扩大,产品不断成
22、熟完善,企业 之间的竞争也日趋激烈,市场整体毛利率呈现下降趋势,但 2018 年、2019 年、 2020Q1 公司整体毛利率已经呈现企稳回升的态势。净利率持续处于低位的原因是 公司不断加大海内外的扩张导致三费增速过快。 图图 5:移远通信毛利率和净利率:移远通信毛利率和净利率 图图 6:移远通信:移远通信费用率情况费用率情况 资料来源:Wind, 国元证券研究所 资料来源:Wind, 国元证券研究所 4G 产品产品逐渐成为增长驱动力逐渐成为增长驱动力。公司收入结构的变化与无线通信网络的发展历程同 步。2014 年,2G 与 3G 产品收入占据公司收入的 88.66%,伴随着 4G 网络的普及
23、 日渐完善和以及窄带物联网的发展,公司 4G 模组和 LPWA 模组增长迅速,占收入 的比重快速提升。 4G产品占比由2015年的7.28%提高到2019年的58.77%, LPWA 产品占比由2016年的0.02%上升至2019年的16.08%。 2G产品收入占比则由2014 年的 81.76%下降至 2019 年的 12.36%,3G 产品收入比重由 2016 年的 19.89%下 降至 2019 年的 8.82%。 毛利率方面,由于 2G、3G 技术逐渐进入成熟期,国内外各大运营商也已经逐渐减 少对其支持,市场增量空间不大,价格竞争相对缓和,且该类产品海外销售较多, 因此 2G、 3G
24、产品的毛利率已经趋于稳定。 2019 年 2G 产品毛利率大幅下滑的原因 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 营收同比(%) -50 0 50 100 150 200 250 300 350 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 归属母公司股东的净利润同比(%) 32.45 29.18 25.42 23.05 18.02 20.41 21.38 21.32 11.57 7.10 8.67 3.59 4.91 6.68 3.27
25、3.29 0 5 10 15 20 25 30 35 2000192020Q1 销售毛利率(%)销售净利率(%) -5 0 5 10 15 20 25 2000192020Q1 销售费用率(%)管理费用率(%) 研发费用率(%)财务费用率(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 28 是市场竞争加剧。 4G 产品毛利率呈现出逐步回升的态势, 主要原因是早期 4G 产品 内销比重高,且公司采取了低价策略抢占市场份额。后期 4G 产品的规模效应带动 成本下降,同时毛利率相对较高的高端产品销量比重增长,4
26、G 产品毛利率开始逐 步回升。 图图 7:移远通信:移远通信收入结构收入结构 图图 8:移远通信:移远通信各业务毛利率各业务毛利率 资料来源:Wind, 国元证券研究所 资料来源:Wind, 国元证券研究所 1.4 业务范围:业务范围:全球全球化布局,海内外并重化布局,海内外并重 立足国内,放眼全球。立足国内,放眼全球。公司成立之初就设定了“全球第一通信模组公司”的目标, 将海外市场作为重点来开拓, 2011 年就组建了海外销售团队和事业部,建成了覆盖 全球的庞大服务网络。 目前已经为全球 5500 多家客户提供产品和服务, 销往欧洲、 美洲、澳洲、东南亚等地 150 多个国家和地区,并成功在
27、欧洲、美国、俄罗斯、印 度等地注册“QUECTEL”商标。 图图 9:移远通信全球销售服务网络:移远通信全球销售服务网络 资料来源:移远通信招股说明书, 国元证券研究所 海外收入占比小幅提升,毛利率大幅领先国内业务海外收入占比小幅提升,毛利率大幅领先国内业务。在公司加大海外市场拓展的情 况下,海外业务收入占比保持稳定,基本处于和国内业务旗鼓相当的地步。同时, 由于海外客户对产品价格的敏感度相对较低,因此公司海外业务毛利率大幅领先于 国内业务。 2019 年海外业务毛利率达到 28.40%, 而国内业务毛利率仅为 16.35%。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201420152
28、0019 LTE系列GSM/GPRS系列WCDMA/HSPA系列 NB-IOT系列GNSS系列EVB工具及其他 5G系列WIFI产品系列 0 20 40 60 80 100 2001720182019 LTE系列(%)GSM/GPRS系列(%) WCDMA/HSPA系列(%)NB-IOT系列(%) GNSS系列(%)EVB工具及其他(%) 5G(%)WIFI(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 28 图图 10:移远通信:移远通信海内外海内外收入占比情况收入占比情况 图图 11:移远通信移远通信国内外业务毛利率情况国内外业务毛利率情况 资
