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1、 -1- 证券研究报告 2020 年 3 月 26 日 英科医疗（300677.SZ） 医用耗材 产能扩张迎风口，小小手套有乾坤 英科医疗（300677.SZ）投资价值分析报告 公司深度 历史业绩优秀，具备核心技术的一次性手套龙头历史业绩优秀，具备核心技术的一次性手套龙头。公司为综合型医疗护 理产品供应商，主打一次性医用手套。公司历史营收利润表现优秀，13-18 年 5 年营收及净利润 CAGR 分别为 21.55%和 63.70%。 公司拥有自主研发 生产线和 87 项专利技术，产品规格获得多项国际认证，是国内少有的大规 模稳定生产医疗级丁腈和 PVC 手套的企业，营收规模及盈利能力均处行业

2、 领先地位。公司治理结构合理，股权激励惠及全员。 一次性手套市场有望迎来需求一次性手套市场有望迎来需求释放释放，中国，中国内需内需将成风口。将成风口。一次性手套可 阻断接触传播的病菌，是家庭防护和院感防控的好帮手，2017 年全球销量 达 4,170 亿只，2005-2017 年 CAGR 为 8%左右。但中国人均一次性手套 消费量仅为 6 只/年，远低于世界平均水平 29 只/年。新冠疫情背景下，各 单位及个人防护意识显著增强，中国一次性手套需求量有望增加。若中国 在 2025 年达到世界发达国家一次性手套三分之一人均消费量，则未来几 年中国市场 CAGR 将达到 38.87%，2025 年

3、将占据全球 8718 亿只市场规 模的 13.24%。 产能扩张产能扩张+内销加码，内销加码，公司未来业绩有望持续高增长。公司未来业绩有望持续高增长。公司新投放产能将 在未来两年集中达产，产能释放节奏加快，高端丁腈手套产能有望快速翻 倍。 同时公司计划在五年内构建多个低成本生产基地， 总产能有望突破 700 亿只，全球销量市占率有望突破 8%。同时受新冠疫情刺激，公司内销比例 提升，内销价格及毛利率高于外销。公司历史内销比例极低仅为 3%，内销 比例提升带来的业绩弹性较大，国内销量市占率有望超过 10%。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司为一次性手套龙头，未来几年内将进入产 能

4、快速扩张期，疫情刺激下国内外防护需求大增，随着高端丁腈手套占比 提升， 内销贡献度提高， 公司业绩有望加速。 公司已发布 2019 年业绩快报， 公司 19 年 EPS 为 0.87 元/股，同比下降 4.40%；20-21 年预计 EPS 为 1.73/2.46 元/股，同比增长 98.85%/42.20%，现价对应 19-21 年 PE 为 48/24/17 倍。结合 PE 相对估值法，FCFF 和 APV 绝对估值法，给予每股 目标价 55.74 元，对应 20 年 PE 为 32 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：产能投放延期；原材料价格上升；国内需求不达预期；汇率

5、 风险等。 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,750 1,893 2,086 2,987 4,294 营业收入增长率 47.96% 8.12% 10.24% 43.18% 43.73% 净利润（百万元） 145 179 174 346 493 净利润增长率 68.19% 23.61% -2.87% 98.47% 42.67% EPS（元） 1.48 0.91 0.87 1.73 2.46 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.34% 14.09% 12.29% 19.92% 23.02% P/E 28

6、45 48 24 17 P/B 3.7 6.4 5.9 4.8 3.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 3 月 24 日 买入（首次） 当前价/目标价：41.47/55.74 元 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 黄卓 (执业证书编号：S0930520030002) 市场数据 总股本(亿股)： 2.00 总市值(亿元)：83.06 一年最低/最高(元)：15.15/55.97 近 3 月换手率：219.78% 股价表现(一年) -30% 15% 60% 105% 150% 03- 19 04- 19 06

7、- 19 07- 19 09- 19 11- 19 12- 19 02- 20 英科医疗沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 20.25 168.72 119.38 绝对 7.96 159.51 113.94 资料来源：Wind 2020-03-26 英科医疗 -2- 证券研究报告 投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1) 产能产能扩张扩张：假设公司 2019-22 年新增 PVC 生产线 16、10、20、20 条，新增丁腈双手模生产线 0、20、24、20 条，未来 PVC 线速保 持 1.46 亿只/条，丁腈线速为 2.9 亿只/条双手模线。假设每年投放 产能均在年中

8、投产，则公司当年可用产能为（年末产能+原始产能） *0.5。2019-2022 年年末产能分别为 156、205、330、417 亿只。 2) 内外销比例：内外销比例：受疫情影响，公司 2020 年将内销优先级提升，全年 预计内销比例为 15%，并在未来两年内保持该比例。 3) 毛利率及费用率：毛利率及费用率：公司历史毛利率 PVC 手套约为 24%，丁腈手套 约为 31%。 由于内销毛利率超过外销 50%， 在内销比例上升到 15% 的情况下，2020-2022 年毛利率有望达到 PVC 手套 26-28%，丁腈 手套 33-35%。内销订单相对分散，费用率较外销略高。 我们区别于市场的观点

9、我们区别于市场的观点 1) 市场认为，公司属于化工类企业，缺乏行业壁垒和技术屏障，无法 给予高估值。我们认为，一次性手套生产工艺复杂，生产线为非标 准化设计，需系统的自主化、集成化设计能力，并非搬来即用。公 司是技术优势+成本优势+质量领先的优质企业。 2) 市场认为，公司只是受益于新冠疫情刺激短期业绩高增长，但后续 业绩会快速回落。我们认为疫情的刺激不仅仅是短期的，更会带来 国内院感防控、家庭企业防护的长期需求增加。随着公司产能投放 进入加速期，内销比例逐步提升（从 3%起步），公司有望在未来 很长一段时间内保持高成长性。 3) 市场认为，公司利润率水平低，易受原材料价格、汇率和国际政治 的

10、波动影响。我们认为公司历史利润率水平低与其外贸为主的销售 模式有关，实际上随着技术改良公司利润率每年保持上升，人工及 制造成本不断摊薄。内销毛利率高于外销，提高内销比例有望逐步 提升毛利率水平，规避汇率、国际政治风险。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1、 短期催化剂短期催化剂:疫情催生业绩增长；产能投放进入加速期。 2、 长期长期催化剂催化剂:国内长期需求增加；内销比例提升；全球竞争力加强。 估值与目标价估值与目标价 公司为一次性手套龙头，未来几年内将进入产能快速扩张期，疫情刺激 下国内外防护需求大增，随着高端丁腈手套占比提升，内销贡献度提高，公 司业绩有望加速。公司已发布 2019

11、年业绩快报，公司 19 年 EPS 为 0.87 元 /股，同比下降 4.40%；20-21 年预计 EPS 为 1.73/2.46 元/股，同比增长 98.85%/42.20%，现价对应 19-21 年 PE 为 48/24/17 倍。结合 PE 相对估值 法，FCFF 和 APV 绝对估值法，给予每股目标价 55.74 元，对应 20 年 PE 为 32 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 nMpQqQsOmRoQoMrQtMyRnO6MaObRsQrRmOoOfQmMsRfQnPrO7NrRxPvPnQnOMYqMoM 2020-03-26 英科医疗 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、

12、 主打一次性手套的医疗防护龙头 . 6 1.1、 医疗防护龙头，主打一次性丁腈及 PVC 手套 . 6 1.2、 股权治理清晰，股权激励惠及全员 . 7 2、 一次性手套需求有望释放，中国将成风口 . 8 2.1、 一次性手套是家庭防护和院感防控的好帮手 . 8 2.2、 一次性手套有望迎来需求释放期 . 8 2.3、 市场格局分层明显，中国企业有望后来居上 . 12 3、 产能快速扩张+内销加码，一次性手套龙头腾飞在即 . 15 3.1、 生产能力国内领先，生产线先进具备技术优势 . 15 3.2、 产能扩张加速，内销市场成未来突破口 . 16 3.3、 外贸业务保持强势，四大基地布局清晰