29、料来源:Wind, 国元证券研究所 资料来源:Wind, 国元证券研究所 2.行业景气在路上,市场格局初成形行业景气在路上,市场格局初成形 2.1 万物互联新时代,万物互联新时代,巨头纷纷加码物联网产业巨头纷纷加码物联网产业 5G 之于物联网正如之于物联网正如 4G 之于移动互联网。之于移动互联网。 每一次无线通信网络的代际更替都会推动 人类社会的巨大进步,4G 网络推动了移动互联网的蓬勃发展, 造就了美团、 滴滴、 抖音等互联网巨头。5G 三大应用场景中有两大场景是针对物联网,促使通信网络 实现了个人应用向行业应用的跨越,推动人类社会进入万物互联的新时代。 图图 12:5G 三大应用场景三大
30、应用场景 资料来源:ITU, 国元证券研究所 运营商日渐重视物联网应用,物联网连接数大幅领先运营商日渐重视物联网应用,物联网连接数大幅领先。 “提速降费”背景下,运营 商传统通信业务收入增长逐渐乏力,运营商急需寻找新的增长引擎,物联网业务受 重视程度逐渐提高。2019 年三大运营商物联网连接数超过 12.3 亿,同比增长 61.76%,其中中国移动连接数高达 8.84 亿,位居三家企业之首。收入层面,三大 运营商物联网业务收入均保持着较高的增速。中国移动物联网业务收入由 2018 年 的 75.28 亿元增加至 2019 年的 88.45 亿元,同比增长 17.5%;中国联通物联网业 务收入由
31、 2018 年 20.8 亿元增长至 2019 年的 30.4 亿元, 同比增加 45.7%; 中国电 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001720182019 中国大陆港澳台地区及海外地区 0 5 10 15 20 25 30 35 20019 中国大陆(%)港澳台地区及海外地区(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 28 信 2019 年物联网收入同比增长 21.7%。 图图 13:三大运营商物联网连接数(单位:亿)三大运营商物联网连接数(单位:亿) 图图 14:运营商物联网业务
32、收入(单位:亿元)运营商物联网业务收入(单位:亿元) 资料来源:运营商年报,国元证券研究所 资料来源:运营商年报,国元证券研究所 海外来看,以 AT&T 和 Verizon 为代表的海外运营商同样重视物联网业务的拓展。 AT&T 为此专门成立了“移动和商业”事业部门, 把车联网、物联网业务当作未来最大 的利润增长点,目标是通过提供更加多样化的服务,使更多的营收来自于车联网和 物联网。目前其物联网业务布局主要分为六大模块,分别是车联网、智慧城市、家 庭连接、商业连接、智能设备和智能医疗。截止 2019 年 11 月,AT&T 物联网连接 数达到 6520 万,相较 2018 年 12 月的 51
33、30 万增加了 1390 万。而 Verizon 的物联 网业务收入也呈现节节攀升的态势,2018 年实现收入 16 亿美元。 图图 15:2018 年主要运营商物联网连接数(单位:百万年主要运营商物联网连接数(单位:百万) 图图 16:Verizon 物联网业务收入变化物联网业务收入变化 资料来源:Ovum,国元证券研究所 资料来源:Ovum,国元证券研究所 对比来看,国内运营商凭借优质的网络覆盖以及庞大的消费群体,在连接数方面大 幅领先海外厂商。但国内较低的通信资费,导致国内运营商物联网收入体量落后海 外运营商。以 2018 年数据为例,国内三大运营商物联网业务 ARPU 值普遍在 3 美
34、 金以下,而 AT&T 则高于 3 美元,Verizon 则达到 4.5 美元。 图图 17:2018 年主要运营商物联网收入(单位:百万美元年主要运营商物联网收入(单位:百万美元) 图图 18: 2018 年主要运营商物联网年主要运营商物联网 ARPU 值 (单位: 美值 (单位: 美元)元) 5.51 1.1 1 8.84 1.9 1.57 0 2 4 6 8 10 中国移动中国联通中国电信 201720182019 88.45 30.4 0 20 40 60 80 100 中国移动中国联通 201720182019 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 200172018 物联网业务收入(亿美元)同比(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 28 资料来源:Ovum,国元证券研究所 资料来源:Ovum,国元证券研究所 互联网产业巨头纷纷加码物联网互联网产业巨头纷纷加码物联网产业。产业。面对