13、. 19 4、 财务状态健康，成本可控效率提升 . 21 4.1、 多项财务指标向好，现金流稳定 . 21 4.2、 成本拆解：原材料占比高，生产效率不断提升 . 22 5、 盈利预测 . 25 5.1、 关键假设及盈利预测 . 25 5.2、 敏感性分析 . 27 6、 估值水平与投资评级 . 27 6.1、 相对估值 . 27 6.2、 绝对估值 . 27 6.3、 估值结论与投资评级 . 29 6.4、 股价驱动因素 . 29 7、 风险分析 . 29 2020-03-26 英科医疗 -4- 证券研究报告 图表目录图表目录 图 1：公司历史沿革 . 6 图 2：公司历史业绩表现优秀 .

14、6 图 3：2014-2019H1 公司主营业务收入分布 . 6 图 4：公司主要产品类别 . 6 图 5：公司股权结构图（截至 2020.2.25） . 7 图 6：2010-2020 医疗级手套全球市场规模 . 10 图 7：2010-2020 非医疗级手套全球市场规模 . 10 图 8：2017 年世界主要国家一次性医用手套人均年使用量（单位：只） . 10 图 9：2019.02-2020.01 天猫一次性医用手套销量变化（万只） . 11 图 10：2018 年全球一次性手套销量市占率分布 . 12 图 11：顶级手套营收规模大（单位：亿林吉特） . 13 图 12：贺特佳利润水平高

15、（单位：亿林吉特） . 13 图 13：2016-2020 年马来西亚三家手套厂商 PE 估值 . 13 图 14：英科手套收入领先同行（单位：亿元） . 15 图 15：英科手套毛利率高（单位：亿元） . 15 图 16：2014-2018 公司产能利用率情况 . 16 图 17：2014-2018 公司产销率情况 . 16 图 18：外销 VS 内销 . 18 图 19：海外新冠确诊人数快速增加（单位：人） . 18 图 20：2018 年公司外销地图 . 19 图 21：公司在国内的五大生产基地 . 20 图 22：2013-2019Q3 公司利润率水平保持稳定 . 21 图 23：20

16、13-2019Q3 公司费用率呈现下降趋势 . 21 图 24：公司 2017 年上市后资产结构明显优化 . 21 图 25：2013-2019Q3 公司变现能力增强 . 22 图 26：2013-2019Q3 公司现金流稳定提升 . 22 图 27：2018 年公司 PVC 手套成本结构 . 22 图 28：2018 年公司丁腈手套成本结构 . 22 图 29：2006-2019 年 PVC 粉价格走势（单位：元/吨） . 23 图 30：2009.10-2020.02 丁二烯价格（单位：元/吨） . 23 图 31：公司人工及制造成本持续摊薄 . 24 表 1：公司三次股权激励一览 . 7

17、 表 2：国家卫健委医院隔离技术规范有关医用手套的规定 . 8 表 3: 医疗级手套 vs 非医疗级手套 . 9 2020-03-26 英科医疗 -5- 证券研究报告 表 4：按材料分类一次性医用手套对比 . 9 表 5：长时间不更换手套将滋生大量细菌 . 11 表 6：一次性医用手套市场规模预测表（单位：亿只） . 12 表 7：全球主要一次性手套生产企业对比（产能单位：亿只） . 14 表 8：公司主要专利技术一览 . 16 表 9：可转债募投项目情况 . 17 表 10：公司未来产能预测表 . 17 表 11：公司产品获国际多项专业认证 . 20 表 12：原材料价格下降对一次性医用手套

18、毛利率影响的敏感性分析 . 23 表 12：公司 16-22 年业绩拆分预测. 26 表 13：2020 年一次性手套业绩敏感性测算 . 27 表 14：可比公司的 PE 比较 . 27 敏感性分析 . 28 估值结果汇总 . 28 2020-03-26 英科医疗 -6- 证券研究报告 1、主打一次性手套的医疗防护龙头主打一次性手套的医疗防护龙头 1.1、医疗防医疗防护龙头，主打一次性丁腈及护龙头，主打一次性丁腈及 PVC 手套手套 二十余载实现跨越式发展，历史二十余载实现跨越式发展，历史业绩业绩表现优秀。表现优秀。公司实控人刘方毅先生 90 年代初在美留学，1996 年 9 月于美国加利福尼

19、亚州设立贸易公司 Basic International, Inc.。2003 年回国创业成立上海英科，开始逐步打造以一次性 手套生产为主营业务的英科品牌。经过二十余载的发展，英科已发展成为具 备全球化生产销售能力的企业，并于 2017 年创业板挂牌上市。公司历史营 收利润表现优秀，13-18 年 5 年营收及净利润 CAGR 分别为 21.55%和 63.70%。2016 年来增速有所放缓和产能扩张减缓有关，随着新产能在未来 一两年集中投放公司业绩增速有望回升。 图图 1：公司历史沿革：公司历史沿革 图图 2：公司历史业绩表现优秀：公司历史业绩表现优秀 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资

20、料来源：公司公告，光大证券研究所 医疗防护占营收比重高，主打一次性丁腈及医疗防护占营收比重高，主打一次性丁腈及 PVC 手套。手套。公司为综合型 医疗护理产品供应商，主营业务涵盖医疗防护、康复护理、保健理疗、检查 耗材四大板块，主要产品包括一次性手套、轮椅、冷热敷、电极片等多种类 型的护理产品，产品广泛应用于医疗机构、养老护理机构、家庭日用及其他 相关行业。营收结构中，医疗防护类收入占比达 85%，公司医疗防护产品主 要包括一次性 PVC 手套与丁腈手套、防护服等，其中一次性手套主要为公 司自主生产，防护服主要为对外采购。一次性 PVC 手套与丁腈手套是公司 最主要的产品。 图图 3：2014

21、-2019H1 公司主营业务收入分布公司主营业务收入分布 图图 4：公司主要产品类别：公司主要产品类别 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2020-03-26 英科医疗 -7- 证券研究报告 1.2、股权治理清晰，股权激励惠及全员股权治理清晰，股权激励惠及全员 公司公司大股东持股比例高。大股东持股比例高。公司股权结构清晰，大股东公司创始人刘方毅 持股比例达 41.57%，其余股东包括深圳市创新投资集团有限公司等。 图图 5：公司股权结构图：公司股权结构图（截至截至 2020.2.25） 英科医疗科技股份有限公司英科医疗科技股份有限公司 刘方毅深圳创投 41

22、.57%41.57% 7.78% 上海 英恩 实际控制人实际控制人 安徽 英科 上海 英妍 江苏 英科 山东 英科 上海英 科心电 图 100% 直接+间接100%71% 公司股权结构公司股权结构： 医疗防护类产 品的生产销售 康复理疗类产 品的生产销售 管理咨询、 商务咨询 集团产品 对外出口 20% 80% 100%100% 检查耗材类产 品的生产销售 资料来源：公司公告，光大证券研究所 股权激励惠及全员，彰显管理层信心。股权激励惠及全员，彰显管理层信心。公司上市以来已推行过三次股权 激励，人员涵盖主要高级管理人员及核心技术人员，总授予人数占公司全体 员工数 10%以上，深度绑定核心员工利

23、益。三次股权激励业绩考核条件年复 合增速在 10%-15%之间，彰显管理层对公司发展信心。 表表 1：公司三次股权激励一览：公司三次股权激励一览 首次实施公首次实施公 告日告日 激励总数（万股）激励总数（万股） 及占总股本比例及占总股本比例 授予价授予价格格 （元（元/股）股） 员工构成员工构成 业绩考核条件业绩考核条件 第一期 2017/10/31 99.5;1.02% 23.57 核心技术人员 79 人 以 2016 年扣非净利润为基准，2017、2018、2019 年增长率分别不低于 30%、50%和 80%。 第二期 2019/1/19 199.5;1.02% 8.56 高管 2 人， 核心 技术人员 132 人 以 2017、2018 年净利润平均值或营业收入平均值 为基准，2020 年、2021 增长率分别不低于 15%、 35%。 第三期 2020/1/3 199.9;1% 7.85 高管 4 人， 核心 技术人员 184 人 以 2019 年净利润或营业收入为基准，2020、2021、 2022 年增长率